Przegląd miesięczny: czerwiec 2015

środa, 3 czerwca 2015 opracowanie cykliczne Przegląd miesięczny: czerwiec 2015 Rynek akcji, makroekonomia Rynek akcji Wynik wyborów prezydenckich i realna wizja zmiany układu politycznego zwiększają ryzyko inwestycyjne nie tyle w kontekście sytuacji gospodarczej (tu możliwe podwyżki prognoz) co negatywnych regulacji dotyczących banków najważniejszego sektora GPW. Lepiej niż szerokie indeksy będą zachowywały się małe i średnie spółki z sektorów będących beneficjentami wzrostu gospodarczego. Ze spółek Finanse Oczekujemy, iż w czerwcu sentyment do polskiego sektora finansowego pozostanie negatywny ze względu na nadal nierozwiązaną sprawę kredytów w CHF oraz zagrożenie płynące z wprowadzenia podatku finansowego od banków, ubezpieczycieli czy TFI. Oczekujemy, iż znacznie lepiej będą sobie radzić zagraniczne spółki bankowe (np. Erste Bank) czy polskie nie narażone na ewentualny specjalny podatek (np. Masterlease). Paliwa Marże rafineryjne pozostają wysokie, ale umocnienie dolara i drożejąca ropa mogą generować ryzyko wzrostu cen detalicznych i osłabienie dynamiki popytu. W tym kontekście radzimy przeważanie MOL i Lotosu na tle PKN. W przypadku PGNiG wskazujemy na zbytni optymizm w kontekście 2016 roku. Energetyka Zbliżają się rozstrzygnięcia w zakresie ratowania sektora górniczego w Polsce, co może generować dodatkowe ryzyka dla PGE czy Tauronu. Najciekawszą propozycją inwestycyjną w tych warunkach pozostaje Enea. Telekomunikacja, Media, IT W polskiej telekomunikacji w czerwcu największy potencjał do wzrostów ma Netia po przejęciu TK Telekom i informacji o wysokiej dywidendzie, a do spadków Cyfrowy Polsat obarczony wysokim zadłużeniem, co rodzi ryzyko przy istotnych spadkach wyników Metelem. W sektorze mediowym naszymi faworytami w czerwcu są Agora i Kino Polska. Obie spółki dzielą wypracowaną gotówkę z akcjonariuszami. Górnictwo i metale Pomimo spadku zapasów miedzi oczekiwane przez inwestorów umocnienie USD obniża ceny metalu podobnie jak innych surowców w perspektywie najbliższych tygodni negatywny wpływ na spółki z sektora. KGHM pomaga osłabienie PLN. Przemysł Wyniki 1Q 15 w sektorze przemysłowym były lepsze niż zakładaliśmy. Sentyment obecnie psuje lekki spadek wskaźników wyprzedzających PMI dla przemysłu. Naszymi faworytami są ACE, Berling, Feerum, Kruszwica, Relpol oraz Uniwheels. Budownictwo Większość spółek budowlanych poprawiło wyniki w Q1 15. Szczególnie dobrze wypadły Elektrobudowa i Torpol. Oprócz powyższych spółek, potencjał wzrostu widzimy w Trakcji i ZUE. Deweloperzy Po dobrych wynikach Q1 utwierdzamy się w przekonaniu, że akcje LC Corp oraz Robyga są niedowartościowane. Największy potencjał wśród deweloperów komercyjnych drzemie w Capital Park. Handel Między-sezonowe wyprzedaże na rynku odzieżowym i wysoki kurs USDPLN negatywnie wpłynie na rentowność LPP. Zmniejszająca się deflacja cen żywności będzie wspierała wyniki osiągane przez Eurocash. WIG... 55 045 Średnie P/E 2015... 15,2 Średnie P/E 2016... 13,3 Średni dzienny obrót (3M)... 851 mln PLN WIG na tle indeksów w regionie 69 000 pkt WIG PX BUX 63 000 57 000 51 000 45 000 Zmiany rekomendacji Spółka Rekomendacja Zmiana Echo Akumuluj Departament Analiz: Michał Marczak +48 22 438 24 01 michal.marczak@mdm.pl Kamil Kliszcz +48 22 438 24 02 kamil.kliszcz@mdm.pl Jakub Szkopek +48 22 438 24 03 jakub.szkopek@mdm.pl Piotr Zybała +48 22 438 24 04 piotr.zybala@mdm.pl Michał Konarski +48 22 438 24 05 michal.konarski@mdm.pl Paweł Szpigiel +48 22 438 24 06 pawel.szpigiel@mdm.pl Piotr Bogusz +48 22 438 24 08 piotr.bogusz@mdm.pl

Spis treści 1. Rynek akcji... 4 2. Makroekonomia... 6 3. Aktualne rekomendacje Domu Maklerskiego mbanku... 8 4. Statystyki rekomendacji... 9 5. Banki... 10 5.1. BZ WBK... 13 5.2. Getin Noble Bank... 14 5.3. Handlowy... 15 5.4. ING BSK... 16 5.5. Millennium... 17 5.6. Pekao... 18 5.7. PKO BP... 19 5.8. Komercni Banka... 20 5.9. Erste Bank... 21 5.10. RBI... 22 5.11. OTP Bank... 23 6. Ubezpieczyciele... 24 6.1. PZU... 24 7. Usługi finansowe... 26 7.1. Kruk... 26 7.2. Prime Car Management... 27 7.3. Skarbiec Holding... 28 8. Paliwa, chemia... 29 8.1. Ciech... 30 8.2. Lotos... 31 8.3. MOL... 32 8.4. PGNiG... 33 8.5. PKN Orlen... 35 8.6. Polwax... 36 8.7. Synthos... 37 9. Energetyka... 38 9.1. CEZ... 39 9.2. Enea... 40 9.3. Energa... 41 9.4. PGE... 42 9.5. Tauron... 43 10. Telekomunikacja... 45 10.1. Netia... 45 10.2. Orange Polska... 47 11. Media... 48 11.1. Agora... 48 11.2. Cyfrowy Polsat... 49 11.3. TVN... 50 12. IT... 51 12.1. Asseco Poland... 51 13. Górnictwo i metale... 52 13.1. JSW... 52 13.2. KGHM... 53 13.3. LW Bogdanka... 54 14. Przemysł... 55 14.1. Elemental... 58 14.2. Famur... 59 14.3. Kernel... 60 14.4. Kęty... 61 14.5. Kopex... 62 14.6. Tarczyński... 63 14.7. Vistal... 64 15. Budownictwo... 65 15.1. Budimex... 69 15.2. Elektrobudowa... 70 15.3. Erbud... 71 15.4. Unibep... 72 2

16. Deweloperzy... 73 16.1. Capital Park... 76 16.2. Dom Development... 77 16.3. Echo Investment... 78 16.4. GTC... 79 16.5. Robyg... 80 17. Handel... 81 17.1. CCC... 83 17.2. Eurocash... 84 17.3. Jeronimo Martins... 85 17.4. LPP... 86 18. Inne... 87 18.1. Work Service... 87 3

Rynek akcji Zwycięstwo Andrzeja Dudy w wyborach prezydenckich w istotny sposób wpływa na zachowania inwestorów i prawdopodobnie stawia pod dużym znakiem zapytania pozytywny scenariusz dla rynku akcji na br. Obecnie niewiadomych jest zbyt wiele, aby można było jednoznacznie postawić taką tezę. Sytuacja przypomina trochę niepewność jaka towarzyszyła rynkowi akcji w okresie zmian w OFE efekt: marazm na rynku. Największą niewiadomą jest to na ile hasła wyborcze PiS pozostaną w sferze obietnic wyborczych a na ile zostaną zrealizowane. Obawy dotyczą nie tyle rozdawnictwa pieniędzy (w latach 2005-2007 PIS zachowywał się w tej kwestii racjonalnie, zmniejszając nawet deficyt budżetowy) co przede wszystkim wpływu polityki na banki i system finansowy. a w konsekwencji na wyceny spółek z sektora mającego największy udział w kapitalizacji GPW. Otoczenie makro - krajowe jak również zewnętrzne - jest pozytywne dla akcji, wręcz - niezależnie od scenariusza politycznego - można oczekiwać zwiększonej stymulacji fiskalnej gospodarki a w efekcie podwyższenia prognoz wzrostu gospodarczego. W tej sytuacji oczekujemy, że indeksy trzymane bankami nadal będą poruszały się w przedziale w jakim znajdowały się w ostatnich miesiącach/kwartałach. Lepiej niż szerokie indeksy będą zachowywały się małe i średnie spółki z sektorów będących beneficjentami wzrostu gospodarczego (przetwórstwo przemysłowe, budownictwo, handel). Wśród elementów zewnętrznych czynnikami ryzyka dla akcji pozostają: i) wraz z coraz lepszymi danymi makro w USA ponowny wzrost oczekiwań co do terminu podwyżek stóp procentowych przez FED, co umacnia USD i negatywnie wpływa na postrzeganie rynków wschodzących, ii) nierozstrzygnięta kwestia restrukturyzacji greckiego długu (przekraczanie kolejnych ostatecznych terminów wskazuje, że ryzyko to pozostanie z rynkami jeszcze przez wiele miesięcy). Wybory prezydenckie a wybory parlamentarne Wynik jesiennych wyborów nie jest przesądzony, ale z dużym prawdopodobieństwem można zakładać, że władzę przejmie PiS. PO jest wyraźnie podzielona, ze zdewastowanym wizerunkiem po fatalnie prowadzonej kampanii prezydenckiej B. Komorowskiego, bez lidera zdolnego przedstawić wyborcom inną alternatywę. Na cukierki wyborcze w postaci stymulacji fiskalnej już za późno teraz będą one działały na korzyść przyszłego rządu. Z sukcesem na scenę polityczną wchodzą ugrupowania (Kukiz, Petru), które zagospodarowują rozczarowany/niezdecydowany elektorat - w znaczącej mierze odbierają głosy wyborcze PO. PSL i SLD pomimo obecnie słabych sondaży naszym zdaniem posiadają żelazny elektorat, który finalnie na jesieni pozwoli tym ugrupowaniom znaleźć się w parlamencie. Na dziś rysuje się więc obraz silnie podzielonego sejmu, w którym liderem staje się PiS i to on tworzy nowy rząd. PiS wygrał wybory na poziomie krajowym po raz pierwszy od ponad 8 lat i po raz pierwszy twarzą flagującą partię nie był J. Kaczyński. Nie oznacza to, że lider partii nie zachował pełni władzy i nadal nie kieruje strategicznymi posunięciami, jednak lekcja została odrobiona. Można oczekiwać, że formalnym liderem przyszłego rządu (jeśli sprawdzi się ten scenariusz) nie będzie sam Kaczyński, ale osoba o mniej skrajnym wizerunku. Jeżeli prezydent Duda jako wizytówka PiS - w najbliższych tygodniach będzie budował pozytywny wizerunek, również rynki finansowe z czasem mogą uwierzyć, że poza hasłami wyborczymi opcja PiS-owska nie jest tak skrajna jak dziś się tego obawiają. Nie spodziewamy się, żeby przejęcie władzy przez PIS negatywnie wpłynęło na koniunkturę w gospodarce w najbliższych dwóch latach. Nowa władza będzie beneficjentem zaciskania pasa przez rządy PO i rozpoczynających się właśnie dużych projektów infrastrukturalnych współfinansowanych ze środków z UE. W latach 2005-2007, kiedy rząd tworzył J. Kaczyński jednym z fundamentów polityki gospodarczej była stymulacja fiskalna gospodarki. Hasła wyborcze PiS wskazują, że będziemy mieli do czynienia z rządami rozdawnictwa pieniędzy (dodatkowo 500 na każde dziecko, kopalnie nie będą zamykane, podwyżki wynagrodzeń dla sfery budżetowej, 3x wzrost kwoty wolnej od podatku, wyższe renty i emerytury, wyższa płaca minimalne, darmowe przedszkola, kolejna reforma służby zdrowia, etc ). Obietnice wyborcze czy realne działania? Makroekonomiści będą negatywni w swoich komentarzach bo wskaźniki zadłużenia pogorszą się, ale prawdopodobnie będą również podnoszone prognozy wzrostu gospodarczego a na poziomie mikro spółki notowane na GPW zapewne będą poprawiać wyniki w tempie szybszym niż dziś oczekują inwestorzy. Warto również zwrócić uwagę, na historię. W 2005 roku PIS przejmując władzę szedł do wyborów z podobnymi hasłami jak głoszone obecnie. Tymczasem, w 2005 roku deficyt budżetowy zamknął się kwotą 28,5 mld PLN, rok później 25 mld a w roku 2007 było to -17 mld PLN. Był to oczywiście okres boomu gospodarczego w całej Europie, jednak trudno postawić tezę, że w tym zakresie ówczesny rząd zachowywał się bardziej nieracjonalnie niż poprzednie. Oprócz typowej papki wyborczej PiS idzie jednak do wyborów również z hasłami, których wprowadzenie na długo może zmienić postrzeganie Polski i GPW przez inwestorów zagranicznych. Są to przede wszystkim: przywrócenie poprzednich widełek wieku emerytalnego - zamiast 67/67 oraz uderzenie z sektor finansowy, jako głównego sprawcę niedoli Polaków (przewalutowanie kredytów frankowych, repolonizacja banków (tu może wystarczą ostatnie działania PZU), dodatkowe opodatkowanie banków (również hipermarketów), większa ingerencja w wysokość opłat za usługi bankowe, zlikwidowanie bankowego tytułu egzekucyjnego). Wariant najbardziej skrajny z pewnością nie jest jeszcze przez rynki wyceniony. Jaki będzie ostateczny wpływ polityki na wyceny sektora dziś nie sposób ocenić, słaby sentyment będzie jednak utrzymywał się jeszcze co najmniej do wyborów jesiennych. W takim otoczeniu polityczno-gospodarczym nadal pod presją będą akcje banków i innych spółek finansowych (PZU). Przy tym poziomie cenowym, można jednak oczekiwać, że skłonność Skarbu Państwa do sprzedaży akcji PZU i PKO BP jest znacząco mniejsza niż jeszcze kilka tygodni temu. Beneficjentami sytuacji powinny być spółki z sektora przetwórstwa przemysłowego (ACE, Feerum, Uniwheels, Relpol), budownictwa (Trakcja, Elektrobudowa, ZUE, Torpol, Elektrotim) oraz szeroko rozumianej konsumpcji (Eurocash, AmRest, Gino Rossi, Monnari), bezpośrednio związanych z dynamiką wzrostu gospodarczego. Scenariusz makro pozostaje nadal pozytywny 3,6% wzrost PKB w Polsce w 1Q, przy silnym spadku poziomu zapasów (-1,5% PKB), rosnącym eksporcie netto i rozkręcających się inwestycjach infrastrukturalnych dobrze rokują na kolejne kwartały. Pozytywnego obrazu na razie nie zmieniają nieco słabsze niż oczekiwano, kwietniowe dane dotyczące sprzedaży detalicznej oraz spowolnienie w przetwórstwie przemysłowym. Temu ostatniemu towarzyszą niższe odczyty PMI (spadek do 52,4 z 54 pkt. w poprzednim miesiącu). 4

Otoczenie zewnętrzne dla polskiej gospodarki pozostaje również pozytywne. Po słabym 1Q gospodarka amerykańska powinna nieco przyspieszyć w 2Q przy czym negatywny wpływ silnego USD na sytuację w przemyśle jest coraz wyraźniejszy. Efektem jest to, że tempo ożywienia będzie relatywnie słabe a to nie pozostanie bez wpływu na działania FED. Każde lepsze dane makro a te ostatnio znów zaczęły się pojawiać będzie przyspieszało termin oczekiwanych podwyżek stóp procentowych. Na obecną chwilę wszystko wskazuje jednak, że tempo podwyżek będzie wolniejsze niż oczekiwały tego rynki finansowe jeszcze kilka miesięcy temu. Nie zmienia to faktu, że najprawdopodobniej wkroczyliśmy w fazę ostatecznego odliczania przed decyzją FEDu, co nieuchronnie umacnia USD i negatywnie wpływa na postrzeganie rynków wschodzących i ceny surowców. W strefie Euro, zgodnie z prognozami trwa również ożywienie gospodarcze stymulowane m.in. słabym Euro. W Hiszpanii PMI w przemyśle osiągnął najwyższy poziom od 97 miesięcy, we Włoszech od 49 miesięcy. Pomimo, że we Francji nadal PMI znajduje się poniżej granicy 50 punktów (49,4), to jednak jest to najwyższy poziom od 12 miesięcy. Dane pomimo, że coraz lepsze, nadal nie oznaczają że Strefa znajdzie się na ścieżce szybkiego wzrostu ECB utrzyma dotychczasowa politykę jeszcze przez co najmniej pół roku. Michał Marczak tel. +48 22 438 24 01 michal.marczak@mdm.pl 5

Makroekonomia PKB w 1Q Zgodnie z najnowszymi danymi GUS, polska gospodarka urosła w I kwartale o 3,6% r/r, co jest wartością wyższą od podanej w szacunku flash, czyli 3,5%. O ile takie rewizje stają się powoli tradycją, o tyle struktura wzrostu PKB po raz kolejny okazała się sprzeczna z danymi o większej częstotliwości. Konsumpcja prywatna wzrosła o 3,1% r/r, co jest wartością nieznacznie wyższą od naszych oczekiwań i zgodną z trendem obserwowanym od początku 2014 roku. Bardzo wysoka okazała się być za to dynamika inwestycji, która wzrosła do 11,4% r/r, wbrew prognozom sugerującym mniejsze lub większe spowolnienie. Ze względu na gigantyczną bazę w inwestycjach budowlanych (efekt bardzo ciepłej zimy w poprzednim roku) jest to wynik cokolwiek zagadkowy. Poprzednie kwartały nauczyły nas jednak, że rozbieżności inwestycji z miesięcznymi ich korelatami nie powinny być interpretowane na niekorzyść tych pierwszych. Możemy domniemywać, że za wystrzałem w inwestycjach stoją zwiększone zakupy maszyn i urządzeń, najtrudniejsze do wychwycenia z danych o produkcji przemysłowej (i importu). Popyt krajowy wzrósł zaledwie o 2,6% r/r, co jest konsekwencją potężnego spadku zapasów, który odjął z dynamiki PKB 1,5 p. proc. Cyklicznie zapasy powinny rosnąć. Wygląda więc na to, że część popytu finalnego została zaspokojona z nagromadzonych zapasów. Historycznie nagłe spadki tego typu były korygowane; normalny poziom zapasów powinien także zostać przywrócony z ekonomicznego punktu widzenia, a więc oczekujemy silnego odbicia w II kw. Strukturę PKB domyka duży, dodatni wkład eksportu netto (1,1 p. proc.) tu akurat zaskoczenia po danych o handlu zagranicznym nie ma, przy czym kolejne dane miesięczne pokazują, że nadwyżka handlowa będzie zmniejszać się bardzo powoli. W pewnym stopniu wysoki wzrost PKB w I kwartale ustawia cały rok. W kolejnych kwartałach spodziewamy się przyspieszenia wzrostu, który będzie opierać się w dalszym ciągu na inwestycjach prywatnych (nic nie wskazuje na to, aby miały one spowolnić), a także na ekspansywnej polityce fiskalnej (inwestycje infrastrukturalne, konsumpcja publiczna uwolniona z gorsetu EDP). Wzrost konsumpcji powinien utrzymywać się na zbliżonych poziomach, czemu sprzyjać będzie kompresja realnych dochodów związana ze stopniowym wzrostem inflacji. Sprzedaż detaliczna Sprzedaż detaliczna spadła w ujęciu nominalnym o 1,5% po 3% wzroście zanotowanym w marcu. Wynik ten był znacznie gorszy od konsensusu i od naszej prognozy, która i tak była jedną z nielicznych ujemnych. Na spadku sprzedaży zaważyły spadki w kategorii paliwa i żywność. Ta ostatnia była jednak efektem przesunięć Świąt Wielkanocnych. Bazowe miary sprzedaży detalicznej ciągle wahają się od miesięcy w przedziale 2-5% r/r, a kwietniowy odczyt plasuje się bliżej dolnej granicy wahań, czyli 2,5%. Podtrzymujemy opinię, że konsumpcja realizuje się głównie usługami i w całym roku oczekujemy stabilnej ścieżki wzrostu tej kategorii, co będzie zasadniczo różniło obecny cykl od poprzednich, w których konsumpcja odbijała się szybko i zbliżała do 5% r/r. Produkcja przemysłowa W kwietniu produkcja sprzedana przemysłu wzrosła jedynie o 2,3% po wzroście o 8,8% r/r w marcu. Wynik był istotnie gorszy od prognoz analityków (ok. 5,5%). Po odsezonowaniu produkcja przemysłowa wzrosła o 2,7% r/r wobec 4-5% wzrostów w poprzednich miesiącach i spadła o 2% m/m (wskutek czego momentum spadło poniżej zera). Zaskoczenie tylko częściowo tłumaczy słabszy wynik górnictwa, które w marcu napompowało wydłużenie tygodnia pracy po strajkach. Wzrosty w ujęciu rocznym zanotowano w 26 spośród 34 działów. Rosły sekcje eksportowe. Spadki (produkcja żywności, chemikaliów, zaopatrywanie w energię) częściowo można powiązać z niższa dynamiką w górnictwie, a częściowo z wczesną w tym roku Wielkanocą. Tym niemniej, efekty te nie wyjaśniają całego spowolnienia w przetwórstwie i nawet po uwzględnieniu wszystkich możliwych czynników jednorazowych jest w danych kwietniowych pewien element słabości (być może zadyszki dostała strefa euro?). Zwracamy przy tym jednak uwagę, że przetwórstwo przemysłowe jest dość chaotyczne po siedmiu miesiącach nieprzerwanych wzrostów (m/m) może zdarzyć się wpadka. Produkcja budowlano-montażowa wzrosła w kwietniu o 8,5% r/r, zgodnie z naszymi prognozami i nieco powyżej konsensusu rynkowego. Po wyłączeniu czynników kalendarzowych i sezonowych wzrost wyniósł 7,4% r/r i 1,3% m/m. Obok dobrego momentum (por. indeks jednopodstawowy produkcji budowlanej) za przyspieszenie odpowiada też efekt bazy z poprzedniego roku (-5,9% m/m w kwietniu 2014 odreagowanie po bardzo ciepłej zimie). Ten sam efekt bazy w kolejnych miesiącach powinien wydźwignąć dynamikę produkcji budowlanej w okolice 15-20% r/r. Tak znaczącemu przyspieszeniu aktywności sprzyja również stopniowe uruchamianie inwestycji infrastrukturalnych (przełom powinien przyjść w połowie roku). Dlatego też sektor budowlany ma szansę podtrzymywać wzrost gospodarczy w okresie, w którym przemysł wrażliwy na porywy koniunktury ze strefy euro wytraca momentum. Rynek pracy W kwietniu dynamika płac spowolniła z 4,9% r/r do 3,7%, zgodnie z prognozami. Spowolnienie to jest jednak niewielkie i, choć nie dysponujemy szczegółowymi danymi na temat struktury płac w kwietniu (jak zwykle, należy czekać na Biuletyn Statystyczny), możemy przypuszczać, że za wolniejszy wzrost wynagrodzeń odpowiada gorszy wynik górnictwa oraz przetwórstwa. Ten pierwszy to efekt wysokiej bazy z poprzedniego roku, zdejmujący w naszej opinii ok. 0,3% ze średniej dla sektora przedsiębiorstw, drugi wynika zapewne po części z gorszej różnicy dni roboczych, a po części z odreagowania bardzo dobrego marca. Tym niemniej, pomijając krótkookresowe wychylenia w jedną i drugą stronę, należy zauważyć, że odnotowany w kwietniu 3,7% wzrost jest spójny z aktualnym trendem, który szacujemy na ok. 4% r/r. Dynamika nominalnego funduszu płac spadła w kwietniu z 6% do 4,8% r/r, w kategoriach realnych spadek był jeszcze dotkliwszy (z 7,5% do 5,9% r/r), ze względu na silny wzrost inflacji w ostatnim miesiącu. Jest to sytuacja, przed którą ostrzegaliśmy kilka miesięcy temu fakt minięcia przez inflację punktu zwrotnego oznacza, że ciężar utrzymywania wysokiej dynamiki realnej bazy dochodowej dla konsumpcji będzie spoczywał w coraz większym stopniu na płacach nominalnych. Nie obserwujemy wprawdzie przyspieszenia tych ostatnich, ale specyfika polskiego rynku pracy (spadek podaży pracy przy wciąż bardzo mocnym popycie) i dowody anegdotyczne dotyczące wzrastającej presji płacowej, zwłaszcza dla pracowników niewykwalifikowanych, pozwalają oczekiwać solidnych wzrostów płac w kolejnych kwartałach. Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw przyrosło w ujęciu rocznym o 1,1% (nasza prognoza 1,2%) natomiast w porównaniu do poprzedniego miesiąca spadło, powtarzając wzorzec sezonowy z ostatniego roku. Jak zwykle dane wstępne nie oferują nam rozbicia na poszczególne sekcje, jednak naszym zdaniem to nie przetwórstwo przemysłowe było odpowiedzialne za niespodziankę, lecz pozostałe sekcje bardziej sezonowe. Gospodarka rośnie, płace powoli rosną, stopa bezrobocia solidnie spada (i to nie przez wyrejestrowania i wyjście z zasobu pracy). Tymczasem zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw wyraźnie zawodzi, 6

stabilizują się też prognozy zatrudnienia. Być może coraz większą rolę odgrywa postęp w wydajności pracy. Naszym zdaniem jednak dodatkowo doświadczamy strukturalnej zmiany w zatrudnieniu, która dzięki elastycznym jego formom coraz rzadziej przybiera formę faktycznego etatu. Co więcej, wydaje się, że duże przedsiębiorstwa osiągnęły już wzrosty zatrudnienia typowe dla fazy wzrostowej cyklu. Zakładając, że mniej typowe formy zatrudnienia będą dominującą formą w podmiotach mniejszych, nieobjętych opisywaną statystyką, patrzenie na tę miarę może wypaczać obraz gospodarki i stwarzać wrażenie bardziej pesymistycznego niż jest w rzeczywistości. Niemniej są to formy zatrudnienia o jakości gorszej z punktu widzenia gospodarstwa domowego. Inflacja Inflacja w kwietniu wyniosła -1,1% wobec -1,5% zanotowanych w marcu. Wynik okazał się marginalnie wyższy od oczekiwań. Potwierdzony został natomiast powolny odwrót deflacji. Główną przyczyną zaskoczenia względem oczekiwań był wyższy wzrost cen żywności (0,6% m/m). Ciężar wzrostu tej kategorii padł na artykuły sezonowe (warzywa, owoce), co jest spójne z tendencjami obserwowanymi w regionie i nie dziwi, biorąc pod uwagę bardzo dużą zmienność cen na targowiskach oraz bardzo niski poziom bazy odniesienia z poprzedniego roku. Trudno jednak w tym momencie zgodzić się z tezą, że ceny żywności gwałtownie przyspieszają. O przyspieszeniu będziemy mogli mówić, gdy w sposób systematyczny zaczną drożeć mięsa, pieczywo, przetwory makaronowe oraz nabiał. Na razie tego nie widzimy. Zdecydowana większość kategorii bazowych wykazała neutralny dryf (0-0,2% m/m). Wyższy, ale zgodny z sezonowością wzrost zaobserwowano w kategorii odzież i obuwie oraz łączność (praktycznie losowe dla obserwatora dostosowania promocji w sieciach kablowych). Inflacja bazowa wzrosła z 0,2 do 0,3-0,4% r/r, na co złożyły się wyższe ceny w kategorii łączność. Nasz scenariusz to powolne podnoszenie się inflacji w kolejnych miesiącach. Niemniej inflacja pozostanie ujemna co najmniej do jesieni (ceny żywności są niskie/pozostają pod wpływem normalnej sezonowości), efekty wzrostu cen ropy powinny zrealizować się do czerwca włącznie i jak na razie są bardzo łagodne na polskich stacjach. Ciągle myślimy, że umocnienie złotego (podyktowane czynnikami cyklicznymi) będzie oddalać powrót inflacji do celu (i w dużej mierze neutralizować wzrost cen usług związany z szybszym wzrostem płac) i tym samym oddalać moment podwyżki stóp procentowych. W ogóle normalizacja stóp w Polsce jest zagadnieniem dość odległym ze względu na otwartość polskiej gospodarki i naszym zdaniem ciągle bardzo prawdopodobne dezinflacyjne oddziaływanie bloku strefy euro. Dla obligacji inflacja była neutralna. Rynek reaguje teraz na globalną wyprzedaż papierów. Departament Analiz Ekonomicznych mbanku (Ernest Pytlarczyk, Marcin Mazurek) research@mbank.pl 7

Aktualne rekomendacje Domu Maklerskiego mbanku Spółka Banki BZ WBK Redukuj 2015-01-26 343,15 310,36 337,80-8,1% 17,9 14,4 GETIN NOBLE BANK Kupuj 2015-01-26 1,80 2,26 1,55 +45,8% 14,6 8,5 HANDLOWY Redukuj 2015-01-26 108,80 95,35 105,85-9,9% 16,8 16,2 ING BSK Trzymaj 2015-01-26 136,50 135,20 139,00-2,7% 16,8 14,3 MILLENNIUM Kupuj 2015-04-02 6,64 8,36 6,80 +22,9% 14,4 11,3 PEKAO Redukuj 2015-01-26 179,00 166,96 185,10-9,8% 19,0 16,3 PKO BP Akumuluj 2015-05-06 36,47 38,59 33,00 +16,9% 15,2 11,0 KOMERCNI BANKA Redukuj 2014-12-11 4920 4549 CZK 5250-13,4% 15,9 15,2 ERSTE BANK Akumuluj 2015-03-06 23,29 25,43 EUR 26,40-3,7% 14,3 11,7 RBI Kupuj 2015-01-26 10,21 18,27 EUR 13,90 +31,5% 11,6 6,2 OTP BANK Trzymaj 2015-03-06 4179 4048 HUF 5562-27,2% 12,7 10,5 Ubezpieczyciele PZU Trzymaj 2013-11-06 468,00 425,00 432,00-1,6% 13,5 Usługi finansowe KRUK Trzymaj 2015-05-06 154,00 143,10 161,00-11,1% 15,7 13,3 PRIME CAR MANAGEMENT Kupuj 2015-03-26 51,98 65,00 46,39 +40,1% 10,8 10,5 SKARBIEC HOLDING Kupuj 2015-05-14 47,83 64,30 47,56 +35,2% 10,3 8,1 Paliwa, Chemia 2015 2016 2015 2016 CIECH Redukuj 2015-03-06 54,00 46,90 56,50-17,0% 17,5 13,1 7,2 6,6 LOTOS Akumuluj 2015-04-28 30,69 34,40 30,27 +13,6% 9,6 6,9 5,4 4,9 MOL Kupuj 2015-04-28 199,55 251,60 197,00 +27,7% 11,5 9,6 4,7 4,2 PGNiG Sprzedaj 2015-05-06 6,49 5,24 6,55-20,0% 14,1 14,9 6,5 6,6 PKN ORLEN Trzymaj 2015-04-28 69,30 70,80 70,97-0,2% 8,5 8,7 5,7 5,8 POLWAX Kupuj 2014-11-06 15,05 24,20 17,77 +36,2% 7,7 7,5 6,8 6,3 SYNTHOS Trzymaj 2015-05-05 4,76 5,00 4,78 +4,6% 17,8 12,9 11,4 9,7 Energetyka CEZ Redukuj 2015-01-26 88,30 84,00 93,47-10,1% 13,9 17,6 8,0 8,7 ENEA Akumuluj 2015-01-26 16,96 18,00 16,62 +8,3% 9,3 10,0 5,7 6,4 ENERGA Trzymaj 2015-01-26 23,30 23,40 23,00 +1,7% 10,8 15,3 5,9 7,0 PGE Trzymaj 2014-12-05 20,02 20,10 19,55 +2,8% 11,2 12,3 5,8 6,6 TAURON Kupuj 2015-01-26 5,01 6,10 4,63 +31,7% 7,9 7,8 5,0 5,3 Telekomunikacja NETIA Trzymaj 2015-01-26 5,70 5,80 6,30-7,9% 109,7 70,1 5,6 5,9 ORANGE POLSKA Trzymaj 2015-01-26 8,20 8,40 10,10-16,8% 47,6 52,4 5,0 5,3 Media AGORA Trzymaj 2015-01-26 8,35 8,20 12,19-32,7% - - 8,8 8,8 CYFROWY POLSAT Redukuj 2015-01-26 22,90 21,80 24,82-12,2% 19,7 16,1 7,5 6,8 GLOBAL CITY HOLDINGS w trakcie aktualizacji 2014-05-13 34,30-41,49 - - - - - TVN Akumuluj 2015-01-26 17,60 19,00 17,84 +6,5% 15,5 16,0 13,2 12,4 IT ASSECO POLAND Trzymaj 2015-04-02 58,68 59,00 60,15-1,9% 14,4 14,3 7,6 7,5 COMARCH Zawieszona 2013-03-11 89,60-136,00 - - - - - SYGNITY Zawieszona 2013-02-05 16,80-12,55 - - - - - Górnictwo i Metale JSW Trzymaj 2015-01-26 20,40 27,00 14,62 +84,7% - - 4,5 2,4 KGHM Kupuj 2015-01-26 108,25 127,00 115,50 +10,0% 9,9 9,3 5,4 5,3 LW BOGDANKA Kupuj 2015-01-26 99,00 121,50 83,75 +45,1% 11,6 10,7 5,0 4,7 Przemysł ELEMENTAL Trzymaj 2015-03-06 4,00 4,00 3,97 +0,8% 16,2 15,0 10,5 8,8 FAMUR Trzymaj 2015-06-03 2,96 3,00 2,96 +1,4% 9,5 9,0 4,3 4,0 KERNEL Trzymaj 2015-01-26 32,48 31,00 38,79-20,1% 9,2 7,4 5,4 4,8 KĘTY Redukuj 2015-03-06 319,00 275,80 322,85-14,6% 15,6 15,8 9,5 9,4 KOPEX Trzymaj 2015-06-03 8,08 8,50 8,08 +5,2% 11,1 10,1 4,0 3,9 TARCZYŃSKI Trzymaj 2015-03-06 14,65 15,00 13,06 +14,9% 10,3 9,7 6,3 6,0 VISTAL Kupuj 2015-01-26 9,59 16,40 13,10 +25,2% 10,6 7,8 8,0 6,7 Budownictwo BUDIMEX Trzymaj 2015-03-06 167,95 162,70 173,00-6,0% 23,6 15,8 11,7 8,5 ELEKTROBUDOWA Akumuluj 2015-06-02 134,00 149,70 135,55 +10,4% 13,6 13,8 8,2 8,1 ERBUD Trzymaj 2015-03-06 33,44 34,50 33,50 +3,0% 15,3 13,3 7,8 7,0 UNIBEP Trzymaj 2015-03-06 10,25 10,40 13,45-22,7% 19,4 15,1 11,7 9,3 Deweloperzy CAPITAL PARK Kupuj 2014-10-22 4,59 6,70 4,80 +39,6% 30,7 18,7 43,6 27,3 DOM DEVELOPMENT Akumuluj 2015-05-06 51,99 57,90 51,00 +13,5% 16,8 13,2 13,6 10,7 ECHO Akumuluj 2015-06-03 7,17 8,00 7,17 +11,6% 21,8 13,3 27,8 17,7 GTC Trzymaj 2015-05-06 6,25 6,60 5,66 +16,6% 19,2 9,1 16,3 13,0 ROBYG Kupuj 2015-01-26 2,16 2,95 2,38 +23,9% 13,8 9,2 11,9 8,1 Handel CCC Sprzedaj 2015-03-06 185,55 158,00 172,10-8,2% 19,7 16,2 19,0 15,3 EUROCASH Akumuluj 2015-04-24 36,80 40,80 37,12 +9,9% 23,3 18,5 12,0 10,3 JERONIMO MARTINS Sprzedaj 2015-05-06 13,10 10,7 EUR 12,48-14,3% 23,9 20,6 10,8 9,8 LPP Sprzedaj 2015-01-26 7716 6400 7050-9,2% 31,8 24,2 17,6 14,0 Inne Rekomendacja Data wydania Cena w dniu wydania Cena docelowa Cena bieżąca Wzrost / Spadek WORK SERVICE Akumuluj 2015-03-06 21,50 21,90 16,95 +29,2% 23,5 15,4 11,1 8,4 P/E EV/EBITDA 8

Rekomendacje wydane w ostatnim miesiącu Spółka Rekomendacja Poprzednia rekomendacja Cena docelowa Data wydania DOM DEVELOPMENT Akumuluj Kupuj 57,90 2015-05-06 ELEKTROBUDOWA Akumuluj Akumuluj 149,70 2015-06-02 FAMUR Trzymaj Kupuj 3,00 2015-06-03 GTC Trzymaj Kupuj 6,60 2015-05-06 KOPEX Trzymaj Trzymaj 8,50 2015-06-03 KRUK Trzymaj Akumuluj 143,10 2015-05-06 PGNiG Sprzedaj Trzymaj 5,24 2015-05-06 PKO BP Akumuluj Kupuj 38,59 2015-05-06 SKARBIEC HOLDING Kupuj - 64,30 2015-05-14 SYNTHOS Trzymaj Kupuj 5,00 2015-05-05 JERONIMO MARTINS Sprzedaj Redukuj 10,70 2015-05-06 Zmiany rekomendacji w Przeglądzie Miesięcznym Spółka Rekomendacja Poprzednia rekomendacja Cena docelowa Data wydania ECHO Akumuluj Trzymaj 8,00 2015-06-03 Statystyka rekomendacji Rodzaj rekomendacji Wszystkie Dla emitentów związanych Z Domem Maklerskim mbanku Liczba Procent Liczba Procent Sprzedaj 4 7,0% 1 3,0% Redukuj 8 14,0% 4 12,1% Trzymaj 22 38,6% 14 42,4% Akumuluj 10 17,5% 4 12,1% Kupuj 13 22,8% 10 30,3% 9

Banki Wyniki sektora bankowego marzec 2015 (NBP) Oceniamy wyniki za marzec pozytywnie biorąc pod uwagę zarówno wzrost wyniku odsetkowego oraz prowizyjnego. Wyniki w miesiącu zostały wsparte przez wynik z tytułu dywidend, który prawie w całości odpowiadał za wzrost wyników m/m. Wyniki w 1Q 15 (zysk netto +1,6% R/R) zostały wsparte przez zdarzenia jednorazowe (pozostały wynik operacyjny wzrósł z 285 mln PLN w 1Q 14 do 1 241 mln PLN w 1Q 15) przy utrzymującej się presji na wynik odsetkowy (-6% R/R) jak i koszty operacyjne (+4% R/R). Podtrzymujemy nasz pogląd, iż w kolejnym kwartale presja na wyniki będzie się utrzymywać ze względu na kolejną obniżkę stóp procentowych z marca oraz niższy wynik handlowy w pozostałej części roku. W marcu polski sektor bankowy zaraportował zysk netto w wysokości 1 545 mln PLN, +22,3% M/M oraz 13,4% R/R. Wzrost zysku netto w ujęciu miesięcznym jest spowodowany wzrostem wyniku z tytułu dywidend (+249 mln PLN M/M), wzrostem wyniku odsetkowego (+4,7% M/M) oraz prowizyjnego (+20,0% M/M). Marża odsetkowa (do średnich aktywów, skorygowana o liczbę dni) spadła w marcu o 11p.b. M/M do poziomu 1,87%. Koszt ryzyka w marcu wyniósł 90p.b. (do średnich kredytów brutto) i wzrósł z poziomu 73p.b. w lutym. Wzrost kosztu ryzyka został odzwierciedlony w saldzie rezerw, które wzrosło o 23,6% M/M. Koszty ogółem wzrosły w styczniu o 5,9% M/M ze względu na wzrost kosztów administracyjnych (+11,4% M/M). Zysk netto w 1Q 15 wyniósł 4 039 mln PLN, +24,0% Q/Q oraz +1,6% R/R. Wyniki kwartalne wsparte zostały przez pozostały wynik operacyjny (1 241 mln PLN), który z kolei wsparty był przez zdarzenia jednorazowe w kwartale. W 1Q 15 wynik odsetkowy skurczył się o 1,2% Q/Q oraz 6,2% R/R, zaś marża odsetkowa spadła o 8p.b. Pozytywnie postrzegamy wzrost wyniku prowizyjnego o 1,8% Q/Q pomimo spadku opłaty interchange. Koszty całkowite wzrosły o 7,3% Q/Q oraz 3,8% R/R za sprawą kosztów administracyjnych (+7,3% Q/Q). Saldo rezerw spadło o 21,6% Q/Q ale wzrosło 1,7% R/R. Koszt ryzyka uległ poprawie o 25p.b. Q/Q do poziomu 83p.b. Jakość kredytów polskiego sektora bankowego w marcu Według danych NBP wskaźnik NPL w marcu lekko wzrósł do poziomu 7,52% z 7,32% w lutym. Spadek jakości kredytów był widoczny zarówno po stronie kredytów detalicznych (z 6,49% w lutym do 6,75% w marcu) jak i po stronie korporacyjnej (z 8,58% do 8,69%). Gorsza jakość aktywów w segmencie korporacji to wina segmentu dużych korporacji, gdzie wskaźnik NPL zanotował wzrost z poziomu 8,97% w lutym do 9,35% w marcu. Jakość kredytów hipotecznych spadła z poziomu 3,12% do 3,36% (PLN z 3,36% do 3,51% a CHF z 3,15% do 3,53%). Jakość kredytów konsumenckich również uległa pogorszeniu z poziomu 12,76% do 13,04%. Statystyki NBP dla kredytów i depozytów sektora MFI za kwiecień Kredyty monetarnych instytucji finansowych spadły w kwietniu o 0,7% M/M ale wzrosły o 5,4% R/R. Znaczący wpływ na spadek dynamiki kredytów ogółem miały kredyty korporacyjne (-1,5% M/M) a także kredyty hipoteczne (-0,6% M/M z czego w FX -2,3% M/M a w PLN +0,9% M/M). Kredyty konsumenckie wzrosły 0,5% M/M. W ujęciu rocznym wzrost kredytów ogółem na koniec kwietnia wyniósł +5,4% R/R. Wyłączając efekt wahań kursu waluty wzrost wyniósł +3,6% R/R z czego +5,0% R/R w segmencie korporacyjnym a +2,7% R/R w segmencie detalicznym. Kredyty hipoteczne w ujęciu rocznym (skorygowanym o efekt walutowy) wzrosły o 0,7% R/R z czego 11% wzrost zanotowały kredyty hipoteczne w PLN zaś -9,1% w FX. Depozyty monetarnych instytucji finansowych w kwietniu spadły o 0,3% M/M ale wzrosły o 9,9% R/R. W ujęciu rocznym wzrost depozytów był zasługą zarówno klientów korporacyjnych (+12,6% R/R ale -0,5% M/M) jak i klientów detalicznych (+8,2% R/R ale -0,2 M/M). Wskaźnik kredytów do depozytów spadł do poziomu 101,6% z 101,9% w marcu. Uważamy, iż wzrost kredytów jest nadal zgodny z naszymi oczekiwaniami na 2015 rok zakładającymi wzrost wolumenów o 8,9% z czego +9,4% w segmencie detalicznym a 8,2% w segmencie korporacyjnym. Jednocześnie pozostajemy sceptyczni, iż zarówno wzrost kredytów korporacyjnych jak i konsumenckich osiągnie poziom +14% R/R tak jak zostało to przedstawione w prognozie sektora opublikowanej przez KNF. Sprzedaż kredytów hipotecznych odnotowuje lekki wzrost R/R Sprzedaż kredytów hipotecznych w 1Q 15 wyniosła 8 978 mln PLN, -2,0% Q/Q ale +1,4% R/R. Sprzedaż była wsparta w kwartale przez program Mieszkanie dla Młodych, którego udział w sprzedaży całkowitej wyniósł zaledwie 1,2%. Średnia wartość kredytu denominowanego w PLN wyniosła w 1Q 15 207 870 PLN. Największa część kredytów została udzielona przy LTV powyżej 80% (50% kredytów) oraz na okres 25-35 lat (65% kredytów). Pomimo spadku stóp procentowych w 1Q 15, od początku roku banki zanotowały spadek marży z poziomu 1,80% w styczniu przez 1,76% w lutym do 1,75% w marcu. Na przestrzeni ostatnich 5 kwartałów najniższa marża jaką banki oferowały została odnotowana w styczniu 2014 (1,66%) a najwyższa w sierpniu 2014 (1,83%). Według naszych szacunków największy udział w sprzedaży kredytów hipotecznych w 1Q 15 miało PKO BP (23,4%) a następnie Bank Pekao (17,7%), ING BSK (16,7%) oraz BZ WBK (9,6%). Na uwagę zasługuje znaczący wzrost udziału w sprzedaży banku ING (z poziomu 7,8% w 1Q 14 do 16,7% w 1Q 15) oraz BZ WBK (z 6,7% w 1Q 14 do 9,6% w 1Q 15) oraz jego spadek w GNB (z 5,7% w 1Q 14 do 0,4% w 1Q 15). Lekki spadek sprzedaży kredytów hipotecznych Q/Q w 1Q 15 nie powinien być odbierany negatywnie ze względu na sezonowość. Niemniej jednak odbieramy negatywnie niską popularność programu MdM, który stanowi zaledwie 1% całej sprzedaży w porównaniu do 30% udziału w sprzedaży programu Rodzina na Swoim w finalnym kwartale swojej działalności. Wpływ wyborów prezydenckich na sektor bankowy Podatek bankowy Prezydent elekt Andrzej Duda ogłosił, iż jednym ze źródeł realizacji obietnic wyborczych mógłby być podatek bankowy. Forma podatku nie została sprecyzowana chociaż według oficjalnego programu partii PiS podatek od instytucji finansowych oraz sklepów wielkopowierzchniowych miałby przynieść rocznie dodatkowo ok. 7 mld PLN wpływów do budżetu. Dokładna stawka podatku od instytucji finansowych byłaby ustalana na poziomie dostosowanym do aktualnej sytuacji gospodarczej. Projekt ustawy przygotowanej przez PiS (odrzuconej przez Sejm w 2012 r.) zakładał wprowadzenie podobnego podatku ze stawką na poziomie 0,39% od sumy aktywów sektora. Przy takim założeniu podatek wyniósłby w 2015 r. ok. 6,0 mld PLN, co stanowi 41% prognozowanego na obecny rok przez polski sektor bankowy zagregowanego zysku netto sektora (spadek o 10% R/R). ROE spadłoby z 10,2% do 5,0%, natomiast ROA z 1,2% do 0,6%. Jednocześnie zaznaczamy, iż obecnie rządząca partia może również przedstawić propozycję 10

wprowadzenia podatku bankowego przed wyborami parlamentarnymi. Najbardziej dotkniętym bankiem przez nowy podatek bankowy byłby Getin Noble Bank, gdzie stanowiłby on 66% prognozowanego zysku netto na 2016 rok, a następnie Bank Millennium (39% zysku netto), ING BSK (35% zysku netto), PKO BP (31% zysku netto), Bank Pekao (26% zysku netto), Bank Handlowy (25% zysku netto) i BZ WBK (24% zysku netto). Przewalutowanie kredytów frankowych Przewalutowanie kredytów po kursie udzielenia jest jedną z obietnic złożonych wyborcom przez prezydenta elekta Andrzeja Dudę. Jednocześnie zaznaczamy, iż obecna Premier RP w jednym z wywiadów prasowych (z 1 kwietnia 2015) stwierdziła, iż ryzyko kursowe w przypadku CHF powinny ponosić zarówno banki, jak ich klienci, co może również sugerować przewalutowanie kredytów po preferencyjnym kursie. Uważamy, iż przewalutowanie kredytów po kursie udzielenia byłoby katastrofalne dla całego sektora bankowego. Dla naszej symulacji przyjęliśmy średni kurs CHF do PLN na poziomie 2,33 z okresu 2006-2009, kiedy to banki sprzedały znaczącą większość kredytów. Przewalutowanie dla sektora oznaczałoby jednorazowy odpis w wysokości 49 mld PLN co z kolei przekłada się na prognozowaną przez nas stratę w wysokości około 32 mld PLN. Niemniej jednak, na zagregowanych danych współczynnik wypłacalności sektora znajdowałby się nadal powyżej wymaganego wskaźnika Tier 1 na poziomie 8,25%. Największą stratę w wyniku odpisu poniosłoby PKO BP (odpis równy 11 mld PLN, strata netto w roku na poziomie 8 mld PLN), a następnie GNB (odpis równy 4 mld PLN, strata netto w roku na poziomie 4 mld PLN), BPH (odpis równy 5 mld PLN, strata netto w roku na poziomie 4 mld PLN), Millennium (odpis równy 5 mld PLN, strata netto w roku na poziomie 4 mld PLN) oraz BZ WBK (odpis równy 6 mld PLN, strata netto w roku na poziomie 4 mld PLN). Najmniejszy wpływ przewalutowanie miałoby na wyniki Banku Handlowego (0 mld PLN), a następnie Banku ING (odpis równy 0,5 mld PLN) oraz Banku Pekao (odpis równy 1,7 mld PLN). Przewalutowanie kredytów po kursie udzielenia oznaczałoby konieczność podniesienia kapitału w PKO BP, BZ WBK, Banku Millennium, GNB oraz Banku BPH. ZBP ogłasza finalną propozycję dla frankowiczów ZBP zaproponowało finalne rozwiązania, które przedstawią swoim klientom, którzy posiadają kredyt w CHF. Główne propozycje ZBP zakładają utworzenie funduszu wsparcia restrukturyzacji kredytów hipotecznych, utworzenie indywidualnie przez każdy bank funduszu stabilizującego oraz wydłużenie tzw. 6-paku. Uważamy, iż propozycja ZBP jest pozytywna dla sektora bankowego ponieważ obciążenia wynikające z zastosowania rozwiązań są znikome. Niemniej jednak, uważamy iż przedstawione rozwiązania spotkają się z krytyką a) KNF, która oczekuje rozwiązania systemowego problemu, b) głównej partii opozycyjnej PiS, a także prezydenta elekta, którzy optują za przewalutowaniem kredytów po kursie udzielenia, a także c) przez stronę rządową szukającej poparcia wśród elektoratu po przegranych wyborach prezydenckich. Oczekujemy, iż presja na banki związana z przewalutowaniem utrzyma się szczególnie w świetle wyborów parlamentarnych, które mają się odbyć na jesieni br. Jednocześnie, podtrzymujemy nasz pogląd, iż przewalutowanie po kursie udzielenia jest mało prawdopodobne ze względu na ważność umów kredytowych w świetle prawa oraz braku chęci ze strony banków na dobrowolne wprowadzenie takiego rozwiązania. Fundusz wsparcia restrukturyzacji kredytów hipotecznych ZBP zapowiedział utworzenie funduszu wsparcia restrukturyzacji kredytów hipotecznych. Wsparcie miałoby objąć wszystkich kredytobiorców hipotecznych. Wielkość funduszu została oszacowana na 125 mln PLN. Ze wsparcia funduszu mogłyby skorzystać osoby, które znajdą się w trudnej sytuacji jak utrata pracy, kataklizm czy choroba. Pomoc udzielana będzie do wysokości 100% raty kapitałowoodsetkowej w okresie 12 miesięcy ale nie więcej niż 1500 PLN miesięcznie. Poza szczególnymi przypadkami pomoc będzie miała charakter zwrotny ale do funduszu a nie do banków. Uważamy, iż propozycja utworzenia funduszu jest neutralna dla wyników banków. Kontrybucja poszczególnych banków jest niesprecyzowana. Podczas konferencji po wynikach za 1Q 15 zarządy banków bez lub z małą ekspozycją na CHF potwierdziły, iż nie brały udziału w rozmowach ZBP co może sugerować brak ich kontrybucji do funduszu. Biorąc jednak pod uwagę udział rynkowy banków w kredytach hipotecznych teoretyczna kontrybucja do funduszu (jednorazowa) wynosiłaby 31 mln PLN dla PKO BP (1% prognozowanego zysku netto na 2015 rok), 13 mln PLN dla Pekao (0,5% prognozowanego zysku netto na 2015 rok), 12 mln PLN dla GNB (3,7% prognozowanego zysku netto na 2015 rok), 11 mln PLN dla BZ WBK (0,5% prognozowanego zysku netto na 2015 rok), 10 mln PLN dla Millennium (1,6% prognozowanego zysku netto na 2015 rok), 5 mln PLN dla BPH (11% prognozowanego zysku netto na 2015 rok), 2 mln PLN dla Aliora (0,6% prognozowanego zysku netto na 2015 rok) oraz 0 dla Banku Handlowego. Fundusz stabilizacyjny Banki mają ustalić indywidualne fundusze stabilizacyjne dla kredytobiorców z kredytami w CHF. Estymowana łączna wysokość funduszu waha się w granicach 300-600 mln PLN. Banki zawrą z klientami umowę na mocy której klienci zobowiążą się do przewalutowania kredytów po z góry ustalonym kursie (np. po umocnieniu się do 3,00 PLN za CHF), a w zamian banki będą subsydiować kredyt w przypadku wzrostu kursu CHF powyżej 5,00 PLN ale do poziomu nie większego niż 5,33 PLN/CHF. Powyżej, kursu 5,33 PLN/CHF kredytobiorcy mogliby wnioskować o wydłużenie okresu spłaty kredytu. Po utworzeniu funduszu klient będzie miał 6 miesięcy do przystąpienia do niego pod warunkiem iż metraż mieszkania nie przekracza 75 mkw. a domu 100 mkw., regularnie obsługiwał dotychczasowy kredyt oraz ma niższy dochód od średniej krajowej. ZBP ocenia, iż z propozycji skorzystać by mogło 20% pożyczkobiorców, których kredyty stanowią 10% ogólnego zadłużenia w CHF. Tak samo jak w przypadku funduszu wsparcia nie oczekujemy, aby fundusz stabilizacyjny miał istotny wpływ na wyniki banków. KNF o CHF KNF uważa, iż propozycja ZBP powinna zawierać rozwiązanie problemu związanego z LTV powyżej 100%. Uważamy, iż propozycja nie odnosi się do zagadnienia LTV, a przez co spotka się z krytyką KNF. Uważamy, iż KNF ponowi swoje rozwiązanie, które polegało na dzieleniu się ryzykiem wzrostu kursu waluty pomiędzy banki a klientów. Uważamy, iż brak przychylności KNF do propozycji ZBP oraz forsowanie bardziej kosztownych rozwiązań odbije się negatywnie na sentymencie do sektora bankowego. Prezes NBP uważa iż nacisk na przewalutowanie kredytów będzie narastał Według PAP, Prezes Banku Centralnego Marek Belka uważa, iż przewalutowanie kredytów w CHF do waluty lokalnej po kursie udzielenia spowodowałoby potrzebę dokapitalizowania części banków przez podatników. Prezes uważa, iż temat przewalutowania będzie powracał oraz narastał a banki powinny się przygotować kapitałowo do takiej sytuacji, np. poprzez niewypłacanie dywidend. 11

PiS chce repolonizacji sektora bankowego Agencja Bloomberg podała, iż główna opozycyjna partia PiS uważa, iż polski sektor bankowy powinien należeć w 50% do polskiego kapitału. Pawel Szałamacha, były wiceminister Skarbu w rządzie PiS, uważa iż odkupowanie banków od zagranicznych właścicieli powinno być działaniem stopniowym oraz okazyjnym. Pan Szałamacha uważa, iż PZU mogłoby wziąć udział w konsolidacji pod warunkiem, iż akwizycje nie przyniosłyby wątpliwych synergii. Postulat zwiększenia udziału lokalnego kapitału w sektorze bankowym jest spójny z poprzednimi zapowiedziami zarówno partii PiS jak i prezydenta elekta. Pomysł zwiększenia udziału kapitału lokalnego w sektorze jest również realizowany na Węgrzech gdzie banki, które mocno ucierpiały na skutek nałożonych specjalnych podatków oraz regulacji są skupywane przez państwo. KNF negatywnie o propozycji ZBP Wiceprzewodniczący Komisji Nadzoru Finansowego (KNF) Wojciech Kwaśniak negatywnie odniósł się do proponowanych przez Związek Banków Polskich (ZBP) działań w zakresie kredytów we franku szwajcarskim, komentując, że ZBP nie wyszedł z żadnymi realnymi rozwiązaniami problemu nadmiernie wysokich poziomów LTV (loan-to-value) portfela kredytów hipotecznych w CHF. Ponadto, wiceprzewodniczący KNF potwierdził, że procedury nakładania dodatkowych buforów kapitałowych na banki zostaną przygotowane do końca października br. Wcześniej regulator deklarował, że będzie analizował możliwości wypłaty dywidendy i ustalał wagi ryzyka indywidualnie dla każdego banku ze znaczą ekspozycją na kredyty w CHF. Agencja ratingowa Fitch obniża rating Erste Banku oraz RBI Agencja ratingowa Fitch obniżyła rating wsparcia m.in. dla Erste Banku oraz RBI z 5 do 1. Zmiana ratingu wynika z przekonania agencji Fitch, że prawdopodobieństwo pomocy rządowej dla banków w regionie CEE znacząco spadło. Dodatkowo, agencja obniżyła m.in. długoterminowy rating IDR dla Erste Banku z A do BBB+ oraz dla RBI z A do BBB. Perspektywa ratingu dla Erste Bank jest stabilna odzwierciedlając mniejszą ekspozycję na rynek CEE oraz poprawiające się wyniki a dla RBI negatywna ze względu na znaczącą ekspozycję na Rosję. Zmniejszenie wsparcia przez Państwo szczególnie dla banków austriackich było już podkreślane przez agencje ratingowe w poprzednich publikacjach i nie powinno być zaskoczeniem dla rynku. Niemniej jednak, postrzegamy negatywnie obniżkę ratingu IDR oraz negatywną perspektywę RBI. Austria nałożyła dodatkowy bufor kapitałowy na banki Według agencji Bloomberg, regulator oraz bank centralny Austrii nałożył dodatkowy bufor kapitałowy na UniCredit Bank Austria AG, RBI oraz Erste Bank w wysokości 3% powyżej minimalnego wskaźnika CET1 w wysokości 8%. Banki mają czas do połowy 2016 roku aby osiągnąć 2% bufor a następnie 3% do połowy 2017 roku. W chwili obecnej zarówno RBI jak i Erste Bank, które posiadają odpowiednio wskaźniki CET1 na poziomie 10% oraz 10,5%, spełniają założenia na rok 2016. Dodatkowo, ostatnio ogłoszona restrukturyzacja w grupie RBI ma na celu podnieść wskaźnik wypłacalności do poziomu 12% co powinno dać bezpieczny margines ponad wymagany bufor przez Austrię. 12

BZ WBK Redukuj Analityk: Michał Konarski *przed kosztami rezerw Cena bieżąca: Cena docelowa: 337,80 PLN 310,36 PLN (mln PLN) 2013 2014 zmiana 2015P zmiana 2016P zmiana Wynik odsetkowy 3 276,6 3 996,8 22,0% 3 868,8-3,2% 4 365,7 12,8% Liczba akcji (mln) 98,9 Marża odsetkowa 3,9% 3,3% 2,8% 3,0% MC (cena bieżąca) 33 418,2 WNDB 6 089,8 6 579,0 8,0% 6 578,2 0,0% 7 233,0 10,0% Free float 30,0% Wynik operacyjny* 3 227,7 3 475,2 7,7% 3 414,2-1,8% 4 014,0 17,6% Zysk brutto 2 498,4 2 638,7 5,6% 2 551,5-3,3% 3 110,6 21,9% Zysk netto 1 982,3 1 914,7-3,4% 1 871,1-2,3% 2 314,2 23,7% ROE 11,9% 12,6% 10,9% 12,5% Zmiana ceny: 1m -9,1% P/E 15,9 17,5 17,9 14,4 Zmiana ceny: 6m -12,9% P/BV 2,3 2,0 1,9 1,7 Zmiana ceny: 12m -12,0% DPS 7,6 10,7 9,6 10,0 Min (52 tyg.) 326,4 Dyield (%) 2,2 3,2 2,8 3,0 Max (52 tyg.) 408,7 Podtrzymujemy naszą negatywną rekomendację redukuj dla BZ WBK oraz 9-miesięczną cenę docelową na poziomie 310,36 PLN/akcję. Kurs akcji spadł o 7,1% przez ostatnie 12 miesięcy (do końca maja, w PLN) wobec spadku indeksu WIG Banki na poziomie 8,1%. Negatywny sentyment odzwierciedlają obawy o gorsze wyniki banku w kolejnych kwartałach czy sprzedaż akcji banku przez jednego z akcjonariuszy (EBOiR). W 2Q 15 oczekujemy, iż marża odsetkowa znajdzie się pod znaczącą presją po marcowej obniżce stóp procentowych, zaś realizacja zysków z papierów wartościowych dostępnych do sprzedaży w 1H 15 negatywnie wpłynie na wynik odsetkowym w płaskim środowisku stóp procentowych. Dodatkowo oczekujemy, iż negatywnie na sentyment wpływać będą ponawiające się zapowiedzi wprowadzenia podatku bankowego, który może stanowić około 24% zysku netto (propozycja PiS z 2011 roku) czy groźba przewalutowania kredytów w CHF po kursie udzielenia. EBOiR sprzedaje pozostałe udziały w BZ WBK EBOiR sprzedał swoje pozostałe 468 000 akcji w BZ WBK. Data ostatniej aktualizacji: 2015-01-26 Podstawowe dane (mln PLN) Cena akcji została ustalona na poziomie 368 PLN/akcję. Implikuje ona dyskonto w wysokości 2,8% do zamknięcia z dnia poprzedniego. Kurs BZ WBK znalazł się pod dalszą presją i finalnie spadł o 4,3%. Uważamy, iż słabe zachowanie się kursu odzwierciedlały obawy inwestorów o wyniki banku w 2Q 15, które powinny być gorsze od 1Q 15, oraz znaczącą ekspozycję banku na kredyty w CHF. BZ WBK chce zwiększyć udział w segmencie korporacji Według Pulsu Biznesu, BZ WBK chce zwiększyć swój udział rynkowy w segmencie korporacji z 10% do 15% w przeciągu trzech lat. BZ WBK zamierza skoncentrować się na segmencie handlu zagranicznego oraz w sektorze agro. Wsparcie w przypadku segmentu handlu zagranicznego ma płynąć ze strony spółki matki, która ma obecność na wszystkich kontynentach. Uważamy, iż wzrost udziału w rynku w segmencie korporacji do 15% na wzrostowym rynku jest celem ambitnym. Dodatkowo, kierując swój rozwój w kierunku zagranicy oznacza to odebranie udziału rynkowego takim bankom jak Bank Handlowy czy Pekao, które również mają apetyt na wzrost. Oznaczać to może presję na marże w segmencie korporacji w przeciągu kolejnych paru lat. 13

Getin Noble Bank Kupuj Analityk: Michał Konarski *przed kosztami rezerw Cena bieżąca: Cena docelowa: 1,55 PLN 2,26 PLN (mln PLN) 2013 2014 zmiana 2015P zmiana 2016P zmiana Wynik odsetkowy 1 297,8 1 430,5 10,2% 1 333,4-6,8% 1 640,0 23,0% Liczba akcji (mln) 2 650,1 Marża odsetkowa 2,1% 2,2% 1,9% 2,2% MC (cena bieżąca) 4 107,7 WNDB 1 887,4 1 956,3 3,7% 1 882,7-3,8% 2 225,8 18,2% Free float 49,8% Wynik operacyjny* 1 007,4 1 033,3 2,6% 913,2-11,6% 1 241,4 35,9% Zysk brutto 382,9 300,2-21,6% 258,9-13,8% 582,6 125,1% Zysk netto 399,7 360,0-9,9% 281,8-21,7% 485,0 72,1% Data ostatniej aktualizacji: 2015-01-26 ROE 8,8% 7,3% 5,3% 8,5% Zmiana ceny: 1m -13,4% P/E 10,3 11,4 14,6 8,5 Zmiana ceny: 6m -29,9% P/BV 0,9 0,8 0,8 0,7 Zmiana ceny: 12m -51,6% DPS 0,0 0,0 0,0 0,0 Min (52 tyg.) 1,6 Dyield (%) 0,0 0,0 0,0 0,0 Max (52 tyg.) 3,3 Podtrzymujemy naszą rekomendację kupuj dla Getin Noble Banku z 9-miesięczną ceną docelową na poziomie 2,26 PLN/akcję. Przez ostatnie 12 miesięcy (do końca maja) kurs akcji GNB spadł o 50,9% (w PLN) dyskontując obawy rynku odnośnie ryzyka podniesienia kapitałów, osłabienia PLN do CHF, wprowadzenia podatku bankowego czy przewalutowania kredytów po kursie udzielenia. Uważamy, iż średnie oczekiwania rynkowe (318 mln PLN na 2015 rok) dla GNB powinny się podnieść w krótkim terminie. GNB w 1Q 15 zaraportował zysk netto w wysokości 129 mln PLN co stanowi 40% prognozy rynku na 2015 rok. Podtrzymujemy nasz pogląd, iż GNB nadal zasługuje na najwyższe dyskonto do grupy porównawczej ze względu na najniższy poziom ROE oraz wskaźników wypłacalności. Niemniej uważamy, iż obecny jego poziom jest nadal zbyt wysoki pod warunkiem nie wprowadzenia podatku bankowego ani przewalutowania kredytów po kursie udzielenia. Wynik lepszy od oczekiwań na zdarzeniach jednorazowych Getin Noble Bank zaraportował zysk netto za 1Q 2015 w wysokości 128,6 mln PLN,+8% Q/Q ale - 1,1% R/R, powyżej średnich oczekiwań rynkowych (115,6 mln PLN, +11,2%) oraz naszej prognozy (111,5 mln PLN). Lepszy od oczekiwań wynik to naszym zdaniem zasługa wyższego niż rynek oczekiwał zysku z tytułu utraty kontroli na Getin Leasing (133 mln PLN brutto). Dodatkowo, pozytywnie na saldo rezerw w 1Q 15 miała wpływ sprzedaż portfela wierzytelności oraz pozytywny efekt podatkowy z GL (+34,8 mln PLN). Wskaźnik wypłacalności Tier 1 wyniósł na koniec 1Q 15 9,2%. Jednocześnie, bank zaraportował gorsze od oczekiwań wyniki z działalności podstawowej oraz wyższe od oczekiwań koszty operacyjne. Chociaż wyniki za 1Q 15 stanowią aż 42,6% rocznej prognozy rynku (źródło: Bloomberg) dla GNB to uważamy, iż kompozycja ich jest negatywna. Wynik odsetkowy w 1Q 15 spadł o 16% Q/Q oraz 25% R/R do poziomu 271 mln PLN, poniżej średnich oczekiwań rynkowych. Marża odsetkowa spadła w kwartale o 37 p.b. do poziomu 1,53 %. Saldo kredytów wzrosło w kwartale o 2,9% (z leasingiem) zaś depozytów o 6,7% poprawiając wskaźnik kredyty/depozyty do poziomu 86,9%. Wynik na instrumentach finansowych spadł z 8 mln PLN w 4Q 14 do 5,3 mln PLN w 1Q 15 za sprawą pakietu pomocowego dla kredytobiorców w FX. Koszty operacyjne wzrosły w kwartale o 12,1% oraz 6,8% R/R, powyżej średnich oczekiwań Podstawowe dane (mln PLN) rynkowych. Wzrost kosztów bank tłumaczy wyższą opłatą na rzecz BFG. Saldo rezerw spadło w 1Q 15 do poziomu 128 mln PLN (-32% Q/Q oraz 18% R/R) poniżej średnich oczekiwań rynkowych. Koszt ryzyka wyniósł w 1Q 15 98 p.b. Podsumowanie konferencji po wynikach 1Q 15 Zarząd GNB podtrzymał ambicję z 4Q 14, kiedy oczekiwał wzrostu r/r zysku netto w 2015 roku. Uważamy, iż prognoza Zarządu jest ambitna, ale możliwa do zrealizowania. Obniżka kosztu finansowania w dużej mierze zależeć będzie od zachowania konkurencji na rynku depozytów oraz od kursu PLN/CHF. Uważamy też, że konsensus rynkowy znajduje się obecnie na zbyt niskim poziomie. Lepszy wynik odsetkowy przez spadek kosztu finansowania Zarząd oczekuje poprawy wyniku odsetkowego już w drugim kwartale. Poprawa ma nastąpić dzięki niższemu kosztowi finansowemu. Zarząd ocenia, iż spadek kosztu depozytów wyniesie 6 p.b. w maju, 12 p.b. w czerwcu, 13 p.b. w lipcu, 10 p.b. w sierpniu oraz 5 p.b. we wrześniu. Sprzedaż NPLs będzie dalej wspomagać saldo rezerw Saldo rezerw na koniec 1Q 15 wyniosło 128 mln PLN (-32% Q/Q). Spadek salda rezerw wsparty był przez zyski jednorazowe ze sprzedaży portfela wierzytelności, który zneutralizował negatywny efekt wynikający z osłabienia się PLN do CHF oraz z badania jakości aktywów (razem ok. 55 mln PLN). Zarząd oczekuje, iż saldo rezerw może ulec dalszej poprawie dzięki sprzedaży kredytów niepracujących. Sprzedaż kredytów na satysfakcjonującym poziomie Zarząd uważa, iż obecna sprzedaż kredytów konsumenckich znajduje się na adekwatnym poziomie. Bank nie zamierza także zwiększać sprzedaży w segmencie kredytów hipotecznych. Jednocześnie bank nadal widzi duży potencjał w rynku leasingu. Getin Noble Bank planuje zwiększać ceny w segmencie leasingu ze względu na wygasający benefit podatkowy (październik). Poprawa zysku netto w 2015 Ambicją Prezesa Getin Noble Banku jest zaraportowanie zysku netto w roku 2015 wyższego niż 341 mln PLN (średnio kwartalnie 71 mln PLN pomiędzy 2Q 15-4Q 15). Ambicja Zarządu jest wyższa niż obecny konsensus rynkowy na poziomie 302 mln PLN. Prezes Getin Noble Banku uważa, iż taki wynik będzie możliwy dzięki dalszej redukcji kosztu ryzyka oraz kosztu depozytów. 14