RAPORT Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 56.50 Cena docelowa (PLN) 50.65 Min 52 tyg (PLN) 36.88 Max 52 tyg (PLN) 56.39 Kapitalizacja (mln PLN) 24 131.15 EV (mln PLN) 30 851.15 Liczba akcji (mln szt.) 427.10 Free float 56.1% Free float (mln PLN) 13 539.99 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 50.40 Kod Bloomberga PKN PW Kod Reutersa PKNA.WA Zmiana kursu PKN Orlen WIG 1 miesiąc 8.5% -0.1% 3 miesiące 25.3% -0.8% 6 miesięcy 44.6% 2.8% 12 miesięcy 40.8% -1.8% Akcjonariat % akcji i głosów Skarb Państwa 27.52 ING OFE 9.35 AVIVA OFE 7.01 Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj 2014-08-28 39.88 Sprzedaj 2014-03-03 39.73 59 Sprzedaj (obniżona) PKN Orlen PKN Orlen Nadpodaż mocy nadal wyzwaniem Sektor rafineryjny II połowa 2014 r. okazała się niezwykle łaskawa dla PKN Orlen w związku z bardzo korzystnym otoczeniem makro na skutek m.in. spadku cen ropy naftowej. Ze względu na wciąż występujące problemy strukturalne w postaci nadpodaży mocy rafineryjnych oraz presję na wyniki w segmencie upstream oczekujemy, iż bieżący rok nie będzie już tak sprzyjający dla PKN Orlen jak ostatnie półrocze. Uważamy iż kurs spółki zdyskontował już większość pozytywnych informacji i zalecamy sprzedaż akcji koncernu. Nadpodaż mocy rafineryjnych na świecie Ostatnie miesiące na rynku rafineryjnym upłynęły pod znakiem wysokich marż rafineryjnych czemu sprzyjał szybki spadek cen ropy naftowej. Wraz ze spadkiem notowań paliw czynnik poprawy marż rafineryjnych w postaci niskich cen ropy będzie miał coraz mniejszy wpływ na ich poziom w kolejnych miesiącach. Strukturalnym problemem sektora rafineryjnego nadal jest istniejąca nadpodaż mocy rafineryjnych, wzmacniana dodatkowo poprzez oddawanie do użytku nowych projektów inwestycyjnych. Największego przyrostu mocy rafineryjnych należy oczekiwać w krajach azjatyckich oraz Bliskiego Wschodu. Ponieważ przyrost nowych mocy postępuje z roku na rok liczba projektów inwestycyjnych w latach 2015-2016 jest redukowana, co szczególnie jest widoczne w krajach Ameryki Łacińskiej oraz w Chinach. Nie zmienia to jednak faktu, iż uwzględniając bieżącą nadpodaż mocy oraz oddawanie nowych projektów w rejonie Bliskiego Wschodu coraz większa nierównowaga podaży/popytu na rynku rafineryjnym pojawia się z roku na rok. Zwiększenie udziału w Ceska Rafinerska Finalizacja umowy przejęcia pozostałych udziałów w Ceskiej Rafinerskiej przez Unipetrol pozwoliła na uzyskanie pełnej kontroli operacyjnej na działalnością spółki. Praktyczny wymiar zwiększenia udziałów to wzrost przerobu ropy naftowej w 2015 r. o ok. 3 mln ton w grupie oraz wzrost zapotrzebowania na kapitał obrotowy. Większy przerób z kolei oznacza wzrost sprzedaży produktów petrochemicznych, która w pewnym stopniu zamortyzuje efekt spadku przychodów z tytułu niższych notowań produktów petrochemicznych. Segment wydobycia pod presją Mimo rosnących wolumenów wydobycia w 4Q14 PKN zanotował stratę operacyjną (6 mln PLN), a oczyszczona EBITDA wyniosła 42 mln PLN w porównaniu z 52 mln PLN EBIDTA w 3Q14 r. Jeżeli weźmiemy pod uwagę, iż średnia cena ropy Brent w 4Q14 wyniosła 77 USD/bbl, a średnia notowań ropy kanadyjskiej (Canadian Light Sweet) była na poziomie 67 USD/bbl to w przypadku utrzymywania się ropy w przedziale 50-60 USD/ bbl kolejne kwartały przyniosą pogłębienie strat w segmencie upstream. 51 Obniżamy rekomendację z TRZYMAJ do SPRZEDAJ z ceną docelową 50.65 PLN/akcję. 43 35 6 lut 17 kwi 2 lip 11 wrz 21 lis 9 lut PKN Orlen Monika Kalwasińska (0-22) 521-79-41 monika.kalwasinska@pkobp.pl WIG znormalizowany Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN 2013 2014 2015P 2016P 2017P Sprzedaż 113 597 106 832 97 894 99 647 101 811 EBITDA 2 418-2 720 4 926 5 139 5 284 EBIT 307-4 711 2 877 3 022 3 113 Zysk netto 176-5 811 1 940 2 080 2 267 Zysk skorygowany 176-5 811 1 940 2 080 2 267 EPS (PLN) 0.41-13.59 4.54 4.86 5.30 DPS (PLN) 1.44 1.50 1.80 1.80 2.00 CEPS (PLN) 5.35-9.33 9.81 10.38 P/E - - 12.45 11.62 10.66 P/BV 0.88 1.19 1.11 1.05 0.99 EV/EBITDA 12.77-6.27 6.01 5.84 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM PKO BP a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Podsumowanie inwestycyjne Nadpodaż mocy rafineryjnych na świecie II połowa 2014 r. przyniosła pozytywne zaskoczenie na rynku rafineryjnym w postaci wzrostu marż rafineryjnych w porównaniu z I pół. 2014 r. Poprawa marż wiązała się m.in. z kumulacją sezonowych postojów w USA, co skutkowało wzrostem zapotrzebowania na paliwa z USA, który został zaspokojony przez rafinerie europejskie. Gwałtowne spadki cen ropy naftowej począwszy od III kw. 2014 r. były kolejnym czynnikiem, który pozwoli na kontynuację trendu poprawy marż rafineryjnych. W ślad za spadającymi cenami ropy naftowej podążyły także notowania paliw hurtowych co skutkowało osłabieniem cracków benzyny, ale mocno wzrosły cracki ciężkich pozostałości wspierając wciąż wysokie marże rafineryjnych na początku br. 2
Wraz ze spadkiem notowań paliw czynnik poprawy marż rafineryjnych w postaci niskich cen ropy naftowej będzie miał coraz mniejszy wpływ na ich poziom w kolejnych miesiącach. Strukturalnym problemem sektora rafineryjnego nadal jest istniejąca nadpodaż mocy rafineryjnych, wzmacniana dodatkowo poprzez oddawanie do użytku nowych projektów inwestycyjnych. Planowany przyrost nowych mocy rafineryjnych na świecie w kolejnych latach będzie miał swoje miejsce głównie poza OPEC. Największego przyrostu mocy rafineryjnych należy oczekiwać w krajach azjatyckich oraz Bliskiego Wschodu. 3
Źródło: prezentacja Changing global petroleum product trade flows, IEA Źródło: prezentacja Changing global petroleum product trade flows, IEA Ponieważ przyrost nowych mocy postępuje z roku na rok liczba projektów inwestycyjnych w latach 2015-2016 jest redukowana, co szczególnie jest widoczne w krajach Ameryki Łacińskiej oraz w Chinach. Nie zmienia to jednak faktu, iż uwzględniając bieżącą nadpodaż mocy oraz oddawanie nowych projektów w rejonie Bliskiego Wschodu coraz większa nierównowaga na rynku rafineryjnym narasta z roku na rok. 4
Źródło: prezentacja Changing global petroleum product trade flows, IEA Mimo faktu, iż na przestrzeni ostatnich lat (2009-2013) największy ubytek mocy rafineryjnych miał miejsce w Europie najprawdopodobniej będą konieczne dalsze wyłączenia w związku z dynamicznym przyrostem mocy, który nastąpił w Azji i na Bliskim Wschodzie. Wraz z osiąganiem maksymalnego poziomu przerobu ropy w oddanych niedawno rafineriach należy oczekiwać wzrostu podaży paliw z Bliskiego Wschodu oraz Azji w związku z rosnącymi wolumenami sprzedaży paliw. Z kolei amerykańskie rafinerie cały czas korzystają z przewagi konkurencyjnej w postaci taniego surowca. Zmiana wolumenu mocy przerobowych netto Źródło: Tupras Investor presentation, January 2015 5
Zwiększenie udziału w Ceska Rafinerska W ubiegłym roku PKN Orlen poprzez Unipetrol podjął decyzję o odkupieniu pakietu mniejszościowego (32,5%) w Ceskiej Rafinerskiej od koncernu ENI zyskując tym samym pełną kontrolę nad działalnością operacyjną rafinerii. Ceska Rafinerska jest właścicielem dwóch rafinerii w Czechach czyli Litvinova i Kralup. Łączna zdolność przerobu ropy naftowej obu zakładów wynosi 8,7 mln ton. Przejęcie kontroli operacyjnej pozwoli przede wszystkim na sprawne i efektywne zarzadzanie aktywami rafineryjnymi oraz zapewni dostawy surowców dla segmentu petrochemicznego w Unipetrolu. Tym samym Unipetrol wzmocni swoją pozycję konkurencyjną na rynku czeskim dzięki wzrostowi produkcji petrochemicznej oraz obronie pozycji na rynku detalicznym. Finalizacja przejęcia pozostałych udziałów od ENI praktycznie oznacza wzrost przerobu ropy naftowej w 2015 r. o ok. 3 mln ton oraz wzrost zapotrzebowania na kapitał obrotowy. Większy przerób z kolei oznacza wzrost sprzedaży produktów petrochemicznych, która w pewnym stopniu zamortyzuje efekt spadku notowań produktów petrochemicznych. 2014 2013 2012 2011 Wolumeny sprzedaży produktów petrochemicznych w Unipetrolu, kt 1578 1668 1773 1771 2010 2009 2008 1805 1825 1830 2007 1660 Źródło: PKN Orlen Segment upstream pod presją W wynikach za 4Q14 PKN Orlen dokonał odpisów z tytułu utraty wartości aktywów trwałych, które dotyczyły aktywów grupy Orlen Upstream w Kanadzie w wysokości 314 mln PLN. Na zmianę wyceny wpłynęły spadki cen ropy naftowej oraz ponowne oszacowanie wartości posiadanych zasobów. Mimo rosnących wolumenów wydobycia wyniki na poziomie operacyjnym była strata (6 mln PLN), a oczyszczona EBITDA wyniosła 42 mln PLN w porównaniu z 52 mln PLN EBIDTA w 3Q14 r. Jeżeli weźmiemy pod uwagę, iż średnia cena ropy Brent w 4Q14 wyniosła 77 USD/ bbl, a średnia notowań ropy kanadyjskiej (Canadian Light Sweet) była na poziomie 67 USD/ bbl to w przypadku utrzymywania się ropy w przedziale 50-60 USD/bbl kolejne kwartały przyniosą pogłębienie strat w segmencie upstream. 6
Wycena spółki Do wyceny spółki PKN Orlen S.A posłużyliśmy się dwoma metodami wyceny (DCF oraz wskaźnikowa). W wyniku zastosowania obu metod otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 50.65 PLN/akcję. Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Wydatki inwestycyjne będą wiązały się z koniecznością poniesienia kosztów planowanych inwestycji. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzień 1.1.2015 r. Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia: stopa w wolna od ryzyka w wysokości 3% (rentowność 10-letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko 5%, beta = 1,3x, realna stopa wzrostu po okresie prognozy = 1%, dług netto na koniec 2014. 7
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P IVQ 13 I-IVQ13 IVQ 14 I-IVQ14 Przychody netto ze sprzedaży 120 102 113 597 106 832 97 894 99 647 101 811 27 678 113 597 24 902 106 832 zmiana 12.3% -5.4% -6.0% -8.4% 1.8% 2.2% -11.4% -5.4% -10.0% -6.0% EBITDA 4 284 2 418-2 720 4 926 5 139 5 284 47 2 418-694 -2 720 zmiana -3.6% -43.6% - - 4.3% 2.8% - -43.6% - - EBIT 2 024 307-4 711 2 877 3 022 3 113-489 307-1 149-4 711 zmiana -2.0% -84.8% - - 5.0% 3.0% - -84.8% - - Zysk netto 2 335 176-5 811 1 940 2 080 2 267-422 176-1 216-5 811 zmiana -1.2% -92.5% - - 7.2% 9.0% - -92.5% - - Zysk netto skorygowany 2 335 176-5 811 1 940 2 080 2 267-422 176-1 216-5 811 zmiana -1.2% -92.5% - - 7.2% 9.0% - -92.5% - - Marża EBITDA 3.6% 2.1% -2.5% 5.0% 5.2% 5.2% 0.2% 2.1% -2.8% -2.5% Marża EBIT 1.7% 0.3% -4.4% 2.9% 3.0% 3.1% -1.8% 0.3% -4.6% -4.5% Rentowność netto 1.9% 0.2% -5.4% 2.0% 2.1% 2.2% -1.5% 0.2% -4.9% -5.4% Źródło: Spółka, PKO DM Wybrane pozycje bilansu i CF (mln PLN) 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P Aktywa ogółem 52 631 51 644 46 725 48 985 50 415 51 681 Aktywa trwałe 26 811 26 835 24 971 26 778 28 764 30 338 Aktywa obrotowe 25 820 24 809 21 754 22 206 21 651 21 343 Kapitał własny 28 307 27 551 20 386 21 686 22 997 24 495 Zobowiązania i rezerwy ogółem 24 324 24 093 26 339 27 299 27 418 27 187 Dług netto 6 762 4 621 6 720 7 724 7 911 7 399 Kapitał obrotowy 10 430 7 532 5 671 6 167 5 680 5 091 Kapitał zaangażowany 35 068 32 172 27 106 29 410 30 908 31 894 Środki pieniężne z działalności operacyjnej 3 089 5 540 3 187 3 792 4 980 5 323 Środki pieniężne z działalności inwestycyjnej -2 875-2 441-4 020-3 856-4 102-3 746 Środki pieniężne z działalności finansowej -3 411-2 437 2 083-1 002-1 065-1 565 Środki pieniężne na koniec okresu 2 211 2 690 3 937 2 871 2 684 2 696 Dług netto/ebitda 1.58 1.91-2.47 1.57 1.54 1.40 ROE 8.5% 0.6% -24.2% 9.2% 9.3% 9.5% ROACE 4.7% 0.7% -12.9% 8.2% 8.1% 8.0% Źródło: Spółka, PKO DM Wycena DCF (mln PLN) 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Prognozy EBIT 2 877 3 022 3 113 3 134 3 119 3 121 3 105 3 072 3 053 3 009 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 2 331 2 448 2 521 2 538 2 527 2 528 2 515 2 488 2 473 2 438 Amortyzacja 2 049 2 117 2 172 2 252 2 303 2 363 2 394 2 424 2 471 2 491 Nakłady inwestycyjne 3 856 4 102 3 746 2 617 2 636 2 648 2 613 2 634 2 635 2 635 Inwestycje w kapitał obrotowy 496-487 -589-72 27 28 10 10 10 10 FCF 27 950 1 536 2 245 2 166 2 215 2 286 2 268 2 299 2 284 Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 35% 33% 31% 28% 27% 26% 26% 25% 24% 23% Stopa wolna od ryzyka 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 Koszt długu po opodatkowaniu 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% Koszt kapitału 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% WACC 7.8% 7.8% 8.0% 8.1% 8.0% 8.1% 8.1% 8.2% 8.2% 8.2% Wycena DFCF 25 817 1 221 1 646 1 473 1 391 1 324 1 212 1 132 1 035 Suma DFCF 11 277 Zdyskontowana wartość rezydualna 18 194 realna stopa wzrostu FCF po roku 2022 = 1% Dług netto 6 720 Kapitały mniejszości 1 615 Wartość spółki 21 136 Liczba akcji (mln sztuk) 427.709 Wartość 1 akcji 01.01.15 (PLN) 49.42 Cena docelowa (PLN) 50.65 Źródło: PKO DM Wycena porównawcza Kraj notow. Ticker Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA EUR USD 2014 2015 2016 2014 2015 2016 CONOCOPHILLIPS USA COP US 73964 83690 12.8 65.56 20.00 4.70 7.53 4.36 ERG SPA ITALY ERG IM 1645 1861 17.6 19.96 19.26 4.36 5.41 6.92 NESTE OIL OYJ FINLAND NES1V FH 5613 6350 15.2 14.09 12.79 9.47 7.91 8.66 GRUPA LOTOS SA POLAND LTS PW 1051 1190 0.0 9.17 6.59 13.09 6.76 6.03 MOL HUNGARIAN OIL AND GAS PL HUNGARY MOL HB 3982 4505 12.7 11.73 8.71 4.89 4.93 4.07 MOTOR OIL (HELLAS) SA GREECE MOH GA 756 855 11.9 8.46 5.96 7.63 5.96 5.81 OMV AG AUSTRIA OMV AV 7501 8488 7.9 13.12 8.67 3.67 4.16 2.76 REPSOL SA SPAIN REP SM 22229 25154 12.6 15.71 12.28 6.55 6.59 5.44 VALERO ENERGY CORP USA VLO US 25576 28940 9.1 10.14 9.34 4.57 5.03 3.97 TESORO CORP USA TSO US 9830 11122 12.7 14.10 12.74 6.00 6.16 5.27 PETROBRAS - PETROLEO BRAS-PR BRAZIL PETR4 BZ 35519 40180 5.8 5.78 4.90 5.38 4.90 3.94 TUPRAS-TURKIYE PETROL RAFINE TURKEY TUPRS TI 4658 5271 11.3 10.35 8.97 17.48 7.48 6.58 Mediana 12.24 12.42 9.15 5.69 6.06 5.36 PKN Orlen Polska PKN PW 5 766 6 569-12.45 11.62-6.27 6.01 Premia/(dyskonto) w wycenie rynkowej spółki - 0.3% 26.9% - 3.4% 12.2% Implikowana wartość 1 akcji (PLN) - 56.36 44.52-54.21 48.70 Źródło: Bloomberg, PKO DM 8
Biuro Analiz Rynkowych Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Sektor energetyczny, deweloperski Stanisław Ozga (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Sektor finansowy Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-10, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) 521 79 19 Piotr Dedecjus (0-22) 521 91 40 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 521 91 39 Maciej Kałuża (0-22) 521 91 50 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 521 91 33 Igor Szczepaniec (0-22) 521 65 41 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 521 82 10 Marcin Borciuch (0-22) 521 82 12 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (0-22) 521 82 14 Joanna Wilk (0-22) 521 48 93 michal.sergejev@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) 521 82 13 Mark Cowley (0-22) 521 52 46 tomasz.zabrocki@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM PKO BP opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM PKO BP ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza rekomendacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP. Treść rekomendacji jest utajniana do momentu upublicznienia, przy czym upublicznienie następuje po upływie 7 dni kalendarzowych od dnia udostępnienia rekomendacji klientom. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM PKO BP jest zabronione. Niniejsza rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania rekomendacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM PKO BP może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych i publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.