Kupuj Cena bieżąca (zł) 1 470 Cena docelowa (zł) 1 626 Dane na 19.10.2009 r. Kurs (zł) 1 470 WIG (pkt.) 39 014 Kapitalizacja (mln zł) 2 572 Free float (mln) 1 128 Free float (%) 48,43 Liczba akcji(tys. szt.) 1 700 Min. (52 tyg.) (zł) 925,00 Max (52 tyg.) (zł) 1 668,00 LPP S.A. jest firmą zajmujacą się projektowaniem oraz dystrybucją odzieży w Polsce, jak i krajach Europy Centralnej i Wschodniej. Do końca października ub. r. markami własnymi spółki były Reserved, Cropp oraz Esotiq. Od lisopada 2008 r., po przejęciu Artmana, portfolio grupy zostało rozszerzone o marki House oraz Mohito. Grupa LPP dynamicznie zwiększa skalę działalności, chociaż m.in. osłabienie kursu PLN negatywnie wpłynęło na wyniki pierwszego kwartału br. Import towarów z Azji oraz czynsze rozliczane odpowiednio w USD i EUR były czynnikami zwiększającymi presję na obniżenie marży brutto ze sprzedaży. W naszej opinii postępująca stabilizacja w gospodarce globalnej oraz stabilna konsumpcja krajowa, przy prognozowanej aprecjacji PLN będą sprzyjały wzroście wyceny LPP. Struktura akcjonariatu (wg % ogólnej liczby głosów na WZA) Marek Piechocki 32,56 Jerzy Lubianec 29,44 Grangefont Ltd. 11,13 Pozostali 26,87 LPP, WIG WIG LPP N D 2009 M A M J J A S O 1750 1700 1650 1600 1550 1500 1450 1400 1350 1300 1250 1200 1150 1100 1050 1000 950 900 850 Sobiesław Kozłowski Makler papierów wartościowych (022) 539 55 14 sobiesław.kozlowski@dmbps.pl (tys. PLN) 2008 2009P 2010P 2011P Przychody 1 622 999 2 125 561 2 367 168 2 675 638 EBIT 214 774 221 586 323 641 390 126 EBITDA 281 134 305 952 406 678 471 153 marża EBITDA 17,3% 14,4% 17,2% 17,6% Zysk netto 167 507 167 103 222 298 273 115 EPS 96 95 127 156 P/E* 15,4 15,4 11,6 9,4 P/BV* 4,6 3,5 2,7 2,1 EV/EBIT* 14,6 13,4 8,8 7,0 EV/EBITDA* 11,12 9,7 7,0 5,8 P- prognozy skonsolidowane DM Banku BPS *wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej na poziomie 1 470 zł za akcję
WYCENA Wycena akcji LPP została przeprowadzona dwoma metodami: porównawczą oraz zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Do obliczenia wyceny końcowej przyjęto średnią arytmetyczną z wyników obu wycen. Waga Cena [PLN] Wycena DCF 50% 1556,94 Wycena porównawcza 50% 1694,68 Implikowana wartość 1 akcji 1626 WYCENA PORÓWNAWCZA Wycena porównawcza została dokonana na podstawie spółek zagranicznych o zbliżonym profilu działalności. W większości przypadków skala działalności spółek dystrybuujących odzież, notowanych na warszawskiej giełdzie, znacząco odbiega od skali działalności LPP, dlatego też wycena mnożnikowa bazuje na spółkach zagranicznych. W metodzie porównawczej wykorzystane zostały trzy mnożniki rynkowe P/E (cena do zysku netto przypadającego na akcję), EV/EBITDA (wartość ekonomiczna w relacji do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację) oraz EV/EBIT (wartość ekonomiczna w relacji do zysku operacyjnego). Wskaźniki rynkowe dla LPP porównano z odpowiednimi mnożnikami pozostałych spółek na lata 2009-2011. W wycenie końcowej wagi każdego z zastosowanych mnożników są równe i wynoszą po 1/3. P/E EV/EBITDA. 2009 2010 2011 2009 2010 2011 2009 2010 2011 Buckle 13,1 12,0 11,4 6,2 5,9 5,4 7,1 6,8 6,2 Espirit 14,3 12,7 10,7 9,7 8,3 7,1 11,0 9,8 8,5 Gap 16,4 15,3 14,0 6,7 6,5 6,2 9,0 8,6 8,0 Geox 17,2 15,4 14,8 8,1 7,5 7,2 10,1 9,6 9,0 H&M 21,4 18,7 16,2 13,1 11,4 9,9 14,8 13,0 11,3 Inditex 20,0 18,0 15,4 10,6 9,4 8,0 14,8 12,9 11,2 Mediana 16,8 15,3 14,4 8,9 7,9 7,2 10,6 9,7 8,7 LPP 1470 15,4 11,6 9,4 9,73 6,97 5,78 13,43 8,75 6,98 Implikowana wartość 1 akcji LPP 1602,0 1944,5 2247,0 1321,3 1687,0 1846,9 1108,1 1637,6 1857,7 33% 33% 33% 1931,2 1618,4 1534,5 Wycena akcji 1 694,68 Dane po zakończeniu sesji 19.10.2009 r. Implikowana wartość z zastosowanej wyceny porównawczej to 1 694, 68 zł na jedną akcję LPP.
WYCENA MODELEM DCF Przychody ze sprzedaży 2 125 561 2 367 168 2 675 638 2 998 616 3 322 426 EBITDA 305 952 406 678 471 153 537 398 555 858 EBIT 221 586 323 641 390 126 455 791 471 831 Podatek dochodowy od EBIT 42 101 61 492 74 124 86 600 89 648 NOPLAT 179 484 262 149 316 002 369 191 382 183 Amortyzacja 84 366 83 037 81 027 81 607 84 026 Zmiana zapotrzebowania na kapitał obrotowy netto 9 549 24 151 74 486 66 280 63 800 Nakłady inwestycyjne 144 819 85 542 105 867 114 685 83 999 Free Cash Flow to Firm (FCF) 109 482 235 494 216 675 269 833 318 411 WACC 10,6% 10,7% 10,8% 10,9% 10,9% Współczynnik dyskontujący 0,98 0,89 0,80 0,72 0,65 DFCFF 107 572 209 007 173 610 195 002 207 453 Zsumowana wartość zdyskontowanych FCFF 892 644 Stopa wzrostu FCF po okresie prognozy 1,50% Wartość rezydualna 3 430 612 Zdyskontowana wartość rezydualna 2 235 130 Wartość brutto przedsiębiorstwa (EV) 3 127 774 Wartość długu 691 063 Gotówka i jej ekwiwalent 288 366 Wartość długu netto 402 697 Wartość kapitału dla akcjonariuszy (EqV) 2 725 077 Ilość akcji [w tys.] 1 750,277 Cena jednej akcji wynikająca z DCF 1 557 Założenia przyjęte do wyceny metodą DCF: 1. Przepływy pieniężne dyskontowane są na koniec października 2009 r. 2. Wycena nie uwzględnia wartości aktywów pozaoperacyjnych. 3. Zakładamy brak wypłaty dywidendy w okresie szczegółowej prognozy. 4. W okresie szczegółowej prognozy przyjęliśmy stopę wolną od ryzyka na poziomie 6,00 proc., natomiast premia za ryzyko założyliśmy w wysokości 5,00 proc. 5. Po roku 2013 zakładamy wzrost FCF na poziomie 1,5 proc. 6. W okresie szczegółowej prognozy współczynnik Beta, uwzględniający wartość zadłużenia w relacji do kapitałów własnych, maleje z 1,76 w 2009 r. do 1,10 w 2013 r. 7. 10 625 obligacji zamiennych na akcje zostaje wykupione przez spółkę w terminie zapadalności obligacji. 8. Przyjęliśmy stopę podatkową przez cały okres prognozy na poziomie 19 proc. 9. Szacujemy przeciętny koszt otwarcia 1 mkw. w 2009 r. na 2 500 zł i w późniejszych latach szczegółowej prognozy korygujemy tą wartość o stopę inflacji. 10. Założyliśmy inflację na poziomie 3,5 proc. w 2009 r. i 2,7 proc. w kolejnych latach szczegółowej prognozy. 11. Średnioroczny kurs EUR/PLN przyjęliśmy w wysokości 4,34 w 2009 r., oraz konserwatywnie w kolejnych latach odpowiednio na poziomie 4,16, 4,10, 4,00 i 4,00 w 2013 r. Ponadto założyliśmy w okresie prognozy stałą relację EUR/USD w wysokości 1,4. 12. W okresie szczegółowej prognozy nie uwzględnialiśmy przejęć.
Analiza wrażliwości Zmiana Stopy wzrostu FCF WACC 0,0% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% +1,00 pp. 1 227 1 325 1 381 1 443 1 511 +0,50 pp. 1 293 1 402 1 465 1 534 1 611 0 pp. 1 365 1 487 1 557 1 635 1 723-0,50 pp. 1 445 1 580 1 660 1 749 1 849-1,0 pp. 1 532 1 685 1 775 1 876 1 992 WYCENA KOŃCOWA Wartość akcji LPP oszacowana wg metody porównawczej wyniosła 1 694,68 zł., natomiast wartość akcji LPP wyliczona modelem DCF wyniosła 1 556,94 zł. Średnia arytmetyczna z obu wycen dała cenę na poziomie 1 626 zł. Na tym poziomie wyznaczamy krótkoterminową cenę docelową i rekomendujemy kupno akcji LPP. Skonsolidowany rachunek zysków i strat Przychody netto ze sprzedaży i zrównane z nimi 2 125 561 2 367 168 2 675 638 2 998 616 3 322 426 Koszt własny sprzedaży 927 450 976 295 1 072 284 1 163 258 1 283 938 Wynik brutto na sprzedaży 1 198 111 1 390 873 1 603 354 1 835 358 2 038 488 marża brutto na sprzedaży 56,4% 58,8% 59,9% 61,2% 61,4% Koszt działalności operacyjnej 952 832 1 043 004 1 188 282 1 354 344 1 541 739 Koszty sprzedaży 830 612 910 271 1 040 101 1 190 347 1 362 328 jako % przychodów ze sprzedaży 39,1% 38,5% 38,9% 39,7% 41,0% Koszty ogólnego zarządu 122 220 132 733 148 181 163 997 179 411 jako % przychodów ze sprzedaży 5,8% 5,6% 5,5% 5,5% 5,4% WYNIK NA SPRZEDAŻY 245 279 347 869 415 072 481 014 496 750 Pozostałe przychody operacyjne 10 548 10 881 11 321 11 591 11 628 Pozostałe koszty operacyjne 34 241 35 109 36 267 36 815 36 547 WYNIK NA DZIAŁALNOŚCI OPERACYJNEJ 221 586 323 641 390 126 455 791 471 831 WYNIK NA DZIAŁALNOŚCI GOSPODARCZEJ 206 300 274 442 337 179 407 184 435 651 WYNIK BRUTTO 206 300 274 442 337 179 407 184 435 651 Podatek dochodowy 39 197 52 144 64 064 77 365 82 774 WYNIK NETTO 167 103 222 298 273 115 329 819 352 877
Skonsolidowany bilans aktywa Aktywa trwałe 812 553 846 101 935 005 1 045 448 1 128 195 Aktywa obrotowe 965 037 1 115 400 1 255 531 1 252 630 1 453 976 Zapasy 563 864 608 540 697 018 772 768 857 934 Należności krótkoterminowe 112 361 115 869 127 798 141 051 150 900 Inwestycje krótkoterminowe i śr. pieniężne 288 812 390 990 430 715 338 810 445 142 SUMA AKTYWÓW 1 777 591 1 961 501 2 190 536 2 298 078 2 582 171 Skonsolidowany bilans - pasywa Kapitał (fundusz) własny 732 338 954 636 1 227 751 1 557 570 1 910 447 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 1 045 252 1 006 865 962 785 740 508 671 723 Zobowiązania długoterminowe 453 843 411 097 361 097 161 097 111 097 Zobowiązania krótkoterminowe 586 670 591 903 597 823 575 546 556 761 SUMA PASYWÓW 1 777 591 1 961 501 2 190 536 2 298 078 2 582 170
Skonsolidowany rachunek przepływów pieniężnych PRZEPŁYWY ŚRODKÓW PIENIĘŻNYCH Z DZIAŁALNOŚCI OPERACYJNEJ Zysk (strata) netto 167 103 222 298 273 115 329 819 352 877 Amortyzacja 84 366 83 037 81 027 81 607 84 026 Zapłacony podatek dochodowy - 39 197-52 144-64 064-77 365-82 774 Zmiana stanu rezerw - - 874 - - - Zmiana stanu zapasów - 93 544-44 676-88 478-75 750-85 167 Zmiana stanu należności - 9 085 10 293-11 929-13 253-9 849 Zmiana stanu zobowiązań krótkoterminowych z wyjątkiem pożyczek i kredytów 93 080 10 232 25 920 22 723 31 215 Zmiana stanu rozliczeń międzyokresowych 5 688 - - - - Inne korekty - 57 - - - - Przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej 208 354 228 166 215 592 267 780 290 330 PRZEPŁYWY ŚRODKÓW PIENIĘŻNYCH Z DZIAŁALNOŚCI INWESTYCYJNEJ Wpływy Wydatki 144 819 85 542 105 867 114 685 83 999 Przepływy pieniężne netto z działalności inwestycyjnej - 144 819-85 542-105 867-114 685-83 999 PRZEPŁYWY ŚRODKÓW PIENIĘŻNYCH Z DZIAŁALNOŚCI FINANSOWEJ Wpływy 170 000 - - - - Kredyty i pożyczki 170 000 - - - - Inne wpływy finansowe - - - - - Wydatki 35 000 40 000 70 000 245 000 100 000 Spłaty kredytów i pożyczek 35 000 40 000 70 000 245 000 100 000 Odsetki 25 285 49 199 52 947 48 607 36 181 Inne wydatki finansowe - - - - - Przepływy pieniężne netto z działalności finansowej 135 000-40 000-70 000-245 000-100 000 PRZEPŁYWY PIENIĘŻNE NETTO RAZEM 198 535 102 625 39 724-91 904 106 331 BILANSOWA ZMIANA ŚRODKÓW PIENIĘŻNYCH 198 535 102 625 39 724-91 904 106 331 ŚRODKI PIENIĘŻNE NA POCZĄTEK OKRESU 89 831 288 366 390 990 430 715 338 810 ŚRODKI PIENIĘŻNE NA KONIEC OKRESU 288 366 390 990 430 715 338 810 445 142
Opis terminów stosowanych przy wydawaniu rekomendacji inwestycyjnych: kupuj oznacza prognozowanie mocnego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie akcji do poziomu ceny docelowej akumuluj oznacza prognozowanie lekkiego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie przy zniżkach ceny do poziomu ceny docelowej trzymaj oznacza prognozowanie zmiany ceny papieru wartościowego na poziomie zbliżonym do zmiany wartości indeksu, z jednoczesnym brakiem przewidywań, co do istotnego spadku ceny papieru wartościowego redukuj oznacza prognozowanie spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedawać powyżej ceny docelowej, sprzedaj oznacza prognozowanie mocnego spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedaż akcji powyżej ceny docelowej, Rekomendacja długoterminowa - rekomendacja jest aktualna w terminie 6 miesięcy od daty jej wydania, chyba, że została zmieniona. Rekomendacja krótkoterminowa - rekomendacja jest aktualna w terminie nie dłuższym niż 3 miesiące od daty jej wydania chyba, że została zmieniona Dom Maklerski Banku BPS SA ul. Płocka 9 /11B 01-231 Warszawa, tel.: +48 022 53 95 555, fax: +48 022 53 95 556 www.dmbps.pl sekretariat@dmbps.pl Analitycy: Sobiesław Kozłowski - makler papierów wartościowych sobieslaw.kozlowski@dmbps.pl tel.: (0 22) 539 55 14 Elżbieta Wojdalska elzbieta.wojdalska@dmbps.pl tel.: (0 22) 539 55 28 Departament Emisji: Ewa Kostrzewa, makler papierów wartościowych ewa.kostrzewa@dmbps.pl tel. (0 22) 539 55 12 Justyna Zalewska-Cieślińska justyna.zalewska@dmbps.pl tel. (0 22) 539 55 13 Maklerzy: Ludmiła Kryńska, makler papierów wartościowych ludmila.krynska@dmbps.pl tel. (022) 539 55 24 Bogdan Dzimira, makler papierów wartościowych bogdan.dzimira@dmbps.pl Tel.: (022) 539 55 23 Grzegorz Kołcz, makler papierów wartościowych grzegorz.kolcz@dmbps.pl Tel.: (022) 539 55 30 Artur Kobos, makler papierów wartościowych artur.kobos@dmbps.pl Tel.: (022) 539 55 11 Lech Kucharski, makler papierów wartościowych lech.kucharski@dmbps.pl tel.: (022) 539 55 22 Wyjaśnienia dotyczące stosowanej terminologii fachowej i wskaźników: Dług netto suma kredytów, papierów dłużnych, oprocentowanych pożyczek pomniejszona o środki pieniężne i ich ekwiwalenty EBIT zysk z działalności operacyjnej EBITDA zysk z działalności operacyjnej przed potrąceniem salda na działalności finansowej, opodatkowaniem i amortyzacją. EV (wartość ekonomiczna; EV= MC + dług netto) suma kapitalizacji i długu netto Marża EBIT (EBIT/Przychody ze sprzedaży) zysk z działalności operacyjnej podzielony przez przychody ze sprzedaży Marża EBITDA (EBITDA/Przychody ze sprzedaży) EBITDA podzielony przez przychody ze sprzedaży ROS (zysk netto/przychody ze sprzedaży) rentowność sprzedaży ROA (zysk netto/aktywa) rentowność aktywów ROE (zysk netto/kapitał własny) rentowność kapitału własnego EBIT/EV iloraz zysku z działalności operacyjnej i wartości ekonomicznej (suma kapitalizacji i długu netto) MC/EBIT iloraz kapitalizacji (iloczyn kursu akcji i liczby akcji) oraz zysku z działalności operacyjnej MC/S iloraz kapitalizacji (liczba wyemitowanych akcji razy kurs akcji) i przychodów ze sprzedaży P/E (Cena/Zysk) kursu akcji podzielony przez roczny zysk netto przypadający na akcję P/BV (Cena/Wartość Księgowa) kurs akcji podzielony przez wartość księgową przypadającą na akcję P/CF [Cena/(zysk netto + amortyzacja)] kurs akcji podzielony przez sumę przypadającego na akcję zysku netto i amortyzacji Stopa dywidendy (DY) dywidenda na akcję podzielona przez kurs akcji Wskaźnik wypłaty dywidendy (D/E) dywidenda przypadająca na akcję podzielona przez zysk na akcję Wskaźnik pokrycia dywidendy (E/D) zysk na akcję podzielony przez dywidendę na akcję
Raport analityczny wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów według stanu na dzień sporządzenia niniejszego opracowania. Raport analityczny został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i rzetelności przy zachowaniu zasad metodologicznej poprawności na podstawie ogólnodostępnych informacji, w dniu publikacji opracowania, pozyskanych ze źródeł wiarygodnych dla Domu Maklerskiego Banku BPS S.A. Dom Maklerski Banku BPS S.A. nie gwarantuje ich kompletności i dokładności. Niniejsze opracowanie stanowi projekcję zachowania maklerskich instrumentów finansowych w okresie obowiązywania raportu. Raport nie stanowi jakiejkolwiek gwarancji, że dana strategia, prognoza czy projekcja cenowa jest odpowiedni dla konkretnego inwestora. Korzystając z opracowania nie należy rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych niż sformułowane czynniki ryzyka. Organem sprawującym nadzór nad działalnością Domu Maklerskiego Banku BPS SA jest Komisja Nadzoru Finansowego z siedzibą przy Placu Powstańców Warszawy 1. Informacje zawarte w niniejszym raporcie nie stanowią rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 19 października 2005 r. Nr 206, poz. 1715). Zgodnie z nasza wiedza, pomiędzy Domu Maklerskiego Banku BPS SA oraz osobami sporządzającym niniejsze opracowanie, lub ich osobami bliskimi, a emitentem nie występują jakiekolwiek powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Wynagrodzenie osób uczestniczących w sporządzaniu niniejszego raportu nie jest zależne od wyników finansowych transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej DM Banku BPS dotyczących instrumentów finansowych, których niniejsze opracowanie dotyczy. DM Banku BPS SA nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych. Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie materiału do własnych opracowań celem publikacji, bez pisemnej zgody DM Banku BPS S.A. jest zabronione. Niniejsze opracowanie stanowi publikację handlową i jest prawnie chronione zgodnie z Ustawą z 4 lutego 1994 r. o prawie autorskim i prawach pokrewnych (Dz. U. 1994 nr 24 poz. 83 z późn. zm.). Wycena metoda DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) polega na dyskontowaniu prognozowanych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. DCF uznawany jest za metodologicznie jedną z najlepszych metod wyceny. Wadą metody jest duża czasochłonność oraz wrażliwość na zmiany parametrów. Wycena metoda porównawcza bazuje na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianej spółki z odpowiednimi mnożnikami innych porównywalnych spółek. Zaletami wyceny mnożnikowej jest niska czasochłonność oraz opieranie się na prawie jednej ceny. Wadą jest zmniejszenie znaczenia czynników specyficznych dla wycenianej spółki.