AKUMULUJ WYCENA 140,3 PLN POPRZEDNIO: AKUMULUJ 12 KWIETNIA 2011 Bogdanka konsekwentnie realizuje plan inwestycyjny związany z uruchomieniem wydobycia ze Stefanowa. W 2011 roku będzie miało miejsce pierwsze wydobycie węgla z nowego pola, co pozwoli spółce rozpocząć okres skokowej poprawy przychodów i wyników. Szacujemy, że wydobycie ze Stefanowa od 3Q 11 umożliwi dodatkową produkcję 960 tys. ton węgla (łącznie 6,8 mln ton, +16,6% r/r) oraz wypracowanie EBIT na rekordowym historycznie poziomie 347,5 mln PLN (+25,7% r/r). Spółce będą pomagać rosnące ceny węgla na świecie (w przeliczeniu na GJ tona węgla z Bogdanki kosztuje obecnie ok. 25% mniej niż konkurencyjny węgiel energetyczny ze śląska, portów ARA i Rosji), co pozwoli na podwyżkę cen surowca od 2Q 11 (zakładamy wzrost o 3,5%, zarząd szacuje nawet na 5%). W 2012 roku Bogdanka zwiększy wydobycie o ponad 1,6 mln ton (8,4 mln ton, +23,5% r/r), co również pozwoli spółce skokowo zwiększyć EBITDA (blisko 750 mln PLN, +36,6% r/r). Przy dzisiejszej kapitalizacji oznacza to EV/EBITDA 12=5,5x i implikuje ponad 9,1% dyskonto względem mediany porównywanych spółek. Podsumowując, mając na uwadze i) wejście Bogdanki od 3Q 11 w okres skokowego wzrostu przychodów i wyników, ii) coraz lepszą sytuację na rynku węgla, iii) realne przesłanki dla wyższych cen surowca w 2011 roku, dostrzegamy dalszy potencjał do wzrostu kursu akcji i podtrzymujemy nasze wcześniejsze zalecenie AKUMULUJ podnosząc cenę docelową do 140,3 PLN. Pierwsze dwa kwartały 2011 roku będą dla Bogdanki jednak gorsze w ujęciu rok do roku. Wpływ na to będzie mieć słabszy uzysk węgla (większe natężenie prac udostępniających), co wpłynie na mniejsze wydobycie. Dodatkowo wzrośnie amortyzacja i będą wykazane wyższe koszty świadczeń pracowniczych. Uważamy jednak, że przypadające na ten rok od 3Q 11 - pierwsze skokowe zwiększenie wydobycia i przychodów spółki pozwoli Bogdance znacząco zwiększyć dźwignię operacyjną oraz uzyskiwane marże. Zwracamy uwagę, że zwiększonym przychodom o 21,5% będzie towarzyszyć jedynie 7% zwyżka kosztów świadczeń i wynagrodzeń oraz kosztów zużycia materiałów i energii (ok. 60% obecnych kosztów zużycia materiałów i energii to koszty stałe). W rezultacie spodziewamy się w 2011 roku wyniku operacyjnego Bogdanki na rekordowym poziomie 347,5 mln PLN (+25,7% r/r), a EBITDA bliskiego 550 mln PLN (+32,2% r/r). W grudniu 2010 roku URE zatwierdziło nowe taryfy na prąd dla największych polskich producentów. Spodziewamy się, że w korelacji z rosnącymi cenami węgla energetycznego na świecie, umożliwi to podwyżkę cen surowca oferowanego przez Bogdankę od 2Q 11 o 3,5% (zarząd szacuje wzrost nawet na 5%). Dobra koniunktura występuje także na rynku węgla koksowego, którego największy w Polsce producent JSW ma zadebiutować w czerwcu na GPW. Prawdopodobna oferta dla inwestorów instytucjonalnych będzie miała wartość ok. 2,5 mld PLN (pakiet wart ok. 1,5 mld PLN zostanie przekazany górnikom, o ok. 1,0 mld PLN inwestorom indywidualnym). Uważamy, że obecny pozytywny sentyment do branży górniczej pozwoli z powodzeniem uplasować na rynku akcje JSW, co nie wpłynie negatywnie na kurs akcji Bogdanki. 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P Przychody [mln PLN] 1 118,4 1 230,4 1 494,8 1 876,5 2 398,3 2 697,9 EBITDA [mln PLN] 368,0 414,5 547,8 748,4 1015,9 1121,2 EBIT [mln PLN] 226,7 276,5 347,5 516,2 765,7 865,8 Zysk netto [mln PLN] 190,8 230,1 284,0 416,3 628,9 719,6 P/BV 2,5 2,2 1,9 1,6 1,3 1,3 P/E 22,5 18,7 15,1 10,3 6,8 6,0 EV/EBITDA 10,5 9,8 8,0 5,5 3,5 3,1 EV/EBIT 17,1 14,8 12,6 8,0 4,7 4,0 Wycena DCF [PLN] 141,2 Wycena porównawcza [PLN] 139,4 Wycena końcowa [PLN] 140,3 Potencjał do wzrostu / spadku 11,3% Koszt kapitału 10,7% Cena rynkowa [PLN] 126,0 Kapitalizacja [mln PLN] 4 302,7 Ilość akcji [mln szt.] 34 014 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 131,0 Cena minimalna za 6 mc [PLN 100,8 Stopa zwrotu za 3 mc 13,2% Stopa zwrotu za 6 mc 18,3% Stopa zwrotu za 9 mc 65,4% Struktura akcjonariatu: Aviva OFE 14,7% ING OFE 9,6% PZU OFE 9,8% Amplico PTE 5,1% Pozostali 60,8% 140 130 120 110 100 90 80 70 60 Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.com.pl tel. (0-32) 208-14-35 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice Bogdanka WIG znormalizowany lip-2009 sie-2009 wrz-2009 paź-2009 -lis-2009 gru-2009 sty-2010 lut-2010 mar-2010 kwi-2010 maj-2010 cze-2010 lip-2010 sie-2010 wrz-2010 paź-2010 -lis-2010 gru-2010 sty-2011 lut-2011 mar-2011 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 9 WYNIKI FINANSOWE ZA 4Q 10 I 2010... 10 PROGNOZA WYNIKÓW NA 1Q 10 I 2011 ROK... 10 PROGNOZY WYNIKÓW NA LATA 2011-2015... 12 RYNEK WĘGLA ENERGETYCZNEGO NA ŚWIECIE... 13 RYNEK WĘGLA ENERGETYCZNEGO W POLSCE... 14 DANE FINANSOWE... 15 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek zagranicznych. Wycena porównawcza Bogdanki, oparta na prognozach na lata 2011-2013 dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 139,4 PLN, z kolei wycena metodą DCF sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 141,2 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 140,3 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 50% 141,2 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 50% 139,4 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 140,3 Źródło: DM BDM S.A. W skali całego roku oczekujemy mocnej poprawy wyników spółki. Sygnalizowane przez zarząd na początku 2011 roku przesunięcie w czasie oddania do użytku szybu 2.1 było już uwzględniane w naszych poprzednich modelach (konserwatywnie zakładaliśmy początek lipca vs. plany zarządu maj/czerwiec). Szacujemy, że wydobycie ze Stefanowa od 3Q 11 umożliwi dodatkową produkcję 960 tys. ton węgla (łącznie 6,8 mln ton, +16,6% r/r), co przy wyższej średniej cenie sprzedaży (213,1 PLN, +2,6% r/r) umożliwi spółce wypracowanie blisko 1,5 mln PLN przychodów ze sprzedaży. Zakładamy bowiem, że rosnące ceny węgla na świecie (w przeliczeniu na GJ tona węgla z Bogdanki kosztuje obecnie 25% mniej niż konkurencyjny węgiel energetyczny ze śląska, portów ARA i Rosji) pozwolą Bogdance od 2Q 11 uplasować pośród swoich odbiorców 3,5% podwyżkę cen surowca (zwracamy uwagę, że jest to założenie konserwatywne, zarząd szacuje możliwa podwyżkę nawet na 5%). Uważamy, że przypadające na ten rok od 3Q 11 - pierwsze skokowe zwiększenie wydobycia i przychodów spółki przełoży się na lepsze pokrycie kosztów stałych i zwiększenie dźwigni operacyjnej. Zwracamy uwagę, że zwiększonym przychodom o 21,5% będzie towarzyszyć jedynie 7% zwyżka kosztów świadczeń i wynagrodzeń (425 mln PLN vs. 397 mln PLN w 2010 roku) i kosztów zużycia materiałów i energii. Około 60% obecnych kosztów zużycia materiałów i energii (220-250 mln PLN) jest bowiem związane z drążeniem chodników. Obecnie spółka drąży 23 km chodników rocznie. Poziom ten w roku 2011 będzie zbliżony do 23-24 km (docelowo powinien wynieść 25 km w 2013 roku). W rezultacie, istotna część obecnie ponoszonych kosztów zmiennych nie ulegnie zmianie po skokowym zwiększeniu wydobycia w 2011 roku, przez co rosnącym przychodom nie będzie towarzyszyć analogiczny wzrost kosztów zużycia materiałów i energii. Biorąc powyższe przesłanki pod uwagę szacujemy wynik operacyjny Bogdanki na rekordowym poziomie 347,5 mln PLN (+25,7% r/r), a EBITDA bliski 550 mln PLN (+32,2% r/r). Po uwzględnieniu salda z działalności finansowej prognozujemy zysk netto równy 284 mln PLN (+23,4% r/r). Zwracamy także uwagę, że silny operacyjny CF w 2011 roku (ponad 500 mln PLN) pozwoli spółce pokryć rekordowy capex (blisko 790 mln PLN) bez zaciągania dodatkowego długu (obecne zadłużenie spółki to 250 mln PLN, dług netto na koniec 2010 jest równy -222,1 mln PLN). Podsumowując, wyceniliśmy 1 akcję Bogdanki na 140,3 PLN, czyli 11,3% powyżej aktualnej ceny rynkowej. Uważamy, że spółka w dalszym ciągu jest stosunkowo bezpieczną i ciekawą propozycją inwestycyjną, a przy obecnej wycenie rynkowej wciąż posiada potencjał do wzrostu kursu. Bogdanka w październiku 2010 podpisała umowę na dostawę węgla do nowo powstałego bloku o mocy 1000 MW w Elektrowni Ostrołęką (od 2016 roku, o wartości ponad 12,5 mld PLN w cenach bieżących). Zwracamy uwagę, że spółka intensywnie dywersyfikuje portfel swoich odbiorców, o czymś świadczą podpisane umowy z elektrownią Siekierki (moc 622 MW, zarazem największa elektrociepłownia w Polsce o mocy 2081 MW), elektrowni Żerań (moc 350 MW, zarazem druga największa w Polsce elektrociepłownia o mocy 1561 MW) oraz elektrownią Rybnik (moc 1775 MW, pierwszy odbiorca węgla ze Śląska). Obecny backlog spółki plasuje 100% produkcji z lat 2011 i 2012 oraz 80% produkcji z 2013 roku. Bogdanka jest obecnie handlowana z EV/EBITDA 12=5,5x i EV/EBITDA 13=3,5x, co implikuje odpowiednio 9,1% i 35,8% dyskonto do mediany spółek z grupy porównawczej. Biorąc powyższe przesłanki pod uwagę wydajemy zalecenie AKUMULUJ dla walorów spółki. 3
WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji na poziomie 6,30%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Główne założenia w modelu: Przewidywane przesunięcie w czasie oddania do użytku szybu 2.1 było już uwzględniane w naszych poprzednich modelach (konserwatywnie zakładaliśmy początek lipca vs. plany zarządu maj/czerwiec). Szacujemy, że pierwsze tegoroczne wydobycie ze Stefanowa pozwoli Bogdance wyfedrować 960 tys. ton więcej węgla (6,8 mln ton, +16,6% r/r), Szacujemy nieznacznie niższy uzysk węgla w 2011 roku (71% vs 74% w 2010 roku) za sprawą mocnego natężenie prac udostęniajacych w 1H 11 oraz wykorzystania kompleksu strugowego dopiero od 2H 11, Zakładamy, że rosnące ceny węgla na świecie i na Śląsku (w przeliczeniu na GJ tona węgla z Bogdanki kosztuje obecnie 25% mniej niż konkurencyjny węgiel energetyczny ze śląska, portów ARA i Rosji) pozwolą spółce od 2Q 11 uplasować pośród swoich odbiorców 3,5% podwyżkę cen surowca (zwracamy uwagę, że jest to założenie konserwatywne, zarząd szacuje możliwa podwyżkę nawet na 5%). Przy wyższej średniej cenie sprzedaży w 2011 roku (213,1 PLN, +2,6% r/r) oraz zwiększonym wydobyciu spółka powinna wypracować blisko 1,5 mld PLN przychodów ze sprzedaży, Uważamy, że przypadające na ten rok pierwsze skokowe zwiększenie wydobycia i przychodów spółki pozwoli Bogdance lepiej pokryć koszty stałe i zwiększyć dźwignię operacyjną. Zwracamy uwagę, że zwiększonym przychodom o 21,5% będzie towarzyszyć jedynie 7% zwyżka kosztów świadczeń i wynagrodzeń (425 mln PLN vs. 397 mln PLN w 2010 roku) i kosztów zużycia materiałów i energii (ok. 60% obecnych kosztów zużycie materiałów i energii (220-250 mln PLN) to koszty stałe), Szacujemy wzrost wydobycia węgla w spółce do 8,35 mln ton w 2012 roku, 10,4 mln ton w 2013 oraz 11,5 mln ton w 2014 roku (docelowe wydobycie z Pola Stefanów); Spodziewamy się wzrostu marży EBIT do 2014 roku. Zwiększenie wydobycia pozwoli spółce na lepsze pokrycie kosztów stałych i spadek jednostkowego kosztu wydobycia. Spodziewamy się spadku marży EBIT od 2015 roku w związku z rosnącymi kosztami pracowniczymi oraz zwiększoną amortyzacją przy jednoczesnym braku zwiększenia wydobycia; Szacujemy, że Bogdanka wydatkuje w 2011 roku ponad 788 mln PLN na CAPEX (związany z udostępnieniem pokładów węgla, budową szybu 2.1 oraz rozbudową ZMPW), co będzie bezpośrednio związane z strategią spółki zmierzająca do podwojenia wydobycia węgla kamiennego w 2014 roku. Szacujemy, że nakłady inwestycyjne związane z celami rozwojowymi i odtworzeniowymi wyniosą w 2012 roku 441 mln PLN (rozbudowa ZPMW, udostępnienie pokładów węgla), a w 2012 roku blisko 361 mln PLN. Prognozujemy, że od 2015 roku Bogdanka nie będzie wydatkować środków na inwestycje rozwojowe, a CAPEX ograniczy się do inwestycji odtworzeniowych; Od 2014 roku zakładamy wypłatę przez Bogdankę dywidendy na poziomie 100% zysku netto; Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 0%. Zwracamy uwagę, że dzięki wykorzystaniu techniki strugowej, różnica pomiędzy zasobami operatywnymi a przemysłowymi, wyrażona poprzez tzw. straty eksploatacyjne, najprawdopodobniej ulegnie zmniejszeniu z 24% do 7-10%, co wydłuży żywotność kopalni o ok. 5-6 lat. Bogdanka jest także naturalnym kandydatem do zagospodarowania sąsiadujących z polem Stefanów pól o zbiorczej nazwie Puchaczów VI (łącznie ok. 300 mln ton zasobów operatywnych wydłużających żywotność kopalni o ok. 27 lat). Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2020. Wycena została sporządzona na dzień 11.14.2011 roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 4 801 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 141,2 PLN. 4
Model DCF 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1494,8 1876,5 2398,3 2697,9 2751,8 2806,9 2863,0 2920,3 2978,7 3036,3 EBIT [mln PLN] 347,5 516,2 765,7 865,8 860,8 862,4 863,9 866,2 865,9 864,3 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 66,0 98,1 145,5 164,5 163,6 163,9 164,1 164,6 164,5 164,2 NOPLAT [mln PLN] 281,4 418,1 620,2 701,3 697,3 698,6 699,8 701,6 701,4 700,1 Amortyzacja [mln PLN] 200,4 232,2 250,3 255,4 263,0 268,2 270,6 272,1 274,7 276,8 CAPEX [mln PLN] -788,9-440,6-360,8-223,9-221,0-239,5-272,9-293,0-298,8-289,7 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 11,9 26,7 36,9 18,2 3,3 3,3 3,4 3,5 3,5 3,5 FCF [mln PLN] -295,1 236,4 546,6 751,0 742,5 730,6 700,9 684,2 680,8 690,7 DFCF -247,1 178,3 371,1 458,5 407,3 360,1 310,3 272,2 243,4 221,8 Suma DFCF [mln PLN] 2576,0 Wartość rezydualna [mln PLN] 6238,5 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 2003,6 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 0% Wartość firmy EV [mln PLN] 4579,6 Dług netto [mln PLN] -222,1 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 4801,7 Ilość akcji [tys.] 34013,6 Wartość kapitału na akcję [PLN] 141,2 Przychody zmiana r/r 21,5% 25,5% 27,8% 12,5% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% EBIT zmiana r/r 25,7% 48,6% 48,3% 13,1% -0,6% 0,2% 0,2% 0,3% 0,0% -0,2% FCF zmiana r/r - - - 37,4% -1,1% -1,6% -4,1% -2,4% -0,5% 1,5% Marża EBITDA 36,7% 39,9% 42,4% 41,6% 40,8% 40,3% 39,6% 39,0% 38,3% 37,6% Marża EBIT 23,2% 27,5% 31,9% 32,1% 31,3% 30,7% 30,2% 29,7% 29,1% 28,5% Marża NOPLAT 18,8% 22,3% 25,9% 26,0% 25,3% 24,9% 24,4% 24,0% 23,5% 23,1% CAPEX / Przychody 52,8% 23,5% 15,0% 8,3% 8,0% 8,5% 9,5% 10,0% 10,0% 9,5% CAPEX / Amortyzacja 393,7% 189,7% 144,1% 87,6% 84,1% 89,3% 100,9% 107,7% 108,8% 104,6% Zmiana KO / Przychody 0,8% 1,4% 1,5% 0,7% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 4,5% 7,0% 7,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Stopa wolna od ryzyka 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% Udział kapitału własnego 91,2% 93,9% 96,1% 98,2% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% Udział kapitału obcego 8,8% 6,1% 3,9% 1,8% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 10,9% 11,0% 11,1% 11,2% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% Źródło: BDM S.A. 5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,50% -1,00% 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 3,00% 0,7 145,6 151,7 155,2 159,0 167,7 178,4 184,8 191,9 209,3 0,8 138,5 143,9 147,0 150,3 158,0 167,3 172,7 178,8 193,5 Beta 0,9 131,9 136,8 139,5 142,4 149,2 157,3 162,0 167,2 179,7 1,0 125,9 130,2 132,6 135,2 141,2 148,3 152,3 156,9 167,5 1,1 120,2 124,1 126,3 128,6 133,9 140,1 143,7 147,6 156,8 1,2 115,0 118,5 120,4 122,5 127,2 132,7 135,8 139,3 147,2 1,3 110,1 113,3 115,0 116,9 121,1 125,9 128,7 131,7 138,7 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 2,0% 222,8 216,3 210,1 204,2 198,5 193,2 188,1 183,2 178,5 3,0% 201,3 193,2 185,6 178,5 171,9 165,7 159,8 154,3 149,2 premia za ryzyko 4,0% 183,2 174,0 165,7 158,0 150,9 144,3 138,2 132,5 127,2 5,0% 167,7 158,0 149,2 141,2 133,9 127,2 121,1 115,4 110,2 6,0% 154,3 144,3 135,3 127,2 119,9 113,3 107,2 101,7 96,7 7,0% 142,7 132,5 123,5 115,4 108,2 101,7 95,9 90,5 85,7 8,0% 132,5 122,2 113,3 105,3 98,3 92,0 86,4 81,3 76,7 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,50% -1,00% 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 3,00% 2,0% 170,9 179,9 185,0 190,7 204,2 221,3 231,8 243,9 275,0 3,0% 153,3 160,2 164,2 168,5 178,5 191,0 198,4 206,8 227,7 premia za ryzyko 4,0% 138,5 143,9 147,0 150,3 158,0 167,3 172,7 178,8 193,5 5,0% 125,9 130,2 132,6 135,2 141,2 148,3 152,3 156,9 167,5 6,0% 115,0 118,5 120,4 122,5 127,2 132,7 135,8 139,3 147,2 7,0% 105,6 108,4 110,0 111,7 115,4 119,7 122,2 124,8 130,9 8,0% 97,4 99,7 101,0 102,3 105,3 108,8 110,7 112,8 117,6 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: zmiana ceny węgla w okresie szczegółowym -10,0% -8,0% -6,0% -4,0% -2,0% 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% Wartość akcji 111,8 117,7 123,5 129,4 135,3 141,2 147,1 152,9 158,8 164,7 170,6 Źródło: BDM S.A. 6
WYCENA PORÓWNAWCZA Zdecydowaliśmy się dokonać wyceny porównawczej w oparciu o prognozy na lata 2011-2013 do wybranych spółek (poprzednio 2010-2012). Dla wszystkich lat przypisaliśmy wagi równe 33%. W naszej ocenie rynek zacznie coraz mocniej dyskontować dobre wyniki Bogdanki w 2012 i 2013 roku. Wycenę oparliśmy na dwóch wskaźnikach: P/E oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Ostatecznie wycena porównawcza wskazuje na wartość spółki na poziomie 4,74 mld PLN, czyli 139,4 PLN/akcję. Przyrównaliśmy Bogdankę do kopalni z rynków wschodzących (Shenhua Chiny, Tambang Indonezja, Raspadaskaya oraz Mechel Rosja). W zestawieniu z naszą ostatnią wyceną usunęliśmy australijską kopalnię Centennial, która została przejęta przez Banpu największego tajlandzkiego producenta węgla. Akcje spółki są notowane z premią do grupy porównawczej dla mnożników P/E i EV/EBITDA na 2011 rok. Bogdanka w 2011 roku nie skorzysta jeszcze z pełnego wykorzystania nowego szybu (zakładamy rozpoczęcie pracy szybu w lipcu, zwiększenie wydobycia 2011/2010=16,6%), przez co w wynikach spółki nie będą jeszcze widoczne pełne efekty skali nowej inwestycji. W 2012 roku Bogdanka zwiększy wydobycie o ponad 1,6 mln ton (+23,5% r/r), co pozwoli spółce skokowo poprawić rentowność EBIT do poziomu 27,5% (silne działalnie dźwigni operacyjnej). Za sprawą oddania w 2011 roku szybu do użytku, zwiększy się także mocno strumień amortyzacji w spółce (232 mln PLN, +15,8%). Powyższe przesłanki implikują ponad 9,1% dyskonto dla mnożnika EV/EBITDA 12 względem mediany porównywanych spółek. Na poziomie wskaźnika P/E 12 Bogdanka jest obecnie handlowana z symboliczną premią (3,2%, presja kosztów finansowych). Na rok 2013 obecna kapitalizacja spółki wskazuje na silne dyskonto względem porównywanych spółek. Dla EV/EBITDA 13=3,5x jest ono równe ponad 36,4%, a przypadku P/E 11=6,9x wynosi 28,3%. W 2013 roku Bogdanka wydobędzie 10,5 mln ton węgla, co obok skokowo rosnących przychodów, pozwoli jeszcze mocniej wykorzystać efekt dźwigni operacyjnej, dzięki czemu poprawią się zarówno rentowności jaki i wyniki spółki (szacujemy zysk EBIT w roku 2013 na 765,7 mln PLN; 120% wzrostu w latach 2013/2011). Zwracamy uwagę, że ok. 60% obecnych kosztów zużycie materiałów i energii jest związane z drążeniem chodników. Obecnie spółka drąży około 23 km chodników rocznie. Poziom ten w roku 2013 powinien wynieść 25 km i utrzymać się w kolejnych latach produkcji węgla przez Bogdankę. Dzięki temu, istotna część obecnie ponoszonych kosztów zmiennych nie zmieni się, i zwiększeniu wydobycia o 100% do docelowych 11,5 mln ton w 2014 roku, nie będzie towarzyszyć analogiczny wzrost kosztów zużycia materiałów i energii. W naszej ocenie sytuacja ta pozwoli jeszcze mocniej rozszerzyć akumulację na sprzedaży spółki (47,0 PLN w 2010 roku, 67,8 PLN w 2013 roku, +45,0%) i spotęgować efekt dźwigni operacyjnej. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2010 2011P 2012P 2013P 2010 2011P 2012P 2013P Raspadaskaya 28,6 12,9 6,6 5,8 16,4 8,7 4,8 4,3 Mechel 21,3 9,7 7,8 7,7 10,9 7,0 6,0 5,4 Shenua 14,1 12,1 9,8 9,5 7,7 6,8 5,6 5,5 Tambang 22,9 12,1 10,5 11,1 17,4 8,2 6,9 6,9 Yanzhou Coal 13,7 11,1 10,4 9,4 9,3 7,6 6,6 5,7 Mediana 21,3 12,1 9,8 9,4 10,9 7,6 6,0 5,5 Bogdanka 18,5 15,0 10,2 6,8 9,7 7,9 5,5 3,5 Premia/dyskonto do spółki 0,0% 24,1% 3,2% -28,3% 0,0% 3,6% -9,1% -36,4% Wycena wg wskaźnika [PLN] 100,7 119,9 174,3 120,6 136,7 184,3 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźników [PLN] 131,6 147,2 Waga wskaźnika 50% 50% Wycena spółki [mln PLN] 4741,7 Wycena 1 akcji [PLN] 139,4 Źródło: BDM S.A., Bloomberg 7
Bogdanka na tle spółek z grupy porównawczej 100 80 60 40 20 0-20 2010-01-05 2010-01-19 2010-02-02 2010-02-16 2010-03-02 2010-03-16 2010-03-30 2010-04-13 2010-04-27 2010-05-11 2010-05-25 2010-06-08 2010-06-22 2010-07-06 2010-07-20 2010-08-03 2010-08-17 2010-08-31 2010-09-14 2010-09-28 2010-10-12 2010-10-26 2010-11-09 2010-11-23 2010-12-07 2010-12-21 2011-01-04 2011-01-18 2011-02-01-40 Bogdanka Raspadaskaya Mechel Shenhua Tambang Yanzhou Źródło: BDM S.A., Bloomberg Porównanie rentowności EBITDA Bogdanka Yanzhou Coal Tambang Shenua Mechel Raspadaskaya 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 60,0% 70,0% 80,0% 2013P 2012P 2011P 2010 Źródło: BDM S.A., Bloomberg Ponadprzeciętne marże z wydobycia węgla rosyjskiej kopalnii Raspadaskaja wynikają z produkcji i sprzedaży wysokokalorycznego węgla koksowego, którego ceny wahają się obecnie w granicach 250 USD/t (ceny węgla energetycznego z Rosji to ok. 120 USD/t). 8
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Ryzyko zmiany cen surowców energetycznych, głównie ropy i gazu ziemnego (węgiel to podstawowo dobre substytucyjne i w ponad 90% skorelowane z cenami ropy i gazu). W przypadku znacznego spadku cen ropy z obecnych maksimów (blisko 130 USD/bbl), obniżce mogą ulec także ceny węgla energetycznego; Ryzyko importu węgla ze wschodu. W przypadku przegrzania chińskiej gospodarki i zmiany kierunku exportu rosyjskiego węgla na rynek chiński, może nastąpić znaczna podaż surowca na rynek polski, co spowoduje deprecjację cen węgla oferowanego przez polskie kopalnie; Ryzyko CO2. Rynek energetyczny w Polsce oczekuje obecnie na przyznanie limitów dotyczących praw do emisji dwutlenku węgla, które będą obowiązywać od 2013 do 2020 roku. Niewątpliwie stanowi to o większym ryzyku budowy bloków energetycznych, dla których trudno obecnie oszacować prawidłową rentowność. Istnieje zatem potencjalne ryzyko, że Enea podobnie jak i inne zakłady, rozważy ewentualne odstąpienie od budowy nowego bloku energetycznego w Kozienicach. Drugim aspektem tego ryzyka jest możliwe zagrożenie przerzucenia części kosztów związanych z zakupem limitów CO2 na producentów węgla, co może wywołać presję na obniżkę cen surowca. Ryzyko opóźnienia adaptacji pola Stefanów. W przypadku opóźnienia harmonogramu prac zmniejszeniu mogą ulec zakładane poziomy wydobycia, a przez osiągane przez spółkę przychody i wyniki; Ryzyko podaży akcji JSW. Według zapowiedzi ministerstwa gospodarki 30 czerwca 2011 roku na GPW ma zadebiutować JSW. Podaż akcji JSW może wywołać krótkoterminowy spadek kursu akcji Bogdanki, jeśli cześć inwestorów będzie chciała objąć akcje JSW i zdywersyfikować swój portfel. Zwracamy jednak uwagę, że prawdopodobna oferta dla inwestorów instytucjonalnych będzie miała wartość ok. 2,5 mld PLN (ok. 625 mln EUR). W przypadku równego podziału tej transzy pomiędzy inwestorów instytucjonalnych zagranicznych i krajowych nie spodziewamy się problemów z uplasowaniem sprzedawanych przez SP akcji (bardzo dobra koniunktura na rynku węgla koksującego). Ryzyko wprowadzenie akcyzy na węgiel. Od 1 stycznia 2012 ma zostać wprowadzona akcyza na węgiel. Będą z niej jednak zwolnione zakłady energetyki zawodowej, które zużywają węgiel do produkcji energii elektrycznej (główni odbiorcy surowca z Bogdanki). W przypadku zmiany zakładanej ulgi dla energetyki zawodowej, elektrownie mogą starać się wywierać presje na ceny węgla Bogdanki, by zmniejszyć większe koszty produkcji energii; Ryzyko podwyżek płac. Założone w modelu podwyżki płac dla pracowników Bogdanki mogą okazać się zbyt małe, co może w przyszłości negatywnie wpłynąć na uzyskiwane przez spółkę marże i wyniki. 9
WYNIKI FINANSOWE ZA 4Q 10 I 2010 Przychody Bogdanki w 4Q 10 wzrosły o ponad 10,6% i wyniosły 296,2 mln PLN wobec 267,7 mln PLN w analogicznym okresie ubiegłego roku. Spółce pomógł wyższy wskaźnik uzysku węgla (73% 4Q 10 vs. 70% 4Q 09, mniejsze natężenie prac udostępniających) przy jednocześnie wyższej o 8,6% średniej cenie sprzedaży węgla. Przy tak wysokiej sprzedaży wyniki EBIT oraz netto ukształtowały się odpowiednio na poziomach 92,4 mln PLN oraz 37,2 mln PLN. Wyniki te okazały się istotnie wyższe od naszej prognozy, zakładającej EBIT równy 30,4 mln PLN oraz zysk netto zbliżony do 25,4 mln PLN. Bogdanka w okresie 4Q 10 mocno zwiększyła poziom zapasów (do poziomu 136,7 mln PLN, +80,3% q/q). W opinii zarządu było to posunięcie celowe, które ma zabezpieczyć sprzedaż spółki w 1Q 11. Pozwoliło to jednak na bardzo wysoką pozycję zmianu stanu zapasów w 4Q 10 (-20,4 mln PLN), zmniejszając tym samym poziom kosztów rodzajowych w okresie. W całym roku spółka zwiększyła przychody o 12,7% do poziomu 1,2 mld PLN. Przy nieznacznie niższej średniej cenie sprzedaży (-0,4% r/r) Bogdanka mocno zwiększyła wolumen wydobycia, które osiągnęło 5,8 mln ton (najwyższy poziom w historii, +11,2% r/r). Jest to przede wszystkim zasługa bardzo efektywnego wykorzystania kompleksu strugowego w 3Q 10 oraz mniejszego natężenia prac udostępniających (dzięki temu średni uzysk wzrósł do poziomu 74% wobec 66% w 2009 roku). Zastosowania techniki strugowej ma bezpośrednie przełożenie na rentowność operacyjną spółki (mniejsze koszty związane z oddzielaniem kamienia od urobku, większy poziom dźwigni operacyjnej), co pozwoliło wypracować Bogdance 22,5% rentowność EBIT (276,5 mln PLN, +22,0% r/r). Zwracamy jednak uwagę, że spółka w 4Q 09 miała one-off związany z extra premią dla pracowników (zgoda na IPO), co także miało wpływ na mniejszą marże spółki w 2009 roku. Po uwzględnieniu salda z działalności finansowej i podatku dochodowego zysk netto Bogdanki wyniósł 230,1 mln PLN, (+20,6% r/r). Wyniki spółki za 4Q 10 i 2010 rok [tys. PLN] 4Q'09 4Q'10 zmiana r/r 4Q'10 BDM odchylenie 2009 2010 zmiana r/r 2010 BDM odchylenie Przychody ze sprzedaży 267721 296223 10,6% 290958-1,8% 1118393 1230447 10,0% 1225182-0,4% Zysk brutto ze sprzedaży 54606 92452 69,3% 60144-34,9% 357460 409684 14,6% 377376-7,9% EBITDA 47817 77778 62,7% 75808-2,5% 367977 414548 12,7% 412578-0,5% EBIT 13399 43332 223,4% 30438-29,8% 226701 276472 22,0% 263578-4,7% Zysk (strata) netto 16461 37153 125,7% 25424-31,6% 190842 230122 20,6% 218404-5,1% Marża zysku brutto ze sprzedaży 20,4% 31,2% 20,7% 32,0% 33,3% 30,8% Marża EBITDA 17,9% 26,3% 26,1% 32,9% 33,7% 33,7% Marża EBIT 5,0% 14,6% 10,5% 20,3% 22,5% 21,5% Marża zysku netto 6,1% 12,5% 8,7% 17,1% 18,7% 17,8% Produkcja węgla [tys. ton] 1291,7 1409,7 1331,3 5236,7 5800,0 5721,7 Średnia cena sprzedaży (PLN/t] 192,4 209,0 212,8 208,4 207,6 209,1 Źródło: DM BDM S.A. Wskaźniki rentowności na poziomie skonsolidowanym [tys. PLN] 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Przychody [tys. PLN] marża EBITDA marża EBIT Źródło: DM BDM S.A. 10
PROGNOZA WYNIKÓW NA 1Q 10 i 2011 rok Pierwszy kwartał 2011 roku nie będzie dla Bogdanki tak udany jak analogiczny okres ubiegłego roku. Wprawdzie podobnie jak w 1Q 10, w spółce nie będzie działał strug, jednak znacznie większe natężenie prac udostępniających (w związku z rozpoczęciem od 3Q 11 nowego szybu i produkcji ze Stefanowa) zmniejszy wskaźnik uzysku węgla w spółce. Szacujemy, że poziom uzysku będzie zbliżony do 65% wobec blisko 72% w 1Q 10, co przy utrzymaniu niewiele tylko wyższej ceny sprzedaży surowca pozwoli spółce wypracować niecałe 280 mln PLN przychodów ze sprzedaży. W konsekwencji zmniejszy się poziom wygenerowanego zysku operacyjnego, który wg nas osiągnie poziom zbliżony do 52,5 mln PLN. Zwracamy uwagę, że słabsza będzie także rentowność operacyjna w spółce (implikowane 18,8% vs. 21,1% w 1Q 11). Będzie to efekt nieco zwiększonej amortyzacji (zakończona rozbudowa układu torowego, 36,0 mln PLN vs. 32,2 mln PLN) oraz wyższych kosztów wynagrodzeń i świadczeń pracowniczych (głównie rezultat wprowadzonej podwyżki płac o 3,5% od 1.01.2011; 90,8 mln PLN vs. 83,7 mln PLN). Po uwzględnieniu wyniku z działalności finansowej (zmniejszenie gotówki netto w związku z nakładami inwestycyjnymi wpłynie negatywnie na saldo finansowe, które zmniejszy się do 801 tys. PLN vs. 3,6 mln PLN w 1Q 10) i podatku dochodowego szacujemy wynik netto Bogdanki na 43,1 mln PLN. W skali całego roku oczekujemy mocnej poprawy wyników spółki. Sygnalizowane przez zarząd na początku 2011 roku przesunięcie w czasie oddania do użytku szybu 2.1 było już uwzględniane w naszych poprzednich modelach (konserwatywnie zakładaliśmy początek lipca vs. plany zarządu maj/czerwiec). Szacujemy, że wydobycie ze Stefanowa od 3Q 11 umożliwi dodatkową produkcję 960 tys. ton węgla (łącznie 6,8 mln ton, +16,6% r/r), co przy wyższej średniej cenie sprzedaży (213,1 PLN, +2,6% r/r) umożliwi spółce wypracowanie blisko 1,5 mln PLN przychodów ze sprzedaży. Zakładamy bowiem, że rosnące ceny węgla na świecie (w przeliczeniu na GJ tona węgla z Bogdanki kosztuje obecnie 25% mniej niż konkurencyjny węgiel energetyczny ze śląska, portów ARA i Rosji) pozwolą Bogdance od 2Q 11 uplasować pośród swoich odbiorców 3,5% podwyżkę cen surowca (zwracamy uwagę, że jest to założenie konserwatywne, zarząd szacuje możliwa podwyżkę nawet na 5%). Uważamy, że przypadające na ten rok od 3Q 11 - pierwsze skokowe zwiększenie wydobycia i przychodów spółki przełoży się na lepsze pokrycie kosztów stałych i zwiększenie dźwigni operacyjnej. Zwracamy uwagę, że zwiększonym przychodom o 21,5% będzie towarzyszyć jedynie 7% zwyżka kosztów świadczeń i wynagrodzeń (425 mln PLN vs. 397 mln PLN w 2010 roku) i kosztów zużycia materiałów i energii. Około 60% obecnych kosztów zużycia materiałów i energii (220-250 mln PLN) jest bowiem związane z drążeniem chodników. Obecnie spółka drąży 23 km chodników rocznie. Poziom ten w roku 2011 będzie zbliżony do 23-24 km (docelowo powinien wynieść 25 km w 2013 roku). W rezultacie, istotna część obecnie ponoszonych kosztów zmiennych nie ulegnie zmianie po skokowym zwiększeniu wydobycia w 2011 roku, przez co rosnącym przychodom nie będzie towarzyszyć analogiczny wzrost kosztów zużycia materiałów i energii. Biorąc powyższe przesłanki pod uwagę szacujemy wynik operacyjny Bogdanki na rekordowym poziomie 347,5 mln PLN (+25,7% r/r), a EBITDA bliski 550 mln PLN (+32,2% r/r). Po uwzględnieniu salda z działalności finansowej prognozujemy zysk netto równy 284 mln PLN (+23,4% r/r). Zwracamy także uwagę, że silny operacyjny CF w 2011 roku (ponad 500 mln PLN) pozwoli spółce pokryć rekordowy capex (blisko 790 mln PLN) bez zaciągania dodatkowego długu (obecne zadłużenie spółki to 250 mln PLN, dług netto na koniec 2010 jest równy -222,1 mln PLN). Prognoza wyników Bogdanki [mln PLN] 1Q'10 1Q'11P zmiana r/r 2010 2011P zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 294,1 279,8-4,9% 1230,4 1494,8 21,5% Zysk brutto ze sprzedaży 95,7 80,4-15,9% 409,7 498,4 21,6% EBITDA 94,4 88,5-6,2% 414,5 547,8 32,2% EBIT 62,2 52,5-15,6% 276,5 347,5 25,7% Zysk netto 52,8 43,1-18,2% 230,1 284,0 23,4% Marża zysku brutto ze sprzedaży 32,5% 28,7% 33,3% 33,3% Marża EBITDA 32,1% 31,6% 33,7% 36,7% Marża EBIT 21,1% 18,8% 22,5% 23,2% Marża zysku netto 17,9% 15,4% 18,7% 19,0% Produkcja węgla [tys. ton] 1 370,3 1 294,9 5 800,0 6 763,3 Średnia cena sprzedaży (PLN/t] 207,8 209,0 207,6 213,1 Źródło: DM BDM SA. Spółka 11
PROGNOZY WYNIKÓW NA LATA 2011-2015 Prognoza wyników spółki [mln PLN] 1Q'11E 2Q'11E 3Q'11E 4Q'11E 2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Przychody razem 279,8 284,3 471,1 459,6 1118,4 1230,4 1494,8 1876,5 2398,3 2697,9 2751,8 węgiel 270,6 274,9 455,6 444,5 1078,7 1191,0 1445,6 1814,8 2319,4 2609,2 2661,3 ceramika 1,9 1,9 3,2 3,1 8,5 7,9 10,1 12,7 16,2 18,3 18,6 pozostała działalność 5,1 5,2 8,7 8,4 22,5 22,4 27,5 34,5 44,1 49,6 50,6 sprzedaż towarów 2,2 2,2 3,6 3,6 8,7 9,1 11,6 14,5 18,6 20,9 21,3 Produkcja węgla [tys. ton] 1 294,9 1 279,5 2 120,4 2 068,6 5 236,7 5 800,0 6 763,3 8 350,8 10 463,6 11 539,9 11 539,9 Cena węgla [PLN/t] 209,0 214,9 214,9 214,9 208,4 207,6 213,1 217,3 221,7 226,1 230,6 Koszty razem 199,4 234,2 274,2 288,6 753,4 820,8 996,4 1174,1 1398,3 1570,1 1624,0 amortyzacja 36,1 36,1 64,1 64,1 138,3 138,1 200,4 232,2 250,3 255,4 263,0 wynagrodzenia 90,9 119,1 93,1 121,9 398,2 397,6 425,0 465,5 500,2 531,2 557,8 zużycie materiałów i energii 84,3 84,7 100,9 99,9 325,0 345,9 369,8 403,4 468,2 494,2 498,9 usługi obce 64,3 65,4 108,4 105,7 201,2 282,3 343,8 431,6 563,6 570,9 585,5 podatki i opłaty 8,1 8,2 13,7 13,3 28,9 35,5 43,3 54,4 69,6 72,3 73,6 pozostałe 4,2 4,3 7,1 6,9 30,6 18,2 22,4 28,1 36,0 37,4 38,1 Inne -63,9-58,5-71,5-76,8-260,9-290,6-270,7-268,2-268,5-142,8-139,3 Koszty sprzedaży -8,7-8,8-14,6-14,3-41,3-35,9-46,5-58,3-74,5-83,9-85,5 Koszty zarządu -16,0-16,2-26,9-32,2-66,6-70,2-91,2-114,5-146,4-164,7-168,0 Saldo pozostałej dz. operacyjnej -3,3-3,3-3,3-3,3-22,8-27,1-13,2-13,3-13,4-13,5-13,5 Saldo dz. finansowej 0,8 0,8 0,8 0,8 11,1 11,8 3,2-2,3 10,7 22,6 26,1 EBITDA 88,5 57,8 216,1 185,4 375,5 414,5 547,8 748,4 1015,9 1121,2 1123,8 marża EBITDA 31,6% 20,3% 45,9% 40,3% 33,6% 33,7% 36,7% 39,9% 42,4% 41,6% 40,8% EBIT 52,5 21,7 152,0 121,2 234,2 276,5 347,5 516,2 765,7 865,8 860,8 marża EBIT 18,8% 7,6% 32,3% 26,4% 20,9% 22,5% 23,2% 27,5% 31,9% 32,1% 31,3% Wynik brutto 53,3 22,5 152,8 122,0 245,4 288,2 350,7 513,9 776,4 888,4 886,9 Podatek 10,1 4,3 29,0 23,2 47,0 58,1 66,6 97,6 147,5 168,8 168,5 Wynik netto 43,1 18,3 123,8 98,8 198,4 230,1 284,0 416,3 628,9 719,6 718,4 marża netto 15,4% 6,4% 26,3% 21,5% 17,7% 18,7% 19,0% 22,2% 26,2% 26,7% 26,1% EPS [PLN] 1,3 0,5 3,6 2,9 5,8 6,8 8,4 12,2 18,5 21,2 21,1 Źródło: DM BDM S.A., Spółka 12
RYNEK WĘGLA ENERGETYCZNEGO NA ŚWIECIE Pierwszy kwartał 2011 roku przyniósł kontynuację wzrostów cen węgla energetycznego w głównych portach świata. Obecnie ceny węgla w portach ARA oraz oferowanego przez Rosjan na giełdzie w Londynie mocno zbliżyły się do poziomu 130 USD/t. Wzrosty cen są reakcję na napiętą sytuację podaży, wywołaną powodziami w Australii (stan Queensland), a także ograniczeniami dostaw z Kolumbii. Ograniczenie dostaw surowca z Australii spowodowało, że część odbiorców tego surowca (z Japonii, Tajwanu, Melzji) zaczęło szukać go gdzie indziej, w tym w Europie oraz w Afryce. Nie bez znaczenia dla cen węgla pozostawał także fakt kataklizmu w Japonii i eskalacji ryzyka związanego z posiadaniem elektrowni atomowych. Ceny węgla z portów ARA [USD/t] 140 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 2010-10-05 2010-10-12 2010-10-19 2010-10-26 2010-11-02 2010-11-09 2010-11-16 2010-11-23 2010-11-30 2010-12-07 2010-12-14 2010-12-21 2010-12-28 2011-01-04 2011-01-11 2011-01-18 2011-01-25 2011-02-01 2011-02-08 2011-02-15 2011-02-22 2011-03-01 2011-03-08 2011-03-15 2011-03-22 2011-03-29 2011-04-05 Źródło: DM BDM S.A., Bloomberg Rosyjski węgiel to główna konkurencja dla polskich producentów. W 2010 roku surowiec z tego kraju stanowił ok. 60-70% całego zaimportowanego węgla do Polski. Obecnie Rosjanie sprzedają swój węgiel w portach na Bałtyku w cenie ok. 126 USD/t. Zwracamy uwagę, że dodatkowo, w porównaniu z cenami oferowanymi przez polskich producentów, sentyment do ewentualnych zakupów zza wschodniej granicy osłabia styczniowa podwyżka taryfy za przewozy kolejowe o 8%. Jest to druga, po ubiegłorocznej podwyżce o 9,4%, zwyżka cen rosyjskiego przewoźnika RŻD (wyższe opłaty za przewóz mają umożliwić większe absorpcję środków na inwestycję). Obecnie przewóz węgla z zagłębia Kuzbas do portów bałtyckich jest droższy o ok. 2,5-3,0 USD/t. Ceny węgla rosyjskiego [USD/t] 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 2009-03-06 2009-04-06 2009-05-06 2009-06-06 2009-07-06 2009-08-06 2009-09-06 2009-10-06 2009-11-06 2009-12-06 2010-01-06 2010-02-06 2010-03-06 2010-04-06 2010-05-06 2010-06-06 2010-07-06 2010-08-06 2010-09-06 2010-10-06 2010-11-06 2010-12-06 2011-01-06 2011-02-06 2011-03-06 Źródło: DM BDM S.A., Bloomberg 13
RYNEK WĘGLA ENERGETYCZNEGO W POLSCE Ostatnie miesiące 2010 roku oraz styczeń 2011 roku to czas dynamicznego wzrostu cen węgla, któremu towarzyszy równoczesny spadek zapasów. W 4Q 10 średnia cena węgla energetycznego w Polsce wrosła o 4,1% q/q i wyniosła 262,0 PLN. W styczniu, w ujęciu rok do roku, zwyżka była równa 3,2%, a średnia cena ukształtowała się na poziomie 265,0 PLN. Zwracamy uwagę, że coraz lepsza koniunktura na węgiel pozwala odblokować zamrożony w zapasach kapitał obrotowy polskich kopalni, co będzie sprzyjać realizacji zakładanych inwestycji. W styczniu poziom przykopalnianych zwałów zmniejszył się do 3,45 mln ton (-34,9% r/r). Cena węgla kamiennego w Polsce oraz zapasy 7 000 290 6 000 261 6047 6 024 265 270 5 000 4826 4768 241 5 288 250 4 000 230 3 000 3567 3008 215 3 449 210 197 2 000 1 000 165 173 1679 1394 190 170 0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 sty-10 1Q10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 sty-11 150 Zapasy [tys. ton; skala lewa] Cena węgla energetycznego Źródło: DM BDM SA; Ministerstwo Gospodarki Obok napiętej sytuacji podażowej na świecie, rosnącym cenom węgla w Polsce sprzyja obecnie rosnący wolumen produkowanej energii. W 3Q 10 wzrost wyniósł 4,6%, a w 4Q 10 3,2%. W styczniu 2011 roku poziom produkowanej energii był zbliżony w ujęciu r/r i wyniósł 14 759 GWH. Średnia kwartalna produkcja energii elektrycznej w Polsce i ceny węgla [skala prawa] 14 800 280 14 300 270 13800 13300 12800 12300 11800 11300 260 250 240 230 220 10 800 210 10 300 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 200 Produkcja energi [GWh] Cena węgla [PLN/t] Źródło: DM BDM SA; Ministerstwo Gospodarki, GUS 14
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa trwałe 2164,0 2761,0 2978,4 3097,9 3075,3 3042,4 3022,6 3034,0 3063,8 3097,0 3118,8 Wartości niematerialne i prawne 11,0 9,8 8,9 8,2 7,8 7,5 7,2 7,0 6,8 6,7 6,8 Rzeczowe aktywa trwałe 2101,2 2690,9 2900,2 3011,3 2980,2 2938,6 2910,2 2912,7 2933,7 2958,0 2970,8 Pozostałe aktywa trwałe 51,8 60,3 69,3 78,3 87,3 96,3 105,3 114,3 123,3 132,3 141,3 Aktywa obrotowe 664,1 358,2 600,0 1168,1 1281,2 1333,8 1376,8 1388,5 1381,9 1370,0 1368,1 Zapasy 60,8 77,6 91,6 110,5 124,3 126,7 129,3 131,9 134,5 137,2 139,8 Należności krótkoterminowe 126,9 154,1 193,5 247,3 278,1 283,7 289,4 295,2 301,1 307,1 313,0 Inwestycje krótkoterminowe 472,1 122,2 310,6 806,1 874,5 919,0 953,9 957,2 942,1 921,4 910,9 Aktywa razem 2828,0 3119,2 3578,4 4265,9 4356,5 4376,1 4399,5 4422,5 4445,7 4467,0 4486,9 Kapitał (fundusz) własny 1969,0 2253,1 2669,3 3298,2 3388,9 3387,7 3390,0 3391,6 3393,3 3392,7 3391,0 Kapitał (fundusz) podstawowy 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 Kapitał (fundusz) zapasowy i rezerwowy 1658,6 1658,6 1942,6 2358,9 2358,9 2358,9 2358,9 2358,9 2358,9 2358,9 2358,9 Kapitały mniejszości 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 Zysk netto 230,1 284,0 416,3 628,9 719,6 718,4 720,6 722,3 724,0 723,3 721,6 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 859,0 866,1 909,0 967,7 967,6 988,4 1009,5 1030,9 1052,4 1074,3 1095,9 Rezerwy na zobowiązania 150,0 159,0 168,0 177,0 186,0 195,0 204,0 213,0 222,0 231,0 240,0 Zobowiązania długoterminowe 438,6 378,6 328,6 263,6 188,6 188,6 188,6 188,6 188,6 188,6 188,6 Pozostałe zobowiązania długoterminowe 188,6 188,6 188,6 188,6 188,6 188,6 188,6 188,6 188,6 188,6 188,6 Oprocentowane 250,0 190,0 140,0 75,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 270,5 328,5 412,5 527,1 593,0 604,8 616,9 629,3 641,9 654,7 667,4 Pozostałe zobowiązania krótkoterminowe 270,5 328,5 412,5 527,1 593,0 604,8 616,9 629,3 641,9 654,7 667,4 Oprocentowane 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pasywa razem 2828,0 3119,2 3578,4 4265,9 4356,5 4376,1 4399,5 4422,5 4445,7 4467,0 4486,9 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży 1230,4 1494,8 1876,5 2398,3 2697,9 2751,8 2806,9 2863,0 2920,3 2978,7 3036,3 Koszty sprzedanych produktów, tow. i mat. 820,8 996,4 1174,1 1398,3 1570,1 1624,0 1672,4 1721,9 1771,6 1824,8 1878,7 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 409,7 498,4 702,4 1000,0 1127,8 1127,8 1134,5 1141,1 1148,7 1153,9 1157,6 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 106,1 137,7 172,9 220,9 248,5 253,5 258,6 263,8 269,0 274,4 279,7 Zysk (strata) na sprzedaży 303,6 360,7 529,5 779,1 879,3 874,3 875,9 877,4 879,7 879,5 877,9 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -27,1 12,6 12,5 12,4 12,4 12,4 12,4 12,3 12,3 12,3 12,3 EBITDA 414,5 547,8 748,4 1015,9 1121,2 1123,8 1130,6 1134,5 1138,3 1140,6 1141,1 EBIT 276,5 347,5 516,2 765,7 865,8 860,8 862,4 863,9 866,2 865,9 864,3 Saldo działalności finansowej 11,8 3,2-2,3 10,7 22,6 26,1 27,3 27,8 27,6 27,1 26,6 Zysk (strata) brutto 288,2 350,7 513,9 776,4 888,4 886,9 889,7 891,7 893,8 893,0 890,9 Zysk (strata) netto 230,1 284,0 416,3 628,9 719,6 718,4 720,6 722,3 724,0 723,3 721,6 Rachunek przepływów pieniężnych [mln PLN] 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej 368,2 504,8 690,2 919,5 982,6 968,1 974,5 978,0 981,5 984,1 984,9 Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej -597,2-783,7-443,6-353,7-208,4-203,9-221,2-254,1-274,3-280,8-272,1 Przepływy pieniężne z działalności finansowej 19,5-71,0-58,3-70,4-705,7-719,6-718,4-720,6-722,3-724,0-723,3 Przepływy pieniężne netto -209,6-349,9 188,4 495,5 68,4 44,5 34,9 3,3-15,1-20,7-10,5 Środki pieniężne na początek okresu 681,7 472,1 122,2 310,6 806,1 874,5 919,0 953,9 957,2 942,1 921,4 Środki pieniężne na koniec okresu 472,1 122,2 310,6 806,1 874,5 919,0 953,9 957,2 942,1 921,4 910,9 Źródło: DM BDM S.A. 15
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody zmiana r/r 10,0% 21,5% 25,5% 27,8% 12,5% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 1,9% EBITDA zmiana r/r 12,7% 32,2% 36,6% 35,7% 10,4% 0,2% 0,6% 0,3% 0,3% 0,2% 0,0% EBIT zmiana r/r 22,0% 25,7% 48,6% 48,3% 13,1% -0,6% 0,2% 0,2% 0,3% 0,0% -0,2% zmiana zysku netto 20,6% 23,4% 46,6% 51,1% 14,4% -0,2% 0,3% 0,2% 0,2% -0,1% -0,2% Marża brutto na sprzedaży 33,3% 33,3% 37,4% 41,7% 41,8% 41,0% 40,4% 39,9% 39,3% 38,7% 38,1% Marża EBITDA 33,7% 36,7% 39,9% 42,4% 41,6% 40,8% 40,3% 39,6% 39,0% 38,3% 37,6% Marża EBIT 22,5% 23,2% 27,5% 31,9% 32,1% 31,3% 30,7% 30,2% 29,7% 29,1% 28,5% Marża brutto 23,4% 23,5% 27,4% 32,4% 32,9% 32,2% 31,7% 31,1% 30,6% 30,0% 29,3% Marża netto 18,7% 19,0% 22,2% 26,2% 26,7% 26,1% 25,7% 25,2% 24,8% 24,3% 23,8% COGS / Przychody 66,7% 66,7% 62,6% 58,3% 58,2% 59,0% 59,6% 60,1% 60,7% 61,3% 61,9% SG&A / Przychody 8,6% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% SG&A / COGS 12,9% 13,8% 14,7% 15,8% 15,8% 15,6% 15,5% 15,3% 15,2% 15,0% 14,9% ROE 11,7% 12,6% 15,6% 19,1% 21,2% 21,2% 21,3% 21,3% 21,3% 21,3% 21,3% ROA 8,1% 9,1% 11,6% 14,7% 16,5% 16,4% 16,4% 16,3% 16,3% 16,2% 16,1% Dług 250,00 190,00 140,00 75,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 D/(D+E) 10,1% 8,8% 6,1% 3,9% 1,8% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% D/E 9,7% 8,7% 5,6% 3,4% 1,8% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Odsetki / EBIT 4,3% 0,9% -0,4% 1,4% 2,6% 3,0% 3,2% 3,2% 3,2% 3,1% 3,1% Dług / Kapitał własny 12,7% 8,4% 5,2% 2,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dług netto -222,10 67,78-170,58-731,05-874,48-919,01-953,89-957,19-942,05-921,39-910,91 Dług netto / Kapitał własny -11,3% 3,0% -6,4% -22,2% -25,8% -27,1% -28,1% -28,2% -27,8% -27,2% -26,9% Dług netto / EBITDA -53,6% 12,4% -22,8% -72,0% -78,0% -81,8% -84,4% -84,4% -82,8% -80,8% -79,8% Dług netto / EBIT -80,3% 19,5% -33,0% -95,5% -101,0% -106,8% -110,6% -110,8% -108,8% -106,4% -105,4% EV 4098 4388 4149 3589 3445 3401 3366 3363 3378 3398 3409 Dług / EV 6,1% 4,3% 3,4% 2,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% CAPEX / Przychody 54,7% 52,8% 23,5% 15,0% 8,3% 8,0% 8,5% 9,5% 10,0% 10,0% 9,5% CAPEX / Amortyzacja 487,6% 393,7% 189,7% 144,1% 87,6% 84,1% 89,3% 100,9% 107,7% 108,8% 104,6% Amortyzacja / Przychody 11,2% 13,4% 12,4% 10,4% 9,5% 9,6% 9,6% 9,5% 9,3% 9,2% 9,1% Zmiana KO / Przychody 6,0% 0,8% 1,4% 1,5% 0,7% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 66,3% 4,5% 7,0% 7,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% MC/S 3,9 14,7 15,2 12,1 14,6 3,5 15,4 15,2 9,2 9,4 2,9 P/E 18,8 15,2 10,4 6,9 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 P/BV 2,2 1,9 1,6 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 P/CE 11,7 8,9 6,7 4,9 4,4 4,4 4,4 4,4 4,3 4,3 4,3 EV/EBITDA 9,9 8,0 5,5 3,5 3,1 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 EV/EBIT 14,8 12,6 8,0 4,7 4,0 4,0 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 EV/S 3,3 2,9 2,2 1,5 1,3 1,2 1,2 1,2 1,2 1,1 1,1 BVPS 57,9 66,2 78,5 97,0 99,6 99,6 99,7 99,7 99,8 99,7 99,7 EPS 6,8 8,4 12,2 18,5 21,2 21,1 21,2 21,2 21,3 21,3 21,2 CEPS 10,8 14,2 19,1 25,8 28,7 28,9 29,1 29,2 29,3 29,3 29,4 FCFPS -7,0-8,7 6,9 16,1 22,1 21,8 21,5 20,6 20,1 20,0 20,3 DPS 0,0 0,0 0,0 18,5 21,2 21,1 21,2 21,2 21,3 21,3 0,0 Payout ratio 0,0% 0,0% 0,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Źródło: DM BDM S.A. 16
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) 20-81-432 e-mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) 62-20-100 e-mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) 62-20-848 e-mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) 62-20-854 e-mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) 62-20-855 e-mail: maciej.bak@bdm.pl Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: stebakow@bdm.pl handel Krystian Brymora tel. (032) 20-81-435 e-mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG akumuluj 140.30 akumuluj 119.20 12.04.2011 126.00 49 717 akumuluj 119.20 akumuluj 88.50 17.11.2010 106.00 46 320 akumuluj 88.50 --- --- 13.09.2010 82.20 44 220 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 1Q 11: Kupuj 0 0% Akumuluj 2 66% Trzymaj 1 33% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% 17
Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 12.04.2011 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 15.04.2011 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 18