29 kwietnia 2011 akumuluj sektor bankowy poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: Cena docelowa: 346.0 370.3 Prognozy pobite po raz kolejny Wyniki u w I kwartale ukształtowały się na poziomie nieznacznie wyższym niż prognozy rynkowe. W tym okresie spéłka zarobiła 229.7 mln PLN, przy średnich prognozach 226 mln PLN. Wynik byłby lepszy gdyby nie tradycyjnie w BRE podwyższona stopa podatkowa. W I kwartale bank dokonał ujemnego odpisu w kapitale w wysokości 30 mln PLN. Wzrost wyniku odsetkowego W I kwartale wynik odsetkowy u wzrçsł r/r o 29.7%, ukształtował się na poziomie minimalnie wyższym niż prognozy. Marża odsetkowa nieznacznie spadła (7bp kw./kw.)i była o 30bp wyższa niż w I kwartale 20 roku. Zwiększenie dochodéw z tytułu prowizji Wynik z tytułu prowizji ukształtował się na poziomie wyższym o 19.3% w stosunku do I kwartału 20. Rezultat w tej linii był zbliżony do oczekiwań. Najwięcej wzrosły opłaty z tytułu udzielania kredytçw oraz prowizje ubezpieczeniowe. Poziom pozostałych dochodçw u (głçwnie wynik z tytułu wymiany) był niższy niż średnia z 20 roku o ok. %. Wzrost kosztéw wraz ze wzrostem dochodéw Wydatki u wzrosły w ciągu roku o 15.3%, co było rezultatem zgodnym z prognozami. Przyrost wydatkçw był wyższy niż wzrost dochodçw (20.7% r/r). Koszty osobowe wzrosły o 2 r/r, wydatki rzeczowe - 14%. O 14 zwiększyła się opłata na BFG. WspÇłczynnik koszty/ dochody obniżył się w ciągu roku o 2.3pp i wyniçsł 49.1%. Tym samym po raz pierwszy od prawie lat wskaźnik ten spadł poniżej 5. Spadek odpiséw na rezerwy Rezerwy zawiązane w I kwartale były 35.6% niższe niż w I kwartale ubiegłego roku (-9.4% kw./kw.) i ukształtowały się na poziomie niższym niż prognozy. Odpisy wyniosły ok. 0.8% wartości portfela, wskaźnik ten jest niższy niż przeciętna w sektorze. W pierwszych trzech miesiącach roku udział kredytçw nieregularnych w portfelu wzrçsł o 0.3pp do poziomu 5.6%, przy niezmienionym wskaźniku pokrycia NPL w wysokości 67.9%. 370 320 270 220 170 120 sty lut kwi cze sie wrz Rel. WIG20 lis sty 11 mar 11 Max/min 52 tygodnie (PLN) 347.0/221.1 Liczba akcji (mln) 42.0 Kapitalizacja (mln PLN) 14 490 Kapitał własny (mln PLN) 6 909 Free float (mln PLN) 4 202 Średni obrçt (mln PLN) 13.4 GłÇwny akcjonariusz Commerzbank % akcji, % głosçw 69.9/69.9 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 4.1 12.7 20.7 Zmiana rel. WIG20 (%) 0.1 4.9 7.1 Marcin Materna, CFA +48 22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Suma przychodéw netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty DY (%) /WNB (%) ROA (%) ROE (%) 2009 1 658 595 2 758 1 307 129 4.4 0.0 139.1 80.2 2.5 54.2 0.0 0.2 3.2 20 1 811 746 3 021 1 507 642 15.3 0.0 164.5 22.8 2.1 51.8 0.0 0.8 11.6 2011p 2 009 846 3 300 1 723 989 23.6 0.0 188.1 14.8 1.9 49.2 0.0 1.0 13.4 2012p 2 138 932 3 551 1 830 1 121 26.7 7.1 207.7 13.1 1.7 49.7 2.0 1.1 13.5 2013p 2 305 1 019 3 850 1 985 1 249 29.7 8.0 229.4 11.7 1.5 49.4 2.3 1.1 13.6 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki u I kw.' I kw.'11 % PLN m Kredyty 50 906 58 194 14.3% Depozyty 44 931 46 370 3.2% Wynik odsetkowy 391 507 29.7% Wynik z tytułu prowizji 174 207 19.3% Dochody 689 831 20.7% Koszty -354-408 15.3% Wynik operacyjny 335 423 26.4% Odpisy netto z tytułu utraty wartości kredytçw -177-114 -35.6% Zysk netto 115 230 99. * dochody po odjęciu transakcji sprzedaży aktywçw Miesięczny spadek wolumenéw Wartość wolumençw kredytçw w u była o 14.3% wyższa r/r. W banku mieliśmy do czynienia natomiast jedynie z niewielkim wzrostem depozytçw, ktçry wyniçsł 3.2% r/r. Wartości kredytçw i depozytçw w I kwartale w stosunku do końca grudnia ub. r. były niższe o odpowiednio 2. i 2.2%. Podsumowanie wynikéw kwartalnych Wyniki u były nieznacznie lepsze niż prognozy. Pozytywnie oceniamy wzrost dochodçw prowizyjnych oraz utrzymanie wysokiej jak na marży odsetkowej. W I kwartale kontynuowany był także trend spadku poziomu odpisçw na rezerwy. Niewielki spadek kwartalny wolumençw nie niepokoi - w spçłce IV kwartał tradycyjnie podnosi sezonowo bazę do porçwnań. Podsumowując, opublikowane wyniki oceniamy pozytywnie. Annualizowane P/E wynikçw kwartalnych wyniosło 15.8. Utrzymanie pozytywnej rekomendacji Pod względem wskaźnikçw walory u notowane są na poziomie zbliżonym do średniej rynkowej (P/E 2011/12 14.8 i 13.1 przy średniej 14.5 i 13.5). Na 2011 rok prognozujemy ponad 5 przyrost wyniku netto, co będzie możliwe dzięki przyrostowi wolumençw w 20 roku i wynikającemu z tego wzrostowi wyniku odsetkowego, zwiększeniu liczby klientçw detalicznych, co wraz z repricingiem niektçrych usług w tym segmencie pozwoli na utrzymanie dynamiki dochodçw prowizyjnych. W zrost wynikçw będzie także zasługą spadku rezerw (z 1.1% portfela w ubiegłym roku do 0.8% w 2011). Pod względem wzrostu wolumençw sądzimy, że bank utrzyma dynamiki należące do najlepszych w sektorze. Biorąc pod uwagę naszą nową wycenę akcji spçłki (370.3 PLN) utrzymujemy pozytywną rekomendację na walory banku. Wskaźnik koszty/dochody i marża odsetkowa w u 8 Koszty/dochody Marża odsetkowa 3. 7 2.5% 6 2. 5 1.5% 4 1. 3 0.5% 2 0. 2
Zmiana wartości przychodñw i kosztñw w u r/r Z uwzględnieniem pozostałych przychodçw i kosztçw operacyjnych 3 25% Zmiana przychodçw Zmiana kosztçw 2 15% % 5% -5% Dynamika wyniku z tytułu odsetek i prowizji w u 600 500 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 50. 45. 40. 400 35. 30. 300 25. 20. 200 15.. 0 5. 0. 0-5. Struktura dochodñw w u 9 8 7 6 5 4 3 2 % Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Inne przychody 3
Wynik operacyjny w u 450 400 350 300 250 200 150 0 50 0-50 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w u 5 4 Zmiana wartości kredytçw Zmiana wartości depozytçw 3 2 % -% -2 WspÑłczynnik kredyty/depozyty w u 16 14 12 8 6 4 2 4
Wartość kredytñw i depozytñw w u 70 60 Kredyty Depozyty 50 40 30 20 0 Odpisy na rezerwy i jakość portfela kredytowego w u 3.5% 3. 2.5% 2. 1.5% 1. 0.5% 0. Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. dodatnia - odpis ujemny) NPL/Kredyty (prawa skala) 9. 8. 7. 6. 5. 4. 3. 2. 1. 0. Zysk netto w u 300 250 Odpis aktualizacyjny w kapitał Zysk netto 200 150 0 50 0-50 -0 5
Rentowność kapitału i aktywñw w u 15. 12.5% ROE ROA 9. 8.. 7.5% 5. 2.5% 0. -2.5% -5. -7.5% 7. 6. 5. 4. 3. 2. 1. 0. -1. Dynamika kwartalna akcji kredytowej i depozytowej w u 12% % Zmiana wartości kredytçw Zmiana wartości depozytçw 8% 6% 4% 2% -2% -4% -6% Wskaźniki dla u na tle branży Marża odsetkowa Wzrost depozytçw r/r Koszty/dochody Wzrost kredytçw r/r Kredyty/depozyty ROE Odpisy na rezerwy/kredyty Pokrycie NPL NPL/kredyty BRE Średnia z GPW, wartości średnie bankçw notowanych na GPW przyjęte za wartości bazowe, wykres niewyskalowany, dane szacunkowe 6
Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę u. Została ona przeprowadzona za pomocą dwçch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porçwnawczej. Otrzymana średnia wycena spçłki wynosi 15.5 mld PLN, czyli 370.3 PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji u Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 377.8 Metoda porçwnawcza - duże banki polskie 362.8 Średnia wycena na 1 akcję 370.3 Metoda ROE-P/BV Wartość akcji u szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie 2011-2014 oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałçw własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorçw. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: stopa dywidendy - zakładamy wypłatę na poziomie 3 zysku netto w 2012 roku, 30-4 w kolejnych latach. Kalkulacja zdyskontowanej wartości dywidend w u 2011 2012p 2013p 2014p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 4.5% 4.8% 5.3% 5.5% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 9. 9.3% 9.8%. Dywidenda w danym okresie (mln PLN) 0.0 296.8 336.2 374.6 Dywidenda w danym okresie (PLN na 1 akcję) 0.0 7.1 8.0 8.9 Dividend yield 0. 2. 2.3% 2.6% Suma dywidend (PLN na 1 akcję) 24.0 Zdyskontowana wartość dywidendy (mln PLN) 0.0 262.0 268.6 270.9 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 0.0 262.0 530.6 801.6 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcję) 19.1 7
długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2014 roku - 5.. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5. po roku 2014 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stçp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, premia za ryzyko po 2014 roku w wysokości 4.5%. (beta = 0.9), długookresowa stopa wzrostu zyskçw (g) - 5%. Wskaźnik zwrotu z kapitałçw po 2014 roku sprawia, że prognozę wzrostu zyskçw po 2014 roku w wysokości 5% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę u metodą ROE-P/BV Wycena u - metoda ROE-P/BV 2014p Wartość księgowa na koniec 2014 (mln PLN) 690 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2014 roku 5. Prognozowane ROE w 2014 roku 14.1% Prognozowana długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2014 roku 5. Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapitału 9.5% Prognozowane P/BV (wynikające z działalności bankowej) 2.02 Wartość banku w 2014 roku (mln PLN) 21 541 Stopa dyskontowa za okres 2011-2014. Zdyskontowana wartość banku w 2011 roku (mln PLN) 15 067 Zdyskontowana wartość dywidend w okresie 2011-2014 (mln PLN) 802 Wartość banku (mln PLN) 15 869 Liczba akcji (mln) 42 Wycena 1 akcji banku (PLN) 377.8 Wrażliwość wyceny u Długoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku 3.5% 4.5% 6. stopa wzrostu 2% 349.6 305.6 271.9 3% 377.4 322.2 281.8 4% 417.4 345.0 294.9 5% 480.4 377.8 312.6 6% 593.6 429.5 338.3 7% 858.0 522.4 378.6 Wartość u, szacowana metodą ROE-P/BV wynosi 15.9 mld PLN, czyli 377.8 PLN za jedną akcję. 8
Metoda poréwnawcza Poniżej przedstawiamy porçwnanie ceny akcji u w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki bankçw notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźnikçw P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla bankçw giełdowych. Grupą porçwnawczą były duże banki notowane na GPW. Wycena metodą porñwnawczą - polskie banki SpÉłka R O E P/BV 20 P/WO 2011p P/WO 2012p P/WO 2013p P/E 20 P/E 2011p P/E 2012p P/E 2013p Bank Handlowy 2.1.9.6 9.8 17.7 16.1 14.8 13.7 ING Bank Śląski 2.0 9.5 9.2 7.9 15.1 13.4 11.8.6 Kredyt Bank 1.7 5.9 5.4 4.7 25.2 16.0 11.6 9.5 Bank Zachodni WBK 2.5.0.1 9.3 17.1 14.9 13.9 13.1 PKO BP 2.7 8.7 8.4 7.8 17.7 14.4 13.3 12.3 Pekao 2.3 12.3 11.8.9 18.1 16.7 15.6 14.5 Getin Holding 2.4 6.3 6.0 5.2 25.3.2 13.9 11.8 Średnia 2.1 9.1 8.8 8.0 19.4 14.5 13.5 12.2 Mediana 2.1 9.5 9.2 7.9 17.7 14.9 13.9 12.3 Wycena przy danym poziomie wskaźnika (mln PLN) Średnia 15 692 16 662 18 078 9 321 14 371 15 182 15 279 Mediana 16 455 16 837 15 732 11 360 14 754 15 546 15 393 Wagi 5% % % 5% 25% 25% 2 Średnia ważona z wycen (mln PLN) 15 235 Wycena poréwnawcza (PLN na 1 akcję) 362.8 Wskaźniki banku przy aktualnej cenie akcji 2.1 8.5 8.6 7.4 22.8 14.8 13.1 11.7 Premia/dyskonto 1% -7% -2% -7% 17% 2% -3% -4%, ceny z dnia 27 kwietnia 2011, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazując na porçwnaniu u z notowanymi bankami giełdowymi wycena banku wynosi 15.2 mld PLN, czyli 362.8 PLN za jedną akcję. Pod względem wynikçw operacyjnych bank jest notowany z niewielkim dyskontem w stosunku do sektora, co jest rezultatem wyższych odpisçw na rezerwy. 9
Rachunek wynikñw - mln PLN 2009 20 2011p 2012p 2013p 2014p przychody z tytułu odsetek 3 453 3 422 3 796 4 4 4 400 4 680 koszty odsetek 1 795 1 611 1 786 1 966 2 095 2 215 wynik z tytułu odsetek 1 658 1 811 2 009 2 138 2 305 2 466 pozostałe przychody z tyt. prowizji 595 746 846 932 1 019 1 098 inne 505 464 445 481 526 584 wynik na działalności bankowej 2 758 3 021 3 300 3 551 3 850 4 148 wynik pozaoperacyjny 94 4 93 84 76 68 koszty działalności wraz z amortyzacją 1 545 1 617 1 670 1 806 1 940 2 056 wynik operacyjny 1 307 1 507 1 723 1 830 1 985 2 160 saldo rezerw -1 097-635 -500-444 -441-392 zysk przed opodatkowaniem 209 873 1 223 1 386 1 544 1 767 podatek 79 212 232 263 293 336 zysk netto 129 642 989 1 121 1 249 1 430 EPS 3.1 15.3 23.6 26.7 29.7 34.0 Bilans (mln PLN) 2009 20 2011p 2012p 2013p 2014p kasa, środki w banku centralnym 3 787 2 360 2 679 3 014 3 316 3 621 należności od instytucji finansowych 2 531 2 511 2 377 2 918 3 817 4 554 należności od klientéw 52 469 59 370 65 604 71 049 76 023 80 964 papiery dłużne 16 120 23 386 25 607 27 797 29 936 32 009 majątek trwały 786 778 785 793 801 809 wnip 441 428 398 369 340 3 inne aktywa 4 890 1 219 1 155 1 097 1 042 990 aktywa razem 81 024 90 051 98 606 7 037 115 274 123 257 zobowiązania wobec banku centralnego 2 004 0 0 0 0 0 zobowiązania wobec instytucji fin. 25 020 28 727 34 378 35 156 36 315 36 999 zobowiązania wobec klientéw 42 791 47 420 53 585 60 283 66 311 72 412 fundusze specjalne i inne pasywa 6 912 6 820 2 561 2 682 2 809 2 943 rezerwy 177 175 184 193 203 213 kapitał własny, w tym: 4 120 6 909 7 899 8 722 9 635 690 zysk netto 129 642 989 1 121 1 249 1 430 pasywa razem 81 024 90 051 98 606 7 037 115 274 123 257 BVPS 98.1 164.5 188.1 207.7 229.4 254.5 p - prognoza Millennium DM S.A.
Wskaźniki (%) 2009 20 2011p 2012p 2013p 2014p DPS (PLN) 0.0 0.0 0.0 7.1 8.0 8.9 wskaźniki bilansowe kredyty/depozyty 122.6 125.2 122.4 117.9 114.6 111.8 kredyty/aktywa 64.8 65.9 66.5 66.4 65.9 65.7 depozyty/pasywa 52.8 52.7 54.3 56.3 57.5 58.7 kapitał własny/aktywa 5.1 7.7 8.0 8.1 8.4 8.7 marża odsetkowa przychody odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 4.6 4.4 4.2 4.2 4.2 4.1 koszty odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 2.4 2.1 2.0 2.0 2.0 1.9 wynik odsetkowy/śr. aktywa odsetkowe 2.2 2.3 2.2 2.2 2.2 2.2 koszty odsetkowe/śr. pasywa odsetkowe 2.4 2.1 2.1 2.0 2.0 2.0 marża odsetkowa 2.2 2.3 2.2 2.2 2.2 2.2 spread odsetkowy 2.2 2.3 2.2 2.2 2.1 2.1 rentowność wynik z tytułu odsetek/aktywa 2.0 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 wynik z tytułu prowizji/aktywa 0.7 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 przychody/aktywa 3.5 3.7 3.6 3.5 3.5 3.5 koszty/wynik na działalności bankowej 56.0 53.5 50.6 50.8 50.4 49.6 koszty/wnb+pozostałe przychody 54.2 51.8 49.2 49.7 49.4 48.8 koszty/aktywa 1.9 1.9 1.8 1.8 1.7 1.7 wynik operacyjny/aktywa 1.6 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 odpisy na rezerwy/kredyty 2.1 1.1 0.8 0.7 0.6 0.5 NPL/kredyty 4.7 5.3 5.5 5.5 5.4 5.4 ROA 0.2 0.8 1.0 1.1 1.1 1.2 ROE 3.2 11.6 13.4 13.5 13.6 14.1 wskaźniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 11.2 9.7 8.5 8.0 7.4 6.8 P/E 80.2 22.8 14.8 13.1 11.7.3 P/BV 2.5 2.1 1.9 1.7 1.5 1.4 Zmiana (%) 2009 20 2011p 2012p 2013p 2014p wartości aktywçw -1.9 11.1 9.5 8.5 7.7 6.9 wartości kredytçw 0.6 13.2.5 8.3 7.0 6.5 wartości depozytçw 13.4.8 13.0 12.5.0 9.2 wyniku z tytułu odsetek 19.1 9.2.9 6.4 7.8 7.0 wyniku z tytułu prowizji 7.8 25.4 13.4.2 9.3 7.7 wyniku na działalności bankowej 7.2 9.5 9.2 7.6 8.4 7.7 kosztçw -0.3 4.7 3.3 8.1 7.5 6.0 wyniku operacyjnego 15.0 15.4 14.3 6.2 8.5 8.8 kapitałçw własnych 5.8 67.7 14.3.4.5.9 zysku brutto -79.0 316.7 40.2 13.3 11.4 14.5 zysku netto -85.0 397.6 54.2 13.3 11.4 14.5 p - prognoza Millennium DM S.A. 11
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Michał Buczyński +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal + 22 598 26 05 franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk telekomunikacja, przemysł chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Analityk budownictwo i deweloperzy Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Łukasz WÉjcik +22 598 26 26 lukasz.wojcik@millenniumdm.pl Paulina Rudolf +22 598 26 90 paulina.rudolf@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 2 potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad % potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- %) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o -2 SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 2 Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Redukuj Sprzedaj 0 0 Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spçłkami, dla ktçrych MDM S.A. pełni funkcję animatora wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spéłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÉłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Neutralnie 4 lis 288.00 291.00 Akumuluj 9 lut 11 317.00 350.20 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2011 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 4 17% Akumuluj 43% Neutralnie 3 13% Redukuj 4 17% Sprzedaj 2 9% 23 Struktura rekomendacji dla spéłek, dla ktérych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 2 % Akumuluj 11 52% Neutralnie 8 38%