6 listopada 2012 Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Deweloperzy Polska Akumuluj ECH PW; EPRS.WA (Obniżona) Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu PLN 4,7 4,3 3,9 3,5 ECHO INVESTMENT WIG 4,8 PLN 5,3 PLN 1,97 mld PLN 0,57 mld PLN 1,57 mln PLN Michał Sołowow 44,74% ING OFE 12,97% AVIVA OFE BZ WBK 8,73% OFE PZU Złota Jesień 5,27% Pozostali 28,29 Strategia dotycząca sektora Koniunktura w segmencie mieszkaniowym jest słaba. Oczekujemy dalszego spadku cen mieszkań i walki o utrzymanie obecnych wolumenów sprzedaży. Spowolnienie gospodarcze jest mniej widoczne w segmencie komercyjnym. Popyt inwestycyjny, czynsze i pustostany są stabilne w dużych aglomeracjach. W mniejszych miejscowościach coraz trudniej utrzymać czynsze, niemniej realizowane obiekty handlowe wciąż zapełniają się najemcami już na etapie budowy. Profil spółki działa na rynku nieruchomości komercyjnych i mieszkaniowych od 1996 r. Spółka jest obecna we wszystkich kluczowych aglomeracjach w Polsce. W przyszłości planuje rozszerzenie działalności na Węgry, Rumunię i Ukrainę. Ważne daty 14.11 - publikacja raportu za Q3 Kurs akcji na tle WIG 3,1 2011-10-26 2012-02-13 2012-06-02 2012-09-20 Piotr Zybała (48 22) 697 47 01 piotr.zybala@dibre.com.pl www.dibre.com.pl Fundamenty uzasadniają premię do BV jest obecnie notowana na wskaźniku P/BV równym 0,94. Biorąc jednak pod uwagę (1) zaniżoną wartość bilansową portfela ukończonych nieruchomości komercyjnych, (2) zaawansowany stan komercjalizacji nieruchomości w budowie, (3) wysoką rentowność bieżącej działalności, (4) rozsądny poziom zadłużenia, (5) szeroki zasób gruntów pod nowe inwestycje, uważamy że spółka powinna być wyceniana z premią do wartości księgowej. Szacujemy, że w całym 2012 r. zysk brutto ze sprzedaży segmentu mieszkaniowego wzrośnie czterokrotnie w stosunku do 2011 r., a wynik segmentu wynajmu wzrośnie 12% r/r. W Q4 2012 nastąpi zakończenie budowy trzech obiektów komercyjnych, a realizacja kolejnych trzech zakończy się w 2013 r., dlatego też przyszły rok przyniesie dalszą poprawę wyniku z wynajmu. Projekty, których budowa dobiega końca są prawie w całości skomercjalizowane. Echo zmniejszyło również poziom pustostanów w nielicznych obiektach, które nie były w całości wynajęte. W starszych centrach handlowych podpisano nowe wieloletnie umowy najmu. W związku z powyższym w spółce znajduje się kilka nieruchomości, które powinny być atrakcyjne z punktu widzenia funduszy nieruchomościowych. W ostatnich latach Echo sprzedawało swoje aktywa z około 20% premią do wartości księgowej. Przyszłe transakcje, które według nas są prawdopodobne w 2013 r. mogą przynieść podobną stopę zwrotu. Podnosimy naszą cenę docelową z 4,7 PLN do 5,3 i podtrzymujemy pozytywną rekomendację. Echo vs. GTC GTC jest notowane z 22% dyskonta do BV, podczas gdy w Echo dyskonto to wynosi 6%. Biorąc pod uwagę perspektywy obu deweloperów, różnica w dyskoncie do BV wynosząca 16p.p. jest niewielka. Portfel gotowych nieruchomości jest w Echo niedowartościowany, podczas gdy w GTC istnieje ryzyko dalszych odpisów jego wartości. Bieżąca rentowność w Echo jest znacznie wyższa, a przyszłe zyski spółki będą rosły w szybszym tempie niż w GTC z uwagi na szerszy program inwestycyjny. Jedynymi zapowiedzianymi przez GTC inwestycjami są dwa centra handlowe w Warszawie, których budowa zakończy się najwcześniej pod koniec 2015 r. i na których budowę spółka nie ma jeszcze zabezpieczonego finansowania. Sprzedaż nieruchomości W naszych prognozach na lata 2012-2016 przyjmujemy sprzedaż jedynie kompleksu Aquarius Business House, zakładając 14% zysk. Widzimy jednak szanse na dużo więcej transakcji. W najmniejszych obiektach handlowych Echo podpisało nowe 10-letnie umowy najmu, które wchodzą w życie od 2013 r. większość obiektów handlowych jest wynajęta w 100%. Niewielkie pustostany znajdują się w biurowcach w Szczecinie i Poznaniu. Teoretycznie wszystkie nieruchomości inwestycyjne oprócz Astry Park, w której znajduje się siedziba Spółki, są na sprzedaż. (mln PLN) 2010 2011 2012P 2013P 2014P Przychody 426,4 406,9 550,9 533,5 593,2 EBIT bez rewaluacji 260,8 326,3 237,1 270,7 267,0 marża EBIT 61,2% 80,2% 43,0% 50,7% 45,0% Wycena nieruchomości -92,1 213,1-41,5-13,1 119,2 EBIT z rewaluacją 168,7 539,4 195,6 257,6 386,2 Zysk netto 147,7 176,5 121,0 150,9 187,5 P/BV 1,07 0,97 0,91 0,85 0,79 P/E 13,6 11,4 16,3 13,1 10,5 P/CE 13,2 10,9 15,7 12,6 10,2 EV/EBITDA bez rew. 14,2 12,2 18,1 15,3 17,5 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dom 6 listopada Inwestycyjny 2012 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Prognozy wyników Q3 2012 Strata wywołana zmianami kursów walutowych Nie uwzględniając następstw zmiany kursów walutowych, wyniki operacyjne Echo w Q3 2012 powinny być dobre. Oczekujemy prawie 150 mln PLN przychodów (+21% q/q, +35% r/r) i 78 mln PLN zysku brutto ze sprzedaży (+33% q/q, +21% r/r). Dobre wyniki będą zasługą segmentu mieszkaniowego. W Q3 spółka rozliczała w wynikach mieszkania z Warszawy, Poznania, Krakowa i Wrocławia. Wyniki segmentu wynajmu powierzchni będą lepsze w ujęciu r/r, niemniej oczekujemy kilkuprocentowego spadku zysku na wynajmie w stosunku do Q2 2012 (wpływ osłabienia kursu EUR/PLN i renegocjacji czynszów w obiektach handlowych w H1 2012). Zakładamy utrzymanie kosztów administracyjnych na poziomie poprzedniego kwartału (20 mln PLN). W ujęciu r/r oznaczałoby to spadek SG&A o 4%, jednak trzeba pamiętać o tym, że w Q3 2011 spółka finalizowała sprzedaż Parku Postępu, co podniosło koszty w tym okresie. Stratę na wycenie nieruchomości inwestycyjnych szacujemy na 106 mln PLN - w całości efekt osłabienia EUR do PLN. Nie zakładamy przeszacowania obiektów, będących obecnie w budowie, a których zakończenie zaplanowane jest na Q4 2012 (Aquarius, CH Veneda, Outlet Park). Zgodnie z przyjętą przez Echo polityką rachunkowości, większość zysku z rewaluacji obiektów w budowie jest rozpoznawana w momencie zakończenia inwestycji. Wynik działalności finansowej nie powinien przynieść zaskoczeń. Zysk na wycenie kredytów walutowych szacujemy na 57 mln PLN, a wynik brutto (netto) -17 mln PLN (-14 mln PLN). Prognozy wyników Q3 2012 (mln PLN) IIIQ2012P IIIQ2011 zmiana I-IIIQ2012P I-IIIQ2011 zmiana 2012P 2011 zmiana Przychody 148,2 109,4 35,4% 424,9 291,7 45,7% 550,9 406,9 35,4% EBITDA -44,3 326,6-113,6% 31,6 494,8-93,6% 199,9 543,6-63,2% marża -29,9% 298,4% - 7,4% 169,6% - 36,3% 133,6% - EBIT -45,0 323,6-113,9% 27,9 490,8-94,3% 195,6 539,4-63,7% Zysk brutto -17,2 77,8-122,2% 52,6 169,5-69,0% 144,6 199,7-27,6% Zysk netto -14,2 72,2-119,6% 46,3 147,3-68,6% 121,0 176,5-31,4% Źródło: DI BRE Banku S.A., S.A. Wycena aktywów Portfel gotowych aktywów Ostatnią zakończoną inwestycją komercyjną Echo był oddany do użytku w grudniu 2011 r. trzeci etap Malta Office Park. Niewiele wcześniej, bo pod koniec października 2011 miała miejsce ostatnia, dokonana przez spółkę, transakcja sprzedaży na rynku nieruchomości komercyjnych, dotycząca Centrum Handlowego w Pabianicach. Tak więc, portfel gotowych nieruchomości nie zmienił się w Echo od około roku. Obecnie spółka dysponuje 15 nieruchomościami w segmencie handlowym i biurowym o powierzchni najmu 312 tys. m 2 i szacunkowym NOI równym ok. 60 mln EUR. Wartość bilansowa tych nieruchomości wyniosła na koniec czerwca 2012 r. 664 mln EUR, co stanowiło 54% sumy bilansowej Echo. Stosunek rocznego dochodu do BV nieruchomości inwestycyjnych wynosi zatem 9,0%. Jest to bardzo uproszczony szacunek średniej stopy kapitalizacji ukończonych nieruchomości w Echo Investment. Stosunkowo niska wycena nieruchomości przez spółkę wynika częściowo z uwzględnionych w wycenie rezerw na przyszłe remonty i konserwatywnego podejścia do wyceny powierzchni niewynajętej (wspominaliśmy o tym szerzej w naszym styczniowym raporcie). Część obiektów w portfelu Echo to budynki ponad 10-letnie i mogą wymagać większych nakładów remontowych. Mowa tu głównie o mniejszych galeriach w Jeleniej Górze, Piotrkowie, Przemyślu, Radomiu i Tarnowie. Pozostałe nieruchomości Echo są dość nowoczesnymi obiektami, dlatego można założyć, że po uwzględnieniu rezerw remontowych bieżące czynsze w bilansie są kapitalizowane yieldem zbliżonym do 8,5%. W półrocznym sprawozdaniu finansowym spółka informuje, że stopy kapitalizacji użyte do oszacowania wartości godziwej na dzień 30 czerwca 2012 zawierały się w przedziale 7,30%- 9,95%, co potwierdzałoby nasze szacunki. Warto zwrócić uwagę, że powyższe stopy kapitalizacji są widocznie wyższe od obecnych stawek rynkowych. 66% NOI w generują 3 nowoczesne centra handloworozrywkowe w Kielcach, Szczecinie i Wrocławiu, których rynkowe stopy kapitalizacji szacowalibyśmy najwyżej na ok. 7%. Największe obiekty handlowe w Polsce, jak np. Galeria Mokotów czy łódzka Manufaktura były sprzedawane przy yieldzie poniżej 6%. Ok. 13% NOI portfela generują z kolei biura w Warszawie i Poznaniu. Stopy kapitalizacji dla tego typu obiektów nie przekraczają 8%. Jedynymi obiektami w portfelu Echo, które wycenilibyśmy przy 6 listopada 2012 2
stopach kapitalizacji powyżej 8,5% są stare centra handlowe w mniejszych miejscowościach i biurowce w Szczecinie i Kielcach, generujące łącznie ok. 20% NOI. Sądzimy, że w ich przypadku do osiągnięcia byłyby yieldy w granicach 9% lub niższe. W ostatnich kwartałach we wszystkich starych obiektach handlowych Echo dokonało renegocjacji warunków najmu z operatorami spożywczymi, podpisując nowe wieloletnie umowy. Obiekty te są w 100% wynajęte i mają ugruntowaną pozycję na swoich rynkach. Biurowce w Szczecinie i Kielcach to nowoczesne obiekty. Oczekiwane przez nas wyższe stopy kapitalizacji wynikają z mniejszej atrakcyjności tych rynków z punktu widzenia inwestorów. Portfel ukończonych nieruchomości Nieruchomość Miasto GLA (m2) Szacunkowe NOI (mln EUR) Centra handlowe 241 900 47,8 Galeria Echo J. Góra 19 000 1,8 Galeria Echo Piotrków 17 400 1,8 Galeria Echo Przemyśl 4 900 0,4 Galeria Echo Radom 19 500 2,1 Galeria Echo Tarnów 20 200 2,0 Galeria Echo Kielce 70 500 14,7 Galaxy Szczecin 41 700 11,0 Pasaż Grunwaldzki Wrocław 48 700 14,0 Biura 70 120 11,9 Babka Tower Warszawa 6 200 1,1 Postępu 3 Warszawa 10 200 1,7 Malta I Poznań 6 700 1,1 Malta II Poznań 15 190 2,7 Malta III Poznań 6 530 1,1 Oxygen Szczecin 14 100 2,6 Astra Park Kielce 11 200 1,6 Suma 312 020 59,7 Źródło: DI BRE Banku, Podsumowaniem naszej analizy portfela ukończonych nieruchomości jest poniższy wykres przedstawiający stosunek zannualizowanego zysku brutto ze sprzedaży segmentu najmu do wartości ukończonych nieruchomości inwestycyjnych w i GTC. Przy stabilnym składzie portfela nieruchomości inwestycyjnych i niskich pustostanach, wskaźnik ten powinien w sposób przybliżony przedstawiać średnią stopę kapitalizacji całego portfela nieruchomości. W Q2 2012 dla wyniósł on 9,6%, a więc wyraźnie więcej niż szacowana przez nas wcześniej stopa kapitalizacji portfela nieruchomości spółki. W przypadku GTC tak liczony wskaźnik wyniósł w Q2 2012 6,4%, podczas gdy deklarowany przez GTC w ostatnim raporcie średni yield portfela nieruchomości wynosi 8,4%. Wskazuje to na (1) potencjał przyszłych zysków przy sprzedaży nieruchomości w Echo, (2) ryzyko dalszej utraty wartości aktywów w GTC, jeśli czynsze nie wzrosną a pustostany nie spadną. Wskaźnik zannualizowanego zysku brutto ze sprzedaży segmentu wynajmu do wartości bilansowej nieruchomości generujących przychód z wynajmu Źródło: DI BRE Banku, 6 listopada 2012 3
Inwestycje w budowie Pipeline składa się z czterech obiektów handlowych (Bełchatów, Szczecin, Łomża, Kalisz) oraz jednej dwuetapowej inwestycji biurowej we Wrocławiu. Jeszcze w tym roku powinny zostać oddane do użytkowania obiekty w Bełchatowie, Szczecinie i pierwszy etap inwestycji we Wrocławiu o łącznym NOI wynoszącym ponad 34 mln PLN, przy czym w naszych prognozach zakładamy sprzedaż biurowca we Wrocławiu i w związku z tym brak wpływów z czynszów z tego obiektu. W przyszłym roku do użytku zostaną oddane pozostałe nieruchomości, będące obecnie w budowie o szacowanym NOI równym 41 mln PLN. Nasze założenia odnośnie wyceny powyższych obiektów, przedstawione w tabeli poniżej, są bardzo ostrożne (średnia stopa kapitalizacji 9,3%, czynsze niższe niż oczekiwania Zarządu), co ma odzwierciedlenie w prognozach zysku na lata 2012-2013. Przyjęcie tak konserwatywnych yieldów tłumaczymy przyjętą przez spółkę polityką w zakresie wycen gotowych obiektów. Gdybyśmy przyjęli do wyceny rynkowe stopy kapitalizacji (8,0-8,5%), otrzymalibyśmy wycenę gotowych nieruchomości o 80-130 mln PLN wyższą (4-7% kapitalizacji spółki). Obiekty komercyjne w budowie (mln PLN) Projekt Miasto Start Koniec GLA (m2) CAPEX NOI* Yield Wartość Zysk Marża Centra handlowe Galeria Olimpia Bełchatów 04.2011 11.2012 21 300 99,7 11,9 9,5% 125,3 25,6 20% Outlet Park I Szczecin 06.2011 11.2012 16 600 81,2 11,7 10,0% 117,0 35,8 31% CHR Veneda Łomża Q3 2011 03.2013 14 900 91,6 10,1 9,5% 106,7 15,1 14% Galeria Amber Kalisz Q2 2012 Q4 2013 34 300 224,9 24,2 9,5% 254,4 29,6 12% Biura Aquarius I Wrocław 05.2011 10.2012 15 700 94,5 10,7 8,5% 125,7 31,1 25% Aquarius II Wrocław Q3 2012 Q4 2013 9 300 59,9 6,3 8,5% 74,4 14,5 20% Suma 112 100 651,9 74,9 9,3% 803,6 151,7 19% Źródło: DI BRE Banku; * kurs EUR/PLN do oszacowania NOI = 4,05 Obiekty, których budowa kończy się w tym roku są wynajęte w 90-95%. Jest szansa, że do uzyskania pozwoleń na użytkowanie poziom wynajęcia jeszcze wzrośnie. Szczególnie dobrze oceniamy ponad 90% obłożenie w biurowcu we Wrocławiu. Biurowce w momencie oddania do użytku mają zwykle znacznie niższe wskaźniki wynajęcia niż obiekty handlowe. Przekazywana najemcom w marcu galeria w Łomży jest wynajęta w prawie 90%, a kończona w drugiej połowie 2013 r. galeria w Kaliszu w 62%. Wszystkie realizowane przez Echo obiekty komercyjne posiadają finansowanie kredytowe. Pewnym czynnikiem ryzyka przy szacowaniu możliwych do osiągnięcia marż są nasze szacunki odnośnie CAPEXU. Spółka nie podaje szacowanych nakładów kapitałowych, niemniej w niektórych przypadkach znane są wartości kontraktów z generalnymi wykonawcami obiektów, które pozawalają nam oszacować całość kosztów. Szacowany przez nas całkowity koszt wybudowania obiektów w Bełchatowie i Szczecinie to 4700-4900 PLN/m 2 GLA. W przypadku bardziej skomplikowanych konstrukcji w Łomży, Kaliszu i Wrocławiu koszt realizacji szacujemy na 6000-6500 PLN. Echo największą część marży deweloperskiej rozpoznaje w momencie rozpoczęcia realizacji inwestycji oraz w chwili jej zakończenia, z tego względu w Q4 2012 spodziewamy się istotnego zysku z rewaluacji nieruchomości inwestycyjnych. Szacowana przez nas wycena bilansowa nieruchomości inwestycyjnych w budowie wynosi na koniec czerwca 2012 r. około 370 mln PLN (7% aktywów ). Bank ziemi W październiku 2012 spółka poinformowała o nabyciu działki na warszawskim Mokotowie za 60 mln PLN. Na nieruchomości zostanie wybudowany kompleks biurowy o łącznej powierzchni najmu wynoszącej 60 tys. m 2. Jest to już czwarty obszar inwestycyjny przeznaczony pod budownictwo biurowe w Warszawie. W 2010 r. spółka nabyła dwie inne działki na Mokotowie, w 2011 sfinalizowała kupno działki na rogu Jana Pawła II i Grzybowskiej, gdzie planuje wybudować drapacz chmur. Potencjał wszystkich posiadanych przez Echo działek pod biura w Warszawie to 201 tys. m 2 powierzchni najmu, a ich szacunkowa wartość bilansowa to 300 mln PLN (1500 PLN/m2 GLA). Spółka uzyskała już pozwolenie na budowę i w Q4 2012 rozpoczęła pierwsze prace ziemne przy ul. Konstruktorskiej. Jednocześnie trwa rozbiórka dawnego hotelu Mercure, przy Jana Pawła II, na którego miejscu ma powstać biurowiec na 53 tys. m 2 powierzchni najmu. Działka przy ul Beethovena wymaga jeszcze zmiany miejscowego planu zagospodarowania przestrzennego, dlatego nie spodziewamy się rozpoczęcia tej inwestycji wcześniej niż w 2014 r. 6 listopada 2012 4
Oprócz gruntów pod projekty biurowe w Warszawie, Echo posiada grunty pod budownictwo biurowe w Gdańsku, Katowicach, Kielcach, Krakowie, Łodzi i Wrocławiu o docelowej powierzchni najmu przekraczającej 180 tys. m 2. Chociaż potencjał wszystkich działek posiadanych przez Echo jest dużo większy, w naszych prognozach założyliśmy, że w 2013 r. Echo rozpocznie budowę jedynie projektów biurowych w Warszawie (ul. Konstruktorska) i Katowicach (ul. Górnośląska), których budowa zakończy się pod koniec 2014 r. W obu przypadkach spółka posiada już pozwolenia na budowę i rozpoczęła prace ziemne. Co jednak istotniejsze, w obu projektach spółka widzi duże zainteresowanie najemców oferowaną powierzchnią. Echo mogłoby rozpocząć budowę na dwóch innych działkach w Gdańsku i Łodzi. Tu jednak barierą jest silna konkurencja i w konsekwencji konieczność spekulacyjnego rozpoczęcia inwestycji (z niewielką liczbą umów pre-let). Nie sądzimy, by Zarząd się na to zdecydował. W przyszłości spółka może przy rozpoczynaniu nowych inwestycji również napotkać barierę w postaci ograniczonej chłonności rynku, dlatego w naszych prognozach nie zakładamy rozpoczynania budowy więcej niż 2-3 biurowców rocznie w kolejnych latach. Przy takim tempie realizacji inwestycji, posiadane przez Echo zapasy gruntów pod biura (380 tys. m 2 GLA) starczyłyby spółce na kolejnych 8-10 lat. Są to grunty dobrze zdywersyfikowane (wszystkie oprócz Poznania główne aglomeracje w Polsce z wyraźną przewagą Warszawy) i w większości przypadków z gotowym projektem budowlanym. Echo nabywało te grunty w latach 2006-2012. Zdecydowana większość cen nabycia jest znana i nie odbiega od obecnych realiów. Przy obecnych czynszach rynkowych Echo jest w stanie zrealizować na tych działkach rentowne inwestycje. Niektóre działki nie posiadają jeszcze pozwoleń na budowę, lecz w miarę jak ta bariera zostanie pokonana, głównym czynnikiem wpływającym na rozpoczęcie inwestycji będzie chłonność rynku i dostęp do finansowania. Biorąc pod uwagę dużą podaż nowych budynków biurowych w najbliższym czasie, założenie, że w 2013 i 2014 r. Echo rozpocznie więcej niż 2 inwestycje/rok jest ryzykowne. Z drugiej strony, na przykładzie biurowca Aquarius, spółka udowodniła, że nawet na rynku wrocławskim, gdzie obecnie w budowie jest prawie 130 tys. m 2 powierzchni biurowej, potrafi prawie w całości skomercjalizować biurowiec na etapie budowy. Charakterystyka rynków biurowych w Polsce na koniec Q3 2012 Warszawa Kraków Wrocław Trójmiasto Katowice Poznań Łódź Podaż (tys. m kw.) 3 745,1 541,4 427,9 377,5 276,8 260,1 229,9 Nowa podaż w Q3 2012 (tys. m kw.) 56,1 27,3 11,7 7,6 7,5 8,4 0,0 W budowie w Q3 2012 (tys. m kw.) 589,8 37,1 127,7 89,3 53,9 53,2 60,4 Wskaźnik pustostanów (%) 8,1% 7,1% 5,7% 11,1% 11,0% 11,3% 13,9% Źródło: Jones Lang LaSalle Bank ziemi z przeznaczeniem pod projekty handlowe wynosi ok. 300 m 2 GLA. Największymi projektami centrów handlowych spółka dysponuje w Lublinie, Poznaniu i Katowicach. Z tej trójki najbardziej realną inwestycją jest obiekt w Katowicach. W Poznaniu rynek centrów handlowych jest już mocno nasycony, a w Lublinie konkurencja wcześniej rozpoczęła inwestycje, dlatego na chwilę obecną nie zakładamy inwestycji w tych miastach. Problem z dużym nasyceniem rynku może być także widoczny w Słupsku i Koszalinie, co skutecznie może powstrzymać spółkę przed realizacją inwestycji. Bank ziemi Echo pod projekty komercyjne biura (B)*, handel (H) (m 2 GLA) * łącznie z zakupioną w październiku działką; Źródło: 6 listopada 2012 5
Większe szanse na inwestycje w segmencie handlowym upatrujemy w rozbudowach istniejących obiektów. Na silny trend modernizacji i rozbudowy starszych obiektów handlowych wskazuje JLL, wyliczając, że proces ten objął w Polsce już 74 obiekty o łącznej powierzchni ok. 2,5 mln m 2 (32% istniejącej podaży). W naszych prognozach inwestycji w segmencie handlowym założyliśmy na najbliższe 2 lata rozpoczęcie trzech rozbudów (Galeria Sudecka w Jeleniej Górze oraz Outlet Park i CH Galaxy w Szczecinie). Spośród nowych lokalizacji zakładamy, że do końca 2016 r. Echo zrealizuje budowę centrum handlowego w Katowicach i rumuńskim Brasov. W przypadku Katowic inwestycję wstrzymuje brak planu miejscowego. Wstępne rozmowy z najemcami wskazują jednak na duże zainteresowanie powierzchnią handlową w tym mieście. W Brasov w pierwszym etapie planowana jest galeria na ok. 30 tys. m 2 najmu. W październiku Echo wybrało biuro architektoniczne, które opracuje projekt budowlany. Wcześniej, we wrześniu, podpisana została umowa wynajmu 8500 m 2 powierzchni handlowej z Carrefour. Według lipcowego raportu DTZ Echinox, w Brasov wciąż jest miejsce na obiekty handlowe o powierzchni 45-65 tys. m 2 GLA. Obecnie nowoczesna powierzchnia handlowa w mieście liczy 52 tys. m 2 (nasycenie 180 m 2 /1000 mieszkańców), jednocześnie miasto nie posiada obiektu o dominującym charakterze. Podsumowując, obecna szacunkowa wartość bilansowa banku ziemi przeznaczonego pod projekty komercyjne wynosi ok. 830 mln PLN (16% aktywów). Szczególnie atrakcyjnie prezentują się grunty przeznaczone pod budownictwo biurowe. W tym segmencie zakładamy realizację 2-3 projektów rocznie. W przypadku niektórych działek przeznaczonych pod obiekty handlowe, spółka może być zmuszona do zmiany koncepcji bądź wstrzymania się z inwestycjami na dłuższy czas. Inwestycje w tym sektorze powinny być rozwijane głównie poprzez rozbudowy istniejących obiektów, na co Echo ma zabezpieczone grunty. Poniżej prezentujemy nasze założenia odnośnie tempa oddawania nowej powierzchni komercyjnej do końca 2016 r. Zwracamy uwagę, że projekty, których budowa kończy się w roku 2012 i 2013, są w zaawansowanej budowie i są w znacznym stopniu skomercjalizowane. Plany inwestycyjne na lata 2014-2016 odzwierciedlają ułamek możliwości Echo, niemniej plany inwestycyjne konkurencyjnych deweloperów są na tyle istotne, że ryzykowne byłoby założenie szybszego tempa inwestycji w Echo. Prognozy realizacji inwestycji komercyjnych w latach 2012-2016 (m 2 GLA) Źródło: DI BRE Banku Źródła finansowania inwestycji W H1 2012 nakłady kapitałowe na nieruchomości inwestycyjne wyniosły 196 mln PLN. Szacujemy, że w H2 2012 CAPEX w Echo wyniesie około 280 mln PLN (uwzględnione są tu wydatki w wysokości 60 mln PLN na zakup działki pod biurowce na Mokotowie). Jeśli sprawdzą się nasze założenia odnośnie tempa wprowadzania nowych inwestycji, CAPEX 2013 r. powinien być niższy niż w 2012 r. Szacujemy go na 310 mln PLN, w tym 50 mln PLN na nowe grunty. Począwszy od 2014 r. zakładamy roczne nakłady kapitałowe na poziomie około 600 mln PLN/rok. Zgodnie z naszymi prognozami, do końca 2014 r. Echo musi wygospodarować około 1200 mln PLN na realizację planu inwestycyjnego (1100 mln PLN bez zakupu gruntów). W tabeli poniżej wskazujemy, że źródła gotówki, którymi dysponuje spółka, mają potencjał ponad 1600 mln PLN. Echo nie powinno więc mieć problemu z finansowaniem inwestycji. Warunkiem jest 6 listopada 2012 6
jednak rolowanie większości zapadającego w tym okresie zadłużenia. Na 2013 i 2014 r. przypadają terminy zapadalności większości obligacji dewelopera oraz spłaty kilku kredytów refinansujących obiekty komercyjne (głównie starsze centra handlowe). Jak dotąd rolowanie obligacji i refinansowanie inwestycji nie stanowiło w Echo problemu. Spółka systematycznie od 3 lat zwiększa saldo wyemitowanych obligacji, a w Q2 br. z powodzeniem rolowała obligacje o wartości 115 mln PLN. Silną kartą przetargową Echo przy negocjacjach na temat kolejnych emisji obligacji jest wysoka i stabilna rentowność podstawowej działalności, dlatego nie zakładamy, że spółka będzie zmuszona do spłaty papierów dłużnych i ograniczania skali inwestycji. Spłata kredytów celowych zapadających w latach 2013-2014 dotyczy m. in. rat balonowych w inwestycjach Poznań Malta, Babka Tower CH Radom, CH Piotrków oraz kredytów pod projekty mieszkaniowe. Kwestia rolowania kredytów refinansujących projekty komercyjne jest otwarta. Jesteśmy zdania, że przy coraz większych obawach o kondycję sektora deweloperskiego, część firm może być odcięta od finansowania bankowego, nie spodziewamy się jednak, że problem ten dotknie. Zwracamy uwagę, że spółce wystarczy częściowe rolowanie zadłużenia, by nie była zmuszona do cięcia skali inwestycji. Potrzeby gotówkowe i źródła finansowania do końca 2014 r. (mln PLN) Gotówka (30.06.2012) 394 Potrzeby gotówkowe: 2 056 CAPEX (bez wydatków na nowe grunty) 1 097 Obligacje zapadające w latach 2013-2014 550 Kredyty celowe zapadające w latach 2013-2014 409 Źródła gotówki: 1 663 Sprzedaż Aquarius Business House 220 Wolne linie kredytowe (obiekty gotowe)* 293 Niewykorzystane linie kredytowe (obiekty w budowie) 418 Kredyty na pozostałe inwestycje zakończone do końca 2014 r. (LTV=60%) 215 Niewykorzystany kredyt w rachunku bieżącym 210 Spieniężenie inwestycji finansowych 107 Gotówka wygenerowana z bieżącej działalności 200 * nie uwzględnia wolnych limitów w liniach kredytowych zapadających do końca 2014 r; Źródło: DI BRE Banku Po stronie potencjalnych źródeł gotówki zwracamy uwagę na wpływy ze sprzedaży nieruchomości. W naszych prognozach na lata 2012-2016 przyjmujemy sprzedaż jedynie kompleksu Aquarius Business House. Widzimy jednak szanse na dużo więcej transakcji. W najmniejszych obiektach handlowych Echo podpisało nowe 10-letnie umowy najmu, które wchodzą w życie od 2013 r. większość obiektów handlowych jest wynajęta w 100%. Niewielkie pustostany znajdują się w biurowcach w Szczecinie i Poznaniu. Teoretycznie wszystkie nieruchomości inwestycyjne, oprócz Astry Park, w której znajduje się siedziba Spółki, są na sprzedaż. Prognozy wskaźników zadłużenia w latach 2011-2016 (mln PLN) 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Dług netto 2 074,4 2 407,5 2 250,7 2 793,8 3 379,4 3 728,9 Wartość nieruchomości 4 442,3 4 771,9 4 870,5 5 623,7 6 521,0 7 204,6 Koszt odsetek 141,4 149,6 148,3 158,9 178,0 215,9 EBITDA* 334,1 241,4 276,3 272,5 301,7 380,3 LTV 47% 50% 46% 50% 52% 52% EBITDA* / odsetki netto 2,4 1,6 1,9 1,7 1,7 1,8 *korygowana o wartość rewaluacji; Źródło: DI BRE Banku S.A.; 6 listopada 2012 7
Wycena akcji Akcje wyceniliśmy dwiema metodami metodą wartości aktywów netto oraz metodą porównawczą. Metodzie NAV przypisaliśmy wagę 70%. Wyznaczona przez nas cena docelowa wynosi 5,3 PLN. Oznacza to 11% potencjał wzrostu kursu, w związku z czym rekomendujemy akumulowanie walorów dewelopera. Wycena akcji (PLN) Wycena Metoda wartości aktywów 5,4 Metoda porównawcza 4,0 Wycena 1 akcji 5,0 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 7,3% Cena docelowa 1 akcji 5,3 Źródło: DI BRE Banku S.A. Wycena akcji metodą NAV Nasza wycena akcji metodą NAV jest oparta na zdyskontowanym NAV14P i wynosi 5,4 PLN na akcję (9-miesięczna cena docelowa równa 5,8 PLN). Obecnie Spółka jest notowana przy wskaźniku P/BV = 0,92. Powyższe dyskonto nie odzwierciedla według nas faktycznej wartości ukończonych nieruchomości oraz potencjału, istniejącego w programie inwestycyjnym spółki, dlatego w wycenie uwzględniamy dodatnią korektę wartości aktywów Echo w wysokości 218 mln PLN. Poniżej prezentujemy wrażliwość wyceny Echo w zależności od przyjętej stopy kapitalizacji. Zakładając realizację przyjętego przez nas planu inwestycyjnego, na koniec 2014 r. Echo będzie dysponować portfelem ukończonych nieruchomości o NOI równym 84 mln EUR (341 mln PLN). Ze względu na konserwatywną politykę wyceny nieruchomości przez Echo, którą również zaaplikowaliśmy przy prognozowaniu przyszłych prognoz finansowych, średni yield na wycenie gotowych aktywów na koniec 2014 r. wynosi 9,1%. Biorąc pod uwagę obecne rynkowe stopy kapitalizacji i ich możliwe zmiany w przyszłości, uzasadnione jest według nas przyjęcie niższej stopy kapitalizacji do oszacowania wartości nieruchomości spółki. Obniżenie stopy kapitalizacji o 0,5 p.p. podnosi wycenę spółki metodą NAV o 218 mln PLN (0,52 PLN/akcję), a o 1,0 p.p. o 464 mln PLN (1,12 PLN/akcję). Analiza wrażliwości wyceny na zmianę stóp kapitalizacji (mln PLN) Stopa kapitalizacji portfela 8,1% 8,6% 9,1% 9,6% 10,1% Ukończone nieruchomości inwestycyjne w 2014 r. 4 216 3 970 3 752 3 556 3 380 Korekty wartości 464 218 0-196 -372 NAV14P (mln PLN) 2 960 2 715 2 497 2 301 2 125 Zdyskontowany NAVPS (PLN) 5,9 5,4 5,0 4,6 4,2 Zmiana % 19% 9% 0% -8% -15% Źródło: DI BRE Banku S.A. Założenia istotne dla oszacowania NAV Realizacja zakładanego przez nas planu inwestycyjnego na lata 2011-2014 (dokończenie obecnie budowanych obiektów; rozpoczęcie w 2013 r. i zakończenie w 2014 r. rozbudowy Outlet Park w Szczecinie i Galerii Sudeckiej w Jeleniej Górze; budowa pierwszych etapów biur w Warszawie przy ul Konstruktorskiej i Katowicach przy ul. Górnośląskiej), Zakończenie budowy 2 projektów mieszkaniowych w 2013 r. na łącznie 156 mieszkań (Łódź i Poznań) oraz zakończenie budowy 3 projektów mieszkaniowych w 2014 r. na łącznie 366 mieszkań, Średnia marża na realizacji obiektów komercyjnych równa 20% oraz 21% na realizacji mieszkań, Inflacyjny wzrost stawek czynszów w latach 2012-2014, Stabilizacja stóp kapitalizacji na obecnym poziomie w latach 2012-2014. Kurs EUR/PLN na koniec okresu: 2012 r. 4,20, 2013 i 2014 r. 4,05. 6 listopada 2012 8
Wycena metodą zdyskontowanych aktywów netto (mln PLN) 2011 2012P 2013P 2014P Nieruchomości inwestycyjne 3 941 4 315 4 392 5 116 Inwestycje finansowe 106 107 0 0 Zapasy 501 457 478 507 Gotówka 561 184 341 198 Pozostałe aktywa 258 220 220 220 Suma aktywów 5 367 5 283 5 432 6 042 Zobowiązania 3 303 3 125 3 122 3 545 NAV 2 064 2 158 2 309 2 497 Korekty wartości NAV 218 218 218 218 NAV skorygowany 2 283 2 377 2 528 2 715 Stopa dyskontowa 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% Współczynnik dyskonta 100,0% 98,5% 89,8% 81,8% Zdyskontowany NAV 2 283 2 340 2 269 2 222 Liczba akcji (mln) 420,0 412,7 412,7 412,7 Zdyskontowany NAV na akcję (PLN) 5,4 5,7 5,5 5,4 Koszt kapitału własnego 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% Stopa wolna od ryzyka 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% Premia za ryzyko kredytowe 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 Źródło: DI BRE Banku S.A. Wycena akcji metodą porównawczą Wycena akcji metodą porównawczą P/BV 2011 2012P 2013P 2014P GTC 0,59 0,77 0,75 0,71 BBI Development 0,82 0,82 0,80 0,72 P.A. Nova 0,76 0,73 0,67 0,62 Mediana 0,76 0,77 0,75 0,71 Waga 50% 50% 50% 50% Atrium European Real Estate 0,71 0,69 0,68 0,67 CA Immobilien Anlagen 0,50 0,49 0,48 0,48 Conwert Immobilien Invest SE 0,57 0,57 0,56 0,56 Deutsche Euroshop AG 1,29 1,27 1,24 1,21 Immofinanz AG 0,58 0,55 0,57 0,55 IVG Immobilien AG 0,40 0,34 0,41 0,43 Klepierre 1,23 1,23 1,24 1,38 Segro 0,68 0,76 0,75 0,72 Unibail Rodamco SE 1,34 1,31 1,24 1,14 S Immo AG 0,67 0,67 0,65 0,63 Mediana 0,68 0,68 0,67 0,65 Waga 50% 50% 50% 50% Mediana 0,72 0,72 0,71 0,68 0,97 0,91 0,85 0,79 Premia 35,7% 26,1% 20,4% 15,6% Implikowana wycena Mediana 0,72 0,71 0,68 Waga roku 33% 33% 33% BVPS 5,2 5,6 6,0 Wartość firmy na akcję (PLN) 4,0 Źródło: DI BRE Banku S.A., Bloomberg 6 listopada 2012 9
Rachunek wyników (mln PLN) 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody ze sprzedaży 426,4 406,9 550,9 533,5 593,2 709,4 841,9 zmiana % -1,2% -4,6% 35,4% -3,2% 11,2% 19,6% 18,7% w tym: wynajem powierzchni i budowa hoteli 319,5 361,8 379,7 411,1 417,5 465,7 559,5 w tym: sprzedaż mieszkań 82,9 28,9 165,3 116,5 169,7 237,7 276,4 w tym: inne 24,0 13,4 5,9 6,0 6,0 6,0 6,0 Koszt własny sprzedaży -167,9-161,1-254,9-222,7-249,8-329,6-379,9 Zysk brutto na sprzedaży 258,5 245,9 296,0 310,8 343,4 379,8 462,0 marża brutto na sprzedaży 60,6% 60,4% 53,7% 58,3% 57,9% 53,5% 54,9% Zysk brutto na sprzedaży: wynajem powierzchni 228,8 237,8 265,7 286,2 305,9 339,9 405,6 marża 71,6% 65,7% 70,0% 69,6% 73,3% 73,0% 72,5% Zysk brutto na sprzedaży: sprzedaż mieszkań 18,9 7,6 32,8 25,6 38,5 40,8 57,4 marża 22,8% 26,3% 19,9% 22,0% 22,7% 17,2% 20,8% Koszty sprzedaży -22,1-26,4-26,1-27,4-28,8-30,2-31,8 Koszty ogólnego zarządu -40,3-52,4-55,3-59,7-64,5-67,7-71,1 Pozostała działalność operacyjna netto 11,5 22,5 22,5 16,5 16,8 14,2 15,5 Zysk ze sprzedaży nieruchomości 53,3 136,6 0,0 30,5 0,0 0,0 0,0 EBIT bez rewaluacji 260,8 326,3 237,1 270,7 267,0 296,1 374,7 Wycena nieruchomości inwestycyjnych -92,1 213,1-41,5-13,1 119,2 212,5 201,6 EBIT 168,7 539,4 195,6 257,6 386,2 508,6 576,4 zmiana % -14,0% 219,7% -63,7% 31,7% 49,9% 31,7% 13,3% marża EBIT 39,6% 132,5% 35,5% 48,3% 65,1% 71,7% 68,5% Wynik na działalności finansowej -31,5-339,7-51,0-80,1-154,6-173,4-210,9 Aktualizacja wartości jedn. podporządkowanych 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 137,3 199,7 144,6 177,5 231,5 335,2 365,4 Podatek dochodowy 10,3-23,2-23,6-26,6-44,0-63,7-69,4 Zysk akcjonariuszy mniejszościowych -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 147,7 176,5 121,0 150,9 187,5 271,5 296,0 zmiana % 42,5% 19,5% -31,4% 24,7% 24,3% 44,8% 9,0% marża % 34,6% 43,4% 22,0% 28,3% 31,6% 38,3% 35,2% Amortyzacja 4,0 7,9 4,3 5,6 5,6 5,6 5,6 EBITDA bez rewaluacji 264,8 334,1 241,4 276,3 272,5 301,7 380,3 zmiana % 18,5% 26,2% -27,8% 14,5% -1,4% 10,7% 26,1% marża EBITDA 62,1% 82,1% 43,8% 51,8% 45,9% 42,5% 45,2% Liczba akcji na koniec roku (mln) 420,0 420,0 412,7 412,7 412,7 412,7 412,7 EPS 0,35 0,42 0,29 0,37 0,45 0,66 0,72 CEPS 0,36 0,44 0,30 0,38 0,47 0,67 0,73 ROAE 8,2% 9,0% 5,7% 6,8% 7,8% 10,3% 10,2% ROAA 3,4% 3,6% 2,3% 2,8% 3,3% 4,2% 4,0% 6 listopada 2012 10
Bilans (mln PLN) 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P AKTYWA 4 491,0 5 367,3 5 283,1 5 431,5 6 041,7 6 953,6 7 687,9 Majątek trwały 3 538,8 4 146,9 4 508,7 4 478,8 5 203,1 6 130,8 6 870,3 Rzeczowe aktywa trwałe 25,0 55,9 55,5 55,6 55,8 56,0 56,1 Nieruchomości inwestycyjne 3497,1 3941,4 4315,0 4392,2 5116,3 6043,8 6783,2 Inwestycje w jednostkach stowarzyszonych 0,0 106,0 107,2 0,0 0,0 0,0 0,0 Aktywa z tytułu odroczonego podatku 15,4 42,2 29,6 29,6 29,6 29,6 29,6 Inne 1,3 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 Majątek obrotowy 952,2 1 220,4 774,4 952,8 838,7 822,9 817,6 Zapasy 474,6 500,9 456,8 478,3 507,4 477,1 421,4 Należności handlowe i pozostałe 52,5 73,7 99,3 99,3 99,3 99,3 99,3 Udzielone pożyczki 1,0 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 Pochodne instrumenty finansowe 0,8 0,0 1,9 1,9 1,9 1,9 1,9 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 379,3 561,4 184,4 341,2 198,1 212,5 263,0 Inne 43,9 84,3 31,8 31,8 31,8 31,8 31,8 (mln PLN) 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P PASYWA 4 491,0 5 367,3 5 283,1 5 431,5 6 041,7 6 953,6 7 687,9 Kapitał własny 1 875,6 2 064,2 2 158,3 2 309,2 2 496,7 2 768,3 3 064,3 Kapitał mniejszości -0,1-0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania długoterminowe 2 105,1 2 665,5 2 542,0 2 539,5 2 962,2 3 602,6 4 040,9 Kredyty i pożyczki i leasing 1 802,9 2 318,2 2 195,7 2 195,7 2 595,7 3 195,7 3 595,7 Pochodne instrumenty finansowe 10,3 13,2 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 Rezerwy z tytułu odroczonego podatku 239,9 285,1 277,2 274,8 297,4 337,8 376,1 Inne 52,0 49,0 55,1 55,1 55,1 55,1 55,1 Zobowiązania krótkoterminowe 510,3 637,6 582,8 582,8 582,8 582,8 582,8 Kredyty i pożyczki 325,2 317,5 396,2 396,2 396,2 396,2 396,2 Pochodne instrumenty finansowe 8,6 20,7 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 Zobowiązania handlowe 102,6 192,5 105,1 105,1 105,1 105,1 105,1 Otrzymane zaliczki 21,3 77,0 57,8 57,8 57,8 57,8 57,8 Inne 52,7 29,9 23,6 23,6 23,6 23,6 23,6 Dług 2 128,1 2 635,7 2 591,9 2 591,9 2 991,9 3 591,9 3 991,9 Dług netto 1 748,8 2 074,4 2 407,5 2 250,7 2 793,8 3 379,4 3 728,9 (Dług netto / Kapitał własny) 93,2% 100,5% 111,5% 97,5% 111,9% 122,1% 121,7% (Dług netto / EBITDA bez rewaluacji) 6,6 6,2 10,0 8,1 10,3 11,2 9,8 BVPS 4,5 4,9 5,2 5,6 6,0 6,7 7,4 6 listopada 2012 11
Rachunek przepływów pieniężnych (mln PLN) 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przepływy operacyjne 99,9 163,6 237,2 232,7 229,4 316,2 412,9 Zysk netto 147,6 176,5 121,0 150,9 187,5 271,5 296,0 Amortyzacja 4,0 7,9 4,3 5,6 5,6 5,6 5,6 Kapitał obrotowy -29,9-2,4 25,0-21,5-29,1 30,3 55,7 Wycena nieruchomości inwestycyjnych -67,2-333,7 19,9 13,1-119,2-212,5-201,6 Inne 45,3 315,4 67,0 84,6 184,6 221,4 257,2 Przepływy inwestycyjne -42,4-157,4-476,8 11,2-610,6-720,8-543,5 Zbycie (nabycie) rzeczowych aktywów trwałych -10,5-39,0-3,9-5,7-5,7-5,8-5,8 Zbycie inwestycji w nieruchomości 248,4 591,6 0,0 220,1 0,0 0,0 0,0 Inwestycje w nieruchomości -184,0-625,5-478,1-310,4-604,9-715,0-537,7 Inne -96,2-84,5 5,2 107,2 0,0 0,0 0,0 Przepływy finansowe 158,5 163,8-139,1-87,1 238,1 419,0 181,1 Emisja akcji 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dług 269,3 309,1 44,7 59,8 400,0 600,0 400,0 Dywidendy wypłacone 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Odsetki zapłacone -110,5-136,6-155,1-146,8-161,9-181,0-218,9 Pozostałe -0,2-8,7-28,7 0,0 0,0 0,0 0,0 Różnice kursowe -5,8 12,1 1,7 0,0 0,0 0,0 0,0 Zmiana stanu środków pieniężnych 210,2 182,1-377,0 156,8-143,1 14,4 50,5 Środki pieniężne na koniec okresu 379,3 561,4 184,4 341,2 198,1 212,5 263,0 DPS (PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 125,4 130,4-241,6 153,2-372,7-394,4-113,1 (CAPEX / Przychody ze sprzedaży) 45,6% 163,3% 87,5% 59,2% 102,9% 101,6% 64,6% Wskaźniki rynkowe 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P P/E 13,6 11,4 16,3 13,1 10,5 7,3 6,7 P/CE 13,2 10,9 15,7 12,6 10,2 7,1 6,5 P/BV 1,07 0,97 0,91 0,85 0,79 0,71 0,64 P/S 4,7 4,9 3,6 3,7 3,3 2,8 2,3 FCF/EV 3,3% 3,2% -5,5% 3,6% -7,8% -7,4% -2,0% EV/EBITDA bez rewaluacji 14,2 12,2 18,1 15,3 17,5 17,7 15,0 EV/EBIT 22,3 7,6 22,4 16,4 12,3 10,5 9,9 EV/S 8,8 10,0 8,0 7,9 8,0 7,5 6,8 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Cena (PLN) 4,78 Liczba akcji na koniec roku (mln) 420,0 420,0 412,7 412,7 412,7 412,7 412,7 MC (mln PLN) 2007,6 2007,6 1972,7 1972,7 1972,7 1972,7 1972,7 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) -0,1-0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EV (mln PLN) 3 756,4 4 081,9 4 380,1 4 223,3 4 766,4 5 352,0 5 701,5 6 listopada 2012 12
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 Wicedyrektor kamil.kliszcz@dibre.com.pl Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski, CFA tel. (+48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl IT, Media, Telekomunikacja Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl Budownictwo Jakub Szkopek tel. (+48 22) 697 47 40 jakub.szkopek@dibre.com.pl Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) 697 47 37 iza.rokicka@dibre.com.pl Banki Piotr Zybała tel. (+48 22) 697 47 01 piotr.zybala@dibre.com.pl Deweloperzy Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor marzena.lempicka@dibre.com.pl Kierownik zagranicznej sprzedaży instytucjonalnej: Matthias Falkiewicz tel. (+48 22) 697 48 47 matthias.falkiewicz@dibre.com.pl Maklerzy: Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl Paweł Majewski tel. (+48 22) 697 49 68 pawel.majewski@dibre.com.pl Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych: Adam Prokop tel. (+48 22) 697 48 46 Kierownik Zespołu adam.prokop@dibre.com.pl Michał Rożmiej tel. (+48 22) 697 48 64 michal.rozmiej@dibre.com.pl Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) 697 48 64 jakub.slotkowicz@dibre.com.pl Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) 697 49 85 jacek.wrzesniewski@dibre.com.pl Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) 697 48 70 Dyrektor Biura Aktywnej Sprzedaży jaroslaw.banasiak@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 6 listopada 2012 13
Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitentów przed jego publikacją. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Rekomendacja Kupuj data wydania 2012-01-24 kurs z dnia rekomendacji 3,75 WIG w dniu rekomendacji 39660,19 6 listopada 2012 14