Sektor polskich małych i średnich spółek Komentarz rynkowy Łukasz Hejak Zarządzający Funduszami Investors Styczeń 2013
Małe i średnie spółki nadal mają potencjał wzrostowy W komentarzach ze stycznia i października ubiegłego roku wskazywaliśmy na pozytywne perspektywy dla funduszy akcyjnych, w szczególności funduszy akcji z sektora małych i średnich spółek. Nasz scenariusz na 2012 rok, zakładający dobry początek, następujący po nim trend boczny i udaną końcówkę roku, sprawdził się niemalże idealnie. W efekcie zarządzany przez nas fundusz Investors Top25 Małych Spółek w 2012 roku zarobił dla naszych klientów 24,9. Pomimo solidnych wzrostów, cały czas widzimy potencjał w akcjach polskich firm i również w tym roku spodziewamy się dwucyfrowej stopy zwrotu z indeksów. Podtrzymujemy jednocześnie tezę, ze mniejsze spółki w 2013 roku będą zachowywały się lepiej niż te największe, skupione w WIG20. Ożywienie w drugiej połowie roku Od października 2012 r. nie zmieniło się nasze główne założenie dotyczące sytuacji makroekonomicznej spowolnienie gospodarcze na świecie powinno zakończyć się na przełomie pierwszego i drugiego kwartału bieżącego roku. Uważamy, że spodziewana w drugiej połowie roku poprawa otoczenia makroekonomicznego (i co za tym idzie poprawa zysków spółek) już teraz dyskontowana jest przez rynek. W naszej ocenie druga połowa roku będzie lepsza niż pierwsza pod względem stopy zwrotu z akcji. Nie widzimy jednak powodów, aby akcje miały silnie spadać w pierwszych miesiącach 2013 roku raczej spodziewamy się lekkich wzrostów przerywanych krótkimi, stosunkowo płaskimi korektami (szczególnie w sektorze małych i średnich spółek). Wskazywane przez nas w dotychczasowych komentarzach argumenty wspierające trend wzrostowy pozostają aktualne. Wydaje się, że cały czas kluczową sprawą dla rynku są zapewniające mu płynność stabilizacyjne działania banków centralnych. Tym bardziej, że do rozpoczętej przez FED i EBC polityki luzowania ilościowego mającego na celu pobudzenie gospodarki dołączyły inne banki centralne. Niska rentowność obligacji, w połączeniu z wysoką płynnością rynków, skłaniają inwestorów do szukania aktywów dających wyższą stopę zwrotu. Wydaje się, że ze względu na atrakcyjne wyceny i płynność, to właśnie akcje będą ich pierwszym wyborem. Wspieranym dodatkowo przez fakt, że spadek rentowności obligacji skarbowych, a co za tym idzie stóp dyskontowych, wpływa pozytywnie na modelową wycenę notowanych spółek. Atrakcyjne wskaźniki Akcje są obecnie bardzo atrakcyjną alternatywą inwestycyjną w porównaniu z obligacjami skarbowymi, których rentowności utrzymują się na rekordowo niskim poziomie. Jeśli uwzględnilibyśmy model FED zakładający, że rynek jest w równowadze, jeśli rentowność dziesięcioletnich obligacji jest równa odwrotności wskaźnika C/Z dla spółek, to łatwo dojść do wniosku, że akcje są tanie. Dla amerykańskiego indeksu S&P500 odwrotność C/Z wynosi 6,78%, a rentowność obligacji dziesięcioletnich jest na poziomie 1,84%. Trochę gorzej wygląda ten wskaźnik dla polskiego indeksu SWIG80, ale także tutaj akcje wypadają lepiej niż obligacje. Odwrotność C/Z wynosi 6,87%, a rentowność polskich obligacji jest na poziomie 3,94% (i nadal spada, co będzie
poprawiało atrakcyjność segmentu akcji względem obligacji). Oczekiwane są dalsze obniżki stóp procentowych i oprocentowania lokat bankowych, co spowoduje realokację części środków z depozytów w kierunku funduszy akcyjnych i akcji. Warto też zaznaczyć, że obecna rentowność obligacji skarbowych jest niższa niż stopa dywidendy z akcji największych polskich spółek, która w przypadku firm wchodzących w skład WIG20 wynosi 4,87%. Dodatkowo spółki o średniej kapitalizacji wypłacają dywidendy tylko niewiele niższe niż spadająca rentowność obligacji (stopa dywidendy z mwig40 wynosi 3,31%), co jest kolejnym argumentem przemawiającym za wzrostowym trendem na rynku akcji. Najmniejsze spółki płacą wprawdzie niższe dywidendy (aczkolwiek zdarzają się wyjątki), ale dla spółek z swig80 stopa zwrotu generowana jest głównie przez wzrost wartości akcji, a nie przez dywidendy. Pomimo tego, że wiele indeksów giełdowych znajduje się obecnie w okolicach historycznych maksimów, wyceny spółek wydają się cały czas być atrakcyjne. Szczególnie, jeśli porównamy je z wycenami innych aktywów, które mają do dyspozycji inwestorzy. Patrząc lokalnie na polski rynek, sytuacja również wygląda dobrze. Na bazie historycznych notowań akcje polskich spółek są tańsze niż papiery na innych rynkach rozwijających się. Tak, jak w poprzednich komentarzach przedstawiamy poniżej wycenę rynku na bazie najbardziej popularnych wskaźników. Wzrost indeksu swig80 w 2012 roku o 22,92% zwiększył trochę ich wartość, nie na tyle jednak, by zmienić nasze zdanie o atrakcyjności wycen. Choć zyski spółek za 2012 roku nie były złe, to nie widać jednak wzrostów (szczególnie w segmencie mniejszych spółek). Co więcej, jak na razie sytuacja się pogarsza (oczekujemy, że raportowany wynik za IV kwartał będzie raczej słaby). Wyniki finansowe powinny zacząć poprawiać się dopiero w drugiej połowie 2013 roku. Wtedy też rosnące zyski będą wpływały pozytywnie na wycenę spółek, a co za tym idzie na wzrost indeksów. 11000 Wartość indeksu swig80 10500 10000 9500 9000 8500 8000 Źródło: Bloomberg
Najbardziej popularnym wskaźnikiem wyceny rynku i spółek jest C/Z pokazujący stosunek ceny akcji do przypadającego na nią zysku netto. Od października średnia wartość C/Z dla firm wchodzących w skład swig80 wzrosła z 11,5 do 14,5, co było efektem wzrostu kursów akcji przy nierosnących zyskach. Patrząc na dane historyczne, pomimo ostatniego wzrostu, wartość wskaźnika jest jednak nadal niska, co wyraźnie widać na poniższym wykresie. Dodatkowo, jeśli sprawdzi się nasz scenariusz zakładający odbicie w gospodarce na przełomie pierwszego i drugiego kwartału, to można uznać, że rynek cały czas jest relatywie tani. Wskaźnik C/Z dla indeksu swig80 25000 70 20000 15000 10000 5000 0 60 50 40 30 20 10 0 Indeks swig80 (skala lewa) C/Z (skala prawa) Źródło: Bloomberg, obliczenia własne Innym wskaźnikiem, który prezentowaliśmy już w poprzednim komentarzu jest stosunek wyceny spółki do jej wartości księgowej (C/WK). Średni C/WK dla spółek z swig80 wynosi obecnie 1, co jest poziomem atrakcyjnym patrząc zarówno na notowania historyczne, jak na wyceny na zagranicznych giełdach (choć w tym przypadku właściwsze jest wykorzystanie wynoszącego 1,3 średniego wskaźnika C/WK dla indeksu WIG). Polskie akcje należą do najtańszych w porównaniu z rynkami rozwiniętymi i wschodzącymi. Warto przy tym zauważyć, że w przeszłości krajowe spółki notowane były raczej z premią niż z dyskontem w stosunku do innych rynków. Nasze indeksy wypadają też bardzo dobrze, jeśli na wskaźnik C/WK nałożymy stopę dywidendy. Na bardzo niewielu rynkach na świecie obserwujemy obecnie kombinację historycznie niskiej relatywnej wartości C/WK i stopy dywidendy przewyższającej rentowność obligacji. Z takim połączeniem mamy natomiast do czynienia na naszym lokalnym rynku.
Wskaźnik C/WK dla indeksu swig80 25000 5 4,5 20000 4 3,5 15000 3 2,5 10000 2 1,5 5000 1 0,5 0 0 Indeks swig80 (skala lewa) C/WK (skala prawa) Źródło: Bloomberg, obliczenia własne Spółkami z warszawskiej giełdy cały czas interesują się fundusze private equity co spowodowane jest faktem, że wyceny na rynku pozagiełdowym cały czas są wyższe niż na GPW. Zmiana sentymentu rynku Najważniejszym czynnikiem, który zmienił się od października 2012 r., jest sentyment do rynku, a szczególnie do sektora małych spółek. O ile jeszcze na początku ubiegłego roku byliśmy jednym z niewielu (o ile nie jedynym) podmiotów pozytywnie nastawionych do tego segmentu rynku i prognozującym dwucyfrowe wzrosty, to teraz nastawienie niemalże wszystkich analityków jest mocno pozytywne. Przyznajemy, że sytuacja ta trochę nas niepokoi. Wydaje się jednak, że tym razem większość może mieć jednak rację. Przemawia za tym kilka czynników. Dużego optymizmu nie widać jeszcze wśród klientów funduszy inwestycyjnych, co przejawia się nadal niezbyt wysokim napływem środków do funduszy akcyjnych. Stosunkowo niską alokację w akcje mają fundusze emerytalne (OFE), a wysokie saldo depozytów, przy spadającym oprocentowaniu lokat może w niedalekiej przyszłości skutkować napływami środków do TFI. Cały czas z optymizmem patrzymy na wykres siły relatywnej małych spółek do indeksu WIG20. Naszym zdaniem liderów wzrostów należy szukać wśród mniejszych firm.
siła relatywna swig80 do WIG20 6 5,5 5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 Źródło: Bloomberg, obliczenia własne Warto inwestować w fundusze akcyjne Pozytywne zachowanie polskiej giełdy powinno przełożyć sie na wyniki funduszy akcyjnych. Na poniższym wykresie pokusiliśmy się o zaprognozowanie zachowania indeksu swig80 w pierwszym kwartale 2013 roku. Tak, jak pisaliśmy, zakładamy, ze drugie półrocze będzie lepsze dla akcji, a w pierwszych miesiącach roku może pojawić się korekta. Jak jednak łatwo odczytać z poniższego wykresu nie spodziewamy się gwałtownych spadków. swig80 (10,399.00, 10,443.00, 10,347.00, 10,443.00, +67.0000) swig80 - scenariusz bazowy, pesymistyczny i optymistyczny na IQ2013 13400 13300 13200 13100 13000 12900 12800 12700 12600 12500 12400 12300 12200 12100 12000 11900 11800 11700 11600 11500 11400 11300 11200 11100 11000 10900 10800 10700 10600 10500 10400 10300 10200 10100 10000 9900 9800 9700 9600 9500 9400 9300 9200 9100 9000 8900 8800 8700 8600 8500 8400 8300 8200 8100 8000 7900 x1000 50000 ry March April May June July August September November 2012 February March April May June July August September November December2013 February March April May Źródło: Metastock, obliczenia własne
Niniejszy Komentarz został sporządzony w oparciu o dane ze stycznia 2013 r. Niniejszy materiał ma wyłącznie charakter reklamowy. Opracowany został przez Investors TFI S.A. w związku z zarządzaniem funduszami inwestycyjnymi. Materiał oraz zawarte w nim prognozy stanowią wyłącznie wyraz poglądów jego autora i oparte zostały na stanie wiedzy aktualnym na dzień jego sporządzenia. Przy sporządzeniu materiału i zawartych w nim prognoz oparto się na informacjach pozyskanych z powszechnie dostępnych i uznanych za wiarygodne źródeł, dokładając należytej staranności, aby informacje zamieszczone w niniejszym materiale były rzetelne, niemniej jednak nie można zagwarantować ich poprawności, kompletności i aktualności. Investors TFI S.A. zastrzega sobie możliwość zmiany przedstawionych opinii, w tym w przypadku zmiany sytuacji rynkowej, bez konieczności powiadamiania o niej adresatów niniejszego materiału. Investors TFI S.A. nie gwarantuje ziszczenia się scenariuszy lub prognoz zamieszczonych w niniejszym materiale, w szczególności przedstawione informacje (historyczne i prognozowane) nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Materiał niniejszy nie stanowi oferty publicznej ani publicznego oferowania w zakresie nabycia lub sprzedaży jakichkolwiek papierów wartościowych ani oferty w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks cywilny. Wnioski wyciągnięte na podstawie przedstawionych komentarzy i prognoz nie powinny stanowić samodzielnej podstawy jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny i marketingowy oraz nie zawiera pełnych informacji niezbędnych do oceny ryzyka związanego z inwestycją w papiery wartościowe oraz inne instrumenty finansowe. Decyzje inwestycyjne co do inwestowania w fundusze inwestycyjne powinny być podejmowane w oparciu o informacje obejmujące w szczególności: opis czynników ryzyka, zasady sprzedaży jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych funduszy, tabelę opłat manipulacyjnych oraz szczegółowe informacje podatkowe zawarte w Prospekcie Informacyjnym/Prospekcie Emisyjnym funduszu, dostępnych w punktach dystrybucji funduszy, w siedzibie Investors TFI S.A. oraz na stronie www.investors.pl. Dotychczasowe wyniki funduszy inwestycyjnych nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Investors TFI S.A. ani zarządzane przez nie fundusze nie gwarantują osiągnięcia założonych celów inwestycyjnych funduszy. Przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych funduszy pobierana jest opłata manipulacyjna na zasadach i w wysokości określonej w Prospekcie Informacyjnym/Prospekcie Emisyjnym funduszu. Prezentowane stopy zwrotu z inwestycji nie uwzględniają opłat manipulacyjnych pobieranych przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych lub konwersji jednostek uczestnictwa. Wartość certyfikatów/jednostek uczestnictwa może cechować się dużą zmiennością, w związku z czym uczestnik funduszu powinien liczyć się z możliwością utraty części wpłaconego kapitału. Zyski osiągnięte z inwestycji w jednostki uczestnictwa/certyfikaty inwestycyjne funduszy obciążone są podatkiem od dochodów kapitałowych, na podstawie Ustawy z dnia 26 lipca 1991 r. o podatku dochodowym od osób fizycznych (t.j.: Dz.U. z 2012361 z późn. zm.).