Boryszew BRS PW; BORY.WA

Transkrypt

1 18 października 2012 Aktualizacja raportu BRE Bank Securities Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Przemysł Polska Średni dzienny obrót (3 mies.) 0,58 PLN 0,60 PLN 1,3 mld PLN 0,6 mld PLN 13,26 mln PLN Struktura akcjonariatu Roman Karkosik 57,06% Pozostali 42,94% Strategia dotycząca sektora Sprzedaż samochodów w UE z miesiąca na miesiąc spowalnia, co budzi obawy inwestorów o wielkość przychodów generowanych przez dostawców do branży Automotive. Sentyment do spółek pogarszają informacje o czasowym wstrzymaniu produkcji w wybranych fabrykach głównych europejskich producentów aut. Na rynku przetwórców metali kolorowych po spadku sprzedaży w 2H 12 obecnie wolumeny wzrastają. Profil spółki Działalność Spółki oparta jest na przetwórstwie metali kolorowych oraz ich stopów, produkcji przewodów gumowych i plastików dla branży Automotive, produkcją środków chemicznych i polimerów oraz handlem łożysk. Około 40% sprzedaży kierowane jest do branży budowlanej, a około 60% do przemysłu. Około 50% sprzedaży jest generowane z eksportu. Ważne daty publikacja raportu skonsolidowanego za Q3 Kurs akcji BRS na tle WIG 1 PLN 0,88 0,76 0,64 0,52 BORYSZEW Jakub Szkopek (48 22) Jakub.Szkopek@dibre.com.pl WIG 0, BRS PW; BORY.WA Słaby sentyment do Automotive... Trzymaj (Niezmieniona) Spadająca sprzedaż aut osobowych na terenie EU (w I-VIII 9,8% r/r) powoduje, że koncerny zmuszone są do czasowych włączeń linii produkcyjnych wybranych modeli oraz redukcji etatów (PSA zwolni 8 tys. ludzi). To z kolei budzi obawę o sprzedaż poddostawców do branży Automotive i ciąży na sentymencie do akcji notowanych spółek. Jak na razie główny klient - VW (62% obrotu w IH 12) notuje lekkie spadki sprzedaży aut na terenie EU (w I-VIII -0,9% r/r). Gorzej sprzedaż wygląda w Renault i PSA (spadek w IH 12 o odpowiednio 19% i 14% r/r; łącznie 15% obrotu w IH 12). w ciągu najbliższych dwóch lat zamierza skupić się na poprawie efektywności segmentu Automotive, co według Zarządu spowoduje wzrost rentowności EBITDA z 6% w IH 12 do 9-10%. Zakładamy, że w 2012 roku rentowność EBITDA segmentu wyniesie 5,8%, a w 2013 i 2014 roku odpowiednio 8,4% i 8.9%. Według naszych prognoz Spółka obecnie wyceniana jest na wskaźniku P/E 13 14,8x z 37% premią do spółek porównywalnych i EV/EBITDA 13 8,1x (z 45% premią). Podtrzymujemy rekomendację trzymaj dla a, a cenę docelową obniżamy z 0,65 PLN na 0,60 PLN. Sprzedaż aut w Europie - nadal dobra passa niemieckich producentów Najlepsza sprzedaż samochodów w EU w IH 12 miała miejsce w Mercedesie (liczba nowych rejestracji +4,4%) i Skodzie (+1,6%; Grupa VW). BMW i VW odnotowały zbliżoną do ubiegłorocznej liczbę nowo zarejestrowanych aut (odpowiednio -0,2% r/r i VW -2,1% r/r). Znacznie gorsza natomiast sytuacja miała miejsce w Citroen (-12,3% r/r; PSA), Peugeot (- 15,3% r/r; PSA), Fiat (-17,8% r/r) oraz Renault (-19,4% r/r). Backlog segmentu Automotive Obecnie posiadane umowy z koncernami samochodowymi pozwalają na osiągnięcie sprzedaży segmentu Automotive na poziomie 345 mln EUR w 2012 roku oraz odpowiednio 345 i 325 mln EUR w 2013 i 2014 roku. Jeszcze niezdobyte projekty do nowych platform samochodowych powinny pozwolić na osiągnięcie dodatkowego obrotu w 2015 roku do 45 mln EUR. Celem Zarządu jest osiągniecie w 2015 roku sprzedaży segmentu Automotive na poziomie 370 mln EUR z 345 mln EUR w 2012 roku (+7%). Restrukturyzacja źródłem poprawy efektywności Zarząd w perspektywie dwóch kolejnych lat zamierza zmniejszyć koszty segmentu Automotive o mln EUR, co doprowadzi do wzrostu rentowności EBITDA do 10%. Źródłem poprawy będzie ograniczenie działalności oddziałów generujących straty, zmiany poddostawców na tańszych partnerów, przeniesienia produkcji do Polski, zwiększenia proporcji pracowników zatrudnionych przez pośredników oraz zmniejszenie kosztów sprzedaży i zarządu poprzez centralizację grupy. (mln PLN) P 2013P 2014P Przychody 3 134, , , , ,0 EBITDA 180,4 351,0 401,2 308,1 341,6 marża EBITDA 5,8% 8,1% 8,8% 6,8% 7,3% EBIT 100,2 253,3 296,9 196,2 230,4 Zysk netto 37,7 197,2 212,8 131,7 151,0 Zysk netto (bez mniejszości) 5,2 145,4 147,9 89,7 100,8 P/E 126,6 9,0 8,9 14,6 13,0 P/E (skorygowany*) 16,3 12,8 40,6 14,8 13,0 P/CE 7,7 5,4 5,2 6,5 6,2 P/BV 1,2 1,8 1,5 1,3 1,2 EV/EBITDA 9,5 7,1 6,3 8,1 7,1 EV/EBITDA (skorygowany*) 8,0 8,6 9,8 8,1 7,1 DYield 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 3,85% *Bez uwzględnienia efektów jednorazowych Dom 18 października Inwestycyjny BRE 2012 Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Wyniki IH 12 W IH 12 przychody ze sprzedaży wyniosły 2 518,8 mln PLN i były o 22,3% r/r wyższe. Największa dynamika sprzedaży miała miejsce w segmencie Automotive (+185,9% r/r), co związane było przede wszystkim z przeprowadzonymi na przełomie roku przejęciami (AKT i Theysohn nabyte zostały w 3Q 11, natomiast YMOS w 1Q 12). Sam Maflow w IH 12 osiągnął sprzedaż na poziomie 368,5 mln PLN, czyli o 6,1% niżej niż w analogicznym okresie roku ubiegłego. Maflow (przewody klimatyzacyjne) posiada dosyć dużą ekspozycję na francuskich producentów aut (PSA 15% i Renault 22%), które w 2012 roku odnotowują obok Fiata najwyższe spadki sprzedaży. Dodatkowo Spółka na przełomie roku nie zdołała uzyskać zamówień do nowego Fiata Panda, co dodatkowo zmniejszyło poziom obłożenia w zakładach zlokalizowanych na terenie Włoch. W przypadku Grupy Impexmetal przychody ze sprzedaży sięgnęły 1 329,5 mln PLN i były o 8,9% r/r niższe. Głównie było to rezultatem mniejszych wolumenów sprzedaży (-4,0% r/r) oraz niższych cen metali na rynkach światowych. Segment związany z wytwarzaniem produktów chemicznych w IH 12 wygenerował sprzedaż o 15,9% r/r wyższą, a polimerów i poliestrów o 17,7% r/r niższą. Przychody ze sprzedaży poszczególnych segmentów Grupy w 2011 i 2012 roku (mln PLN) Przychody ze sprzedaży 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 Polimery i poliestry (Elana, Elana PET, Elana Energetyka, Torlen) 50,0 49,7 46,7 48,7 43,2 38,9 Pozostałe produkty chemiczne ( ERG, Elimer, Nylonbor) 46,0 44,0 57,4 52,2 50,6 53,7 Automotive (Maflow, AKT, Theysohn, Ymos) 157,1 150,8 351,1 449,8 410,7 469,3 Działalność holdingowa 0,3 1,1 4,2 6,7 9,6 12,3 Aluminium (Impexmetal, NPA Skawina) 313,0 315,7 279,1 262,7 305,6 300,4 Cynk i Ołów (Baterpol, Silesia) 147,7 152,7 149,0 147,1 149,8 136,4 Miedź (Hutmen, Dziedzice, Szopienice) 225,9 247,2 252,5 222,3 239,3 206,6 Łożyska (FŁT) 90,7 98,2 97,2 88,9 88,8 75,7 Pozostałe 51,2 38,9 22,0 30,5 36,1 28,6 Wyłączenia konsolidacyjne -60,2-60,3-183,4-111,4-75,8-61,3 Suma 1 021, , , , , ,8 Źródło: DI BRE Banku S.A,. S.A. Wynik operacyjny w IH 12 wyniósł 119,5 mln PLN i był o 14,1% r/r niższy. Spółka w pierwszej połowie roku zaksięgowała pozytywne zdarzenia jednorazowe związane z negative goodwill nabytego w 1Q 12 Ymos (efekt wyniósł +3,8 mln PLN), rozwiązanie rezerw w Maflow Brazylia na potencjalne reklamacje (+5,4 mln PLN) oraz zysk ze zbycia aktywów trwałych (+2,7 mln PLN). Spółka ponadto w IH 12 zaksięgowała +8,3 mln PLN na sprzedaży certyfikatów CO 2 przez Elanę Energetyka. Wysoka baza roku ubiegłego wynikała częściowo z dużej ilości zaksięgowanych zdarzeń jednorazowych, w tym wyceny wartości gruntu w oddziale Elana (+27,1 mln PLN) oraz ujawnienia wartości gruntu w Oławie (+8,0 mln PLN). Wynik na działalności operacyjnej po odjęciu wpływu pozostałej działalności operacyjnej w IH 12 wyniósł 97,8 mln PLN i był o 8,2% r/r wyższy. Warto naszym zdaniem w wynikach za 2Q 12 zwrócić uwagę na wysoką, najwyższą od momentu przejęcia aktywów rentowność segmentu automotive 4,8%. Wynik operacyjny poszczególnych segmentów Grupy w 2011 i 2012 roku (mln PLN) EBIT 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 Polimery i poliestry (Elana, Elana PET, Elana Energetyka, Torlen) 4,9 37,0 3,7 2,7 9,9 0,4 Pozostałe produkty chemiczne ( ERG, Elimer, Nylonbor) 0,1 0,5 2,4 1,6 0,1 1,1 Automotive (Maflow, AKT, Theysohn, Ymos) 4,4-5,6-1,5 6,7 18,7 24,3 Działalność holdingowa 7,6 21,6-5,6 11,2 6,4 9,7 Aluminium (Impexmetal, NPA Skawina) 22,4 35,7 19,3 5,9 12,4 19,4 Cynk i Ołów (Baterpol, Silesia) 12,1 38,5 13,3 13,4 7,0 9,1 Miedź (Hutmen, Dziedzice, Szopienice) 1,5 6,7 2,6 6,0 4,2 2,3 Łożyska (FŁT) 4,9 5,5 5,3 10,7 4,9 3,5 Pozostałe 0,4 0,4 2,3-3,5 0,1 0,0 Wyłączenia konsolidacyjne -10,0-48,9 21,6-4,5-11,2-2,9 Źródło: DI BRE Banku S.A,. S.A. Zysk netto akcjonariuszy jednostki dominującej wyniósł w IH 12 48,0 mln PLN i był o 31,4% r/r niższy. Warto zwrócić uwagę, że bez uwzględnienia efektów jednorazowych zysk Grupy wyniósłby 26,3 mln PLN i byłby o 23,2% r/r wyższy. Dodatkowo był on obciążony ujemnym wpływem działalności zaniechanej (-15,8 mln PLN), który z kolei związany był z rezerwą w HMN Szopienice (zdarzenie jednorazowe). Wpływ rezerwy na zysk netto akcjonariuszy jednostki dominującej szacujemy na 5,2 mln PLN. Dobrą stroną rezultatów a jest przepływ gotówki z działalności operacyjnej. Ten wprawdzie w 1Q 12 wyniósł -9,1 mln PLN (vs. +3,6 mln PLN rok wcześniej), ale zestawiając to 18 października

3 z ujemnym przepływem wygenerowanym przez Grupę Impexmetal (-20,7 mln PLN), oznacza to że pozostałe spółki operacyjnie generowały gotówkę w 1Q 12 na poziomie +11,6 mln PLN. Co więcej, w 2Q 12 ponownie przypływ gotówki z działalności operacyjnej wyniósł +52,7 mln PLN i podobnie jak w 1Q 12 bez Grupy Impexmetal generował znaczące ilości gotówki (+55,8 mln PLN). Dług netto na koniec 2Q 12 wyniósł 722,7 mln PLN i był o 65 mln PLN wyższy niż na koniec 2011 roku (efekt zakupu Ymos, wzrostu kapitału pracującego oraz skup akcji własnych w Impexmetalu i ie). Na przestrzeni dwóch ostatnich lat wskaźnik długu netto do EBITDA oraz długu netto do EBITDA bez uwzględnienia efektów jednorazowych cały czas utrzymuje się w przedziale 2x-3x. Kapitał obrotowy (mln PLN), dług netto (mln PLN), dług netto do EBITDA 12m oraz dług netto do EBITDA 12m (bez uwzględnienia pozostałej działalności operacyjnej) Grupy (L) oraz wielkość przepływów operacyjnych na tle EBITDA w latach (mln PLN) (P) Źródło: DI BRE Banku S.A., S.A. * Bez uwzględniania zasilenia kapitałem obrotowym zakupionego AKT i Theysohn w kwocie 17 mln EUR Kapitał obrotowy Grupy w latach (mln PLN) Źródło: DI BRE Banku S.A., S.A. Segment Automotive po akwizycjach W ostatnich 3 latach dokonał akwizycji aktywów i spółek z branży Automotive w skład których wchodził Maflow w 3Q 10, AKT i Theysohn w 3Q 11 oraz Ymos w 1Q 12. Większość aktywów zlokalizowana jest na terenie Europy Zachodniej oraz Polski i zajmuje się produkcją elementów plastikowych zewnętrznych i wewnętrznych, elementów plastikowych galwanizowanych i chromowanych oraz przewodów klimatyzacyjnych i aktywnego zawieszenia. W skład nabytych aktywów segmentu Automotive wchodzą: - Zakłady AKT w Gardelegen (Niemcy) i Jablonec (Republika Czeska) (wtryskarki plastików), - Zakłady Theysohn w Salzgitter i Langenhagen (Niemcy) (wtryskarki plastików), - Zakłady Ymos w Idar-Oberstein oraz Prenzlau (Niemcy) (elementy chromowane i galwanizowane), - Produkcja form do wtryskarek WEDO w Doberschau (Niemcy), - Zakłady Maflow w Tychach i Chełmku (Polska), Trezzano Sul Naviglio oraz Ascoli Piceno (Włochy), El Astillero (Hiszpania), Curitiba (Brazylia), Dalian (Chiny) oraz Chartres (Paryż) (przewody klimatyzacyjne i aktywnego zawieszenia). 18 października

4 Główne aktywa produkcyjne segmentu Automotive Grupy w Europie Źródło: DI BRE Banku S.A., S.A. W IH 12 segment Automotive odpowiadał za 34,9% skonsolidowanych przychodów całej Grupy. Największym klientem segmentu pozostawała Grupa VW (61,8% sprzedaży wraz z Audi, Porsche, Seat, Skoda, Bentley). Renault i PSA odpowiadały w sumie za 14,6% generowanych przychodów. Pozostali klienci odpowiadali za mniej niż 5% przychodów segmentu. W przypadku nabytego w 2010 roku producenta przewodów klimatyzacyjnych Spółce udało się utrzymać wszystkich klientów, jacy współpracowali z przedsiębiorstwem sprzed ogłoszenia upadłości. W AKT, Theysohn i Ymos, które nabywane były od 3Q 11, obecnie trwają prace skierowane nad ugruntowaniem wcześniej zdobytych umów z koncernami samochodowymi oraz przebudową wcześniej zdobytego portfela zamówień. 18 października

5 Główni klienci segmentu Automotive Grupy w IH 12 (%) Źródło: DI BRE Banku S.A., S.A. Umowy, które segment Automotive realizował przed przejęciem przez Grupę w 2012 roku pozwolą na wygenerowanie przychodów na poziomie około 320 mln EUR. Do 2014 roku kontrakty te będą powoli wygasać w związku z faktem, iż część modeli do których dostarcza komponenty zostaną wycofane z produkcji, bądź zastąpione nowymi. W tym czasie nowe zamówienia będą generowane przez już zdobyte projekty VW MQB i VW PQ46, oraz dostawy do nowych modeli samochodów takich jak BMW Mini, Jaguar Land Rover i Audi A1 oraz A3. Dodatkowym ważnym elementem będzie sprzedaż nowego zakładu na terenie Rosji, do budowy którego został zaproszony przez koncern VW. W sumie przychody płynące z już zdobytych nowych projektów wzrosną z około 25 mln EUR w 2012 roku do 75 mln EUR w 2015 roku. Dodatkowo w tym czasie Spółka prowadzić będzie prace nad zdobyciem nowych projektów do platform samochodowych które na bieżąco wprowadzane są do oferty produktowej. W sumie przychody z tych projektów mają sięgnąć w 2015 roku do 45 mln EUR. W sumie celem Zarządu jest osiągniecie w 2015 roku sprzedaży segmentu Automotive na poziomie 370 mln EUR z 345 mln EUR w 2012 roku (+7%). W perspektywie kilku kolejnych lat bardzo ważnym dla dostawców Grupy Volkswagen wydarzeniem jest wprowadzenie platformy MQB nowego projektu który ze względu na dużą ilość analogicznych rozwiązań budowy modeli w ramach jednego producenta istotnie zmniejsza koszt produkcji pojedynczego auta. Nowo powstające modele w ramach koncernu Volkswagen są oparte na nowej platformie i ci poddostawcy, którym uda się zdobyć w ramach nowej platformy zamówienia będą miały dużą szanse na rozszerzenie dostaw w przyszłości, gdy do produkcji wdrażane będą kolejne modele. Szacunkowe przychody segmentu Automotive w kolejnych 3 latach na podstawie obecnie posiadanego portfela zamówień (mln EUR) Źródło: DI BRE Banku S.A., S.A. Restrukturyzacja aktywów segmentu Automotive Zarząd w perspektywie dwóch kolejnych lat zamierza skupić się nad poprawą rentowności generowanej przez aktywa z segmentu Automotive. Planem jest, aby rentowność EBITDA wzrosła z 6,1% w IH 12 do 9-10%, a głównymi motorami wzrostu efektywności będą oszczędności po stronie materiałów bezpośrednich używanych do produkcji (między 5-6 mln 18 października

6 EUR rocznie) oraz innych kosztów o zbliżonej skali. Oszczędności w ramach segmentu Automotive opierać się będą na czterech filarach: 1) Zamknięciu, ograniczeniem wpływu już działających placówek, które pozostają nierentowne. Dla przykładu można podać oddział Maflow w Trezzano, który średnio kwartalnie generuje mln PLN straty z powodu niskiego obłożenia mocy produkcyjnych (jedynie 10-20%). Po wygaśnięciu dwuletniej umowy z syndykiem masy upadłościowej na przełomie października/listopada bieżącego roku możliwe będzie bardziej drastyczne ograniczenie zdolności produkcyjnych nierentownego zakładu i zmniejszenie straty, jaką oddział generuje. 2) Zmiany profilu dostawcy w zakładach na terenie Niemiec i Czech. Około 20-30% kosztów wytworzenia w przypadku poddostawców Automotive generowane jest przez usługi zewnętrzne, jakie zleca się poza własnymi strukturami produkcyjnymi. Z uwagi na fakt, że do tej pory przejęte aktywa w dużej mierze opierały się na współpracy z partnerami z drogich krajów (Niemcy), istnieje możliwość rozszerzenia kooperacji z dostawcami polskimi, którzy są konkurencyjni cenowo. Dotyczy to również dostawców materiałów bezpośrednio używanych w procesie produkcji. 3) Przeniesienia części produkcji z krajów o drogich kosztach wytworzenia do Polski lub wprowadzenie do zachodnioeuropejskich zakładów polskich pracowników. Spółka w przyszłości planuje przeniesienie części produkcji segmentu produkcji elementów plastikowych do Polski. Przyczółkiem w pierwszym etapie mają stać się tereny inwestycyjne w Torunie po dawnej Elanie ( posiada działki inwestycyjne o łącznej powierzchni 100 ha). Tereny te z uwagi na stosunkowo niskie płace w województwie Kujawsko-Pomorskim oraz duży zasób siły roboczej związanej z przemysłem plastików byłyby dobrą lokalizacją dla prowadzonej działalności. Pierwszym elementem tej układanki ma być uruchomienie produkcji regrenulatu, a w kolejnym kroku przeniesienie produkcji niemieckich zakładów do Polski (pierwszy będzie najprawdopodobniej YMOS). Obecnie przenoszenie produkcji do Polski odbywa się jedynie w zakresie nadwyżek produkcyjnych w ramach zakładów Maflow w Tychach i Chełmku. Wy przypadku zatrudniania polskich pracowników w zakładach w Niemczech w 3Q 12 na terenie tego kraju zatrudnionych było już kilkudziesięciu pracowników za pośrednictwem Work Service. Docelowo w segmencie Automotive 20% kadry pracującej ma być zatrudniane przez pośredników, co również będzie pomagało w dostosowaniu ilości pracowników do zmieniającego się poziomu zamówień (w motoryzacji 3Q jest sezonowo najsłabszym okresem sprzedaży, co związane jest z urlopami w Europie Zachodniej i okresowym wyłączaniem mocy produkcyjnych koncernów samochodowych). 4) Zmniejszenia kosztów sprzedaży i zarządu zakupionych aktywów. Przed zakupem i konsolidacją aktywów każda z czterech skonsolidowanych firm posiadała własny zarząd i agentów sprzedażowych odpowiadających za kontakty z koncernami samochodowymi. Obecnie wszystkie te procesy są centralizowane. Rozpoczęcie projektu budowy fabryki w Rosji W 2011 roku otrzymał zaproszenie od Grupy Volkswagen w sprawie budowy fabryki na terenie Rosji, która dostarczałaby komponenty do nowych fabryk koncernu na terenie tego kraju. Postawienie na rozwój w Rosji to jeden z głównych elementów strategii niemieckiego koncernu samochodowego. W wywiadzie udzielonym Gazecie Giełdy Parkiet Prezes Szeliga wypowiedział się, że na przełomie 1 i 2 kwartału 2013 roku należy się spodziewać rozpoczęcia produkcji fabryki w Rosji. W pierwszym etapie nakłady inwestycyjne sięgną mln EUR, a w pierwszym roku działalności przychody nowego obiektu szacowane są na około 20 mln EUR. Są one gwarantowane odbiorem towaru przez Grupę Volkswagen, więc ryzyko projektu jest stosunkowo niskie. W dłuższej perspektywie istnieje możliwość rozszerzenia współpracy z innymi koncernami mającymi swoje fabryki na terenie Rosji. nie rezygnuje ostatecznie z dalszych akwizycji, ale Zarząd przyznaje jednocześnie, że obecnie nie spostrzega obecnie żadnych ciekawych ofert do przejęcia. Spółka zależna od - Impexmetal zwiększa zaangażowanie w akcjach Polimex-Mostostal Polimex Mostostal Siedlce poinformował, o otrzymaniu od Impexmetalu informacji o zwiększeniu zaangażowania w akcjach budowlanej Spółki do 6,56%. W wywiadzie dla agencji PAP Prezes Impexmetalu Małgorzata Iwanejko przedstawiła, że inwestycja w akcje budowlanej Spółki może mieć charakter strategiczny. Dalsze decyzje odnośnie zwiększenia posiadanego pakietu zależeć będą od efektów restrukturyzacji budowlanej Spółki oraz warunków rynkowych. W ocenie zarządu Impexmetalu i w porozumieniu z Grupą Zarząd uznał, że wycena spółki Polimex Mostostal w znaczący sposób odbiegała od jej wartości godziwej, dlatego też podjęto decyzję o zakupie akcji. Zdaniem Romana Karkosika większościowego akcjonariusza Impexmetalu - zakup akcji Polimexu-Mostostalu przez spółkę z grupy należy traktować jako okazję inwestycyjną z rozsądnie skalkulowanym 18 października

7 ryzykiem. W wywiadzie udzielonym Agencji PAP 15 października Prezes Szeliga wypowiedział się, że planował być znaczącym akcjonariuszem Polimex-Mostostal na poziomie 10%, ale kształt NWZA Spółki z sprawia, że raczej nie będzie to możliwe. Jego zdaniem będzie musiał przemyśleć swoje zaangażowanie w Polimex. Prezes zapowiedział, że w 3Q 12 powinien odnotować zysk z tytułu inwestycji w akcje Polimex-Mostostal. Szacujemy, że cena nabycia akcji Polimex-Mostostal przez wynosiła między 0,60-0,70 PLN. Wówczas na koniec września Spółka odnotowałaby zysk na transakcji między 5, a 8 mln PLN. Z wypowiedzi Prezesa Szeligi można wywnioskować, że zakup akcji Polimex-Mostostal będzie księgowany jako inwestycja krótkoterminowa, a jej wartość aktualizowana według aktualnej ceny giełdowej na koniec kwartału. Koniunktura w europejskiej branży samochodowej W Europie w okresie 1-3Q 12 najlepsza sprzedaż nowych aut miała miejsce w Wielkiej Brytanii (+2,7% r/r), natomiast na pozostałych znaczących rynkach sprzedaży samochodów zauważalna była ujemna dynamika (Niemcy -1,8% r/r; Szwecja -9,2% r/r; Hiszpania -11,0% r/r; Francja -13,9% r/r; Włochy -19,7% r/r). W 3Q 12 stosunkowo wysoką pozytywną dynamikę sprzedaży zanotowano w Wielkiej Brytanii (+7,5% r/r), natomiast pogłębienie ujemnej dynamiki miało miejsce w Niemczech (-7,0% r/r), Włoszech (-23,0% r/r) i Hiszpanii (-17,8% r/r). Nieco mniejszą, ale nadal ujemną dynamikę sprzedaży zaksięgowano we Francji (-12,4% r/r). Dynamika zarejestrowanych nowych samochodów w Hiszpanii, Francji i Niemczech (L) oraz w Szwecji i we Włoszech (P) (r/r; %) Źródło: Bloomberg Spośród koncernów samochodowych, które mają fabryki na terenie Europy, najlepsza sprzedaż samochodów w EU miała miejsce w przypadku modeli Mercedesa (liczba nowych zarejestrowanych aut w IH 12 +4,4%) i Skody (+1,6%; Grupa Volkswagen). BMW i VW odnotowały zbliżoną do ubiegłorocznej liczbę nowo zarejestrowanych aut (odpowiednio -0,2% r/r i VW -2,1% r/r). Znacznie gorsza natomiast sytuacja miała miejsce wśród takich marek jak Citroen (-12,3% r/r; Grupa PSA), Peugeot (- 15,3% r/r; Grupa PSA), Seat (-15,5% r/r; Grupa Volkswagen), Fiat (-17,8% r/r) oraz Renault (-19,4% r/r). Dynamika zarejestrowanych nowych samochodów w strefie Euro w zależności od wybranego producenta (r/r; %) Źródło: Bloomberg 18 października

8 W przypadku całej Grupy VW (główny klient a) ogólnoświatowa sprzedaż koncernu w okresie I-VIII 12 wyniosła 6,0 mln sztuk, co oznacza wzrost o 11,7% r/r. Najwyższa dynamika sprzedaży w omawianym okresie miała miejsce w Europie Wschodniej i Centralnej (+27,7% r/r), Ameryce Północnej (+24,9% r/r), Azji i Pacyfiku (+18,1% r/r) i Ameryce Południowej (+14,9% r/r). Najsłabiej sprzedaż kształtowała się w Europie Zachodniej (-0,9% r/r). Jak dotychczas w 3Q 12 (w VII i VIII) sprzedaż koncernu sięgnęła 1,5 mln aut i była o 16,1% r/r wyższa. Najgorszym w tym czasie regionem pozostawała Europa Zachodnia, gdzie odnotowano spadek sprzedaży na poziomie -0,9% r/r. Sprzedaż nowych samochodów w latach w Grupie VW Źródło: Volkswagen AG Dynamika sprzedaży nowych samochodów Grupy VW w latach 2011 roku Źródło: Volkswagen AG Negatywnym czynnikiem wpływającym na sentyment do akcji producentów samochodów jak i dostawców części do koncernów są pojawiające się prasowe komunikaty o włączeniach mocy produkcyjnych na terenie Europy wybranych linii modeli. Te mają dostosować wielkość podaży do popytu, tak aby niepotrzebnie nie generować zapasów. W pierwszych tygodniach Agencja Bloomberg poinformowała, że Volkswagen na dwa dni zatrzymuje produkcję Passata w niemeckiej fabryce w Emden, a zależny od VW Audi zatrzymał produkcję w niemieckiej fabryce Neckarsulm, gdzie produkowane są modele A6, A7 i A8. We Francji PSA poinformował o konieczności przeprowadzenia szeregu zwolnień pracowników w związku ze spadkiem popytu na auta i koniecznością ograniczenia mocy produkcyjnych. Jak na razie na terenie Europy nie pojawiają się żadne propozycje programów, jakie mogłyby wpłynąć na poprawę wolumenów sprzedaży aut. W przypadku Niemiec prawdopodobnie lokalny Rząd nie ugnie się, aby wprowadzić programy stymulacyjne do momentu, aż realna sprzedaż lokalnych koncernów znacząco się nie pogorszy. Szczególnie, że wprowadzenie programów pro sprzedażowych pozytywnie wpłynęłoby na sprzedaż koncernów posiadających fabryki poza Niemcami (Francja, Włochy) oraz poza Europą (Japonia, Południowa Korea, USA). Jak na razie oceniamy, że programy stymulacyjne byłyby bardziej prawdopodobne na terenie Francji, czy Włoch, ale negatywnie wpływałoby to na poziomy budżetów tych państw i ostatecznie ten ostatni argument mógłby zwyciężyć w dyskusji o wprowadzeniu odpowiednich programów. 18 października

9 Wycena W oparciu o model DCF i wycenę porównawczą, wyceniamy 1 akcję a na 0,60 PLN. Wycena modelem DCF daje wartość jednej akcji na poziomie 0,67 PLN. waga cena Wycena porównawcza (PLN) 40% 0,41 Wycena DCF (PLN) 60% 0,67 cena wynikowa 0,56 cena docelowa za 9 m-cy 0,60 W wycenie przyjmujemy 40% wagę dla analizy porównawczej i 60% dla wyceny DCF. W analizie porównawczej porównujemy do przetwórców metali, którzy swoim profilem działalności upodabniają się do Grupy Impexmetal oraz spółek zbliżonych do działalności pozostałych podmiotów Grupy (AKT, Theysohn, Elana, PET, Torlen, Maflow, ERG). Przed wyznaczeniem ceny implikowanej, wyniki korygujemy o zysk na transakcji sprzedaży nieruchomości (wartość ze sprzedaży nieruchomości powyżej wartości księgowej pomniejszona o udziały mniejszości i podatek) oraz zyski z tytułu przeszacowania wartości nieruchomości. Do obliczonej ceny implikowanej dodajemy oszacowaną wartość nieruchomości przeznaczonych na sprzedaż (HMN Szopienice i Elana Toruń), w części, w jakiej przysługują one akcjonariuszom jednostki dominującej (0,09 PLN na akcję). Dodajemy również wartość posiadanych akcji własnych oraz akcji Polimex-Mostostal po aktualnych cenach rynkowych. Wybrane przez nas podmioty to Aichi Steel Corp, Alcoa, AK Steel Holding Corp, Blue Scope LTD, Crane Group LTD, Grupa Kęty, Kaiser Aluminum, Mitsui Mining & Smelting Co, Noranda Aluminum Holding Cor, Norsk Hydro ASA, Nyrstar, One Steel LTD, Reliance Steel & Aluminium Co, Sanyo Special Steel Co LTD, Sidenor Steel Products Manufacturing S.A, Steel Dynamics INC, Thai Metal Trade PCL, Denso Corp, Eaton Corp, Hexpol AB, Kongsberg Automotive Holding, Parker Hannifin Corp, Plastics Capital PLC, Rieter Holding AG-REG, Semperit AG Holding, Selamat Sempurna PT, Sterlite Industries LTD, Tokai Rubber Industries, Walsin Lihwa Corp., Visteon Corp, Plastic Omnium SA, Polytec Holding AG. Aichi Steel, to producent stali oferujący profile stalowe i elementy kute. Wśród wyrobów są również produkty wykonane ze stali nierdzewnej. Producent działa głównie na terenie Japonii. Spółka współpracuje z branżą motoryzacyjną, do której kieruje część swojej oferty. Alcoa to zintegrowany producent aluminy, aluminium i gotowych profili. Spółka działa również w branży opakowań aluminiowych. AK Steel Holding zajmuje się wywarzaniem stali walcowanej, z której znaczna część kierowana jest do branży motoryzacyjnej. Sprzedaż kierowana jest głównie na rynek amerykański. Blue Scope Steel przetwarza i dystrybuuje stal walcowaną. Odbiorcami produktów jest branża budowlana, samochodowa i spożywcza (opakowania). Spółka działa na terenie Australii i Nowej Zelandii. Crane Group LTD produkuje miedziane rury, oraz stopy miedzi, a także produkty z aluminium zimno i gorącowalcowane. Grupa Kęty to krajowy producent profili aluminiowych, aluminiowej stolarki budowlanej oraz opakowań giętkich. Około ¾ sprzedaży kierowane jest do branży budowlanej. Kaiser Aluminium, to spółka z branży przetwórców aluminium, działająca na terenie USA. Mitsui Mining and Smelting zajmuje się przetwarzaniem metali nieżelaznych. W ofercie znajdują się stopy ołowiu oraz miedzi. Spółka działa na terenie Japonii. Noranda Aluminium Holding jest przetwórcą aluminium. W ofercie znajduje się aluminium walcowane, wlewki i druty. Spółka produkuje również folię aluminiową. Sprzedaż kierowana jest na rynek północno-amerykański. Norsk Hydro zajmuje się produkcją wyrobów aluminiowych dla branży samochodowej, budowlanej. Nyrstar przetwarza cynk i ołów w końcowy metal. Spółka jest producentem odlewów wytwarzanych pod ciśnieniem i odlewów poddanych cynkowaniu. Spółka prowadzi sprzedaż na całym świecie. One Steel LTD zajmuje się przetwarzaniem stali na produkty walcowane. W ofercie znajdują się również artykuły wykonane z aluminium. Reliance Steel & Aluminum dystrybuuje i przetwarza stal i aluminium. Wśród produktów znajdują się stopy, stal szlachetna, aluminium, mosiądz i miedź. Sanyo Special Steel jest producentem łożysk i wałów. Dodatkowo w ofercie znajdują się produkty wykonane ze stali nierdzewnej (walcowane i rury). Spółka jest częścią Nippon Steel Group, a swoje produkty kieruje na rynek japoński. Sidenor Steel Products Manufacturing S.A. przetwarza i sprzedaje stalowe sztaby i produkty walcowane ze stali. Steel Dynamics jest producentem walcówki ze stali. Swoją działalność prowadzi na terenie USA. Thai Metal Trade zajmuje się dystrybucją oraz przetwarzaniem produktów ze stali. Odbiorcami Spółki są hurtownie, firmy budowlane, producenci walcówki oraz producenci części samochodowych. Głównym rynkiem zbytu jest Tajlandia. 18 października

10 Denso jest dostawcą części samochodowych, w tym kompleksowych układów klimatyzacyjnych, poduszek powietrznych, elementów zapłonu, alternatorów, czy układów sterujących. Eaton to producent sprzętu dla przemysłu samochodowego, budowlanego i kosmicznego. Podstawowym produktem są układy hydrauliczne, przewody do transportu płynów, elementu elektroniki i elementy silnika. Hexpol wytwarza gumowe, plastikowe i poliuretanowe komponenty dla przemysłu samochodowego, farmaceutycznego, energetyki, rafinerii i budownictwa. Kongsberg Automotive Holding dostarcza dla koncernów samochodowych elementy siedzeń, układy skrzyni biegów, przewody różnego rodzaju, przewody elektroniczne, czy przekładnie. Parker Hannifin jest dostawcą podzespołów kontroli ruchu (systemy sterowania płynami, układy elektromechaniczne). Wśród oferowanych elementów są elementy klimatyzacji czy chłodzenia, w tym również kable do przesyłu cieczy. Plastics Capital produkuje plastikowe łożyska, opakowania plastikowe i gumowe przewody. Rieter Holding wytwarza włókna chemiczne i ciągłe oraz włókna do uszczelnień dźwiękowych. Znaczącym odbiorą produktów jest przemysł samochodowy. Semperit Holding jest producentem wyrobów z gumy, w tym rękawiczek, czy przenośników taśmowych. Spółka wytwarza również elementy gumowe giętkie, które kierowane są do branży automotive. Selamat Sempurna jest dostawcą podzespołów samochodowych, w tym filtrów, układy chłodzenia, przewody hamulcowe, przewody paliwowe, zbiorniki paliwa i układu tłumienia. Sterlite Industries jest producentem szerokiego asortymentu kabli elektrycznych i podobnych produktów wykonanych z miedzi i aluminium. Spółka wytwarza również produkty do zastosowania w elektryce wykonane z cynku i ołowiu. Tokai Rubber Industries produkuje elementy gumowe i z żywicy, w tym również przewody dla przemysłu samochodowego. Walsin Lihwa jest producentem przewodów elektrycznych i kabli wykonanych z miedzi i aluminium. Spółka sprzedaje swoje produkty do takich krajów jak Tajwan, Azja, Chiny, Korea czy Japonia. Visteon jest dostawcą branży automotive w zakresie systemów kontroli temperatury, elektroniki, wyposażenia wnętrz i oświetlenia. Plastic Omnium to producent plastikowych modułów samochodowych i systemów paliwowych. Głównymi klientami są koncerny samochodowe. Polytec Holding AG, to producent elementów plastikowych dla niemieckich koncernów samochodowych. Spółka posiada zakłady produkcyjne na terenie Niemiec i Austrii. 18 października

11 Wycena porównawcza akcji Grupy P/E 2011 P/E 2012P P/E 2013P P/E 2014P EV/ EBITDA 2011 EV/ EBITDA 2012P EV/ EBITDA 2013P AICHI STEEL CORP 3,8 14,5 11,5 9,2 3,5 4,2 4,4 4,0 AK STEEL HOLDING CORP ,0 7,6 8,0 7,5 4,7 4,1 ALCOA INC 12,6 39,4 13,9 9,0 6,4 10,1 6,9 5,5 BLUESCOPE STEEL LTD ,8 12,0 8,9 15,0 5,0 3,6 CRANE GROUP LTD GRUPA KETY SA 10,7 10,1 11,5 10,7 6,1 5,9 6,2 5,9 KAISER ALUMINUM CORP 25,6 15,7 14,4 13,2 11,3 7,0 6,5 5,8 MITSUI MINING & SMELTING CO 5,2 11,6 12,0 8,1 4,9 6,0 6,0 5,3 NORANDA ALUMINUM HOLDING COR 6,6 42,5 9,8 6,4 4,3 7,0 4,9 3,9 NORSK HYDRO ASA 14,7 81,9 19,5 12,9 4,6 9,5 6,4 5,4 NYRSTAR 8,8-7,9 4,7 5,2 5,6 3,5 2,9 ONESTEEL LTD RELIANCE STEEL & ALUMINUM 11,9 10,1 8,6 7,6 7,8 6,8 6,0 5,4 SANYO SPECIAL STEEL CO LTD 4,8 4,9 8,2 6,3 4,0 4,0 4,7 4,4 EV/ EBITDA 2014P SIDENOR STEEL PRODUCTS MANU ,9 13,6 22,0 10,1 STEEL DYNAMICS INC 10,5 18,6 9,4 7,4 5,8 7,5 5,5 4,8 THAI METAL TRADE PCL 15,1 8,9 8,1 6,8 13,6 10,0 9,4 8,3 DENSO CORP 14,2 23,1 11,5 10,4 4,5 5,4 4,0 3,7 EATON CORP 11,7 10,9 9,9 8,9 8,2 7,8 7,2 6,6 HEXPOL AB 14,4 12,7 12,4 11,6 9,9 8,4 8,3 7,9 KONGSBERG AUTOMOTIVE HOLDING 4,7 6,7 4,8 3,2 4,5 5,4 4,6 4,2 PARKER HANNIFIN CORP 13,2 11,4 11,3 10,3 6,9 6,1 6,2 6,0 PLASTIC OMNIUM - 6,2 5,7 5,0-3,6 3,4 3,0 PLASTICS CAPITAL PLC 7,7 7,0 5,8-5,5 5,7 5,3 - POLYTEC HOLDING AG 3,5 6,1 5,8 5,2 2,0 3,1 2,8 2,5 RIETER HOLDING AG-REG 8,1 26,4 15,8 10,3 4,3 7,9 5,9 4,4 SELAMAT SEMPURNA PT 19,4 16,4 14,0 12,0 10,5 9,5 8,3 7,4 SEMPERIT AG HOLDING 13,0 13,6 12,6 11,4 5,9 6,2 5,6 5,1 STERLITE INDUSTRIES INDIA LT 6,9 6,2 6,1 5,3 5,0 3,7 3,5 3,0 TOKAI RUBBER INDUSTRIES 7,7 9,5 9,8 7,5 1,9 2,4 - - VISTEON CORP WALSIN LIHWA CORP 33,0-12, Maksimum 33,0 81,9 46,8 13,2 19,9 15,0 22,0 10,1 Minimum 3,5 4,9 4,8 3,2 1,9 2,4 2,8 2,5 Mediana 10,7 11,5 10,7 8,5 5,8 6,5 5,6 4,9 (skorygowany) 12,8 40,6 14,8 13,0 8,6 9,8 8,1 7,1 9,0 8,9 14,6 13,0 7,1 6,3 8,1 7,1 Premia (dyskonto) -15,5% -22,9% 36,9% 53,3% 21,4% -2,1% 44,6% 43,6% Implikowana wycena Mediana 10,7 11,5 10,7 8,5 5,8 6,5 5,6 4,9 Dyskonto 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Waga wskaźnika 50% 50% Waga roku 20% 40% 40% 20% 40% 40% Wycena porównawcza 0,32 Nieruchomości inwestycyjne 0,09 Akcje własne 0,03 Akcje PXMS 0,01 Wartość firmy na akcję 0,44 Źródło: DI BRE Banku, Bloomberg; *bez uwzględnienia efektów jednorazowych 18 października

12 Wycena DCF Założenia wyceny DCF - Wzrost po 2020 roku w wysokości 2%. - Stopa wolna od ryzyka = 4,7% (rentowność 10-cio letnich obligacji Skarbu Państwa). - Wartość przyszłych przepływów pieniężnych dyskontujemy na początek października 2012 roku. - Zakładamy, że w latach sprzedany zostanie majątek likwidowanej HMN Szopienice, w wyniku czego zysk netto z transakcji dołoży do wyniku odpowiednio 0,8 mln PLN w 2012 roku i 1,2 mln PLN w roku 2013 (zysk po opodatkowaniu i uwzględnieniu udziałów akcjonariuszy mniejszościowych). W wyniku sprzedaży bilansowa wartość aktywów przeznaczonych do zbycia zmniejszy się o 28,9 mln PLN w roku 2012 i o 38,8 mln PLN w roku W modelu uwzględniamy tarczę podatkową, jaką dysponuje w wyniku poniesionych strat z 2008 roku. W sumie do wykorzystania na koniec 2009 roku było 26,6 mln PLN zwolnień podatkowych, które dotyczyły przede wszystkim jednostki dominującej, w której funkcjonuje Maflow oddział. Ponadto uwzględniamy ulgę podatkową przysługującą Maflow Polska z tytułu prowadzonej działalności na terenie Specjalnej Strefy Ekonomicznej w wysokości 28,4 mln PLN. Zakładamy, że ulga zostanie wykorzystana w latach średnio po 5,7 mln PLN zwolnienia na każdy rok. - Dług netto zakładamy na poziomie z końca 2011 roku. Do długu netto dodajemy 110 mln PLN zobowiązań, jakie w formie obligacji jest winien Impexmetalowi. - W wycenie uwzględniamy wartość aktywów nieoperacyjnych, czyli nieruchomości przy ulicy Łuckiej (41 mln PLN wartość przypadająca akcjonariuszom a). Do wyceny dodajemy również wartość posiadanych akcji własnych (100 mln sztuk, po bieżącej cenie rynkowej - w pozostałych aktywach operacyjnych). - W wycenie zakładamy nabycie akcji spółki Polimex Mostostal (34,1 mln sztuk). Szacujemy, że cena nabycia wyniosła 0,65 PLN. - W wycenie zakładamy, że w 2013 roku Spółka przeznaczy 20 mln EUR na budowę zakładu w Rosji. Szacujemy, że przychody w pierwszym roku działalności wyniosą 15 mln EUR. - Spodziewamy się, że w 2012 roku Spółka zaksięguje kilka transakcji jednorazowych związanych z przeszacowaniem posiadanych nieruchomości. Łączny efekt szacujemy na poziomie 120 mln PLN. - Zakładamy wypłatę dywidendy począwszy od podziału zysku za 2013 rok Spółce. 18 października

13 Założenia dodatkowe Wolumen (tys. T) 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P + 26,0 26,6 27,1 27,6 28,2 28,7 29,3 29,9 30,5 31,1 31,7 Elana PET 6,5 6,6 6,7 6,9 7,0 7,2 7,3 7,4 7,6 7,7 7,9 Torlen 3,7 3,8 3,8 3,9 4,0 4,1 4,2 4,2 4,3 4,4 4,5 NPA Skawina 25,1 27,6 30,3 30,6 30,9 31,2 31,6 31,9 32,2 32,5 32,8 ERG 32,5 33,3 34,2 35,0 35,9 36,8 37,7 38,7 39,6 40,4 41,2 Grupa Impexmetal 179,3 188,5 197,5 200,7 203,9 207,2 210,5 213,9 217,3 220,8 223,5 Obroty Automotive (mln EUR) P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P + Maflow 131,6 125,0 131,3 135,2 137,9 140,7 143,5 146,4 149,3 152,3 155,3 AKT i Theysohn 182,5 173,3 182,0 187,5 191,2 195,0 198,9 202,9 207,0 211,1 215,3 Ymos 33,3 35,0 36,8 37,9 38,6 39,4 40,2 41,0 41,8 42,6 43,5 Rosja 15,0 25,0 26,3 27,0 27,6 28,1 28,7 29,3 29,9 30,4 Ceny metali P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P + Aluminium (3M) USD Aluminium (3M) PLN Ołów (3M) USD Ołów (3M) PLN Cynk (3M) USD Cynk (3M) PLN Miedź (3M) USD Miedź (3M) PLN Stal (3M) USD Stal (3M) PLN Mosiądz (3M) USD Mosiądz (3M) PLN USD / PLN 3,02 2,96 3,27 3,23 3,10 3,10 3,10 3,10 3,10 3,10 3,10 3,10 3,10 zmiana -3,2% -1,7% 10,4% -1,3% -4,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Certyfikaty CO 2 (Elana) P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P + CO 2 w EUR/t 14,5 13,2 7,5 10,0 11,0 12,2 13,5 14,9 16,4 18,1 20,0 20,0 20,0 EUR/PLN 4,0 4,1 4,2 4,1 4,1 4,1 4,1 4,1 4,1 4,1 4,1 4,1 4,1 EUA (tys. sztuk) 55,0 55,0 55,0 55,0 55,0 55,0 55,0 55,0 55,0 55,0 55,0 55,0 55,0 Liczba osób w Grupie P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P + Grupa Impexmetal Pozostałe Spółki Razem Średnia płaca w Grupie P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P + Średnia płaca w Grupie Impexmetal (tys. PLN / 4,1 4,2 4,4 4,5 4,7 4,9 5,0 5,2 5,4 5,6 5,7 5,9 miesiąc) Średnia płaca w pozostałych spółkach 3,9 4,0 4,1 4,3 4,4 4,6 4,7 4,9 5,1 5,3 5,4 5,6 (tys. PLN / miesiąc) Średnia płaca w Grupie (tys. PLN / miesiąc) 3,3 4,0 4,2 4,3 4,5 4,6 4,8 5,0 5,2 5,3 5,5 5,7 18 października

14 Model DCF (mln PLN) 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P + Przychody ze sprzedaży 4 551, , , , , , , , , , ,9 zmiana 5,1% -0,8% 4,1% 2,7% 2,2% 2,2% 2,3% 2,4% 2,5% 2,3% 1,4% EBITDA 401,2 308,1 341,6 349,3 351,9 355,0 356,0 362,4 370,3 375,4 378,6 marża EBITDA 8,8% 6,8% 7,3% 7,2% 7,1% 7,0% 6,9% 6,9% 6,8% 6,8% 6,7% Amortyzacja 104,4 111,9 111,2 110,0 108,5 106,8 104,5 103,6 102,3 101,5 86,9 EBIT 296,9 196,2 230,4 239,4 243,4 248,3 251,5 258,8 268,0 273,9 291,7 marża EBIT 6,5% 4,3% 4,9% 5,0% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 5,2% Opodatkowane EBIT 38,0 12,9 28,4 30,4 31,4 32,6 33,4 40,7 42,6 43,9 47,6 NOPLAT 258,8 183,3 202,0 208,9 212,0 215,7 218,1 218,1 225,4 229,9 244,1 CAPEX* -109,7-131,7-76,6-77,3-78,1-78,9-79,7-80,5-81,3-82,1-86,9 w tym dezinwestycje* 4,3 5,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Kapitał obrotowy -104,3-63,9-38,5-26,1-22,1-22,4-24,2-26,0-26,9-25,9-16,5 Pozostałe** -141,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 7,5 99,6 198,2 215,5 220,3 221,2 218,7 215,2 219,5 223,5 227,6 WACC 8,3% 8,5% 8,4% 8,5% 8,6% 8,6% 8,7% 8,7% 8,8% 8,9% 9,0% współczynnik dyskonta 0,98 0,90 0,83 0,77 0,71 0,65 0,59 0,55 0,50 0,46 0,41 PV FCF 7,4 90,0 165,2 165,4 155,4 143,3 129,9 117,4 109,6 102,0 94,1 WACC 8,27% 8,45% 8,41% 8,48% 8,55% 8,62% 8,69% 8,71% 8,78% 8,85% 8,99% Koszt długu 6,38% 6,38% 6,38% 6,38% 6,38% 6,38% 6,38% 6,38% 6,38% 6,38% 6,38% Stopa wolna od ryzyka 4,70% 4,70% 4,70% 4,70% 4,70% 4,70% 4,70% 4,70% 4,70% 4,70% 4,70% Premia za ryzyko 1,68% 1,68% 1,68% 1,68% 1,68% 1,68% 1,68% 1,68% 1,68% 1,68% 1,68% Efektywna stopa podatkowa 14,01% 9,02% 15,83% 16,01% 16,09% 16,18% 16,24% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% Dług netto / EV 33,9% 32,1% 29,7% 28,0% 26,4% 24,8% 23,3% 21,8% 20,2% 18,7% 15,6% Koszt kapitału własnego 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Wzrost FCF po okresie prognozy 2,0% Wartość rezydualna (TV) 3 254,1 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 1 484,8 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 5,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 1 185,6 WACC +1,0pp 0,43 0,48 0,55 0,63 0,89 Wartość firmy (EV) 2 670,3 WACC +0,5pp 0,49 0,55 0,62 0,72 1,04 Dług netto 746,8 WACC 0,55 0,62 0,71 0,83 1,24 Inne aktywa nieoperacyjne 100,5 WACC -0,5pp 0,62 0,71 0,81 0,96 1,49 Udziałowcy mniejszościowi 528,1 WACC 1,0PP 0,70 0,80 0,93 1,11 1,83 Wartość firmy 1 496,0 Liczba akcji (mln) 2 256,7 Wartość firmy na akcję (PLN) 0,67 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 7,2% Cena docelowa 0,71 EV/EBITDA ('13) dla ceny docelowej 7,6 P/E ('13) dla ceny docelowej 17,9 Udział TV w EV 55,6% * po uwzględnieniu udziałów akcjonariuszy mniejszościowych ** Transakcje jednorazowe 18 października

15 Rachunek Wyników (mln PLN) P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody ze sprzedaży 2 288, , , , , , , ,4 zmiana -28,8% 37,0% 38,2% 5,1% -0,8% 4,1% 2,7% 2,2% Polimery i poliestry ( - Elana, Elana PET, Elana Energetyka, Torlen) 178,1 177,8 195,1 173,5 178,3 183,4 188,6 193,9 Pozostałe produkty chemiczne ( ERG, Elimer, Nylonbor) 170,2 195,3 199,6 190,7 197,3 204,0 211,0 218,2 Automotive (Maflow) 0,0 194, ,7 552,0 515,7 531,7 547,6 558,6 Automotive (AKT, Theysohn) 0,0 0,0 0,0 765,3 776,9 838,4 865,6 883,9 Automotive (Ymos) 0,0 0,0 0,0 139,8 144,4 148,8 153,3 156,4 Aluminium (Impexmetal, NPA Skawina) 808, , , , , , , ,0 Cynk i Ołów (Baterpol, Silesia) 341,9 523,7 596,5 539,0 542,6 550,5 562,7 575,1 Miedź (Hutmen, Dziedzice, Szopienice) 562,3 745,3 947,8 857,0 831,5 803,0 828,7 841,4 Łożyska (FŁT) 200,6 300,9 375,0 233,7 235,2 244,2 249,1 254,0 Koszty wytworzenia 2 065, , , , , , , ,5 Koszty zarządu 132,7 146,9 215,6 208,7 211,8 217,4 220,1 222,5 Koszty sprzedaży 53,7 56,2 79,2 100,9 102,8 108,0 110,7 113,0 Pozostała działalność operacyjna netto 99,0-20,2 74,2 143,5 2,3 2,5 2,7 3,0 Efekty jednorazowe 59,9-33,6 61,1 141,7 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 139,9 100,2 253,3 296,9 196,2 230,4 239,4 243,4 zmiana -298,1% -28,4% 152,8% 17,2% -33,9% 17,4% 3,9% 1,7% marża EBIT 6,1% 3,2% 5,8% 6,5% 4,3% 4,9% 5,0% 4,9% Wynik na działalności finansowej -68,9-40,7-23,1-50,3-52,9-51,0-49,3-48,1 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 71,0 59,5 230,1 246,5 143,3 179,4 190,0 195,4 Podatek dochodowy 6,2 14,1 26,3 34,5 12,9 28,4 30,4 31,4 Udziałowcy mniejszościowi 12,0 32,5 51,8 65,0 42,0 50,2 50,4 50,7 Wynik na sprzedaży nieruchomości (po opodatkowaniu) 0,0-7,7-6,7 0,8 1,3 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 51,7 37,7 197,2 212,8 131,7 151,0 159,6 163,9 Akcjonariuszy jednostki dominującej 39,7 5,2 145,4 147,9 89,7 100,8 109,2 113,2 zmiana -123,9% -87,0% 2712,9 % 1,7% -39,3% 12,3% 8,4% 3,7% marża 1,7% 0,2% 3,4% 3,2% 2,0% 2,1% 2,3% 2,3% Amortyzacja 76,1 80,3 97,7 104,4 111,9 111,2 110,0 108,5 EBITDA 215,9 180,4 351,0 401,2 308,1 341,6 349,3 351,9 zmiana 471,6% -16,4% 94,5% 14,3% -23,2% 10,9% 2,3% 0,7% marża EBITDA 9,4% 5,8% 8,1% 8,8% 6,8% 7,3% 7,2% 7,1% Liczba akcji na koniec roku (mln) 62, , , , , , , ,7 EPS 0,6 0,0 0,1 0,1 0,0 0,0 0,0 0,1 CEPS 1,8 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 ROAE 9,5% 1,0% 20,0% 17,1% 9,2% 9,6% 10,0% 10,1% ROAA 1,9% 0,2% 5,3% 4,9% 2,9% 3,1% 3,3% 3,4% 18 października

16 Bilans (mln PLN) P 2013P 2014P 2015P 2016P AKTYWA 2 043, , , , , , , ,5 Majątek trwały 1 090, , , , , , , ,1 Wartość niematerialne i prawne 56,7 18,9 23,9 34,0 34,7 33,7 32,7 31,7 Rzeczowe aktywa trwałe 815,4 910,4 979,4 980,8 974,6 941,5 910,5 882,0 Wartość firmy 23,5 23,5 67,5 187,5 187,5 187,5 187,5 187,5 Należności długoterminowe 0,8 0,3 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 Inwestycje długoterminowe 148,0 184,0 218,8 160,9 160,9 160,9 160,9 160,9 Długoterminowe RM 46,2 37,3 66,0 49,5 49,5 49,5 49,5 49,5 Majątek obrotowy 953, , , , , , , ,4 Zapasy 341,1 406,5 600,3 639,6 666,2 693,8 712,4 728,2 Należności krótkoterminowe 441,5 588,2 680,9 783,3 815,9 849,6 872,5 891,8 Należności handlowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inwestycje krótkoterminowe 117,4 17,2 32,3 54,5 54,5 54,5 54,5 54,5 Środki pieniężne 51,5 82,1 88,1 128,3 183,4 250,8 294,8 336,1 Krótkoterminowe RM 1,7 1,3 5,1 5,3 5,3 5,5 5,6 5,8 (mln PLN) P 2013P 2014P 2015P 2016P PASYWA 2 043, , , , , , , ,5 Kapitał własny 417,9 532,7 727,7 863,6 977, , , ,1 Kapitał akcyjny 15,4 122,0 234,8 234,8 234,8 234,8 234,8 234,8 Kapitał zapasowy 2,8 1,1-0,8-0,8-0,8-0,8-0,8-0,8 Zysk z lat ubiegłych 369,4 381,2 507,1 654,9 744,6 795,0 822,3 844,9 Udziały mniejszości 477,7 516,0 537,9 537,9 537,9 537,9 537,9 537,9 Zobowiązania długoterminowe 122,1 151,4 204,7 215,5 215,5 215,5 215,5 215,5 Dług 113,7 144,5 195,0 195,0 195,0 195,0 195,0 195,0 Zobowiązania krótkoterminowe 923,0 942, , , , , , ,6 Zobowiązania handlowe 280,6 405,9 523,0 549,4 544,8 567,3 582,5 595,4 Dług 534,2 482,4 529,9 627,5 627,5 627,5 627,5 627,5 Rezerwy na zobowiązania 90,8 125,2 169,7 159,8 159,8 159,8 159,8 159,8 Pozostałe 0,0 2,0 10,2 10,7 10,6 11,1 11,3 11,6 Dług 647,9 626,9 724,9 822,6 822,6 822,6 822,6 822,6 Dług netto 596,4 544,8 636,8 694,3 639,1 571,8 527,7 486,4 (Dług netto / Kapitał własny) 142,7% 102,3% 87,5% 80,4% 65,4% 54,5% 48,5% 43,4% (Dług netto / EBITDA) 2,8 3,0 1,8 1,7 2,1 1,7 1,5 1,4 BVPS 6,7 0,5 0,3 0,4 0,4 0,5 0,5 0,5 18 października

17 Przepływy pieniężne (mln PLN) P 2013P 2014P 2015P 2016P Przepływy operacyjne 263,5 56,2 4,9 85,9 206,8 245,3 252,6 258,0 Zysk netto 39,7 5,2 145,4 147,9 89,7 100,8 109,2 113,2 Amortyzacja 76,1 80,3 97,7 104,4 111,9 111,2 110,0 108,5 Kapitał obrotowy 20,0-80,9-172,3-104,3-63,9-38,5-26,1-22,1 Dywidendy akcjonariuszy mniejszościowych 0,0 0,0-19,7 0,0-24,7-29,6-40,5-40,6 Pozostałe 127,7 51,6-46,2-62,0 93,8 101,4 100,0 99,0 Przepływy inwestycyjne 91,5 6,6-67,9-107,2-98,8-76,6-77,3-78,1 CAPEX 77,6-89,8-52,3-85,0-98,8-76,6-77,3-78,1 w tym dezinwestycje 0,0 7,3 9,4 19,4 26,4 0,0 0,0 0,0 Inwestycje kapitałowe 13,6 96,5-15,7-22,2 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy finansowe -371,2-30,8 69,1 61,5-52,9-101,4-131,2-138,7 Dług -201,6-59,3 98,0 97,7 0,0 0,0 0,0 0,0 Odetki od długu -47,7-53,5-58,4-27,1-57,6-57,6-57,6-57,6 Dywidendy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0-50,4-81,9-90,6 Buyback 0,1-25,6-60,3-30,8 0,0 0,0 0,0 0,0 Emisja akcji 0,0 106,6 122,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe -122,0 1,0-32,2 21,7 4,7 6,6 8,2 9,5 Zmiana stanu środków pieniężnych -16,2 32,9 6,0 40,2 55,2 67,4 44,0 41,3 Środki pieniężne na koniec okresu 51,5 82,1 88,1 128,3 183,4 250,8 294,8 336,1 DPS (PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 295,0 40,4-15,0 7,5 99,6 198,2 215,5 220,3 (CAPEX / Przychody ze sprzedaży) 3,4% -1,9% -2,5% -2,4% -2,9% -1,6% -1,6% -1,6% Wskaźniki rynkowe P 2013P 2014P 2015P 2016P P/E 0,9 126,6 9,0 8,9 14,6 13,0 12,0 11,6 P/CE 0,3 7,7 5,4 5,2 6,5 6,2 6,0 5,9 P/BV 0,1 1,2 1,8 1,5 1,3 1,2 1,2 1,2 P/S 0,0 0,2 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 FCF/EV 46,6% 3,4% -0,8% 0,4% 5,1% 10,5% 11,7% 12,3% EV/EBITDA 5,1 9,5 7,1 6,3 8,1 7,1 6,8 6,6 EV/EBIT 7,9 17,1 9,8 8,6 12,7 10,5 9,9 9,6 EV/S 0,5 0,5 0,6 0,6 0,6 0,5 0,5 0,5 Dyield 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 3,85% 6,26% 6,92% Cena (PLN) 0,58 Liczba akcji na koniec okresu (mln) 62, , , , , , , ,7 MC (mln PLN) 36,4 654, , , , , , ,9 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 477,7 516,0 537,9 537,9 537,9 537,9 537,9 537,9 EV (mln PLN) 1 110, , , , , , , ,2 18 października

18 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Wicedyrektor Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski, CFA tel. (+48 22) IT, Media, Telekomunikacja Maciej Stokłosa tel. (+48 22) Budownictwo Jakub Szkopek tel. (+48 22) Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) Banki Piotr Zybała tel. (+48 22) Deweloperzy Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Kierownik zagranicznej sprzedaży instytucjonalnej: Matthias Falkiewicz tel. (+48 22) Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Paweł Majewski tel. (+48 22) Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych: Adam Prokop tel. (+48 22) Kierownik Zespołu Michał Rożmiej tel. (+48 22) Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) Dyrektor Biura Aktywnej Sprzedaży Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 18 października