Impexmetal. Kupuj. Koniunktura na blachy aluminiowe trwa... Metale. Cena docelowa 6,3 PLN. Aktualizacja raportu. Polska. BRE Bank Securities

Transkrypt

1 29 lipca 2011 BRE Bank Securities Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Metale Polska Impexmetal IPX PW; IMME.WA Kupuj (Podtrzymana) Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 5.3 PLN Impexmetal WIG ,76 PLN 6,3 PLN 1,0 mld PLN 0,4 mld PLN 2,46 mln PLN Roman Karkosik 51,22% Rundon Finance Limited 5,34% Pozostali 43,44% Strategia dotycząca sektora Na rynku od drugiej połowy 2010 roku widać oŝywienie w sprzedaŝy zarówno na rynku krajowym jak i za granicą. To z kolei powoduje, Ŝe producenci powoli decydują się na zwiększenie cen produktów, w związku z czym zwiększają się marŝe. Profil spółki Działalność Spółki oparta jest na przetwórstwie aluminium, miedzi, cynku, ołowiu i stali. Głównym produktem są wyroby walcowane z aluminium. Około 50% całej sprzedaŝy jest kierowana do branŝy budowlanej, pozostała do odbiorców przemysłowych. Około 20% kierowane jest do branŝy motoryzacyjnej (w tym około 7,5% do producentów akumulatorów). WaŜne daty publikacja raportu skonsolidowanego za H publikacja raportu skonsolidowanego za Q3 Kurs akcji IPX na tle WIG Jakub Szkopek (48 22) Jakub.Szkopek@dibre.com.pl Koniunktura na blachy aluminiowe trwa... W 2011 roku CRU spodziewa się, Ŝe światowy popyt na blachy aluminiowe wzrośnie o 8% r/r, po tym jak w 2010 roku konsumpcja była o 16,8% r/r wyŝsza. Rosnące zapotrzebowanie, przy duŝych barierach wejścia (kilkuset milionowe wydatki na budowę walcowni oraz kilkuletni czas budowy), pozwala z kolei producentom na wzrost marŝ. W 2Q11 w Alcoa w segmencie blach aluminiowych skorygowana EBITDA na tonę produktu wzrosła do rekordowego poziomu 393 USD/t (332 USD/t w FY10 i 122 USD/t w FY09), a w Novelis w 1Q USD/t (361 USD/t w FY10 i 175 USD/t w FY09). W tyle nie pozostaje Impexmetal, gdzie EBITDA oczyszczona o pozostałe przychody i koszty operacyjne na tonę produktu w 1Q11 wyniosła 864 PLN/t vs. 627 PLN/t w FY10 i 443 PLN/t w FY09. Biorąc pod uwagę rosnące marŝe w segmencie oraz fakt, Ŝe Huta Aluminium Konin w ponad 50% kontrybuuje do wyniku EBITDA całej Grupy, powoduje, Ŝe poprawa rezultatów w 2011 roku jest bardzo prawdopodobna. Podnosimy naszą prognozę wyniku netto na bieŝący rok z 89,7 mln PLN do 103,4 mln PLN, co oznacza, Ŝe Impexmetal przy bieŝącej cenie notowany na P/E 9,2x z 6,8% dyskontem do spółek z grupy porównawczej. PodwyŜszamy naszą wycenę z 5,7 PLN na akcję do 6,3 PLN i podtrzymujemy rekomendację kupuj dla Spółki Impexmetal. Wzrost popytu na wyroby walcowane z aluminium Z jednej strony jest to wynikiem dobrego otoczenia w przemyśle, z drugiej utrzymującej się wysokiej relacji cen miedzi w stosunku do ceny aluminium (3,7x obecnie vs. średnio 2,12x od początku 2000 roku), co sprzyja efektowi substytucji. Aluminium jest najpopularniejszym zamiennikiem miedzi, o czym świadczy fakt, iŝ w 2009 z około 0,4 mln ton zastąpionej miedzi w 51% jako zamiennik wykorzystano aluminium i miedziowane aluminium. Długoterminowe prognozy optymistyczne Według szacunków CRU i Novelis popyt na blachy aluminiowe w ciągu pięciu najbliŝszych lat na świecie zwiększy się o 34% (+6,2 mln ton), z czego najistotniejszy udział we wzroście będą miały kraje azjatyckie (58%; +3,6 mln ton), Europa (17%; +1,05 mln ton) i Ameryka Północna (16%; +0,97 mln ton). Największy wzrost będzie generowany przez branŝę automotive (>25%), elektroniki (10-15%) i opakowań spoŝywczych (4-5%). Zamieszanie na rynku odpadów nie zaszkodzi wynikom Baterpolu Zmiana sposobu naliczania podatku VAT w branŝy złomu, jaka miała miejsce 1 IV br. nie będzie miała istotnego wpływu na wyniki generowane przez Baterpol. Do tej pory pierwsze ogniwo dostaw złomu za towar otrzymywało cenę brutto (konieczność odprowadzenia podatku VAT), a obecnie oferowana jest cena netto (nie ma moŝliwość braku rozliczenia VAT). To powoduje, Ŝe część podmiotów z szarej strefy zniknęła, a przykład krajów zachodnich dowodzi, Ŝe legalne podmioty w 3-6 miesięcy zastąpią ich miejsce. Obecnie Baterpol schodzi z części zapasów (około 3 miesięczna rezerwa), a braki dostaw z rynku rekompensuje przetwarzaniem bardzo rentownego odpadu poprzemysłowego (zgar). (mln PLN) P 2012P 2013P Przychody 1 785, , , , ,1 EBITDA 137,2 166,9 202,6 206,9 206,1 marŝa EBITDA 7,7% 6,9% 7,7% 7,8% 7,6% EBIT 73,3 105,5 147,4 153,9 155,5 Zysk netto 25,6 76,8 103,4 111,0 116,1 P/E 39,7 12,4 9,2 8,6 8,2 P/CE 11,4 6,9 6,0 5,8 5,7 P/BV 1,2 1,1 1,0 0,9 0,9 EV/EBITDA 11,0 8,3 6,5 5,8 5,4 DYield 0,00% 0,00% 4,20% 4,34% 8,16% Dom 29 lipca Inwestycyjny 2011 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Koniunktura w segmencie blach aluminiowych Według szacunków CRU wielkość konsumpcji blach aluminiowych w 2010 roku na świecie wzrosła o 16,8%, co wynikało z rosnącego popytu w Ameryce Północnej i Europie Zachodniej oraz silnego zapotrzebowania generowanego przez Chiny. W roku 2011 CRU spodziewa się, Ŝe zapotrzebowanie na blachy aluminiowe wzrośnie o 8%, za sprawą rosnącemu popytu w Brazylii, Chinach i na Bliskim Wschodzie. W czerwcu bieŝącego roku na terenie Europy zapotrzebowanie na blachy aluminiowe rosło stabilnie, mimo Ŝe dystrybutorzy zdecydowali się na tymczasowe obniŝenie poziomu zapasów. Wysoka aktywność zauwaŝalna była w przemyśle spoŝywczym, budownictwie, energetyce i lotnictwie kosmicznym. Wzrost marŝy przerobowych zelŝał nieco w czerwcu, ale wciąŝ obserwowany jest trend wzrostowy. Na rynkach azjatyckich, w Chinach zauwaŝalny jest silny wzrost zamówień w segmentach budowlanym, elektrycznym i opakowaniowym, co rekompensuje częściowo spadek popytu w sektorze samochodowym. Istotnym czynnikiem mającym wpływ na rynku są pierwsze oznaki wzrostu zamówień z Japonii po tsunami. Według CRU na rynku producentów blach aluminiowych widoczne są wyraźne zmiany, co związane jest z postępującą konsolidacją, połączeniami i przejęciami. Według szacunków CRU i Novelis (jeden z liderów branŝy odpowiadający za 19% światowej produkcji blach aluminiowych) popyt na wyroby walcowane z aluminium w ciągu kolejnych 5-ciu lat wzrośnie na świecie o 34%, z czego największy udział we wzroście będą miały kraje azjatyckie (58,2%; +3,6 mln ton), Europa (16,9%; +1,05 mln ton) i Ameryka Północna (15,7%; +0,97 mln ton). Największy wzrost konsumpcji blach aluminiowych będzie miał miejsce w przemyśle motoryzacyjnym (>+25%), gdzie szacuje się dalszego rosnącego wykorzystania aluminium w produkcji karoserii i elementów konstrukcyjnych auta. Wzrost zapotrzebowania ma być wyraźnie widoczny w przemyśle związanym z produkcją elektroniki (10-15%) i opakowań spoŝywczych (4-5%). W samym 2011 roku Alcoa na terenie Europy zakłada wyraźny 26-31% r/r wzrost sprzedaŝy w przemyśle samochodów dostawczych i naczep, 4-5% r/r wzrost rynku opakowań spoŝywczych (głównie puszek aluminiowych), 1-3% r/r wzrost rynku samochodów osobowych i 3-6% r/r spadek rynku budownictwa komercyjnego i kubaturowego. Pięcioletnie perspektywy wzrostu popytu na blachy aluminiowe w branŝy automotive, elektronice i opakowaniach na świecie (%) (L) oraz projekcje wzrostu popytu na produkty walcowane z aluminium w poszczególnych częściach świata w perspektywie 5 lat (mln ton) (P) Źródło: Alcoa, CRU, Novelis, DI BRE Banku S.A Czołowi producenci po istotnym spadku wolumenów w roku 2009, w drugiej połowie 2010 roku bardzo szybko zwiększali wielkość sprzedaŝy. Z jednej strony było to efektem powracającego dobrego otoczenia w przemyśle, z drugiej zaś wzrostu cen miedzi w stosunku nieproporcjonalnie wyŝszym niŝ ceny aluminium, co zwiększało zainteresowanie do substytucji jednego metalu drugim. Średnio od 2000 roku cena miedzi wynosiła 2,12x ceny aluminium, natomiast od początku 2009 roku relacja ta znajdowała się na poziomie 3,32x (3,70x obecnie). Aluminium jest najpopularniejszym substytutem miedzi, o czym świadczyć moŝe fakt, Ŝe w 2009 roku z około 0,4 mln ton miedzi, jakie zostało zastąpione przez substytuty w 51% jako zamiennik wykorzystano aluminium i miedziowane aluminium. Rosnące zapotrzebowanie na metal, oraz wyroby walcowane z aluminium przy ograniczonych barierach wejścia (koszt budowy walcowni aluminium to wydatek około kilkuset milionów złotych i trwa kilka lat) sprawiało, Ŝe obecne moce wytwórcze powoli ulegały zapełnieniu, a to z kolei pozwoliło producentom na podwyŝszanie marŝy przerobowych. 29 lipca

3 Notowania miedzi i aluminium oraz relacja cen miedzi do aluminium od 2000 roku (USD/t) (L) substytuty miedzi - % rynku substytutów według wagi w 2009 roku (%) (P) Źródło: Drop, CRU, DI BRE Banku S.A W przypadku Novelis lidera z branŝy blach aluminiowych z 19% udziałem w światowym rynku skorygowana EBITDA o wydarzenia jednorazowe i niepokryte transakcje zabezpieczające podzielona przez wolumen sprzedaŝy rosła od początku 2010 roku, osiągając w 1Q11 poziom 363 USD na tonie. Podobna sytuacja była widoczna w Alcoa, gdzie w segmencie wyrobów walcowanych z aluminium skorygowana EBITDA na tonę sprzedanego produktu wzrastała równieŝ od początku 2010 roku, osiągając w 2Q11 rekordowy historycznie poziom 393 USD na tonę. Wartości EBITDA na tonę produktu Alcoa, Novelis i Impexmetal (HAK) od 2007 roku Novelis Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 Adj. EBITDA (mln USD)* SprzedaŜ (tys. ton) Adj. EBITDA / tona (USD) Alcoa Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 Adj. EBITDA (mln USD)* SprzedaŜ (tys. ton) Adj. EBITDA / tona (USD) Impexmetal - HAK Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 Adj. EBITDA (mln PLN)** SprzedaŜ (tys. ton) Adj. EBITDA / tona (PLN) Źródło: Alcoa, DI BRE Banku S.A, Impexmetal, Novelis * skorygowana EBITDA o wydarzenia jednorazowe i niepokryte transakcje zabezpieczające oraz inne zdarzenia jednorazowe **skorygowana EBITDA o pozostałe przychody i koszty operacyjne Obecne wysokie wykorzystanie mocy produkcyjnych przy wysokich marŝach przerobowych daje szanse na zrealizowanie znacznie wyŝszych rezultatów niŝ w roku Spadek wolumenu sprzedaŝy prawdopodobnie będzie mieć miejsce w 3Q11, co związane jest z obserwowanym przez CRU osłabieniu popytu na wyroby walcowane z aluminium przez hurtowników, którzy zdecydowali się na ograniczenie poziomu zapasów w okresie letnim. Z drugiej strony przedsiębiorstwa z branŝy sygnalizują, Ŝe nie będą decydować się na obniŝenie cen produktów celem zwiększenia sprzedaŝy, oczekując na zwiększony popyt, jaki powinien nastąpić w czwartym kwartale. Koniunktura w segmencie recyclingu ołowiu W segmencie recyclingu ołowiu na rynku, mimo stosunkowo łagodnej zimy popyt na akumulatory utrzymuje się na stosunkowo wysokim poziomie (produkcja w Polsce w I-VI -1% r/r), co zawdzięczać moŝna przede wszystkim większemu zapotrzebowaniu na akumulatory do nowych modeli aut. Produkcja ołowiu rafinowanego na terenie kraju w okresie I-VI 2011 spadła o 3,6% r/r (około 71% światowej konsumpcji ołowiu jest generowane przez producentów baterii). 29 lipca

4 Produkcja akumulatorów w Polsce w latach (tys. sztuk) (L) oraz produkcja ołowiu rafinowanego w Polsce w latach ( tony) (P) Źródło: GUS Pewnym problemem na rynku pozostaje ograniczona dostępność złomu akumulatorowego, co z jednej strony wynika ze wspomnianej łagodnej zimy, z drugiej zaś zmianami legislacyjnymi, dotyczącymi rynku złomu, jakie weszły w Ŝycie 1 kwietnia bieŝącego roku. Do tej pory pierwsze ogniwo łańcucha dostaw złomu (dostawca odpadu na złomowisko) za towar otrzymywał cenę brutto, a podatek VAT wynikający z wartości dodanej dostawcy naleŝało odprowadzić do Urzędu Skarbowego. Taki mechanizm działał na rękę szarej strefy, która unikała rejestrowania własnej działalności i nie odprowadzała naleŝnego Skarbowi Państwa podatku od wartości dodanej. Nowe przepisy po 1 kwietnia powodują, Ŝe dostawca złomu za towar otrzymuje cenę netto produktu. Mechanizm ten powoduje jednak, Ŝe moŝliwość generowania wyniku przez część podmiotów z szarej strefy (ta w przypadku spółek z branŝy sięgać moŝe więcej jak połowa rynku) jest ograniczona i zmuszony jest do opuszczenia rynku. W krajach, w których zdecydowano się na zastosowanie podobnej zmiany reŝimu podatkowego zwykle dostosowanie rynku do nowej sytuacji (zastąpienie szarej strefy legalnie działającymi podmiotami) trwało od 3 do 6-ściu miesięcy. Ograniczenie dostępu odpadu akumulatorowego powoduje, Ŝe krajowi recyklerzy (Baterpol i Orzeł Biały) zmuszeni będą do tymczasowego zredukowania zapasów do momentu, aŝ sytuacja na rynku wróci do poprzedniego stanu (w przypadku Orła Białego zapasy starczają na 6 miesięcy produkcji, natomiast Baterpolu na 3 miesiące produkcji). Grupa Impexmetal w celu zneutralizowania ograniczeń w dostępie do złomu akumulatorowego zdecydowała się na rozpoczęcie przerabiania odpadu ołowianego poprzemysłowego (zgar) na instalacjach w Hutmenie i transportu półproduktu do Baterpolu w celu dalszego przetworzenia na ołów. Przetwarzanie odpadu poprzemysłowego częściowo rekompensować powinna niŝsze notowania ołowiu w 2Q11 (w 2Q11 ceny ołowiu w PLN były o 7,3% niŝsze niŝ w 1Q11). Według naszych kalkulacji wynik operacyjny Baterpolu w 2Q11 wyniesie 7,5 mln PLN vs. 11,9 mln PLN w 1Q11). 29 lipca

5 Wycena W oparciu o model DCF i wycenę porównawczą, szacujemy wartość 1 akcji Impexmetal na 6,3 PLN. waga Wycena porównawcza (PLN) 50% 5,5 Wycena DCF (PLN) 50% 6,2 cena cena wynikowa 5,8 cena docelowa za 9 m-cy 6,3 W wycenie przyjmujemy 50% wagę dla analizy porównawczej i 50% dla wyceny DCF. W wycenie porównawczej oczyszczamy wynik netto z rezultatu na sprzedaŝy nieruchomości. Dodajemy natomiast wartość sprzedawanych nieruchomości w Katowicach Szopienicach (37,7 mln PLN) i działki przy ulicy Łuckiej (75 mln PLN), podzielone przez liczbę akcji Impexmetalu, przypadającą akcjonariuszom jednostki dominującej (112,7 mln PLN, 0,56 PLN na akcję). W wycenie porównawczej na podstawie wskaźnika EV/EBITDA zdejmujemy z długu netto gotówkę, jaką Impexmetal poŝyczył głównemu właścicielowi Spółce Boryszew w wyniku zakupienia obligacji w wysokości 110 mln PLN. Wycena porównawcza akcji Impexmetalu EV/ EV/ EV/ EV/ P/E P/E P/E P/E EBITDA EBITDA EBITDA EBITDA P 2012P 2013P P 2012P 2013P AICHI STEEL CORP - 6,6 14,4 9,8 7,6 4,9 5,0 4,0 AK STEEL HOLDING CORP - 15,8 7,6 5,6 21,9 6,1 4,2 3,5 ALCOA INC 29,1 11,7 9,6 9,5 10,1 6,6 5,9 5,5 BLUESCOPE STEEL LTD 25,6-14,2 6,4 5,6 10,3 4,7 3,4 CRANE GROUP LTD ,7 9,1 7,9 7,2 GRUPA KETY SA 11,9 11,1 10,1 9,6 7,2 6,7 6,1 5,8 MITSUI MINING & SMELTING CO 15,8 8,4 9,5 8,1 6,3 6,4 6,3 5,6 NORANDA ALUMINUM HOLDING COR 17,1 9,1 8,5 7,9 7,0 4,5 4,4 3,9 NORSK HYDRO ASA 30,3 14,2 10,8 10,0 15,0 6,1 5,6 5,3 NYRSTAR 12,9 9,6 5,6 4,1 9,0 5,4 3,6 2,8 ONESTEEL LTD 9,5 9,4 5,9 4,9 7,1 6,3 4,6 4,0 RELIANCE STEEL & ALUMINUM 18,6 9,9 7,9 7,3 9,7 6,2 5,1 4,8 SANYO SPECIAL STEEL CO LTD - 10,5 10,7 8,3 19,6 5,5 6,1 4,6 SIDENOR STEEL PRODUCTS MANU - 44,4 28,3 9,7 14,3 8,0 - - STEEL DYNAMICS INC 22,6 9,8 7,5 6,7 8,9 5,9 4,7 4,4 THAI METAL TRADE PCL 9,3 8,7 7,8 28,6 8,6 7,5 6,7 6,3 Maksimum 30,3 44,4 28,3 28,6 21,9 10,3 7,9 7,2 Minimum 9,3 6,6 5,6 4,1 5,6 4,5 3,6 2,8 Mediana 17,1 9,9 9,5 8,1 8,9 6,3 5,1 4,6 Impexmetal 12,4 9,2 8,6 8,2 8,3 6,5 5,8 5,4 Premia (dyskonto) -27,3% -6,8% -10,0% 0,7% -7,7% 3,5% 13,6% 17,9% Implikowana wycena Mediana 17,1 9,9 9,5 8,1 8,9 6,3 5,1 4,6 Dyskonto 0% 0% 0% 0% 0% 0% Waga wskaźnika 50% 50% Waga roku 40% 40% 20% 40% 40% 20% Wycena porównawcza 4,9 Nieruchomości inwestycyjne 0,56 Wartość firmy na akcję 5,5 Źródło: DI BRE Banku S.A, Bloomberg 29 lipca

6 W analizie porównawczej spółki, do jakich porównujemy Impexmetal, to Alcoa, Aichi Steel Corp, AK Steel Holding Corp, Blue Scope LTD, Crane Group LTD, Grupa Kęty, Mitsui Mining & Smelting Co, Noranda Aluminum Holding Cor, Norsk Hydro ASA, Nyrstar, OneSteel LTD, Reliance Steel & Aluminum, Sanyo Special Steel Co LTD, Sidenor Steel Products, Steel Dynamics INC, Thai Metal Trade PCL. Alcoa to zintegrowany producent aluminy, aluminium i gotowych profilii. Spółka działa równieŝ w branŝy opakowań aluminiowych. Aichi Steel, to producent stali oferujący profile stalowe i elementy kute. Wśród wyrobów są równieŝ produkty wykonane ze stali nierdzewnej. Producent działa głównie na terenie Japoni. Spółka współpracuje z branŝą motoryzacyjną, do której kieruje część swojej oferty. AK Steel Holding zajmuje się wywarzaniem stali walcowanej, z której znaczna część kierowana jest do branŝy motoryzacyjnej. SprzedaŜ kierowana jest głównie na rynek amerykański. Blue Scope Steel przetwarza i dystrybuuje stal walcowaną. Odbiorcami produktów jest branŝa budowlana, samochodowa i spoŝywcza (opakowania). Spółka działa na terenie Australii i Nowej Zelandii. Crane Group LTD przetwarza i dystrybuuje metale nieŝelazne (miedziane rury, aluminiowe i miedziane stopy, elementy wyciskane, wyroby walcowane z aluminium). Grupa Kęty, to krajowy producent profili aluminiowych, aluminiowej stolarki budowlanej oraz opakowań giętkich. Około ¾ sprzedaŝy kierowane jest do branŝy budowlanej. Noranda Aluminium Holding jest przetwórcą aluminium. W ofercie znajduje się aluminium walcowane, wlewki i druty. Spółka produkuje równieŝ folię aluminiową. SprzedaŜ kierowana jest na rynek północnoamerykański. Norsk Hydro jest producentem aluminium, ale równieŝ jego przetwórcą. W ofercie znajdują się produkty przeznaczony dla motoryzacji, transportu, budownictwa, elementy wyciskane, walcowane oraz przewody. Nyrstar przetwarza cynk i ołów w końcowy metal. Spółka jest producentem odlewów wytwarzanych pod ciśnieniem i odlewów poddanych cynkowaniu. Spółka prowadzi sprzedaŝ na całym świecie. OneSteel wytwarza i dystrybuuje produkty wykonane ze stali na terenie Australii. W ofercie znajdują się druty, sztabki, przewody, rury, oraz blachy (wykonane równieŝ z aluminium). Reliance Steel & Aluminum dystrybuuje i przetwarza stal i aluminium. Wśród produktów znajdują się stopy, stal szlachetna, aluminium, mosiądz i miedź. Sanyo Special Steel jest producentem łoŝysk i wałów. Dodatkowo w ofercie znajdują się produkty wykonane ze stali nierdzewnej (walcowane i rury). Spółka jest częścią Nippon Steel Group, a swoje produkty kieruje na rynek japoński. Sidenor Steel Products działa w obszarze hut stali. Spółka produkuje stal Ŝebrowaną wykorzystywaną w budownictwie oraz blachy, druty i sztabki. Steel Dynamics jest producentem walcówki ze stali. Swoją działalność prowadzi na terenie USA. Thai Metal Trade zajmuje się dystrybucją oraz przetwarzaniem produktów ze stali. Odbiorcami Spółki są hurtownie, firmy budowlane, producenci walcówki oraz producenci części samochodowych. Głównym rynkiem zbytu jest Tajlandia. 29 lipca

7 Wycena DCF ZałoŜenia wyceny DCF - Wzrost po 2020 roku w wysokości 3%. - Stopa wolna od ryzyka = 5,9% (rentowność 10-cio letnich obligacji Skarbu Państwa). - Wartość przyszłych przepływów pienięŝnych dyskontujemy na początek sierpnia 2011 roku. - Zakładamy, Ŝe w latach sprzedany zostanie majątek likwidowanej HMN Szopienice, w wyniku czego zysk netto z transakcji dołoŝy do wyniku odpowiednio 1,1 mln PLN w 2011 roku, 1,5 mln PLN w 2012 roku i 2,4 mln PLN w 2013 roku (zysk po opodatkowaniu z uwzględnieniem mniejszości HMN Szopienice). W wyniku sprzedaŝy bilansowa wartość aktywów przeznaczonych do zbycia zmniejszy się o 15,3 mln PLN na koniec roku 2011, o 28,9 mln PLN na koniec roku 2012 i o 38,8 mln PLN na koniec roku W latach 2011 i 2012 zakładamy wydatki inwestycyjne na nowe inwestycje na poziomie mln PLN. Strumień wydatków inwestycyjnych zostaje pomniejszony w wyniku wpływów ze sprzedaŝy aktywów likwidowanej HMN Szopienice. Nie zakładamy inwestycji na około 500 mln PLN w nową walcownię aluminium. - Dług netto zakładamy na poziomie z końca roku 2010 roku. Dodajemy do niego 40 mln PLN dywidendy, jaka została wypłacona akcjonariuszom za 2010 rok. - W wycenie uwzględniamy wartość działki przy ulicy Łuckiej w wysokości 75 mln PLN (w innych aktywach nieoperacyjnych). - W wycenie odejmujemy od długu netto gotówkę, jaką Impexmetal poŝyczył głównemu właścicielowi Spółce Boryszew w wyniku zakupienia obligacji w wysokości 110 mln PLN. ZałoŜenia dodatkowe Ceny metali P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + Aluminium (3M) USD Aluminium (3M) PLN Ołów (3M) USD Ołów (3M) PLN Cynk (3M) USD Cynk (3M) PLN Miedź (3M) USD Miedź (3M) PLN Stal (3M) USD Stal (3M) PLN Mosiądz (3M) USD Mosiądz (3M) PLN USD / PLN 3,12 3,02 2,76 2,73 2,70 2,68 2,65 2,64 2,62 2,61 2,60 2,58 2,58 zmiana 29,3% -3,2% -8,5% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -0,5% -0,5% -0,5% -0,5% -0,5% 0,0% Wolumen (tys. Ton) P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + Impexmetal S.A. 78,1 81,0 82,6 84,3 86,0 87,7 89,4 91,2 93,0 94,9 96,8 97,9 Hutmen 15,1 14,8 15,4 15,7 16,0 16,3 16,7 17,0 17,3 17,7 18,0 18,3 WM Dziedzice 23,2 23,1 24,1 24,6 25,1 25,6 26,1 26,6 27,2 27,7 28,3 28,6 Baterpol 37,1 35,7 40,1 40,9 41,7 42,6 43,4 44,3 45,2 46,1 47,0 47,5 ZM Silesia 32,9 35,1 35,8 36,5 37,2 38,0 38,8 39,5 40,3 41,1 41,9 42,4 Koszty według rodzaju P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + Cena energii PLN/MWh UŜycie energii tys. MWh Liczba pracowników w Grupie Średnia praca w Grupie (tys. PLN/ miesiąc) 4,1 4,3 4,4 4,6 4,7 4,9 5,1 5,3 5,4 5,6 5,8 6,0 29 lipca

8 Model DCF (mln PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + Przychody ze sprzedaŝy 2 638, , , , , , , , , , ,8 zmiana 9,1% 0,3% 2,6% 3,5% 3,5% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,1% 3,0% EBITDA 202,6 206,9 206,1 206,9 210,3 216,5 220,5 223,6 226,5 229,1 241,7 marŝa EBITDA 7,7% 7,8% 7,6% 7,4% 7,2% 7,2% 7,0% 6,8% 6,7% 6,5% 6,6% Amortyzacja 55,3 53,0 50,6 48,0 47,0 46,3 45,9 46,4 47,7 48,1 49,0 EBIT 147,4 153,9 155,5 158,9 163,3 170,2 174,7 177,2 178,7 181,1 192,7 marŝa EBIT 5,6% 5,8% 5,7% 5,7% 5,6% 5,6% 5,6% 5,4% 5,3% 5,1% 5,3% Opodatkowane EBIT 23,5 25,2 26,2 27,2 28,1 29,6 30,5 31,0 31,4 31,9 34,2 NOPLAT 123,8 128,6 129,3 131,7 135,1 140,7 144,2 146,2 147,4 149,2 158,5 CAPEX* -31,7-29,5-22,7-36,1-36,4-36,8-37,2-37,5-37,9-38,3-49,0 w tym dezinwestycje* 4,7 8,5 11,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Kapitał obrotowy -34,2-1,3-10,6-14,7-15,4-17,9-18,7-19,6-20,5-21,4-16,6 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 113,3 150,9 146,6 129,0 130,3 132,3 134,2 135,5 136,7 137,6 141,9 WACC 9,5% 10,0% 10,4% 10,6% 10,6% 10,7% 10,8% 10,8% 10,9% 10,9% 10,9% współczynnik dyskonta 0,96 0,87 0,79 0,71 0,64 0,58 0,52 0,47 0,42 0,38 0,34 PV FCF 109,0 131,9 115,3 91,5 83,4 76,2 69,5 63,1 57,2 51,9 48,3 WACC 9,51% 10,00% 10,44% 10,55% 10,64% 10,72% 10,79% 10,85% 10,90% 10,90% 10,90% Koszt długu 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% Stopa wolna od ryzyka 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% Premia za ryzyko 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Efektywna stopa podatkowa 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% Dług netto / EV 22,7% 14,7% 7,6% 5,7% 4,3% 2,9% 1,8% 0,8% 0,0% 0,0% 0,0% Koszt kapitału własnego 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Wzrost FCF po okresie prognozy 3,0% Wartość rezydualna (TV) 1 796,5 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 678,1 0,0% 1,0% 3,0% 4,0% 5,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 849,1 WACC +1,0pp 5,1 5,3 5,9 6,3 6,8 Wartość firmy (EV) 1 527,2 WACC +0,5pp 5,4 5,7 6,3 6,7 7,3 Dług netto 273,5 WACC 5,7 6,0 6,7 7,3 8,0 Inne aktywa nieoperacyjne 75,0 WACC -0,5pp 6,1 6,4 7,2 7,9 8,7 Udziałowcy mniejszościowi 83,0 WACC 1,0PP 6,4 6,8 7,8 8,6 9,7 Wartość firmy 1 245,7 Liczba akcji (mln) 200,0 Wartość firmy na akcję (PLN) 6,2 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,1% Cena docelowa 6,7 EV/EBITDA dla ceny docelowej 8,0 P/E ('11) dla ceny docelowej 13,0 Udział TV w EV 44,4% * Po uwzględnieniu udziałów akcjonariuszy mniejszościowych 29 lipca

9 Rachunek Wyników (mln PLN) P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody ze sprzedaŝy 2 454, , , , , , , , ,0 zmiana -24,0% -27,3% 35,4% 9,1% 0,3% 2,6% 3,5% 3,5% 4,0% HAK Impexmetal S.A. 796,2 659,4 908, , , , , , ,8 Hutmen 739,3 296,2 381,8 413,0 354,9 343,5 347,3 351,1 356,5 HMN Szopienice bd. 7,5 6,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 WM Dziedzice 383,1 266,1 363,5 396,3 360,3 358,5 364,3 370,4 378,5 Baterpol 169,0 155,8 262,9 276,7 312,9 326,5 340,7 355,6 372,9 ZM Silesia 204,2 186,2 260,8 294,2 306,7 319,9 333,6 347,9 364,2 FŁT Polska 312,6 146,3 237,7 236,4 247,2 258,4 270,0 282,2 296,1 Koszty wytworzenia 2 276, , , , , , , , ,4 Koszty zarządu 86,8 75,4 70,0 70,9 74,5 76,0 77,5 79,0 80,6 Koszty sprzedaŝy 38,4 36,6 38,0 38,5 40,4 41,2 42,1 42,9 43,8 Pozostała działalność operacyjna netto -2,9 36,8-4,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 49,8 73,3 105,5 147,4 153,9 155,5 158,9 163,3 170,2 zmiana -70,1% 47,3% 44,0% 39,6% 4,4% 1,1% 2,2% 2,7% 4,3% marŝa EBIT 2,0% 4,1% 4,4% 5,6% 5,8% 5,7% 5,7% 5,6% 5,6% Wynik na działalności finansowej -50,2-22,2-11,3-23,5-21,2-17,7-15,8-15,2-14,7 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto -0,5 51,0 94,2 123,8 132,7 137,8 143,1 148,1 155,5 Podatek dochodowy 6,1 13,1 17,7 23,5 25,2 26,2 27,2 28,1 29,6 Udziałowcy mniejszościowi -45,1 0,3-5,5-2,0-2,0-2,0-2,0-2,0-2,0 Wynik na sprzedaŝy nieruchomości (po opodatkowaniu) 0,0 0,0 0,0 1,1 1,5 2,4 0,0 0,0 0,0 Zysk netto -71,0 25,6 76,8 103,4 111,0 116,1 117,9 122,0 128,0 zmiana -151,9% -136,1% 199,6% 34,6% 7,4% 4,6% 1,6% 3,4% 5,0% marŝa -2,9% 1,4% 3,2% 3,9% 4,2% 4,3% 4,2% 4,2% 4,2% Amortyzacja 76,8 63,9 61,4 55,3 53,0 50,6 48,0 47,0 46,3 EBITDA 126,6 137,2 166,9 202,6 206,9 206,1 206,9 210,3 216,5 zmiana -47,7% 8,4% 21,7% 21,4% 2,1% -0,4% 0,4% 1,6% 3,0% marŝa EBITDA 5,2% 7,7% 6,9% 7,7% 7,8% 7,6% 7,4% 7,2% 7,2% Liczba akcji na koniec roku (mln) 213,5 213,5 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0 EPS -0,3 0,1 0,4 0,5 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 CEPS 0,0 0,4 0,7 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,9 ROAE -8,9% 3,0% 17,5% 22,1% 22,1% 22,2% 22,0% 22,4% 23,0% ROAA -3,8% 1,5% 9,0% 11,6% 11,9% 12,1% 12,1% 12,3% 12,7% 29 lipca

10 Bilans (mln PLN) P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P AKTYWA 1 865, , , , , , , , ,8 Majątek trwały 1 076,0 996,2 937,6 895,8 849,3 795,9 784,3 774,2 765,2 Wartość niematerialne i prawne 15,9 14,1 12,4 11,8 11,2 10,7 10,1 9,6 9,0 Rzeczowe aktywa trwałe 853,9 776,0 738,2 697,0 651,0 598,2 587,1 577,6 569,1 Wartość firmy 47,1 47,1 47,1 47,1 47,1 47,1 47,1 47,1 47,1 NaleŜności długoterminowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inwestycje długoterminowe 156,3 157,1 137,7 137,7 137,7 137,7 137,7 137,7 137,7 Długoterminowe RM 2,8 1,9 2,3 2,3 2,3 2,3 2,3 2,3 2,3 Majątek obrotowy 789,1 679,5 762,8 892, , , , , ,6 Zapasy 283,4 277,0 292,3 318,9 319,9 328,2 339,7 351,7 365,7 NaleŜności krótkoterminowe 395,0 356,0 417,9 456,0 457,4 469,3 485,7 502,9 522,9 NaleŜności handlowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inwestycje krótkoterminowe 59,0 17,0 11,4 11,4 11,4 11,4 11,4 11,4 11,4 Środki pienięŝne 48,1 28,5 40,0 104,8 219,3 305,9 326,2 341,1 355,1 Krótkoterminowe RM 3,6 1,1 1,3 1,4 1,4 1,4 1,5 1,5 1,6 (mln PLN) P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P PASYWA 1 865, , , , , , , , ,8 Kapitał własny 800,2 841,4 876,1 933, , , , , ,9 Kapitał akcyjny 101,1 101,1 94,7 94,7 94,7 94,7 94,7 94,7 94,7 Kapitał zapasowy 28,9 28,9 28,9 28,9 28,9 28,9 28,9 28,9 28,9 Zysk z lat ubiegłych 677,2 702,8 743,7 807,1 876,7 915,1 940,2 961,9 986,2 Udziały mniejszości 83,3 87,9 83,0 83,0 83,0 83,0 83,0 83,0 83,0 Zobowiązania długoterminowe 103,4 39,6 30,6 30,6 30,6 30,6 30,6 30,6 30,6 Dług 91,6 31,6 27,7 27,7 27,7 27,7 27,7 27,7 27,7 Zobowiązania krótkoterminowe 796,3 653,5 647,3 673,9 674,9 683,2 694,6 706,6 720,6 Zobowiązania handlowe 333,4 250,8 291,5 318,1 319,1 327,4 338,8 350,8 364,7 Dług 462,9 402,7 355,8 355,8 355,8 355,8 355,8 355,8 355,8 Rezerwy na zobowiązania 48,9 10,2 18,0 18,0 18,0 18,0 18,0 18,0 18,0 Pozostałe 33,0 43,2 45,3 49,5 49,6 50,9 52,7 54,5 56,7 Dług 554,5 434,3 383,5 383,5 383,5 383,5 383,5 383,5 383,5 Dług netto 506,4 405,9 343,5 278,7 164,2 77,6 57,3 42,4 28,4 (Dług netto / Kapitał własny) 63,3% 48,2% 39,2% 29,9% 16,4% 7,4% 5,4% 3,9% 2,6% (Dług netto / EBITDA) 4,0 3,0 2,1 1,4 0,8 0,4 0,3 0,2 0,1 BVPS 3,7 3,9 4,4 4,7 5,0 5,2 5,3 5,4 5,6 29 lipca

11 Przepływy pienięŝne (mln PLN) P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przepływy operacyjne 238,1 152,3 101,5 146,0 181,9 171,7 165,0 166,7 169,1 Zysk netto -71,0 25,6 76,8 103,4 111,0 116,1 117,9 122,0 128,0 Amortyzacja 76,8 63,9 61,4 55,3 53,0 50,6 48,0 47,0 46,3 Kapitał obrotowy 215,3 89,8-7,9-34,2-1,3-10,6-14,7-15,4-17,9 Pozostałe 17,0-27,1-28,7 21,5 19,2 15,7 13,8 13,2 12,7 Przepływy inwestycyjne -123,96 16,03 23,86-18,67-4,87 10,25-36,06-36,42-36,79 CAPEX -64,09-12,47 4,83-18,67-4,87 10,25-36,06-36,42-36,79 w tym dezinwestycje 0,00 0,00 7,34 10,49 19,40 26,36 0,00 0,00 0,00 Inwestycje kapitałowe 3,62 11,17 19,03 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Przepływy finansowe -131,5-186,2-112,7-63,5-62,5-95,3-108,6-115,4-118,3 Dług 554,5-120,1-52,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Odsetki od długu -31,1-23,2-32,4-26,1-26,8-26,8-26,8-26,8-26,8 Dywidendy/buy-back 0,0 0,0-35,6-40,0-41,3-77,7-92,8-100,2-103,7 Pozostałe -654,8-42,8 7,5 2,6 5,7 9,2 11,1 11,7 12,2 Zmiana stanu środków pienięŝnych -17,4-17,9 12,5 63,8 114,6 86,6 20,3 14,9 14,0 Środki pienięŝne na koniec okresu 48,1 28,5 41,0 104,8 219,3 305,9 326,2 341,1 355,1 DPS (PLN) 0,0 0,0 0,0 0,2 0,2 0,4 0,5 0,5 0,5 FCF 270,9 203,0 138,0 113,3 150,9 146,6 129,0 130,3 132,3 (CAPEX / Przychody ze sprzedaŝy) -2,6% -0,7% -0,1% -1,2% -1,1% -0,8% -1,3% -1,3% -1,2% Wskaźniki rynkowe P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P P/E -14,3 39,7 12,4 9,2 8,6 8,2 8,1 7,8 7,4 P/CE 173,3 11,4 6,9 6,0 5,8 5,7 5,7 5,6 5,5 P/BV 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 P/S 0,4 0,6 0,4 0,4 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 FCF/EV 17,8% 14,3% 10,7% 9,2% 13,5% 14,2% 12,8% 13,1% 13,5% EV/EBITDA 12,7 11,0 8,3 6,5 5,8 5,4 5,3 5,1 4,9 EV/EBIT 32,3 20,6 13,1 8,9 7,8 7,2 6,9 6,6 6,2 EV/S 0,7 0,8 0,6 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 Dyield 0,00% 0,00% 0,00% 4,20% 4,34% 8,16% 9,75% 10,53% 10,89% Cena (PLN) 4,76 4,76 4,76 4,76 4,76 4,76 4,76 4,76 4,76 Liczba akcji na koniec okresu (mln) 213,5 213,5 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0 MC (mln PLN) 1 016, ,3 952,0 952,0 952,0 952,0 952,0 952,0 952,0 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 83,3 87,9 83,0 83,0 83,0 83,0 83,0 83,0 83,0 EV (mln PLN) 1 605, , , , , , , , ,5 29 lipca

12 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) Handel Piotr Zybała tel. (+48 22) Deweloperzy Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) Michał Stępkowski tel. (+48 22) Paweł Majewski tel. (+48 22) Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) Kierownik Zespołu Michał RoŜmiej tel. (+48 22) Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 29 lipca

13 Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Impexmetal Rekomendacja Kupuj Kupuj Kupuj data wydania kurs z dnia rekomendacji 4,10 5,15 4,67 WIG w dniu rekomendacji 46363, , ,04 29 lipca