Wykład 3 QE: W czym i na ile skuteczne są programy QE?
McLeay M., Radia A., Ryland T. (2014). Money Creation in the Modern Economy, Bank of England Quarterly Bulletin, 1th Quarter. O bankowości centralnej https://www.youtube.com/user/nbptv
Stopa procentowa w świecie podręcznikowym
Sytuacja po rewolucji, jaką była diagnoza Keynesa, że należy prowadzić aktywną politykę makroekonomiczną Bruce Greenwald, Joseph. E. Stiglitz (1987). Keynesian, New Keynesian, and New Classical Economics, Oxford Economic Papers, vol. 39, no. 1, pp. 119-133
Można było albo wyprowadzić modele makroekonomiczne z mikroekonomii albo urealnić mikroekonomię Nowa teoria klasyczna jest efektem przyjęcia pierwszego rozwiązania Nowa teoria keynesowska także jest efektem przyjęcia pierwszego rozwiązania z pewnymi korektami dla mikroekonomii - głównie sztywność płac i cen - co dało szansę wykreowanie świata, w którym gospodarka nie porusza się wyłącznie po ścieżce potencjalnego wzrostu; szansę na występowanie cykli i potrzebę prowadzenia polityki pieniężnej
Jaki był efekt stworzenia nowej neokeynesowskiej syntezy?
Co mówią o polityce stopy procentowej podręczniki?
Jak to się dzieje, że prognozy i symulacje z systemów ptolomejskich pasują do danych?
Having dismissed the need for a change of approach, they went in search of shocks that might explain that economy so suddenly and for so long diverged from equilibrium. They manipulate the shocks applied to their model until short-term deviations from the steady state mimic what occurred. Keen (2011)
Co mówią o polityce stopy procentowej Spróbujmy podręczniki? uchylić kilka założeń
Co mówią o polityce stopy procentowej podręczniki?
Teoria dostępnych funduszy pożyczkowych (loanable funds theory) Hipoteza racjonalnych oczekiwań (wiemy, że ożywienie na pewno przyjdzie) Stopa procentowa skutecznie utrzymuje równowagę ogólną w gospodarce Możliwość sprzedaży ryzyku, produkcji a tym w transakcjach bardziej o terminowych (Arrow niepewności? Debreu, 1954) Czy ktoś coś mówił
Rational expectations rule out the most important source of fluctuations: the shocks to the economy created by the economy itself (Stiglitz 2015)
W hipotezie dostępnych funduszy pożyczkowych nie ma podziału na pieniądz i oszczędności. Są tylko bardziej i mniej niecierpliwe gospodarstwa domowe.
Gospodarka nie jest wszechwiecznym bytem idealnym John Maynard Keynes włączył do teorii ekonomii: Nie tylko czynniki behawioralne (sprzężenie pomiędzy koniunkturą i oczekiwaniami jej przyszłego stanu), ale także zmieniający się kontekst historyczny i społeczny.
Rational expectations: The structure of the economy today is markedly different from what it was not that long ago, and economic policies that are being tried today are different from those that were tried in the past. How could rational expectations model make sense in such a situation? (Stiglitz 2015)
Gospodarka nie jest wszechwiecznym bytem idealnym Dzisiaj wiemy, że np. pionowa krzywa Phillipsa była odzwierciedlała uwarunkowania gospodarcze i społeczno-polityczne lat 70., mimo że Milton Friedman w swej analizie nie brał ich pod uwagę.
Charles Bean, Gloablisation and inflation, Bank of England Quarterly Review, 2006 Q4
Hipoteza racjonalnych oczekiwań Przeszacowana siła oddziaływania polityki stóp procentowych Niedoszacowane znaczenie polityki pieniężnej jako instrumentu polityki antycyklicznej
Co się stanie, gdy wprowadzimy, jak Joseph Stiglitz (za co dostał nagrodę Nobla) asymetrię informacji?
Okaże się, że polityka pieniężna Co mówią o polityce stopy procentowej podręczniki? staje się znacznie mniej skuteczna w czasie recesji (credit rationing)
Co się stanie, gdy wprowadzimy, jak J. M. Keynes. niepewność przyszłości i ekstrapolacyjny charakteroczekiwań?
Okaże się, że o inwestycjach decyzuje Co mówią o polityce stopy procentowej podręczniki? oczekiwana stopa zwrotu, która musi być znacznie wyższa od stopy procentowej, by firmy podejmowały inwestycje
Co mówią o polityce stopy procentowej podręczniki? Okaże się również, że możliwa jest równowaga przy niepełnym wykorzystaniu mocy wytwórczych
Co się stanie, gdy uchylimy założenie racjonalnych oczekiwań na poziomie mikro; wprowadzając nieracjonalnych pożyczkobiorców i nieracjonalne banki (skądś to znamy)?
Czy w świecie założeń mikroekonomii można spotkać nieracjonalnych pożyczkobiorców i nieracjonalne banki?
Richard Baldwin, Daniel Gros, London 2010
Co zrobią banki centralne w czasie następnej recesji? Andrew Haldane (2015) Stuck, Speech at Open University, 30 June 2015
Y/H output per hour Y/N output per capita H/N working hours per capita Robert J. Gordon (2014), The Demise of the U.S. Economic Growth: Restatement, Rebuttal, and Reflections NBER Working Paper No. 19895
Robert J. Gordon (2014), The Demise of the U.S. Economic Growth: Restatement, Rebuttal, and Reflections NBER Working Paper No. 19895
Co wywołało boom kredytowy? Czy tylko nieracjonalne banki?
Jak zareagowali Państwo Jones, by dotrzymać kroku stylowi życia Państwa Jones z wyższego (uciekającego im) piętra dochodów? B. Z. Cynamon, S. M. Fazzari (2014) Inequality, the Great Recession, and Slow Recovery
Boom kredytowy Andrew Haldane (2015) Labour s Share, Trade Unions Congress, London 12 December
Andrew Haldane (2015) Labour s Share, Trade Unions Congress, London 12 December
Czy nowe technologie przyniosą erupcję koniunktury?
Robert J. Gordon (2014), The Demise of the U.S. Economic Growth: Restatement, Rebuttal, and Reflections NBER Working Paper No. 19895
M. Kenney, D. Patton, J. R Ritter (2012) Post-IFO Employment and Revenue Growth for US IPO s, 1996-2010 Report for Kauffman Foundation
W ocenia zarządu (którego dochody w 87% stanowią wypłaty z opcji menedżerskich) koniunktura w danej branży jest i będzie słaba (oczekiwana stopa zwrotu z kapitału jest niska). Co postanowią zrobić z zyskiem?
Czy zarząd podjąłby inna decyzję, gdyby stopa oprocentowania kredytu wynosiła -2%?
Na ile skutecznym substytutem znacznych obniżek stóp procentowych do silnie ujemnego poziomu są programy QE?
Czy QE oznacza masowe drukowanie pieniądza?
QE nie oznacza drukowania pieniędzy przez bank centralny Bilans banku centralnego Rezerwy walutowe Pożyczki płynnościowe Płynne rezerwy Obligacje skarbowe Płynne rezerwy
Skuteczność QE jako czynnika pobudzającego wzrost kredytu i podaży pieniądza USA 47 600 Fed balance sheet (2007=100) Bank lending (2007=100) 600 400 400 200 200 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 0
Skuteczność QE jako czynnika pobudzającego wzrost kredytu i podaży pieniądza Wielka Brytania 48 600 BoE balance sheet (2007=100) Bank lending (2007=100) 600 400 400 200 200 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 0
Skuteczność QE jako czynnika pobudzającego wzrost kredytu i podaży pieniądza strefa euro 49 300 ECB balance sheet (2007=100) Bank lending (2007=100) 300 200 200 100 100 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 0
Michele Fratianni, Federico Giri (2015) The Tale f Two Great Crieses, MOFiR Working Paper no. 117
Michele Fratianni, Federico Giri (2015) The Tale f Two Great Crieses, MOFiR Working Paper no. 117
Jaki jest cel QE?
Balance sheet recession SPŁATY NETTO KREDYTÓW STAGNACJA GOSPODARCZA RELATYWNY NADMIAR OSZCZĘDNOŚCI EKSPANSJA FISKALNA ZYSKI FIRM LOKOWANE W BANKACH
Konsekwencje zablokowanie procesu kreacji pieniądza w wyniku kryzysu bankowego Załamanie cen na rynku hipotecznym Zablokowanie procesu kreacji pieniądza Deficyt budżetowy Wzrost zadłużenia rządu Balancesheet recession Ekspansja fiskalna przemieszcza nadmiar oszczędności z banków od gospodarki Akcji kredytowej nie ożywia nawet zerowy poziom stóp procentowych
Pier Carlo Padoan, The EU Economy After the Great Recesion, Public Lecture, European Institute, London
Ekspansja fiskalna jako reakcja na trwały spadek popytu i trwałe zahamowanie akcji kredytowej banków McKInsey Global Institute (2015) Debt and (not much) delevaring
QE Martin Wolf (2013). Why the future looks sluggish, Financial Times, 19 November
QE jako czynnik pomagający łagodzić skutki kryzysu bankowego, którego efektem jest zatrzymanie procesu kreacji kredytu i pieniądza. Załamnie cen na rynku hipotecznym Deficyt budżetowy Wzrost zadłużenia rządu Obniżenie się wysokości długoterminowych stóp procentowych. Redukcja długi publicznego Zablokowanie procesu kreacji pieniadza Balancesheet recession QE Stopniowe ożywienie gospodarcze Efekt majątkowy Spadek kursu walutowego
Program QE pomógł ożywić akcję kredytową 5 9 Deklarowane przez banki przeznaczenie płynności uzyskanej w ramach QE EBC proc. (%) 30 proc. 4 3 Dynamika roczna kredytów w strefie euro Kredyty dla przedsiębiorstw Kredyty dla gospodarstw domowych 20 2 1 0 1,4 0,4 10-1 -2-3 0 Refinansowanie Udzielanie kredytów Zakup aktywów finansowych Wg ankiety z kwi-15 Wg ankiety z paź-15-4 10m1 11m1 12m1 13m1 14m1 15m1 Źródło: EBC.
QE spowodowało deprecjację euro 60 105 Nominalny efektywny kurs euro (NEER), indeks 1999Q1=100 103 101 99 97 95 93 Mario Draghi nie wyklucza wprowadzenia programu zakupu aktywów w przyszłości podczas przemówienia w Amsterdamie Zapowiedź rozszerzenia programu skupu aktywów Rozpoczęcie zakupów obligacji rządowych Maksymalna deprecjacja:14% Łączna deprecjacja: 11% 91 89 87 14m1 14m3 14m5 14m6 14m8 14m10 14m12 15m2 15m4 15m6 15m8 15m10 Źródło: Bloomberg.
W 2015 akcja kredytowa w strefie euro ruszyła głównie nie dlatego, że banki dostały na to środki, lecz dlatego, że QE pomogło osiągnąć ożywienie
QE Maria Fiorini Ramires, Joshua Shapiro (2014) Monthly US Economic Chartbook
Jakie były skutki zwlekania ECB z rozpoczęciem QE?
Willem Buiter (2015). The Euro Area: Monetary Union or System of Currency Boards?,Citi Research, 19 March
Jakie argumenty formułowały wierzycielskie kraje strefy euro przeciwko rozpoczęciu QE?
Przyczyna kryzysu w strefie euro była nieodpowiedzialna polityka fiskalna rządów Wysokie stopy procentowe są niezbędne, by zmusić rządy do prowadzenia rozważnej polityki fiskalnej Szybkie zmniejszenie deficytów budżetowych zwiększy zaufanie inwestorów i doprowadzi do szybkiego ożywienia gospodarczego http://www.theflatearthsociety.org/forum/index.php?topic=53073.60
Czyja nieodpowiedzialność doprowadziła do kryzysu? Richard Baldwin, Daniel Gros, London 2010
Dlaczego rósł ciężar zadłużenia rządów pomimo cięć w wydatkach budżetowych?
Dlaczego ECB zwlekał z interweniowaniem na rynku obligacji skarbowych?
Bank centralny Pożyczkodawca ostatniej instancji dla banków Pożyczkodawca ostatniej instancji dla rządów
EBC Pożyczkodawca ostatniej instancji dla banków Pożyczkodawca ostatniej instancji dla rządów Brak unii politycznej
Dlaczego banki centralne krajów członkowskich strefy euro nie podjęły interwencji na swych krajowych rynkach obligacji skarbowych?
W praktyce są one jedynie oddziałami operacyjnymi ECB NL ES PT FR ECB IT BE IE GR
Dlaczego w ramach QE EBC obarczono krajowe banki centralne obowiązkiem zakupu obligacji własnych rządów?
Dlaczego w ramach QE EBC obarczono Transfer krajowe banki centralne obowiązkiem zakupu obligacji union własnych rządów?
Obarczenie krajowych banków centralnych obowiązkiem zakupu obligacji własnych rządów wprowadza w błąd opinię publiczną sugerując, że (1) straty bilansowe mają znaczenie także w przypadku banków centralnych, które muszą być rekapitalizowane co nie jest prawdą (2) poszczególne krajowe banki centralne w strefie euro są niezależne i mają prawo do samodzielnego kreowania płynnych rezerw, które mogą wykorzystać do zakupu obligacji, co nie jest prawdą
Czy obawy przed stratami bilansowymi EBC były uzasadnione?
Source: The Federal Reserve
Dlaczego samo ogłoszenie przez ECB możliwości jego interweniowania spowodowało trwały wzrost cen obligacji skarbowych i spadek długoterminowych stóp procentowych?
Marco Annunziata (2015). The ECB QE decision, Voxeu.org
Dlaczego ECB zdecydował się rozpocząć QE w 2015 r, skoro samo ogłoszenie OMT spowodowało znaczny i trwały spadek długoterminowych stóp procentowych?
Dlaczego Bank Japonii skupuje więcej obligacji skarbowych niż emituje ich japoński rząd?
Christoph A. Schaltegger, Martin Weder, Will Europe Face A Lost Decade? A Comparison With Japan's Economic Crisis Center for Research in Economics, Management and the Arts Working Paper No. 2013-03, Zürich
Kiedy bank Japonii zaczął obligacji kupować więcej niż sprzedawał ich rząd?
bln JPY 100 Dopiero w 2013 r emisje netto japońskich obligacji skarbowych 80 zakupy netto obligacji skarbowych przez BoJ 60 40 20 0-20 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015e Źródło: Bank Japonii, japońskie ministerstwo finansów, Bloomberg.
Wykład 3 QE: W czym i na ile skuteczne są programy QE? Część 2
BANK CENTRALNY Portfel obligacji skarbowych Zysk (renta mennicza) Oprocentowanie obligacji BUDŻET Zobowiązania z tytułu wyemitowanych obligacji skarbowych
Magiczna różdżka QE Obligacje skarbowe QE Zerokuponowe konsole Dokąd bank centralny nie odsprzedaje kupionych obligacji i reinwestuje raty kapitałowe, ta część długu publicznego, która jest w jego aktywach, przestaje być obciążeniem dla rządu.
Pod koniec ostatniego wykładu zapytali Państwo: czy można stale finansować deficyt budżetowy zwiększając dług publiczny,.. a potem wkładać dług publiczny do niszczarki nazywanej bankiem centralnym
Odpowiedź (a w każdym razie jej pierwsza część) jest trochę paradoksalna: Jeśli nie daje się zwalczyć sekularnej stagnacji (chronicznie utrzymującej się ujemnej luki popytowej), to właściwie nie ma innego wyjścia
Jeśli jednak rządowi jakiegoś kraju udałoby się przezwyciężyć sekularną stagnację i wygenerować dodatnią lukę popytową, to gdyby bank centralny kontynuowałby QE, ożyłaby hydra inflacji i przerywałaby zabawę Raj utracony banków centralnych
Dlaczego kraje wierzycielskie strefy euro zgodziły się ostatecznie rozpoczęcie na QE?
AT BE KY EE FI FR GR ES NL IE LT LU LV MT DE PT SI SK IT bn EUR 190 140 90 40-10 Dane EBC
Klucz kapitałowy EBC
Kupowanie obligacji według klucza kapitałowego uniemożliwiło osiągnięcie głównego celu QE Eurozone members Germany France Netherlands Belgium Italy Spain Ireland Portugal Other countries The US The UK Japan Source: ECB data, NBP calculations Debt-to-GDP ratio (percent, 2015) 66.6 95.3 68.2 105.3 130.8 101.5 120.5 124.9 104.9 92.0 247.0 Debt-to-GDP ratio adjusted for QE 59.7 87.7 61.1 98.2 121.8 91.8 112.4 113.0 91.9 72.2 185.1 The impact of QE 6.9 7.6 7.1 7.1 9.0 9.7 9.0 11.9 13.0 19.8 61.9
Jaki był ostateczny efekt QE EBC?
Mimo 7-letniego (niepotrzebnego) opóźnienia QE przyniosło w strefie euro korzystne efekty, ale były (są) one ograniczone, ponieważ zabrakło solidarności pomiędzy krajami członkowskimi
Brak unii politycznej Niepotrzebne opóźnienie decyzji rozpoczęcia QE Brak zgody na redystrybucję dochodów Niepotrzebny kryzys fiskalny i powrót recesji Niepotrzebne objęcie przez QE państw wierzycielskich QE ECB: niewykorzystana (na razie) szansa na znaczne oddłużenie rządów południa strefy euro
Jakich instrumentów - oprócz QE - mogą użyć banki centralne?
Ekspansja fiskalna w warunkach nadmiaru podaży oszczędności: Zamiana oszczędności na pieniądz
Jakich instrumentów oprócz QE mogą użyć banki centralne?
www.telegraph.co.uk
De facto zamiana kupionych przez bank centralny obligacji skarbowych na zerokuponowe obligacje wieczyste (konsole) Rząd sprzedaje bankowi zerokuponowe obligacje wieczyste W obu przypadkach rząd nie ponosi żadnych kosztów obsługi zadłużenia publicznego. Czy w obu przypadkach mamy tu do czynienia w gruncie rzeczy z taką samą sytuacją: w pierwszym z monetyzacją długu ex post, a w drugim po prostu z monetyzacją długu?
Finansowanie deficytu z pożyczonych przez rząd od banków oszczędności Finansowanie deficytu emisją pieniądza Na rachunki gospodarstw Na rachunki gospodarstw domowych i przedsiębiorstw domowych i przedsiębiorstw trafiają pożyczone przez trafiają środki płatnicze rząd oszczędności. wykreowane przez bank Następuje zamiana centralny oszczędności na pieniądz.
Strefa euro na zamiar emitować ESF (European Safe Bonds -niepokojąco podobne do CDO) Dlaczego to robi?
Czy w przeszłości wykorzystywano QE?
US paid for about 15% of World War II with permanent monetary finance, but it did not produce hyperinflation or permanent inflation. And the period in which that monetary finance occurred 1942-1951 was a pretty successful one for US economic growth. Similarly in Japan in the early 1930s, Finance Minister Takahashi used disciplined monetary finance to stimulate the Japanese economy without producing hyperinflation. Interview with Adair Turner (2015) Top of Mind, Goldman Sachs Global Macro Research, no. 44, 23 March
Czy sypanie pieniędzy z helikoptera byłoby do pomyślenia w strefie euro?
Section 123 of the Lisbon Treaty currently bans monetary finance. But if the Eurozone governments gave the ECB the right to decide how much monetary finance was compatible with meeting its inflation target, I do not think that would raise questions about the ECB s credibility. Interview with Adair Turner (2015) Top of Mind, Goldman Sachs Global Macro Research, no. 44, 23 March
Czy miałoby to sens w małych otwartych gospodarkach?
This would not work for central banks without long established histories of fighting inflation. It is also very difficult to pursue these types of policies in small open economies such as Thailand, Malaysia or Hong Kong, where even small changes in exchange rates can increase inflation and inflation expectations. But it could work for the four major central banks. Among them, it is most needed today in Japan and the Eurozone. Interview with Adair Turner (2015) Top of Mind, Goldman Sachs Global Macro Research, no. 44, 23 March
Jakie były skutki programów QE dla Polski?
Do kiedy QE może być potrzebne w strefie euro, skoro w Japonii stosuje się je od 2001?
TFP Koniec drugiej rewolucji przemysłowej Euro area (12 countries) France Italy Germany Spain 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1,0 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015-2,0
6 5 4 3 2 1 Per capita real GDP growth 6 5 4 3 2 1 0 Germany United Kingdom 0-1 United States Italy -1-2 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016-2