cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 lis 13 gru 13 sty 14 lut 14 mar 14 kwi 14 maj 14 AKUMULUJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: KUPUJ) WYCENA 3,80 PLN 09 CZERWIEC 2014 Spółka jest na etapie porządkowania akcjonariatu. Wyniki za 2013 rok okazały się nieco słabsze od naszych wcześniejszych założeń. Bardzo dobrze wypadł z kolei 1Q 14 (sprzyjająca pogoda), jednak na razie nie przeceniamy jego znaczenia dla całego roku. Zwracamy uwagę, że w ubiegłym roku długa zima spowodowała, że popyt spiętrzył się szczególnie w okresie wakacyjnym. Podtrzymujemy nasze założenie, że spółka ma za sobą koniunkturalny dołek okresu 2012-13. Liczymy na pozytywne bodźce ze strony odżywającego rynku nieruchomości mieszkaniowych (w krótkim terminie także ze strony inwestycji pod wybory ) oraz napływu środków z nowego budżetu unijnego (impuls dla nowych inwestycji publicznych, ale także prywatnych). Ze względu na specyfikę produktu (wysokie koszty transportu) spółka nie jest bezpośrednio narażona na perturbacje na rynkach zagranicznych. Głównym krótkoterminowym czynnikiem ryzyka jest naszym zdaniem podaż akcji generowana przez Innova Capital. Obecna cena docelowa, 3,80 PLN, pozostaje na poziomie podobnym jak poprzednio (3,77 PLN). Przy dzisiejszym kursie implikuje to jednak obniżenie rekomendacji z Kupuj do Akumuluj. Wysoka amortyzacja wpływa na relatywnie wysoki wskaźnik P/E. Natomiast dla EV/EBITDA Libet handlowany jest wg naszych prognoz na poziomie 5,8x na 2014 rok oraz 5,4x na 2015. Nie uwzględniamy w modelu akwizycji (spółka myśli pod tym kątem zarówno w zakresie uzupełnienia posiadanego portfela zakładów jak i w kierunku integracji z kopalnią kruszyw) zdaniem zarządu, jeśli by do nich doszło, finansowane byłyby długiem. Kurs Libetu od czasu wydania naszej ostatniej rekomendacji (Kupuj, poziom docelowy: 3,77 PLN przy cenie z dnia wydania raportu 3,15 PLN) podlegał dość sporym wahaniom (2,80-3,71 PLN). W spółce w ostatnich miesiącach doszło do znaczących zmian w akcjonariacie, co także wiązało się z pojawieniem się podaży akcji ze strony dotychczas głównego właściciela, IAB Financing (za którym stał w 90% fundusz Innova a 10% Glaspin podmiot kontrolowany przez managerów Libetu). Po wzajemnych rozliczeniach pomiędzy Glaspin i Innovą, kontrolę nad spółką przejmą managerowie Libetu, którzy będą posiadać 30,1% akcji. Pakiet 8,1% pozostanie w rękach Innovy - z tej strony spodziewamy się ewentualnej podaży akcji (ostatni pakiet 4% została sprzedany po 3,2 PLN, wcześniejszy pakiet 12% po 3,0 PLN). W 1Q 14 Libet wypracował 30,1 mln PLN przychodów i 2,7 mln PLN zysku EBITDA, co jest najlepszym otwarciem roku od co najmniej 6 lat. Nie przeceniamy jednak na razie efektu dobrego 1Q 14. Pogoda sprawia, ze popyt może się rozłożyć bardziej równomiernie w ciągu roku, co implikowałoby trudność z pobiciem wyników z ubiegłych wakacji (2013 był pod tym względem bardzo dobry, najlepsza dla spółki jest umiarkowana pogoda opady deszczu lub upały zazwyczaj negatywnie wpływają na popyt). Zostawiamy sobie w tym miejscu ewentualne pole do podniesienie naszych założeń. Spodziewamy się, że w 2014 roku spółka wypracuje 241 mln przychodów, 42,5 mln PLN EBITDA i 10,3 mln PLN zysku netto. W kolejnych latach liczymy na poprawę wyników głównie na bazie ożywienia w budownictwie, które powinien przynieść przede wszystkim napływ nowych środków unijnych (co pozytywnie wpłynie naszym zdaniem także na inwestycje prywatne). W modelu przyjmujemy kolejny koniunkturalny szczyty cyklu na rynku budowlanym w okresie 2017-18 roku. Wycena DCF [PLN] 3,53 Wycena porównawcza [PLN] 4,42 Wycena końcowa [PLN] 3,80 Potencjał do wzrostu / spadku 15,1% Koszt kapitału 9,5% Cena rynkowa [PLN] 3,30 Kapitalizacja [mln PLN] 165,0 Ilość akcji [mln. szt.] 5 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 3,56 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 2,87 Stopa zwrotu za 3 mc 1,2% Stopa zwrotu za 6 mc 11,1% Stopa zwrotu za 9 mc 14,6% Struktura akcjonariatu: IAB Financing 38,2% Legg Mason TFI 17,9% ING OFE 5,7% Pozostali 38,3% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0-32) 208-14-32 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Libet WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 287,1 209,5 22 241,3 258,8 277,4 EBITDA [mln PLN] 64,6 28,7 38,6 42,5 44,7 49,5 EBIT [mln PLN] 47,2 8,4 15,6 19,5 22,2 26,3 Zysk netto [mln PLN] 31,6 3,5 6,1 10,3 12,8 16,6 P/BV 0,7 0,8 0,8 0,7 0,7 0,7 P/E 5,2 47,8 26,9 16,0 12,9 1 EV/EBITDA 3,9 9,2 6,9 5,8 5,4 4,7 3,8 3,6 3,4 3,2 3,0 2,8 2,6 2,4 2,2 2,0 EV/EBIT 5,3 31,5 17,0 12,6 10,9 8,9 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE...3 WYCENA DCF...3 WYCENA PORÓWNAWCZA...6 ZMIANY W AKCJONARIACIE...7 OTOCZENIE RYNKOWE...8 WYNIKI ZA 1Q 14 I PROGNOZA NA KOLEJNE OKRESY...12 DANE FINANSOWE...14 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena Libetu opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata 2014 2016 dała wartość 1 akcji na poziomie 4,42 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2014-2023 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 3,53 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 70% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 30% dla wyceny porównawczej. Niższa waga wyceny porównawczej wynika z braku spółek dokładnie odpowiadających profilowi Libetu (w wycenie oparliśmy się na wskaźnikach polskich producentów materiałów budowlanych oraz zagranicznych producentów kostki, którzy jednak w swojej ofercie posiadają także dużo szerszą paletę produktów oraz prowadzą działalność na większą skalę). Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 3,80 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 70% 3,53 Wycena metodą porównawczą 30% 4,42 Wycena 1 akcji Libet [PLN] 3,80 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (4,50%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0. Główne założenia modelu: W 2014 roku zakładamy wzrost przychodów do 241 mln PLN (+9,7%) i EBITDA do 42,5 mln PLN (+10,3% r/r). Zwracamy uwagę, że w zasadzie cały wzrost został wypracowany w 1Q 14 zakładamy, że z jednej strony w 1Q 14 baza z ubiegłego roku była niska, ale już w 2-4Q 14 będzie wymagająca i duży wpływ na wyniki może mieć pogoda w okresie wakacyjnym (lipiec, sierpień). W kolejnych latach zakładamy dość konserwatywne przyrosty sprzedaży na poziomie CAGR 23/14=1,6% (przyjmując kolejny cykliczny dołek w okresie 2019-20 na rynku budowlanym, co wyrażone jest w spadku przychodów w modelu w tym okresie). Po odbudowie w 2013 nie widzimy na razie dużego pola do poprawy rentowności EBITDA (rynek jest mocno konkurencyjny, część cięć kosztowych z 2013 roku nie będzie możliwa do przełożenia na lepsze przychodowo lata np. koszty remontów czy redukcja załogi). W 2013 roku marża wyniosła 17,5%, w kolejnych latach przyjmujemy, że będzie wahać się pomiędzy 17-18%. Przyrost EBITDA w naszym modelu generowany jest przede wszystkim od strony wzrostu sprzedaży. CAPEX spółki w 2014 roku zakładamy na poziomie około 5-6 mln PLN. W kolejnych latach nie zakładamy, że nakłady inwestycyjne przekroczą poziom amortyzacji (w modelu przyjmujemy, że przychody jedynie w okresie 2017-18 będą minimalnie wyższe od poziom z rekordowego 2007 roku) typowe inwestycje odtworzeniowe to około 5-6 mln PLN, wyższy CAPEX to modernizacje/zakup linii produkcyjnych (koszt linii to około 2-3 mln EUR, przełożenie na moce to około 0,5-1,0 mln mkw). W latach, dla których zakładamy spadek przychodów r/r, przyjmujemy także ograniczenie CAPEX-u. Szacujemy, że obecnie moce produkcyjne spółki wykorzystywane są średniorocznie w około 80-85%. W okresie rezydualnym CAPEX jest równy amortyzacji z 2023 roku. Model nie uwzględnia akwizycji (np. przejęć kopalni złóż). Zmiany prognozowanych wyników w porównaniu z poprzednim modelem zostały przedstawione w osobnej tabeli w rozdziale dotyczącym prognoz. Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 2,0%. Dług netto przyjęto z końca 2013 roku. Ujęto w nim 5,3 mln PLN pożyczki z IAB. Do obliczeń przyjęliśmy 5 mln akcji Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 9 czerwca 2014 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 176,7 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 3,53 PLN. 3
Model DCF 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 241,3 258,8 277,4 294,5 297,9 280,6 266,2 267,3 272,5 277,9 EBIT [mln PLN] 19,5 22,2 26,3 30,1 31,2 26,2 23,0 23,7 25,0 25,3 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Podatek od EBIT [mln PLN] 3,7 4,2 5,0 5,7 5,9 5,0 4,4 4,5 4,7 4,8 NOPLAT [mln PLN] 15,8 18,0 21,3 24,4 25,3 21,2 18,6 19,2 20,2 20,5 Amortyzacja [mln PLN] 23,0 22,5 23,1 23,1 22,4 22,2 22,2 21,6 21,4 22,1 CAPEX [mln PLN] -5,6-21,0-21,1-22,4-10,7-8,7-8,3-15,0-21,5-22,2 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -8,9-5,7-6,0-5,5-1,1 5,6 4,7-0,4-1,7-1,7 FCF [mln PLN] 24,4 13,8 17,4 19,6 35,8 40,3 37,2 25,6 18,4 18,6 DFCF [mln PLN] 23,3 12,2 14,1 14,6 24,5 25,3 21,3 13,4 8,8 8,2 Suma DFCF [mln PLN] 165,6 Wartość rezydualna [mln PLN] 255,5 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 111,8 Wartość firmy EV [mln PLN] 277,4 Dług netto 2013 [mln PLN] 100,7 Wartość kapitału [mln PLN] 176,7 Ilość akcji [mln szt.] 5 Wartość kapitału na akcję [PLN] 3,53 Przychody zmiana r/r 9,7% 7,3% 7,2% 6,2% 1,2% -5,8% -5,1% 0,4% 2,0% 2,0% EBIT zmiana r/r 25,1% 13,7% 18,7% 14,2% 3,8% -16,2% -12,2% 3,4% 5,2% 1,5% FCF zmiana r/r - -43,3% 25,6% 12,6% 83,3% 12,4% -7,8% -31,3% -27,9% 1,2% Marża EBITDA 17,6% 17,3% 17,8% 18,1% 18,0% 17,2% 17,0% 17,0% 17,0% 17,1% Marża EBIT 8,1% 8,6% 9,5% 10,2% 10,5% 9,3% 8,6% 8,9% 9,2% 9,1% Marża NOPLAT 6,6% 6,9% 7,7% 8,3% 8,5% 7,6% 7,0% 7,2% 7,4% 7,4% CAPEX / Przychody 2,3% 8,1% 7,6% 7,6% 3,6% 3,1% 3,1% 5,6% 7,9% 8,0% CAPEX / Amortyzacja 24,2% 93,2% 91,2% 96,8% 47,9% 39,2% 37,2% 69,2% 100,5% 100,7% Zmiana KO / Przychody 3,7% 2,2% 2,2% 1,9% 0,4% -2,0% -1,8% 0,1% 0,6% 0,6% Zmiana KO / Zmiana przychodów 41,7% 32,3% 32,3% 32,3% 32,3% 32,3% 32,3% 32,3% 32,3% 32,3% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Stopa wolna od ryzyka 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Udział kapitału własnego 75,6% 77,9% 80,8% 84,7% 89,5% 93,1% 95,1% 97,0% 99,1% 10% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% Udział kapitału obcego 24,4% 22,1% 19,2% 15,3% 10,5% 6,9% 4,9% 3,0% 0,9% % WACC 8,4% 8,5% 8,6% 8,8% 9,0% 9,2% 9,3% 9,4% 9,5% 9,5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 4
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 3,12 3,30 3,52 3,80 4,16 4,63 5,30 6,30 7,96 0,8 2,92 3,08 3,27 3,51 3,82 4,21 4,75 5,53 6,76 beta 0,9 2,74 2,88 3,05 3,26 3,52 3,85 4,29 4,91 5,85 1,0 2,57 2,70 2,85 3,03 3,25 3,53 3,90 4,41 5,13 1,1 2,42 2,53 2,66 2,82 3,01 3,25 3,56 3,98 4,56 1,2 2,27 2,37 2,49 2,63 2,80 3,00 3,27 3,61 4,08 1,3 2,14 2,23 2,33 2,45 2,60 2,78 3,01 3,30 3,68 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 3,33 3,54 3,80 4,12 4,55 5,12 5,96 7,28 9,64 4% 2,92 3,08 3,27 3,51 3,82 4,21 4,75 5,53 6,76 Premia za ryzyko 5% 2,57 2,70 2,85 3,03 3,25 3,53 3,90 4,41 5,13 6% 2,27 2,37 2,49 2,63 2,80 3,00 3,27 3,61 4,08 7% 2,01 2,09 2,18 2,29 2,42 2,58 2,77 3,02 3,34 8% 1,78 1,85 1,92 2,01 2,11 2,23 2,38 2,56 2,79 9% 1,58 1,63 1,69 1,76 1,84 1,94 2,05 2,19 2,36 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 6,27 5,84 5,46 5,12 4,82 4,54 4,29 4,06 3,85 4% 5,35 4,92 4,54 4,21 3,92 3,65 3,42 3,20 3,00 Premia za ryzyko 5% 4,63 4,21 3,85 3,53 3,25 3,00 2,78 2,58 2,40 6% 4,06 3,65 3,31 3,00 2,74 2,51 2,30 2,11 1,94 7% 3,59 3,20 2,87 2,58 2,33 2,11 1,91 1,73 1,57 8% 3,20 2,82 2,51 2,23 1,99 1,78 1,60 1,43 1,28 9% 2,87 2,51 2,20 1,94 1,71 1,51 1,33 1,18 1,03 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o konsensus rynkowy dla prognoz na lata 2014-2016 dla zagranicznych producentów materiałów budowlanych mających w swojej ofercie kostkę brukową oraz krajowych producentów materiałów budowlanych. Analizę oparto na wskaźnikach P/E oraz EV/EBITDA. Dla każdego roku przyjęliśmy wagę równą 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Libetu ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 221,0 mln PLN mln PLN, co odpowiada 4,42 PLN na jedną akcję. Ze względu na ograniczoną porównywalność Libetu do innych podmiotów (spółka koncentruje się na produkcji kostki brukowej), przyjmujemy udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie na poziomie 30%. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P Marshalls 20,4 13,7 11,0 9,5 7,4 6,2 Wienerberger 91,9 26,5 16,4 7,3 6,2 5,1 Boral 25,1 17,7 13,8 8,7 8,0 6,8 CRH 25,0 17,9 14,5 10,7 9,0 7,7 Ferro 11,6 9,4 9,0 8,2 7,5 7,0 Nowa Gala 16,1 10,1 8,3 5,3 4,7 3,8 Rovese - 27,5 17,6 7,0 6,2 5,6 Selena FM 12,7 8,7 8,2 6,4 5,5 5,1 Śnieżka 16,9 13,4 12,2 1 8,7 8,0 Mediana 18,7 13,7 12,2 8,2 7,4 6,2 Libet 16,0 12,9 1 5,8 5,4 4,7 Premia/dyskonto dla Libetu -14,4% -6,4% -18,2% -29,2% -26,7% -23,1% Wycena wg wskaźnika 3,85 3,52 4,03 5,34 5,06 4,71 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 3,80 5,03 Waga wskaźnika 50% 50% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 4,42 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. szacunki własne, Bloomberg Porównanie rentowności EBITDA Libet Marshalls Wienerberger Boral CRH Ferro Nowa Gala Rovese Selena Śnieżka % 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 1% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% 2% 2013 2014 2015 2016 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 6
ZMIANY W AKCJONARIACIE Przy zakupie Libetu od koncernu Anglo American w 2010 roku pomiędzy grupą managerów spółki (osoby z zarządu i RN) oraz Innovą zawarte zostało porozumienie, która umożliwiało im przejęcie kontroli kapitałowej nad spółką przy spełnieniu określonych warunków (uzyskanie przez fundusz z inwestycji w Libet odpowiedniej kwoty ze sprzedaży akcji spółki w ramach IPO, na rynku wtórnym oraz z dywidend). Bezpośrednim akcjonariuszem Libetu był (formalnie nadal jest) wehikuł IAB Financing (obecnie znajduje się w nim 38,2% akcji Libetu), którego w 90% udziałowcem jest IAB II (podmiot kontrolowany przez fundusz Innova), natomiast 10% należy do spółki Glaspin, którą kontroluje grupa managerów Libetu. Po zarejestrowaniu zmian w akcjonariacie Glaspin będzie posiadał 30,1% akcji Libetu a Innovie pozostanie 8,1% akcji (poprzez IAB Financing). Cała transakcja ma dojść do skutku w ciągu kilku miesięcy (konieczna jest jeszcze zgoda UOKiK, która raczej powinna być formalnością). Docelowa struktura akcjonariatu liczba akcji % akcji liczba głosów % głosów Glaspin Consultants 15 030 154* 30,1%* 15 030 154* 30,1%* IAB Financing 4 055 000* 8,1%* 4 055 000* 8,1%* Legg Mason TFI 8 928 372 17,9% 8 928 372 17,9% ING OFE 2 831 503 5,7% 2 831 503 5,7% Pozostali 19 154 971 38,3% 19 154 971 38,31% Razem 50 000 000 10% 50 000 000 10% Źródło: BDM S.A., spółka, *dane szacunkowe, dokładna liczba akcji zależeć będzie od ich wartości rynkowej w terminie wykonania umowy Ze strony Innova Capital spodziewamy się dalszej podaży akcji. Z ostatnich informacji wynika, że fundusz ma nowe giełdowe inwestycje (ATM, Bakalland), co pozwala sądzić, że pozostanie z pakietem Libetu na poziomie 8,1% nie będzie priorytetem. Jesienią pakiet 12% akcji został sprzedany po 3,00 PLN a pod koniec kwietnia pakiet 4,0% po 3,20 PLN. Kurs Libetu [PLN] i WIG (znormalizowany) 3,9 3,7 3,5 3,3 3,1 2,9 2,7 Libet WIG znormalizowany Źródło: BDM S.A 7
OTOCZENIE RYNKOWE Libet posiada 14 zakładów produkcyjnych (24 linie produkcyjne o maksymalnych mocach produkcyjnych na poziomie 14 mln mkw rocznie kostki standardowej, kostka premium zmniejsza wolumen produkcji szacujemy, że realne moce przy obecnym mixie produktowym są bliższe 12 mln mkw), co pozwala zaliczać się do grona trzech ogólnopolskich producentów (obok Polbruku oraz Semmelrock), którzy skupiają około połowy krajowej produkcji. Liderami rynku ogółem są na zbliżonym poziomie Polbruk (spółka zależna CHR) i Libet, który z kolei jest największym producentem kostki klasy premium (około 40% udział w przychodach spółki). Pozostali gracze (np. Pozbruk, Bruk-Bet) mają charakter regionalny lub lokalny (główną barierą są koszty transportu do odbiorców, ograniczające opłacalność sprzedaży zwykle w promieniu 150-250 km od zakładu). Libet prowadzi sprzedaż głównie (około połowa przychodów) w oparciu o sieć Autoryzowanych Punktów Sprzedaży (APS, największa w Polsce tego typu sieć). Pozostałe przychody generowane są poprzez sprzedaż do hurtowni, firm ogólnobudowlanych oraz firm zajmujących się budownictwem drogowym. Działalność spółki jest uzależniona od ogólnej koniunktury w budownictwie oraz od tempa realizacji inwestycji infrastrukturalnych. Sytuacja sektora budowlanego, zarówno mieszkaniowego, jak i komercyjnego, ma znaczący wpływ na kształtowanie się popytu na produkty Libetu z segmentu premium, zaś inwestycje infrastrukturalne wpływają na zapotrzebowanie na produkty z segmentu przemysłowego/standardowego. Rynek kostki brukowej w Polsce [mln mkw] Segmentacja rynku kostki brukowej [wartościowo] 8 28% 6 21% premium 23% 4 14% 2 7% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014P2015P2016P2017P2018P 0% -2-4 -7% -14% inne 77% rynek kostki brukowej w Polsce [mln mkw] dynamika r/r premium inne Źródło: BDM S.A., spółka (prognoza PMR) Przychody Libetu wg rodzaju kostki [mln PLN] Źródło: BDM S.A szacunek., spółka, cały rynek określa się na 1,37 mld PLN w 2013 roku Udziały spółki w rynku kostki 300 100% 40% 270 240 210 90% 80% 70% 35% 30% 180 60% 25% 150 120 90 50% 40% 30% 20% 15% 60 20% 10% 30 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 premium inne premium inne 10% 0% 5% 0% premium 2012 2013 ogółem Źródło: BDM S.A., spółka, na segment inne składa się głownie kostka przemysłowa (historycznie około 2/3 segmentu) Źródło: BDM S.A., spółka (za PMR) Według danych podawanych przez spółkę (za PMR) rynek kostki brukowej w 2013 skurczył się drugi raz rzędu (tym razem o 13% r/r). Jego wartość szacuje się obecnie na 1,37 mld PLN (w szczycie w 2011 roku było to 1,76 mld PLN). Rok 2014 i kolejne okresy zapowiadają się lepiej. Już początek roku przyniósł mocne dynamiki sprzedaży (jednak w sporej mierze może za to odpowiadać pogoda, kwiecień dla dynamiki sprzedaży 8
cementu, który dobrze koreluje ze sprzedaży kostki, także wyglądał obiecująco, natomiast za maj wzrostu r/r już nie było). Liczymy na pozytywne bodźce ze strony odżywającego rynku nieruchomości mieszkaniowych (zwracamy uwagę na wyraźny wzrost wydawanych pozwoleń na budowę mieszkań deweloperskich, rynek domów nadal się nie przebudził) oraz napływu środków z nowego budżetu unijnego (impuls dla nowych inwestycji publicznych). W krótkim terminie pozytywny wpływ mogą przynieść także inwestycje samorządowe ( pod wybory ). Ze względu na specyfikę produktu (wysokie koszty transportu) spółka nie jest bezpośrednio narażona na perturbacje na rynkach zagranicznych. Pośrednio wrażliwa jest na sytuację na rynku bankowym (inwestycje deweloperskie finansowane z kredytów). Dynamika produkcji budowlanej oraz produkcji cementu (średnia 3 m-ce) 6% 4% 2% Przychody Libetu na tle produkcji budowlanej oraz produkcji cementu 5% 4% 3% 2% 1% % 2009 2010 2011 2012 2013 2014-2% % -1% -2% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013-4% -6% produkcja cementu produkcja budowlana -3% -4% produkcja cementu r/r produkcja budowlana r/r Libet przychody r/r Źródło: BDM S.A., GUS Koniunktura na rynku mieszkań deweloperskich w Polsce [tys szt] 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 wydane pozwolenia na budowę mieszkań - indywidualne mieszkania oddane do użytkowania - indywidualne Źródło: BDM S.A., GUS, 3 miesiące narastająco Źródło: BDM S.A., GUS Koniunktura na rynku domów w Polsce [tys szt] 4 35,0 3 25,0 2 15,0 1 5,0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 wydane pozwolenia na budowę mieszkań - deweloperskie mieszkania oddane do użytkowania - deweloperskie Źródło: BDM S.A., GUS, średnia 3 miesięczna 9
Wydane pozwolenia na budowę domów [tys szt] 12,0 1 8,0 6,0 4,0 2,0 Wydane pozwolenia na budowę mieszkań deweloperskich [tys szt] 14,0 12,0 1 8,0 6,0 4,0 2,0 2010 2011 2012 2013 2014 Źródło: BDM S.A., GUS Rozpoczęte inwestycje w budownictwie mieszkaniowym [tys szt] 25,0 2 15,0 1 5,0 2010 2011 2012 2013 2014 Źródło: BDM S.A., GUS Wartość nowo udzielonych kredytów hipotecznych [mln PLN] 16 000 14 000 12 000 10 000 8 000 6 000 4 000 2 000 0 1Q 2Q 3Q 4Q 2010 2011 2012 2013 2014 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Źródło: BDM S.A., GUS Źródło: BDM S.A., AMRON Indeks cen kostki publikują Polskie Składy Budowlane. W 2011 i 2012 roku ceny znajdowały się pod presją, ze względu na ograniczany popyt i silną konkurencję. Okres 2013-1Q 14 przyniósł ustabilizowanie się sytuacji (pomiędzy lutym 13 a kwietniem 14 ceny w zasadzie się nie zmieniły). Z analizy danych prezentowanych przez Libet w prospekcie wynika, że średnie ceny kostki obniżały się także w poprzednich latach (2007-10), głównie w segmencie przemysłowym i standardowym. Odpowiedzią spółki na powyższy trend jest duży udział w przychodach segmentu kostki premium, którego spółka jest liderem. Z danych prezentowanych przez Libet w prospekcie za lata 2007-10 wynika, że przeciętna cena kostki premium jest o 20-30% wyższa od kostki przemysłowej, przy zbliżonym koszcie wytworzenia. Około 55-60% kosztów rodzajowych stanowią koszty zużycia materiałów i energii. W tym około 90% to surowce: cement oraz kruszywa (żwir, piasek), których proporcje wartościowe rozkładają się mniej więcej po połowie oraz w mniejszym znaczeniu kruszywa szlachetne, barwniki czy pucolany. Koszty surowca uwzględniają także koszty jego transportu (ok. 20-30% kosztu zakupu). Libet zawiera umowy gwarantujące cenę i orientacyjny wolumen dostaw surowców. Z producentami cementu umowy zawierane są na okresy roczne, zaś z dostawcami kruszyw najczęściej na okresy 6-miesięczne. W przypadku wystąpienia napięć na rynku cementu (np. istotny wzrost cen w ciągu roku) może się jednak zdarzyć sytuacja, gdy producenci cementu zaproponują podwyżkę zapisanych w umowach cen. Spółka w umowach na dostawy surowców stara się wykorzystać fakt, że jest odbiorcą zapewniającym stabilny wolumen odbioru na przestrzeni roku (w przeciwieństwie do projektów inwestycyjnych, które generują duży ale jednorazowy popyt). Indeks cen cementu publikowany jest przez Polskie Składy Budowlane (prezentujemy poniżej wraz z indeksem cen kostki). Zdaniem spółki faktyczna cena zakupu cementu jest wyraźnie bardziej wygładzona niż na wykresie, ze względu na długoterminowe kontrakty. Generalnie jednak od 2012 roku ceny nie podlegają 10
większym wahaniom. Z wypowiedzi zarządu wynika, że w 2014 roku ceny mixu surowcowego mają być na zbliżonym poziomie do 2013 roku. Indeks cen kostki brukowej i cementu PSB Szacunkowa struktura kosztów surowcowych 117,0 114,0 111,0 108,0 105,0 102,0 99,0 96,0 93,0 kruszywa szlachetne piasek barwniki pucolany żwir plastyfikatory inne cement szary 9 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 kostka brukowa cement cement biały Źródło: BDM S.A., PSB Struktura kosztów rodzajowych kwartalnie [mln PLN] Źródło: BDM S.A., spółka, na podstawie prospektu emisyjnego Roczna struktura kosztów rodzajowych [mln PLN] 9 8 7 6 5 4 3 2 1 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 9 8 7 6 5 4 3 2 1 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 11,5 9,3 9,7 31,1 32,5 29,2 29,8 28,0 32,7 170,2 111,4 135,4 17,4 20,3 23,0 2011 2012 2013 amortyzacja zużycie materiałów i energii amortyzacja zużycie materiałów i energii usługi obce wynagrodzenia z narzutami usługi obce wynagrodzenia z narzutami pozostałe przychody i zrównane z nimi pozostałe Źródło: BDM S.A., spółka Źródło: BDM S.A., spółka 11
WYNIKI ZA 1Q 14 I PROGNOZA NA KOLEJNE OKRESY Wyniki finansowe [mln PLN] 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 Przychody 22,5 91,9 96,8 75,9 15,3 69,2 69,0 55,9 10,1 63,5 83,7 62,7 30,1 Wynik brutto na sprzedaży -1,9 24,5 27,3 21,7-2,1 16,1 17,0 11,8-0,6 17,8 18,3 13,8 3,2 Wynik na sprzedaży -8,4 14,9 22,1 12,2-7,9 5,8 7,1 1,7-7,0 10,1 9,2 2,2-3,0 EBITDA -3,9 19,8 28,8 19,9-3,6 10,4 11,8 10,1-1,8 16,7 15,6 8,0 2,7 EBIT -8,1 15,5 24,1 15,7-7,8 6,1 7,4 2,7-7,2 10,8 9,3 2,8-2,8 Zysk brutto -9,5 13,3 21,5 14,3-9,4 4,0 5,7 0,7-8,7 8,9 9,3 2,8-2,8 Zysk netto -7,7 11,3 18,5 9,5-7,6 2,9 5,8 2,4-7,2 7,4 9,3 2,8-2,8 Cash flow operacyjny -12,7 25,0 11,7 13,4-15,4 5,6 13,4 27,6-8,1 5,6 1,3 13,9 2,8 Marża zysku brutto ze sprzed. -8,6% 26,7% 28,2% 28,6% -13,7% 23,3% 24,6% 21,2% -6,1% 28,0% 21,8% 22,0% 10,8% Marża EBITDA -17,5% 21,6% 29,8% 26,2% -23,3% 15,0% 17,1% 18,1% -17,9% 26,4% 18,7% 12,8% 8,9% Marża EBIT -35,8% 16,9% 24,9% 20,7% -50,7% 8,8% 10,8% 4,8% -71,2% 16,9% 11,1% 4,4% -9,2% Marża zysku netto -34,2% 12,3% 19,1% 12,6% -49,6% 4,2% 8,3% 4,3% -71,2% 11,6% 11,1% 4,4% -9,2% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 1Q 14 Sezonowo 1Q to zdecydowanie najsłabszy dla Libetu okres w roku. W 1Q 14 spółka odnotowała 30,1 mln PLN przychodów (+198% r/r), 2,7 mln PLN EBITDA (w 1Q 13 było -1,8 mln PLN) oraz -3,6 mln PLN straty netto (było -7,2 mln PLN). Koszty SG&A były na zbliżonym poziomie r/r. Na dynamiki wyniki wpływ miała niska baza z ubiegłego roku, dobra pogoda w 1Q 14 oraz przygotowana na wyższą sprzedaż stany magazynowe z końca 2013 roku. Przepływy z działalności operacyjnej wyniosły +2,8 mln PLN (-8,1 mln PLN w 1Q 13). kolejne okresy Nie przeceniamy na razie efektu dobrego 1Q 14. Dobra pogoda na początku sezonu sprawiła, ze popyt może się rozłożyć bardziej równomiernie w ciągu roku, co z kolei może implikować trudność z pobiciem wyników z ubiegłych wakacji (2013 był pod tym względem bardzo dobry, najlepsza dla spółki jest umiarkowana pogoda opady deszczu lub upały zazwyczaj negatywnie wpływają na popyt). Po dynamicznych wzrostach w I-IV 14 w produkcji i sprzedaży cementu (wskaźnik dobrze korelujący ze sprzedażą kostki brukowej), maj przyniósł już wyhamowanie dynamiki wzrostu do zera. Zostawiamy sobie w tym miejscu ewentualne pole do podniesienie naszych założeń. Spodziewamy się, że w 2014 roku spółka wypracuje 241 mln przychodów, 42,5 mln PLN EBITDA i 10,3 mln PLN zysku netto. Prognozy w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 2012 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 2013 1Q'14 2Q'14P 3Q'14P 4Q'14P 2014P Przychody ze sprzedaży 15,3 69,2 69,0 55,9 209,5 10,1 63,5 83,7 62,7 22 30,1 65,5 80,2 65,5 241,3 Zysk brutto ze sprzedaży -2,1 16,1 17,0 11,8 42,9-0,6 17,8 18,3 13,8 49,2 3,2 18,6 18,9 14,1 54,8 Zysk na sprzedaży -7,9 5,8 7,1 1,7 6,8-7,0 10,1 9,2 2,2 14,5-3,0 10,6 1 2,0 19,6 EBITDA -3,6 10,4 11,8 10,1 28,7-1,8 16,7 15,6 8,0 38,6 2,7 16,1 15,7 8,1 42,5 EBIT -7,8 6,1 7,4 2,7 8,4-7,2 10,8 9,3 2,8 15,6-2,8 10,6 9,9 1,7 19,5 Zysk (strata) brutto -9,4 4,0 5,7 0,7 1,0-8,7 8,9 7,3 0,8 8,3-4,3 8,9 8,2-0,2 12,7 Zysk (strata) netto -7,6 2,9 5,8 2,4 3,5-7,2 7,4 6,4-0,5 6,1-3,6 7,2 6,7 10,3 Marża brutto ze sprzedaży -13,7% 23,3% 24,6% 21,2% 20,5% -6,1% 28,0% 21,8% 22,0% 22,4% 10,8% 28,4% 23,5% 21,5% 22,7% Marża EBITDA -23,3% 15,0% 17,1% 18,1% 13,7% -17,9% 26,4% 18,7% 12,8% 17,5% 8,9% 24,5% 19,6% 12,4% 17,6% Marża EBIT -50,7% 8,8% 10,8% 4,8% 4,0% -71,2% 16,9% 11,1% 4,4% 7,1% -9,2% 16,2% 12,4% 2,7% 8,1% Marża zysku netto -49,6% 4,2% 8,3% 4,3% 1,6% -71,2% 11,6% 7,7% -0,8% 2,8% -11,9% 11,0% 8,3% % 4,3% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, spółka W kolejnych w naszym modelu dokonaliśmy kilku korekt względem poprzedniego raportu: słabsze od wcześniejszych założeń marże w 2013 roku skłaniają nad do bardziej konserwatywnego podejścia w tym zakresie w najbliższych 3-4 latach (zakładaliśmy rentowność EBITDA w pobliżu 20% a wyszło 17,5%) spółka może mieć już ograniczone pole do cięć kosztowych poniżej bazy z 2013 roku, przesunęliśmy górkę wyników z 2017 na 2018 rok (implikuje to słabsze dynamiki w okresie 2014-17, lepszy niż poprzednio okres 2018-19 i zejście się wyników w 2020 roku) jest to pochodną aktualizacji naszego modelu dla produkcji budowlano-montażowej (przyjmujemy szczyt cyklu na przełomie 2017/18 12
roku, gdy w najbardziej zaawansowanej formie powinny znajdować się inwestycje finansowane z nowego budżetu unijnego), zmodyfikowaliśmy nieco rozłożenie CAPEX-u suma nakładów w okresie 2014-20 jest jednak praktycznie taka sama (98 mln PLN) przyjmujemy, że 5-6 mln PLN/rok to niezbędny CAPEX odtworzeniowy, reszta to rozbudowa/modernizacja mocy (obecnie szacujemy, że moce wykorzystane są średnio w 80-85%), w okresie rezydualnym CAPEX jest równy amortyzacji, poniżej przedstawiamy tabelę z głównymi zmianami. Zmiana prognoz w stosunku do poprzedniego modelu [mln PLN] 2013P 2013 odchylenie 2014P 2014P zmiana 2015P 2015P zmiana 2016P 2016P zmiana poprzednio realizacja poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie Przychody 207,1 22 6,2% 224,2 241,3 7,6% 246,6 258,8 4,9% 288,6 277,4-3,9% EBITDA 40,8 38,6-5,3% 43,7 42,5-2,7% 47,0 44,7-4,8% 54,0 49,5-8,4% EBIT 18,3 15,6-14,7% 21,8 19,5-10,6% 25,9 22,2-14,3% 32,9 26,3-2% Zysk (strata) netto 9,1 6,1-32,4% 12,3 10,3-16,2% 16,0 12,8-19,7% 22,1 16,6-24,9% CAPEX 5,6 8,6 53,6% 1 5,6-44,3% 17,5 21,0 19,7% 19,0 21,1 10,7% Marża EBITDA 19,7% 17,5% 19,5% 17,6% 19,0% 17,3% 18,7% 17,8% Marża EBIT 8,8% 7,1% 9,7% 8,1% 10,5% 8,6% 11,4% 9,5% Marża zysku netto 4,4% 2,8% 5,5% 4,3% 6,5% 5,0% 7,7% 6,0% 2017P 2017P zmiana 2018P 2018P zmiana 2019P 2019P zmiana 2020P 2020P zmiana poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie Przychody 297,2 294,5-0,9% 279,4 297,9 6,6% 251,4 280,6 11,6% 261,5 266,2 1,8% EBITDA 54,3 53,2-2,0% 49,3 53,6 8,7% 41,8 48,4 15,6% 43,8 45,1 3,2% EBIT 33,2 30,1-9,5% 28,8 31,2 8,2% 21,4 26,2 22,0% 23,3 23,0-1,6% Zysk (strata) netto 23,0 20,3-12,0% 20,6 22,2 7,8% 15,7 19,2 22,1% 18,0 17,4-3,1% CAPEX 16,6 22,4 34,5% 10,1 10,7 6,6% 10,1 8,7-13,5% 14,6 8,3-43,7% Marża EBITDA 18,3% 18,1% 17,6% 18,0% 16,6% 17,2% 16,7% 17,0% Marża EBIT 11,2% 10,2% 10,3% 10,5% 8,5% 9,3% 8,9% 8,6% Marża zysku netto 7,7% 6,9% 7,4% 7,5% 6,2% 6,8% 6,9% 6,5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, spółka, * porównanie względem rekomendacji z 1.10.2013 Przychody [mln PLN] i marża netto EBITDA [mln PLN] 35 14,0% 7 28,0% 30 12,0% 6 24,0% 25 11,0% 1% 5 22,5% 2% 20 8,4% 8,0% 4 17,5% 17,6% 17,3% 17,8% 18,1% 18,0% 17,2% 17,0% 17,0% 17,0% 17,1% 16,0% 15 7,5% 7,3% 7,4% 6,9% 6,8% 6,9% 6,5% 6,0% 3 13,7% 13,7% 12,0% 6,0% 10 5 5,0% 4,3% 1,6% 2,8% 4,0% 2,0% 2 1 8,0% 4,0% 233 287 209 220 241 259 277 295 298 281 266 267 273 278 % 48,8 64,6 28,7 38,6 42,5 44,7 49,5 53,2 53,6 48,4 45,1 45,4 46,4 47,4 % przychody marża netto EBITDA marża EBITDA Źródło: BDM S.A. Źródło: BDM S.A. 13
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Aktywa trwałe 270,4 255,5 238,1 236,5 234,5 233,8 222,1 208,6 194,7 188,0 188,1 188,3 Wartości niematerialne i prawne 63,3 67,5 64,7 62,1 59,5 57,1 54,6 52,2 49,8 47,4 45,0 42,7 Rzeczowe aktywa trwałe 195,7 176,3 161,6 162,7 163,2 164,9 155,7 144,6 133,1 128,8 131,3 133,8 Pozostałe aktywa trwałe 11,4 11,8 11,8 11,8 11,8 11,8 11,8 11,8 11,8 11,8 11,8 11,8 Aktywa obrotowe 94,9 124,9 144,4 150,9 158,6 161,9 166,4 163,6 169,2 174,7 174,4 177,8 Zapasy 44,2 69,1 72,0 77,2 82,7 87,9 88,9 83,7 79,4 79,7 81,3 82,9 Należności krótkoterminowe 46,6 53,2 58,3 62,6 67,1 71,2 72,0 67,8 64,3 64,6 65,9 67,2 Inwestycje krótkoterminowe 3,0 0,2 11,7 8,7 6,4 0,4 3,1 9,7 23,1 28,0 24,8 25,3 -środki pieniężne 3,0 0,2 11,7 8,7 6,4 0,4 3,1 9,7 23,1 28,0 24,8 25,3 Pozostałe aktywa obrotowe 1,1 2,4 2,4 2,4 2,4 2,4 2,4 2,4 2,4 2,4 2,4 2,4 Aktywa razem 365,3 380,4 382,4 387,5 393,1 395,7 388,5 372,2 363,9 362,7 362,5 366,0 Kapitał (fundusz) własny 206,2 212,3 222,6 231,3 242,8 256,4 268,5 271,0 274,0 279,6 285,6 291,2 Kapitał mniejszości Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 159,1 168,1 159,8 156,1 150,3 139,2 12 101,2 89,9 83,1 76,9 74,8 Rezerwy na zobowiązania 11,3 11,3 11,3 11,3 11,3 11,3 11,3 11,3 11,3 11,3 11,3 11,3 Zobowiązania długoterminowe 75,0 69,9 64,9 59,9 49,9 34,9 14,9 - oprocentowane 75,0 69,9 64,9 59,9 49,9 34,9 14,9 Zobowiązania krótkoterminowe 72,4 86,5 83,2 84,5 88,7 92,6 93,4 89,5 78,2 71,4 65,2 63,1 - oprocentowane 27,5 31,1 28,4 25,7 25,7 25,7 25,7 25,7 17,7 10,7 3,3 Pasywa razem 365,3 380,4 382,4 387,5 393,1 395,7 388,5 372,2 363,9 362,7 362,5 366,0 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody netto ze sprzedaży 209,5 22 241,3 258,8 277,4 294,5 297,9 280,6 266,2 267,3 272,5 277,9 Koszty produktów, tow. i materiałów 166,6 169,5 186,5 199,5 211,7 222,1 223,8 214,0 204,9 205,0 208,3 212,6 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 42,9 50,5 54,8 59,3 65,7 72,5 74,1 66,6 61,3 62,2 64,2 65,4 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 36,0 35,3 35,1 37,0 39,3 42,3 42,8 40,3 38,2 38,4 39,1 39,9 Zysk (strata) na sprzedaży 6,8 15,2 19,6 22,3 26,5 30,2 31,4 26,3 23,1 23,9 25,1 25,5 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 1,6 0,4-0,1-0,1-0,1-0,1-0,1-0,1-0,1-0,1-0,1-0,1 EBITDA 28,7 38,6 42,5 44,7 49,5 53,2 53,6 48,4 45,1 45,4 46,4 47,4 EBIT 8,4 15,6 19,5 22,2 26,3 30,1 31,2 26,2 23,0 23,7 25,0 25,3 Saldo działalności finansowej -7,4-7,3-6,8-6,4-5,9-5,0-3,8-2,5-1,5-0,8-0,3 0,1 Zysk (strata) brutto 1,0 8,3 12,7 15,8 20,5 25,0 27,4 23,7 21,5 22,9 24,7 25,4 Zysk (strata) netto mniejszości Zysk (strata) netto* 3,5 6,1 10,3 12,8 16,6 20,3 22,2 19,2 17,4 18,6 2 20,6 *przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej CF [mln PLN] 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przepływy z działalności operacyjnej 31,3 13,6 31,3 36,0 39,6 42,9 47,2 49,2 45,4 40,6 39,9 40,8 Przepływy z działalności inwestycyjnej -18,1-8,5-5,5-20,8-21,0-22,4-10,7-8,6-8,0-14,6-21,2-21,9 Przepływy z działalności finansowej -14,5-7,9-14,4-18,1-20,9-26,5-33,8-33,9-24,0-21,1-21,9-18,4 Przepływy pieniężne netto -1,3-2,7 11,5-2,9-2,3-6,0 2,7 6,6 13,4 4,9-3,2 0,5 Środki pieniężne na początek okresu 4,2 3,0 0,2 11,7 8,7 6,4 0,4 3,1 9,7 23,1 28,0 24,8 Środki pieniężne na koniec okresu 3,0 0,2 11,7 8,7 6,4 0,4 3,1 9,7 23,1 28,0 24,8 25,3 14
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody zmiana r/r 5,0% 9,7% 7,3% 7,2% 6,2% 1,2% -5,8% -5,1% 0,4% 2,0% 2,0% EBITDA zmiana r/r 34,2% 10,3% 5,0% 10,7% 7,5% 0,8% -9,8% -6,7% 0,5% 2,2% 2,2% EBIT zmiana r/r 85,6% 25,1% 13,7% 18,7% 14,2% 3,8% -16,2% -12,2% 3,4% 5,2% 1,5% Zysk netto zmiana r/r 77,6% 68,3% 24,2% 29,3% 22,3% 9,5% -13,6% -9,3% 6,8% 7,7% 3,0% Marża brutto na sprzedaży 23,0% 22,7% 22,9% 23,7% 24,6% 24,9% 23,7% 23,0% 23,3% 23,6% 23,5% Marża EBITDA 17,5% 17,6% 17,3% 17,8% 18,1% 18,0% 17,2% 17,0% 17,0% 17,0% 17,1% Marża EBIT 7,1% 8,1% 8,6% 9,5% 10,2% 10,5% 9,3% 8,6% 8,9% 9,2% 9,1% Marża brutto 3,8% 5,3% 6,1% 7,4% 8,5% 9,2% 8,4% 8,1% 8,6% 9,1% 9,1% Marża netto 2,8% 4,3% 5,0% 6,0% 6,9% 7,5% 6,8% 6,5% 6,9% 7,3% 7,4% COGS / przychody 77,0% 77,3% 77,1% 76,3% 75,4% 75,1% 76,3% 77,0% 76,7% 76,4% 76,5% SG&A / przychody 16,0% 14,6% 14,3% 14,2% 14,4% 14,4% 14,4% 14,4% 14,4% 14,4% 14,4% SG&A / COGS 20,8% 18,8% 18,6% 18,5% 19,0% 19,1% 18,8% 18,6% 18,7% 18,8% 18,8% ROE 2,9% 4,6% 5,5% 6,8% 7,9% 8,3% 7,1% 6,3% 6,6% 7,0% % ROA 1,6% 2,7% 3,3% 4,2% 5,1% 5,7% 5,2% 4,8% 5,1% 5,5% % Dług 101,0 93,3 85,6 75,6 60,6 40,6 25,7 17,7 10,7 3,3 D / (D+E) 26,5% 24,4% 22,1% 19,2% 15,3% 10,5% 6,9% 4,9% 3,0% 0,9% % D / E 36,1% 32,3% 28,4% 23,8% 18,1% 11,7% 7,4% 5,1% 3,1% 0,9% % Odsetki / EBIT -46,5% -34,7% -28,7% -22,3% -16,8% -12,2% -9,5% -6,5% -3,4% -1,1% 0,3% Dług / kapitał własny 47,6% 41,9% 37,0% 31,2% 23,6% 15,1% 9,5% 6,5% 3,8% 1,1% % Dług netto 100,7 81,6 76,9 69,2 60,2 37,6 16,1-5,4-17,2-21,5-25,3 Dług netto / kapitał własny 47,4% 36,7% 33,2% 28,5% 23,5% 14,0% 5,9% -2,0% -6,2% -7,5% -8,7% Dług netto / EBITDA 2,6 1,9 1,7 1,4 1,1 0,7 0,3-0,1-0,4-0,5-0,5 Dług netto / EBIT 6,5 4,2 3,5 2,6 2,0 1,2 0,6-0,2-0,7-0,9-1,0 EV 265,7 246,6 241,9 234,2 225,2 202,6 181,1 159,6 147,8 143,5 139,7 Dług / EV 38,0% 37,8% 35,4% 32,3% 26,9% 20,1% 14,2% 11,1% 7,3% 2,3% % CAPEX / Przychody 3,9% 2,3% 8,1% 7,6% 7,6% 3,6% 3,1% 3,1% 5,6% 7,9% 8,0% CAPEX / Amortyzacja 37,4% 24,2% 93,2% 91,2% 96,8% 47,9% 39,2% 37,2% 69,2% 100,5% 100,7% Amortyzacja / Przychody 10,5% 9,5% 8,7% 8,3% 7,8% 7,5% 7,9% 8,3% 8,1% 7,9% 7,9% Zmiana KO / Przychody 10,2% 3,7% 2,2% 2,2% 1,9% 0,4% -2,0% -1,8% 0,1% 0,6% 0,6% Zmiana KO / Zmiana przychodów 212,9% 41,7% 32,3% 32,3% 32,3% 32,3% 32,3% 32,3% 32,3% 32,3% 32,3% Wskaźniki rynkowe 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P MC/S* 0,8 0,7 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 P/E* 26,9 16,0 12,9 1 8,1 7,4 8,6 9,5 8,9 8,3 8,0 P/BV* 0,8 0,7 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 P/CE* 5,7 4,9 4,7 4,2 3,8 3,7 4,0 4,2 4,1 4,0 3,9 EV/EBITDA* 6,9 5,8 5,4 4,7 4,2 3,8 3,7 3,5 3,3 3,1 2,9 EV/EBIT* 17,0 12,6 10,9 8,9 7,5 6,5 6,9 7,0 6,2 5,7 5,5 EV/S* 1,2 1,0 0,9 0,8 0,8 0,7 0,6 0,6 0,6 0,5 0,5 BVPS 4,2 4,5 4,6 4,9 5,1 5,4 5,4 5,5 5,6 5,7 5,8 EPS 0,1 0,2 0,3 0,3 0,4 0,4 0,4 0,3 0,4 0,4 0,4 CEPS 0,6 0,7 0,7 0,8 0,9 0,9 0,8 0,8 0,8 0,8 0,9 FCFPS 0,3 0,4 0,7 0,8 0,7 0,5 0,4 0,4 0,4 DPS 0 0 8 0,10 0,13 0,20 0,33 0,29 0,26 0,28 0,30 Payout ratio % % 4% 4% 4% 5% 75,0% 75,0% 75,0% 75,0% 75,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. * Obliczenia przy cenie 3,30 PLN 15
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.pl Strategia, media/rozrywka, spółki stalowe Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz Doradca Inwestycyjny tel. (032) 20-81-432 e-mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo, paliwa Krystian Brymora tel. (032) 20-81-435 e-mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) 62-20-100 e-mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) 62-20-848 e-mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) 62-20-854 e-mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) 62-20-855 e-mail: maciej.bak@bdm.pl Adrian Górniak tel. (032) 20-81-438 e-mail: gorniak@bdm.pl deweloperzy Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG akumuluj 3,80 kupuj 3,77 9.06.2014 3,30 53 330 kupuj 3.77 - - 1.10.2013 3,15 50 175 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q 14: Kupuj 1 17% Akumuluj 4 67% Trzymaj 1 17% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% 16
Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 9.06.2014 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 12.06.2014roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie stałe a Zarząd BDM ma prawo przyznać mu wynagrodzenie dodatkowe. Dodatkowe wynagrodzenie może być pośrednio uzależnione od wyników pozostałych usług oferowanych przez BDM, w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak nie jest ono bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, w szczególności dotyczy to sytuacji posiadania nie więcej niż 5% kapitału, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Jednocześnie jednak przedmiotowe instrumenty z chwilą rozpoczęcia prac nad raportem są wpisywane na listę restrykcyjną zgodnie z wymogami 13.1 Rozporządzenia w sprawie rekomendacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 17