lut 13 kwi 13 cze 13 sie 13 paź 13 gru 13 lut 14 kwi 14 cze 14 sie 14 paź 14 gru 14 lut 15 kwi 15 cze 15 sie 15 paź 15 AKUMULUJ (POPRZEDNIO AKUMULUJ) WYCENA 41. PLN 1 GRUDZIEŃ 215 Zgodnie z naszą zaktualizowaną projekcją finansową dla utrzymujemy zalecenie Akumuluj i wyznaczamy cenę docelową na poziomie 41 PLN/akcję. Uważamy, że obecna przecena kursu jest dobrą okazją do zwiększenia zaangażowania w walory spółki. Ogółem na 215 rok przyjęliśmy wzrost EBITDA do 168.6 mln PLN i spadek wskaźnika C/I do 55.1%. Na kolejne dwa lata przyjmujemy dalsze umocnienie wyników spółki i EBITDA w modelu rośnie do prawie 172 mln PLN w 216 roku i ok. 18 mln PLN w 217 roku (na koniec 217 roku wskaźnik C/I spada w naszym modelu do 54.1%). Bazując na prognozach jest zatem obecnie handlowana przy mnożniku P/E na lata 216-217 na poziomie odpowiednio 13.1x i 12.3x. Zwracamy też uwagę na strumień dywidend jaki spółka zadeklarowała w strategii średnioterminowej (w 216 roku miało to być 2.6 PLN/akcję; mamy na uwadze ewentualną korektę w dół m.in. w sytuacji akwizycji KDPW). Oceniamy, że najbliższe dwa kwartały, czyli odczyty za 4Q 15 oraz za 1Q 16 przyniosą spadek wyników w ujęciu r/r. Przy założeniu, że erozja wpływów z obrotu na rynku finansowym zostanie zatrzymana na przełomie 1/2Q 16, dostrzegamy perspektywę powrót na ścieżkę wzrostu wyników w ujęciu r/r od 2Q 16 z utrzymaniem tendencji w 3Q 16 i 4Q 16 (m.in. efekt niskiej bazy). Głównym powodem podtrzymania pozytywnego zalecenia dla akcji jest zakładana przez nas perspektywa poprawy sytuacji na szerokim rynku akcji w 216 roku. Obecny sentyment inwestycyjny na warszawskim parkiecie jest wyjątkowo słaby i inwestorzy zdyskontowali już szereg negatywnych scenariuszy, które naszym zdaniem w wielu aspektach nie są uzasadnione. Tym samym nie spodziewamy się trwałego procesu marginalizacji warszawskiego parkietu i nieodwracalnej przyszłej erozji obrotów. Dodatkowo wsparciem dla wyników grupy będzie segment rynku towarowego i impuls wzrostowy w postaci handlu na finansowym rynku towarowym (m.in. futures na energię elektryczną czy gaz). Uważamy, że inwestorzy powinni liczyć się z wprowadzeniem zmian w zaprezentowanej w październiku 214 roku strategii średnioterminowej. Bezpośrednim powodem korekt będą prawdopodobne zmiany w zarządzie. Dodatkowo wpływ na to może mieć uwzględnienie zmian i oczekiwań głównego akcjonariusza (Skarbu Państwa) wobec jako instytucji będącej filarem krajowego rynku kapitałowego. Wreszcie zwracamy uwagę, że kluczowe założenie o średniorocznym wzroście przychodów o 7% r/r do 22 roku (bez akwizycji KDPW) jest coraz bardziej agresywne (w 215 roku spodziewamy się, że przychody spółki wzrosną zaledwie o 1.3% z perspektywą niewielkiego spadku w 216 roku). Nasze założenia w średnim terminie są znacznie ostrożniejsze niż przedstawione cele strategiczne spółki do 22 roku. Prognozowany przez nas docelowy pułap EBITDA w 22 roku jest na poziomie 189.1 mln PLN, podczas gdy ambicją władz spółki jest podwojenie poziomu z 213 roku, kiedy to EBITDA wynosiła 144.4 mln PLN. Wycena końcowa [PLN] 41. Potencjał do wzrostu / spadku +12% Koszt kapitału 9.% Cena rynkowa [PLN] 36.81 Kapitalizacja [mln PLN] 1 545 Ilość akcji [mln. szt.] 41.97 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 51.99 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 36.6 Stopa zwrotu za 3 mc -18% Stopa zwrotu za 6 mc -26% Stopa zwrotu za 9 mc -24% Akcjonariat: Skarb Państwa 35.% Pozostali 65.% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel. (-32) 28-14-12 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 4-96 Katowice 14% 213 214 215P 216P 217P 218P Przychody [mln PLN] 283.8 317.6 321.6 318.9 33. 343.1 13% EBITDA [mln PLN] 144.4 164.1 168.6 171.8 179.3 187.3 12% EBIT [mln PLN] 118.6 135.4 141.7 141.8 149. 157.8 Zysk netto [mln PLN] 113.3 112.1 117.3 117.9 125.4 137. 11% P/BV 2.4 2.2 2.2 2.1 2.1 2. 1% P/E 13.6 13.8 13.1 13.1 12.3 11.3 EV/EBITDA 1.1 8.5 8.4 8.4 7.9 7.5 9% EV/EBIT 12.3 1.3 1. 1.2 9.6 8.9 8% DPS.8 1.2 2.4 2.6 2.5 2.6 WIG Index Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA... 4 WYCENA DCF... 5 WYCENA PORÓWNAWCZA... 8 WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q 15... 1 RYNEK FINANSOWY... 11 RYNEK TOWAROWY... 13 POSIADANE UDZIAŁY W JEDNOSTKACH STOWARZYSZONYCH (KDPW, AQUIS)... 15 POZYCJA W REGIONIE EUROPY ŚRODKOWEJ... 16 GŁÓWNE ZAŁOŻENIA STRATEGII SPÓŁKI... 17 PROGNOZA WYNIKÓW NA KOLEJNE OKRESY... 18 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI... 21 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Nasza wycena opiera się na metodzie DCF oraz na wycenie porównawczej do spółek zagranicznych. Za pomocną wyceny DCF uzyskaliśmy wartość 47.24 PLN/akcję. Wycena porównawcza sugeruje wartość 43.85 PLN/akcję. Dodatkowo z uwagi na silną przecenę dwóch kluczowych sektorów notowanych na warszawskim parkiecie, czyli banków i spółek energetycznych oraz trwający proces zmian w zarządzie zdecydowaliśmy się na jednorazowe zastosowanie dodatkowego dyskonta do wyceny na poziomie 1% (w kolejnej aktualizacji nie będziemy chcieli utrzymywać tego mechanizmu korygującego). Podsumowanie wyceny A Wycena DCF [ PLN] 47.24 B Wycena porównawcza [PLN] 43.85 C = (A*5%+B*5%) Wycena na podstawie modelu DCF i analizy porównawczej [PLN] 45.5 D = C*9% Wycena końcowa (z zastosowaniem jednorazowego dyskonta) [PLN] 41. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Zgodnie z naszą zaktualizowaną projekcją finansową dla utrzymujemy zalecenie Akumuluj i wyznaczamy cenę docelową na poziomie 41 PLN/akcję. Uważamy, że obecna przecena kursu jest dobrą okazją do zwiększenia zaangażowania w walory spółki. Ogółem na 215 rok przyjęliśmy wzrost EBITDA do 168.6 mln PLN i spadek wskaźnika C/I do 55.1%. Na kolejne dwa lata przyjmujemy dalsze umocnienie wyników spółki i EBITDA w modelu rośnie do prawie 172 mln PLN w 216 roku i ok. 18 mln PLN w 217 roku (na koniec 217 roku wskaźnik C/I spada w naszym modelu do 54.1%). Bazując na przygotowanych projekcjach jest zatem obecnie handlowana przy mnożniku P/E na lata 216-217 na poziomie odpowiednio 13.1x i 12.3x. Zwracamy też uwagę na strumień dywidend jaki spółka zadeklarowała w strategii średnioterminowej (w 216 roku miało to być 2.6 PLN/akcję; mamy na uwadze ewentualną korektę w dół m.in. w sytuacji akwizycji KDPW). Oceniamy, że najbliższe dwa kwartały, czyli odczyty za 4Q 15 oraz za 1Q 16 przyniosą spadek wyników w ujęciu r/r. Przy założeniu, że erozja wpływów z obrotu na rynku finansowym zostanie zatrzymana na przełomie 1/2Q 16, dostrzegamy perspektywę powrót na ścieżkę wzrostu wyników w ujęciu r/r od 2Q 16 z utrzymaniem tendencji w 3Q 16 i 4Q 16 (m.in. efekt niskiej bazy). Głównym powodem podtrzymania pozytywnego zalecenia dla akcji jest zakładana przez nas perspektywa poprawy sytuacji na szerokim rynku akcji w 2126 roku. Obecny sentyment inwestycyjny na warszawskim parkiecie jest wyjątkowo słaby i inwestorzy zdyskontowali już szereg negatywnych scenariuszy, które naszym zdaniem w wielu aspektach nie są uzasadnione. W scenariuszu bazowym zakładamy, że rok 216 będzie istotnie lepszy pod względem stóp zwrotu na warszawskim parkiecie aniżeli mijający 215 rok. Liczymy w szczególności na stopniową i powolną poprawę sentymentu inwestycyjnego wobec wybranych banków, wreszcie akcentujemy poprawiające się przyszłe mnożniki rynkowe dla coraz większej liczby podmiotów. Dlatego oczekujemy, że indeks WIG na koniec 216 roku wyraźnie powróci ponad pułap 53 punktów. Tym samym nie spodziewamy się trwałego procesu marginalizacji warszawskiego parkietu i nieodwracalnej przyszłej erozji obrotów. Dodatkowo wsparciem dla wyników grupy będzie segment rynku towarowego i impuls wzrostowy w postaci handlu finansowymi instrumentami towarowymi (m.in. futures na energię elektryczną czy gaz). Uważamy, że inwestorzy powinni liczyć się z wprowadzeniem zmian w zaprezentowanej w październiku 214 roku strategii średnioterminowej. Bezpośrednim powodem korekt będą prawdopodobne zmiany w zarządzie. Dodatkowo wpływ na to może mieć uwzględnienie zmian i oczekiwań głównego właściciela (Skarbu Państwa) wobec jako instytucji będącej filarem krajowego rynku kapitałowego. Wreszcie zwracamy uwagę, że kluczowe założenie o średniorocznym wzroście przychodów o7% r/r do 22 roku (bez akwizycji KDPW) jest coraz bardziej agresywne (w 215 roku spodziewamy się, że przychody spółki wzrosną zaledwie o 1.3% z perspektywą niewielkiego spadku w 216 roku). Nasze założenia w średnim terminie są ostrożniejsze niż przedstawione cele strategiczne spółki do 22 roku. Przyjmujemy istotne zejście wskaźnika C/I do pułapu 52.7% w 219 roku i nie przewidujemy dalszego zejścia wskaźnika C/I poniżej progu 5% (od 22 roku potencjalnym ryzykiem jest erozja wpływów w segmencie rynek towarowy z praw majątkowych). Dynamika wzrostu przychodów w naszym modelu jest istotnie mniejsza niż ambicje spółki (średnioroczny wzrost wpływów na poziomie ok. 7%). Prognozowany przez nas docelowy pułap EBITDA w 22 roku jest na poziomie 189.1 mln PLN, podczas gdy ambicją władz spółki jest podwojenie poziomu z 213 roku, kiedy to EBITDA wynosiła 144.4 mln PLN. 3
sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 Indeks WIG zmiana r/r na tle poziomu obrotów zmiana r/r (do końca listopada 215 roku) 1% 8% 6% 4% 2% % sty 8 lip 8 sty 9 lip 9 sty 1 lip 1 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15-2% -4% -6% -8% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% Obroty zmiana r/ WIG zmiana r/r Akceptowalne mnożniki P/E(+1 rok) dla w okresie od 211 roku 6 55 5 45 4 35 3 25 2 22 2 18 16 14 12 1 8 P/E (+1Y) - prawa skala Cena [PLN] - lewa skala śr P/E (+1Y) w okresie - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA Zwracamy uwagę, że z uwagi na specyfikę modelu biznesowego spółka obarczona jest szeregiem ryzyk, które często pozostają poza kontrolą. W szczególności inwestorzy powinni uwzględniać: Na wolumen i wartość obrotów na rynkach prowadzonych i obsługiwanych przez grupę wpływ może mieć szereg czynników makroekonomicznych, które są poza wpływem samej. W szczególności inwestorzy powinni być świadomi wpływu tendencji panujących na światowych/lokalnych rynkach finansowych, wpływu zmian w zakresie regulacji obrotem poszczególnymi instrumentami czy zmianami w polityce podatkowej. Kluczową rolę, poza inwestorami zagranicznymi, w obrocie krajowym odgrywają m.in. krajowe OFE. Spadek aktywności tych inwestorów, dalsze ograniczenie składek przekazywanych z systemu emerytalnego i złagodzenie limitów inwestycyjnych w instrumenty finansowe na rynkach zagranicznych znacząco zmniejsza wartość obrotów na instrumentach notowanych na. Dodatkowo po zmianach w zasadach funkcjonowania OFE trzeba mieć na uwadze ryzyko ograniczenia wielkości aktywnego kapitału zagranicznego na, dla którego komfort inwestowania w krajowe podmioty może być znacznie mniejszy. jest w Polsce dominującym podmiotem w handlu na rynku finansowym jak i towarowym. Przepisy UE umożliwiają działanie na krajowym rynku innych podmiotów. Tym samym inwestorzy powinni mieć na uwadze, że udział w obrotach na krajowym rynku może ulec stopniowemu zmniejszeniu. Zagrożeniem dla są m.in. alternatywne platformy obrotu, w tym wielostronne systemy obrotu MTF (multirateral trading facilities). W regionie CEE konkurencja ze strony tych platform wciąż jest obecnie ograniczona. Niemniej na rynkach zachodniej UE udział MTF w obrotach ogółem jest istotny. Uczestnicy rynku mogą wywierać presję na dalszą redukcję opłat transakcyjnych. Inwestorzy powinni mieć zatem na uwadze, że w przyszłości może obniżyć opłaty transakcyjne (poniżej tych przyjętych w modelu). Zwracamy też uwagę, że obecne opłaty pobierane przez są ciągle relatywnie wysokie na tle innych rozwiniętych giełd, istotnie niższe opłaty pobierane są także przez MTFy. 4
WYCENA DCF Wyceny spółki metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 1 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na stopach wolnych od ryzyka na poziomie 4.% oraz premii za ryzyko wynoszącej 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1.. Główne uwagi do założeń w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): W porównaniu do poprzedniego raportu analitycznego z lipca 215 roku skorygowaliśmy w dół nasze założenia przychodowe zarówno dla segmentu finansowego jak i towarowego (łącznie spadek wpływów o 3%). Na lata 216-217 zdecydowaliśmy się na większą korektę in minus szczególnie w obszarze rynku finansowego (słabsza sytuacja na kluczowych podmiotach z WIG3 z obszaru energetyki i sektora bankowego). Ogółem erozja przychodów na 216 rok względem poprzednich założeń wynosi 7%. Nasze założenia w średnim terminie są ostrożniejsze niż przedstawione cele strategiczne spółki do 22 roku. Przyjmujemy istotne zejście wskaźnika C/I do pułapu 52.7% w 219 roku i nie przewidujemy dalszego zejścia wskaźnika C/I poniżej progu 5% (od 22 roku potencjalnym ryzykiem jest erozja wpływów w segmencie rynek towarowy z praw majątkowych). Dynamika wzrostu przychodów w naszym modelu jest istotnie mniejsza niż ambicje spółki (średnioroczny wzrost wpływów na poziomie ok. 7%). Prognozowany przez nas docelowy pułap EBITDA w 22 roku jest na poziomie 189.1 mln PLN, podczas gdy ambicją władz spółki jest podwojenie poziomu z 213 roku, kiedy to EBITDA wynosiła 144.4 mln PLN. W prognozie nie zakładamy kolejnych akwizycji. Inwestorzy powinni mieć jednak świadomość dalszych przejęć (m.in. KDPW). Pozostawiamy stopę wzrostu w okresie rezydualnym na pułapie 1.5%. Tłumaczymy to ciągle podwyższonym ryzykiem dla perspektyw rynku finansowego oraz doważeniem w kolejnych latach nowych inicjatyw w obszarze rynku towarowego. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 224. Wycena została sporządzona na dzień 15.12.215 roku. Podsumowując, metoda DCF przy naszych założeniach do modelu sugeruje wartość na 1.98 mld PLN, czyli 47.24 PLN/akcję. 5
Model DCF 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 322 319 33 343 354 353 355 361 369 378 EBIT [mln PLN] 142 142 149 158 165 161 158 158 161 164 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 27 27 28 3 31 31 3 3 31 31 NOPLAT [mln PLN] 115 115 121 128 134 13 128 128 131 133 Amortyzacja [mln PLN] 27 3 3 29 29 28 29 29 29 3 CAPEX [mln PLN] -31-57 -29-28 -3-31 -33-33 -33-34 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -3 1-3 -3-3 -1-2 -2 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] FCF [mln PLN] 81 88 119 126 129 128 124 123 125 127 DFCF [mln PLN] 8 82 12 1 95 87 77 71 66 62 Suma DFCF [mln PLN] 822 Wartość rezydualna [mln PLN] 1 875 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +1.5% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 917 Wartość firmy EV [mln PLN] 1 739 Dług netto [mln PLN] -55 Inwestycje w jedn. stowarzyszonych [mln PLN] 188 Wartość kapitału[mln PLN] 1 983 Ilość akcji [mln szt.] 41.97 Wartość kapitału na akcję [PLN] 47.24 Przychody zmiana r/r 1% -1% 3% 4% 3% % % 2% 2% 2% EBIT zmiana r/r 5% % 5% 6% 4% -2% -2% 1% 2% 2% NOPLAT zmiana 5% % 5% 6% 4% -2% -2% 1% 2% 2% FCF zmiana -33% 1% 35% 5% 3% -1% -3% % 1% 2% C/I 55.1% 54.8% 54.1% 53.3% 52.7% 53.7% 54.9% 55.3% 55.5% 55.8% Marża EBITDA 52.4% 53.9% 54.3% 54.6% 54.6% 53.5% 52.5% 52.% 51.7% 51.4% Marża EBIT 44.1% 44.5% 45.2% 46.% 46.5% 45.5% 44.4% 43.9% 43.7% 43.5% CAPEX / Przychody 1% 18% 9% 8% 8% 9% 9% 9% 9% 9% CAPEX / Amortyzacja 116% 19% 95% 95% 15% 11% 113% 113% 113% 114% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P Stopa wolna od ryzyka 4.% 4.% 4.% 4.% 4.% 4.% 4.% 4.% 4.% 4.% Premia za ryzyko 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% Beta 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Koszt kapitału własnego 9.% 9.% 9.% 9.% 9.% 9.% 9.% 9.% 9.% 9.% Udział kapitału własnego 76% 76% 77% 77% 78% 78% 9% 9% 91% 91% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% Udział kapitału obcego 24.1% 23.9% 23.3% 22.7% 22.1% 21.7% 1.% 9.7% 9.5% 9.2% WACC 7.9% 7.9% 7.9% 8.% 8.% 8.% 8.5% 8.6% 8.6% 8.6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2.% -1.%.% 1.% 1.5% 2.% 2.5% 3.% 3.5%.7 44.3 46.7 49.8 53.8 56.4 59.4 63.1 67.7 73.4.8 42.6 44.7 47.3 5.8 52.9 55.4 58.4 62. 66.5.9 41. 42.8 45.1 48.1 49.9 52. 54.4 57.4 61. beta 1. 39.5 41.1 43.2 45.7 47.2 49. 51.1 53.5 56.4 1.1 38.2 39.6 41.4 43.6 44.9 46.4 48.2 5.2 52.6 1.2 36.9 38.2 39.8 41.7 42.9 44.2 45.7 47.4 49.4 1.3 35.8 36.9 38.3 4. 41. 42.2 43.4 44.9 46.6 1.4 34.7 35.8 37. 38.5 39.4 4.4 41.5 42.7 44.2 1.5 33.7 34.7 35.8 37.1 37.9 38.8 39.7 4.8 42. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3.5% 4.% 4.5% 4.75% 5.% 5.25% 5.5% 6.% 6.5%.7 65.9 62.3 59.2 57.7 56.4 55.1 53.9 51.6 49.6.8 62.3 58.8 55.6 54.2 52.9 51.6 5.4 48.2 46.3.9 59.2 55.6 52.6 51.2 49.9 48.6 47.5 45.4 43.5 beta 1. 56.4 52.9 49.9 48.5 47.2 46. 44.9 42.9 41. 1.1 53.9 5.4 47.5 46.2 44.9 43.8 42.7 4.7 38.9 1.2 51.6 48.2 45.4 44.1 42.9 41.7 4.7 38.8 37.1 1.3 49.6 46.3 43.5 42.2 41. 39.9 38.9 37.1 35.4 1.4 47.7 44.5 41.7 4.5 39.4 38.3 37.3 35.5 34. 1.5 46. 42.9 4.2 39. 37.9 36.9 35.9 34.2 32.6 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2.% -1.%.% 1.% 1.5% 2.% 2.5% 3.% 3.5% 3.% 46.3 49. 52.6 57.4 6.5 64.2 68.8 74.6 82.2 3.5% 44.3 46.7 49.8 53.8 56.4 59.4 63.1 67.7 73.4 4.% 42.6 44.7 47.3 5.8 52.9 55.4 58.4 62. 66.5 premia za ryzyko 4.5% 41. 42.8 45.1 48.1 49.9 52. 54.4 57.4 61. 5.% 39.5 41.1 43.2 45.7 47.2 49. 51.1 53.5 56.4 5.5% 38.2 39.6 41.4 43.6 44.9 46.4 48.2 5.2 52.6 6.% 36.9 38.2 39.8 41.7 42.9 44.2 45.7 47.4 49.4 6.5% 35.8 36.9 38.3 4. 41. 42.2 43.4 44.9 46.6 7.% 34.7 35.8 37. 38.5 39.4 4.4 41.5 42.7 44.2 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 7
WYCENA PORÓWNAWCZA Mnożniki rynkowe dla poszczególnych giełd są różne w zależności m.in. od perspektyw rozwoju na kolejne lata, stanu lokalnych/regionalnych gospodarek, przepisów regulujących funkcjonowanie poszczególnych rynków, czy od poziomu konkurencji i fragmentyzacji obrotów. Z grona analizowanych podmiotów najniższe akceptowalne przez inwestorów wskaźniki cechują giełdy z Europy. Odpowiednio wyższe wartości charakteryzują giełdy z Azji, czy z innych rynków rozwijających się. Historycznie, od momentu debiutu była handlowa z premią do giełd europejskich. Wraz z decyzją o zmianie zasad funkcjonowania OFE (de facto zniszczenie jednego z dotychczasowych filarów sukcesu ) perspektywa dla segmentu finansowego uległa pogorszeniu. Dodatkowo zapowiedź wprowadzenia podatku bankowego istotnie przeceniła grupę najbardziej płynnych walorów obecnych na warszawskim parkiecie. Uważamy, że nadal należy mieć na uwadze ryzyka dla perspektyw rozwoju segmentu finansowego. Niemniej podkreślamy, że z obecnego niskiego pułapu przy niskiej zmienności ogranicza ryzyko istotnych dalszych spadków. Jednym z argumentów za wyższymi akceptowalnymi przez inwestorów mnożnikami jest perspektywa odsprzedaży pakietu posiadanego przez SP (dotychczasowe transakcje M&A operatorów giełd na świecie odbywały się przy wysokich wycenach). Ten proces jest jednak naszym zdaniem obecnie bardzo mglisty. Wskaźniki rynkowe wybranych giełd P/E EV/EBITDA* Cena 215P 216P 217P 215P 216P 217P DEUTSCHE BOERSE 77.2 EUR 19.4 17. 15.1 12.6 9.7 8.5 LONDON STOCK EXCHANGE GROUP 2581 GBp 23.6 21.4 17.6 12.4 11.6 9.9 BOLSAS Y MERCADOS ESPANOLES 32.53 EUR 15.5 14.3 14.3 9.8 9.3 9.3 HELLENIC EXCHANGES 4.67 EUR 32.4 21.4 19.5 12.3 8.2 7.6 MOSCOW EXCHANGE 88.3 RUB 8.5 1.1 9.9 6. 6.3 6. ICAP 497.5 GBp 17.8 15.9 14.4 13.2 12.6 11.2 BM&FBOVESPA 11.96 BRL 11.9 11.4 1.6 13.3 12.3 11. CBOE 64.77 USD 27. 25.4 23.3 13.8 12.7 11.5 CME 93.37 USD 24.3 21.6 2.1 14.3 12.9 12.1 NASDAQ OMX GROUP 56.62 USD 16. 15. 14. 11. 1.1 9.2 INTERCONTINENTAL EXCHANG 252.2 USD 21.2 17.3 15.2 13.9 11.3 1.1 BOLSA MEXICANA 23.29 MXN 17.1 15.3 13.9 9.5 8.6 7.8 TMX GROUP 4.3 CAD 11.7 1.8 9.8 8.9 8.6 8.1 ASX 4.95 AUD 19. 18.2 17.1 11.9 11.2 1.4 BURSA MALAYSIA 8.48 MYR 22.7 21.1 19.3 14.6 13.7 12.6 HONG KONG EXCHANGES & CLEAR 198.3 HKD 29.5 27.9 24.9 13.6 12.3 1.3 NZX 1.2 NZD 12.8 19.9 15.8 1.3 9.8 8.2 SINGAPORE EXCHANGE 7.45 SGD 22. 2.2 18.1 14.8 13.5 11.8 W naszej analizie wyceniamy metodą porównawczą na poziomie 43.85 PLN/akcję. Odpowiada to medianie P/E oraz EV/EBITDA dla giełd europejskich na lata 216-217. Mediana (wszystkie powyższe podmioty) 19.2 17.7 15.5 12.5 11.2 1. Mediana (tylko podmioty z Europy) 19.4 17. 15.1 12.3 9.3 8.5 36.81 PLN Premia / dyskonto do mediany (wszystkie podmioty) Premia / dyskonto do mediany (tylko Europa) 13.1 13.1 12.3 8.1 8.1 7.6-32% -23% -19% -34% -13% -1% Wycena 1 akcji (mediana wszystkie podmioty) [PLN] 53.7 49.8 46.3 55. 5. 47.5 Wycena 1 akcji (mediana Europa) [PLN] 54.3 47.8 45.2 54.3 41.9 4.6 Waga wskaźnika % 25% 25% % 25% 25% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 4.6-47.8 Wycena końcowa spółki [mld PLN] 1.7 2. * dla EBITDA uwzględnia przypadający na spółkę udział w zyskach z KDPW (docelowo spółka prawdopodobnie kupi pakiet większościowy) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, spółka 8
lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 lis 13 gru 13 sty 14 lut 14 mar 14 kwi 14 maj 14 cze 14 lip 14 sie 14 wrz 14 paź 14 lis 14 gru 14 sty 15 lut 15 mar 15 kwi 15 maj 15 cze 15 lip 15 sie 15 wrz 15 paź 15 lis 15 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 lis 13 gru 13 sty 14 lut 14 mar 14 kwi 14 maj 14 cze 14 lip 14 sie 14 wrz 14 paź 14 lis 14 gru 14 sty 15 lut 15 mar 15 kwi 15 maj 15 cze 15 lip 15 sie 15 wrz 15 paź 15 lis 15 Zachowanie kursu na tle innych giełd europejskich 24% 22% 2% 18% 16% 14% 12% razem z giełdą w Atenach notuje najgorsze stopy zwrotu z akcji na tle innych giełd operatorów europejskich (licząc od 213 roku). 1% 8% 6% Deutsche Borse LSE BME Hellenic Exchanges Moscow Exchange Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Zachowanie kursu na tle indeksu WIG 14% 13% 12% 11% 1% Notowania po opublikowaniu strategii średnioterminowej wyraźnie się wzmocniły. Ostatnie spadki kursu spółki sprowadziły pułapy notowań do okresu z przełomu 3Q 14. 9% 8% WIG Index Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 9
WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q 15 Rezultaty za 3Q 15 na poziome przychodów były płaskie r/r. W segmencie rynek finansowy przychody wzrosły o 4.5% r/r, z kolei w obszarze rynku towarowego spółka pokazała ubytek wpływów o 5.7% r/r. Ogółem przychody na poziomie skonsolidowanym wyniosły 78.7 mln PLN. Koszty operacyjne w 3Q 15 wzrosły o 3.4% r/r do 43.3 mln PLN. W strukturze kosztów było widać wprowadzone działania oszczędnościowe i jednocześnie efekt prowadzenia inicjatyw rozwojowych. Zauważamy, że w okresie 1-3Q 15 wskaźnik C/I spadł do 52.6% (rok wcześniej było tok 55.8%). Ogółem niewielki wzrost przychodów skonsolidowanych oraz wyższa dynamika wzrostu kosztów spowodowała niewielką erozję EBITDA z 43 do 42.3 mln PLN. Na poziomie salda finansowego negatywny wpływ na rezultaty grupy miała strata Aquis (KDPW +1.73 mln PLN; Aquis -1.61 mln PLN). Wynik netto za 3Q 15 wyniósł 3 mln PLN (wzrost o.5% r/r). Wyniki skonsolidowane w ujęciu kwartalnym zmiana r/r - - zmiana r/r Przychody 77.9 78.7 1.1% 34.5 328. 7.7% Rynek finansowy 49.3 51.5 4.5% 25. 197.4-3.7% Przychody z obsługi obrotu 34.3 36.2 5.4% 143.1 134.9-5.8% Przychody z obsługi emitentów 5.7 5.7.% 23.9 24.3 1.7% Przychody ze sprzedaży informacji 9.3 9.6 3.6% 38. 38.3.7% Rynek towarowy 28.3 26.7-5.7% 97.6 126.7 29.9% Przychody z obsługi obrotu 15.1 12.8-15.7% 52.2 63.6 21.7% Prowadzenie rejestru świadectw 4.7 5.5 17.6% 19.6 24.5 25.4% Rozliczenie transakcji 8.5 8.4 -.8% 25.8 38.6 49.8% Pozostałe przychody.3.5 17.4% 1.9 3.9 13.8% Koszty operacyjne 41.9 43.3 3.4% 175.4 179.8 2.5% Amortyzacja 6.9 7. 1.4% 28.4 27.3-3.9% Koszty pracownicze 15.9 17.3 8.8% 64.2 69.9 9.% Czynsze i inne opłaty 3. 2.3-24.5% 1.9 9.6-12.% Opłaty i podatki 5.9 6.3 5.9% 23.1 23.5 1.5% Usługi obce, inne koszty 1.2 1.5 3.2% 48.7 49.4 1.4% EBITDA 43. 42.3-1.5% 157.1 175.1 11.5% EBIT 36.1 35.3-2.1% 128.6 147.7 14.8% Saldo finansowe.1.1-55.5% -.5.9 --- Udział w zyskach stowarzyszonych 1.1.3-71.4% 7.5-2. --- Wynik netto 3. 3.1.5% 116.5 119.8 2.8% dla akcjonariuszy jedn. dominującej 29.9 3..5% 116.4 119.6 2.8% Rynek finansowy Obroty akcjami i innymi instr. udz. [mld PLN] 63.9 59. -7.6% 245. 226.1-7.7% Wolumen obrotu instr. pochodnymi [mln szt.] 1.9 2.1 1.7% 9.9 8.5-13.8% Obroty instrumentami dłużnymi [mld PLN] 217.6 144.2-33.7% 818.4 624.7-23.7% Rynek towarowy Wolumen obrotu RDN [Twh] 5.5 5.4-2.1% 23.9 24.4 2.2% Wolumen obrotu RTT [Twh] 37.6 32.7-12.9% 152.8 162. 6.% Wolumen obrotu RPM [Twh] 6.7 11.8 75.9% 29.9 57.9 93.5% Wolumen obrotu gazem [Twh] 58.9 3.7-47.9% 65.8 134. 13.7% 1
1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 4Q'11 2Q'12 4Q'12 2Q'13 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 4Q'11 2Q'12 4Q'12 2Q'13 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 4Q'11 2Q'12 4Q'12 2Q'13 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 4Q'11 2Q'12 4Q'12 2Q'13 Przychody i koszty w ujęciu kwartalnym 1 65% 9 6% 8 7 6 5 4 3 2 54 57 54 6 69 68 7 61 64 7 66 74 79 65 69 71 87 69 78 84 88 77 79 55% 5% 45% 4% 35% 3% 1 25% 2% Przychody [mln PLN] - lewa skala marża EBITDA - prawa skala 6 75% 5 7% 65% 4 6% 55% 3 2 1 28 3 31 43 31 34 34 35 35 39 34 4 37 44 4 45 44 44 42 51 4 45 43 5% 45% 4% 35% 3% 25% 2% Koszty operacyjne [mln PLN] - lewa skala Koszty operacyjne jako % przychodów - prawa skala RYNEK FINANSOWY Przychody z rynku finansowego w 3Q 15 wzrosły o 4.5% r/r do 51.5 mln PLN. Wyższe wpływy związane były z poprawą przychodów z obrotu ze sprzedaży informacji (odpowiednio wzrost o 5.4% r/r i 3.6% r/r). W 3Q 15 obroty akcjami i innymi instrumentami udziałowymi na Rynku Głównym i New Connect wyniosły 59 mld wobec 63.9 mld PLN w 3Q 14 (należy jednak mieć na uwadze, że transakcje pakietowe w 3Q 15 wyniosły 6.4 mld PLN wobec 12.8 mld PLN w 3Q 14). Ogółem przychody uzyskane przez z obrotu akcjami i innymi instrumentami udziałowymi były wyższe r/r o 7.5% i wyniosły 29 mln PLN. Zwracamy uwagę na wyhamowanie erozji wpływów z handlu instrumentami pochodnymi, bowiem po pięciu kwartałach z rzędu spadku wpływów r/r w 3Q 15 nastąpiła odbudowa przychodów o ponad 12% r/r (już z niskiej bazy). Przychody z kategorii rynek finansowy Struktura przychodów z obsługi obrotu 8 6 7 6 5 4 3 2 1 8 1 9 5 6 8 9 6 9 9 8 1 8 6 6 6 9 9 9 5 5 9 9 9 9 5 6 1 9 1 1 1 6 6 6 1 5 6 5 6 6 6 6 6 7 6 55 51 53 41 43 41 44 44 42 37 36 36 38 38 36 36 4 33 34 31 34 33 36 5 4 3 2 1 1 8 12 11 11 9 9 1 7 6 5 6 5 5 3 8 6 6 3 3 4 3 3 4 38 37 32 27 29 28 29 29 23 24 25 28 27 26 28 3 24 27 27 29 24 26 Przychody z obsługi obrotu Przychody ze sprzedaży informacji Przychody z obsługi emitentów Akcje i inne instrumenty udziałowe Inne opłaty od uczestników rynku Instrumenty pochodne Instrumenty dłużne 11
3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 4Q'11 2Q'12 4Q'12 2Q'13 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 4Q'11 2Q'12 4Q'12 2Q'13 1Q'7 3Q'7 1Q'8 3Q'8 1Q'9 3Q'9 1Q'1 3Q'1 1Q'11 1Q'7 3Q'7 1Q'8 3Q'8 1Q'9 3Q'9 1Q'1 3Q'1 1Q'11 Obroty akcjami na Rynku Głównym Obroty kontraktami terminowymi 8 1% 5. 12% 7 8% 4.5 1% 6 5 4 3 2 6% 4% 2% % -2% 4. 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1. 8% 6% 4% 2% % -2% 1-4%.5-4% -6%. -6% Obrót akcjami na Rynku Głównym [mld PLN] - lewa skala zmiana r/r - prawa skala Kapitalizacja spółek na Rynku Głównym Obrót kontraktami terminowymi [mln szt.] - lewa skala zmiana r/r - prawa skala Liczba notowanych spółek na Rynku Głównym 1 4 1 2 1 8 6 4 2 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 Kapitalizacja spółek krajowych na Rynku Głównym [mld PLN] Kapitalizacja spółek zagranicznych na Rynku Głównym [mld PLN] Liczba spółek krajowych na Rynku Głównym Liczba spółek zagranicznych na Rynku Głównym Indeks WIG zmiana r/r na tle obrotów zmiana r/r 1% 1% 8% 8% 6% 6% 4% 4% 2% 2% % sty 8 lip 8 sty 9 lip 9 sty 1 lip 1 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15-2% % -2% -4% -4% -6% -6% -8% -8% Obroty zmiana r/ WIG zmiana r/r Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, spółka 12
1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 4Q'11 2Q'12 4Q'12 2Q'13 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 4Q'11 2Q'12 4Q'12 2Q'13 2Q'13 RYNEK TOWAROWY W 3Q 15 łączny wolumen handlu energią elektryczną na RDNiB oraz RTT wyniósł ok. 38.12 TWh (-4.95 TWh r/r), narastająco 1-3Q 15 obrót wynosił 127.8 TWh (-.32 TWh r/r). W całym 214 roku wolumen obrotu energią elektryczną na RDN oraz RTT wyniósł 186.7 TWh (oznaczało to wzrost względem roku 213 z poziomu 176.8 TWh). W 3Q 15 wolumen handlu gazem łącznie na RDN oraz RTT wyniósł ok. 3.69 TWh wobec pułapów ok. 58.9 TWh zanotowanych w 3Q 14. Narastająco 1-3Q 15 handel gazem był na poziomie 86.49 TWh (w 1-3Q 14 było to 64.1 TWh). W skali całego 214 roku łączny wolumen handlu gazem na RDN oraz RTT wyniósł ok. 111.6 TWh. Wolumen obrotów energią elektryczną Wolumen obrotów gazem 8 7 6 5 4 3 2 1 7 6 5 4 3 2 1 Rynek Dnia Następnego + Dnia Bieżącego (RDN+RDB) [TWh] Rynek Terminowy Towarowy (RTT) [TWh] Obrót gazem RDN [TWh] Obrót gazem RTT [TWh] W 3Q 15 nastąpił wzrost r/r łącznego wolumenu obrotów prawami majątkowymi z 6.74 do 11.85 TWh. Narastająco 1-3Q 15 handel prawami majątkowymi był na poziomie 46.1 TWh wobec 24.16 TWh odnotowanych w 1-3Q 14. W skali 214 roku wolumen praw majątkowych przekroczył 36 TWh (w 213 było to ponad 39 TWh). W 3Q 15 wystawiono ok. 13.1 TWh praw majątkowych i umorzono ok. 1.4 TWh. W 214 roku najwyższy wolumen obrotu prawami majątkowymi wynikał ze świadectw pochodzenia energii elektrycznej wyprodukowanej w OZE i wyniósł ok. 32.1 TWh (wzrost o 47% r/r; efekt wzrostu produkcji energii z odnawialnych źródeł). W całym 214 roku wolumen obrotu świadectwami pochodzenia energii wytworzonej w tzw. kogeneracji (świadectwa czerwone i żółte) wyniósł odpowiednio 2.5 TWh i.6 TWh (spadek o ponad 8% r/r). Erozja wolumenów była związana ze zmianami w otoczeniu prawnym sektora energetycznego (obowiązek umarzania świadectw pochodzenia energii wyprodukowanej w wysokosprawnej kogeneracji został przywrócony w 214 roku). Skumulowany wolumen handlu na RPM [odczyty kwartalne; TWh] 25 2 15 1 5 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., TGE, spółka Rynek Praw Majątkowych (RPM) [TWh] 13
sty-6 kwi-6 lip-6 paź-6 sty-7 kwi-7 lip-7 paź-7 sty-8 kwi-8 lip-8 paź-8 sty-9 kwi-9 lip-9 paź-9 sty-1 kwi-1 lip-1 paź-1 sty-11 kwi-11 lip-11 paź-11 sty-12 kwi-12 lip-12 paź-12 sty-13 kwi-13 lip-13 paź-13 sty-14 kwi-14 lip-14 paź-14 sty-15 kwi-15 lip-15 paź-15 Wolumen handlu na RPM poszczególnymi świadectwami pochodzenia [odczyty miesięczne; GWh] 18 16 14 12 1 8 6 4 2 białe zielone zółte czerwone fioletowe Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., TGE, spółka Wolumen wystawionych świadectw pochodzenia do OZE i kogeneracji [TWh] 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 Prawa majątkowe do OZE [TWh] Prawa majątkowe do PMGM [TWh] Prawa majątkowe do PMEC [TWh] Prawa majątkowe do PMMET [TWh] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., TGE, spółka Wolumen umorzeń świadectw pochodzenia do OZE i kogeneracji [TWh] 12 1 8 6 4 2 Prawa majątkowe do OZE [TWh] Prawa majątkowe do PMGM [TWh] Prawa majątkowe do PMEC [TWh] Prawa majątkowe do PMMET [TWh] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., TGE, spółka 14
1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 4Q'11 2Q'12 4Q'12 2Q'13 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 4Q'11 2Q'12 4Q'12 2Q'13 POSIADANE UDZIAŁY W JEDNOSTKACH STOWARZYSZONYCH (KDPW, AQUIS) posiada 33.33% akcji KDPW. Jest to najistotniejsza pozycja w bilansie w pozycji jednostki stowarzyszone. W 1994 roku objęła akcje w KDPW i jej udział w kapitale wynosił 66,66%. W styczniu 1999 roku zbyła 3.33% udział w kapitale KDPW na rzecz NBP za 51.71 mln PLN. Od tego czasu udział w kapitale akcyjnym KDPW wynosi 33.33%. W sierpniu 213 roku zarząd zawarł z Aquis Exchange Limited umowę objęcia akcji nowej emisji. Cena nabycia pierwszej subskrypcji dających 18.51% udziału w kapitale zakładowym wyniosła 1.15 mln PLN (2 mln GBP). W lutym 214 roku dokupiła kolejne 17.72% udziały w tym podmiocie za 15.22 mln PLN (3 mln GBP). W wyniku objęcia drugiej transzy udziałów w Aquis, posiadał łącznie 36.23% ogólnej liczby akcji oraz dających uprawnienia do wykonywania 3.% praw majątkowych i praw głosu w Aquis. W 215 roku była konieczność dokapitalowania Aquis i w tym procesie nie uczestniczyła. Dlatego ze względu na emisję akcji udział w liczbie akcji spółki Aquis spadł z 36.23% do poziomu 31.1%. Jednocześnie udział w prawach majątkowych i prawach głosu spadł z poziomu 3.% do poziomu 26.33%. Wynik netto KDPW w ujęciu kwartalnym 16 18% 14 16% 12 14% 1 8 6 4 12% 1% 8% 6% 4% 2 2% % -2 Wynik netto KDPW [mln PLN] - lewa skala Wynik netto KDPW na tle 45 4 35 3 25 2 15 1 5 Udział wyniku netto KDPW (1/3) w wyniku netto ogółem - prawa skala -2% W 3Q 15 KDPW zysk netto był na poziomie ok. 5.2 mln PLN. Był to znacznie słabszy rezultat w ujęciu r/r (m.in. efekt niskich wolumenów handlu na FW2 oraz zmiany ujęcia księgowego opłat). -5 Wynik netto KDPW [mln PLN] Skonsolidowany wynik netto [mln PLN] Wynik netto Aquis w ujęciu kwartalnym -1-2 -3-4 -5-6 -7 % -2% -4% -6% -8% -1% Aquis osiągnął stratę za okres od dnia 18 lutego do dnia 31 grudnia 214 roku w wysokości 22.165 mln PLN. Udział w stracie Aquis na dzień 31 grudnia 214 roku wynosił 6.65 mln PLN. Za sam 3Q 15 strata Aquis wyniosła prawie 6.1 mln PLN, z czego na przypadało 1.6 mln PLN. -8-12% Aquis wynik netto [mln PLN] - lewa skala Udział wyniku netto Aquis (3%) w wyniku netto ogółem - prawa skala 15
sty-9 mar-9 maj-9 lip-9 wrz-9 lis-9 sty-1 mar-1 maj-1 lip-1 wrz-1 lis-1 sty-11 mar-11 maj-11 lip-11 wrz-11 lis-11 sty-12 mar-12 maj-12 lip-12 wrz-12 lis-12 sty-13 mar-13 maj-13 lip-13 wrz-13 lis-13 sty-14 mar-14 maj-14 lip-14 wrz-14 lis-14 sty-15 mar-15 maj-15 lip-15 wrz-15 sty-9 kwi-9 lip-9 paź-9 sty-1 kwi-1 lip-1 paź-1 sty-11 kwi-11 lip-11 paź-11 sty-12 kwi-12 lip-12 paź-12 sty-13 kwi-13 lip-13 paź-13 sty-14 kwi-14 lip-14 paź-14 sty-15 kwi-15 lip-15 paź-15 POZYCJA W REGIONIE EUROPY ŚRODKOWEJ jest największą giełdą w regionie Europy Środkowej. W ostatnich latach pozycja spółki wyraźnie się umocniła. W latach 211-213 roku obroty na stanowiły odpowiednio 5.1%, 54.2% i 59.3% obrotów na wszystkich giełdach regionu. W 214 roku nastąpił jednak spadek znaczenia roli i udział w obrotach spadł do 56% (w EUR), z kolei w okresie sty-paź 15 jest to również ok. 56%. Obroty na giełdach w regionie Europy Środkowej [mln EUR] 1% 2 9% 18 8% 16 7% 14 6% 12 5% 1 4% 8 3% 6 2% 4 1% 2 % * do giełd regionu Europy Środkowej zaliczamy giełdy w Polsce, Czechach, Słowacji, Austrii, na Węgrzech, w Rumunii, Bułgarii i Słowenii Giełdy CEESEG udział w obrotach w regionie - lewa skala udział w obrotach w regionie - lewa skala Region działania i CEESEG [mld EUR] - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., FESE Łączne obroty giełd w regionie CEE ( + CEESEG) jako % obrotów Deutsche Börse 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., FESE 16
GŁÓWNE ZAŁOŻENIA STRATEGII SPÓŁKI Władze pod koniec października 214 roku zaprezentowały zaktualizowaną strategię rozwoju grupy na lata 214 22. Głównym celem odświeżonej strategii.22 jest uczynienie z krajowej giełdy pierwszego wyboru dla inwestorów i emitentów w Europie Środkowo-Wschodniej. Podstawową zmianą do wcześniejszego podejścia jest koncentracja na rozwoju organicznym (zdecydowanie mniejszy akcent położony na rozwój nowych zewnętrznych projektów). Jednym z celów strategii jest doprowadzenie w 22 roku do pełnego operacyjnego zintegrowania grupy kapitałowej i zwiększenia jej kosztowej efektywności. W tym celu ma zostać stworzone centrum usług wspólnych oraz optymalizacja wykorzystywanych dotychczas nieruchomości. Wprowadzony program oszczędnościowy (dotyczący m. in. pozycji czynsze, usługi IT, usługi obce) ma w 217 roku wygenerować około 19 mln PLN oszczędności w stosunku do bazy kosztowej rozumianej jako koszty operacyjne za 12 miesięcy (licząc do końca 3Q 14). Władze spółki liczą, że pozwoli to wygenerować dodatkowe środki finansowe na wsparcie obszarów o największym potencjale rozwoju. Po stronie przychodowej strategia zakłada, że na poziomie skonsolidowanym wpływy spółki (razem z rynku finansowego i towarowego) do 22 roku będą rosły w średniorocznym tempie 7%. Uwzględniając cele dla przychodów i kosztów, intencją władz spółki jest istotne obniżenie (w stosunku do bazy z lat 213-214) wskaźnika C/I (rozumianego jako relacja kosztów operacyjnych do przychodów). Zakomunikowany docelowy poziom C/I ma zejść poniżej pułapu 5%. Polityka dywidendowa przewiduje rekomendowanie na WZA wypłat dywidend na poziomie powyżej 6% skonsolidowanego zysku przypadającego akcjonariuszom jednostki dominującej (skorygowanego o udział w zyskach jednostek stowarzyszonych) jednocześnie władze spółki zadeklarowały, że będą rekomendowały na WZA aby poziom dywidendy za 215 rok wynosił 2.6 PLN/akcję (odcięta już od kursu dywidenda wypłacona za zysk z roku 214 roku wyniesie 2.4 PLN/akcję). Ambicje finansowe grupy do 22 roku Źródło: spółka Uważamy, że inwestorzy powinni liczyć się z wprowadzeniem zmian w zaprezentowanej w październiku 214 roku strategii średnioterminowej. Bezpośrednim powodem korekt będą prawdopodobne zmiany w zarządzie. Dodatkowo wpływ na to może mieć uwzględnienie zmian i oczekiwań głównego właściciela (Skarbu Państwa) wobec jako instytucji będącej filarem krajowego rynku kapitałowego. Wreszcie zwracamy uwagę, że kluczowe założenie o średniorocznym wzroście przychodów o7% r/r do 22 roku jest coraz bardziej agresywne (w 215 roku spodziewamy się, że przychody spółki wzrosną zaledwie o 1.3% z perspektywą niewielkiego spadku w 216 roku). 17
1Q'11 2Q'11 4Q'11 2Q'12 4Q'12 2Q'13 4Q'15P 1Q'16P 2Q'16P 3Q'16P 4Q'16P PROGNOZA WYNIKÓW NA KOLEJNE OKRESY Oceniamy, że najbliższe dwa kwartały, czyli odczyty za 4Q 15 oraz za 1Q 16 przyniosą spadek wyników w ujęciu r/r. Przy założeniu, że erozja wpływów z obrotu na rynku finansowym zostanie zatrzymana na przełomie 1/2Q 16, dostrzegamy perspektywę powrót na ścieżkę wzrostu wyników w ujęciu r/r od 2Q 16 z utrzymaniem tendencji w 3Q 16 i 4Q 16 (m.in. efekt niskiej bazy). Średnioterminowe perspektywy dla segmentu rynek finansowy w ostatnim półroczu uległy pogorszeniu. Zwracamy uwagę na silną przecenę i spadek kapitalizacji dwóch kluczowych sektorów notowanych na warszawskim parkiecie, czyli banków i podmiotów energetycznych, które odpowiadają za znaczącą część obrotów akcjami. Sentyment inwestycyjny na warszawskim parkiecie jest wyjątkowo słaby i inwestorzy zdyskontowali już szereg negatywnych scenariuszy, które w wielu aspektach nie są uzasadnione. W naszym scenariuszu bazowym zakładamy, że rok 216 będzie istotnie lepszy pod względem stóp zwrotu na warszawskim parkiecie aniżeli mijający 215 rok. Liczymy na stopniową i powolną poprawę sentymentu inwestycyjnego wobec wybranych banków, wreszcie akcentujemy poprawiające się mnożniki rynkowe dla coraz większej liczby podmiotów. Dlatego oczekujemy, że indeks WIG na koniec 216 roku wyraźnie powróci ponad pułap 53 punktów. W modelu obniżyliśmy poziom obrotów w 216 roku z 236.6 mld PLN do 215.6 mld PLN. Należy mieć na uwadze, że zwiększona zmienność na warszawskim parkiecie obserwowana w 4Q 15 wpływa na dodatnie odczyty poziomu obrotów w ujęciu r/r pomimo spadku kapitalizacji szerokiego rynku. Przecena rynku zwiększa jednak prawdopodobieństwo słabszych obrotów (w ujęciu r/r) w kolejnych miesiącach 216 roku. Spodziewamy się zatem, że przychody z obsługi obrotu w 216 roku spadną z 136.7 mln PLN do 122.7 mln PLN. Ubytek ten związany jest z niższymi obrotami akcjami oraz obniżkami w cenniku wprowadzanymi od początku 216 roku (efekt korekty finansowania KNF). Ogółem przychody w segmencie rynek finansowy w 216 roku wg naszych analiz mogą spaść z 198.8 mln PLN do 182.2 mln PLN. Kolejne dwa lata przynoszą stopniową odbudowę przychodów w segmencie do poziomu 24.5 mln PLN w 218 roku. Przyjęte założenia średnioterminowe traktujemy jako konserwatywne i zostawiamy sobie przestrzeń do przyszłych korekt in plus. Nie spodziewamy się trwałego procesu marginalizacji warszawskiego parkietu. Dynamika przychodów w ujęciu r/r segmentu rynek finansowy oraz założenia na 4Q 15 4Q 16 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% Indeks WIG zmiana r/r na tle poziomu obrotów zmiana r/r (do końca listopada 215 roku) 1% 1% 8% 8% 6% 6% 4% 4% 2% 2% % sty 8 lip 8 sty 9 lip 9 sty 1 lip 1 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15-2% % -2% -4% -4% -6% -6% -8% -8% Obroty zmiana r/ WIG zmiana r/r Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, spółka 18
Dla rynku towarowego na rok 216 przyjmujemy płaskie wolumeny dla handlu energię elektryczną (RDN i RTT) oraz gazem oraz niewielki ubytek wolumenów z praw majątkowych. Jednocześnie staramy się uwzględnić efekt uruchomienia towarowego rynku finansowego (start w 4Q 15). Obrót kontraktami futures na energię elektryczną oraz gazem powinien być impulsem do zwiększenia przychodów segmentu (choć może jednocześnie ograniczyć handel dotychczasowymi instrumentami forward). Oceniamy przyjęte założenia jako konserwatywne i dostrzegamy pole do przyszłej korekty in plus, co będzie szczególnie istotne w sytuacji jeśli kondycja rynku finansowego ulegnie dalszemu osłabieniu. Łączne przychody segmentu rynek towarowy na 216 rok prognozujemy na 133.5 mln PLN, co będzie oznaczało wzrost o ok. 14 mln PLN. W strukturze kosztów operacyjnych staramy się uwzględniać wdrożone działania oszczędnościowe. Jednocześnie jednak grupa prowadzi szereg działań rozwojowych, co także wpływa na ogólny poziom kosztów. Z istotnych zmian na 216 rok akcentujemy obniżkę opłat na KNF od 1Q 16 (jednocześnie jednak obniża cenniki). Ogółem na 216 rok przyjęliśmy wzrost EBITDA z 168.6 do 171.8 mln PLN i spadek wskaźnika C/I do 54.8%. Na kolejne dwa lata przyjmujemy powolne umocnienie wyników spółki i EBITDA w modelu rośnie do 187.3 mln PLN w 218 roku (na koniec 218 roku wskaźnik C/I spada w naszym modelu do 53.3%). Nasze założenia w średnim terminie są ostrożniejsze niż przedstawione cele strategiczne spółki do 22 roku. Przyjmujemy istotne zejście wskaźnika C/I do pułapu 52.7% w 219 roku i nie przewidujemy dalszego zejścia wskaźnika C/I poniżej progu 5% (od 22 roku potencjalnym ryzykiem jest erozja wpływów w segmencie rynek towarowy z praw majątkowych). Dynamika wzrostu przychodów w naszym modelu jest istotnie mniejsza niż ambicje spółki (średnioroczny wzrost wpływów na poziomie ok. 7%). Prognozowany przez nas docelowy pułap EBITDA w 22 roku jest na poziomie 189.1 mln PLN, podczas gdy ambicją władz spółki jest podwojenie poziomu z 213 roku, kiedy to EBITDA wynosiła 144.4 mln PLN. Projekcja wyników na lata 215-22 4 18 3 2 226 269 274 284 318 322 319 33 343 354 353 16 14 12 1 1-1 -2 21 211 212 213 214 215P 216P 217P 218P 219P 22P -134-135 -149-165 -182-18 -177-181 -185-189 -193 8 6 4 2-3 Przychody [mln PLN] Koszty [mln PLN] EBIT [mln PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. W porównaniu do poprzedniego raportu analitycznego z lipca 215 roku skorygowaliśmy w dół nasze założenia przychodowe zarówno dla segmentu finansowego jak i towarowego (łącznie spadek wpływów o 3%). Na lata 216-217 zdecydowaliśmy się na większą korektę in minus szczególnie w obszarze rynku finansowego (słabsza sytuacja na kluczowych podmiotach z WIG3 z obszaru energetyki i sektora bankowego). Ogółem erozja przychodów na 216 rok względem poprzednich założeń wynosi 7%. Zmiana założeń w porównaniu do raportu analitycznego z 15.7.215 roku 215 stare 215 nowe zmiana 216 stare 216 nowe zmiana 217 stare 217 nowe zmiana Przychody 33.2 321.6-3% 341.6 318.9-7% 358.9 33. -8% EBITDA 181.8 168.6-7% 189.7 171.8-9% 21.1 179.3-11% EBIT 156 141.7-9% 161.8 141.8-12% 171.6 149. -13% Wynik netto 125.9 117.3-7% 135.7 117.9-13% 147.8 125.4-15% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 19
Założenia BDMu na tle celów strategicznych spółki (ogłoszonych w październiku 214 roku) 214 215 216 217 218 219 22 Komentarz Przychody [mln PLN] 317.6 321.6 318.9 33. 343.1 354.2 353.4 Przychody rynek finansowy 2. 198.8 182.2 193.1 24.5 216.1 225. Przychody rynek towarowy 114.5 119.9 133.5 133.6 135.3 134.7 125. 214 215 216 217 218 219 22 Przychody zmiana r/r 11.9% 1.3% -.8% 3.5% 4.% 3.2% -.2% Przychody rynek finansowy -2.6% -.6% -8.3% 6.% 5.9% 5.7% 4.1% ambicją spółki jest średnioroczny wzrost przychodów o 7% do 22 roku Przychody rynek towarowy 5.6% 4.7% 11.4%.1% 1.3% -.4% -7.2% 214 215 216 217 218 219 22 Przychody struktura 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Przychody rynek finansowy 63% 62% 57% 59% 6% 61% 64% Przychody rynek towarowy 36% 37% 42% 4% 39% 38% 35% 214 215 216 217 218 219 22 C/I 57.2% 55.1% 54.8% 54.1% 53.3% 52.7% 53.7% EBITDA [mln PLN] 164.1 168.6 171.8 179.3 187.3 193.4 189.1 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Szczegółowe założenia do modelu na lata 215-218 zgodnie ze strategią wskaźnik C/I ma zejść poniżej progu 5% do 22 roku celem spółki jest podwojenie EBITDA do 22 roku względem 213 roku (był to poziom 144.4 mln PLN) 4Q'15P 1Q'16P 2Q'16P 3Q'16P 4Q'16P 213 214 215P 216P 217P 218P Przychody 83.9 88.2 77.2 78.7 77.5 76.2 78.5 8.6 83.6 283.8 317.6 321.6 318.9 33. 343.1 Rynek finansowy 46.5 5.2 49.2 51.5 47.8 44.3 45.2 46.9 45.8 25.3 2. 198.8 182.2 193.1 24.5 Przychody z obsługi obrotu 31.1 34.4 33.1 36.2 32.9 29.4 3.4 31.9 3.9 147.9 137.8 136.7 122.7 131.7 14.9 Przychody z obsługi emitentów 5.8 6.2 6.5 5.7 5.4 5.3 5.3 5.5 5.3 22.3 24. 23.8 21.4 22.3 23.2 Przychody ze sprzedaży informacji 9.5 9.6 9.5 9.6 9.5 9.6 9.5 9.5 9.5 35.1 38.2 38.3 38.1 39.2 4.4 Rynek towarowy 35.7 37.4 26.9 26.7 28.9 31.1 32.5 32.9 37. 76. 114.5 119.9 133.5 133.6 135.3 Przychody z obsługi obrotu 18.7 18.5 13.6 12.8 14.4 14.5 14.8 14.5 16.1 39.9 6.1 59.3 59.8 59.8 6.7 Prowadzenie rejestru świadectw 5.9 7.6 5.5 5.5 4.4 5.6 5.6 5.6 5.6 15.6 22.5 23. 22.6 22.7 22.8 Rozliczenie transakcji 11.2 11.2 7.8 8.4 1.2 11. 12.1 12.7 15.2 2.5 31.9 37.6 51.1 51.1 51.8 Pozostałe przychody 1.7.6 1.1.5.8.8.8.8.8 2.5 3.1 3. 3.2 3.3 3.3 Koszty operacyjne 51.3 4.1 45. 43.3 48.7 43.8 41.9 43. 46. 166.2 181.6 177.2 174.7 178.5 182.7 Amortyzacja 7.5 6.2 6.6 7. 7.1 7.2 7.4 7.6 7.8 25.7 28.8 26.9 3.1 3.3 29.5 Koszty pracownicze 2.1 14.7 17.9 17.3 19. 19. 17. 17. 18.8 64. 69.5 68.9 71.8 74.6 77.6 Czynsze i inne opłaty 2.1 2.7 2.5 2.3 2.2 2.1 2. 1.9 1.9 1.6 1.3 9.7 7.9 7.7 8. Opłaty i podatki 4.9 6.2 6.2 6.3 6.5 3.5 3.5 3.5 3.5 2.8 22.4 25.1 14. 14.7 15.4 Usługi obce, inne koszty 16.8 1.3 11.8 1.5 14. 12. 12. 13. 14. 45.1 5.6 46.7 51. 51.1 52.3 EBITDA 4.7 54.3 37.8 42.3 34.2 39.2 43.6 44.9 44.1 144.4 164.1 168.6 171.8 179.3 187.3 EBIT 33.1 48.1 31.2 35.3 27.2 31.9 36.2 37.3 36.3 118.6 135.4 141.7 141.8 149. 157.8 Saldo finansowe -.5 -.9 2.3.1 -.1..1 -.1 -.2-1.3. 1.4 -.2 -.2.7 Udział w zyskach stowarzyszonych -2.2.2 -.3.3.1.3.7 1.1 1.3 12.5 3.7.3 3.5 5. 8.8 Wynik netto 24.3 38.4 27. 3.1 22. 26.2 3.1 31.3 3.6 113.5 112.3 117.5 118.1 125.6 137.2 dla akcjonariuszy jedn. dominującej 24.3 38.3 26.9 3. 22. 26.1 3. 31.2 3.5 113.3 112.1 117.3 117.9 125.4 137. Rynek finansowy Obroty akcjami i innymi instr. udz. [mld PLN] 52.2 56.7 58.1 59. 53.3 5.6 53.4 56.8 54.8 257.4 234.4 227.2 215.6 237.1 254.9 Wolumen obrotu instr. pochodnymi [mln szt.] 2.23 2.2 2.1 2.9 1.99 2.37 2.29 2.26 2.19 12.62 9.48 8.28 9.11 1.25 11.21 Obroty instrumentami dłużnymi [mld PLN] 153.3 154.8 172.4 144.2 142.6 141.5 14.6 14.1 139.8 849. 769.8 614. 6.7 615.8 631.2 Rynek towarowy Wolumen obrotu RDN [TWh] 6.1 7.1 5.8 5.4 6.3 6.7 5.9 5.5 6.4 22.5 23.7 24.6 24.6 24.8 25.1 Wolumen obrotu RTT [TWh] 52.5 38.6 38.2 32.7 49.2 36.7 39.1 33.5 5. 154.3 163. 158.7 159.3 16.9 162.5 Wolumen obrotu RPM [TWh] 11.9 18.8 15.5 11.8 1.8 13.5 13.5 12.5 12.5 39.3 36. 56.8 52. 49.4 46.9 Wolumen obrotu gazem [TWh] 47.5 35.5 2.3 3.7 32.7 3.8 3.8 3.8 3.8 2.4 111.6 119.2 123.2 134.2 145.3 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 2
DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI RZiS [mln PLN] 211 212 213 214 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Przychody 268.8 273.8 283.8 317.6 321.6 318.9 33. 343.1 354.2 353.4 355.2 36.7 Rynek finansowy 262.3 28.1 25.3 2. 198.8 182.2 193.1 24.5 216.1 225. 233.6 241.9 Przychody z obsługi obrotu 22.3 15.1 147.9 137.8 136.7 122.7 131.7 14.9 15.8 158.1 164.9 171.3 Przychody z obsługi emitentów 23.4 21.5 22.3 24. 23.8 21.4 22.3 23.2 23.9 24.6 25.3 26.1 Przychody ze sprzedaży informacji 36.6 36.5 35.1 38.2 38.3 38.1 39.2 4.4 41.3 42.4 43.4 44.5 Rynek towarowy 1.6 62.6 76. 114.5 119.9 133.5 133.6 135.3 134.7 125. 118. 115.2 Przychody z obsługi obrotu 1.6 3.2 39.9 6.1 59.3 59.8 59.8 6.7 6.3 55.6 52.4 51.3 Prowadzenie rejestru świadectw pochodzenia. 16.5 15.6 22.5 23. 22.6 22.7 22.8 22.9 23. 23.1 23.2 Rozliczenie transakcji. 15.9 2.5 31.9 37.6 51.1 51.1 51.8 51.5 46.3 42.5 4.6 Pozostałe przychody 5. 3. 2.5 3.1 3. 3.2 3.3 3.3 3.4 3.5 3.5 3.6 Koszty operacyjne 134. 148.5 166.2 181.6 177.2 174.7 178.5 182.7 186.7 189.9 194.9 199.6 Amortyzacja 15.6 16.6 25.7 28.8 26.9 3.1 3.3 29.5 28.6 28.2 29. 29.2 Koszty pracownicze 51.8 59.9 64. 69.5 68.9 71.8 74.6 77.6 8.7 84. 87.3 9.8 Czynsze i inne opłaty eksploatacyjne 6.9 9.9 1.6 1.3 9.7 7.9 7.7 8. 8.2 8.5 8.8 9.1 Opłaty i podatki 15.7 19.5 2.8 22.4 25.1 14. 14.7 15.4 15.8 16.2 16.6 17.1 Usługi obce 36.2 33.7 36.2 42. 39.7 43. 42.9 43.7 44.4 44.2 44.2 44.4 Inne koszty operacyjne 7.7 9. 8.9 8.7 6.9 8. 8.2 8.6 8.9 8.8 8.9 9. Saldo pozostałej dz. operacyjnej -1.2 -.1 1.1 -.6-2.7-2.4-2.5-2.6-2.7-2.7-2.7-2.7 EBITDA 149.3 141.8 144.4 164.1 168.6 171.8 179.3 187.3 193.4 189.1 186.6 187.6 EBIT 133.7 125.3 118.6 135.4 141.7 141.8 149. 157.8 164.8 16.9 157.6 158.4 Saldo finansowe 13.9-3.7-1.3. 1.4 -.2 -.2.7 1.3 1.7 2.7 3.7 Udział w zyskach stowarzyszonych 15.5 9.2 12.5 3.7.3 3.5 5. 8.8 1.7 11.6 12. 13.5 Wynik brutto 163.1 13.8 129.8 139.1 143.4 145. 153.9 167.4 176.8 174.1 172.3 175.7 Wynik netto 134.1 16.2 113.5 112.3 117.5 118.1 125.6 137.2 145.3 143.2 141.9 144.9 dla akcjonariuszy jedn. dominującej 133.7 15.8 113.3 112.1 117.3 117.9 125.4 137. 145.1 143. 141.7 144.7 Rynek finansowy 211 212 213 214 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Obroty akcjami i innymi instr. udz. [mld PLN] 27.1 25.5 257.4 234.4 227.2 215.6 237.1 254.9 274. 287.7 3.7 312.7 Wolumen obrotu instr. pochodnymi [mln szt.] 15.6 11.3 12.6 9.5 8.3 9.1 1.2 11.2 12.2 13. 13.7 14.3 Obroty instrumentami dłużnymi [mld PLN] 1 39.9 1 64.5 849. 769.8 614. 6.7 615.8 631.2 647. 663.2 679.8 696.8 Rynek towarowy 211 212 213 214 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Wolumen obrotu RDN [TWh] --- 17.4 22.5 23.7 24.6 24.6 24.8 25.1 25.3 25.6 25.8 26.1 Wolumen obrotu RTT [TWh] --- 114.4 154.3 163. 158.7 159.3 16.9 162.5 164.1 165.8 167.4 169.1 Wolumen obrotu RPM [TWh] --- 49.1 39.3 36. 56.8 52. 49.4 46.9 44.6 33.4 25.1 21.3 Wolumen obrotu gazem [TWh] --- --- 2.4 111.6 119.2 123.2 134.2 145.3 148.2 151.2 154.2 157.3 211 212 213 214 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Przychody zmiana r/r 19.1% 1.9% 3.6% 11.9% 1.3% -.8% 3.5% 4.% 3.2% -.2%.5% 1.6% Struktura przychodów (rynek finansowy) 97.6% 76.% 72.3% 63.% 61.8% 57.1% 58.5% 59.6% 61.% 63.7% 65.8% 67.1% Struktura przychodów (rynek towarowy 2.4% 24.% 27.7% 37.% 38.2% 42.9% 41.5% 4.4% 39.% 36.3% 34.2% 32.9% Koszty / przychody 49.8% 54.2% 58.6% 57.2% 55.1% 54.8% 54.1% 53.3% 52.7% 53.7% 54.9% 55.3% Marża EBITDA 55.5% 51.8% 5.9% 51.7% 52.4% 53.9% 54.3% 54.6% 54.6% 53.5% 52.5% 52.% Marża EBIT 49.7% 45.7% 41.8% 42.6% 44.1% 44.5% 45.2% 46.% 46.5% 45.5% 44.4% 43.9% Marża netto 49.9% 38.8% 4.% 35.4% 36.5% 37.% 38.1% 4.% 41.% 4.5% 39.9% 4.2% Wynik netto KDPW [mln PLN] 47.4 24.6 36.1 3. 18.7 18.2 23.2 3.7 32.4 33.8 35. 36.3 Wynik KDPW przypadający jako % wyniku grupy 11.8% 7.8% 1.6% 8.9% 5.3% 5.2% 6.2% 7.5% 7.4% 7.9% 8.2% 8.4% 21