Wiesz już, jak utworzyć program do analizy i oceny finansowej

Sprawdź, jak w praktyce przeprowadzić analizę projektu inwestycyjnego! z wykorzystaniem MS Excel Budżetowanie i planowanie 22/01 Wiesz już, jak utworzyć program do analizy i oceny finansowej inwestycji, którą być może właśnie przygotowuje Twoja firma. Tym razem dostajesz praktyczne kompendium wykorzystania programu do analizy inwestycji w MS Excel na podstawie konkretnego przypadku. Żadna nowa inwestycja nie będzie dla Ciebie stanowić problemu, a dzięki praktycznym wskazówkom będziesz mógł poradzić sobie z szacunkiem opłacalności projektowanej przez Twoją firmę inwestycji. Dowiesz się również: Jakich 8 arkuszy potrzebujesz do pełnej analizy przedsięwzięcia inwestycyjnego?..................... 22/03 Jak przyjąć założenie dotyczące ustalenia stopy dyskontowej oraz stopy reinwestycji?................. 22/06 Które arkusze programu posłużą Ci do właściwej kalkulacji nominalnych przepływów pieniężnych związanych z projektowaną inwestycją?............... 22/08 Jak w praktyce przygotować i wykorzystać arkusz OCENY?.... 22/19 Jak w praktyce przeprowadzić analizę wrażliwości oraz scenariuszy?................................. 22/29 Autor Dariusz Siudak konsultant biznesowy, pracownik naukowy Politechniki Warszawskiej Konsultant dr Grzegorz Gołębiowski wicedyrektor w Biurze Analiz Sejmowych, pracownik naukowy SGH

Budżetowanie i planowanie 22/02 Budżetowanie i planowanie 22/03 ZAŁOŻENIA MODELU ANALIZY I OCENY INWESTYCJI Podejmowane przez firmy przedsięwzięcia, które możesz nazwać projektami inwestycyjnymi, mają charakter inwestycji w rzeczowe aktywa trwałe, których wartość księgowa jest odzwierciedlona w bilansie przedsiębiorstwa po stronie aktywów. Aby zarząd firmy podjął korzystną decyzję w tym zakresie, musisz przeprowadzić ocenę opłacalności (efektywności) rozpatrywanych inwestycji, co składa się na tzw. studium wykonalności (feasibility study). Zwróć uwagę, że podjęcie realizacji konkretnego projektu inwestycyjnego wiąże się zazwyczaj z poniesieniem nakładu inwestycyjnego, którego odzyskanie następuje po określonym czasie, odpowiednie dochody zaś firma uzyskuje w dalszych okresach. Jeśli zamierzasz przeprowadzić wszechstronną ocenę przedsięwzięcia inwestycyjnego, musisz dokonać kalkulacji przepływów pieniężnych generowanych przez projekt w zakładanym horyzoncie czasu. Proces planowania wydatków na realizację podejmowanego przedsięwzięcia oraz spodziewanych z tego tytułu przychodów to tzw. preliminowanie inwestycji. Na podstawie tego procesu kierownictwo spółki podejmuje decyzje o charakterze długoterminowym, są to zatem decyzje strategiczne. Dalej w tym haśle przedstawimy Ci analizę, ocenę i interpretację uzyskanych wyników na podstawie przykładowego przedsięwzięcia inwestycyjnego, wraz z przedstawieniem stosowanej metodyki oceny projektów (NPV, MNPV, PI, IRR, MIRR, okresu zwrotu) oraz wyczerpującej interpretacji uzyskanych wyników. Do tego celu wykorzystamy odpowiednio zaprojektowany program informatyczny do analizy inwestycji w MS Excel. Program jest zorganizowany w postaci skoroszytu zawierającego 8 arkuszy: 1) P-NETTO, 2) P-INWEST, 3) P-OPER, 4) P-POZOST, 5) OCENY, 6) ANAL-WRAŻL-DANE, 7) ANAL-WRAŻL-OBL, 8) ANAL-SCENAR. Uw a g a! Przedstawiony dalej projekt inwestycyjny ze względu na charakter przepływów pieniężnych określić możesz mianem projektu typowego, czyli z jednym przepływem ujemnym (nakładem inwestycyjnym poniesionym przed fazą realizacji) oraz ciągiem dodatnich przepływów pieniężnych uzyskiwanych w fazie eksploatacji przedsięwzięcia. Charakterystyka projektu inwestycyjnego Fabryka rowerów rozpatruje podjęcie projektu inwestycyjnego polegającego na budowie hali i specjalistycznej linii produkcyjno-montażowej dla nowego modelu roweru. W fazie opracowania projektu przyjęto następujące założenia: 1. Koszt opracowania nowego modelu roweru wraz z technicznym projektem procesu produkcyjnego został już poniesiony w wysokości 750 tys. zł. 2. Czas trwania projektu przewidywany jest na 5 lat. 3. Koszt budowy hali wyniesie 10 mln zł i będzie amortyzowany liniowo przez 5 lat. 4. Koszt zakupu i montażu linii wyniesie 15 mln zł i będzie amortyzowany liniowo do końca trwania projektu, tj. przez 5 lat.

Budżetowanie i planowanie 22/04 Budżetowanie i planowanie 22/05 15. Po zakończeniu realizacji przedsięwzięcia spółka będzie miała możliwość sprzedaży wybudowanej hali za 3 mln zł, a zamontowanej linii produkcyjnej za 5,5 mln zł. 16. Firma uzyskała wstępną zgodę na wykorzystanie nowoczesnej technologii lakierowania ram rowerowych, których koszt wynosi 5 mln zł, rozłożonych na 2 raty, po 2,5 mln zł, płatnych w momencie podpisania umowy licencyjnej 2,5 mln zł oraz drugie 2,5 mln zł po 3 latach (na końcu 3 okresu eksploatacji). Amortyzacja licencji będzie dokonywana również metodą liniową przez 5 okresów rocznych. 17. Pozostałe koszty związane z uruchomieniem inwestycji wyniosą 3 mln zł i będą amortyzowane przez 3 okresy roczne. 18. Przewidywany wolumen sprzedaży wyniesie 38 000 sztuk rocznie. 19. Przewidywana cena hurtowa sprzedaży jednego roweru w 1. roku wyniesie 600 zł i będzie wrastać w tempie 5% rocznie. 10. Jednostkowy koszt zmienny (bezpośredni) produkcji jednej sztuki roweru w pierwszym okresie wyniesie 300 zł i będzie wrastać w tempie 7,5% rocznie. 11. Koszty stałe bez uwzględniania amortyzacji związane z podjęciem projektu będą wynosić 7% całkowitych kosztów zmiennych. 12. Stopa podatku dochodowego wynosi 19% i zakładasz też, że w trakcie realizacji projektu nie ulegnie zmianie. 13. W trakcie trwania inwestycji zwiększone zapotrzebowanie na kapitał obrotowy wyniesie 2 mln zł. 14. Spółka na podstawie przeprowadzonych symulacji ocenia, że przyjęcie do realizacji rozpatrywanego projektu inwestycyjnego (sprzedaży nowego modelu roweru) zmniejszy przepływy pieniężne netto związane z dotychczasową sprzedażą innych modeli produkowanych przez siebie rowerów o około 400 tys. zł netto rocznie. 15. Spółka ma możliwość dzierżawy gruntu, na którym planuje budowę hali produkcyjnej. Przychody, po uwzględnieniu opodatkowania, wyniosą 100 tys. zł rocznie. 16. Poniesione nakłady inwestycyjne spółka zamierza sfinansować w sposób następujący: 14 tys. zł pochodzących ze środków własnych (kapitał własny, z zysków zatrzymanych w latach ubiegłych). Koszt kapitału własnego szacowany jest w wysokości 14%. 16,5 tys. zł pochodzących z długoterminowego kredytu bankowego (zaciągniętego na 5 lat), którego oprocentowanie wraz z marżą banku wynosi 8,15%. Dalej będziemy stosować następujące oznakowanie: pola oznaczone kolorem szarym przeznaczone będą do wprowadzania danych wejściowych przez użytkownika systemu. Natomiast pola białe zawierają odpowiednie formuły obliczeniowe lub też pobierają dane z komórek zawierających już odpowiednio wprowadzone i/lub przetworzone informacje. ARKUSZ P-NETTO Najpierw rozpoczynasz od określenia podstawowych informacji o projekcie oraz wstępnych założeń. Do tego celu wykorzystaj arkusz P-NETTO, który prezentujemy na rys. 1 na następnej stronie. Zgodnie z założeniami (założenie 2) przyjęto 5-letni czas trwania inwestycji. W celu prezentacji działania programu oraz przejrzystości dokonywanych kalkulacji przyjęliśmy, że 1 okres stanowi rok obrotowy. Stąd rzeczywisty czas trwania projektu to 5 okresów rocznych (por. komórki D5 i D6 na rys. 1). Przyjęliśmy także, że wszelkiego rodzaju kalkulacji dokonywać będziemy w tys. zł (por. komórka D9).

Budżetowanie i planowanie 22/06 Budżetowanie i planowanie 22/07 Rys. 1. Dane wstępne dotyczące analizy projektu inwestycyjnego arkusz P-NETTO Źródło: opracowanie własne (i dalej) Jednym z podstawowych założeń wstępnych jest ustalenie stopy dyskontowej oraz stopy reinwestycji. Pamiętaj, że przyjęcie do obliczeń poprawnego poziomu stopy dyskontowej jest równie ważnym, co szacowanie przepływów pieniężnych, elementem analizy projektu. W rozpatrywanym projekcie za poziom stopy dyskontowej przyjmujesz średni ważony koszt kapitału potrzebnego na sfinansowanie przedsięwzięcia inwestycyjnego. Zgodnie z założeniem nr 16 środki pieniężne na sfinansowanie przewidywanych nakładów inwestycyjnych będą pochodzić z 2 źródeł: 1) kapitał własny w wysokości 14 tys. zł, których koszt szacujesz na 14%, 2) kapitał obcy w kwocie 16,5 tys. zł, pochodzący z kredytu bankowego, oprocentowanego nominalnie w wysokości 8,15% w skali roku. Jest to łącznie 30,5 tys. zł. Średni ważony koszt kapitału przeznaczonego na sfinansowanie projektu obliczasz w następujący sposób: WACC PROJ = E V k e ( 1 T) gdzie: WACC PROJ średni ważony koszt kapitału projektu inwestycyjnego, E wartość kapitału własnego, D wartość kapitału obcego, V wartość nakładu inwestycyjnego, k e koszt kapitału własnego, k d koszt kapitału obcego, T stopa podatku dochodowego. Zgodnie z założeniem nr 12 stopa podatku dochodowego wynosi 19%. A zatem właściwa stopa dyskontowa zastosowana do oceny projektów inwestycyjnych wyniesie: i taką wartość wprowadź do komórki D7 arkusza P-NETTO. Teraz musisz jeszcze ustalić stopę reinwestycji. To stopa zwrotu z uzyskiwanych i ponownie reinwestowanych nadwyżek finansowych. Stopa reinwestycji jest zazwyczaj inna niż wysokości stopy dyskontowej. Zauważ, że rachunek wartości bieżącej netto (NPV) w założeniu przyjmuje, że stopą reinwestycji jest stopa dyskontowa. W celu uwzględnienia zróżnicowanego poziomu stopy dyskontowej i stopy reinwestycji możesz posłużyć się zmodyfikowaną wartością netto (MNPV). W firmie przyjęto stopę reinwestycji na poziomie 12% i taką wielkość wprowadziliśmy do komórki D8 arkusza P-NETTO. + D V 14.000 16.500 WACC PROJ = d = 14% + 8,15% (1 0, 19) = 30.500 30.500 = 0,0643 + 0,0357 = 0,1 = 10% k d

Budżetowanie i planowanie 22/08 Budżetowanie i planowanie 22/09 Uw a g a! Jeżeli uważasz, że stopa reinwestycji powinna być równa stopie dyskontowej, wówczas wprowadź taką samą stopę procentową jak dla stopy dyskontowej. Pamiętaj, że wynik rachunku NPV i MNPV, w momencie zrównania stopy dyskontowej ze stopą reinwestycji, będzie dokładnie taki sam. ARKUSZE P-INWEST, P-OPER, P-POZOST Następnie dokonaj właściwej kalkulacji nominalnych przepływów pieniężnych. Składają się na nie 3 główne rodzaje: 1) przepływy inwestycyjne arkusz P-INWEST, 2) przepływy operacyjne arkusz P-OPER, 3) pozostałe przepływy pieniężne arkusz P-POZOST. Przepływy inwestycyjne Najpierw oszacuj wysokość nakładów inwestycyjnych oraz ich rozkład w czasie, który jest związany z realizacją inwestycji. Na nakłady inwestycyjne składają się rzeczywiste wydatki inwestycyjne, poniesione w celu uruchomienia projektu, a także wpływy netto (tj. po uwzględnieniu opodatkowania) ze sprzedaży zamortyzowanego majątku trwałego po zakończeniu eksploatacji. W skład nakładów inwestycyjnych nie zaliczasz wszelkiego rodzaju wydatków poniesionych przed podjęciem decyzji o przyjęciu lub odrzuceniu realizacji planowanego przedsięwzięcia. Zgodnie z zasadami oceny projektów inwestycyjnych przedsiębiorstw ignorujesz koszty już poniesione. A zatem pierwsze założenie mówiące o poniesionym uprzednio koszcie opracowania nowego modelu roweru wraz z technicznym projektem procesu produkcyjnego w wysokości 750 tys. zł powinieneś zignorować. Wydatku tego firma już i tak nie odzyska, niezależnie czy projekt zostanie zakwalifikowany do realizacji, czy też odrzucony. Uwzględniasz zaś przyjęte założenia nr 3 7. Formularz planowania przepływów inwestycyjnych (arkusz P-INWEST) wypełnij tak, jak to zostało pokazane na rys. 2 z następnej strony. W zerowym okresie tj. przed fazą eksploatacji projektu inwestycyjnego wprowadź następujące nakłady inwestycyjne: v Budowa obiektu: 10.000 (założenie nr 3; komórka D8), v Zakup i montaż linii produkcyjnej: 15.000 (założenie nr 4; komórka D10), v Inne koszty uruchomienia: 3.000 (założenie nr 7; komórka D13) oraz v Zakup licencji: 2.500 (założenie nr 6; komórka D12). Wyjaśnijmy tu 3 kwestie. Pierwsza to fakt przyjęcia zgodnie z konwencją zapisu jednostki pieniężnej w postaci 1 tys. zł (por. komórkę D9 w arkuszu P-NETTO na rys. 1). Pamiętaj też o znaku, wprowadzając wartość danego przepływu finansowego. Dla wydatku pieniężnego (nakład inwestycyjny) wprowadź go ze znakiem ujemnym. Inaczej system potraktuje to jako przepływ dodatni. Trzecia kwestia dotyczy założenia nr 6, w którym mowa jest o zakupie licencji w wysokości 5 mln zł, aczkolwiek płatnych w 2 ratach, (1) pierwsza w momencie podpisania umowy w wysokości 2,5 mln zł, druga rata po 3 latach (2,5 mln zł na końcu 3 okresu eksploatacji). A zatem w pozycji Zakup licencji dla okresu 3 wprowadź wartość wydatku pieniężnego w wysokości 2.500 (komórka G12 por. rys. 2).

Budżetowanie i planowanie 22/10 Budżetowanie i planowanie 22/11 Kwota podatku dochodowego z tytułu odsprzedaży majątku trwałego wyniesie: 19% (3.000 + 5.500) = 1.615 zł Do komórki I14 wprowadź powyższą kwotę ze znakiem ujemnym. Natomiast w pozostałych komórkach dla przejrzystości możesz wprowadź liczby 0, co oznacza, że w okresach tych dla poszczególnych rodzajów nakładów nie występuje żaden przepływ pieniężny. Dla okresów 1, 2 i 4 nie ma żadnego przepływu związanego z nakładami inwestycyjnymi (por. wiersz 20, oznaczony jako RAZEM PRZEPŁYWY INWESTYCYJNE). Rys. 2. Formularz szacowania przepływów inwestycyjnych arkusz P-INWEST Pozostaje Ci jeszcze uwzględnić w przepływach inwestycyjnych założenie nr 5, mówiące o wpływach z tytułu odsprzedaży wybudowanej hali (w wysokości 3 mln zł) oraz zamontowanej linii produkcyjnej (w wysokości 5,5 mln zł) po zakończeniu realizacji projektu inwestycyjnego, tj. na końcu 5. okresu eksploatacji. A zatem w pozycji Sprzedaż obiektu w okresie 5 wpisz kwotę 3.000 (komórka I9), w pozycji zaś Sprzedaż linii produkcyjnej kwotę 5.500 (komórka I11). Aby uwzględnić konsekwencje podatkowe powyższych operacji, oblicz kwotę podatku dochodowego. W założeniu nr 12 przyjęliśmy stawkę podatku na poziomie 19%, stałą w całym 5-letnim okresie prognozy. Przepływy operacyjne Następnie oszacuj przepływy operacyjne. Stanowią one generowane przez projekt nadwyżki finansowe w poszczególnych okresach trwania przedsięwzięcia. Uw a g a! Ponieważ kalkulowane przez Ciebie przepływy operacyjne dotyczą konkretnego projektu inwestycyjnego, a zgodnie ze standardami oceny koszty finansowe oraz zyski i straty nadzwyczajne pomijasz przy szacowaniu przepływów pieniężnych, wspomniana nadwyżka finansowa (zysk netto plus amortyzacja) w rzeczywistości stanowi odpowiednik zysku operacyjnego po opodatkowaniu. Do szacowania operacyjnych przepływów pieniężnych służy formularz zaprojektowany w arkuszu o nazwie P-OPER, zaprezentowany na rys. 3 na następnej stronie. Aby dokonać właściwych kalkulacji, uwzględnij założenia: 3 4, 6 12.

Budżetowanie i planowanie 22/12 Budżetowanie i planowanie 22/13 A zatem kwota rocznej amortyzacji dla obiektu będzie wynosić 2.000 (10.000 : 5), linii produkcyjnej 3.000 (15.000 : 5), licencji 1.000 (5.000 : 5). Natomiast zgodnie z założeniem nr 7 okres amortyzacji innych kosztów uruchomienia trwać będzie przez 3 okresy roczne. Wówczas jednoroczny odpis amortyzacyjny wyniesie 1.000 (3.000 : 3) i będzie dokonywany tylko przez pierwsze 3 lata. Podane kwoty amortyzacji wprowadź do formularza szacowania przepływów operacyjnych, w części przewidzianej do kalkulacji odpisów amortyzacyjnych tak jak na rys. 3. Natomiast w wierszu RAZEM AMORTYZACJA sumowana jest łączna kwota amortyzacji dla każdego okresu oddzielnie. Zauważ, że w okresie zerowym, tj. przed właściwą eksploatacją projektu, nie dokonuje się żadnego odpisu amortyzacyjnego. Rys. 3. Formularz szacowania przepływów operacyjnych arkusz P-OPER Najpierw dokonaj kalkulacji odpisów amortyzacyjnych składników majątku trwałego. Zgodnie z założeniami do każdego rodzaju majątku trwałego przyjęto amortyzację liniową. W przypadku amortyzacji obiektu, linii produkcyjnej oraz licencji amortyzacja będzie dokonywana w równych kwotach przez 5 okresów rocznych (por. założenia nr 3, 4 i 6). Kwotę rocznego odpisu amortyzacyjnego obliczasz jako iloraz wartości składnika majątku trwałego i liczby okresów amortyzacji, tj.: Wn A = gdzie: N A kwota rocznego odpisu amortyzacyjnego, W n wartość netto składnika majątku trwałego, N liczba okresów amortyzacji. Następnie określ oczekiwane przychody ze sprzedaży. Biorąc pod uwagę założenie nr 8, przewidywany wolumen sprzedaży wyniesie 38 000 szt. rocznie. I taką wielkość wprowadź do wiersza oznaczonego jako Plan sprzedaży (szt.) dla okresu od 1 do 5. Natomiast założenie nr 9 podaje, że hurtowa cena sprzedaży jednej sztuki roweru w pierwszym roku wyniesie 600 zł i będzie wzrastać co roku w tempie 5%. A zatem, aby obliczyć cenę sprzedaży w 2. okresie, wartość bazową z 1. okresu przemnóż przez czynnik (1 + 0,05), otrzymasz w efekcie 630 zł. Cenę w kolejnym 3. okresie również przelicz, biorąc za bazę cenę z okresu 2. (tj. 630 zł) itd. Uw a g a! Kwoty w pozycji Cena jednostkowa powinieneś wyrazić w tys. zł, z 3 miejscami dziesiętnymi. Jeżeli cena w pierwszym roku wynosi 600 zł, wprowadź wówczas wartość 0,600. Ponadto proces wyliczania właściwej ceny w okresach od 2 do 5 możesz usprawnić poprzez wprowadzenie odpowiednich formuł.

Budżetowanie i planowanie 22/14 Budżetowanie i planowanie 22/15 Przykładowo dla 2. okresu, formuła będzie wyglądać następująco (komórka F16): = 1,05 E16, dla 5. okresu zaś (komórka I16): = 1,05 H16. Gdy masz oszacowane odpowiednie wielkości cen i wolumenu sprzedaży, dla każdego okresu oddzielnie, wartość przychodów ze sprzedaży oblicza się automatycznie (por. wiersz 17 arkusza P-OPER). Następnie szacujesz koszty zmienne. Potrzebujesz jednostkowego kosztu zmiennego, określonego w założeniu nr 10. Jednostkowy koszt zmienny (bezpośredni) wyprodukowania jednej sztuki roweru w pierwszym okresie wyniesie 300 zł i będzie wzrastać w tempie 7,5% rocznie. A zatem dla 1. okresu w pozycji Jednostkowy koszt zmienny (komórka E18) wprowadź wartość 0,300 (jednostkowe koszty zmienne wyrażasz w postaci tys. zł). Koszty w kolejnych latach obliczasz, mnożąc koszt jednostkowy z poprzedniego okresu przez czynnik (1 + 0,075). Podobnie jak przy kalkulacji ceny jednostkowej możesz wprowadzić formułę obliczeniową. Przykładowo dla 2. okresu przyjmie postać (komórka F18): =1,075 E18, a dla 5. okresu (komórka I18): =1,075 H18. Uw a g a! Tego typu udoskonaleń programu do analizy inwestycji możesz wprowadzić więcej. Generalnie w pozycjach Cena jednostkowa oraz Jednostkowy koszt zmienny pozostawiono wolne miejsce (pole oznaczone kolorem szarym) do dowolnego wprowadzenia odpowiednich wartości. Może się na przykład zdarzyć, że pozycje te nie będą ulegać zmianie o stałą wielkość wyrażoną w procencie. Koszty zmienne (wiersz 19) zostają już obliczone przez system automatycznie. Zgodnie z założeniem nr 11 koszty stałe (bez amortyzacji) bezpośrednio związane z podjęciem przedsięwzięcia wyniosą 7% wartości całkowitych kosztów zmiennych. W celu obliczenia kwoty kosztów stałych bez amortyzacji wykorzystaj obliczoną wartość całkowitych kosztów zmiennych (w wierszu 19), przemnażając przez 0,07 dla każdego okresu oddzielnie. Możesz to uprościć, wprowadzając formuły przeliczeniowe, np. dla 1. okresu, formuła przyjmie postać (komórka E20): = 0,07 E19 a dla 5. okresu (I20): = 0,07 I19. Ostatnim parametrem jest Stopa podatku dochodowego (wiersz 24). Założenie nr 12 mówi o stałej stawce podatku dochodowego od przedsiębiorstw (CIT) w całym okresie eksploatacji projektu w wysokości 19%. I taką stawkę wprowadź do poszczególnych komórek w wierszu 24. Natomiast pozostałe wielkości, np.: Podatek dochodowy, Zysk netto, RAZEM PRZEPŁYWY OPERACYJNE (NADWYŻKA FINANSOWA) są kalkulowane przez system poprzez zaprojektowane uprzednio formuły obliczeniowe. Pamiętaj, że nadwyżka finansowa, będąca sumą zysku netto i amortyzacji, w rzeczywistości jest odpowiednikiem zysku operacyjnego powiększonego o odpisy amortyzacyjne. Jest tak, ponieważ koszty finansowe z tytułu rozporządzania pozyskanym kapitałem z kredytu bankowego (odsetki bankowe) zawarte są w stopie dyskontowej (d). Umieszczenie odsetek w kalkulacji operacyjnych przepływów pieniężnych oznaczałoby ich podwójne uwzględnienie, co spowoduje błędną kalkulację parametrów inwestycji. Uw a g a! Prowadząc analizę i ocenę projektów inwestycyjnych, powinieneś konsekwentnie traktować skutki inflacji. Jeżeli przy szacowaniu przepływów pieniężnych uwzględniasz procesy inflacyjne, użyta do kalkulacji stopa dyskontowa musi zawierać w sobie premię inflacyjną. Takie podejście zastosowano w omawianym projekcie inwestycyjnym.

Budżetowanie i planowanie 22/16 Budżetowanie i planowanie 22/17 Pozostałe przepływy Ostatnim składnikiem szacowanych przepływów pieniężnych są pozostałe przepływy, których podstawową część stanowią nakłady na kapitał obrotowy (przepływ ujemny) oraz jego uwolnienie (przepływ dodatni). Innymi składnikami pozostałych przepływów mogą być przepływy różnicowe, np. oddziaływanie podejmowanego przedsięwzięcia na przepływy pieniężne netto z dotychczas prowadzonej działalności operacyjnej oraz wpływ kosztów utraconych możliwości. W rozpatrywanym projekcie, przy szacowaniu pozostałych przepływów pieniężnych uwzględnij poczynione uprzednio założenia nr 13 15. Do określania tych przepływów wykorzystujesz formularz w arkuszu o nazwie P-POZOST, zaprezentowany na rys. 4. W praktyce dodatkowe zapotrzebowanie na kapitał obrotowy przejawia się w zaangażowaniu dodatkowego kapitału krótkoterminowego, przy jednoczesnym jego zamrożeniu na czas trwania podejmowanego przedsięwzięcia inwestycyjnego. Wówczas kapitał ten związany jest z poniesieniem wydatku na jego sfinansowanie, co stanowi przepływ ujemny. Kapitał obrotowy znajduje się przez cały okres realizacji projektu w obrocie. W momencie zakończenia projektu inwestycyjnego na końcu ostatniego przewidzianego okresu eksploatacji zostanie on uwolniony, co przekłada się na dodatni przepływ pieniężny. W założeniu nr 13 przyjęliśmy, że podjęcie inwestycji skutkować będzie zwiększeniem zapotrzebowania na kapitał obrotowy w kwocie 2 mln zł. A zatem wartość 2.000 wprowadź ze znakiem ujemnym do pozycji Zmiany w kapitale obrotowym w okresie 1 (komórka D8 arkusza P-POZOST, por. rys. 4). Rys. 4. Formularz szacowania pozostałych przepływów związanych z projektem inwestycyjnym arkusz P-POZOST Zakładasz, że w kolejnych okresach nakłady na kapitał obrotowy nie będą ulegać zwiększeniu, co jest możliwe ze względu na stały w czasie realizacji projektu wolumen sprzedaży. W okresach 2., 3. i 4. zmiana nakładów na kapitał obrotowy będzie zatem wynosić 0. Natomiast w 5. końcowym okresie eksploatacji projektu (komórka H8), nastąpi uwolnienie zaangażowanego kapitału obrotowego, wprowadzasz tam więc wartość 2.000 ze znakiem dodatnim. Analizy wykonane w firmie wykazały, że przyjęcie do realizacji projektu inwestycyjnego polegającego na produkcji nowego modelu roweru spowoduje zmniejszenie przepływów pieniężnych netto z dotychczas prowadzonej działalności operacyjnej w kwocie 400 tys. zł rocznie (po uwzględnieniu opodatkowania) por. założenie nr 14.

Budżetowanie i planowanie 22/18 Budżetowanie i planowanie 22/19 Tę kwotę uwzględnij w kalkulacjach przez umieszczenie pozycji Zmniejszone przepływy netto z dotychczasowej działalności. Dla każdego okresu eksploatacji (od 1 do 5) wprowadź tam wartość 400 ze znakiem ujemnym. Przepływ ten traktujesz jako ujemny ze względu na realizację projektu substytucyjnego w odniesieniu do już prowadzonej działalności (firma produkuje innego rodzaju modele rowerów). W szacunku pozostałych przepływów powinieneś również uwzględnić wpływ kosztów utraconych możliwości. Koszty utraconych korzyści to dochód firmy (po opodatkowaniu) z alternatywnego zastosowania posiadanego przez nią majątku. Z założenia nr 15 wiesz, że spółka ma możliwość dzierżawy gruntu (będącego w posiadaniu na własność), z której przychody netto (po opodatkowaniu) wyniosą 100 tys. zł rocznie. Jest to dla firmy koszt utraconych korzyści w przypadku podjęcia analizowanego projektu inwestycyjnego (wówczas na tym gruncie zostanie zbudowana hala produkcyjna). A zatem kolejny przepływ Koszty utraconych korzyści z tytułu dzierżawy gruntu wypełnij kwotą 100 dla okresów od 1 do 5. W tym momencie posiadasz już oszacowane wszystkie składniki wolnych przepływów pieniężnych które w dalszej części hasła nazwiemy mianem Nominalne przepływy netto lub zamiennie Nadwyżki finansowe. Przygotowany program informatyczny automatycznie zlicza wszystkie rodzaje przepływów z rozróżnieniem 3 grup przepływów: (1) inwestycyjnych; (2) operacyjnych i (3) pozostałych; oraz zbiorczo je podsumowuje, tak jak to zostało zaprezentowane na rys. 5. Rys. 5. Arkusz integrujący oraz sumujący przepływy inwestycyjne, operacyjne oraz pozostałe przepływy pieniężne arkusz P-NETTO Arkusz Oceny Jeśli chcesz przeanalizować nominalne przepływy netto, przejdź z powrotem na 1. arkusz skoroszytu, oznaczonego symbolem P-NETTO (odpowiednie zestawienie znajduje się w wierszach 13 17). Przepływy pieniężne netto w kolejnych okresach (od 0 do 5) wynoszą odpowiednio: 30.500; 7.418; 9.600; 7.273; 9.745; 18.778 tys. zł. Dalsza Twoja praca z programem związana jest z analizą obliczonych kryteriów oceny projektów inwestycyjnych tj.: u wartości obecnej netto (NPV Net Present Value), u zmodyfikowanej wartości obecnej netto (MNPV Modified Net Present Value), u współczynnika rentowności (PI Profitability Index), u wewnętrznej stopy zwrotu (IRR Internal Rate of Return), u zmodyfikowanej wewnętrznej stopy zwrotu (MIRR Modified Internal Rate of Return),

Budżetowanie i planowanie 22/20 Budżetowanie i planowanie 22/21 u a także dwóch kryteriów uzupełniających ocenę okresu zwrotu (zwrotności nakładów) oraz zdyskontowanego okresu zwrotu poniesionego nakładu inwestycyjnego. W dalszej części arkusza OCENY masz właściwą tabelę z obliczonymi wynikami kryteriów oceny analizowanego przez Ciebie projektu inwestycyjnego. Możesz to zobaczyć na rys. 7. Sposób kalkulacji w postaci tabelarycznej masz do wglądu na rys. 6 (1. część arkusza o nazwie OCENY). Rys. 7. Arkusz OCENY kalkulacji kryteriów oceny i analizy projektów inwestycyjnych część wynikowa Uwzględniając początkowe założenia projektu, otrzymujesz następujące wielkości 7 kryteriów oceny rozpatrywanego projektu inwestycyjnego: NPV = 7.956,85 tys. zł, MNPV = 9.223,01 tys. zł, PI = 126,1%, IRR = 18,4%, MIRR = 16,0%, Zwykły okres zwrotu = 3,64 lat, Zdyskontowany okres zwrotu = 4,32 lat. Rys. 6. Arkusz OCENY służący do kalkulacji podstawowych kryteriów oceny i analizy projektów inwestycyjnych część kalkulacyjna Ocena wartości NPV oraz MNPV Dalej krótko ocenimy uzyskane wyniki. Pierwszym, a zarazem najważniejszym kryterium oceny projektów inwestycyjnych jest metoda wartości zaktualizowanej netto NPV. Bieżącą (zaktualizowaną) wartość netto, będącą różnicą pomiędzy zdys-

Budżetowanie i planowanie 22/22 Budżetowanie i planowanie 22/23 kontowanym odpowiednią stopą strumieniem dodatnich przepływów pieniężnych netto generowanych przez projekt a wartością dzisiejszą poniesionych nakładów na jego realizację możesz policzyć ze wzoru: gdzie: CF k CF o PV d,k N NPV = PVd, k CF k = 1 CF dodatnie przepływy pieniężne netto, nakład inwestycyjny, współczynnik dyskonta przy stopie dyskontowej (d) i k-tym okresie. Kryterium NPV, niezależnie od rodzaju projektu inwestycyjnego ( typowy, nietypowy, odwrotny od typowych ), posiada następującą zasadę decyzyjną: u jeżeli wartość bieżąca netto jest dodatnia (NPV>0), projekt poddajesz dalszej analizie, u jeżeli wartość bieżąca netto okaże się ujemna lub równa 0 (NPV 0), projekt odrzucasz. Ponieważ NPV analizowanego przedsięwzięcia wyniósł niespełna 8 mln zł (por. rys. 7), projekt możesz skierować do dalszej analizy. Właściwa interpretacja ekonomiczna NPV jest następująca: wartość bieżąca strumienia dodatnich przepływów pieniężnych generowanych przez projekt jest większa od poniesionego nakładu inwestycyjnego o 7.956,85 tys. zł, stąd projekt należy przyjąć do dalszej analizy. Zauważ, że koncepcja wartości bieżącej netto zawiera w sobie założenie, iż uzyskiwane w kolejnych okresach dodatnie nadwyżki finansowe będą reinwestowane w firmie ze stopą odpowiadającą poziomowi stopy dyskontowej. W rzeczywistości nie zawsze możesz przyjąć takie założenie. k 0 W rozpatrywanym projekcie przyjęto, że uzyskiwane nadwyżki mogą być reinwestowane ze stopą 12% (o 2 pkt procentowe więcej niż przyjęta stopa dyskontowa). W efekcie przyjęto za stopę reinwestycji 12%. Kalkulację zmodyfikowanej wartości bieżącej netto (MNPV) dla projektu typowego możesz dokonać w następujący sposób: gdzie: CF k CF o MNPV = PV dodatnie przepływy pieniężne netto, nakład inwestycyjny, N FV d, N r, N k k = 1 CF CF PV d, k współczynnik dyskonta przy stopie dyskontowej (d) i k-tym okresie, FV r, N k współczynnik kapitalizacji przy stopie reinwestycji (r) i N k-tym okresie, gdzie N to łączny czas trwania projektu inwestycyjnego. Zwróć uwagę, że zasada decyzyjna kryterium MNPV jest analogiczna do tradycyjnego NPV. Pomiędzy obydwiema kategoriami możesz mówić o ścisłej relacji: 1) jeżeli d > r NPV > MNPV 2) gdy d = r NPV = MNPV 3) gdy d < r NPV < MNPV Ponieważ zmodyfikowana bieżąca wartość netto wynosi 9.223,01 tys. zł, projekt możesz skierować do dalszej analizy. Zauważ, że MNPV jest większe od NPV ze względu na wyższą stopę reinwestycji (r = 12%) generowanych nadwyżek finansowych od stopy dyskontowej (d = 10%). k 0

Budżetowanie i planowanie 22/24 Budżetowanie i planowanie 22/25 Właściwą interpretację ekonomiczną kryterium MNPV możesz następująco sformułować: wartość bieżąca (dzisiejsza) sumy skapitalizowanych do końca trwania projektu dodatnich przepływów pieniężnych generowanych przez projekt jest większa od poniesionego nakładu inwestycyjnego o 9.223,01 tys. zł, a zatem projekt można przyjąć do dalszej analizy. Kryterium PI Kolejne kryterium współczynnik rentowności (PI) możesz traktować jako uzupełniające. To miara podobna do NPV. Jego konstrukcję możesz wyrazić w postaci ilorazu bieżącej wartości dodatnich przepływów pieniężnych do poniesionego nakładu inwestycyjnego. Dla projektów typowych kalkulacja współczynnika rentowności (PI) wygląda następująco: N PVd, k CFk k = 1 PI = CF0 gdzie: CF k dodatnie przepływy pieniężne netto, CF o nakład inwestycyjny, PV d,k współczynnik dyskonta przy stopie dyskontowej (d) i k-tym okresie. Reguła decyzyjna dla kryterium współczynnika rentowności jest następująca: v jeżeli współczynnik rentowności jest większy od jedności (PI>1), projekt powinieneś przyjąć do dalszej analizy, v jeżeli współczynnik rentowności jest mniejszy lub równy jedności (PI 1), projekt powinieneś odrzucić. Zauważ, że dla kryterium NPV oraz PI zachodzi następująca zależność: 1) gdy NPV>0 PI>1 2) gdy NPV=0 PI=1 3) jeżeli NPV<0 PI<1 Ponieważ współczynnik rentowności analizowanego projektu inwestycyjnego wynosi 126,1% (PI = 1,261), projekt powinieneś przyjąć do dalszej analizy. Możesz następująco sformułować interpretację ekonomiczną współczynnika rentowności: każdy 1 zł poniesionego nakładu inwestycyjnego generuje ok. 1,26 zł wartości bieżącej strumienia dodatnich przepływów pieniężnych, a zatem projekt należy przyjąć do dalszej analizy. Kryterium IRR oraz MIRR Następnym kryterium oceny projektów inwestycyjnych przedsiębiorstw jest wewnętrzna stopa zwrotu (IRR). To taka stopa dyskontowa, przy której wartość bieżąca netto (NPV) jest równa zero. Dla projektów typowych możesz to wyrazić w dwojaki sposób: lub N PV IRR, k CF k CF0 = k= 1 N k= 1 PV IRR, k CF = CF gdzie: CF k dodatnie przepływy pieniężne netto, CF o nakład inwestycyjny, PV IRR,k współczynnik dyskonta przy stopie dyskontowej równej wewnętrznej stopie zwrotu (IRR) i k-tym okresie. Aby szybko znaleźć IRR w przypadku choćby takiego projektu, wykorzystaj arkusz kalkulacyjny Excel, który ma wbudowaną funkcję IRR. k 0 0

Budżetowanie i planowanie 22/26 Budżetowanie i planowanie 22/27 Wewnętrzna stopa zwrotu wyznacza graniczną stopę dyskontową, powyżej której wartość bieżąca netto (NPV) będzie ujemna. Kieruj się następującą regułą decyzyjną oceny typowych projektów inwestycyjnych względem kryterium IRR: jeżeli IRR projektu jest większa od zastosowanej stopy dyskontowej (IRR>d), projekt powinieneś przyjąć do dalszej analizy (wówczas NPV>0), jeśli IRR projektu jest mniejsza lub równa przyjętej stopie dyskontowej (IRR d), projekt należy odrzucić (wówczas NPV 0). Pamiętaj, że dla projektów odwrotnych od typowych interpretacja wyników jest odwrotna. Natomiast zastosowanie kryterium IRR do projektów nietypowych nie ma uzasadnienia (uzyskałbyś tyle wielkości IRR, ile zmiany znaków nominalnych przepływów netto). Ponieważ IRR rozpatrywanego projektu inwestycyjnego wynosi 18,4%, i jest to więcej niż zastosowana stopa dyskontowa (d = 10%), projekt powinieneś przyjąć do dalszej analizy. Przy kalkulacji IRR, tak jak w przypadku NPV, zakłada się, że generowane przez projekt dodatnie przepływy pieniężne reinwestowane są powtórnie ze stopą zwrotu na poziomie stopy dyskontowej (d). Wadę tę możesz łatwo skorygować, stosując zmodyfikowaną wewnętrzną stopę zwrotu (MIRR), kalkulując ją dla projektu typowego w następujący sposób: MIRR N N k = 1 = FV r, N k CF 0 CFk 1 gdzie: CF k dodatnie przepływy pieniężne netto, CF o nakład inwestycyjny, FV r, N k współczynnik kapitalizacji przy stopie reinwestycji (r) i N k-tym okresie, gdzie N oznacza łączny czas trwania projektu inwestycyjnego. Reguła decyzyjna jest analogiczna do przypadku kryterium IRR, jednak pamiętaj tu, że MIRR należy odnosić do poziomu stopy dyskontowej, a nie do stopy reinwestycji. Zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu analizowanego przedsięwzięcia inwestycyjnego wyniosła 16,0%, co przewyższa przyjętą stopę dyskontową w wysokości 10% (MIRR>d), wobec czego projekt należy poddać dalszej analizie. Zwróć też uwagę, że kryterium zmodyfikowanej wewnętrznej stopy zwrotu (MIRR) możesz bez problemu zastosować także do projektów nietypowych, inaczej niż IRR. Ostatnie 2 kryteria oceny projektów inwestycyjnych to zwykły okres zwrotu oraz zdyskontowany okres zwrotu nakładów inwestycyjnych. Zwykły okres zwrotu (inaczej zwrotność nakładów) możesz określić w postaci liczby okresów, które muszą upłynąć w celu zrównania się nominalnych nadwyżek finansowych z poniesionym nakładem, co przedstawia poniższa formuła: k = 1 CF k = CF gdzie: n okres zwrotu nakładów inwestycyjnych. n 0 Zwykły i zdyskontowany okres zwrotu

Budżetowanie i planowanie 22/28 Budżetowanie i planowanie 22/29 Dla analizowanego przedsięwzięcia zwykły okres zwrotu wynosi 3,64 okresów, a ponieważ w analizie przyjęto okresy jednoroczne, zwrotność nakładów to 3,64 lat. Możesz to przeliczyć na dokładniejszą miarę, co stanowi odpowiednik 3 lat, 7 miesięcy i 20 dni (0,64 12 = 7,68; 0,68 30 = 20,4). A zatem poniesione nakłady inwestycyjne zostaną odzyskane w ujęciu nominalnym po niespełna 3 latach i 8 miesiącach realizacji przedsięwzięcia, czyli w okresie krótszym niż planowany czas realizacji. Do wad tego kryterium oceny inwestycji możesz zaliczyć pomijanie przepływów pieniężnych generowanych przez projekt po wyznaczonym okresie oraz ze względu na nieuwzględnianie wartości pieniądza w czasie. Tę drugą wadę łatwo jednak wyeliminujesz, posługując się kryterium zdyskontowanego okresu zwrotu, który wyliczysz według poniższego wzoru: n k = 1 PV d, k CF = CF gdzie: n zdyskontowany okres zwrotu nakładów inwestycyjnych. Dla rozpatrywanego projektu zdyskontowany okres zwrotu wyniósł 4,32 okresów rocznych, a przeliczając na dokładniejszy wymiar: 4 lata, 3 miesiące i 25 dni (0,32 12 = 3,84; 0,84 30 = = 25,2). Uwzględniając wartość pieniądza w czasie tj. przeliczając nominalne nadwyżki finansowe na wartość bieżącą okres zwrotu wydłużył się do niespełna 4 lat i 4 miesięcy, tj. o około 18,7% ([4,32 3,64] : 3,64 = 18,68%). Jednak zauważ, że wciąż okres zwrotności poniesionych nakładów inwestycyjnych jest krótszy od założonego okresu eksploatacji projektu. k 0 Podsumowując: możesz stwierdzić, że analizowany projekt inwestycyjny można wstępnie zaakceptować i skierować go do dalszej analizy pod kątem towarzyszącego mu ryzyka. Pamiętaj jednak, że oszacowane przepływy są tylko oczekiwanymi w przyszłości, a im dłuższy horyzont prognozy, tym większe ryzyko odchyleń uzyskiwanych rzeczywistych wyników od zakładanych, w warunkach niepewności oszacowania. Analiza wrażliwości Za pomocą programu do analizy i oceny projektów inwestycyjnych możesz przeprowadzić analizę ryzyka za pomocą 2 technik: analizy wrażliwości oraz analizy scenariuszowej. Analiza wrażliwości polega na badaniu wpływu zmiany określonych danych wejściowych na odchylenia poszczególnych kryteriów oceny. Przykładowo badasz, jak się zmieni wartość NPV, jeżeli wolumen sprzedaży ulegnie spadkowi/wzrostowi np. o 5%. W przygotowanym programie zaprojektowano analizę wrażliwości mierników oceny projektów na zmianę o zadaną wielkość 3 podstawowych czynników: (1) spadku/wzrostu wolumenu sprzedaży, (2) spadku/wzrostu jednostkowych kosztów zmiennych, (3) spadku/wzrostu poziomu stopy dyskontowej. Łącznie otrzymujesz 6 odrębnych wariantów. Parametr wielkości zmiany powyższych zmiennych zadajesz w arkuszu o nazwie ANAL-WRAŻL-DANE, w komórce D7. Dla rozpatrywanego projektu do analizy wrażliwości przyjęliśmy zmianę powyższych wielkości o 10%, co jest widoczne na rys. 8 na następnej stronie.

Budżetowanie i planowanie 22/30 Budżetowanie i planowanie 22/31 zaktualizowanej netto NPV. Wszystkie obliczenia zbiorczo zamieściliśmy w postaci tabelarycznej w arkuszu ANAL-WRAŻL- OBL, zaprezentowanego na rys. 9. Rys. 8. Tabela zawierająca obliczone przepływy netto przy zadanym procentowym odchyleniu od wartości oczekiwanych W powyższej tabeli masz wartości nominalne przepływów pieniężnych netto dla każdego okresu oddzielnie dla 5 wariantów: 1) przy spadku sprzedaży (wiersz 10 arkusza ANAL-WRAŻL- DANE), 2) przy wzroście sprzedaży (wiersz 11), 3) przy spadku jednostkowych kosztów zmiennych (wiersz 12), 4) przy wzroście jednostkowych kosztów zmiennych (wiersz 13), 5) przepływy netto oczekiwane, tj. uprzednio oszacowane, stanowiące wariant wyjściowy do przeprowadzenia analizy wrażliwości (wiersz 14). Poniżej w wierszu 17 zamieszczono wartości zmienionych stóp dyskontowych (zmiana o 10%). A zatem dla spadku stopy dyskontowej zmieniona stopa wyniesie 9%, dla wzrostu stopy dyskontowej wyniesie zaś 11%. W dalszej części dokonaj porównania zmian uzyskanych kryteriów ilościowych, zwłaszcza kryterium podstawowego wartości Rys. 9. Zestawienia zbiorcze kryteriów oceny przedsięwzięć inwestycyjnych przedsiębiorstw dla analizy wrażliwości Analizując uzyskane wyniki zamieszczone w tabeli arkusza ANAL-WRAŻL-OBL, zauważ, że dla każdego z 6 wariantów obserwujesz pozytywne wielkości mierników oceny przedsięwzięć inwestycyjnych, tj.: 1) wartość zaktualizowana netto jest dodatnia (NPV>0); 2) zmodyfikowana wartość bieżąca netto jest dodatnia (MNPV>0); 3) współczynnik rentowności jest większy od 1 (PI>100%); 4) wewnętrzna stopa zwrotu przewyższa wymaganą stopę dyskontową (IRR>d); 5) zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu przewyższa przyjętą stopę dyskontową (MIRR>d); 6) zwykły okres zwrotu oraz zdyskontowany okres zwrotu nakładów inwestycyjnych jest krótszy niż planowany okres trwania eksploatacji przedsięwzięcia.

Budżetowanie i planowanie 22/32 Budżetowanie i planowanie 22/33 NPV A zatem nawet w przypadku 10-procentowego spadku sprzedaży lub wzrostu jednostkowych kosztów lub też wzrostu stopy dyskontowej (3 negatywne warianty) nie nastąpi spadek NPV do poziomu zera lub niżej. Podobnie ma się rzecz z innymi kryteriami oceny, stąd wstępnie możesz stwierdzić, że projekt nie posiada w sobie większego elementu ryzyka. Na podstawie prowadzonej analizy wrażliwości możesz dokonać identyfikacji czynnika najbardziej wrażliwego na jego zmiany w przyszłości. W celu szybkiej identyfikacji nanieś na wykresie zmiany wielkości NPV, ze względu na zmianę danego czynnika (w naszym przypadku o 10%, bez zmian, oraz o +10%). Otrzymujesz tzw. linię wrażliwości NPV względem określonej kategorii ekonomicznej. Linie wrażliwości masz na rys. 10. LINIA WRAŻLIWOŚCI NPV NA ZMIANĘ SPRZEDAŻY 14 000 12 000 10 000 8 000 6 000 4 000 2 000 0 zmiana -2 000-10% 0% 10% NPV 10 000,00 8 000,00 6 000,00 4 000,00 NPV LINIA WRAŻLIWOŚCI NPV NA ZMIANĘ WYMAGANEJ STOPY ZWROTU 2 000,00 0,00-10% 0% 10% LINIA WRAŻLIWOŚCI NPV NA ZMIANĘ KOSZTÓW JEDNOSTKOWYCH 14 000 12 000 10 000 8 000 6 000 4 000 2 000 0 zmiana -10% 0% 10% zmiana Rys 10. Linie wrażliwości NPV na zmianę wolumenu sprzedaży (lewy górny), jednostkowych kosztów zmiennych (prawy górny) i stopę dyskontową (dolny) Analiza linii wrażliwości wskazuje Ci, jak wrażliwa jest NPV na zmiany danych wejściowych. Im bardziej jest stroma linia przedstawiająca na wykresie zależność wartości obecnej netto od danych wejściowych, tym NPV jest bardziej wrażliwa względem określonego czynnika. Na podstawie tych wykresów oraz zestawienia tabelarycznego analizy wrażliwości, możesz stwierdzić, że najbardziej wrażliwą na zmiany jest kategoria jednostkowych kosztów zmiennych. W przypadku spadku tych kosztów wartość NPV wzrasta od oczekiwanej wielkości 7.956,58 tys. zł do kwoty 11.967,63 tys. zł, w przypadku zaś ich wzrostu, wartość obecna netto zmniejsza się do poziomu 3.946,08 tys. zł. Zbliżoną wrażliwością charakteryzuje się zmiana wolumenu sprzedaży. Na podstawie analizy wrażliwości stwierdzasz, że pomimo istnienia niewysokiego ryzyka niepowodzenia projektu (NPV 0) zarząd spółki powinien koncentrować szczególną uwagę na niedopuszczeniu do znacznego wzrostu jednostkowych kosztów zmiennych oraz utrzymaniu zakładanego poziomu sprzedaży. Natomiast obniżka jednostkowych kosztów zmiennych wywoła znaczący wzrost NPV, a w konsekwencji wzrost rentowności przedsięwzięcia. Uw a g a! Podobne wykresy linii wrażliwości możesz skonstruować dla pozostałych kryteriów oceny podejmowanych przez firmę przedsięwzięć inwestycyjnych. W celu znalezienia stopy odchylenia (komórka D7 arkusza ANAL -WRAŻL-DANE), przy której przykładowo spadek sprzedaży wywoła spadek NPV do poziomu zera, możesz wykorzystać

Budżetowanie i planowanie 22/34 Budżetowanie i planowanie 22/35 wbudowane w program MS Excel polecenie Szukaj wyniku. Aby tego dokonać, przejdź na arkusz ANAL-WRAŻL-OBL i zaznacz komórkę B11 (komórka z obliczoną wartością NPV przy spadku o zadany procent wolumenu sprzedaży). Następnie z menu Narzędzia wybierz polecenie Szukaj wyniku, gdzie w otwartym oknie dialogowym w polu Ustaw komórkę: pozostawiasz wartość domyślnie pobraną przez system (B11), w polu Wartość: wpisujesz wartość zero (ponieważ poszukujesz stopy odchylenia spadku sprzedaży, przy której wartość NPV jest równa 0), a w polu Zmieniając komórkę: wprowadź następujący adres komórki, będący parametrem stopy odchylenia analizy wrażliwości, tj.: ANAL-WRAŻL-DANE!$D$7 Okno dialogowe polecenia Szukaj wyniku prezentujemy na rys. 11. Rys. 11. Okno dialogowe polecenia Szukaj wyniku Następnie zaakceptuj wprowadzone parametry, wciskając przycisk w oknie dialogowym OK, po czym arkusz kalkulacyjny dokona odpowiednich przeliczeń, poszuka odpowiedniej wielkości stopy odchylenia. Po znalezieniu docelowego wyniku program wyświetli monit Stan szukania wyniku z informacją, że znaleziono rozwiązanie, z opcją zaakceptowania wprowadzenia zmian lub ich odrzucenia. Monit ten przedstawiamy na rys. 12. Rys. 12. Monit arkusza kalkulacyjnego informujący o znalezionym rozwiązaniu Jednocześnie w komórce B11 arkusza ANAL-WRAŻL-OB wyświetla się wartość zero (wartość NPV dla spadku sprzedaży). Natomiast stopa odchylenia, przy której spadek sprzedaży wywołał zmniejszenie NPV do zera, wyświetlona jest w komórce B10 i to w przybliżeniu 21,8%. Oznacza to, że dopiero spadek wolumenu sprzedaży o 21,8% od zakładanego poziomu sprawi, iż projekt stanie się nierentowny. Uw a g a! Jeżeli w oknie zaprezentowanym na rys. 12 klikniesz przycisk OK, zaakceptujesz wprowadzone zmiany. Wówczas możesz powrócić do poprzedniego ustawienia (stopa odchylenia 10%), wydając polecenie Cofnij z menu Edycja lub po prostu przejść na arkusz ANAL- WRAŻL-DANE i wprowadź do komórki D7 wielkość 10% bądź w razie potrzeby inną. Analiza scenariuszowa Analiza wrażliwości pozwala Ci na ocenę zmian mierników na zmianę 1 kategorii ekonomicznej, przy założeniu, że pozostałe dane wejściowe pozostają bez zmian (constans). Jednak gdy jednocześnie zmieni się więcej niż 1 czynnik wpływający na wartość NPV, warto analizę wrażliwości wesprzeć dodatkowym badaniem, jakim jest analiza scenariuszowa.

Budżetowanie i planowanie 22/36 Budżetowanie i planowanie 22/37 Technika analizy scenariuszowej polega na porównaniu ze sobą 2 wariantów przyszłych zdarzeń pesymistycznego i optymistycznego ze scenariuszem wyjściowym, dla którego zostały wykonane uprzednio kalkulacje. Gdy tworzysz 2 dodatkowe scenariusze, miej na uwadze, że mogą potencjalnie zaistnieć tuż po podjęciu decyzji o realizacji projektu oraz: 1) scenariusz optymistyczny powinien zawierać wszystkie dane wejściowe, ustalone przy najlepszych, rozsądnie przewidywanych warunkach, 2) scenariusz pesymistyczny powinien mieścić w sobie wszystkie dane wejściowe, ustalone przy najgorszych rozsądnie przewidywanych warunkach. Do projektowania powyższych scenariuszy wykorzystaj odpowiednio przygotowany formularz w arkuszu P-NETTO, zaprezentowany na rys. 13. Określasz w nim nominalne przepływy netto, a także stopę dyskontową, stopę reinwestycji oraz ewentualnie czas trwania projektu. Dla ułatwienia znajduje się on pod zbiorczym podsumowaniem nominalnych przepływów pieniężnych w scenariuszu wyjściowym, czyli najbardziej prawdopodobnym. Uw a g a! Przy tworzeniu scenariuszy dla projektu typowego stopa dyskontowa dla pesymistycznego scenariusza powinna być większa lub co najmniej równa poziomowi stopy dyskonta dla wariantu wyjściowego, dla scenariusza optymistycznego zaś mniejsza lub co najwyżej jej równa. Stopa reinwestycji dla scenariusza pesymistycznego powinna być zaś mniejsza lub co najwyżej równa poziomowi stopy reinwestycji scenariusza najbardziej prawdopodobnego, natomiast dla scenariusza optymistycznego, większa lub co najmniej równa. Zauważ, że rozbieżności w szacunku nominalnych przepływów pieniężnych netto pomiędzy obydwoma skrajnymi scenariuszami zwiększają się wraz z upływem czasu. Jest tak, ponieważ im dłuższy horyzont prognozy, tym mniejsza dokładność prognozy. Kiedy wprowadzisz już odpowiednie dane do formularza określającego stany scenariusza optymistycznego i pesymistycznego, dalsze kalkulacje kryteriów oceny projektów inwestycyjnych wykona za Ciebie przygotowany arkusz kalkulacyjny. W celu wyświetlenia uzyskanych wyników analizy scenariuszowej przejdź na arkusz o nazwie ANAL-SCENAR, gdzie w postaci tabelarycznej masz do wglądu syntetyczne zestawienia ocen analizy scenariuszowej, co prezentuje rys. 14 na następnej stronie. Rys. 13. Formularz do określania nominalnych przepływów pieniężnych oraz innych danych wejściowych dla scenariusza pesymistycznego i optymistycznego Na tej podstawie porównujesz ze sobą odpowiadające poszczególnym scenariuszom NPV oraz pozostałe kryteria oceny projektów.

Budżetowanie i planowanie 22/38 Budżetowanie i planowanie 22/39 Generalnie na podstawie analizy wrażliwości oraz scenariuszowej kierownictwo firmy, gdy rozważa analizowany projekt, powinno podjąć decyzję o jego uruchomieniu, wiedząc, że projekt charakteryzuje się nieznacznym ryzykiem operacyjnym. Zauważasz, że w przypadku zrealizowania scenariusza pesymistycznego wartość zaktualizowana netto obniża się (z wariantu wyjściowego) do poziomu ok. 1 mln zł, zmodyfikowana NPV zaś do wysokości 770,3 tys. zł. Porównując wartości IRR i MIRR z zastosowaną stopą dyskontową, możesz stwierdzić, że rozważany projekt w przypadku urzeczywistnienia się scenariusza pesymistycznego jest bliski granicy opłacalności, aczkolwiek nadal rentowny. Rys. 14. Zestawienia zbiorcze kryteriów oceny przedsięwzięć inwestycyjnych przedsiębiorstw dla analizy scenariuszowej Gdy analizujesz uzyskane wyniki, szczególnie dokładnie prześledź scenariusz pesymistyczny. Zarówno NPV, jak i MNPV projektu w tym wariancie jest dodatnia. Również współczynnik rentowności (PI) jest większy od jedności (PI = 103,3%). Wewnętrzna stopa zwrotu (IRR = 12,1%) oraz zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu (MIRR = 11,5%) przewyższają nieznacznie wymaganą stopę zwrotu (stopę dyskontową) przyjętą dla tego scenariusza w wysokości d = 11%. Dodatkowo okres zwrotności nakładów jest krótszy niż planowany czas inwestycji. Na tej podstawie stwierdzasz, że nawet dla scenariusza pesymistycznego projekt nadal jest rentowny. Gdy przeprowadzasz analizę scenariuszową, często zdarza się, że wartość NPV spada z dodatniego poziomu w wariancie wyjściowym (scenariuszu najbardziej prawdopodobnym) do wartości ujemnej (NPV<0) w scenariuszu pesymistycznym. Wówczas tego typu projekt firma może również przyjąć do realizacji, pod warunkiem zdania sobie sprawy z towarzyszącego zwiększonego ryzyka projektu w warunkach niepewności prognozy. Ważna też jest odpowiedź na pytanie, czy zarządowi firmy dla scenariusza najbardziej prawdopodobnego odpowiada wartość NPV w wysokości 7.956,85 tys. zł. Czy wewnętrzna stopa zwrotu (IRR) w wysokości 18,4% jest zadowalająca w odniesieniu do zastosowania kapitału i upływu czasu? Jeżeli spółka posiada opracowany wykluczający się względem analizowanego podobny projekt, wówczas jest kwestia decyzyjna obok typu przyjąć czy odrzucić który lepszy.

Budżetowanie i planowanie 22/40 Wyboru projektu do realizacji z dwóch wykluczających się bądź niezależnych względem siebie dokonujesz poprzez porównanie wartości bieżącej netto (NPV), względnie zmodyfikowanego NPV (MNPV) i wyboru projektu charakteryzującego się wyższą ich wartością (obowiązuje zasada maksymalizacji NPV, względnie MNPV). Pamiętaj, że powyższe kryteria (NPV i MNPV) są nadrzędnymi względem pozostałych mierników oceny przedsięwzięć inwestycyjnych przedsiębiorstw. Kategorie IRR, MIRR, PI oraz zwrotność nakładów stanowią jedynie uzupełnienie analizy. Jeśli masz pytania dotyczące analizy finansowej podatków lub zarządzania finansami, prosimy o przekazanie ich nam: e-mailem af@wip.pl faksem 0 22 617 60 10 listownie pod adresem Analiza i kontrola finansowa w praktyce Wydawnictwo Wiedza i Praktyka ul. Łotewska 9a 03-918 Warszawa Sygnalizowane problemy będziemy rozwiązywać w kolejnych aktualizacjach.