KUPUJ (INITIAL COVERAGE) WYCENA 3,77 PLN 1 PAŹDZIERNIK 2013 Libet jest czołowym producentem kostki brukowej w Polsce (2. pozycja pod względem wolumenu ogółem oraz lider segmentu premium). Oczekujemy, że w 2H 13 i w 2014 roku spółka będzie kontynuować trend odbudowy wyników. W 2Q 13 EBITDA wzrosła o 61,2% r/r do 16,7 mln PLN. Zarząd pozytywnie patrzy na 2H 13: ujemna dynamika produkcji budowlanej powoli wyhamowuje, stabilizuje się także sprzedaż cementu w ujęciu r/r. Spółka utrzymuje ceny produktów z ubiegłego roku, jednocześnie ceny surowców są stabilne (cement) lub niższe (kruszywa). W 2014 Libet spodziewa się, że nie dotkną go ewentualne podwyżki cen cementu (spółka jest stabilnym, długoterminowym odbiorcą). Przy poprawie koniunktury gospodarczej (wpływ na decyzje odbiorców indywidualnych, ożywienie na rynku nieruchomości) oraz napływie środków z nowego budżetu unijnego (impuls dla nowych inwestycji publicznych) oczekujemy wyraźnej poprawy wyników spółki w latach 2014 16 oraz generowanie wysokiego cash flow (historycznie EBITDA spółki w dobrych latach sięgała 50 60 mln PLN). Wydajemy rekomendację Kupuj, wyznaczając cenę docelową na poziomie 3,77 PLN. Libet handlowany jest przy wskaźniku EV/EBITDA 5,9x na 2013 rok oraz 5,2x na 2014. Obecna kapitalizacja spółki to 158 mln PLN, przy zadłużeniu netto po 2Q 13 na poziomie 103,2 mln PLN (sezonowo druga połowa roku przynosi spływ gotówki). Średnioroczna EBITDA 07 12 to 54,2 mln PLN (min: 28,7 mln PLN w 2012, max: 66,1 mln PLN w 2008). W 2Q 13 spółka odnotowała 63,5 mln PLN przychodów ( 8,3% r/r), 16,7 mln PLN EBITDA (+61,2% r/r) oraz 7,4 mln PLN zysku netto (+151% r/r). Na wyniki nie wpłynęły w większym zakresie zdarzenia jednorazowe. Rentowność EBITDA wzrosła z 15,0% do 26,4%. Wzrost jest pochodną lepszego mixu produktowego (wzrost segmentu premium do >40% w sprzedaży), oszczędności kosztowych oraz wyhamowania spadku cen produktów, przy korzystnych cenach surowców. Libet zapowiada kontynuację polityki oszczędności kosztowych w 2H 13, jednak tempo redukcji z 1H 13 będzie trudne do utrzymania (m.in. wysokie wykorzystanie mocy produkcyjnych przekłada się na konieczność sezonowego wzrostu zatrudnienia). W pokryciu kosztów pomaga jednak dobra sprzedaż i wysokie wykorzystanie mocy produkcyjnych. Oczekujemy poprawy EBITDA o 45% w 2H 13, przy ostrożnym podejściu do 4Q 13 (zakładana odbudowa zapasów, ryzyko pogodowe). W całym 2013 roku spodziewamy się wypracowania 207,1 mln PLN sprzedaży oraz 9,1 mln PLN zysku netto. W 2014 oczekujemy lekkiej poprawy po stronie sprzedażowej, bez wzrostu rentowności EBITDA (rynek jest wysoce konkurencyjny, ponad przeciętne marże Libetu są możliwe do generowania na bazie wysokiego udziału w strukturze przychodów kostki klasy premium). Wyraźniejszej odbudowy wyników oczekujemy w okresie 2015 16, kiedy na rynku pojawią się środki z nowego budżetu unijnego (w modelu przyjmujemy kolejny dołek cyklu na rynku budowlanym w 2019 roku, co uwzględniono w modelu DCF). Wycena DCF [PLN] 3,53 Wycena porównawcza [PLN] 4,35 Wycena końcowa [PLN] 3,77 Potencjał do wzrostu / spadku 19,7% Koszt kapitału 9,5% Cena rynkowa [PLN] 3,15 Kapitalizacja [mln PLN] 157,5 Ilość akcji [mln. szt.] 5 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 3,27 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 2,12 Stopa zwrotu za 3 mc 40,6% Stopa zwrotu za 6 mc 18,9% Stopa zwrotu za 9 mc 50,7% Struktura akcjonariatu: IAB Financing 54,2% Legg Mason TFI 17,9% Pozostali 28,0% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0 32) 208 14 32 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, 40 096 Katowice 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P Libet WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 287,1 209,5 207,1 224,2 246,6 288,6 EBITDA [mln PLN] 64,6 28,7 40,8 43,7 47,0 54,0 EBIT [mln PLN] 47,2 8,4 18,3 21,8 25,9 32,9 Zysk netto [mln PLN] 31,6 3,5 9,1 12,3 16,0 22,1 P/BV 0,7 0,8 0,7 0,7 0,7 0,6 P/E 5,0 45,6 17,4 12,8 9,9 7,1 EV/EBITDA 3,8 8,8 5,9 5,2 4,7 4,0 EV/EBIT 5,2 3 13,2 10,5 8,5 6,6 3,2 3,0 2,8 2,6 2,4 2,2 2,0 1,8 1,6 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE...3 WYCENA DCF...3 WYCENA PORÓWNAWCZA...6 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA...7 OGÓLNA CHARAKTERYSTYKA...8 OTOCZENIE RYNKOWE...9 GŁÓWNE CZYNNIKI WPŁYWAJĄCE NA WYNIKI... 11 WYNIKI FINANSOWE... 15 PROGNOZY NA 2013 I KOLEJNE LATA... 16 DANE FINANSOWE... 17 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Libet opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata 2013 2015 dała wartość 1 akcji na poziomie 4,35 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2013 2022 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 3,53 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 70% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 30% dla wyceny porównawczej. Niższa waga wyceny porównawczej wynika z braku spółek dokładnie odpowiadających profilowi Libetu (w wycenie oparliśmy się na wskaźnikach polskich producentów materiałów budowlanych oraz zagranicznych producentów kostki, którzy jednak w swojej ofercie posiadają także dużo szerszą paletę produktów oraz prowadzą działalność na większą skalę). Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 3,77 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 70% 3,53 Wycena metodą porównawczą 30% 4,35 Wycena 1 akcji Libet [PLN] 3,77 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Oczekujemy, że w 2013 roku Libet wyraźnie poprawi wyniki r/r (przy ograniczonym popycie efekty przynosi polityka cięcia kosztów). Rok 2013 uważamy jednocześnie za dość trudny i nie powinien on być punktem odniesienia na kolejne lata. Oczekujemy, że przy poprawie koniunktury na rynku nieruchomości (pozytywne wskazania z szarego wskaźników w ostatnich miesiącach) oraz napływie środków z nowej perspektywie unijnej (oczekujemy wpływu na rynek od 2015 roku), spółka wykaże się wyraźną poprawą wyników w kolejnych latach a okres 2012 13 okaże się koniunkturalnym dołkiem. Wydajemy rekomendację Kupuj, wyznaczając cenę docelową na poziomie 3,77 PLN. WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10 letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10 letnich obligacji skarbowych (4,50%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0. Główne założenia modelu: W 2013 roku zakładamy lekki spadek przychodów do 207 mln PLN ( 1,1%). W kolejnych latach zakładamy konserwatywne przyrosty sprzedaży na poziomie CAGR 22/13=2,6% (przyjmując kolejny cykliczny dołek w 2019 roku na rynku budowlanym, co wyrażone jest w spadku przychodów w moelu w latach 2018 19). Obecnie moce produkcyjne spółki wykorzystywane są średniorocznie w około 80%. Po odbudowie w 2013 nie spodziewamy się dalszej poprawy rentowności EBITDA (rynek jest mocno konkurencyjny, część cięć kosztowych z obecnego roku nie będzie możliwa do przełożenia na lepsze przychodowo lata np. koszty remontów czy redukcja załogi). Przyrost EBITDA w naszym modelu generowany jest od strony wzrostu sprzedaży. Łączny CAPEX spółki w 2013 roku zakładamy na poziomie około 5 6 mln PLN. W kolejnych latach nie zakładamy, że nakłady inwestycyjne przekroczą poziom amortyzacji (w modelu przyjmujemy się przychody jedynie w 2017 roku będą minimalnie wyższe od poziom z rekordowego 2007 roku) inwestycje odtworzeniowe to około 5 6 mln PLN, wyższy CAPEX to ewentualne modernizacje/wymiany linii produkcyjnych (koszt linii to około 2 mln EUR) W latach, dla których zakładamy spadek przychodów r/r, przyjmujemy także ograniczenie CAPEX u. W okresie rezydualnym CAPEX jest równy amortyzacji z 2022 roku. Model nie uwzględnia akwizycji. Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 2,0%. Do obliczeń przyjęliśmy 5 mln akcji Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 1 października 2013 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 176,3 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 3,53 PLN. 3
Model DCF 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 207,1 224,2 246,6 288,6 297,2 279,4 251,4 261,5 266,7 272,1 EBIT [mln PLN] 18,3 21,8 25,9 32,9 33,2 28,8 21,4 23,3 24,1 24,6 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Podatek od EBIT [mln PLN] 3,5 4,1 4,9 6,3 6,3 5,5 4,1 4,4 4,6 4,7 NOPLAT [mln PLN] 14,8 17,7 21,0 26,7 26,9 23,4 17,4 18,9 19,5 19,9 Amortyzacja [mln PLN] 22,5 21,9 21,0 21,1 21,1 20,5 20,4 20,4 20,7 21,1 CAPEX [mln PLN] 5,6 1 17,5 19,0 16,6 10,1 10,1 14,6 20,3 20,9 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 15,6 8,5 6,7 12,6 2,6 5,3 8,4 3,0 1,6 1,6 FCF [mln PLN] 16,1 21,1 17,8 16,2 28,8 39,1 36,1 21,7 18,3 18,5 DFCF [mln PLN] 15,8 19,1 14,9 12,4 20,3 25,3 21,4 11,7 9,1 8,4 Suma DFCF [mln PLN] 158,2 Wartość rezydualna [mln PLN] 248,7 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 112,6 Wartość firmy EV [mln PLN] 270,8 Dług netto 2012 [mln PLN] 94,5 Wartość kapitału [mln PLN] 176,3 Ilość akcji [mln szt.] 5 Wartość kapitału na akcję [PLN] 3,53 Przychody zmiana r/r 1,1% 8,2% 1% 17,0% 3,0% 6,0% 1% 4,0% 2,0% 2,0% EBIT zmiana r/r 117,6% 19,5% 18,6% 27,1% 0,8% 13,1% 25,7% 8,8% 3,1% 2,1% FCF zmiana r/r 57,5% 31,1% 15,5% 9,2% 77,8% 36,0% 7,8% 39,9% 15,5% 1,0% Marża EBITDA 19,7% 19,5% 19,0% 18,7% 18,3% 17,6% 16,6% 16,7% 16,8% 16,8% Marża EBIT 8,8% 9,7% 10,5% 11,4% 11,2% 10,3% 8,5% 8,9% 9,0% 9,0% Marża NOPLAT 7,1% 7,9% 8,5% 9,2% 9,1% 8,4% 6,9% 7,2% 7,3% 7,3% CAPEX / Przychody 2,7% 4,5% 7,1% 6,6% 5,6% 3,6% 4,0% 5,6% 7,6% 7,7% CAPEX / Amortyzacja 24,9% 45,7% 83,2% 90,3% 78,9% 49,2% 49,3% 71,7% 98,1% 99,1% Zmiana KO / Przychody 7,5% 3,8% 2,7% 4,3% 0,9% 1,9% 3,3% 1,2% 0,6% 0,6% Zmiana KO / Zmiana przychodów 49,8% 29,9% 29,9% 29,9% 29,9% 29,9% 29,9% 29,9% 29,9% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Stopa wolna od ryzyka 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Udział kapitału własnego 74,1% 75,7% 77,7% 81,0% 85,0% 89,8% 93,6% 95,9% 97,9% 10% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% Udział kapitału obcego 25,9% 24,3% 22,3% 19,0% 15,0% 10,2% 6,4% 4,1% 2,1% % WACC 8,3% 8,4% 8,5% 8,6% 8,8% 9,0% 9,2% 9,3% 9,4% 9,5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 4
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,00% 2,00% 1,00% 0% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 3,07 3,25 3,48 3,75 4,11 4,59 5,26 6,26 7,92 0,8 2,89 3,05 3,24 3,48 3,79 4,18 4,72 5,51 6,74 beta 0,9 2,72 2,86 3,03 3,24 3,50 3,83 4,28 4,90 5,84 1,0 2,56 2,68 2,83 3,02 3,24 3,53 3,90 4,40 5,14 1,1 2,41 2,52 2,66 2,82 3,01 3,26 3,57 3,99 4,57 1,2 2,28 2,38 2,49 2,63 2,81 3,02 3,28 3,63 4,11 1,3 2,15 2,24 2,34 2,47 2,62 2,80 3,03 3,32 3,71 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,00% 2,00% 1,00% 0% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 3,27 3,48 3,74 4,06 4,49 5,07 5,90 7,22 9,58 4% 2,89 3,05 3,24 3,48 3,79 4,18 4,72 5,51 6,74 Premia za ryzyko 5% 2,56 2,68 2,83 3,02 3,24 3,53 3,90 4,40 5,14 6% 2,28 2,38 2,49 2,63 2,81 3,02 3,28 3,63 4,11 7% 2,03 2,11 2,20 2,32 2,45 2,61 2,80 3,05 3,38 8% 1,81 1,88 1,95 2,04 2,15 2,27 2,42 2,61 2,84 9% 1,62 1,67 1,74 1,81 1,89 1,99 2,10 2,25 2,42 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 6,18 5,76 5,39 5,07 4,77 4,50 4,26 4,04 3,83 4% 5,28 4,87 4,50 4,18 3,90 3,64 3,41 3,21 3,02 Premia za ryzyko 5% 4,59 4,18 3,83 3,53 3,26 3,02 2,80 2,61 2,43 6% 4,04 3,64 3,31 3,02 2,76 2,53 2,33 2,15 1,99 7% 3,58 3,21 2,88 2,61 2,37 2,15 1,96 1,79 1,64 8% 3,21 2,84 2,53 2,27 2,04 1,84 1,66 1,50 1,36 9% 2,88 2,53 2,24 1,99 1,77 1,58 1,41 1,26 1,12 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o konsensus rynkowy dla prognoz na lata 2013 2015 dla zagranicznych producentów materiałów budowlanych mających w swojej ofercie kostkę brukową oraz krajowych producentów materiałów budowlanych. Analizę oparto na wskaźnikach P/E oraz EV/EBITDA. Dla każdego roku przyjęliśmy wagę równą 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Libetu ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 217,4 mln PLN mln PLN, co odpowiada 4,35 PLN na jedną akcję. Ze względu na ograniczoną porównywalność Libetu do innych podmiotów (spółka koncentruje się na produkcji kostki brukowej), przyjmujemy udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie na poziomie 30%. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P Marshalls 30,2 26,5 19,3 13,0 11,5 9,6 Wienerberger 79,9 26,5 8,7 7,2 6,0 Boral 22,1 15,4 12,0 8,5 7,1 6,1 CRH 29,6 20,1 15,3 10,9 9,2 7,9 Nowa Gala 14,2 12,5 14,2 5,4 5,0 4,9 Rovese 62,3 21,0 16,5 8,9 6,4 5,9 Decora 13,9 11,9 10,8 7,2 6,5 6,0 Selena FM 14,4 12,1 10,6 7,5 6,6 5,8 Śnieżka 13,4 13,0 12,7 8,5 8,4 8,1 Mediana 18,3 15,4 14,2 8,5 7,1 6,0 Libet 17,4 12,8 9,9 5,9 5,2 4,7 Premia/dyskonto dla Libetu 4,9% 17,1% 30,7% 30,4% 26,2% 21,8% Wycena wg wskaźnika 3,31 3,80 4,55 5,26 4,78 4,39 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 3,89 4,81 Waga wskaźnika 50% 50% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 4,35 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. szacunki własne, Bloomberg Porównanie rentowności EBITDA Libet Marshalls Wienerberger Boral CRH Nowa Gala Rovese Decora Selena FM Śnieżka % 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 1% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% 2% 2012 2013 2014 2015 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 6
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Ryzyko koniunktury gospodarczej Sytuacja finansowa Libetu jest uzależniona od sytuacji ekonomicznej w Polsce i na świecie. Na generowane wyniki finansowe mają wpływ: tempo wzrostu PKB, poziom inflacji, stopa bezrobocia oraz wysokość dochodów osobistych ludności, koniunktury na rynku budowlanym oraz materiałów budowlanych, a także wysokość inwestycji infrastrukturalnych. Ryzyko rynku budowlanego i materiałów budowlanych Działalność spółki jest uzależniona od ogólnej koniunktury w budownictwie oraz od tempa realizacji inwestycji infrastrukturalnych. Sytuacja sektora budowlanego, zarówno mieszkaniowego, jak i komercyjnego, ma znaczący wpływ na kształtowanie się popytu na produkty Libetu z segmentu premium, zaś inwestycje infrastrukturalne wpływają na zapotrzebowanie na produkty z segmentu przemysłowego/standardowego. Ryzyko sezonowości i warunków pogodowych Działalność spółki charakteryzuje się znacznym poziomem sezonowości, a zmniejszona sprzedaż występuje w okresach zimowych, kiedy może odnotowywać ujemne wyniki finansowe. Ponadto działalność jest silnie uzależniona od warunków pogodowych, ze szczególnym uwzględnieniem ujemnych temperatur i długotrwałych opadów deszczu, co utrudnia produkcję. Sezonowość sprzedaży jest wykorzystywana w branży wyrobów betonowych na dokonanie niezbędnych przeglądów technicznych, remontów oraz realizację nowych inwestycji. Ryzyko konkurencji Libet działa na rynku kostki brukowej, na którym obecni są krajowi producenci zarówno o zasięgu ogólnopolskim (Polbruk i Semmelrock, dwa podmioty należące do koncernów międzynarodowych odpowiednio CHR i Wienergerger), jak i regionalnym. Konkurenci, w szczególności działające w Polsce koncerny międzynarodowe, ze względu na ich wielkość oraz skalę prowadzonej działalności dysponują szerokim portfelem produktów oraz znaczącymi budżetami marketingowymi. W skład grupy CHR na rynku polskim wchodzi Cementownia Ożarów, co umożliwia Polbrukowi bezpośredni dostęp do surowca. Ceny kostki standardowej/przemysłowej od lat znajdują się w trendzie spadkowym. Wyższe marże możliwe są do realizacji na sprzedaży kostki segmentu premium. W 2012 roku krajowy rynek koski szacowano na 68 mln mkw. W rekordowym 2011 sprzedaż wyniosła 77 mln mkw. Już wtedy szacowano, że na rynku istnieje wyraźna nadpodaż mocy produkcyjnych. Ryzyko zmian cen surowców Działalność spółki jest silnie uzależniona od cen surowców, w szczególności cementu oraz kruszyw, które stanowią główne pozycje kosztowe (ok. 55% w kosztach wytworzenia produktów). Libet stara się przenosić wzrosty cen surowca na cenę oferowanych produktów. W 2010 Libet został przejęty przez fundusz Innova, w wyniku czego przestał być podmiotem powiązanym z Grupą Tarmac historycznie największym dostawcą kruszyw na potrzeby spółki. Libet zawiera umowy gwarantujące cenę i orientacyjny wolumen dostaw surowców. Z producentami cementu umowy zawierane są na okresy roczne, zaś z dostawcami kruszyw najczęściej na okresy 6 miesięczne. W przypadku wystąpienia napięć na rynku cementu (np. istotny wzrost cen w ciągu roku) może się jednak zdarzyć sytuacja, gdy producenci cementu zaproponują podwyżkę zapisanych w umowach cen. Ryzyko wahań kursów walutowych Obecnie spółka praktycznie nie jest narażona na ryzyko wahań kursów wymiany walut, gdyż prawie cała sprzedaż jest realizowana w Polsce, a ponadto około 95% wydatków związanych z zakupami surowców i materiałów oraz inwestycjami realizowanych jest w PLN. W przypadku producentów kostki brukowej działalność eksportowa i importowa jest bardzo ograniczona ze względu na znaczny koszt transportu zarówno surowców, jak i produktów. Bardzo znaczne umocnienie PLN w stosunku do EUR mogłoby jednak doprowadzić do opłacalności importu kostki z Niemiec na tereny zachodniej Polski (koszt produkcji w Niemczech jest niższy ze względu na efektywniejszą technologię i dużą konkurencję). Ryzyko związane z siecią dystrybucji Libet sprzedaje swoje produkty w około 50% przez sieć Autoryzowanych Punktów Sprzedaży (APS). Pozostała część sprzedaży realizowana jest na rzecz przedsiębiorstw drogowych, hurtowni bądź bezpośrednich wykonawców inwestycji infrastrukturalnych. Wspólnie z danym przedsiębiorcą, będącym właścicielem APS, spółka dociera do ostatecznych odbiorców oraz prowadzi działania promocyjne. W przypadku rozwiązania współpracy z przedsiębiorcami prowadzącymi APS spółce grozi przejściowe osłabienie sieci dystrybucji w danym regionie. 7
OGÓLNA CHARAKTERYSTYKA Libet jest czołowym producentem kostki brukowej w Polsce (2. pozycja pod względem wolumenu ogółem oraz lider segmentu premium). Obecnie spółka posiada 14 zakładów produkcyjnych, co pozwala zaliczać się do grona trzech ogólnopolskich producentów (także Polbruk oraz Semmelrock), którzy skupiają połowę krajowej produkcji. Pozostali gracze na rynku mają charakter regionalny lub lokalny (główną barierą są koszty transportu z zakładu do odbiorców, ograniczające opłacalność sprzedaży zwykle w promieniu 150 250 km od zakładu). W obecnym kształcie spółka powstała na bazie konsolidacji niezależnych zakładów produkujących kostkę brukową, której dokonał na rynku polskim koncern Tarmac (spółka zależna Anglo American) głównie na przełomie lat 90/ 00 (najstarszy zakład z grupy powstał w 1989 roku w Warszawie). Zakupił on m.in. obecną na początku XX wieku na rynku CeTO spółkę Libet. W 2010 roku podmiot został zakupiony przez fundusz Innova i wprowadzony do obrotu na GPW w 2011 roku (bez nowej emisji akcji, cena oferowanych akcji w IPO wyniosła 4,65 PLN). Po ofercie publicznej w rękach IAB Financing (bezpośredni wprowadzający do obrotu) jest obecnie 54,2% akcji Libetu. W 90% akcjonariuszem IAB Financing jest IAB II (podmiot kontrolowany przez fundusz Innova), natomiast 10% należy do spółki Glaspin, która kontroluje grupa managerów Libetu. Zakłady produkcyjne Libetu Porozumienie pomiędzy Glaspin a IAB II Pomiędzy grupą managerów Libetu (osoby z zarządu i RN) oraz Innovą istnieje porozumienie, która umożliwia im przejęcie kontroli kapitałowej nad spółką przy spełnieniu określonych warunków (chodzi tu o uzyskaną przez fundusz z inwestycji w Libet kwotę ze sprzedaży akcji spółki w ramach IPO, na rynku wtórnym oraz z dywidend). Od maja 2013 Innova jest zobowiązana uczestniczyć w zmianie struktury akcjonariatu Libetu, jeśli zostaną spełnione warunki uzyskania umówionej kwoty. Prospekt emisyjny spółki (rozdział 21) przedstawia jedynie wyżej opisane ogólne warunki porozumienia, szczegółowych informacji nie podano do informacji publicznej. Struktura akcjonariatu liczba akcji % akcji liczba głosów % głosów IAB Financing 27 085 154 54,2% 27 085 154 54,2% Legg Mason TFI 8 928 372 17,9% 8 928 372 17,9% Pozostali 13 986 474 28,0% 13 986 474 27,97% Razem 50 000 000 10% 50 000 000 10% 8
OTOCZENIE RYNKOWE Początki rozwoju sprzedaży wibroprasowanych wyrobów betonowych (kostka brukowa i pochodne) w Polsce można zauważyć dopiero od roku 1990, gdy produkty z Europy Zachodniej (znane tam już od kilku dziesięcioleci) trafiły na polski rynek. W krótkim czasie betonowe elementy dekoracyjne zaczęły wypierać dotychczasowe płyty chodnikowe czy asfalt, nie tylko ze względu na walory estetyczne, ale przede wszystkim na trwałość materiałów (szacuje się, iż żywotność wyrobów betonowych wibroprasowanych jest ponad 3 razy dłuższa niż lanych płytek chodnikowych, betonu monolitycznego itp.), a także możliwość ponownego ułożenia kostki betonowej np. po remoncie instalacji znajdujących się pod nawierzchnią. Obecnie grupa produktów wibroprasowanych obejmuje produkty standardowe (najniżej przetworzone), z zastosowaniami przemysłowymi i drogowymi, oraz produkty z kategorii premium (wysokoprzetworzone, podwyższone walory estetyczne i użytkowe) z zastosowaniami dla eksponowanych powierzchni miejskich czy przydomowych oraz fasadowych (ścieżki ogrodowe, podjazdy, schody zewnętrzne, tarasy). Historycznie głównym odbiorcą wibroprasowanych wyrobów betonowych były jednostki samorządu terytorialnego oraz administracja publiczna. Obecnie następuje stopniowe przesunięcie popytu w stronę klienta indywidualnego. Libet szacuje, że finalnym odbiorcą jego produktów są w ok. 25% klienci indywidualni (kupujący głównie produkty segmentu premium i zaopatrujący się najczęściej w Autoryzowanych Punktach Sprzedaży, hurtowniach oraz sklepach typu DIY), zaś pozostała sprzedaż jest odbierana przez klientów instytucjonalnych. Dla klientów z sektora przemysłowego oraz instytucji publicznych elementem decydującym o zakupie jest cena. Dla klientów indywidualnych najważniejsza jest jakość, walory estetyczne oraz marka. Zastosowanie kostki brukowej Segmentacja rynku kostki brukowej [wartościowo] Przychody Libetu wg rodzaju kostki [mln PLN] 30 10% 27 9% 24 8% inne produkty 22% premium 21% 21 18 15 7% 6% 5% 12 4% 9 3% 6 2% przemysłowa i standard 57% 3 2007 2008 2009 2010 2011 2012 1% % premium inne premium inne, cały rynek określa się na 1,5 mld PLN w 2012 roku, na segment inne składa się głownie kostka przemysłowa (historycznie około 2/3 segmentu) 9
Libet posiada 14 zakładów produkcyjnych (24 linie produkcyjne o maksymalnych mocach produkcyjnych na poziomie 14 mln mkw rocznie kostki standardowej, kostka premium zmniejsza wolumen produkcji), co pozwala zaliczać się do grona trzech ogólnopolskich producentów (obok Polbruku oraz Semmelrock), którzy skupiają około połowy krajowej produkcji. Liderem rynku pod względem wolumenu jest Polbruk (spółka zależna CHR). Niewiele niższy udział w rynku ogółem posiada Libet, który z kolei jest największym producentem kostki klasy premium. Pozostali gracze (np. Pozbruk, Bruk Bet) mają charakter regionalny lub lokalny (główną barierą są koszty transportu do odbiorców, ograniczające opłacalność sprzedaży zwykle w promieniu 150 250 km od zakładu). Libet prowadzi sprzedaż głównie (około połowa przychodów) w oparciu o sieć Autoryzowanych Punktów Sprzedaży (APS, największa w Polsce tego typu sieć). Pozostałe przychody generowane są poprzez sprzedaż do hurtowni, firm ogólnobudowlanych oraz firm zajmujących się budownictwem drogowym (kostki brukowe, płyty chodnikowe, krawężniki, płyty ażurowe czy korytka ściekowe są używane przez firmy drogowe do budowy poboczy, chodników, terenów wokół jezdni). Libet wyposaża APS y w materiały marketingowe, dba o ekspozycję produktową (m.in. ogródki wystawowe prezentujące przykładowe aranżacje wykonane z produktów premium). Spółka wspiera również APS y poprzez oferowanie usług projektowania krajobrazu, prowadzenie corocznych szkoleń produktowych oraz sprzedażowych dla pracowników APS ów, a także działania lojalizujące brukarzy i mniejsze hurtownie skupione wokół poszczególnych APS ów. Klientami APS ów są w większości klienci indywidualni, brukarze (realizują on projekty głównie dla klientów indywidualnych) oraz klienci komercyjni realizujący mniejsze inwestycje. Udziały w rynku kostki ogółem [wolumen] Udziały w rynku kostki premium [wolumen] Polbruk 20% pozostali 36% Polbruk 16% pozostali 50% Libet 20% Libet 32% Semmerlock 16% Semmerlock 10%, dane za 2012 Rynek kostki brukowej w Polsce [mln mkw], dane za 2012 9 8 77,0 7 7 67,7 6 52,8 56,3 5 44,7 4 3 29,0 32,7 37,0 2 1 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012, PMR 10
GŁÓWNE CZYNNIKI WPŁYWAJĄCE NA WYNIKI Ceny kostki brukowej Indeks cen kostki publikują Polskie Składy Budowlane. W 2011 i 2012 roku ceny znajdowały się pod presją, co względu na ograniczany popyt i konkurencję. Sam rok 2013 przynosi powolne ustabilizowanie sytuacji. Z analizy danych prezentowanych przez Libet w prospekcie wynika, że średnie ceny kostki obniżały się także w poprzednich latach (2007 10), głównie w segmencie przemysłowym i standardowym. Odpowiedzią spółki na powyższy trend jest duży udział w przychodach segmentu kostki premium, którego spółka jest liderem. Z danych prezentowanych przez Libet w prospekcie za lata 2007 10 wynika, że przeciętna cena kostki premium jest o 20 30% wyższa od kostki przemysłowej, przy zbliżonym koszcie wytworzenia. Indeks cen kostki brukowej PSB 102,0 101,0 10 99,0 98,0 Szacunkowa różnica w cenie kostki premium, przemysłowej i standardowej 40% 30% 20% 97,0 96,0 95,0 94,0 93,0 92,0 10% 0% 10% 20% 30% 2007 2008 2009 2010 kostka brukowa segment przemysłowy segment premium segment standardowy Źródło: BDM S.A., PSB (prospekt) Struktura kosztów Około 55% kosztów rodzajowych stanowią koszty zużycia materiałów i energii. W tym około 90% to surowce: cement oraz kruszywa (żwir, piasek), których proporcje wartościowe rozkładają się mniej więcej po połowie oraz w mniejszym znaczeniu kruszywa szlachetne, barwniki czy pucolany. Koszty surowca uwzględniają także koszty jego transportu (ok. 20 30% kosztu zakupu). Libet zawiera umowy gwarantujące cenę i orientacyjny wolumen dostaw surowców. Z producentami cementu umowy zawierane są na okresy roczne, zaś z dostawcami kruszyw najczęściej na okresy 6 miesięczne. W przypadku wystąpienia napięć na rynku cementu (np. istotny wzrost cen w ciągu roku) może się jednak zdarzyć sytuacja, gdy producenci cementu zaproponują podwyżkę zapisanych w umowach cen. Spółka w umowach na dostawy surowców stara się wykorzystać fakt, że jest odbiorcą zapewniającym stabilny wolumen odbioru na przestrzeni roku (w przeciwieństwie do projektów inwestycyjnych, które generują duży ale jednorazowy popyt). Indeks cen cementu publikowany jest przez Polskie Składy Budowlane (prezentujemy poniżej). Zdaniem spółki jej faktyczna cena zakupu cementu jest wyraźnie bardziej wygładzona, ze względu na długoterminowe kontrakty. Indeks cen betonu (czyli mieszaniny cementu i kruszyw) prezentowany jest przez Budimex. W tym przypadku widać wyraźny spadek cen od szczytu z przełomu 2011/12, głównie ze względu na niższe ceny kruszyw. Istotną pozycje w kosztach stanowią także wynagrodzenia (od jesieni 2012 spółka przeprowadziła restrukturyzację zatrudnienia, dostosowując je w dużym zakresie od sezonowości produkcji), usługi obce (np. marketing, transport do klienta) oraz amortyzacja. 11
Struktura kosztów rodzajowych Struktura kosztów rodzajowych [mln PLN] 100% 20 90% 18 80% 16 inne 70% 60% 50% 40% towary i materiały pozostałe wynagrodzenia podatki i opłaty usługi obce 14 12 10 8 wynagrodzenia usługi obce zużycie materiałów i energii skoryg 30% 20% zużycie materiałów i energii amortyzacja 6 4 amortyzacja przychody 10% 2 0% 1H'11 2H'11 1H'12 2H'12 1H'13 1H'11 2H'11 1H'12 2H'12 1H'13 Szacunkowa struktura kosztów surowcowych, mat i energia skoryg o zmianę stanu wyrobów gotowych i RM Indeks cen cementu PSB barwniki pucolany kruszywa szlachetne plastyfikatory inne 121,0 118,0 115,0 112,0 piasek cement szary 109,0 106,0 103,0 żwir 10 cement biały 97,0 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 cement beton, na podstawie prospektu emisyjnego Źródło: BDM S.A., PSB, Budimex Koniunktura gospodarcza Działalność spółki jest uzależniona od ogólnej koniunktury w budownictwie oraz od tempa realizacji inwestycji infrastrukturalnych. Sytuacja sektora budowlanego, zarówno mieszkaniowego, jak i komercyjnego, ma znaczący wpływ na kształtowanie się popytu na produkty Libetu z segmentu premium, zaś inwestycje infrastrukturalne wpływają na zapotrzebowanie na produkty z segmentu przemysłowego/standardowego. Dobrym wskaźnikiem sytuacji w budownictwie (często wyprzedzającym w stosunku do produkcji budowlanej), jeżeli chodzi o producentów wibroprasowanych materiałów betonowych, jest produkcja cementu. Po głębokim załamaniu od 2Q 12, obecnie dynamika powróciła w okolice wartości neutralnych. W lipcu odnotowano nawet pierwszy od marca 2012 wzrost produkcji cementu (+1,8% r/r), w sierpniu produkcja nieco spadła, o 2,3% r/r. 12
Dynamika produkcji budowlanej oraz produkcji cementu (średnia 3 m ce) Przychody Libetu na tle produkcji budowlanej oraz produkcji cementu 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 1% 2009 2010 2011 2012 2013 2% 3% 4% 5% produkcja cementu produkcja budowlana 5% 4% 3% 2% 1% % 1% 2% 3% 4% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013P produkcja cementu r/r Libet przychody r/r produkcja budowlana r/r Źródło: BDM S.A., GUS Źródło: BDM S.A., GUS Rynek mieszkań i domów w Polsce (liczony wydawanymi pozwoleniami na budowę oraz inwestycjami oddanymi do użytku) jest relatywnie bardzo słaby na tle ostatnich lat. Część danych sygnalizuje jednak ożywienie. Nadal ujemna dynamika wydawanych pozwoleń na budowę zaczyna zakręcać w górę. W 2Q 13 po raz pierwszy od 2Q 11 w ujęciu q/q wzrosła wartość nowo udzielanych kredytów hipotecznych. W miesiącach letnich wyższa r/r była także liczba rozpoczynanych budów. Koniunktura na rynku domów w Polsce [dynamika r/r] 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 10% 20% 30% 40% kwi 07 wrz 07 lut 08 lip 08 gru 08 maj 09 paź 09 Źródło: BDM S.A., GUS, średnia 3 miesięczna mar 10 sie 10 sty 11 cze 11 lis 11 kwi 12 wydane pozwolenia na budowę mieszkań indywidualne mieszkania oddane do użytkowania indywidualne wrz 12 lut 13 lip 13 Koniunktura na rynku domów w Polsce [tys szt] 80 70 60 50 40 30 20 10 0 wydane pozwolenia na budowę mieszkań indywidualne mieszkania oddane do użytkowania indywidualne Źródło: BDM S.A., GUS, średnia 3 miesięczna Koniunktura na rynku mieszkań deweloperskich w Polsce [dynamika r/r] 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20% 40% 60% kwi 07 wrz 07 lut 08 lip 08 gru 08 maj 09 paź 09 Źródło: BDM S.A., GUS, 3 miesiące narastająco mar 10 sie 10 sty 11 cze 11 lis 11 kwi 12 wrz 12 wydane pozwolenia na budowę mieszkań deweloperskie mieszkania oddane do użytkowania deweloperskie lut 13 lip 13 Koniunktura na rynku mieszkań deweloperskich w Polsce [tys szt] 80 70 60 50 40 30 20 10 0 wydane pozwolenia na budowę mieszkań indywidualne mieszkania oddane do użytkowania indywidualne Źródło: BDM S.A., GUS, 3 miesiące narastająco 13
Wydane pozwolenia na budowę domów [tys szt] 12,0 1 8,0 6,0 4,0 2,0 Wydane pozwolenia na budowę mieszkań deweloperskich [tys szt] 14,0 12,0 1 8,0 6,0 4,0 2,0 2009 2010 2011 2012 2013 Źródło: BDM S.A., GUS Rozpoczęte inwestycje w budownictwie mieszkaniowym [tys szt] 25 20 15 10 5 0 2009 2010 2011 2012 2013 Źródło: BDM S.A., GUS Wartość nowo udzielonych kredytów hipotecznych [mln PLN] 18 000 16 000 14 000 12 000 10 000 8 000 6 000 4 000 2 000 0 Źródło: BDM S.A., GUS 2009 2010 2011 2012 2013 Źródło: BDM S.A., AMRON Nowo udzielone kredyty [mln PLN] 14
WYNIKI FINANSOWE Wyniki finansowe [mln PLN] 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 Przychody 22,5 91,9 96,8 75,9 15,3 69,2 69,0 55,9 10,1 63,5 Wynik brutto na sprzedaży 1,9 24,5 27,3 21,7 2,1 16,1 17,0 11,8 0,6 17,8 Wynik na sprzedaży 8,4 14,9 22,1 12,2 7,9 5,8 7,1 1,7 7,0 10,1 EBITDA 3,9 19,8 28,8 19,9 3,6 10,4 11,8 10,1 1,8 16,7 EBIT 8,1 15,5 24,1 15,7 7,8 6,1 7,4 2,7 7,2 10,8 Zysk brutto 9,5 13,3 21,5 14,3 9,4 4,0 5,7 0,7 8,7 8,9 Zysk netto 7,7 11,3 18,5 9,5 7,6 2,9 5,8 2,4 7,2 7,4 Cash flow operacyjny 12,7 25,0 11,7 13,4 15,4 5,6 13,4 27,6 9,7 7,2 Marża zysku brutto ze sprzedaży 8,6% 26,7% 28,2% 28,6% 13,7% 23,3% 24,6% 21,2% 6,1% 28,0% Marża EBITDA 17,5% 21,6% 29,8% 26,2% 23,3% 15,0% 17,1% 18,1% 17,9% 26,4% Marża EBIT 35,8% 16,9% 24,9% 20,7% 50,7% 8,8% 10,8% 4,8% 71,2% 16,9% Marża zysku netto 34,2% 12,3% 19,1% 12,6% 49,6% 4,2% 8,3% 4,3% 71,2% 11,6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Przychody ze sprzedaży oraz EBITDA [mln PLN] Wybrane dane finansowe [mln PLN] 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 1 2 96,8 91,9 28,8 19,8 75,9 69,2 69,0 63,5 55,9 19,9 16,7 11,8 22,5 10,4 10,1 15,3 10,1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 1,8 3,9 3,6 3 27,0 24,0 21,0 18,0 15,0 12,0 9,0 6,0 3,0 3,0 6,0 35 30 25 20 15 10 5 295,9 287,1 266,7 232,7 232,7 65,1 66,1 209,5 84,6 64,6 52,1 48,8 73,6 28,7 6,8 14,9 2007 2008 2009 2010 2011 2012 1H'12 1H'13 Przychody netto ze sprzedaży (skala prawa) EBITDA (skala lewa) 29,0% 27,0% 25,0% 23,0% 21,0% 19,0% 17,0% 15,0% Przychody netto ze sprzedaży EBITDA Zysk brutto ze sprzedaży EBITDA vs przepływy z działalności operacyjnej [mln PLN] Przychody i EBITDA za 4Q narastająco [mln PLN] 35,0 3 25,0 2 15,0 1 5,0 5,0 1 15,0 2 28,8 27,6 25,0 19,8 19,9 16,7 11,7 13,4 13,4 11,8 10,4 10,1 5,6 7,2 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 1,8 3,9 3,6 9,7 12,7 15,4 30 28 26 24 22 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 287,1 279,9 257,3 229,5 209,5 204,2 198,5 64,6 64,9 55,5 38,5 28,7 30,5 36,9 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 EBITDA CFO EBITDA 4Q Przychody 4Q 15
Wyniki finansowe za 2Q 2013 [mln PLN] 2Q'12 2Q'13 zmiana r/r 1H'12 1H'13 zmiana r/r Przychody 69,2 63,5 8,3% 84,6 73,6 13,0% Wynik brutto na sprzedaży 16,1 17,8 10,1% 14,0 17,1 22,1% EBITDA 10,4 16,7 61,2% 6,8 14,9 119,1% EBIT 6,1 10,8 77,4% 1,7 3,6 307,6% Zysk brutto 4,0 8,9 120,9% 5,3 0,2 104,1% Zysk netto 2,9 7,4 151,0% 4,7 0,2 103,8% Marża zysku brutto ze sprzedaży 23,3% 28,0% 16,6% 23,3% Marża EBITDA 15,0% 26,4% 8,1% 20,3% Marża EBIT 8,8% 16,9% 2,0% 4,9% Marża zysku netto 4,2% 11,6% 5,5% 0,2% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. W 2Q 13 spółka odnotowała 63,5 mln PLN przychodów ( 8,3% r/r), 16,7 mln PLN EBITDA (+61,2% r/r) oraz 7,4 mln PLN zysku netto (+151% r/r). Na wyniki nie wpłynęły w większym zakresie zdarzenia jednorazowe (saldo pozostałej działalności operacyjnej wyniosło. Rentowność EBITDA wzrosła z 15,0% do 26,4%. Wzrost jest pochodną lepszego mixu produktowego (wzrost segmentu premium do >40% w sprzedaży), oszczędności kosztowych oraz wyhamowania spadku cen produktów, przy korzystnych cenach surowców (nieznaczny spadek cen cementu, wyraźny spadek cen kruszyw). Libet stara się kontrolować należności (m.in. egzekwowanie karnych odsetek, ograniczenie współpracy z ryzykownymi płatnikami), jednocześnie odczuwalna jest presja na szybką spłatę zobowiązań (ograniczenie dostępności kredytów kupieckich po stronie dostawców surowców). Bieżący CAPEX został wyraźnie ograniczony do 5 6 mln PLN w 2013 roku. W kolejnym roku prawdopodobny jest wzrost (spółka może zakupić nową linię produkcyjną za ok. 2 mln EUR). Dług netto po 2Q 13 wynosi 103,2 mln PLN wobec 94,5 mln PLN na koniec 2012. Wzrost związany jest z sezonowym przyrostem zapasów i należności. Spodziewamy się pozytywnych przepływów w 2H 13. Libet zapowiada kontynuację polityki oszczędności kosztowych w 2H 13, jednak tempo redukcji z 1H 13 będzie trudne do utrzymania (m.in. wysokie wykorzystanie mocy produkcyjnych przekłada się na konieczność sezonowego wzrostu zatrudnienia). W pokryciu kosztów pomaga jednak dobra sprzedaż wysokie wykorzystanie mocy produkcyjnych. Spółka utrzymuje ceny produktów z ubiegłego roku, jednocześnie nieco niższe są koszty zakupu cementu (spółka negocjuje ceny zwykle na początku roku, obecnie ma stałe ceny do 1Q 14). W 2014 Libet spodziewa się, że nie dotknął go ewentualne podwyżki cen cementu (spółka jest stabilnym, długoterminowym odbiorcą). Oczekujemy, że w 2H 13 spółka będzie kontynuować trend odbudowy wyników. Kluczowy dla wyników rocznych jest 3Q. PROGNOZY NA 2013 I KOLEJNE LATA W bardzo słabym 2012 roku spółka wypracowała 209,5 mln PLN sprzedaży oraz 28,7 mln PLN wyniku EBITDA. Od 3Q 12 rozpoczęto intensywną restrukturyzację kosztową (m.in. uelastycznienie zatrudnienia, cięcie kosztów stałych), czego efekty były głównie widoczne w 1H 13 (dwukrotna poprawa EBITDA r/r przy spadku sprzedaży o 13%). Biorąc pod uwagę letnie ożywienie na rynku budowlanym (m.in. widoczne na rynku cementu), spodziewamy się, że spółka w 2H 13 będzie odnotowywać dodatnie dynamiki sprzedaży. Równocześnie zakładamy utrzymanie pozytywnych tendencji na marży, co przy wysokiej dźwigni powinno dać wyraźną poprawę wyników. Do 4Q 13 podchodzimy bardziej konserwatywnie, koniunktura w kwartale jest już mocno uzależniona od pogody. Spodziewać się można także zwiększonej produkcji na magazyn, w celu odbudowania zapasów. W 4Q 12 spółka zaksięgowała ujemy podatek dochodowy, co zawyża bazę, w efekcie czego prognozowany przez nas wynik netto jest niższy. W modelu zakładamy, ze lata 2012 13 były dołkiem na poziomie przychodów w obecnym cyklu koniunkturalnym. Szczytu koniunktury spodziewamy się w latach 2016 17, kiedy oceniamy, ze najmocniej będzie widoczny efekt napływu nowych środków z UE. Spadek sprzedaży w latach 2018 19 związany jest z zakładanym w modelu spadku produkcji budowlanej w tym okresie. W przypadku marży EBITDA przyjmujemy konserwatywne założenia, że spółka nie będzie już jej poprawiać względem 2013 roku. Spółka mocno ścięła koszty w bieżącym roku, z których część nie może być ograniczana w długim terminie (np. koszty remontów). Jednocześnie rynek kostki brukowej charakteryzuje się wysokim stopniem konkurencji, co naszym zdaniem implikuje zawężanie się marż w długim terminie. 16
Przewagą konkurencyjną spółki na tym polu jest pozycja lidera segmentu premium, co pozwala wykorzystywać efekt skali w wysoko marżowych produktach. Prognozy wyników na 3 4Q 2013 [mln PLN] 1H'12 1H'13 zmiana r/r 3Q'12 3Q'13P zmiana r/r 4Q'12 4Q'13P zmiana r/r 2012 2013P Przychody 84,6 73,6 13,0% 69,0 74,5 8,0% 55,9 59,0 5,6% 209,5 207,1 1,1% Wynik brutto na sprzedaży 14,0 17,1 22,1% 17,0 19,4 14,1% 11,8 13,2 11,4% 42,9 49,7 16,0% EBITDA 6,8 14,9 119,1% 11,8 16,7 41,3% 10,1 9,2 9,6% 28,7 40,8 41,8% EBIT 1,7 3,6 7,4 11,1 49,3% 2,7 3,6 34,2% 8,4 18,3 117,6% Zysk brutto 5,3 0,2 5,7 9,2 62,6% 0,7 1,7 159,4% 1,0 11,2 988,5% Zysk netto 4,7 0,2 5,8 7,5 3% 2,4 1,4 40,6% 3,5 9,1 162,7% zmiana r/r Marża zysku brutto ze sprzedaży 16,6% 23,3% 24,6% 26,0% 21,2% 22,3% 20,5% 24,0% Marża EBITDA 8,1% 20,3% 17,1% 22,3% 18,1% 15,5% 13,7% 19,7% Marża EBIT 2,0% 4,9% 10,8% 14,9% 4,8% 6,1% 4,0% 8,8% Marża zysku netto 5,5% 0,2% 8,3% 1% 4,3% 2,4% 1,6% 4,4% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Przychody ze sprzedaży [mln PLN] Przepływy operacyjne [mln PLN] 35 11 30 25 20 15 10 232,7 287,1 224,2 209,5 207,1 246,6 288,6 297,2 279,4 261,5 266,7 272,1 251,4 10 9 8 7 6 5 4 3 2 94,5 85,8 84,2 71,9 64,6 63,9 55,9 57,6 58,2 54,0 54,3 48,8 49,3 47,0 46,2 49,5 46,1 43,7 40,8 41,8 43,8 44,7 45,7 42,1 37,4 36,6 36,6 36,5 38,6 39,4 31,3 32,4 28,7 22,9 17,5 5 2010 2012 2014P 2016P 2018P 2020P 2022P 1 1 2 2010 2012 2014P 2016P 2018P 1,22020P 10,2 2022P 14,6 18,8 przychody EBITDA przepływy z działalności operacyjnej dług netto EBITDA [mln PLN] Zysk netto [mln PLN] 7 25,0% 35,0 12,0% 6 22,5% 2% 3 11,0% 1% 5 4 3 2 1 13,7% 13,7% 19,7% 19,5% 19,0% 18,7% 18,3% 17,6% 16,6% 16,7% 16,8% 16,8% 15,0% 1% 5,0% 25,0 2 15,0 1 5,0 8,4% 1,6% 4,4% 6,5% 7,7% 7,7% 6,2% 7,4% 6,9% 7,1% 7,3% 5,5% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 48,8 64,6 28,7 40,8 43,7 47,0 54,0 54,3 49,3 41,8 43,8 44,7 45,7 2010 2012 2014P 2016P 2018P 2020P 2022P % 19,5 31,6 3,5 9,1 12,3 16,0 22,1 23,0 20,6 15,7 18,0 19,0 19,8 2010 2012 2014P 2016P 2018P 2020P 2022P % EBITDA marża EBITDA zysk netto marża netto 17
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Aktywa trwałe 270,4 270,4 253,5 241,6 238,0 236,0 231,6 221,2 210,8 205,1 204,7 204,5 Wartości niematerialne i prawne 66,0 63,3 67,6 64,5 61,6 58,9 56,2 53,5 50,7 48,1 45,5 42,9 Rzeczowe aktywa trwałe 196,8 195,7 174,5 165,7 165,0 165,8 164,0 156,3 148,7 145,6 147,8 150,2 Pozostałe aktywa trwałe 7,6 11,4 11,4 11,4 11,4 11,4 11,4 11,4 11,4 11,4 11,4 11,4 Aktywa obrotowe 120,1 94,9 102,9 117,9 131,1 145,6 150,6 147,2 138,3 143,9 143,6 142,7 Zapasy 45,1 44,2 48,9 52,9 58,2 68,1 70,2 66,0 59,4 61,7 63,0 64,2 Należności krótkoterminowe 68,0 46,6 44,6 48,3 53,1 62,1 64,0 60,1 54,1 56,3 57,4 58,6 Inwestycje krótkoterminowe 4,2 3,0 8,3 15,5 18,6 14,2 15,4 2 23,7 24,7 22,1 18,8 środki pieniężne 4,2 3,0 8,3 15,5 18,6 14,2 15,4 2 23,7 24,7 22,1 18,8 Pozostałe aktywa obrotowe 2,7 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Aktywa razem 390,5 365,3 356,4 359,4 369,1 381,6 382,2 368,4 349,1 348,9 348,3 347,2 Kapitał (fundusz) własny 222,7 206,2 215,3 223,9 235,0 250,7 264,9 274,0 274,2 280,4 285,9 291,4 Kapitał mniejszości Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 167,7 159,1 141,1 135,5 134,1 130,9 117,3 94,4 74,9 68,5 62,4 55,8 Rezerwy na zobowiązania 11,7 11,3 11,3 11,3 11,3 11,3 11,3 11,3 11,3 11,3 11,3 11,3 Zobowiązania długoterminowe 85,0 75,0 7 65,0 6 5 35,0 15,0 oprocentowane 85,0 75,0 7 65,0 6 5 35,0 15,0 Zobowiązania krótkoterminowe 71,1 72,4 59,4 58,8 62,4 69,2 70,6 67,7 63,2 56,8 50,7 44,1 oprocentowane 5,0 22,5 22,5 22,5 22,5 22,5 22,5 22,5 22,5 14,5 7,5 Pasywa razem 390,5 365,3 356,4 359,4 369,1 381,6 382,2 368,4 349,1 348,9 348,3 347,2 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody netto ze sprzedaży 287,1 209,5 207,1 224,2 246,6 288,6 297,2 279,4 251,4 261,5 266,7 272,1 Koszty produktów, tow. i materiałów 215,6 166,6 157,4 168,6 183,8 213,1 220,3 209,2 192,3 199,1 202,9 207,0 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 71,5 42,9 49,7 55,6 62,8 75,5 76,9 70,2 59,1 62,4 63,8 65,1 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 30,7 36,0 31,3 33,7 36,8 42,4 43,6 41,2 37,6 38,9 39,6 40,4 Zysk (strata) na sprzedaży 40,9 6,8 18,4 21,9 26,0 33,1 33,4 29,0 21,6 23,5 24,2 24,7 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 6,4 1,6 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 EBITDA 64,6 28,7 40,8 43,7 47,0 54,0 54,3 49,3 41,8 43,8 44,7 45,7 EBIT 47,2 8,4 18,3 21,8 25,9 32,9 33,2 28,8 21,4 23,3 24,1 24,6 Saldo działalności finansowej 7,6 7,4 7,1 6,6 6,2 5,7 4,8 3,4 2,1 1,2 0,6 0,1 Zysk (strata) brutto 39,6 1,0 11,2 15,2 19,7 27,3 28,4 25,4 19,4 22,2 23,4 24,4 Zysk (strata) netto mniejszości Zysk (strata) netto* 31,6 3,5 9,1 12,3 16,0 22,1 23,0 20,6 15,7 18,0 19,0 19,8 *przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej CF [mln PLN] 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przepływy z działalności operacyjnej 37,4 31,3 22,9 32,4 36,6 36,6 46,2 49,5 46,1 36,5 38,6 39,4 Przepływy z działalności inwestycyjnej 23,2 18,1 5,5 9,9 17,3 18,8 16,5 9,8 9,8 14,3 2 20,7 Przepływy z działalności finansowej 52,3 14,5 12,0 15,3 16,2 22,1 28,6 35,0 32,7 21,1 21,3 22,0 Przepływy pieniężne netto 38,2 1,3 5,3 7,2 3,1 4,4 1,1 4,6 3,7 1,0 2,6 3,3 Środki pieniężne na początek okresu 42,4 4,2 3,0 8,3 15,5 18,6 14,2 15,4 2 23,7 24,7 22,1 Środki pieniężne na koniec okresu 4,2 3,0 8,3 15,5 18,6 14,2 15,4 2 23,7 24,7 22,1 18,8 18
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody zmiana r/r 27,0% 1,1% 8,2% 1% 17,0% 3,0% 6,0% 1% 4,0% 2,0% 2,0% EBITDA zmiana r/r 55,5% 41,8% 7,3% 7,4% 15,0% 0,5% 9,2% 15,2% 4,6% 2,2% 2,2% EBIT zmiana r/r 82,2% 117,6% 19,5% 18,6% 27,1% 0,8% 13,1% 25,7% 8,8% 3,1% 2,1% Zysk netto zmiana r/r 89,1% 162,7% 35,8% 29,6% 38,3% 4,3% 10,6% 23,7% 14,3% 5,7% 4,2% Marża brutto na sprzedaży 20,5% 24,0% 24,8% 25,5% 26,2% 25,9% 25,1% 23,5% 23,9% 23,9% 23,9% Marża EBITDA 13,7% 19,7% 19,5% 19,0% 18,7% 18,3% 17,6% 16,6% 16,7% 16,8% 16,8% Marża EBIT 4,0% 8,8% 9,7% 10,5% 11,4% 11,2% 10,3% 8,5% 8,9% 9,0% 9,0% Marża brutto 0,5% 5,4% 6,8% 8,0% 9,4% 9,6% 9,1% 7,7% 8,5% 8,8% 9,0% Marża netto 1,6% 4,4% 5,5% 6,5% 7,7% 7,7% 7,4% 6,2% 6,9% 7,1% 7,3% COGS / przychody 79,5% 76,0% 75,2% 74,5% 73,8% 74,1% 74,9% 76,5% 76,1% 76,1% 76,1% SG&A / przychody 17,2% 15,1% 15,0% 14,9% 14,7% 14,7% 14,8% 14,9% 14,9% 14,9% 14,8% SG&A / COGS 21,6% 19,9% 2% 2% 19,9% 19,8% 19,7% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% ROE 1,7% 4,2% 5,5% 6,8% 8,8% 8,7% 7,5% 5,7% 6,4% 6,6% 6,8% ROA 0,9% 2,5% 3,4% 4,3% 5,8% 6,0% 5,6% 4,5% 5,1% 5,4% 5,7% Dług 97,5 92,5 87,5 82,5 72,5 57,5 37,5 22,5 14,5 7,5 D / (D+E) 26,7% 25,9% 24,3% 22,3% 19,0% 15,0% 10,2% 6,4% 4,1% 2,1% % D / E 36,4% 35,0% 32,2% 28,8% 23,4% 17,7% 11,3% 6,9% 4,3% 2,2% % Odsetki / EBIT 87,8% 38,7% 30,3% 23,9% 17,2% 14,4% 11,9% 9,6% 5,0% 2,6% 0,6% Dług / kapitał własny 47,3% 43,0% 39,1% 35,1% 28,9% 21,7% 13,7% 8,2% 5,2% 2,6% % Dług netto 94,5 84,2 71,9 63,9 58,2 42,1 17,5 1,2 10,2 14,6 18,8 Dług netto / kapitał własny 45,8% 39,1% 32,1% 27,2% 23,2% 15,9% 6,4% 0,4% 3,6% 5,1% 6,4% Dług netto / EBITDA 3,3 2,1 1,6 1,4 1,1 0,8 0,4 0,2 0,3 0,4 Dług netto / EBIT 11,2 4,6 3,3 2,5 1,8 1,3 0,6 0,1 0,4 0,6 0,8 EV 252,0 241,7 229,4 221,4 215,7 199,6 175,0 156,3 147,3 142,9 138,7 Dług / EV 38,7% 38,3% 38,1% 37,3% 33,6% 28,8% 21,4% 14,4% 9,8% 5,2% % CAPEX / Przychody 9,1% 2,7% 4,5% 7,1% 6,6% 5,6% 3,6% 4,0% 5,6% 7,6% 7,7% CAPEX / Amortyzacja 93,4% 24,9% 45,7% 83,2% 90,3% 78,9% 49,2% 49,3% 71,7% 98,1% 99,1% Amortyzacja / Przychody 9,7% 10,9% 9,8% 8,5% 7,3% 7,1% 7,3% 8,1% 7,8% 7,7% 7,8% Zmiana KO / Przychody 3,9% 7,5% 3,8% 2,7% 4,3% 0,9% 1,9% 3,3% 1,2% 0,6% 0,6% Zmiana KO / Zmiana przychodów 10,6% 49,8% 29,9% 29,9% 29,9% 29,9% 29,9% 29,9% 29,9% 29,9% Wskaźniki rynkowe 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P MC/S* 0,8 0,8 0,7 0,6 0,5 0,5 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 P/E* 45,6 17,4 12,8 9,9 7,1 6,8 7,6 1 8,8 8,3 8,0 P/BV* 0,8 0,7 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,5 P/CE* 6,6 5,0 4,6 4,3 3,6 3,6 3,8 4,4 4,1 4,0 3,8 EV/EBITDA* 8,8 5,9 5,2 4,7 4,0 3,7 3,5 3,7 3,4 3,2 3,0 EV/EBIT* 3 13,2 10,5 8,5 6,6 6,0 6,1 7,3 6,3 5,9 5,6 EV/S* 1,2 1,2 1,0 0,9 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6 0,5 0,5 BVPS 4,1 4,3 4,5 4,7 5,0 5,3 5,5 5,5 5,6 5,7 5,8 EPS 0,1 0,2 0,2 0,3 0,4 0,5 0,4 0,3 0,4 0,4 0,4 CEPS 0,5 0,6 0,7 0,7 0,9 0,9 0,8 0,7 0,8 0,8 0,8 FCFPS 0,4 0,4 0,3 0,6 0,8 0,7 0,4 0,4 0,4 0,4 DPS 0,30 0 7 0,10 0,13 0,18 0,23 0,31 0,24 0,27 0,28 Payout ratio 47,5% % 4% 4% 4% 4% 5% 75,0% 75,0% 75,0% 75,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. * Obliczenia przy cenie 3,15 PLN 19
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20 81 412 e mail: bobrowski@bdm.pl Strategia, media/rozrywka, spółki stalowe Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) 20 81 432 e mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo, paliwa Krzysztof Zarychta Doradca Inwestycyjny Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20 81 438 e mail: zarychta@bdm.pl surowce, energetyka, spółki okołogórnicze WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) 62 20 100 e mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) 62 20 848 e mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) 62 20 854 e mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) 62 20 855 e mail: maciej.bak@bdm.pl Krystian Brymora tel. (032) 20 81 435 e mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG kupuj 3.77 1.10.2013 3,15 50 175 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 3Q 13: Kupuj 1 100% Akumuluj 0 0% Trzymaj 0 0% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% 20
Objaśnienia używanej terminologii: EBIT wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC średni ważony koszt kapitału CAGR średnioroczny wzrost EPS zysk netto na 1 akcję DPS dywidenda na 1 akcję CEPS suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 1.10.2013 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 4.10.2013 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie stałe a Zarząd BDM ma prawo przyznać mu wynagrodzenie dodatkowe. Dodatkowe wynagrodzenie może być pośrednio uzależnione od wyników pozostałych usług oferowanych przez BDM, w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak nie jest ono bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, w szczególności dotyczy to sytuacji posiadania nie więcej niż 5% kapitału, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Jednocześnie jednak przedmiotowe instrumenty z chwilą rozpoczęcia prac nad raportem są wpisywane na listę restrykcyjną zgodnie z wymogami 13.1 Rozporządzenia w sprawie rekomendacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 21