26 lutego 215 akumuluj handel detaliczny poprzednia rekomendacja: ------------ Cena: Cena docelowa: 3.95 4.5 Ujawniony potencjał Textilmarketu Działalność spéłki składa się z dwéch głéwnych części: modowej i dyskontowej (Textilmarket). W ostatnich latach część modowa generuje systematycznie mniejsze lub większe straty. Natomiast część dyskontowa w latach 212-214 poprawiła EBIT z 1.2 mln PLN do ok. 21.5 mln PLN dzięki rozwojowi sieci (o 9.2%), wzrostowi sprzedaży na 1m 2 (o 12.4%) oraz poprawie marży brutto (o 2.9 p.p.). Dalsza poprawa wynikéw powinna być kontynuowana w 215 r. (w tym wzrost sieci 13.5%), co z naddatkiem powinno kompensować słabe (ale już nie pogarszające się) wyniki w części modowej. Skupienie się na rozwoju Textilmarketu przy potencjalnej niewielkiej poprawie w części modowej daje jeszcze upside w stosunku do aktualnej wyceny giełdowej akcji u. Wyceniamy akcje u na 4.5 PLN za akcję oraz rekomendujemy ich akumulowanie. Transakcja z 21 Concordia ujawniła wartość Textilmarketu W listopadzie ub r. nastąpiła finalizacja sprzedaży 25.12% akcji spçłki zależnej Adesso (właściciela Textilmarketu) funduszowi 21 Concordia za 35 mln PLN (fundusz ma opcję na kolejne 1.76% za 15 mln PLN). Wycena spçłka Adesso w tej transakcji to 139 mln PLN za 1%. Sądzimy jednak, że fundusz wycenia spçłkę Adesso co najmniej 4-5% wyżej, gdyż kupił pakiet mniejszościowy w relatywnie małej, niepłynnej firmie. Samą transakcję sprzedaży można uznać za niekorzystną dla akcjonariuszy u (sprzedaż po EV/EBIT na poziomie 7.8), jednak ma ona charakter informacyjny - pokazuje jak dużo warta jest spçłka zależna. Zgodnie z umową w tym roku ma nastąpić IPO spçłki Textilmarket. Można oczekiwać, że przed debiutem wyniki spçłki będą bardzo dobre. Poprawa wynikéw w kolejnych latach Pomimo szacowanego wzrostu EBIT w 214 r. do 12.7 mln PLN (+165% r/r), wynik netto był w okolicach zera (przez rçżnice kursowe). Na najbliższe 2 lata oczekujemy wzrostu EBIT w sumie o 65%. Będzie to możliwe dzięki szybkiemu wzrostowi Textilmarketu oraz odbiciu wynikçw w części modowej (ale to dopiero w 216 r.). Zysk netto dla akcjonariuszy u powinien wynieść 4.5 mln PLN w tym roku oraz 8.8 mln PLN w roku 216. C/Z na ten rok na poziomie 3.2x nie jest już zachęcający, jednak zyski powinny dynamicznie rosnąć w kolejnych latach. Pomimo ostatnich wzrostçw widzimy cały czas pewien potencjał do wzrostu kursu akcji u. Kurs akcji vs. indeks 4. 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1. Max/min 52 tygodnie (PLN) 1.46 / 3.95 Liczba akcji (mln) 34.7 Kapitalizacja (mln PLN) 137 EV (mln PLN) 161 Free float (mln PLN) 47 Średni obrçt (mln PLN).1 GłÇwny akcjonariusz % akcji, % głosçw rel.wig Date mar kwi 14 maj 14 cze 14 cze 14 lip 14 sie 14 wrz 14 wrz 14 paź 14 lis 14 lis 14 gru 14 sty 15 lut 15 Radosław Wiśniewski 4.3%, 47.% 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 81% 68% 4% Zmiana rel. WIG ( 79% 68% 42% Marcin Palenik, CFA +48 22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY (%) EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 213 468.3 4.8 12.9 3.4.12.42 1.9 31.7 2.4.% 33.5 12.5 6.4 214p 54.5 12.7 2.1 -.4 -.1.2 2.1-1.91.% 12.6 8. -.6 215p 559.2 15.3 23.5 4.5.13.36 2.1 3.2 1.85.% 1.5 6.8 5.9 216p 612.5 21. 31.2 8.8.25.53 2.4 15.5 1.66.% 7.7 5.1 1.4 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.25 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
- dwa filary działalności Grupa Kapitałowa prowadzi działalność w zakresie sprzedaży detalicznej odzieży w Polsce oraz w innych krajach Europy Środkowo-Wschodniej (Rosji i na Ukrainie oraz rozpoczęła działalność w Czechach i na Słowacji). SpÇłka opiera się na dwçch filarach: dyskontowym - w ramach ktçrego sprzedaż prowadzi sieć sklepçw Textilmarket, modowym - obejmującym ofertę marek Top Secret, Troll oraz Drywash Na koniec stycznia 215 r. powierzchnia sieci sklepçw w części dyskontowej wynosiła ok. 66.7 tys. m 2 (312 sklepçw własnych). W części modowej było to ok. 41.1 tys. m 2 (239 sklepçw - w tym 39 własnych i 2 franczyzowych - oraz 84 multibrandowe kornery franczyzowe). Grupa składa się z 2 spçłek podzielonych na 4 części: modową i dyskontową oraz działalność polską i zagraniczną. Najważniejszą spçłką zależną jest Adesso SA, ktçra prowadzi działalność dyskontową i jest głçwnym twçrcą zyskçw w całej grupie. 2
GłÇwnymi właścicielami spçłki jest małżeństwo Radosława i Piengiaj Wiśniewskich, ktçrzy przed konwersją obligacji zamiennych mieli odpowiednio 4.3% i 21.15% udziałçw w kapitale oraz 47.5% i 18.5% głosçw na WZA na koniec 3 kwartału. Radosław Wiśniewski jest założycielem spçłki i był wieloletnim prezesem. Po ostatniej konwersji obligacji zamiennych (wzrost kapitału o 3.%) udziały głçwnych akcjonariuszy nieznacznie spadną. Struktura akcjonariatu (% głosçw na WZA) pozostali; 34.5% Piengiaj Wiśniewska wraz ze spçłką zależną ; 18.5% Radosław Wiśniewski; 47.% ŹrÅdło: S.A. historycznie kilkakrotnie zawodził inwestorçw generując wysokie straty w latach 25, 27, 29, 212. Na początku 21 spçłka pokazała dwuletnią bardzo optymistyczną prognozę (w 212 r. miało być 37.4 mln PLN zysku netto), ktçra najpierw była obniżana, a pçźniej odwołana. Problemy były związane z nietrafionymi kolekcjami i brakiem szybkich i właściwych reakcji na sytuacje kryzysowe. Wraz z pogorszeniem się wynikçw pojawił się rçwnież problem z zadłużeniem. Widoczna jest duża rçżnica w działalności segmentu dyskontowego, ktçry historycznie generował zyski oraz segmentu modowego, w ktçrym spçłka sobie nie radzi. W latach 212-213 skupiał się na zamykaniu nierentownych placçwek (przez co wysokie odpisy 13.5 mln PLN w 212), co obniżało wynik segmentu modowego. OprÇcz zamykania najgorszych placçwek renegocjował część umçw najmu i bardziej rygorystycznie podchodził do kosztçw. SpÇłka pokazała wyraźną poprawę w segmencie dyskontowym, jednak część modowa cały czas generuje straty. W roku 213 r. czynnikiem, ktçry je spowodował była działalność w Rosji i na Ukrainie (przy niezłych wynikach operacyjnych w Polsce). Sądzimy, że patrząc na historię spçłki należy oczekiwać dalszego rozwoju zdrowej części dyskontowej oraz słabych wynikçw prawdopodobnie strukturalnie problematycznej części modowej. Segment dyskontowy 21 211 212 213 214p Przychody 17 196.8 224.5 239.1 275.5 Zysk brutto ze sprzedaży 66.2 77.2 87.3 97.2 115.2 Marża brutto ze sprzedaży 38.9% 39.2% 38.9% 4.7% 41.8% Zysk na sprzedaży 16.2 11.3 5.6 15.7 24.2 EBIT 14.8 9.1 1.2 13.6 21.7 Segment modowy Przychody 15.1 183.5 214.9 229. 228.8 Zysk brutto ze sprzedaży 8.9 97.8 97.6 99.6 95.5 Marża brutto ze sprzedaży 53.9% 53.3% 45.4% 43.5% 41.7% Zysk na sprzedaży -2.4 1.8-13.7-3.6-6.3 EBIT -3.4 2.3-25.2-6.6-8.2 ŹrÅdło: SA, prognozy własne 3
Segmenty spéłki Segment dyskontowy W ramach grupy spçłka Adesso SA prowadzi sieć sklepçw dyskontowych TXM Textilmarket oraz sklep internetowy txm24.pl. Sklepy te oferują szeroką gamę ubrań oraz akcesoriçw dla kobiet, mężczyzn i dzieci. Jest ona uzupełniona tekstyliami domowymi, obuwiem i dodatkami. Hasłem przewodnim sieci jest "Ubieramy całą rodzinę". Silnymi stronami Textilmarket jest bardzo dobra relacja jakości ubrań do ich ceny. Sklepy są lokalizowane głçwnie w małych i średnich miejscowościach. W ramach tej działalności spçłka kupuje od dostawcçw gotowe modele ubrań najczęściej pod mało znanymi markami (np. lokalnych producentçw). Ok. 9% towarçw jest kupowana albo od pośrednikçw (importerçw) albo od producentçw krajowych. Pozostałe 1% spçłka sama importuje (najczęściej z Dalekiego Wschodu i Turcji). Ze względu na "niemodowy" charakter towarçw nie ma problemu z zapasami, gdyż najczęściej mogą łatwo zostać na kolejny sezon. SpÇłka łatwiej też może reagować na popyt (może mieć mniejsze zapasy), gdyż cykl zakupowy jest relatywnie krçtki. Textilmarket systematycznie powiększał swoją sieć sprzedaży, jednak od połowy 212 do końca 213 w związku z problemami w grupie, ekspansja została zatrzymana. SpÇłka zamknęła w roku 212 i 213 odpowiednio 18 i 26 nierentownych placçwek rçwnocześnie otwierając nowe przez co przyrost netto powierzchni był bliski zeru. Po uporządkowaniu sytuacji i odzyskaniu zdrowej rentowności w 213 roku, Textilmarket ponownie zaczął zwiększać powierzchnię od początku 214 roku. Powierzchnia sklepçw i sprzedaż na m2 sieci Textilmarket 7 6 5 4 3 2 1 I 211 III 211 V 211 ŹrÅdło: S.A. VII 211 IX 211 XI 211 pow. całkowita I 212 III 212 V 212 VII 212 IX 212 XI 212 I 213 III 213 V 213 VII 213 IX 213 XI 213 I 214 III 214 V 214 VII 214 IX 214 XI 214 I 215 sprzed/m2 (śr. krocząca za ostatnie 12 mies.) W przeszłości Textilmarket działał tylko na terenie Polski jednak w roku 214 spçłka otworzyła pierwsze sklepy zagraniczne: 2 w Czechach i 2 na Słowacji. Pierwsze dane pokazują, że przeciętne wyniki operacyjne są zbliżone do sklepçw w Polsce. Są to zachęcające dane, lecz jest zbyt mała prçba, aby wyciągać daleko idące wnioski. SpÇłka widzi potencjał wzrostu wynikçw tego segmentu poprzez dalszy wzrost sieci jak i poprawę marży. W 215 roku ma zostać otwartych ok. 5 sklepçw, z czego ok. 25 ma być otwarte w Polsce, a kolejne 25 zagranicą (Czechy i Słowacja oraz potencjalnie pierwszy sklep w Rumunii). Ponieważ przeciętny sklep sieci ma ok. 2 m 2, oznaczałoby to przyrost sieci o ok. 1 tys. m 2 (15.2%) licząc na koniec roku. Byłby to drugi największy (po 211 roku) wzrost powierzchni w historii spçłki. Szacowany CAPEX przy otwarciu nowego sklepu to ok. 1 tys. PLN (dodatkowo ok. 15 tys. PLN w towarowanie). W Polsce spçłka płaci czynsze głçwnie w PLN, a umowy najmu są tak skonstruowane, że można relatywnie nisko kosztowo zrezygnować jeśli obroty nie są zadowalające. Wynika to z faktu, że druga strona (wynajmujący) nie jest tak silna jak w przypadku dużych galerii handlowych. Wzrost marży brutto w przyszłości ma być efektem m.in. zwiększenia zakupçw bezpośrednio od producentçw z Azji. 38 36 34 32 3 28 26 24 4
Wyniki segmentu dyskontowego poprawiają się od dołka w 212 roku (gdy poza odpisami na wynik wpłynęły nieudane eksperymenty z droższym asortymentem). Widać to na poziomie marży brutto jak i sprzedaży z m 2 - oba wskaźniki odbiły się w 213 roku i kontynuowały poprawę w 214r. Początek roku rçwnież jest dobry - w styczniu sprzedaż wzrosła o 19.7% r/r przy wzroście powierzchni o 9% r/r. Zysk i marża brutto oraz koszty sprzedaży i zarządu (część dyskontowa) 35 3 25 2 15 1 5 IQ'11 IIIQ'11 IQ'12 IIIQ'12 IQ'13 IIIQ'13 IQ'14 IIIQ'14 44% 43% 42% 41% 4% 39% 38% 37% 36% 35% 34% 33% Zysk brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu marża brutto ŹrÅdło: S.A. Segment modowy Na rynku modowym Grupa rozwija, promuje i dystrybuuje marki odzieżowe Top Secret, Troll i Drywash. Kolekcje tych marek są tworzone przez własnych projektantçw, a następnie produkowane na zasadzie outsourcingu w fabrykach w Polsce i za granicą, w szczegçlności w Chinach, Indiach, Bangladeszu, Turcji, Hongkongu, Pakistanie. W ok. 9% kupowany towar jest kwotowany w USD, a pozostała część w PLN i EUR. Dystrybucja jest prowadzona poprzez sklepy detaliczne monobrandowe marek, jak i salony multibrandowe Top Secret. Sprzedaż odbywa się rçwnież przez sklep internetowy. posiada rçwnież sieć sklepçw Top Secret i Troll za granicą - na Ukrainie i w Rosji. W części modowej na koniec stycznia spçłka miała ok. 41.1 tys. m 2 powierzchni sklepçw (239 sklepçw - w tym 39 własnych i 2 franczyzowych - oraz 84 multibrandowe kornery franczyzowe). Na Ukrainie (na koniec października 214) miał 9 sklepçw własnych oraz 24 sklepy franczyzowe natomiast w Rosji miał 2 sklepçw franczyzowych. W grupie franczyza działa w ten sposçb, że franczyzobiorca wynajmuje lokal (bierze na siebie ryzyko tego kosztu oraz CAPEXu w sklepie) natomiast otrzymuje prowizję od sprzedaży. Właścicielem towaru pozostaje spçłka z Grupy. Segment modowy w spçłce wyraźnie odbiega od innych spçłek modowych notowanych na GPW pod względem marży brutto, ktçra w spçłkach takich jak Bytom (53%), Monnari (58.5%), Solar (55.5%), LPP (58.8%), Vistula (53.6%) wyraźnie przekracza 5%. W latach 212-214 marża brutto w segmencie modowym u była w przedziale 42-45%. Niższa marża od innych spçłek wynika z faktu, że nie jest tak dużym klientem w relacjach z producentami jak LPP, a z drugiej strony nie jest marką z wyższej pçłki cenowej jak np. Solar czy Monnari. Marża spadła w roku 212, gdyż istotnie wzrçsł udział sprzedaży zagranicznej (gdzie jest marża hurtowa) i pozostaje na obniżonym poziomie. Uważamy to za strukturalną słabość marek a - nie jest to ani powszechnie znana marka popularna, ani wyjątkowy, jakościowy, niszowy produkt. 5
SpÇłka cały czas wierzy w część modową mimo niezadawalających wynikçw. Strategia spçłki w tym biznesie polega jednak głçwnie na rozwoju sieci franczyzowej oraz tzw. kornerçw w sklepach multibrandowych. Natomiast liczba sklepçw własnych spadła w latach 21-214 z 61 do 39. W latach 212 i 213 spçłka zamknęła w sumie 36 sklepçw własnych (obciążając wynik w 212 roku). Powierzchnia sklepçw i sprzedaż na m2 części modowej 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 I 211 III 211 V 211 ŹrÅdło: S.A. VII 211 IX 211 XI 211 pow. całkowita I 212 III 212 V 212 VII 212 IX 212 XI 212 I 213 III 213 V 213 VII 213 IX 213 XI 213 I 214 III 214 V 214 VII 214 IX 214 XI 214 I 215 sprzed/m2 (śr. krocząca za ostatnie 12 mies.) Sprzedaż segmentu modowego zaczęła się stabilizować od końca 213 po wcześniejszych silnych wyprzedażach i następujących potem spadkach sprzedaży. Niestety pod koniec ubiegłego roku sprzedaż z m 2 znçw zaczęła spadać na co miały wpływ głçwnie spadki w Rosji i na Ukrainie. Sprzedaż w Polsce w IV kwartale wzrosła o 14%, czyli wyraźnie powyżej przyrostu powierzchni. W tym samym czasie sprzedaż zagraniczna spadła o 37.8%, a w styczniu 215 spadek wyniçsł 63% r/r (przy wzroście sprzedaży w Polsce o 16%). Niestety wydarzenia w Rosji i na Ukrainie są kolejnym zdarzeniem w historii spçłki, ktçre niespodziewanie silnie wpłynęły negatywnie na wyniki. Część modowa systematycznie pokazuje ujemne wyniki, cały czas mając nadzieję na osiągnięcie lub przekroczenie break even. Niestety biorąc pod uwagę historię działalności nie należy być w tym zakresie optymistą. 54 53 52 51 5 49 48 47 46 45 44 Zysk i marża brutto oraz koszty sprzedaży i zarządu (część modowa) 35 3 25 2 15 1 5 IQ'11 IIIQ'11 IQ'12 IIIQ'12 IQ'13 IIIQ'13 IQ'14 IIIQ'14 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Zysk brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu marża brutto ŹrÅdło: S.A. 6
Nowy inwestor w spéłce zależnej W sierpniu 214 podpisał umowę z inwestorem finansowym 21 Concordia na mocy ktçrej podmiot ten nabył 25.12% akcji spçłki zależnej Adesso SA za 35 mln PLN (realizacja umowy nastąpiła 5 listopada). Dodatkowo inwestor otrzymał opcję zakupu kolejnych 1.76% akcji za kwotę 15 mln PLN. zobowiązał się do przeprowadzenia IPO spçłki Adesso do końca 215 roku. Dzięki napływowi do grupy nowych środkçw, spłacił dotychczasowe kredyty i obligacje w kwocie 57 mln PLN. RÇwnocześnie grupa zorganizowała sobie nowe finansowanie w wysokości 4 mln PLN w spçłce Adesso na dalszy rozwçj (na koniec roku wartość kredytçw wynosiła ok. 25 mln PLN). Wejście inwestora 21 Concordia do spçłki zależnej jest bardzo dobrym sygnałem. Sądzimy, że wycena całej spçłki zależnej na 14 mln PLN w tej transakcji jest z istotnym dyskontem do kwoty jaką 21 Concordia chciałaby uzyskać w przyszłości (biorąc pod uwagę chociażby ryzyko posiadania udziałçw mniejszościowych w małej, niepłynnej spçłce). Biorąc pod uwagę typ funduszu (private equity) inwestor oczekuje kilkunastoprocentowej stopy zwrotu rocznie przy horyzoncie 3-5 letniej inwestycji. Biorąc pod uwagę opcję na 1.76% spçłki Adesso, pozostanie właścicielem 64.12% akcji, ktçre należałoby wycenić na minimum 89.6 mln PLN (po otrzymaniu przez 15 mln PLN za pakiet 1.76%). W samym ie jedyne zadłużenie odsetkowe jakie pozostało to leasing ok. 1 mln PLN (w tym leasing zwrotny nieruchomości to 8 mln PLN). Przy założeniu więc, że transakcja z 21 Concordia była po cenie z dyskontem do fair value (tak naszym zdaniem należy ją traktować), sugeruje ona upside dla wartości całego u. Poniżej symulacja wartości pakietu Adesso, ktçry pozostanie w ie przy rçżnych wskaźnikach EV/EBIT, ktçre są i tak z dyskontem dla średnich spçłek porçwnywalnych. Implikacja transakcji sprzedaży pakietu spçłki Adesso dla wartości u cena całej spéłki Adesso % pakietu ktéry pozostanie w ie Wartość pakietu w grupie Wartość pakietu na 1 akcję u Cena w transakcji z 21 Concordia 139 64.1% 89 2.6 EV/EBIT = 11 192 64.1% 123 3.6 EV/EBIT = 12 235 64.1% 151 4.4 EV/EBIT = 13 257 64.1% 165 4.8 ŹrÅdło: SpÅłka SA, obliczenia własne Wyniki finansowe W latach 21-214 spçłka zwiększała przychody średnio w tempie 11.7% rocznie (średnia za ostatnie 1 lat to 9.2%). Segment dyskontowy rozwijał się nieznacznie szybciej i rçsł o 12.8% rocznie, natomiast segment modowy o 11.1% rocznie. Średni wzrost przychodçw segmentu modowego za ostatnie 4 lat był dokładnie taki jak przyrost powierzchni (patrząc na koniec roku), natomiast przychody segmentu dyskontowego rosły średnio o 2.1 p.p szybciej niż powierzchnia. Marża brutto w grupie w ostatnich 3 latach stabilizowała się na poziome 42% po wcześniejszym spadku. Była to jednak wypadkowa poprawy marż w części dyskontowej oraz spadkçw w części modowej. RÇwnocześnie w ostatnich dwçch latach grupa potrafiła obniżyć koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu w przeliczeniu na 1m 2 (ze 168 PLN/mies w 21 r. do ok. 154 PLN/mies w 214). Sukces w redukcji kosztçw miał miejsce głçwnie w części modowej (spadek o 22% w porçwnaniu z 21 rokiem), gdzie spçłka zrezygnowała z droższych nierentownych lokalizacji oraz renegocjowała część stawek czynszçw. Po bardzo słabym (m.in. 14.7 mln PLN odpisçw na zamykane placçwki) roku 212, grupa z wynikiem EBIT wyszła powyżej break even w roku 213 (6.7 mln PLN). Po 3 kwartałach 214 roku wynik operacyjny był dużo lepszy r/r. SpÇłka miała 6.8 mln PLN EBIT podczas gdy rok wcześniej była to niewielka strata (-.3 mln PLN). Dlatego należy oczekiwać wyraźnej poprawy w całym 214 roku, chyba, że IV kwartał przyniesie jakieś odpisy (związane z biznesem w Rosji i na Ukrainie). Nie sądzimy jednak, aby ewentualne odpisy w części modowej były na tyle duże aby pochłonęły dynamiczną poprawę części dyskontowej. 7
Zysk i marża brutto oraz koszty sprzedaży i zarządu 7 6 5 4 3 2 1 IQ'11 IIIQ'11 IQ'12 IIIQ'12 IQ'13 IIIQ'13 IQ'14 IIIQ'14 Zysk brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu marża brutto 6% 5% 4% 3% 2% 1% % ŹrÅdło: S.A. Przy obecnych wynikach spçłka nie ma już problemçw z zadłużeniem, ktçre miało miejsce na koniec 212 roku (gdy z jednej strony strata wyniosła 27 mln PLN netto, a dług netto skoczył do 37 mln PLN). Po chwilowych kłopotach spçłka porozumiała się z bankami (m.in. wydłużyła okres spłaty większości kredytçw), a po sprzedaży pakietu Adesso spłaciła kredyty przed terminem. W lipcu 213 w ramach zdobywania finansowania spçłka wyemitowała obligacje zamienne na akcje o wartości 13.8 mln PLN z terminem wykupu na koniec 218 roku. Obligacje te zostały spłacone lub zamienione na akcje. Po całym tym procesie spçłka miała na koniec roku 34.66 mln akcji oraz kolejne ok. 1.5 mln akcji jest w trakcie rejestracji. Nie istnieją już więc żadne obligacje zamienne na akcje. Na koniec 214 r. według naszych szacunkçw spçłka miała tylko 13 mln PLN długu netto dzięki sprzedaży 25% akcji Adesso za 35 mln PLN. W latach 212 i 213 miał odpowiednio 2.5 i 3.2 mln PLN kosztçw z tytułu zadłużenia (po 3 kwartałach 214 2. mln PLN). Koszty znacząco zostaną zredukowane dzięki zastrzykowi 35 mln PLN za 25% spçłki Adesso. Problemem w wynikach stały się natomiast ujemne rçżnice kursowe. W całym 213 r. wyniosły.5 mln PLN netto natomiast po 3 kwartałach było 4 mln PLN pokazane w rachunku zyskçw i strat. Dodatkowo spçłka miała 3.9 mln PLN ujemnych rçżnic kursowych na wycenie jednostek zależnych w związku z osłabieniem się hrywny, ktçre w przyszłości (częściowo w IV kwartale) zostaną przeniesione do wyniku finansowego i obniżą zysk spçłki. RÇżnice kursowe są głçwnym czynnikiem ryzyka dla prognoz wyniku netto dla spçłki. Historyczny dług netto grupy na koniec roku 6 5 4 3 2 1 28 29 21 211 212 213 dług dług netto ŹrÅdło: S.A. 8
Kapitał obrotowy Po kłopotach i restrukturyzacji w latach 212-213 grupa aktualnie nie ma istotnych problemçw z nadmiernym kapitałem obrotowym. Kapitał obrotowy netto wyniçsł na koniec 213 roku 37.7 mln PLN (spadek z 42.9 mln PLN). SpÇłka lepiej zarządza zapasami, cykl ich rotacji skrçcił się ze 187 dni w 211 do 155 w 213 roku, a cykl należności z 22 dni do 2 dni. Wprawdzie w ostatnich kwartałach zapasy rosną nieznacznie szybciej niż sprzedaż (co biorąc pod uwagę historię spçłki należy brać pod uwagę jako czynnik ryzyka), to na razie spçłce wystarczy wydłużenie finansowania kupieckiego. Należy dodać, że cykl gotçwki w części modowej jest dużo dłuższy (cykl zapasçw dłuższy o 6 dni) niż w części dyskontowej, a pokazane wartości są średnimi z obu segmentçw. Z tego powodu może dochodzić do takiej sytuacji, w ktçrej wartości bilansowe nie pokażą dobrze potencjalnych kłopotçw w jednym z segmentçw przy dobrej sytuacji w drugim segmencie. Kapitał obrotowy na koniec roku 14 12 1 8 6 4 2 29 21 211 212 213 zobowiązania k-term bez kredytçw należności zapasy kapitał obrotowy netto ŹrÅdło: S.A. Prognozy wynikéw Bardzo dobra końcéwka roku gdyby nie Rosja i Ukraina SpÇłka pokazała miesięczne wyniki sprzedażowe, z ktçrych wynika, że w całej grupie sprzedaż w IV kwartale wzrosła o 1.3% r/r, a w tym samym okresie średnia powierzchnia wzrosła o 6.6% (na koniec roku było to 17.8 tys. m2). Na dobre wyniki sprzedażowe miały wpływ głçwnie znakomita sprzedaż w Textilmarkecie, ktçra wzrosła o 18.5% r/r przy średnim przyroście powierzchni o 7.6% r/r. Przyrost powierzchni był najszybszy od końca 212 roku. Sprzedaż z metra wzrosła o 1.1% r/r w IV kwartale, co było kontynuacją bardzo dobrych dynamik w całym 214 roku (w II i III kw były nieznacznie gorsze, bo wynosiły 7.3% i 8.%, a w I kw. było to 12.9%). Dużo gorsze wyniki operacyjne miała część modowa. Przychody były praktycznie płaskie (+.4% r/r) przy średnim przyroście powierzchni o 5.2% r/r. Na niską sprzedaż segmentu modowego miała decydujący wpływ sprzedaż w Rosji i na Ukrainie, gdzie w IV kwartale spadek wyniçsł 37.8% r/r. Średnia sprzedaż z m 2 spadła o 4.6% w IV kw., a w całym 215 roku była niższa o 2.8% r/r. Dane miesięczne pokazują więc po raz kolejny bardzo dobry kwartał w części dyskontowej i słaby w części modowej. 9
Oczekujemy, że część dyskontowa nieznacznie (o.6 p.p.) poprawiła marżę brutto na sprzedaży, a koszty zarządu i sprzedaży wzrosły r/r podobnie jak w II i III kwartale (o 3.2 mln PLN). Oznaczałoby to EBIT w segmencie dyskontowym na poziomie 9.7 mln PLN (+35% r/r). W segmencie modowym zakładamy spadek marży brutto o 2.2 p.p. r/r oraz koszty sprzedaży i zarządu na poziomie sprzed roku (29. mln PLN). Zakładamy pozostałe koszty operacyjne netto rçwnież na poziomie sprzed roku (-2 mln PLN). Na ten moment nie zakładamy żadnych odpisçw na działalność w Rosji i na Ukrainie, jednak scenariusz dodatkowych kosztçw jest możliwy. Szacujemy koszty finansowe na poziomie 2.5 mln PLN (z czego 2 mln PLN to rçżnice kursowe) oraz aż 1.7 mln PLN podatku dochodowego (gdyż straty w części modowej rozliczane są oddzielnie od części dyskontowej). Oczekiwany przez nas wynik EBIT grupy powinien być w IV kw. wyraźnie lepszy r/r (+15.7%), jednak zysk netto efekcie rçżnic kursowych będzie dużo gorszy r/r. Patrząc na cały rok 214, pokaże najlepszy EBIT od roku 28, jednak zysk/strata netto będzie zbliżona do zera. Skonsolidowane wyniki kwartalne grupy IV kw. 214P IV kw. 213 zmiana I-IV kw. 214 I-IV kw. 213 zmiana Przychody 152.3 138.1 1.3% 54.5 468.3 7.7% EBITDA 7.7 7.1 8.5% 2.1 12.9 55.8% EBIT 5.9 5.1 15.7% 12.7 4.8 164.6% Zysk netto 1.7 3.7-54.1% -.4 3.3 - Marże Marża EBITDA 5.1% 5.1% 4.% 2.8% Marża EBIT 3.9% 3.7% 2.5% 1.% Marża netto 1.1% 2.7% -.1%.7% Wg MSR/MSSF; mln PLN Perspektywy w średnim i długim terminie W kolejnych latach grupa chce dynamicznie rozwijać sieć Textilmarket. Biorąc pod uwagę, że jest to biznes o zdrowych podstawach spçłka ma na czym budować skalę. W 215 roku ma zostać otwartych ok. 5 sklepçw sieci dyskontowej, z czego ok. połowa ma być w Polsce, a kolejne 25 zagranicą (Czechy, Słowacja oraz możliwe pierwsze sklepy w Rumunii). Wykonanie tego planu oznaczałoby przyrost powierzchni o ok. 1 tys. m 2 (+15%) na koniec roku, co byłoby największym rocznym przyrostem w historii grupy. Grupa wprawdzie otworzyła dopiero 4 sklepy Textilmarket za granicą, ale przeciętne wyniki są zadowalające (średnio jak w Polsce). Ten rok powinien bardziej przekonywująco odpowiedzieć na pytanie czy spçłka ma szanse na sukces w wejściu do Czech i Słowacji. Patrząc w dalszej perspektywie można założyć, że w przypadku powodzenia działalność zagraniczna mogłaby stanowić do 25% tego, co Textilmarket ma w Polsce. W Polsce sieć Textilmarket rçwnież ma jeszcze potencjał rozwoju. Na koniec 214 roku sieć liczyła 39 sklepçw i rynek jest jeszcze daleki od nasycenia. W Polsce jest 395 miast w ktçrych liczba mieszkańcçw mieści się w przedziale 2-1 tys. Sądzimy, że prawie w każdym mieście o takiej wielkości jest miejsce przynajmniej na jeden sklep Textilmarketu. A przecież sklepy Textilmarketu działają rçwnież w mniejszych miejscowościach, gdzie miesza ok. 1 tys. mieszkańcçw lub mniej (np. Kolno, Barcin, Zwoleń). Dlatego sądzimy, że Textilmarket może się rozwijać dynamicznie (ok. 1% rocznie przyrostu sieci) przez kilka najbliższych lat w samej tylko Polsce. Textilmarket jest drugim po PEPCO (ponad 5 sklepçw) największym graczem w swojej kategorii, a konkurencją dla nich są cały czas bazary i małe sklepy lokalne. Oznacza to potencjał do przejmowania rynku od słabszych graczy. Oczekujemy, ze sprzedaż z m 2 powinna ponownie wzrosnąć w 215 roku (zakładamy wzrost o 2.5%) po silnej poprawie o 1% w 214 roku, a następnie się ustabilizuje. 1
Zarząd chciałby kontynuować w części dyskontowej poprawę marży brutto widoczną w ostatnich latach. Ma to zostać osiągnięte przez zwiększenie udziału zakupçw przez bez udziału pośrednikçw (aktualnie sami importują tylko 1% asortymentu), a dodatkowo spçłka chce zwiększyć ilość towarçw o lepszej jakości i wyższej marży. Ponadto wraz z dynamicznym wzrostem skali możliwe będzie uzyskiwanie lepszych cen od dostawcçw. Trudno stwierdzić czy dalsza poprawa marży brutto zostanie osiągnięta. Na pewno nie można oczekiwać silnego wzrostu do poziomçw jakie mają sieci modowe (powyżej 5%) ze względu na inny charakter towarçw i mniejszą wartość dodaną działalności dyskontowej. Należy też zauważyć, że historycznie (przed 213 rokiem) sieć nigdy nie miała marży brutto powyżej 4% i już aktualny wynik należy uznać za relatywnie wysoki. Uważamy, że bezpieczne jest założenie nieznacznego spadku marż (o.5 p.p. w 215 i 216 r), co rçwnoważy możliwości dalszej niewielkiej poprawy i ryzyka powrotu bliżej historycznych poziomçw. W części modowej chce zwiększać powierzchnię sieci o ok. 8% rocznie. Przychody w 215 r. jednak spadną (wg nas o ok. 3%) ze względu na załamanie sprzedaży (ponad 4%) w części zagranicznej. Dodatkowym problemem i niewiadomą w spçłce jest rentowność tego biznesu. Biorąc pod uwagę historyczne wyniki, ktçre w ostatnich latach nie wyszły na plus w sposçb trwały nie można być optymistą na przyszłość. Zyskowność jest na tyle niska, że wystarczy taki czynnik jak kłopoty w Rosji i na Ukrainie (gdzie sprzedaż wynosi tylko 2-25% całkowitej sprzedaży części modowej) i cały efekt poprawy w Polsce, o ktçrym mçwi spçłka zostaje zaprzepaszczony. Uważamy, że spçłka nie pokazała, że trwałe uzdrowienie tego biznesu jest możliwe, a z drugiej strony od wielu lat widoczna jest niechęć do zaprzestania lub sprzedaży tej działalności. Dlatego uważamy za właściwe ostrożne założenie, że rçwnież w przyszłości część modowa będzie generowała straty (choć niższe niż obecnie). W naszych prognozach na kolejne lata strata operacyjna w tym segmencie spada z 8.3 mln PLN w 214 roku do 3.2 mln PLN w 216 roku, aby następnie się ustabilizować na poziomie -.7 mln PLN od 217 r.. Zmniejszenie strat będzie efektem odbicia spadającej ostatnio marży brutto. W całej grupie oczekujemy wyraźnej poprawy wynikçw w najbliższych latach. W części modowej oczekujemy w 215 r. zbliżonego EBIT r/r oraz niewielkiego odbicia w latach kolejnych. Czynnikiem, ktçry zdecydowanie będzie poprawiał zyski będzie część dyskontowa dzięki strategii szybkiego rozwoju. Prognozy wynikçw są obarczone dużym ryzykiem biorąc pod uwagę historyczne wyniki. Sądzimy jednak, że skupienie się na rozwoju Textilmarketu przy ograniczeniu strat w części modowej przyniesie wyraźną poprawę wynikçw w najbliższych latach. W roku 215 oczekujemy wzrostu EBIT o 2.2% do 15.3 mln PLN oraz zysku netto dla akcjonariuszy u do 4.5 mln PLN. Prognoza przychodçw i rozwçj powierzchni sieci 9 8 7 6 5 4 3 2 1 212 213 214p 215p 216p 217p 218p 219p 22p Przychody (mln PLN) Zmiana r/r Zmiana powierzchni r/r 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % ŹrÅdło: S.A., Millennium Dom Maklerski S.A. 11
Prognoza EBIT części modowej i dyskontowej 4 3 2 1-1 212 213 214p 215p 216p 217p 218p 219p 22p -2-3 część dyskontowa część modowa ŹrÅdło: S.A., Millennium Dom Maklerski S.A. Prognoza marż brutto, EBIT i netto oraz kosztçw SG&A 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 212 213 214p 215p 216p 217p 218p 219p 22p Miesięczne koszty SG&A na m kw. Marża brutto Marża EBIT Marża netto 22 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 ŹrÅdło: S.A., Millennium Dom Maklerski S.A. Prognoza EBIT części modowej i dyskontowej 4 3 2 1-1 212 213 214p 215p 216p 217p 218p 219p 22p -2-3 część dyskontowa część modowa ŹrÅdło: S.A., Millennium Dom Maklerski S.A. 12
Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą względem małych polskich spçłek z branży handlu detalicznego. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 166 mln PLN, czyli 4.8 PLN na akcję. Przy użyciu metody porçwnawczej wyceniliśmy spçłkę na 145 mln PLN (4.2 PLN na akcję). Przypisaliśmy wagę metodzie DCF oraz metodzie porçwnawczej po 5% i uzyskaliśmy wycenę spçłki na poziomie 156 mln PLN, czyli 4.5 PLN na akcję. W związku z uzyskaną wyceną nasza rekomendujemy akumulowanie akcji Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF 166 4.8 Wycena porçwnawcza 145 4.2 Wycena spéłki SA 156 4.5 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie prognoz wynikçw dla spçłki za okres 215-224, Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacjiskarbowych, Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 224 roku na poziomie 3.5%, Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5%, WspÇłczynnik beta na poziomie 1.2 Założyliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 224 na 2.5%, W części dyskontowej założyliśmy przyrost powierzchni o 9 tys. m 2 w 215 oraz 7 tys. m 2 w latach kolejnych (przyrost procentowy spada z 14.3% w 215 r. do 5.5% w 224 r.) W części dyskontowej założyliśmy stabilizację sprzedaży na m 2 na poziomie 37 PLN/m 2 / mies (po wzroście z 361 PLN/m 2 /mies w 214 r.) W części dyskontowej założyliśmy spadek marży brutto z 41.5% w 215 r. do 4.5% w 217 r. i stabilizację w kolejnych latach W części modowej założyliśmy przyrost powierzchni o 6% w 215 roku oraz malejącą w kolejnych latach dynamikę do poziomu 2% w 219 r. W części modowej założyliśmy wzrost sprzedaży na m 2 do poziomu 483 PLN/mies. z 471 PLN/mies. w roku 214 W części modowej założyliśmy odbicie marży brutto o 1 p.p. w roku 216 oraz 217 Odjęliśmy wartość udziałçw mniejszościowych w Adesso zakładając 35.88% pakiet po zapłaceniu przez 21 Concordia dodatkowych 15 mln PLN, co netto daje 82 mln PLN 13
Wycena spçłki metodą DCF >219 (mln PLN) 215 216 217 218 219 22 221 222 223 224 >224 Sprzedaż 559 613 654 695 733 769 86 844 881 918 Stopa podatkowa (T) 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% EBIT (1-T) 12.4 17. 19.3 2.9 22.5 24.1 25.7 27.3 28.9 3.5 Amortyzacja 8.3 1.3 1.4 1.4 1.3 1.1 9.9 9.8 9.8 9.7 Inwestycje -13.8-1.5-1.6-1.1-9.6-9.6-9.6-9.7-9.7-9.7 Zmiana kap.obrotowego -6.1-6. -4.7-4.6-4.3-4.1-4.2-4.2-4.2-4.2 FCF.7 1.7 14.4 16.7 19. 2.4 21.8 23.3 24.8 26.3 386 Zmiana FCF - 34% 16% 14% 7.6% 6.9% 6.7% 6.5% 6.2% 2.5% Dług/Kapitał 11.8% 5.2% 8.9% 7.7% 4.7%.%.%.%.%.%.% Stopa wolna od ryzyka 1.6% 1.7% 1.7% 1.8% 1.9% 2.% 2.1% 2.2% 2.2% 2.3% 3.5% Premia kredytowa 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% Premia rynkowa 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% Beta 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 Koszt długu 4.1% 4.2% 4.2% 4.3% 4.4% 4.5% 4.6% 4.7% 4.7% 4.8% 6.% Koszt kapitału 7.6% 7.7% 7.7% 7.8% 7.9% 8.% 8.1% 8.2% 8.2% 8.3% 9.5% WACC 7.1% 7.4% 7.3% 7.5% 7.7% 8.% 8.1% 8.2% 8.2% 8.3% 9.5% PV (FCF) 1 9 11 12 12 12 12 11 11 11 161 Wartość DCF (mln PLN) 262 w tym wartość rezydualna 161 (Dług) GotÇwka netto -13 Wartość udz. mniejsz. -82 Wycena DCF (mln PLN) 166 Liczba akcji (mln) 34.7 Wycena 1 akcji (PLN) 4.8 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny spçłki na przyjęte założenia PLN stopa R f rezudualna ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. rezydualna stopa wzrostu.% 1.% 2.% 2.5% 4.% 5.% 6.% 3.5% 3.5 3.9 4.5 4.8 6.2 7.6 9.8 4.% 3.3 3.7 4.2 4.5 5.7 6.8 8.6 3.5% 3.5 3.9 4.5 4.8 6.2 7.6 9.8 5.% 3. 3.4 3.8 4. 4.9 5.7 6.9 5.5% 2.9 3.2 3.6 3.8 4.6 5.3 6.3 Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 4.8 PLN. 14
Wycena poréwnawcza W skład grupy porçwnawczej włączyliśmy małe spçłki polskie działające w branży handlu detalicznego. Wartość spçłki oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena porçwnawcza do spçłek detalicznych SpÇłka Ticker EV/EBITDA EV/EBIT P/E 214 215 216 214 215 216 214 215 216 GINO ROSSI SA GRI 9.1 7.3 6.7 12.5 9.7 8.9 23.3 13. 11.3 VISTULA GROUP SA VST 1.4 9.8 9.8 13.5 12.5 11.7 18.9 15.6 15.6 WOJAS SA WOJ. 6.6 6. 6. 9.9 8.6 8.1 1.5 8.1 8.1 BYTOM SA BTM 14.7 11.1 11.1 19.6 14.8 12.1 25.9 16.7 16.7 Mediana 9.8 8.5 8.2 13. 11.1 1.3 21.1 14.3 13.4 Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto -13 2.1 23.5 31.2 12.7 15.3 21. -.4 4.5 8.8 Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) 183 187 244 152 156 23 65 119 Wycena 145 Wycena na 1 akcję 4.2 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie porçwnawczej wyceniamy 1 akcję spçłki na 4.2 PLN. 15
Wyniki finansowe Rachunek zyskçw i strat (mln PLN) 212 213 214p 215p 216p 217p przychody netto 44.1 468.3 54.5 559.2 612.5 654.1 Koszty sprzedanych towarçw 254.4 271.4 293.8 326. 356.3 379.8 zysk brutto na sprzedaży 185.7 196.9 21.7 233.2 256.3 274.4 koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu 195.8 186.6 194.1 213. 23. 244.8 saldo pozostałej działalności operacyjnej -18. -5.5-3.9-4.9-5.4-5.7 EBITDA -18.9 12.9 2.1 23.5 31.2 34.2 EBIT -28.1 4.8 12.7 15.3 21. 23.8 saldo finansowe -1.4-5.5-8.4-1.6-1.7-1.7 zysk przed opodatkowaniem -29.5 -.7 4.3 13.6 19.3 22.1 podatek dochodowy 1.4 -.2-4.7-2.6-3.6-4.2 zyski mniejszości... -6.5-6.8-6.9 zysk netto -27. 3.4 -.4 4.5 8.8 11. EPS -1..12 -.1.13.25.31 Bilans (mln PLN) 212 213 214p 215p 216p 217p aktywa trwałe 39.9 39.2 41.4 47. 47.3 47.5 wartości niematerialne i prawne 5.3 5.8 5.8 5.8 5.8 5.8 rzeczowe aktywa trwałe 24.6 2.7 22.9 28.5 28.8 29. inwestycje długoterminowe i rmk 9.9 12.7 12.7 12.7 12.7 12.7 aktywa obrotowe 162.1 164.1 193.5 22.7 221.3 239.8 zapasy 12.4 116.5 131.2 145.4 159.3 17.1 należności 18.8 19.9 21.4 23.7 26. 27.8 inwestycje krçtkoterminowe 16.5 21.9 35.2 27.9 3.3 36.2 aktywa razem 21.9 23.3 234.9 249.7 268.5 287.3 kapitał własny 47.3 52. 71.8 76.2 84.9 95.8 kapiały mniejszości.. 14.8 14.8 14.8 14.8 zobowiązania i rezerwy 154.7 151.3 148.3 158.7 168.8 176.7 zobowiązania długoterminowe 3.4 24.9 45.6 45.6 45.6 45.6 zobowiązania krçtkoterminowe 143.3 119.4 95.9 16.2 116.4 124.3 pasywa razem 21.9 23.3 234.9 249.7 268.5 287.3 BVPS 1.75 1.93 2.7 2.13 2.38 2.68 ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 16
Cash flow (mln PLN) 212 213 214p 215p 216p 217p wynik netto -27. 3.4 -.4 4.5 8.8 11. amortyzacja 9.2 8.1 7.4 8.3 1.3 1.4 zmiana kapitału obrotowego 3.3 6.1-19.1-6.1-6. -4.7 gotéwka z działalności operacyjnej -1.1 17.2-12. 6.5 12.9 16.6 inwestycje (capex) -11.3-3.4-9.7-13.8-1.5-1.6 gotéwka z działalności inwestycyjnej -1.9-3.2-9.7-13.8-1.5-1.6 wypłata dywidendy...... emisja akcji.. 35. 15... zmiana zadłużenia 2.6-4.9.... gotéwka z działalności finansowej 2.6-4.9 35. 15... zmiana gotçwki netto -9.4 9.1 13.3 7.7 2.4 5.9 DPS...... CEPS -.66.42.2.36.53.6 FCFPS -1.6.59 -.59.65.82.93 Wskaźniki (%) 212 213 214p 215p 216p 217p zmiana sprzedaży 15.7% 6.4% 7.7% 1.8% 9.5% 6.8% zmiana EBITDA - - 56.3% 16.8% 32.8% 9.4% zmiana EBIT - - 164.6% 2.2% 37.4% 13.5% zmiana zysku netto - - - - 94.9% 24.9% marża EBITDA -4.3% 2.8% 4.% 4.2% 5.1% 5.2% marża EBIT -6.4% 1.% 2.5% 2.7% 3.4% 3.6% marża netto -6.1%.7% -.1%.8% 1.4% 1.7% sprzedaż/aktywa (x) 2.2 2.3 2.1 2.2 2.3 2.3 dług / kapitał (x).4.3.1.2.2.1 odsetki / EBIT 5.% -114.6% -66.3% -1.8% -8.% -7.% stopa podatkowa -4.7% 26.4% -19.7% -18.8% -18.9% -18.9% ROE -57.1% 6.4% -.6% 5.9% 1.4% 11.5% ROA -13.4% 1.7% -.2% 1.8% 3.3% 3.8% (dług) gotçwka netto (mln PLN) -34. -23.7-1.4-17.7-15.3-9.4 ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 17
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Dyrektor Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Analityk branża spożywcza, handel Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Analityk energetyka i deweloperzy Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Wojciech Woźniak +22 598 26 58 wojciech.wozniak@millenniumdm.pl Analityk przemysł elektromaszynowy Jarosław Ołdakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Sebastian Siemiątkowski +22 598 26 5 sebastian.siemiatkowski@millenniumdm.pl Analityk funduszy Leszek Iwaniec +22 598 26 9 leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Artur Topczewski +22 598 26 59 artur.topczewski@millenniumdm.pl Analityk funduszy Grażyna Mendrych +22 598 26 26 grazyna.mendrych@millenniumdm.pl Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Millennium Park IIIp 2-593 Warszawa Polska Fax: +48 22 598 26 99 Tel. +48 22 598 26 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 2% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 1% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 1%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 1-2% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 2% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Struktura rekomendacji Millennium DM S.A. w IV kwartale 214 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 2 33% Akumuluj 3 5% Neutralnie 1 17% Redukuj % Sprzedaj % Struktura rekomendacji dla spéłek, dla ktérych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj % Akumuluj 2 67% Neutralnie 1 33% *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora 6 Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spéłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, Sygnity od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, Sygnity oraz KGHM, PZU, Kompap. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłki: MFO S.A., od ktçrej otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy mçgł zawierać umowy ze spçłkami Getin Noble Bank oraz Getin Holding w zakresie bankowości inwestycyjnej. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 25roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.