Aktualizacja raportu. Boryszew BRS PW; BORY.WA

14 października 2011 Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float 1.3 PLN 1.1 0.9 0.7 0.5 Przemysł Polska Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu WIG 0,63 PLN 0,65 PLN 1,4 mld PLN 0,5 mld PLN 49,1 mln PLN Roman Karkosik 56,28% BANK POLSKIEJ SPÓŁDZIELCZOŚCI 7,57% Pozostali 36,15% Strategia dotycząca sektora Na rynku przetwórców metali kolorowych od drugiej połowy 2010 roku ma miejsce oŝywienie w sprzedaŝy zarówno na rynku krajowym jak i za granicą. To z kolei powoduje, Ŝe spółki powoli decydują się na zwiększenie marŝy przerobowych, w związku z czym zwiększają się wyniki operacyjne. Europejski rynek automotive w 2011 roku odbija się od dna. Istnieje jednak ryzyko spadku wolumenów sprzedaŝy w 2012 roku w wyniku obniŝenia wzrostu gospodarczego. Profil spółki Działalność Spółki oparta jest na przetwórstwie metali kolorowych oraz ich stopów, produkcji przewodów gumowych dla branŝy automotive, produkcją środków chemicznych i polimerów, materiałów budowlanych oraz łoŝysk. Około 45% sprzedaŝy kierowane jest do branŝy budowlanej, a około 55% do przemysłu. Około 50% sprzedaŝy jest generowane z eksportu. WaŜne daty 10.11 - sprawozdanie finansowe za Q3 2011 Kurs akcji BRS na tle WIG 0.3 2010-10-11 2011-02-06 2011-06-04 2011-09-30 Jakub Szkopek (48 22) 697 47 40 Jakub.Szkopek@dibre.com.pl www.dibre.com.pl BRS PW; BORY.WA Maflow w 11 gorzej od oczekiwań... Trzymaj (ObniŜona) Strata na poziomie operacyjnym Maflow w 2Q 11 (-5,6 mln PLN), to rezultat słabych wyników finansowych generowanych przez zakłady zlokalizowane we Włoszech (Trezzano), Brazylii i Chinach. Znacząco niŝsze niŝ się spodziewaliśmy wyniki w 1H 11 przez przejęty Maflow (strata operacyjna vs. spodziewane około 60 mln PLN wyniku netto w całym roku) skłaniają nas do rewizji w dół naszych prognoz na kolejne lata. Spodziewamy się, Ŝe pozostałe spółki (bez uwzględnienia Impexmetalu) w 2011 roku wypracują 27,0 mln PLN zysku netto (bez transakcji jednorazowych) i 35,8 mln PLN w 2012 roku (wcześniejsza prognoza odpowiednio 80 i 105 mln PLN). W drugiej połowie roku Maflow sprzyjać będzie słaba PLN do EUR (2/3 sprzedaŝy Maflow to rentowny zakład w Polsce, z czego 90% obrotów w EUR). W Brazylii i Chinach rezultaty poprawią się dzięki wzrostowi zamówień lokalnych producentów. Jedynie w Trezzano niskie obłoŝenie zakładu nie pozwoli na polepszenie wyników. Szacujemy, Ŝe do końca 2011 roku Maflow będzie neutralny dla Grupy na poziomie EBIT (-1,2 mln PLN w 1H 11). Trzeba pamiętać, Ŝe producent przewodów klimatyzacyjnych cały czas zdobywa wcześniej utracone zamówienia, w wyniku czego wolumen sprzedaŝy rośnie (do połowy 2012 roku backlog jest wyŝszy o 23% r/r). ObniŜamy naszą cenę docelową akcji z 1,2 PLN do 0,65 PLN, a rekomendację z kupuj do trzymaj. Maflow w 2Q 11 Według naszych szacunków największa strata na poziomie operacyjnym w 2Q 11 została osiągnięta w zakładzie w Trezzano (Włochy) (około 5-10 mln PLN) na co złoŝyło się niskie wykorzystanie mocy (około 20%) (brak umowy z BMW straconej w okresie upadłości oraz brak dostaw do nowego modelu Fiata Panda). Najlepsza sytuacja miała miejsce w zakładzie w Polsce (ponad 10 mln PLN EBIT w 2Q 11), dzięki stabilnym dostawom do VW. Przejęcie AKT i Theysohn Od początku września bieŝącego roku konsoliduje przejęty AKT i Theysohn. Szacujemy, Ŝe w 4 miesiącach działalności nowe aktywa wygenerują 132 mln PLN przychodów i 3 mln PLN wyniku operacyjnego, a w kolejnym roku 676 mln PLN sprzedaŝy i 10 mln PLN EBIT. Wpływ przejęcia aktywów poniŝej wartości godziwej w 2Q 11 szacujemy na 20 mln PLN. Dzięki akwizycji AKT i Theysohn Maflow uzyskuje dostęp do wcześniej nieobsługiwanych klientów, w tym General Motors. Skup akcji własnych Akcjonariusze na NWZA (13 X) przegłosowali przeprowadzenie skupu akcji własnych do dalszej odsprzedaŝy lub umorzenia. Czas nabywania został określony na 5 lat, a cena w przedziale 0,40 3,00 PLN/akcję. (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P Przychody 2 288,7 3 134,8 3 977,8 4 618,0 4 865,3 EBITDA 215,9 268,3 347,8 304,1 332,6 marŝa EBITDA 9,4% 8,6% 8,7% 6,6% 6,8% EBIT 139,9 188,1 241,9 199,8 230,2 Zysk netto 39,7 93,9 127,3 90,5 109,0 P/E 1,0 7,6 11,2 15,7 13,0 P/E (skorygowany*) 1,0 6,1 11,3 15,8 13,2 P/CE 0,3 4,1 6,1 7,3 6,7 P/BV 0,1 1,1 1,7 1,4 1,3 EV/EBITDA 5,2 6,6 7,2 8,0 6,9 DYield 0,0% 0,00% 0,00% 0,00% 3,07% *Bez uwzględnienia sprzedaŝy nieruchomości w Szopienicach i Elanie Dom 14 października Inwestycyjny BRE 2011 Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

Wyniki 2Q 11 W 2Q 11 przychody ze sprzedaŝy wyniosły 1037,8 mln PLN i były o 44,4% wyŝsze r/r. Wysoka, w granicach 13-45% (w zaleŝności od podmiotu) dynamika sprzedaŝy została zanotowana w Grupie Impexmetalu, na co wpływ miały rosnące wolumeny oraz wzrost cen metali w granicach 7-13% r/r. Obecna w strukturze a NPA Skawina (walcówka aluminiowa) zanotowała według naszych szacunków 53,8% wzrost przychodów ze sprzedaŝy. W przypadku segmentu polimerów i poliestrów wzrost przychodów był na poziomie 15,2% (wzrost kosztu surowców), natomiast segmentu pozostałych produktów chemicznych zanotowano spadek o 10,8% r/r. W segmencie automotive Maflow w 2Q 11 osiągnął obrót na poziomie 150,8 mln PLN, czyli o 4% mniej niŝ w 1Q 11. Skrócony rachunek zysków i strat w 2Q 11 (mln PLN) 1H'10 1H'11 zmiana 2Q'10 2Q'11 zmiana Przychody ze sprzedaŝy 1 390,5 2 059,4 48,1% 718,8 1 037,8 44,4% Polimery i poliestry ( - Elana, Elana PET, Elana Energetyka, Torlen) 88,0 99,7 13,3% 43,1 49,7 15,2% Pozostałe produkty chemiczne ( ERG, Elimer, Nylonbor) 89,7 90,0 0,4% 49,4 44,0-10,8% Automotive (Maflow) 0,0 307,8-0,0 150,8 - Aluminium (Impexmetal, NPA Skawina) 529,5 628,7 18,7% 278,6 315,7 13,3% Cynk i Ołów (Baterpol, Silesia) 252,9 300,4 18,8% 126,6 152,7 20,6% Miedź (Hutmen, Dziedzice, Szopienice) 338,6 473,1 39,7% 170,5 247,2 45,0% ŁoŜyska (FŁT) 145,6 188,8 29,7% 77,6 98,1 26,4% EBIT 75,6 139,1 83,9% 46,1 90,7 96,7% marŝa 5,4% 6,8% - 6,4% 8,7% - Polimery i poliestry ( - Elana, Elana PET, Elana Energetyka, 21,3 41,9 96,4% 16,9 37,0 119,0% Torlen) Pozostałe produkty chemiczne ( ERG, Elimer, Nylonbor) 3,5 0,6-82,2% 3,3 0,5-85,3% Automotive (Maflow) 0,0-1,2-0,0-5,6 - Aluminium (Impexmetal, NPA Skawina) 31,4 58,2 85,0% 16,3 35,7 119,8% Cynk i Ołów (Baterpol, Silesia) 13,4 50,6-4,9 38,5 - Miedź (Hutmen, Dziedzice, Szopienice) -2,8 8,2 - -1,0 6,7 - ŁoŜyska (FŁT) 6,5 10,5 61,1% 3,5 5,5 55,4% EBITDA 113,6 187,8 65,3% 64,2 114,4 78,1% marŝa 8,2% 9,1% 8,9% 11,0% Zysk netto 29,5 70,1 137,7% 21,1 51,3 143,7% marŝa 2,1% 3,4% 2,9% 4,9% Źródło: Bloomberg Na poziomie EBIT Spółka wypracowała wynik w wysokości 90,7 mln PLN (+96,7% r/r), na co złoŝył się przede wszystkim wysoki wynik Grupy Impexmetal (49,6 mln PLN +55,6%) (poprawa marŝy przerobowych w segmencie aluminium, miedzi i ołowiu). W zakresie sprzedaŝy polimerów i poliestrów oraz pozostałych produktach chemicznych wynik operacyjny wniósł 37,5 mln PLN (+85,9% r/r), ale w większości wynikało to z pozostałej działalności operacyjnej (w 2Q 11 Spółka przeszacowała grunty w Elanie, dzięki czemu wynik operacyjny wzrósł o 26,5 mln PLN). W przypadku NPA Skawina EBIT według naszych szacunków wyniósł 3,3 mln PLN (+202,8% r/r). Poprawa w Skawinie wynika z jednej strony ze zwiększonego wolumenu sprzedaŝy, z drugiej poprawy marŝ przerobowych. Największy zawód w wynikach za 2Q 11 miał miejsce w segmencie automotive, gdyŝ Grupa Maflow w tym okresie wygenerowała 5,6 mln PLN straty operacyjnej. Powodem tego były słabe wyniki oddziałów zlokalizowanych we Włoszech (strata według naszych szacunków na poziomie 5-10 mln PLN), Brazylii, Chinach i Hiszpanii (strata w trzech ostatnich przypadkach według naszych szacunków na poziomie kilku mln PLN). Problem we Włoszech związany jest z niskim obłoŝeniem mocy produkcyjnych zakładu w Trezzano (około 20%), co wiązać naleŝy z brakiem kontraktu z BMW (Spółka utraciła kontrakt w okresie upadłości) i zakończeniem dostaw do starego modelu Fiata Panda (Spółka nie uzyskała zamówień do nowego modelu auta). W Ascoli wynik operacyjny według naszych szacunków był dodatni, co związane jest z duŝą sprzedaŝą gumy wykorzystywanej przez zakłady Maflow i innych producentów przewodów klimatyzacyjnych i aktywnego zawieszenia. W przypadku Brazylii, głównym powodem straty były ubytki technologiczne oraz niski stopień wykorzystania zakładu (20-30%) mimo wysokiego poziomu zamówień (w 2Q 11 podjęto decyzję o zmianie kultury pracy oddziału). W Chinach zakład nadal utrzymywał niski poziom obłoŝenia mocy (około 30%) w związku z utratą części kontraktów w okresie upadłości (obecnie odzyskiwany jest kontrakt z Audi i Volvo). W przypadku Hiszpanii szacujemy, Ŝe 14 października 2011 2

strata była symboliczna, a Spółka utrzymywała nadal wysokie wolumeny sprzedaŝy do koncernów francuskich (tak samo we Francji, tu z kolei wynik był według naszych szacunków dodatni). W przypadku oddziału zlokalizowanego na terenie Polski, według naszych szacunków wynik operacyjny w 2Q 11 przekroczył 10 mln PLN. Związane to było z duŝą ilością zamówień realizowanych dla Volkswagena oraz częściowo spadającymi kosztami surowców uŝywanymi w procesie produkcji (guma). Mniejsze niŝ zakładała Spółka zamówienia na terenie kraju kierowane były ze strony Fiata. Na poziomie kosztów i przychodów finansowych Grupa w 2Q 11 zaksięgowała -7,7 mln PLN odsetek od kredytów oraz 0,5 mln PLN dodatnich róŝnic kursowych oraz wyniku na pochodnych instrumentach finansowych. Strata netto na działalności zaniechanej (Szopienice, część Elany) w 2Q 11 wyniosła -3,7 mln PLN, a zysk akcjonariuszy jednostki dominującej 51,3 mln PLN (+143,7% r/r). W wynikach za 2Q11 warto zwrócić uwagę na wysoki (48,2 mln PLN) przepływ z działalności operacyjnej ten jednak w duŝej mierze to efekt działalności spółek Grupy Impexmetal, która w tym samym okresie zanotowała 47,8 mln PLN przepływu z działalności operacyjnej. Koniunktura w branŝy samochodowej Od początku 2011 roku ilość sprzedanych samochodów osobowych w Unii Europejskiej była na poziomie o 1,0% niŝszym do tego, jaki zanotowany został w analogicznym okresie roku ubiegłego, natomiast w 3Q 11 był o 2,2% wyŝszy (wysoka sprzedaŝ w sierpniu +8% r/r). Najdynamiczniej liczba nowo zarejestrowanych samochodów rosła na terenie Szwecji (+13,2% r/r), Niemiec (+11,2% r/r) i Francji (+0,6% r/r). Słabo natomiast liczba nowo zarejestrowanych aut kształtowała się na terenie Wielkiej Brytanii (-6,1% r/r), Włoch (-12,3% r/r) i Hiszpanii (-22,2% r/r). W 3Q 11 (w lipcu i sierpniu) najwyŝsza sprzedaŝ nowych samochodów osobowych w UE miała miejsce na terenie Niemiec (liczba nowo zarejestrowanych aut +13,7% r/r) oraz Szwecji (liczba nowo zarejestrowanych aut +7,1% r/r). We Włoszech po dwucyfrowych spadkach zanotowanych w drugim półroczu 2010 roku dynamika w 3Q 11 wyniosła -6,9% r/r. Pewne oŝywienie miało miejsce na terenie Hiszpanii, gdzie w tym okresie ilość zarejestrowanych nowych aut spadła o 0,5% r/r (-22,2% od początku 2011 roku). Dynamika zarejestrowanych nowych samochodów w Hiszpanii, Francji i Niemczech (L) oraz w Szwecji, Wielkiej Brytanii i we Włoszech (P) (r/r; %) Źródło: Bloomberg Spośród niemieckich koncernów samochodowych dobre wyniki sprzedaŝowe pokazał Volkswagen (główny klient Maflow), który w okresie styczeń-sierpień 2011 zwiększył ilość sprzedanych aut o 14% r/r. SprzedaŜ aut na terenie Niemiec była o 12,1% r/r wyŝsza, a na terenie całej Europy +10,6% r/r. Od stycznia do sierpnia bieŝącego roku wszystkie marki VW odnotowały wzrost wolumenu sprzedaŝy w porównaniu do analogicznego okresu roku ubiegłego. Wyniki w drugiej połowie roku W drugiej połowie roku wynikom a sprzyjać będą obecne kursy walutowe. Słaba złotówka do euro sprzyja sprzedaŝy zagranicznej segmentu blach aluminiowych (w 1H 11 export do EU stanowił 43% sprzedaŝy Grupy Impexmetal, co więcej złotówkowe ceny aluminium w 4Q 11 są jak na razie o 0,5% niŝsze niŝ w 1-3Q 11). W segmencie automotive słaba złotówka do euro sprzyjać będzie zakładom Maflow na terenie kraju. Te odpowiadają za około 2/3 sprzedaŝy segmentu automotive, a ponad 90% sprzedaŝy jest kwotowane w euro. Najgorzej sytuacja przedstawia się w segmencie recyklingu ołowiu, gdzie ceny gotowego produktu w PLN w 4Q 11 są o 11,2% niŝsze niŝ w 1-3Q 11. 14 października 2011 3

W segmencie automotive w drugiej połowie roku powinny być widoczne pierwsze efekty zmiany kultury pracy w oddziale w Brazylii oraz wyeliminowanie ubytków technicznych w produkcji (od 2Q 11 umieścił w zakładzie swojego technologa by przeprowadzić odpowiednie zmiany). W Chinach częściowo powinien być widoczny efekt zwiększenia obłoŝenia mocy w zakładzie. Problemem tamtejszego oddziału nie jest brak zamówień od lokalnych producentów, ale konieczność poprawy jakości produktu, by podpisać wiąŝące strony umowy. Niewykluczone jest, Ŝe na początku 4Q Spółka podpisze pierwsze porozumienia w sprawie zamówień do fabryk Audi i Volvo zlokalizowanych w Chinach. W zakładzie w Hiszpanii poziom zamówień w drugiej połowie roku powinien być wspierany produkcją na rynek indyjski, dzięki czemu nawet, gdy popyt ze strony lokalnych hiszpańskich producentów aut spada, to rekompensowane jest to sprzedaŝą na rynki poza europejskie. Najgorzej sytuacja kształtować się nadal będzie we Włoszech w Trezzano. Tamtejszy zakład produkuje obecnie komponenty dla modelów Scanii i Mini BMW. Brak zdobycia zamówienia na dostawy produktów do nowego Fiata Panda powoduje jednak, Ŝe w drugim półroczu prawdopodobne jest, Ŝe strata nadal będzie generowana. W kolejnych okresach nawet jeśli przyjmiemy negatywny scenariusz dla światowej gospodarki i przemysłu samochodowego wolumen produkcji Maflow powinien wzrastać wraz za odzyskiwanymi, wcześniej utraconymi umowami z koncernami samochodowymi. W przypadku Maflow obecny portfel zamówień pozwala na zwiększenie przychodów o 23% do końca pierwszej połowy 2012 roku. Przejęcie AKT i Theysohn od 28 sierpnia konsoliduje przejęty AKT, a od 8 września Theysohn. W wywiadzie udzielonym TVNCNBC Członek Zarządu Paweł Miller zaznaczył, Ŝe potencjał obrotu segmentu automotive (AKT, Maflow i Theysohn) w 2012 roku to 330-360 mln EUR, z czego na AKT i Theysohn przypadać ma 120-130 mln EUR sprzedaŝy. Około 50-60% przychodów generowanych przez segment automotive trafiać będzie do Volkswagen. Grupa Maflow dzięki akwizycjom AKT i Theysohn uzyskuje dodatkowo dostęp do koncernów Grupy General Motors (Opel), co sprzyjać będzie zwiększeniu poziomu sprzedaŝy Grupy Maflow w kolejnych kwartałach. Szacujemy, Ŝe w roku 2011, w okresie czterech miesięcy konsolidacji AKT i Theysohn dołoŝą się do wyniku operacyjnego Grupy w wysokości 3 mln PLN, a w roku kolejnym na poziomie 10 mln PLN. Badwill z przejęcia AKT i Theysohn szacujemy na poziomie 20 mln PLN. 14 października 2011 4

Wycena SOP (mln PLN) Według naszych szacunków pozostałe spółki ( - Elana, Elana PET, Elana Energetyka, Torlen, ERG, Elimer, Nylonbor, Maflow, AKT, Theysohn i NPA Skawina) w 2011 roku wypracują 76,3 mln PLN zysku netto (27,0 mln PLN skorygowane o transakcje jednorazowe). Biorąc pod uwagę bieŝącą giełdową wartość a, Impexmetalu oraz szacunkową wartość gruntów przypadających akcjonariuszom jednostki dominującej pozostałe spółki wyceniane są przez rynek na 11,0 P/E na bieŝący rok i 23,5 P/E na 2012 rok (skorygowane wartości znajdują się na poziomie odpowiednio 31,1 P/E i 23,5 P/E). Według naszych szacunków wyniki Maflow, AKT i Theysohn będą ulegały stopniowej poprawie w kolejnych latach wraz za postępującą optymalizacją kosztów spółek z branŝy automotive i zawieranymi wcześniej utraconymi kontraktami. Zakładamy, Ŝe w kolejnych 10-ciu latach pozostałe spółki poprawią wynik netto niemalŝe czterokrotnie. Mimo wysokich wskaźników ceny do zysku, jakie mają miejsce dla pozostałych spółek w 2011 roku, spodziewana poprawa rezultatów w przyszłości argumentuje naszym zdaniem wycenę tej części firmy na 690,6 mln PLN. Wycena SOP (mln PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + Wynik netto (pozostałe spółki ) 76,3 35,8 51,7 71,6 89,1 108,8 122,8 131,6 129,3 132,9 145,9 Wynik netto bez transakcji jednorazowych (pozostałe spółki ) 27,0 35,8 51,7 71,6 89,1 108,8 122,8 131,6 129,3 132,9 145,9 Wycena pozostałych spółek 690,5 690,5 690,5 690,5 690,5 690,5 690,5 690,5 690,5 690,5 690,5 Aktualna wartość pozostałych spółek 863,6 863,6 863,6 863,6 863,6 863,6 863,6 863,6 863,6 863,6 863,6 P/E pozostałych spółek dla wyceny DI BRE 9,1 19,3 13,4 9,7 7,8 6,3 5,6 5,2 5,3 5,2 4,7 P/E pozostałych spółek dla aktualnej wartości 11,0 23,5 16,3 11,8 9,4 7,7 6,9 6,4 6,5 6,3 5,8 P/E pozostałych spółek dla wyceny DI BRE (skorygowane o transakcje jednorazowe) 25,6 19,3 13,4 9,7 7,8 6,3 5,6 5,2 5,3 5,2 4,7 P/E pozostałych spółek dla aktualnej wartości (skorygowane o transakcje jednorazowe) 31,1 23,5 16,3 11,8 9,4 7,7 6,9 6,4 6,5 6,3 5,8 FCF pozostałych spółek -213,1-41,7 60,3 80,4 103,0 119,3 135,2 145,5 145,3 146,5 132,7 Zdyskontowane FCF pozostałych spółek -208,4-37,2 48,8 59,0 68,3 71,4 72,7 69,9 62,0 55,8 45,5 Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 631,8 Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 262,4 Dług netto 203,5 Wartość firmy (EV) Pozostałe Spółki 690,6 Wartość nieruchomości (udział ) 247,0 Wartość firmy Impexmetal (udział ) 595,2 Wartość firmy (EV) Grupa 1 532,8 Źródło: DI BRE Banku 14 października 2011 5

Wycena W oparciu o model DCF i wycenę porównawczą, wyceniamy 1 akcję na 0,65 PLN. Wycena modelem DCF daje wartość jednej akcji na poziomie 0,73 PLN. waga Wycena porównawcza (PLN) 25% 0,38 Wycena DCF (PLN) 75% 0,68 cena cena wynikowa 0,60 cena docelowa za 9 m-cy 0,65 W wycenie przyjmujemy 25% wagę dla analizy porównawczej i 75% dla wyceny DCF. W analizie porównawczej porównujemy do przetwórców metali, którzy swoim profilem działalności upodabniają się do Grupy Impexmetal oraz spółek zbliŝonych do działalności pozostałych podmiotów Grupy (AKT, Theysohn, Elana, PET, Torlen, Maflow, ERG). Przed wyznaczeniem ceny implikowanej wyniki korygujemy o zysk na transakcji sprzedaŝy nieruchomości (wartość ze sprzedaŝy nieruchomości powyŝej wartości księgowej pomniejszona o udziały mniejszości i podatek). Do obliczonej ceny implikowanej dodajemy oszacowaną wartość nieruchomości przeznaczonych na sprzedaŝ (HMN Szopienice i Elana Toruń), w części, w jakiej przysługują one akcjonariuszom jednostki dominującej (0,18 PLN na akcję). Wybrane przez nas podmioty to Aichi Steel Corp, AK Steel Holding Corp, Blue Scope LTD, Crane Group LTD, Grupa Kęty, Mitsui Mining & Smelting Co, Noranda Aluminum Holding Cor, Norsk Hydro ASA, Nyrstar, One Steel LTD, Reliance Steel & Aluminium Co, Sanyo Special Steel Co LTD, Sidenor Steel Products Manufacturing S.A, Steel Dynamics INC, Thai Metal Trade PCL, Denso Corp, Eaton Corp, Hexpol AB, Kongsberg Automotive Holding, Parker Hannifin Corp, Plastics Capital PLC, Rieter Holding AG-REG, Semperit AG Holding, Selamat Sempurna PT, Sterlite Industries LTD, Tokai Rubber Industries, Walsin Lihwa Corp., Visteon Corp. Aichi Steel, to producent stali oferujący profile stalowe i elementy kute. Wśród wyrobów są równieŝ produkty wykonane ze stali nierdzewnej. Producent działa głównie na terenie Japonii. Spółka współpracuje z branŝą motoryzacyjną, do której kieruje część swojej oferty. AK Steel Holding zajmuje się wywarzaniem stali walcowanej, z której znaczna część kierowana jest do branŝy motoryzacyjnej. SprzedaŜ kierowana jest głównie na rynek amerykański. Blue Scope Steel przetwarza i dystrybuuje stal walcowaną. Odbiorcami produktów jest branŝa budowlana, samochodowa i spoŝywcza (opakowania). Spółka działa na terenie Australii i Nowej Zelandii. Crane Group LTD produkuje miedziane rury, oraz stopy miedzi, a takŝe produkty z aluminium zimno i gorącowalcowane. Grupa Kęty, to krajowy producent profili aluminiowych, aluminiowej stolarki budowlanej oraz opakowań giętkich. Około ¾ sprzedaŝy kierowane jest do branŝy budowlanej. Mitsui Mining and Smelting zajmuje się przetwarzaniem metali nieŝelaznych. W ofercie znajdują się stopy ołowiu oraz miedzi. Spółka działa na terenie Japonii. Noranda Aluminium Holding jest przetwórcą aluminium. W ofercie znajduje się aluminium walcowane, wlewki i druty. Spółka produkuje równieŝ folię aluminiową. SprzedaŜ kierowana jest na rynek północno-amerykański. Norsk Hydro zajmuje się produkcją wyrobów aluminiowych dla branŝy samochodowej, budowlanej. Nyrstar przetwarza cynk i ołów w końcowy metal. Spółka jest producentem odlewów wytwarzanych pod ciśnieniem i odlewów poddanych cynkowaniu. Spółka prowadzi sprzedaŝ na całym świecie. One Steel LTD zajmuje się przetwarzaniem stali na produkty walcowane. W ofercie znajdują się równieŝ artykuły wykonane z aluminium. Sanyo Special Steel jest producentem łoŝysk i wałów. Dodatkowo w ofercie znajdują się produkty wykonane ze stali nierdzewnej (walcowane i rury). Spółka jest częścią Nippon Steel Group, a swoje produkty kieruje na rynek japoński. Sidenor Steel Products Manufacturing S.A. przetwarza i sprzedaje stalowe sztaby i produkty walcowane ze stali. Steel Dynamics jest producentem walcówki ze stali. Swoją działalność prowadzi na terenie USA. Thai Metal Trade zajmuje się dystrybucją oraz przetwarzaniem produktów ze stali. Odbiorcami Spółki są hurtownie, firmy budowlane, producenci walcówki oraz producenci części samochodowych. Głównym rynkiem zbytu jest Tajlandia. Denso jest dostawcą części samochodowych, w tym kompleksowych układów klimatyzacyjnych, poduszek powietrznych, elementów zapłonu, alternatorów, czy układów sterujących. Eaton to producent sprzętu dla przemysłu samochodowego, budowlanego i kosmicznego. Podstawowym produktem są układy hydrauliczne, przewody do transportu płynów, elementu elektroniki i elementy silnika. Hexpol wytwarza gumowe, plastikowe i 14 października 2011 6

poliuretanowe komponenty dla przemysłu samochodowego, farmaceutycznego, energetyki, rafinerii i budownictwa. Kongsberg Automotive Holding dostarcza dla koncernów samochodowych elementy siedzeń, układy skrzyni biegów, przewody róŝnego rodzaju, przewody elektroniczne, czy przekładnie. Parker Hannifin jest dostawcą podzespołów kontroli ruchu (systemy sterowania płynami, układy elektromechaniczne). Wśród oferowanych elementów są elementy klimatyzacji czy chłodzenia, w tym równieŝ kable do przesyłu cieczy. Plastics Capital produkuje plastikowe łoŝyska, opakowania plastikowe i gumowe przewody. Rieter Holding wytwarza włókna chemiczne i ciągłe oraz włókna do uszczelnień dźwiękowych. Znaczącym odbiorą produktów jest przemysł samochodowy. Semperit Holding jest producentem wyrobów z gumy, w tym rękawiczek, czy przenośników taśmowych. Spółka wytwarza równieŝ elementy gumowe giętkie, które kierowane są do branŝy automotive. Selamat Sempurna jest dostawcą podzespołów samochodowych, w tym filtrów, układy chłodzenia, przewody hamulcowe, przewody paliwowe, zbiorniki paliwa i układu tłumienia. Sterlite Industries jest producentem szerokiego asortymentu kabli elektrycznych i podobnych produktów wykonanych z miedzi i aluminium. Spółka wytwarza równieŝ produkty do zastosowania w elektryce wykonane z cynku i ołowiu. Tokai Rubber Industries produkuje elementy gumowe i z Ŝywicy, w tym równieŝ przewody dla przemysłu samochodowego. Walsin Lihwa jest producentem przewodów elektrycznych i kabli wykonanych z miedzi i aluminium. Spółka sprzedaje swoje produkty do takich krajów jak Tajwan, Azja, Chiny, Korea czy Japonia. Visteon jest dostawcą branŝy automotive w zakresie systemów kontroli temperatury, elektroniki, wyposaŝenia wnętrz i oświetlenia. 14 października 2011 7

Wycena porównawcza akcji Grupy P/E 2010 P/E 2011P P/E 2012P P/E 2013P EV/ EBITDA 2010 EV/ EBITDA 2011P EV/ EBITDA 2012P AICHI STEEL CORP - 5,7 14,2 9,4 7,3 4,8 4,9 4,1 AK STEEL HOLDING CORP - 17,7 6,6 3,8 16,8 5,6 3,8 2,8 ALCOA INC 19,7 10,8 8,9 8,0 8,1 6,2 5,6 5,1 BLUESCOPE STEEL LTD 20,0-50,0 8,3 5,1 11,4 7,4 4,1 CRANE GROUP LTD - - - - 9,7 9,1 7,9 7,2 DENSO CORP 24,8 13,3 16,3 10,7 4,9 4,4 4,8 4,0 EATON CORP 14,7 10,4 9,3 7,9 9,6 7,2 6,4 5,9 GRUPA KETY SA 10,5 9,7 9,3 8,3 7,0 6,1 5,9 5,5 HEXPOL AB 13,4 7,9 8,3 7,7 11,4 6,0 6,1 5,8 KONGSBERG AUTOMOTIVE HOLDING 53,9 4,1 4,1 2,7 6,2 4,4 4,4 3,8 MITSUI MINING & SMELTING CO 11,8 6,2 7,4 6,5 5,5 5,6 5,7 5,2 NORANDA ALUMINUM HOLDING COR 10,0 6,5 6,7 5,5 4,9 3,5 3,5 3,1 NORSK HYDRO ASA 22,1 11,0 9,7 8,3 11,4 4,7 4,8 4,4 NYRSTAR 9,4 7,8 4,4 3,2 6,9 4,3 2,8 2,3 ONESTEEL LTD 7,2 7,1 5,6 4,3 5,9 5,3 4,5 3,7 PARKER HANNIFIN CORP 23,4 11,4 10,4 9,4 10,2 6,4 5,9 5,4 PLASTICS CAPITAL PLC 8,3 6,5 5,3-5,9 5,3 4,7 - RELIANCE STEEL & ALUMINUM 15,5 8,6 7,3 6,0 8,5 5,5 4,8 4,2 RIETER HOLDING AG-REG 31,4 5,5 10,8 13,3 2,9 3,6 4,0 5,3 SANYO SPECIAL STEEL CO LTD - 9,1 9,2 7,1 17,8 5,0 5,3 4,0 SELAMAT SEMPURNA PT 11,8 9,5 8,0 7,0 7,0 - - - SEMPERIT AG HOLDING 14,3 12,4 11,0 10,1 5,1 4,6 4,1 3,8 SIDENOR STEEL PRODUCTS MANU - - 15,9 5,5 12,4 12,9 - - STEEL DYNAMICS INC 16,4 8,2 6,8 5,6 7,4 5,3 4,6 4,1 STERLITE INDUSTRIES INDIA LT 10,6 8,3 6,2 5,4 8,8 7,0 4,6 3,9 THAI METAL TRADE PCL 7,9 7,8 6,8 7,0 8,1 7,1 6,5 6,0 TOKAI RUBBER INDUSTRIES - 10,9 9,4 8,6-2,6 2,7 2,4 VISTEON CORP - - - - - - - - WALSIN LIHWA CORP 7,2 11,7 10,9 12,7 8,6 - - - EV/ EBITDA 2013P Maksimum 53,9 17,7 50,0 13,3 17,8 12,9 7,9 7,2 Minimum 7,2 4,1 4,1 2,7 2,9 2,6 2,7 2,3 Mediana 13,8 8,6 8,9 7,4 7,4 5,4 4,8 4,1 (skorygowany) 7,6 11,3 15,8 13,2 6,6 7,2 8,0 6,9 7,6 11,2 15,7 13,0 6,6 7,2 8,0 6,9 Premia (dyskonto) -45,2% 30,4% 75,9% 76,3% -10,2% 32,9% 65,6% 69,5% Implikowana wycena Mediana 13,8 8,6 8,9 7,4 7,4 5,4 4,8 4,1 Dyskonto 0% 0% 0% 0% 0% 0% Waga wskaźnika 50% 50% Waga roku 20% 40% 40% 20% 40% 40% Wycena porównawcza 0,29 Nieruchomości inwestycyjne 0,09 Wartość firmy na akcję 0,38 Źródło: DI BRE Banku; Bloomberg; *bez uwzględnienia sprzedaŝy nieruchomości w Szopienicach 14 października 2011 8

Wycena DCF ZałoŜenia wyceny DCF - Wzrost po 2020 roku w wysokości 3%. - Stopa wolna od ryzyka = 6,0% (rentowność 10-cio letnich obligacji Skarbu Państwa). - Wartość przyszłych przepływów pienięŝnych dyskontujemy na początek października 2011 roku. - Zakładamy, Ŝe w latach 2011-2013 sprzedany zostanie majątek likwidowanej HMN Szopienice, w wyniku czego zysk netto z transakcji dołoŝy do wyniku odpowiednio 0,5 mln PLN w 2011 roku i 0,8 mln PLN w 2012 roku i 1,2 mln PLN w roku 2013 (zysk po opodatkowaniu i uwzględnieniu udziałów akcjonariuszy mniejszościowych). W wyniku sprzedaŝy bilansowa wartość aktywów przeznaczonych do zbycia zmniejszy się o 15,3 mln PLN w roku 2011, o 28,9 mln PLN w roku 2012 i o 38,8 mln PLN w roku 2013. - W latach 2011 i 2012 zakładamy wydatki inwestycyjne Grupy Impexmetal na poziomie 29,5-31,7 mln PLN oraz Grupy na poziomie 15-25,3 mln PLN. Strumień wydatków inwestycyjnych zostaje pomniejszony w wyniku wpływów ze sprzedaŝy aktywów likwidowanej HMN Szopienice (wartość pomniejszona o część przypadająca akcjonariuszom mniejszościowym). W wycenie uwzględniamy tylko tą część z dezinwestycji przypadającą akcjonariuszom jednostki dominującej. - W 2011 roku w inwestycjach a uwzględniamy 58,1 mln PLN i 27,8 mln PLN wydatków związanych z zakupem udziałów i aktywów AKT i Theysohn, oraz 29,1 mln PLN wydatków na zapasy AKT i 41,5 mln PLN na zasilenie środkami obrotowymi przejmowanych aktywów. - W modelu uwzględniamy tarczę podatkową, jaką dysponuje w wyniku poniesionych strat z 2008 roku. W sumie do wykorzystania na koniec 2009 roku było 26,6 mln PLN zwolnień podatkowych, które dotyczyły przede wszystkim jednostki dominującej, w której funkcjonuje Maflow oddział (zakładamy niŝszy podatek o kwotę 5,0 mln PLN w roku 2011, 13,3 mln PLN w roku 2012 oraz 8,3 mln PLN w 2013 roku). Ponadto uwzględniamy ulgę podatkową przysługującej Maflow Polska z tytułu prowadzonej działalności na terenie Specjalnej Strefy Ekonomicznej w wysokości 28,4 mln PLN. Zakładamy, Ŝe ulga zostanie wykorzystana w latach 2014-2018 średnio po 5,7 mln PLN zwolnienia na kaŝdy rok. - Dług netto zakładamy na poziomie z końca 2010 roku. Do długu netto dodajemy 110 mln PLN zobowiązań, jakie w formie obligacji jest winien Impexmetalowi. - W wycenie uwzględniamy wartość aktywów nieoperacyjnych, czyli nieruchomości przy ulicy Łuckiej (38 mln PLN wartość przypadająca akcjonariuszom a) oraz grunty Elany Toruń (150 mln PLN). - Zakładamy wypłatę dywidendy począwszy od podziału zysku za 2012 rok Spółce. ZałoŜenia dodatkowe Wolumen (tys. T) 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + 65,2 27,2 26,1* 27,4 28,0 28,5 29,1 29,7 30,3 30,9 31,5 32,1 32,8 33,4 Elana PET 6,8 6,8 6,5* 6,8 7,0 7,1 7,2 7,4 7,5 7,7 7,8 8,0 8,2 8,3 Torlen - 3,5 3,7* 3,9 4,0 4,0 4,1 4,2 4,3 4,4 4,5 4,6 4,6 4,7 NPA Skawina 0,0 20,1 21,7* 23,9 25,1 27,6 30,3 30,6 30,9 31,2 31,6 31,9 32,2 32,5 ERG 30,3 33,0 33,4* 34,2 35,1 36,0 36,9 37,8 38,7 39,7 40,7 41,7 42,8 43,6 Grupa Impexmetal 161,1 147,6 186,4 189,7 198,1 202,0 206,1 210,2 214,4 218,7 223,0 227,5 232,1 234,7 Suma 275,7 248,8 277,8 285,9 297,1 305,2 313,7 319,9 326,1 332,5 339,1 345,8 352,6 357,3 Ceny metali 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + Aluminium (3M) USD 1 705 2 200 2 579 2 669 2 763 2 859 2 959 3 063 3 170 3 281 3 396 3 515 3 620 Aluminium (3M) PLN 5 313 6 635 7 114 7 290 7 469 7 653 7 842 8 076 8 317 8 565 8 820 9 083 9 356 Ołów (3M) USD 1 738 2 171 2 583 2 674 2 767 2 864 2 965 3 068 3 176 3 287 3 402 3 521 3 627 Ołów (3M) PLN 5 415 6 549 7 127 7 302 7 482 7 667 7 856 8 090 8 331 8 580 8 836 9 099 9 372 Cynk (3M) USD 1 688 2 186 2 313 2 394 2 478 2 564 2 654 2 747 2 843 2 943 3 046 3 152 3 247 Cynk (3M) PLN 5 260 6 592 6 380 6 538 6 699 6 864 7 033 7 243 7 459 7 682 7 911 8 147 8 391 Miedź (3M) USD 5 180 7 554 9 180 7 515 7 200 7 200 7 200 7 200 7 200 7 200 7 200 7 200 7 200 Miedź (3M) PLN 16 143 22 785 25 323 20 522 19 466 19 272 19 079 18 984 18 889 18 794 18 700 18 607 18 607 Stal (3M) USD 361 486 565 585 605 627 649 671 695 719 744 770 782 Stal (3M) PLN 1 126 1 467 1 559 1 598 1 637 1 677 1 719 1 770 1 823 1 877 1 933 1 991 2 021 Mosiądz (3M) USD 3 783 5 407 6 433 5 466 5 311 5 346 5 382 5 419 5 457 5 497 5 538 5 581 5 619 Mosiądz (3M) PLN 11 790 16 308 17 746 14 928 14 359 14 309 14 261 14 287 14 317 14 349 14 384 14 423 14 520 USD / PLN 3,12 3,02 2,76 2,73 2,70 2,68 2,65 2,64 2,62 2,61 2,60 2,58 2,58 zmiana 29,3% -3,2% -8,5% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -0,5% -0,5% -0,5% -0,5% -0,5% 0,0% *szacunki DI BRE 14 października 2011 9

Liczba osób w Grupie 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + Grupa Impexmetal 1 910 1 925 1 990 2 010 2 030 2 051 2 071 2 092 2 113 2 134 2 155 2 158 Pozostałe Spółki 3 747 4 097 5 004 5 054 5 104 5 156 5 207 5 259 5 312 5 365 5 418 5 473 Razem 5 657 6 022 6 994 7 064 7 135 7 206 7 278 7 351 7 424 7 499 7 574 7 631 Średnia płaca w Grupie 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + Średnia płaca w Grupie Impexmetalu (tys. PLN / miesiąc) 4,1 4,3 4,4 4,6 4,7 4,9 5,1 5,3 5,4 5,6 5,8 6,0 Średnia płaca w pozostałych spółkach (tys. PLN / miesiąc) 2,8 3,2 3,8 3,9 4,0 4,2 4,3 4,5 4,6 4,8 5,0 5,1 Średnia płaca w Grupie (tys. PLN / miesiąc) 3,6 3,6 4,0 4,1 4,2 4,4 4,5 4,7 4,9 5,0 5,2 5,4 *Szacunki DI BRE 14 października 2011 10

Model DCF (mln PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + Przychody ze sprzedaŝy 3 977,8 4 618,0 4 865,3 5 123,6 5 355,1 5 614,5 5 860,8 6 098,4 6 324,4 6 559,7 6 754,5 zmiana 26,9% 16,1% 5,4% 5,3% 4,5% 4,8% 4,4% 4,1% 3,7% 3,7% 3,0% EBITDA 347,8 304,1 332,6 358,2 382,6 412,9 433,1 446,3 452,5 458,4 471,6 marŝa EBITDA 8,7% 6,6% 6,8% 7,0% 7,1% 7,4% 7,4% 7,3% 7,2% 7,0% 7,0% Amortyzacja 105,9 104,2 102,4 100,5 100,1 100,1 99,9 101,0 103,1 103,9 90,9 EBIT 241,9 199,8 230,2 257,7 282,5 312,8 333,2 345,3 349,3 354,5 380,7 marŝa EBIT 6,1% 4,3% 4,7% 5,0% 5,3% 5,6% 5,7% 5,7% 5,5% 5,4% 5,6% Opodatkowane EBIT 35,5 16,3 29,7 37,1 42,1 48,2 52,3 55,0 61,8 63,1 68,4 NOPLAT 206,4 183,6 200,5 220,6 240,3 264,6 280,8 290,3 287,5 291,3 312,3 CAPEX* -132,6-54,8-48,2-61,8-62,4-63,1-63,7-64,3-65,0-65,6-90,9 w tym dezinwestycje* 2,4 4,3 5,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Kapitał obrotowy -226,9-123,8-47,8-49,9-44,8-50,2-47,6-46,0-43,7-45,5-37,7 Pozostałe -52,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF -99,9 109,2 206,8 209,3 233,3 251,5 269,4 281,0 282,0 284,1 274,6 WACC 9,4% 9,6% 9,8% 10,0% 10,1% 10,3% 10,4% 10,6% 10,9% 11,0% 11,0% współczynnik dyskonta 0,98 0,89 0,81 0,73 0,66 0,60 0,54 0,48 0,43 0,38 0,34 PV FCF -97,7 97,3 167,4 153,5 154,7 150,6 144,8 134,9 120,3 108,2 94,2 WACC 9,38% 9,64% 9,85% 10,01% 10,14% 10,26% 10,44% 10,65% 10,88% 11,00% 11,00% Koszt długu 6,28% 6,28% 6,28% 6,28% 6,28% 6,28% 6,28% 6,28% 6,28% 6,28% 6,28% Stopa wolna od ryzyka 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% Premia za ryzyko 0,28% 0,28% 0,28% 0,28% 0,28% 0,28% 0,28% 0,28% 0,28% 0,28% 0,28% Efektywna stopa podatkowa 16,66% 10,11% 15,25% 16,48% 16,74% 17,00% 17,14% 17,22% 19,00% 19,00% 19,00% Dług netto / EV 28,1% 25,3% 20,3% 17,3% 14,9% 12,7% 9,7% 6,1% 2,0% 0,0% 0,0% Koszt kapitału własnego 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Wzrost FCF po okresie prognozy 3,0% Wartość rezydualna (TV) 3 432,8 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 1 307,4 0,0% 1,0% 3,0% 4,0% 5,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 1 134,6 WACC +1,0pp 0,47 0,50 0,59 0,66 0,74 Wartość firmy (EV) 2 442,0 WACC +0,5pp 0,51 0,55 0,66 0,74 0,83 Dług netto 538,9 WACC 0,56 0,61 0,73 0,82 0,94 Inne aktywa nieoperacyjne 188,0 WACC -0,5pp 0,62 0,67 0,82 0,93 1,07 Udziałowcy mniejszościowi 558,4 WACC 1,0PP 0,68 0,74 0,91 1,04 1,23 Wartość firmy 1 532,8 Liczba akcji (mln) 2 256,7 Wartość firmy na akcję (PLN) 0,68 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,1% Cena docelowa 0,73 EV/EBITDA dla ceny docelowej 6,3 P/E ('11) dla ceny docelowej 13,0 Udział TV w EV 53,5% * po uwzględnieniu udziałów akcjonariuszy mniejszościowych 14 października 2011 11

Rachunek Wyników (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody ze sprzedaŝy 2 288,7 3 134,8 3 977,8 4 618,0 4 865,3 5 123,6 5 355,1 5 614,5 zmiana -28,8% 37,0% 26,9% 16,1% 5,4% 5,3% 4,5% 4,8% Polimery i poliestry ( - Elana, Elana PET, Elana Energetyka, Torlen) 178,1 177,8 181,1 186,2 191,5 196,9 202,5 208,2 Pozostałe produkty chemiczne ( ERG, Elimer, Nylonbor) 170,2 195,3 198,3 205,1 212,1 219,4 226,9 234,7 Automotive (Maflow) 0,0 194,7 585,3 643,8 740,4 814,4 895,8 985,4 Automotive (AKT, Theysohn) 0,0 0,0 135,2 676,2 710,0 745,5 767,9 790,9 Aluminium (Impexmetal, NPA Skawina) 808,9 1 102,9 1 261,2 1 324,6 1 404,6 1 491,4 1 554,9 1 627,1 Cynk i Ołów (Baterpol, Silesia) 341,9 523,7 570,9 619,6 646,4 674,3 703,4 737,0 Miedź (Hutmen, Dziedzice, Szopienice) 562,3 745,3 809,3 715,2 702,0 711,6 721,5 735,0 ŁoŜyska (FŁT) 200,6 300,9 236,4 247,2 258,4 270,0 282,2 296,1 Koszty wytworzenia 2 065,0 2 814,7 3 547,1 4 105,6 4 314,2 4 537,4 4 737,8 4 960,3 Koszty zarządu 132,7 146,9 186,8 227,2 233,3 238,8 243,4 248,2 Koszty sprzedaŝy 53,7 56,2 70,6 94,8 97,2 99,5 101,4 103,4 Pozostała działalność operacyjna netto 99,0 71,2 68,7 9,4 9,5 9,7 9,9 10,1 EBIT 139,9 188,1 241,9 199,8 230,2 257,7 282,5 312,8 zmiana -298,1% 34,5% 28,6% -17,4% 15,2% 11,9% 9,6% 10,7% marŝa EBIT 6,1% 6,0% 6,1% 4,3% 4,7% 5,0% 5,3% 5,6% Wynik na działalności finansowej -68,9-40,7-28,6-39,0-35,4-32,6-30,9-29,4 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 71,0 147,4 213,3 160,8 194,7 225,1 251,6 283,4 Podatek dochodowy 6,2 13,3 35,5 16,3 29,7 37,1 42,1 48,2 Udziałowcy mniejszościowi 12,0 32,5 51,0 54,8 57,3 58,2 60,2 63,2 Wynik na sprzedaŝy nieruchomości (po opodatkowaniu) 0,0-7,7 0,5 0,8 1,2 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 39,7 93,9 127,3 90,5 109,0 129,8 149,2 172,0 zmiana -123,9% 136,2% 35,6% -28,9% 20,3% 19,1% 15,0% 15,3% marŝa 1,7% 3,0% 3,2% 2,0% 2,2% 2,5% 2,8% 3,1% Amortyzacja 76,1 80,3 105,9 104,2 102,4 100,5 100,1 100,1 EBITDA 215,9 268,3 347,8 304,1 332,6 358,2 382,6 412,9 zmiana 471,6% 24,3% 29,6% -12,6% 9,4% 7,7% 6,8% 7,9% marŝa EBITDA 9,4% 8,6% 8,7% 6,6% 6,8% 7,0% 7,1% 7,4% Liczba akcji na koniec roku (mln) 62,7 1 128,4 2 256,7 2 256,7 2 256,7 2 256,7 2 256,7 2 256,7 EPS 0,6 0,1 0,1 0,0 0,0 0,1 0,1 0,1 CEPS 1,8 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 ROAE 9,5% 15,1% 14,8% 9,2% 10,1% 11,3% 12,3% 13,6% ROAA 1,9% 4,0% 4,9% 3,2% 3,7% 4,3% 4,8% 5,4% 14 października 2011 12

Bilans (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P AKTYWA 2 043,7 2 340,5 2 613,1 2 793,1 2 916,3 3 028,1 3 114,7 3 204,6 Majątek trwały 1 090,6 1 247,0 1 274,5 1 202,3 1 122,8 1 084,8 1 047,8 1 011,6 Wartość niematerialne i prawne 56,7 99,0 106,2 99,1 92,1 85,0 78,0 71,0 Rzeczowe aktywa trwałe 815,4 903,0 923,2 858,1 785,7 754,7 724,8 695,6 Wartość firmy 23,5 23,5 23,5 23,5 23,5 23,5 23,5 23,5 NaleŜności długoterminowe 0,8 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 Inwestycje długoterminowe 148,0 184,0 184,0 184,0 184,0 184,0 184,0 184,0 Długoterminowe RM 46,2 37,3 37,3 37,3 37,3 37,3 37,3 37,3 Majątek obrotowy 953,2 1 093,5 1 338,7 1 590,9 1 793,6 1 943,3 2 066,9 2 193,0 Zapasy 341,1 407,3 555,0 644,4 678,9 714,9 747,2 783,4 NaleŜności krótkoterminowe 441,5 585,6 734,3 852,5 898,1 945,8 988,5 1 036,4 NaleŜności handlowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inwestycje krótkoterminowe 117,4 17,2 17,2 17,2 17,2 17,2 17,2 17,2 Środki pienięŝne 51,5 82,1 30,7 75,1 197,5 263,5 311,9 353,9 Krótkoterminowe RM 1,7 1,3 1,5 1,7 1,8 1,9 2,0 2,1 (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P PASYWA 2 043,7 2 340,5 2 613,1 2 793,1 2 916,3 3 028,1 3 114,7 3 204,6 Kapitał własny 417,9 621,5 858,7 984,8 1 075,6 1 153,5 1 209,8 1 265,7 Kapitał akcyjny 15,4 122,0 225,7 225,7 225,7 225,7 225,7 225,7 Kapitał zapasowy 2,8 1,1 10,2 10,2 10,2 10,2 10,2 10,2 Zysk z lat ubiegłych 369,4 470,0 597,3 687,8 753,2 818,1 862,9 905,9 Udziały mniejszości 477,7 516,0 516,0 516,0 516,0 516,0 516,0 516,0 Zobowiązania długoterminowe 122,1 151,4 132,8 132,8 132,8 132,8 132,8 132,8 Dług 113,7 144,5 126,0 126,0 126,0 126,0 126,0 126,0 Zobowiązania krótkoterminowe 923,0 934,3 987,7 1 041,3 1 073,5 1 107,2 1 137,4 1 171,3 Zobowiązania handlowe 280,6 405,9 468,3 543,7 572,8 603,2 630,5 661,0 Dług 534,2 484,6 468,8 438,8 438,8 438,8 438,8 438,8 Rezerwy na zobowiązania 90,8 115,4 115,4 115,4 115,4 115,4 115,4 115,4 Pozostałe 0,0 2,0 2,5 2,9 3,0 3,2 3,3 3,5 Dług 647,9 629,1 594,8 564,8 564,8 564,8 564,8 564,8 Dług netto 596,4 547,0 564,1 489,7 367,3 301,3 252,8 210,9 (Dług netto / Kapitał własny) 142,7% 88,0% 65,7% 49,7% 34,1% 26,1% 20,9% 16,7% (Dług netto / EBITDA) 2,8 2,0 1,6 1,6 1,1 0,8 0,7 0,5 BVPS 6,7 0,6 0,4 0,4 0,5 0,5 0,5 0,6 14 października 2011 13

Przepływy pienięŝne (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przepływy operacyjne 263,5 56,2 12,9 143,6 216,7 225,3 246,2 263,4 Zysk netto 39,7 93,9 127,3 90,5 109,0 129,8 149,2 172,0 Amortyzacja 76,1 80,3 105,9 104,2 102,4 100,5 100,1 100,1 Kapitał obrotowy 20,0-80,9-226,9-123,8-47,8-49,9-44,8-50,2 Dywidendy akcjonariuszy mniejszościowych 0,0 0,0-19,7-20,4-38,3-45,8-49,5-51,2 Pozostałe 127,7-37,1 26,4 93,0 91,5 90,8 91,1 92,6 Przepływy inwestycyjne 91,48 6,64-119,57-30,12-15,26-61,82-62,44-63,06 CAPEX 77,61-89,82-119,57-30,12-15,26-61,82-62,44-63,06 w tym dezinwestycje 0,00 7,34 10,49 19,40 26,36 0,00 0,00 0,00 Inwestycje kapitałowe 13,60 96,46 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Przepływy finansowe -371,2-30,8 55,2-69,0-79,0-97,5-135,4-158,4 Dług -201,6-59,3-34,3-30,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Odsetki od długu -47,7-53,5-47,7-40,6-39,5-39,5-39,5-39,5 Dywidendy/buy-back/emisja akcji 0,1 106,6 118,2 0,0-43,6-64,9-104,5-129,0 Pozostałe -169,7-78,1-28,6-39,0-35,4-32,6-30,9-29,4 Zmiana stanu środków pienięŝnych -16,2 32,9-51,4 44,4 122,4 66,0 48,4 41,9 Środki pienięŝne na koniec okresu 51,5 82,1 30,7 75,1 197,5 263,5 311,9 353,9 DPS (PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 FCF 295,0 128,3-99,9 109,2 206,8 209,3 233,3 251,5 (CAPEX / Przychody ze sprzedaŝy) 3,4% -1,9% -3,3% -1,2% -1,0% -1,2% -1,2% -1,1% Wskaźniki rynkowe 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P P/E 1,0 7,6 11,2 15,7 13,0 11,0 9,5 8,3 P/CE 0,3 4,1 6,1 7,3 6,7 6,2 5,7 5,2 P/BV 0,1 1,1 1,7 1,4 1,3 1,2 1,2 1,1 P/S 0,0 0,2 0,4 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 FCF/EV 46,4% 10,2% -5,0% 5,7% 11,6% 12,1% 13,9% 15,4% EV/EBITDA 5,2 6,6 7,2 8,0 6,9 6,3 5,7 5,2 EV/EBIT 8,0 9,4 10,3 12,1 10,0 8,7 7,8 6,9 EV/S 0,5 0,6 0,6 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4 Dyield 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 3,07% 4,56% 7,35% 9,07% Cena (PLN) 0,63 0,63 0,63 0,63 0,63 0,63 0,63 0,63 Liczba akcji na koniec okresu (mln) 62,7 1 128,4 2 256,7 2 256,7 2 256,7 2 256,7 2 256,7 2 256,7 MC (mln PLN) 39,5 710,9 1 421,7 1 421,7 1 421,7 1 421,7 1 421,7 1 421,7 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 477,7 516,0 516,0 516,0 516,0 516,0 516,0 516,0 EV (mln PLN) 1 113,6 1 773,9 2 501,8 2 427,4 2 305,0 2 239,0 2 190,5 2 148,6 14 października 2011 14

Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) 697 47 40 jakub.szkopek@dibre.com.pl Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) 697 47 37 iza.rokicka@dibre.com.pl Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) 697 47 36 gabriela.borowska@dibre.com.pl Handel Piotr Zybała tel. (+48 22) 697 47 01 piotr.zybala@dibre.com.pl Deweloperzy Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor marzena.lempicka@dibre.com.pl Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) 697 48 76 grzegorz.strublewski@dibre.com.pl Michał Stępkowski tel. (+48 22) 697 48 25 michal.stepkowski@dibre.com.pl Paweł Majewski tel. (+48 22) 697 49 68 pawel.majewski@dibre.com.pl Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) 697 48 46 Kierownik Zespołu adam.prokop@dibre.com.pl Michał RoŜmiej tel. (+48 22) 697 48 64 michal.rozmiej@dibre.com.pl Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) 697 48 64 jakub.slotkowicz@dibre.com.pl Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) 697 49 85 jacek.wrzesniewski@dibre.com.pl Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) 697 48 70 Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy jaroslaw.banasiak@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 14 października 2011 15

Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport został przekazany do emitenta przed jego publikacją. Emitent nie przekazał uwag do treści raportu. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Rekomendacja Akumuluj Kupuj data wydania 2011-04-07 2011-07-01 kurs z dnia rekomendacji 1,05 0,91 WIG w dniu rekomendacji 45730,96 48414,36 14 października 2011 16