sektor metalowy 19 grudnia 2011 akumuluj poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: Cena docelowa: 104.0 123.8 Negatywne informacje zdyskontowane Cena späłki w ostatnich tygodniach była pod negatywnym wpływem przyszłego podatku od wydobycia rudy miedzi i srebra (ktäry ma przynieść budżetowi państwa 1.8 mld PLN w przyszłym roku) oraz oferty przejęcia späłki Quadra FNX Mining. Nałożony podatek skokowo zwiększy koszty produkcji miedzi ze wsadäw własnych aż o 5.5 tys. PLN na tonę przy aktualnych cenach miedzi. Nie sądzimy räwnież aby przejęcie späłki kanadyjskiej dodało wartość dla akcjonariuszom späłki. Obniżamy naszą wycenę z 206 PLN do 123.8 PLN (głäwnie ze względu na wprowadzony podatek na produkcję späłki), jednak podtrzymujemy rekomendację akumuluj podkreślając, że obecne ceny miedzi licząc w PLN są cały czas bliskie rekordowych poziomäw (ponad 25 tys. PLN/t). Ostatnie spadki, naszym zdaniem, w całości zdyskontowały negatywne informacje. SpÄłka ma ok. 60 PLN gotäwki na akcję i prawdopodobnie wypłaci ok. 15 PLN dywidendy w 2012 roku. Wpływ podatku na wycenę na poziomie 61 PLN na akcję Według projektu budżetu dochody z podatku od wydobycia srebra i miedzi w 2012 roku wyniosą ok. 1.8 mld PLN, a podatek wejdzie od 01.03.2012 r. Oznacza to, że wysokość podatku w skali roku wyniesie przy obecnych warunkach makro ok. 2.2 mld PLN. Według naszych szacunkçw i założeń zdyskontowany negatywny wpływ tego podatku wynosi 61 PLN na akcję, co zostało już uwzględnione przez rynek (w reakcji na zapowiedź podatku oraz na sam projekt ustawy). Potencjał spadkowy z tego powodu ma wartość najwyżej kilku PLN na akcję. Potencjalne przejęcie Quadra FNX Mining nie doda wartości złożył ofertę na zakup 100% w Quadra FNX Mining za 2.87 mld CAD. Zaoferowana cena była o 41% wyższa od ceny akcji. Aby transakcja doszła do skutku W ZA Quadra FNX musi zaakceptować ofertę. Uważamy, że nie dostarczy wartości dodanej z tej transakcji (nie widzimy potencjalnych synergii). Historia zagranicznych przejęć przez polskie spçłki rçwnież nakazuje sceptycyzm. Natomiast jeśli uznamy, że Quadra FNX Mining była mocno niedowartościowana, to naszym zdaniem jeszcze bardziej niedowartościowany jest, co oznacza, że buy back byłby korzystniejszy. Przejęcie nie musi dojść do skutku ze względu na możliwą kontrofertę (co odebralibyśmy korzystnie jeśli nie będzie podbijać ceny). Jeśli kontroferty nie będzie, byłby to mocny argument za tym, że przepłaca. 200 180 160 140 120 100 rel.wig gru 10 mar 11 cze 11 wrz 11 gru 11 Max/min 52 tygodnie (PLN) 198.4 / 104.4 Liczba akcji (mln) 200 Kapitalizacja (mln PLN) 25 000 EV (mln PLN) 12 809 Free float (mln PLN) 17 053 Średni obrçt (mln PLN) 350.6 GłÇwny akcjonariusz Skarb Państwa % akcji, % głosçw 31.79 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -38.4-36.4-31.7 Zmiana rel. WIG (%) -30.8-31.4-10.2 Marcin Palenik, CFA (022) 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 2010 15 945.0 5 638.0 6 253.5 5 605.6 4 569 22.8 25.9 72.3 4.6 1.4 1.5 1.4 36.8 2011p 19 930.1 11 138.1 11 831.3 13 519.5 10 951 54.8 58.2 112.1 1.9 0.9 0.8 0.7 59.4 2012p 18 268.9 5 849.1 6 618.7 6 269.2 4 731 23.7 27.5 120.8 4.4 0.9 1.5 1.3 20.3 2013p 16 145.5 4 057.0 4 872.2 4 525.9 3 323 16.6 20.7 123.2 6.3 0.8 2.1 1.8 13.6 2014p 14 503.2 2 800.6 3 619.2 3 292.6 2 391 12.0 16.0 125.2 8.7 0.8 3.1 2.4 9.6 p - prognozy jednostkowe Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Wprowadzenie podatku decydujące dla zmiany ceny w ostatnim czasie Ministerstwo FinansÇw przedstawiło projekt podatku od niektçrych kopalin, ktçry będzie opodatkowywał sprzedaż miedzi i srebra z polskich kopalni. Podatek praktycznie dotyczy tylko spçłki. Według Marka Firleja z Departamentu Polityki Podatkowej Ministerstwa FinansÇw nowy podatek nie będzie traktowany jako koszt dla wyliczania podstawy podatku dochodowego od przedsiębiorstw. Podatek będzie liczony według dość dziwnego wzoru. W przeliczeniu na tonę miedzi będzie wynosił: a) 130 PLN dla ceny miedzi do 13,000 PLN/t b) 0.025 * średnia cena miedzi + (0.001 * średnia cena miedzi) 2.6 dla ceny miedzi w przedziale od 13,000 PLN/t do 52,000 PLN/t c) 32,000 PLN dla ceny powyżej 52,000 PLN/t Podatek powoduje następujące konsekwencje: spçłka partycypuje we wzroście ceny miedzi do poziomu 40,000 PLN/t, a przy cenach wyższych przyrost ceny jest mniejszy niż przyrost podatku w przeliczeniu na tonę. Oznacza to, że spçłka zamiast korzystać, zacznie tracić na zbyt wysokich cenach miedzi. Od abstrakcyjnie wysokiego poziomu 52,000 PLN/t ceny miedzi, podatek ma wartość stałą. Drugą istotną konsekwencją jest fakt, że wysokość podatku będzie bliska zero przy cenie miedzi w okolicach progu rentowności spçłki. Oznacza to, że podatek nie wpłynie negatywnie na wzrost poziomu miedzi przy ktçrym spçłka zaczyna ponosić straty. Podatek od srebra będzie w przeliczeniu na kg wynosił: a) 10 PLN dla ceny srebra do 1000 PLN/kg b) 0.1 * średnia cena srebra + (0.001 * średnia cena srebra) 4.5 c) 3,800 PLN dla ceny powyżej 6,000 PLN/t Wartość sprzedanej tony miedzi po odjęciu podatku od kopalin (PLN/t) 30 000 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 13000 14000 15000 16000 17000 18000 19000 20000 21000 22000 23000 24000 25000 26000 27000 28000 29000 30000 31000 32000 33000 34000 35000 36000 37000 38000 39000 40000 41000 42000 43000 44000 45000 46000 47000 48000 49000 50000 51000 52000 53000 54000 55000 ŹrÅdło: Ministerstwo FinansÅw 2
Wartość sprzedanego kg srebra po odjęciu podatku od kopalin (PLN/kg) 4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2200 2400 2600 2800 3000 3200 3400 3600 3800 4000 4200 4400 4600 4800 5000 5200 5400 5600 5800 6000 6200 6400 6600 ŹrÅdło: Ministerstwo FinansÅw Konstrukcja podatku jest progresywna, dlatego przy wiedzy jaka ma być wartość dochodçw z tego podatku w 2012 roku (ok. 1.8 mld PLN) obawialiśmy się, że prçg rentowności spçłki mocno wzrośnie, co byłoby niekorzystne w scenariuszu spadających cen miedzi. Jednak konstrukcja progresywna oznacza, że wartość procentowa podatku będzie spadać wraz z ceną miedzi. Uważamy to za relatywnie dobre rozwiązanie dla spçłki (w porçwnaniu z podatkiem liniowym od przychodçw). Z drugiej jednak strony spçłka straci na atrakcyjności ze względu na brak potencjału do silnego wzrostu zyskçw w przypadku pozytywnych scenariuszy na rynku miedzi. Z tego powodu spçłka przestanie mieć właściwości "opcji" na miedź, co pomniejsza jej atrakcyjność Przed ogłoszeniem plançw wprowadzenia dodatkowego podatku przez premiera Tuska akcje u były notowane po 165 PLN za akcję. Tego samego dnia cena akcji spadła o ok. 21 PLN (po wypowiedziach wiceministra sugerujących wartość 2-3 mld PLN). Po dalszych uściśleniach w kolejnych dniach, że może chodzić o 2 mld PLN rocznie, akcje spadły o kolejne 15-20 PLN na akcję. Na sesjach 15-16 grudnia reakcje na projekt ustawy o podatku to ok. 16 PLN na akcję. Daje to sumaryczny wpływ informacji o podatku na poziomie ok. 55 PLN na akcję. Według naszego modelu DCF, zdyskontowany negatywny wpływ samego podatku szacujemy na poziomie 61 PLN na akcję. Oznacza to, że według nas informacja o podatku została już praktycznie w całości zdyskontowana. Podatek jest w pewnym sensie "game changerem". SpÇła przestanie silnie partycypować we wzroście cen miedzi jak do tej pory było. Nie należy jednak przesadzać z negatywną interpretacją podatku. Jeśli założymy, że ceny miedzi będą spadać tak jak my to zakładamy do 5,500 USD/t w roku 2015, to wpływ podatku został już zdyskontowany. Jeśli natomiast ktoś zakłada wzrost cen miedzi w długim okresie (ale oczywiście do poziomçw nie wyższych niż 40,000 PLN/t), to wycena spçłki powinna być z oczywistych względçw jeszcze wyższa. Dlatego dalsze spadki cen akcji należałoby uznać za emocjonalne przereagowanie. 3
Złożenie oferty na przejęcie Quadra FNX Mining i Quadra FNX Mining Ltd. zawarły w dniu 6 grudnia 2011 r. warunkową zobowiązującą umowę, w ramach ktçrej nabędzie od dotychczasowych akcjonariuszy akcje stanowiące 100% kapitału Quadra FNX. Cena zakupu wyniesie 2.87 mld CAD (9.44 mld PLN wg kursu z 6 grudnia 2011 r.), czyli 15 CAD za akcję, co stanowi 41% premię ponad dwudziestodniową średnią cenę akcji ważoną wolumenem. Akcje zostaną nabyte za gotçwkę. Aby transakcja doszła do skutku WZA spçłki Quadra FNX musi zaakceptować transakcję większością 2/3 głosçw nie pçźniej niż 20.02.2012 Quadra FNX jest średniej wielkości spçłką gçrniczą z siedzibami w Vancouver oraz Toronto. SpÇłka posiada 6 działających kopalni (2 w fazie schyłkowej) oraz 2 istotne projekty gçrnicze. Quadra FNX chce wyprodukować w roku 2011 101 tys. ton miedzi (rok temu było to 115 tys. ton) oraz 3-4.5 tys. ton Ni. Na koniec 3 kwartału 2011 spçłka miała 580 mln CAD gotçwki netto. Quadra FNX uzyskała w 2010 roku 958 mln USD przychodçw oraz 172 mln USD zysku netto. Działające kopalnie spöłki Quadra FNX Kopalnia Prognoza produkcji na 2011 Zasoby Chile Franke 18 tys. ton Cu 410 tys. ton Cu USA Robinson 44 tys. ton Cu 2.14 mln ton Cu, 96 ton Au Carlota* 11 tys. ton Cu 365 tys. ton Cu Kanada McCreedy 3 tys. ton Cu 16 tys. ton Cu, 24 tys. ton Ni Podolsky* 9 tys. ton Cu 59 tys. ton Cu, 49 tys. ton Ni Morrison 16 tys. ton Cu, 3 tys. ton Ni 146 tys. ton Cu, 131 tys. ton Ni Suma 101 tys. ton Cu, 3 tys. ton Ni 3.136 tys. ton Cu, 204 tys. ton Ni, 96 ton Au ŹrÅdło:, Quadra FNX, *kopalnia Podolsky przeznaczona do wstrzymania produkcji, Carlota do zamknięcia Wyniki finansowe Quadra FNX (mln USD) 2008 2009 2010 Sprzedaż miedzi (tys. ton) 66.2 65.1 99.1 Przychody (mln USD) Miedź 328.6 375.7 730.9 Nikiel 0 0 36.8 Pozostałe (głçwnie metale szlachetne) 130.9 102.9 190 Przychody razem 459.5 478.6 957.7 EBIT 161.3 165.3 293 Zysk netto 38.6 80.5 172.5 ŹrÅdło: Quadra FNX Sierra Gorda - duży projekt rozwojowy Jedną z największych wartości spçłki (szacowaną na ok. 1/3-1/2 całej wartości całej grupy) jest projekt Sierra Gorda w Chile (najważniejszy projekt rozwojowy spçłki, realizowany na jednym z największych złçż miedzi i molibdenu na świecie). Quadra FNX jest właścicielem 55% tego projektu. Jest to projekt kopalni odkrywkowej, ktçra ma rozpocząć produkcję w 2014 roku. Roczna produkcja jest szacowana na 220 tys. ton miedzi, 11 tys. ton molibdenu oraz 2 tony złota rocznie. Jednostkowe koszty produkcji tony miedzi mają w tym projekcie wynieść zaledwie 0.56 USD/lb (1,240 USD/t) przez pierwsze 5 lat (gdy będzie duże wydobycie molibdenu), a w całym okresie eksploatacji ma być to 1.25 USD/lb (2,550 USD/t). 4
Możliwa kontroferta na Quadra FNX NiektÇrzy kanadyjscy analitycy oczekują, że mogą pojawić się konkurencyjne wobec u propozycje na zakup kanadyjskiej spçłki. Aktualne notowania spçłki są nieznacznie powyżej oferty u 15 CAD. NiektÇrzy zwracają uwagę, że średnie wyceny analitykçw z ostatnich miesięcy są wyraźnie wyższe niż 15 CAD. Należy jednak zwrçcić uwagę, że głçwna wartość przejmowanej spçłki nie są aktualne kopalnie, lecz 55% udział w złożach Sierra Gorda (wartość tego pakietu szacowana jest przez innych w przedziale 1.3 do 3 mld USD). Warto jednak zauważyć, że przykładowa rekomendacja Stifel Nicolaus z października z ceną docelową 16 CAD zakłada średnie ceny miedzi w 2012 i 2013 na poziomie ok. 8,800 USD/t. Przy takich optymistycznych prognozach można założyć spokojnie, że jeszcze lepszym działaniem byłby buy back akcji własnych przez. Dlatego uważamy, że komentarze o atrakcyjnej cenie przejęcia oraz możliwej kontrofercie mogą być specjalnym podgrzewaniem atmosfery. Choć oczywiście kontroferty nie należy wykluczać. Jeśli kontroferty nie będzie, to naszym zdaniem będzie to sugerować, że w stosunku do spçłki przejmowanej miał miejsce nadmierny optymizm (wśrçd analitykçw) nie podzielany przez rywali u (ktçrzy mają większą wiedzę o złożach w Chile). Ze względu na fakt, że do transakcji może nie dojść (możliwe kontroferty) nie updatujemy naszych prognoz o możliwe przejęcie. Możemy jedynie estymować potencjalny wpływ na zysk w przyszłym roku gdyby do transakcji doszło. Przy założeniu naszych prognoz cen miedzi na poziomie 7,250 USD/t szacujemy, że zysk nowo przejętej spçłki dodałby 110 mln USD w roku 2012. Koszty najpierw wzrosną aby päźniej spaść Jednym z argumentçw za przejmowaniem zagranicznych spçłek miało być obniżenie średnich kosztçw wydobycia dzięki kupowaniu nisko kosztowych projektçw. Jednak przejmowana spçłka ma aktualnie koszty jednostkowe produkcji w okolicach 2.1 USD/lb (czyli 4,660 USD/t), co oznacza poziomy wyższe niż w samym ie. Oczekuje się, że projekt Sierra Gorda znacząco te koszty jednostkowe obniży jednak będzie to w perspektywie 3-4 letniej. Dlatego gdyby ceny miedzi w załamały się w perspektywie kilku kwartałçw, break even dla grupy zostałby osiągnięty szybciej niż w 2009 roku. Mogłoby to oznaczać kłopoty, gdyż w tym przypadku nie będzie miał już poduszki w postaci gotçwki i pakietu Polkomtela. Nasza ocena umiarkowanie negatywna ma przejąć spçłkę Quadra FNX za 9.4 mld PLN, co oznacza prognozowany wskaźnik C/Z na poziomie 15 na ten rok. SpÇłka aktualnie wydobywa 100 tys. ton miedzi i ma ono wzrosnąć do 180 w 2018 roku. Aktualne jednostkowe koszty wydobycia Quadra FNX są wyższe niż w ie, ale mają one bardzo mocno spaść po uruchomieniu wydobycia z Sierra Gorda. Widać więc wyraźnie, że głçwną wartością spçłki jest projekt, ktçry dopiero w przyszłości zacznie przynosić zyski. W krçtkim terminie spçłka pozbywa się poduszki bezpieczeństwa na poziomie 50 PLN na akcję nie obniżając przy tym poziomu cen miedzi przy ktçrym jeszcze osiąga zysk. Należy też być ostrożnym odnośnie perspektyw kosztçw wydobycia z Sierra Gorda. Koszt ten będzie w dużym stopniu też zależał od ceny molibdenu, ktçry będzie najważniejszym produktem ubocznym obniżającym koszty wydobycia (11 tys. ton rocznie przy aktualnej cenie ok. 25,000 USD/t). SpÇłka Quadra FNX ma zostać przejęta z 32% premią w stosunku do notowań z dnia sprzed wezwania oraz 41% ponad średnią z poprzednich 20 dni. Twierdzenie, że spçłka robi na tym dobry interes oznacza pogląd, że spçłka przejmowana była zdecydowanie zbyt nisko wyceniana. Nie widzimy bowiem jakiś znaczących synergii z tej transakcji. W wariancie przynajmniej umiarkowanie optymistycznym w stosunku do cen miedzi w długim terminie, zakup Quadra FNX byłby bardziej korzystny niż trzymanie gotçwki czy wypłata dywidendy. Jednak jeszcze lepszym rozwiązaniem byłby skup akcji własnych przez (gdyż w takim scenariuszu jest jeszcze bardziej niedowartościowany). Jednak w wariancie pesymistycznym gotçwka (ponad 60 PLN na akcję) byłaby poduszką, ograniczającą potencjalny spadek kursu (po transakcji wyniesie 10-15 PLN). Dodatkowo warto pamiętać, że historia wielu zagranicznych przejęć przez polskie spçłki świadczy, że trudno dostarczyć wartość dodaną. 5
Ryzyko mniejszej dywidendy W związku z możliwą transakcją kupna Quadra FNX oraz działaniami rządu można oczekiwać mniejszej dywidendy ze spçłki. Prezes Wirth sugeruje, że dywidenda może wynieść 30% tegorocznego zysku (ok. 3 mld PLN, 15 PLN na akcję). Skarb Państwa w poprzednich latach chętnie głosował za wysoką dywidenda ze spçłki. Jednak w poprzednim roku Skarb Państwa zmniejszył swçj udział w akcjonariacie z 44.3% do 31.8%. Sądzimy, że rząd wpadł na bardzo korzystny (ze swojego punktu widzenia) sposçb jak mimo mniejszych udziałçw korzystać z rekordowych zyskçw spçłki (podatek od wydobycia). Niestety prowadzi to do sytuacji gdzie interes głçwnego właściciela jest sprzeczny z interesem akcjonariuszy mniejszościowych. Przypomina to sytuacje z małych i średnich spçłek, w ktçrych głçwny właściciel ma interesy niezgodne z interesami innych akcjonariuszy. W takich spçłkach dywidenda najczęściej nie jest wypłacana. Można mieć obawy czy w związku z nowym podatkiem nie przestanie wypłacać dywidendy lub bardzo mocno jej nie ograniczy. Poniższa wypowiedź premiera jednoznacznie traktuje kierunek pobierania środkçw z u. " By uzyskać bezpośrednio pieniądze dla wszystkich PolakÇw z tytułu działalności wydobywczej i przerobu, musielibyśmy wykorzystywać dywidendę (pobieraną z - PAP), co jest dość kosztownym z punktu widzenia państwa polskiego sposobem pozyskiwania środkçw, bo dywidenda oznacza konieczność dzielenia się też z wspçłwłaścicielami zagranicznymi". Buy back za 3 mld PLN niepewny SpÇłka zwołała na 19 stycznia 2012 roku NWZA, na ktçrym ma uchwalić program skupu akcji własnych. Wartość skupu ma wynieść do 3 mld PLN i obejmować do 10% akcji spçłki. Cena maksymalna po ktçrej spçłka miałaby kupować akcje to 190 PLN za akcję. Skup miałby mieć miejsce do końca 2014 roku. Przedstawiciele Skarbu Państwa popierają skup akcji. Wprawdzie przedstawiciele rządu zapowiedzieli, że nie będą chcieli zmniejszać udziału w spçłce, to po uchwaleniu nowego podatku (i ewentualnym ograniczeniu dywidendy) mogą sprzedać część swojego pakietu akcji. Byłoby to niedobrym sygnałem. Ostatnie wypowiedzi zarządu świadczą, że zarząd może nie skorzystać z możliwości buy backu w 2012 roku. Ceny miedzi zgodnie z tendencjami rynku akcji Ceny miedzi po silnych spadkach w sierpniu i osiągnięciu dołkçw we wrześniu powoli się odbijają. Czynniki determinujące ruchy cenowe tego surowca są podobne jak dla rynkçw akcji: obawy o silne spowolnienie globalnej gospodarki (ryzyko recesji) oraz ryzyko rozpadu strefy Euro lub bankructwo ktçregoś z krajçw strefy. Scenariusz, ktçry mçgłby rozpocząć dłuższy, powolny trend wzrostowy cen miedzi (lub trend boczny) to wariant realnego rozwiązania problemçw strefy Euro i tylko łagodna recesja w Europie. Niepokojące mogą być jednak ostatnie dane makroekonomiczne z Chin. PMI tego kraju spadł do poziomu 49.0, czyli najniższego od I połowy 2009 roku. Ostatnie dane zmieniły nastawienie tamtejszych władz monetarnych, ktçre obniżyły stopy rezerw obowiązkowych o 0.5 p.p.. Wcześniej stopa ta wzrosła od początku 2010 z 15.5% do 21.5%. Jest to pierwszy sygnał sugerujący zaprzestanie zaciskania polityki monetarnej. Bank centralny Chin prawdopodobnie nie będzie już walczył zbyt mocno z inflacją, ktçra po osiągnięciu szczytu w lipcu na poziomie 6.5% obniżyła się do 5.5% w październiku. Zagrożeniem powoli staje się sytuacja na rynku nieruchomości w tym kraju. Ceny mieszkań zaczęły wyraźnie spadać i istnieją obawy załamania na tym rynku. Wpłynęłoby to negatywnie na ceny miedzi. Podsumowując, rçżnorodność scenariuszy jest bardzo duża. Sądzimy jednak, że nieznacznie większe jest prawdopodobieństwo dalszych spadkçw cen w perspektywie kilkumiesięcznej. Trzeba jednak pamiętać, że w wypadku "tąpnięcia" w gospodarce światowej, banki centralne zrobią wszystko, aby nie dopuścić do załamania takiego jaki był w 2008/2009 roku. Podobnie będzie w Chinach, ktçre mają środki, aby ponownie stymulować swoją gospodarkę. Warto jednak zauważyć, że najpierw musi być bardzo źle, aby ECB zaczął drukować pieniądze, co jest jedynym realnym rozwiązaniem. Dlatego według nas najpierw musi być gorzej, aby pçźniej było lepiej. 6
Sądzimy, że poziomy w przedziale 7,000-8,000 USD/t to poziom rçwnowagi pomiędzy ryzykiem recesji Eurolandzie w 2012 roku, a szansą na kolejne akcje bankçw centralnych (w tym bardziej agresywna polityka ECB). Czynnikiem prowadzącym do wybicia w dçł byłoby np. bankructwo Włoch lub zachowawcza polityka monetarna ECB. Według International Copper Study Group rynek miedzi przez pierwsze 8 miesięcy miał deficyt 161 tys. ton w porçwnaniu z 339 tys. ton w tym samym okresie 2010 roku. Jednak sądząc po spadku zapasçw na LME, ktçry od sierpnia wyniçsł 70 tys. ton, można sądzić, że deficyt istotnie wzrçsł w ostatnich 2 miesiącach. Aktualnie zapasy miedzi na LME doszły do poziomu 390 tys. ton. Dla u spadki cen miedzi są w dużym stopniu amortyzowane wzrostem kursu USD/PLN. Warto jednak pamiętać, że wprawdzie cena miedzi w PLN jest kluczowa dla wynikçw spçłki, to korelacja kursu u jest wyższa z ceną miedzi w USD niż w PLN. Warto zauważyć, że ceny miedzi w PLN są nadal powyżej 25 tys. PLN za tonę, czyli w okolicach rekordowych poziomçw. Cena miedzi w kontraktach 3M na LME (USD/t) 11 000 10 500 10 000 9 500 9 000 8 500 8 000 7 500 7 000 6 500 6 000 5 500 5 000 1/17/2011 4/8/2011 7/6/2011 9/27/2011 12/16/2011 Zapasy miedzi w na LME (t) 550 000 500 000 450 000 400 000 350 000 300 000 1/17/2011 4/8/2011 7/6/2011 9/27/2011 12/16/2011 ŹrÅdło: Bloomberg 7
Średnie tygodniowe ceny miedzi (PLN/t) 30 000 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 2007 2008 2009 2010 2011 ŹrÅdło: Bloomberg 8
Wycena spöłki Podsumowanie wyceny W yceny spçłki dokonaliśmy metodą zdyskontowanych przepływçw pieniężnych (DCF) oraz metodą porçwnawczą do spçłek zagranicznych. Opierając się na metodzie DCF, szacujemy wartość u na 26,150 mln PLN, czyli 130.7 PLN na akcję. Natomiast w oparciu o metodę porçwnawczą do spçłek zagranicznych wyceniamy na 23,366 mln PLN (116.8 PLN na akcję). Obu metodom przypisujemy jednakową wagę. Średnia tych wycen implikuje końcową wycenę na poziomie 24,759 mln PLN, czyli 123.8 PLN na 1 akcję. Podkreślamy, że nasza prognoza metodą DCF jest bardzo wrażliwa na długoterminowe ceny miedzi. Jeżeli ceny miedzi wzrosną w kolejnych latach, oznaczałoby to znacznie wyższą wartość u. Z drugiej strony trwały spadek cen miedzi poniżej 5,000 USD oznaczałby wyraźnie niższą wycenę (patrz wrażliwość na założenia). Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena DCF 26 150 Wycena porçwnawcza do spçłek zagranicznych 23 366 Wycena na 1 akcję (PLN) 130.7 116.8 Wycena 24 758 123.8 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: W olne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie prognoz wynikçw dla spçłki za okres 2012-2021, Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych, Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2021 roku na poziomie 5.0%, Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5%, Ze względu na typowo cykliczny charakter biznesu spçłki wzięliśmy wspçłczynnik beta na poziomie 1.2, W latach 2015-2021 zakładamy 2% roczny wzrost cen miedzi, srebra oraz kosztçw Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 2021 na -2.0% ze względu na ograniczony okres życia kopalni do roku ok. 2035 roku, Szacujemy wartość gotçwki spçłki na 12,191 mln PLN na koniec 2011 roku Do czasu przyjęcia oferty u przez WZA Quadra FNX nie uwzględniamy możliwego przejęcia w wycenie Założenia makro do modelu 2008 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p Cena miedzi (USD/t) 6 961 5 149 7 533 8 821 7 250 6 600 5 800 5 500 5 610 Cena srebra (USD/uncja) 14.9 14.7 20.2 35.3 27.9 27.9 27.9 27.9 27.9 USD/PLN 2.41 3.12 3.02 2.95 3.30 3.10 3.10 3.10 3.10 9
Wycena spöłki metodą DCF (mln PLN) 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 >2021 sprzedaż 18 269 16 145 14 503 14 729 14 960 15 196 15 436 15 681 15 930 16 185 EBIT (1-T) 4 365 2 930 1 984 1 232 1 194 1 155 1 115 1 074 1 030 985 amortyzacja 770 815 819 808 798 788 780 773 766 760 inwestycje -1 500-1 000-700 -700-700 -700-700 -700-700 -700 zmiana kap.obrotowego 219 280 216-30 -30-31 -32-32 -33-34 FCF 3 853 3 025 2 319 1 310 1 261 1 213 1 164 1 114 1 064 1 011 7 627 zmiana FCF -21% -23% -43.5% -3.7% -4% -4.0% -4.3% -4.6% -4.9% -2.0% dług/kapitał 0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% stopa wolna od ryzyka 4.1% 4.6% 5.0% 5.4% 5.5% 5.8% 5.9% 6.0% 6.2% 6.2% 5.0% premia kredytowa 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 koszt długu 4.6% 5.1% 5.5% 5.9% 6.0% 6.3% 6.4% 6.5% 6.7% 6.7% 5.5% koszt kapitału 10.1% 10.6% 11.0% 11.4% 11.5% 11.8% 11.9% 12.0% 12.2% 12.2% 11.0% WACC 10.1% 10.6% 11.0% 11.3% 11.5% 11.8% 11.9% 12.0% 12.2% 12.2% 11.0% PV (FCF) 3501 2474 1694 852 731 622 530 450 379 319 2406 wartość DCF (mln PLN) 13 959 w tym wartość rezydualna 2406 dług(-)/gotçwka(+)netto* 12191.0 wycena DCF (mln PLN) 26149.7 Liczba akcji (mln) 200.0 wycena 1 akcji (PLN) 130.7 ŹrÅdło: Millennium DM, *szacowana gotåwka netto na koniec 2011 roku Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na w/w parametry. Wrażliwość wyceny 1 akcji spöłki na przyjęte założenia PLN stopa Rf rezudualna ŹrÅdło: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu -3.5% -3.0% -2.5% -2.0% -1.5% -1.0% -0.5% 4.0% 130.1 130.6 131.2 131.8 132.4 133.1 133.8 4.5% 129.7 130.2 130.7 131.2 131.8 132.5 133.2 5.0% 129.3 129.8 130.2 130.7 131.3 131.9 132.5 5.5% 129.0 129.4 129.8 130.3 130.8 131.4 132.0 6.0% 128.7 129.0 129.4 129.9 130.4 130.9 131.4 Wrażliwość wyceny 1 akcji spöłki na przyjęte założenia PLN USD/PLN ŹrÅdło: Millennium DM Cena miedzi w 2015 (USD/t) 131 4 000 4 500 5 000 5 500 6 000 6 500 7 000 3.3 42.5 106.7 127.3 148.0 167.9 186.9 204.8 3.2 65.0 100.1 119.3 139.4 159.0 177.8 195.6 3.1 54.8 96.2 111.3 130.7 149.9 168.4 186.1 3.0 52.7 36.6 103.6 122.0 140.7 158.9 176.3 2.9 36.1 67.9 97.1 113.3 131.4 149.2 166.4 10
Wycena metodą poräwnawczą do späłek zagranicznych Ze względu na brak polskich spçłek podobnych pod względem działalności do u, wybraliśmy do grupy spçłek porçwnywalnych wyłącznie zagranicznych producentçw miedzi. ma znacznie większe koszty produkcji niż pozostałe spçłki. Marża EBITDA w roku 2010 dla u wyniosła 39% podczas gdy średnia dla wybranych spçłek porçwnawczych 53%. Oznacza to, że w wypadku spadku cen miedzi, zyski u będą spadały znacznie szybciej niż dla pozostałych spçłek. Z tego powodu wskaźniki dla u miały historycznie znaczące dyskonto w stosunku do pozostałych producentçw miedzi. Dyskonto dochodziło do 50% w latach 2002-2005 i zmniejszyło się do ok.25-30% w latach 2006-2008. Uważamy, że dyskonto nadal powinno się utrzymywać. Do naszej wyceny ustalamy dyskonto na poziomie 30%. Do określenia wartości analizowanej spçłki użyliśmy trzech najczęściej stosowanych wskaźnikçw: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E i przyjęliśmy rçwne wagi dla każdego z nich. Wycena poröwnawcza do spöłek zagranicznych SpÄłka EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2011p 2012p 2013p 2011p 2012p 2013p 2011p 2012p 2013p ANTOFAGASTA PLC ANTO 5.4 4.4 4.7 5.9 4.7 5.0 15.9 11.8 11.6 GRUPO MEXICO GMEXICOB 4.2 3.9 3.7 4.7 4.1 4.3 8.7 7.9 7.6 FREEPORT-MCMORAN FCX 3.0 3.0 2.6 3.3 3.3 2.8 3.1 3.2 2.7 SOUTHERN COPPER CORP PCU 6.3 6.0 5.5 6.8 6.1 6.3 10.5 10.2 9.2 KAZAKHMYS PLC KAZ 5.3 4.7 5.4 7.0 6.6 7.3 6.0 5.3 5.5 Mediana 5.3 4.4 4.7 5.9 4.7 5.0 8.7 7.9 7.6 Wyniki spçłki (mln PLN) 6619 4872 3619 5849 4057 2801 4731 3323 2391 Wycena na podstawie poszczegålnych wskaźnikåw (mln PLN)* 47498 33683 29089 46930 31233 26080 41321 26371 18220 Dyskonto ze względu na wyższe koszy 30% 30% 30% Wycena späłki Wycena 1 akcji (PLN) 23 366 116.8 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A., z wynikåw za 2011 odjęliśmy wynik transakcji sprzedaży akcji Polkomtela 11
Wyniki finansowe Rachunek zysköw i strat (mln PLN) 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p przychody netto ze sprzedaży 11 060.5 15 945.0 19 930.1 18 268.9 16 145.5 14 503.2 Koszty wytworzenia -7 127.2-8 617.2-9 806.1-11 583.2-11 345.6-10 929.5 Koszty sprzedaży -107.4-103.2-114.3-118.9-123.7-128.6 Koszty ogçlnego zarządu -629.1-567.4-633.9-659.2-685.6-713.0 Zysk (strata) na sprzedaży 3196.8 6657.2 9375.8 5907.6 3990.6 2732.1 Pozostała działalność operacyjna -98.8-1 019.2 1 762.3-58.4 66.5 68.5 EBITDA 3 645.7 6 253.5 11 831.3 6 618.7 4 872.2 3 619.2 EBIT 3 098.0 5 638.0 11 138.1 5 849.1 4 057.0 2 800.6 saldo finansowe -31.5-32.4 2 381.4 420.1 468.8 492.0 zysk przed opodatkowaniem 3066.5 5605.6 13519.5 6269.2 4525.9 3292.6 podatek dochodowy -526.4-1 037.0-2 568.7-1 538.4-1 202.4-901.5 zysk netto 2 540.1 4 568.6 10 950.8 4 730.8 3 323.4 2 391.0 EPS 12.7 22.8 54.8 23.7 16.6 12.0 Bilans (mln PLN) 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p aktywa trwałe 9 508.9 12 125.0 12 931.9 13 662.3 13 847.2 13 728.6 wartości niematerialne i prawne 76.1 86.7 83.2 79.9 76.7 73.6 rzeczowe aktywa trwałe 5 937.5 6 551.1 7 361.4 8 095.2 8 283.3 8 167.8 inwestycje długoterminowe 3 385.1 5 400.6 5 400.6 5 400.6 5 400.6 5 400.6 aktywa obrotowe 4 444.2 7 704.3 16 022.4 16 782.5 16 775.5 17 053.6 zapasy 1 890.3 2 011.4 2 514.1 2 304.5 2 036.7 1 829.5 należności 1 314.6 2 394.0 2 992.3 2 742.9 2 424.1 2 177.5 inwestycje krçtkoterminowe 1 239.1 3 298.9 10 516.0 11 735.1 12 314.7 13 046.6 rozliczenia międzyokresowe 0.2 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 aktywa razem 13 953.1 19 829.3 28 954.3 30 444.8 30 622.7 30 782.2 kapitał własny 10 404.0 14 456.5 22 427.3 24 158.1 24 643.0 25 040.0 zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 3 549.1 5 372.8 6 527.0 6 286.8 5 979.7 5 742.2 zobowiązania długoterminowe 90.5 734.5 734.5 734.5 734.5 734.5 zobowiązania krçtkoterminowe 1 748.7 2 305.8 3 460.0 3 219.8 2 912.7 2 675.2 rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania 95.9 686.6 686.6 686.6 686.6 686.6 pasywa razem 13 953.1 19 829.3 28 954.3 30 444.8 30 622.7 30 782.2 BVPS 52.0 72.3 112.1 120.8 123.2 125.2 ŹrÇdło: Prognozy Millennium DM 12
Cash flow (mln PLN) 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p wynik netto 2 540.1 4 568.6 10 950.8 4 730.8 3 323.4 2 391.0 amortyzacja 547.7 615.5 693.1 769.6 815.1 818.6 zmiana kapitału obrotowego -347.2-643.4-524.7 218.7 279.6 216.2 gotäwka z działalności operacyjnej 2 487.4 5 346.8 11 697.1 5 719.1 4 418.1 3 425.9 inwestycje (capex) -1 161.8-1 156.7-1 500.0-1 500.0-1 000.0-700.0 gotäwka z działalności inwestycyjnej -946.7-3 125.2-1 500.0-1 500.0-1 000.0-700.0 wypłata dywidendy -2 336.0-600.0-2 980.0-3 000.0-2 838.5-1 994.1 emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zadłużenia 0.9 1.0 1.1 1.3 1.4 1.5 gotäwka z działalności finansowej -2 343.5-606.2-2 980.0-3 000.0-2 838.5-1 994.1 FCF 1 578.8 3 384.0 9 619.2 4 219.1 3 418.1 2 725.9 DPS -11.7-3.0-14.9-15.0-14.2-10.0 CEPS 15.4 25.9 58.2 27.5 20.7 16.0 FCFPS 7.9 16.9 48.1 21.1 17.1 13.6 Wskaźniki (%) 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p zmiana sprzedaży -2.14 44.16 24.99-8.34-11.62-10.17 zmiana EBITDA -10.60 71.53 89.19-44.06-26.39-25.72 zmiana EBIT -13.86 81.99 97.55-47.49-30.64-30.97 zmiana zysku netto -13.02 79.86 139.70-56.80-29.75-28.06 marża EBITDA 32.96 39.22 59.36 36.23 30.18 24.95 marża EBIT 28.01 35.36 55.89 32.02 25.13 19.31 marża netto 22.97 28.65 54.95 25.90 20.58 16.49 sprzedaż/aktywa 79.27 80.41 68.83 60.01 52.72 47.12 dług / kapitał własny 0.23 0.17 0.08 0.05 0.05 0.05 odsetki / EBIT -1.02-0.57 21.38 7.18 11.56 17.57 stopa podatkowa 17.17 18.50 19.00 24.54 26.57 27.38 ROE 24.20 36.75 59.38 20.31 13.62 9.63 ROA 18.27 32.74 55.23 16.34 10.92 7.81 (dług) gotçwka netto (mln PLN) 964.8 2 584.1 12 192.0 11 010.1 11 588.4 12 318.7 ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 13
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Michał Buczyński +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal +48 22 598 26 05 franciszek.wojnal@millenniumdm.pl Maciej Krefta +48 22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Dyrektor banki i ubezpieczenia Analityk telekomunikacja, przemysł chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Asystent Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Łukasz WÄjcik +22 598 26 26 lukasz.wojcik@millenniumdm.pl Paulina Rudolf +22 598 26 90 paulina.rudolf@millenniumdm.pl Dyrektor Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Rekomendacje Millennium DM S.A. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze späłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA,, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÄłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena akumuluj 2 wrz 11 180 206 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 2011 roku Liczba rekomendacj % udział Kupuj 28 40% Akumuluj 22 31% Neutralnie 18 26% Redukuj 2 3% Sprzedaj 0 0% 70 Struktura rekomendacji dla späłek, dla ktärych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 3 12% Akumuluj 12 46% Neutralnie 10 38% Redukuj 1 4% Sprzedaj 0 0% *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora