Teoretyczne aspekty bañki cenowej na rynku nieruchomoœci mieszkaniowych

Zarz¹dzanie i Finanse Journal of Management and Finance Vol. 12, No. 4/2014 Gabriel G³ówka* Gabriel G³ówka Teoretyczne aspekty bañki cenowej na rynku nieruchomoœci mieszkaniowych Teoretyczne aspekty bañki cenowej na rynku nieruchomoœci mieszkaniowych Wstêp Rynek nieruchomoœci mieszkaniowych jest szczególnie podatny i nara ony na tworzenie siê baniek cenowych. Wynika to z takich jego cech specyficznych, jak wysokie koszty transakcyjne, du a heterogenicznoœæ mieszkañ oraz wielofunkcyjnoœæ nieruchomoœci mieszkaniowych, które s¹ równoczeœnie dobrami konsumpcyjnymi i inwestycyjnymi, a tak e ze znacznego zakresu interwencjonizmu pañstwowego. Celem niniejszego opracowania jest identyfikacja od strony teoretycznej czynników, które maj¹ najwiêkszy wp³yw na proces powstawania i narastania baniek cenowych na rynku nieruchomoœci mieszkaniowych w kontekœcie funkcjonowania rynków aktywów. 1. Istota bañki cenowej na rynku aktywów Z obserwacji procesów zachodz¹cych we wspó³czesnej gospodarce wynika, e jednym z podstawowych przejawów wstrz¹sów kryzysowych s¹ wahania cen aktywów na poszczególnych rynkach. Kluczowym zagadnieniem dotycz¹cym rynku aktywów jest problem zbie noœci cen aktywów z ich wartoœci¹ fundamentaln¹ [Gómez, Rozo, 2007; Kindleberger, Aliber, 2005]. Istotne dysproporcje miêdzy cen¹ a wartoœci¹ aktywów prowadz¹ z regu³y do powstawania na rynku zjawiska, które okreœlane jest mianem bañki cenowej. Okreœlenie to bardzo trafnie odzwierciedla nietrwa³oœæ i niestabilnoœæ tego procesu. Bañka cenowa narasta wówczas, gdy na rynku okreœlonego rodzaju aktywów nastêpuje wzrost cen bie ¹cych aktywów powy ej ich wartoœci fundamentalnych. Jako wartoœæ fundamentaln¹ danego aktywa przyjmuje siê jego wartoœæ wynikaj¹c¹ z u ytecznoœci aktywa, wyra onego poziomem cen w warunkach równowagi. Bañka cenowa na rynku aktywów oznacza, co wynika z jej natury, odchylenie od stanu równowagi dynamicznej danego rynku [Kalicki, Krzeœniak, 2010]. * Dr hab., Kolegium Nauk o Przedsiêbiorstwie, Szko³a G³ówna Handlowa w Warszawie, al. Niepodleg³oœci 162, 02-554 Warszawa, gabriel.glowka@sgh.waw.pl

8 Gabriel G³ówka Zjawiska narastania i pêkania baniek cenowych na rynkach aktywów staj¹ siê bezpoœredni¹ przyczyn¹ zaburzeñ w stabilnoœci gospodarek. Podstaw¹ tego s¹ co najmniej dwa powody. Pierwszy z nich wynika st¹d, e nadmiernie wysokie ceny aktywów nie spe³niaj¹ prawid³owo informacyjnej funkcji cen, co przyczynia siê do nieodpowiedniej alokacji zasobów, gdy zbyt wiele z nich jest alokowanych w aktywach charakteryzuj¹cych siê znacznie silniejsz¹ dynamik¹ wzrostu cen ni to wynika z przes³anek fundamentalnych. Po drugie, pêkniêcie bañki cenowej na rynku aktywów najczêœciej wywo³uje znacz¹ce straty w sektorze finansowym, wywo³uj¹c jednoczeœnie ryzyko naruszenia stabilnoœci finansowej i g³êbokiego za³amania wzrostu gospodarczego [ aszek, 2008]. Trzeba jednak podkreœliæ, e nie ka dy wzrost cen aktywów musi oznaczaæ narastanie bañki cenowej. Postêpuj¹cy wzrost cen aktywów mo e byæ bowiem determinowany czynnikami natury fundamentalnej. Z bañk¹ cenow¹ na rynku aktywów mamy do czynienia wówczas, gdy wzrost cen aktywów nie ma podstaw w czynnikach fundamentalnych. P. Garber, charakteryzuj¹c to zjawisko, okreœla je jako,,pewien zakres zmian cen aktywów, który nie jest mo liwy do wyjaœnienia w oparciu o fundamenty ekonomiczne [Garber, 2000, s. 4]. Z kolei J. Stiglitz stwierdza, e,,jeœli powodem wysokich cen bie ¹cych jest przekonanie inwestorów, e ceny przysz³e bêd¹ wy sze oraz ceny nie znajd¹ swojego uzasadnienia w czynnikach fundamentalnych, wówczas mamy do czynienia z bañk¹ cenow¹ [Lind, 2008, s. 4]. Natomiast zdaniem Ch. P. Kindlebergera,,bañka cenowa to gwa³towny i ci¹g³y wzrost cen aktywów, który kreuje oczekiwania dalszego ich wzrostu, przyci¹gaj¹c tym samym nowych inwestorów [Kindleberger, 1999]. Istota bañki cenowej przejawia siê zatem w zachowaniach uczestników rynków aktywów, polegaj¹cych na podejmowaniu transakcji aktywami przewartoœciowanymi. Istotn¹ spraw¹ jest zatem odpowiedÿ na pytanie, co powoduje, e inwestorzy s¹ sk³onni do akceptowania na rynku cen aktywów znacznie odbiegaj¹cych od ich fundamentalnej wartoœci. W pewnym stopniu mo na próbowaæ odpowiedzieæ na to pytanie na podstawie prezentowanych w literaturze modeli baniek cenowych na rynkach aktywów [Kalicki, Krzeœniak, 2000]. Zgodnie z przyjmowanymi za³o eniami do badania baniek spekulacyjnych na rynkach aktywów mo emy mówiæ o racjonalnoœci spekulacji i wtedy mamy do czynienia z bañk¹ racjonaln¹. Wówczas inwestorzy w sposób racjonalny oczekuj¹ zdyskontowania oczekiwanej wartoœci dywidend oraz wzrostu cen na skutek zachowañ spekulacyj-

Teoretyczne aspekty bañki cenowej na rynku nieruchomoœci mieszkaniowych 9 nych i przewiduj¹ prawdopodobieñstwo pêkniêcia bañki cenowej w okreœlonym czasie. Wystêpowaæ mog¹ równie na rynku aktywów bañki okreœlane jako nieracjonalne [Starzeñski, 2011, s. 66 68]. W tym przypadku inwestorzy podejmuj¹ decyzje w sposób nieracjonalny, opieraj¹c siê na przes³ankach pozaekonomicznych, na przyk³ad w ramach zachowañ stadnych [Banerjee, 1992]. I wreszcie, na rynkach aktywów mog¹ wystêpowaæ bañki informacyjne z powodu asymetrii lub niew³aœciwej interpretacji informacji [Starzeñski, 2011, s. 68 73]. Przyczyn¹ powstawania bañki cenowej jest wówczas to, e ceny aktywów nie dyskontuj¹ wszystkich informacji lub mamy do czynienia z ich nadinterpretacj¹. 2. Bañka cenowa na rynku nieruchomoœci mieszkaniowych Bañki cenowe o ró nej naturze mog¹ pojawiaæ siê na wielu rodzajach rynków aktywów, nie jest to zjawisko przypisane tylko rynkom finansowym. Dotyczy ono coraz czêœciej tak e rynków nieruchomoœci, w tym nieruchomoœci mieszkaniowych. Istotne znaczenie rynku nieruchomoœci mieszkaniowych we wspó³czesnej gospodarce staje siê wa n¹ motywacj¹ do pog³êbionego poznania procesów na nim zachodz¹cych, równie w tym zakresie. Rynek nieruchomoœci mieszkaniowych podlega wahaniom aktywnoœci oraz zmianom dynamiki rozwoju, co jest zjawiskiem naturalnym w gospodarce rynkowej. Najistotniejszym przejawem cyklicznego jego rozwoju s¹ przede wszystkim zmiany w poziomie cen [Trojanek, 2008; elazowski, 2007]. Wahania cen na rynku nieruchomoœci mieszkaniowych maj¹ istotne konsekwencje zarówno dla sposobu jego funkcjonowania, jak i dla sektorów gospodarki z nim powi¹zanych. Przede wszystkim w znacznej mierze wp³ywaj¹ one na kondycjê i stabilnoœæ sektora finansowego, wyniki finansowe du ych grup inwestorów, a w konsekwencji na koniunkturê w ca³ej gospodarce [Leamer, 2007]. Kryzysy na rynku nieruchomoœci mieszkaniowych s¹ ci¹gle mniej rozpoznane ni na przyk³ad kryzysy walutowe czy kryzysy finansów publicznych. Dzieje siê tak prawdopodobnie dlatego, e w ostatnich kilkudziesiêciu latach pojawia³y siê one rzadziej ni kryzysy w innych obszarach gospodarki, co sprawia³o, e wynikaj¹ce z nich doœwiadczenia by³y w znacznym zakresie lekcewa one [Guttentag, Hering, 1984]. Przyk³adem tego s¹ zjawiska kryzysowe na rynku nieruchomoœci mieszkaniowych w USA w latach 1976 1980 i w latach 1985 1988. Szczególnie w tym drugim przypadku w wyniku nadmiernej ekspansji kredytów hipotecznych mieliœmy do czynienia z powa nym kryzysem, którego skutkiem

10 Gabriel G³ówka by³o bankructwo praktycznie ca³ego sektora towarzystw oszczêdnoœciowo- -po yczkowych. Z kolei w latach 90. bardzo podobne zjawiska kryzysowe na du ¹ skalê wyst¹pi³y w krajach azjatyckich. Pomimo tych wczeœniejszych negatywnych doœwiadczeñ praktycznie ju w 2001 roku pojawiaj¹ siê na amerykañskim rynku nieruchomoœci mieszkaniowych zjawiska prowadz¹ce do kolejnego znacznie g³êbszego kryzysu. W latach 2003 2006 ceny nieruchomoœci w USA ros³y szczególnie dynamicznie. Pojawi³o siê przekonanie, e zakup nieruchomoœci mieszkaniowych jest bardzo dobr¹ inwestycj¹, co motywowa³o do ich nabywania nie tylko na w³asny u ytek, czy w celu d³ugoterminowego ulokowania œrodków, ale równie z zamiarem ich odsprzeda y, co oznacza³o wystêpowanie zachowañ o charakterze typowo spekulacyjnym. W rezultacie oddzia³ywania tych czynników, przy jednoczesnym wsparciu tych zachowañ ³atwo dostêpnymi kredytami hipotecznymi, powsta³a na amerykañskim rynku nieruchomoœci mieszkaniowych bañka cenowa o olbrzymich rozmiarach, której pêkniêcie, z uwagi na du ¹ skalê rynku mieszkaniowego USA i zwi¹zanego z nim sektora finansowego, wywo³a³o niezwykle negatywne konsekwencje na skalê œwiatow¹. Warto jednak zauwa yæ, e pomimo i skutki tego kryzysu nie zosta³y jeszcze do koñca przezwyciê one, w ostatnim okresie na lokalnych rynkach nieruchomoœci mieszkaniowych obserwujemy niepokoj¹ce zjawiska wzrostu cen sugeruj¹ce tworzenie siê kolejnych baniek cenowych. Jak bowiem podkreœla R. Shiller, niekontrolowany wzrost cen mieszkañ zagra a Australii, Belgii, Brazylii oraz Norwegii [Deptu³a, 2013]. Zdaniem noblisty najbardziej niepokoj¹ca sytuacja w tym zakresie wystêpuje w Brazylii, gdzie ceny mieszkañ w ostatnich piêciu latach drastycznie wzros³y. Obserwujemy tam podobn¹ sytuacjê jak w USA, kiedy rodzi³ siê ostatni kryzys [Druœ, 2013]. Wynika z tego wniosek, e ci¹gle bardzo istotne znaczenie ma badanie przyczyn powstawania baniek cenowych na rynku nieruchomoœci mieszkaniowych, gdy wiele uwarunkowañ i procesów prowadz¹cych do kryzysów nie zosta³o jeszcze do koñca wyjaœnionych. Ponadto ka dy przypadek zjawiska bañki cenowej na rynku mieszkaniowym wydaje siê byæ jednak w pewnym zakresie odmienny. Z obserwacji rynków nieruchomoœci mieszkaniowych wynika bowiem, i procesy te przebiegaj¹ ró - nie w poszczególnych krajach, gdy rynki nieruchomoœci, mimo postêpuj¹cych procesów globalizacji, ci¹gle w du ym stopniu zachowuj¹ lokalny i narodowy charakter. Zwi¹zane jest to z prowadzon¹ polityk¹ gospodarcz¹, w tym szczególnie mieszkaniow¹ w poszczególnych kra-

Teoretyczne aspekty bañki cenowej na rynku nieruchomoœci mieszkaniowych 11 jach, ró nymi systemami rejestracji nieruchomoœci, a tak e odmiennoœci¹ systemów prawnych dotycz¹cych nieruchomoœci. Istotne znaczenie ma równie stopieñ rozwoju systemu bankowego i rynku kapita³owego. Doœwiadczenia pokazuj¹, e w przypadku rynku mieszkaniowego mo emy generalnie mówiæ o kilku grupach podstawowych czynników, które wzajemnie siê na siebie nak³adaj¹c, wywo³uj¹ cykle i kryzysy na tym rynku [ aszek i inni, 2010]. Pierwsza z nich zwi¹zana jest ze strukturaln¹ cech¹ rynku nieruchomoœci mieszkaniowych, to jest relatywnie szybkimi zmianami popytu, które przy sztywnej i tym samym reaguj¹cej ze znacznym opóÿnieniem poda y wywo³uj¹ wzrost cen [Malpezzi, Wachter, 2004]. To z kolei uruchamia procesy dostosowawcze na rynku, które po pewnym czasie prowadz¹ do wzrostu poda y mieszkañ. Istotnym problemem jest jednak to, e poda ta pojawia siê z regu³y wtedy, gdy popyt na rynku mieszkaniowym zaczyna gasn¹æ, co oznacza, e wzrost poda y czêsto okazuje siê zbyt du y. W tym przejawia siê pewna specyfika mechanizmu powstawania baniek cenowych na rynku nieruchomoœci mieszkaniowych w stosunku do innych rodzajów rynków, jak na przyk³ad rynku aktywów finansowych, na którym proces dostosowywania popytu i poda y jest znacznie krótszy, z uwagi na mo liwoœæ w miarê szybkiej reakcji poda y tego typu aktywów. Istotn¹ rolê w poziomie wahañ cen na rynku mieszkaniowym odgrywaj¹ tak e czynniki spekulacyjne, których Ÿród³em jest powszechne oczekiwanie na dalszy wzrost cen mieszkañ. To przeœwiadczenie motywuje do spekulacyjnych zakupów mieszkañ, co prowadzi do wzrostu popytu i wzrostu ich cen. Tym samym uruchomiony mo e zostaæ samonapêdzaj¹cy siê mechanizm wzrostu cen, oczekiwañ cenowych i popytu. Sprzyja temu wyraÿnie zmieniaj¹cy siê od pewnego czasu charakter mieszkania jako dobra, które w coraz wiêkszym stopniu jest postrzegane jako dobro kapita³owe. W zwi¹zku z tym roœnie udzia³ mieszkañ nabywanych w celach inwestycyjnych, w tym spekulacyjnych, zarówno przez osoby fizyczne, jak i coraz czêœciej przez fundusze inwestycyjne. Skutkiem tego mechanizmu jest z regu³y oderwanie siê cen od realiów ekonomicznych i pojawienie siê na rynku mieszkaniowym bañki cenowej. Nale y jednak podkreœliæ, e w przypadku rynku nieruchomoœci mieszkaniowych w powstawaniu baniek cenowych niezwykle istotn¹ rolê odrywa system bankowy, który poprzez nadmiernie liberalny sposób kredytowania mo e finansowaæ te dynamiczne wzrosty cen.

12 Gabriel G³ówka 3. Finansowe uwarunkowania baniek cenowych na rynku mieszkaniowym Z obserwacji rynków nieruchomoœci mieszkaniowych wynika, e bañki cenowe zwykle maj¹ swoj¹ praprzyczynê w cesze strukturalnej tego rynku, której istotê przedstawiono wy ej. Podobnie jak ma to miejsce na rynku innych rodzajów aktywów, nie wszystkie bañki cenowe musz¹ prowadziæ do g³êbokiego spadku cen mieszkañ i zwi¹zanej z tym destabilizacji wielu dziedzin gospodarki. Wiele zale y w tym zakresie od wielkoœci pojawiaj¹cej siê na rynku mieszkaniowym bañki cenowej. Bañki cenowe o mniejszych rozmiarach s¹ z regu³y stopniowo absorbowane przez realny spadek cen mieszkañ, zarówno w wyniku inflacji, jak i wzrostu dochodów potencjalnych ich nabywców. Wspó³czeœnie rozmiary bañki cenowej na rynku mieszkaniowym uzale nione s¹ w znacznej mierze od tego, czy impuls wywo³any czynnikami fundamentalnymi i cech¹ strukturaln¹ tego rynku nie zostanie nadmiernie wzmocniony poprzez dzia³alnoœæ kredytow¹ sektora bankowego. Wysoka kapita³och³onnoœæ nieruchomoœci mieszkaniowych wywo³uje koniecznoœæ wykorzystania zewnêtrznych Ÿróde³ ich finansowania. Z kolei udzia³ kredytu bankowego w finansowaniu nieruchomoœci mieszkaniowych determinuje rolê sektora bankowego w kszta³towaniu dynamiki tego rynku. Zmiany w kosztach uzyskania kredytu, jak równie liberalizacja rynku kredytów hipotecznych maj¹ bardzo istotny wp³yw na poziom aktywnoœci rynku nieruchomoœci mieszkaniowych. Z regu³y w tych uwarunkowaniach dochodzi do wzrostu konkurencji miêdzy bankami i zostaje uruchomiony mechanizm ekspansji kredytowej. Mechanizm ten wywo³uje z kolei dynamiczny wzrost cen na rynku mieszkaniowym napêdzany przez tani i coraz ³atwiej dostêpny kredyt. Czêsto w takiej sytuacji generowane s¹ te b³êdne przes³anki do zarz¹dzania ryzykiem kredytowym, przede wszystkim z powodu przewartoœciowania zabezpieczeñ hipotecznych kredytów w rezultacie galopuj¹cego wzrostu cen nieruchomoœci. Na rynku mieszkaniowym mamy wówczas do czynienia z typow¹ inflacj¹ o charakterze popytowym silnie stymulowan¹ przez kredyt. Uruchomione zostaj¹ tym samym, poza czynnikami fundamentalnymi, czynniki wzrostu cen o charakterze spekulacyjno-psychologicznym, czyli popyt kreowany jest w znacznej mierze na podstawie oczekiwañ na wzrost cen mieszkañ. Narasta wówczas z regu³y bañka cenowa znacznych rozmiarów, któr¹ bardzo czêsto okreœla siê mianem bañki spekulacyjnej, ze wzglêdu na rodzaj czynników, które j¹ napêdzaj¹.

Teoretyczne aspekty bañki cenowej na rynku nieruchomoœci mieszkaniowych 13 Bañka cenowa, jako przejaw drastycznego odchylenia od stanu równowagi na rynku nieruchomoœci mieszkaniowych, po pewnym czasie pêka. Wtedy dochodzi, jak pokazuj¹ to doœwiadczenia wielu krajów, do za³amania tego rynku, którego skutki destabilizuj¹ w pierwszej kolejnoœci system bankowy, a nastêpnie przenosz¹ siê na ca³y sektor finansowy i gospodarkê. Skutki pêkniêcia bañki cenowej na rynku nieruchomoœci mieszkaniowych mog¹ byæ szczególnie dotkliwe dla funkcjonowania gospodarki, z uwagi na du y udzia³ mieszkañ w maj¹tku gospodarstw domowych oraz kredytów hipotecznych i instrumentów finansowych z nimi powi¹zanych w aktywach podmiotów systemu finansowego. Ponadto nieodpowiednia alokacja zasobów z regu³y wystêpuje tutaj w znacznie wiêkszej skali, g³ównie z powodu z natury niskiej elastycznoœci poda y na rynku mieszkaniowym. Wskutek tego na rynku czêsto pojawia siê nadmierna w stosunku do aktualnego zapotrzebowania iloœæ mieszkañ. Ich sprzeda zarówno przez deweloperów, jak i inwestorów jest niemo liwa, co powoduje dalsze spadki cen i rozszerzanie siê negatywnych zjawisk w ca³ej gospodarce. S. Claessens, M. A. Kose i M. Terrones na podstawie przeprowadzonych badañ wykazali, e recesja, której nie towarzyszy za³amanie na rynkach finansowych ani te gwa³towny spadek cen nieruchomoœci, trwa przeciêtnie oko³o dwóch lat i zwi¹zany z ni¹ spadek PKB wynosi oko³o 2%. Najdotkliwsze z tego punktu widzenia s¹ recesje, w których równolegle z za³amaniem na rynkach finansowych i kryzysu w sferze realnej pojawia siê kryzys na rynku nieruchomoœci. Recesja wówczas mo e trwaæ nawet 4,5 6 lat, spadek PKB jest nawet trzy razy g³êbszy [Drozdowicz- -Bieæ, 2009, s. 18]. Najwiêksze za³amanie koniunktury nastêpuje w poszczególnych gospodarkach wówczas, gdy Ÿród³o za³amania pojawi³o siê w systemie finansowym, po czym rozprzestrzeni³o siê na sferê realn¹ ³¹cznie z rynkiem nieruchomoœci, a nastêpnie powtórnie kryzys uderza w system bankowy [Drozdowicz-Bieæ, 2009, s. 18 19]. Z doœwiadczeñ ostatniego kryzysu finansowego wynika równie, jak we wspó³czesnej gospodarce mo e dzia³aæ asymetria informacji, hazard moralny oraz zachowania zbiorowe. Kryzys uwidoczni³ tym samym s³aboœæ teorii efektywnoœci rynków, w tym szczególnie rynków finansowych. Stanowi to podstawê do sformu³owania wniosku o potrzebie budowania nowego modelu funkcjonowania rynków finansowych. W odniesieniu do omawianych w tym opracowaniu problemów jest to szczególnie wa ne w zakresie architektury regulacyjnej oraz w obszarze

14 Gabriel G³ówka zarz¹dzania ryzykiem bankowym. Podstawowe znaczenie dla prawid³owego funkcjonowania i rozwoju rynku nieruchomoœci mieszkaniowych, przy jednoczesnym ograniczaniu ryzyka naruszania stabilnoœci finansowej, ma bowiem zachowanie nale ytej ostro noœci w odniesieniu do sposobu dzia³ania systemu jego finansowania. Dotyczy to zarówno sposobu funkcjonowania pierwotnego rynku kredytów hipotecznych, który ma podstawowe znaczenie dla jakoœci aktywów hipotecznych, a tym samym emitowanych na ich podstawie papierów wartoœciowych, jak równie bezpieczeñstwa rozwi¹zañ w obszarze wtórnego rynku, w tym szczególnie zachowania jego maksymalnie du ej przejrzystoœci oraz unikania rozwi¹zañ, czêsto w postaci pozornych innowacji, kreuj¹cych nadmierne ryzyko. Wynika z tego wniosek, e istnieje potrzeba stosowania odpowiednich regulacji nadzorczych. Skutecznoœæ tego typu regulacji jest szczególnie istotna w warunkach niskich stóp procentowych i wchodzenia rynku nieruchomoœci w fazê wzrostu koniunktury. Wówczas mechanizm kreacji kredytu nabiera przyœpieszenia i jeœli regulatorzy rynku i nadzorcy nie s¹ w stanie podj¹æ skutecznych dzia³añ prewencyjnych, mo e wówczas dojœæ do niekontrolowanej ekspansji kredytowej. Wskazuje to na bardzo istotn¹ rolê otoczenia makroekonomicznego i regulacyjnego w prawid³owym funkcjonowaniu systemu finansowania nieruchomoœci mieszkaniowych. Stanowi to istotne wyzwanie dla dzia³añ instytucji publicznych w zakresie sposobu regulacji, której celem by³oby zapobieganie pojawianiu siê zaburzeñ w systemie finansowym i ograniczanie ich ewentualnych skutków dla sfery realnej. Chocia niezwykle trudno jest okreœliæ optymalny zakres regulacji, to jednak skutki kryzysu wskazuj¹, e wczeœniejsza deregulacja okaza³a siê zbyt g³êboka. Przez wiele lat przed kryzysem mieliœmy do czynienia z postêpuj¹cym procesem deregulacji w tym obszarze. Z drugiej strony do kwestii regulacji nale y podchodziæ w sposób wywa ony. Przeregulowanie systemu prowadzi³oby do równie z³ych skutków, w badanym przypadku do zahamowania rozwoju rynku nieruchomoœci mieszkaniowych ze wszystkimi tego negatywnymi konsekwencjami. Kluczow¹ kwesti¹ by³oby w tym przypadku zastosowanie takiego zakresu regulacji, który z jednej strony nie ogranicza³by w sposób nieuzasadniony rozwoju rynku nieruchomoœci mieszkaniowych, a z drugiej umo liwia³by skuteczne zabezpieczenie przed ryzykiem niestabilnego boomu kredytowego, który sprzyja³by tworzeniu siê baniek cenowych na rynku nieruchomoœci mieszkaniowych.

Teoretyczne aspekty bañki cenowej na rynku nieruchomoœci mieszkaniowych 15 4. Obserwacje z polskiego rynku mieszkaniowego Mechanizm funkcjonowania rynku nieruchomoœci mieszkaniowych wskazuje na to, e jego cyklicznoœci nie da siê z pewnoœci¹ w przysz³oœci unikn¹æ. Wydaje siê, e na podstawie dotychczasowych ustaleñ mo na mówiæ o pewnych predyspozycjach rynku nieruchomoœci mieszkaniowych do tworzenia baniek cenowych. Nastêpuj¹ce po sobie okresy koniunktury i dekoniunktury wynikaj¹ z mechanizmu rozwoju gospodarki rynkowej i specyfiki rynku nieruchomoœci. Zasadniczym problemem jest natomiast to, czy mo na bêdzie skutecznie zapobiegaæ przekszta³caniu siê cykli na rynku mieszkaniowym w kryzysy destabilizuj¹ce gospodarkê. W znacznym stopniu dotyczy to równie polskiego rynku nieruchomoœci mieszkaniowych. Doœwiadczenie wyp³ywaj¹ce z analizy zjawisk kryzysowych na rynku mieszkaniowym w Polsce pokazuj¹, e zasadniczy wp³yw na w miarê ³agodny przebieg ostatniego cyklu koniunkturalnego mia³y przede wszystkim takie czynniki, jak: za³amanie amerykañskiego rynku hipotecznego oraz pojawiaj¹ce siê podobne problemy na wielu rynkach europejskich, co o rok lub dwa skróci³o okres dynamicznego wzrostu cen na polskim rynku mieszkaniowym, ograniczony zakres popytu o chakterze spekulacyjnym na rynku nieruchomoœci mieszkaniowych w naszym kraju, a ponadto tego rodzaju zakupy mieszkañ w przewa aj¹cej czêœci okaza³y siê inwestycjami d³ugookresowymi, co w sumie nie zak³óci³o ³agodnego tempa zmian cen, znacznie mniejsza skala finansowania sektora mieszkaniowego kredytem hipotecznych w Polsce ni ma to miejsce na rynkach rozwiniêtych, niski poziom rozwoju polskiego system finansowania nieruchomoœci mieszkaniowych, co spowodowa³o, e instytucje finansowe nie by³y zaanga owane w operacje finansowe zwi¹zane z bardzo ryzykownymi instrumentami emitowanymi w oparciu o kredyty hipoteczne. Z powy szego wynika, e to, i nie dosz³o w Polsce do kumulacji niekorzystnych zjawisk, takich jak g³êboki spadek cen mieszkañ oraz gwa³townego pogorszenia, co jest zwykle typowe w takiej sytuacji, jakoœci bankowych aktywów hipotecznych, a tym samym napiêcia nie przybra³y zbyt szerokiej skali i nie wp³ynê³y w zasadniczy sposób na stan gospodarki, zwi¹zane by³o raczej z pojawieniem siê wczeœniej g³êbokich

16 Gabriel G³ówka zjawisk kryzysowych na rynkach innych krajów oraz swoist¹,,rent¹, wynikaj¹c¹ z niskiego poziomu rozwoju polskiego rynku nieruchomoœci mieszkaniowych, w tym szczególnie systemu jego finansowania, a nie skutecznego dzia³ania w³adz publicznych, w tym szczególnie instytucji nadzorczych. W konkluzji mo na stwierdziæ, e ostatni kryzys spowodowa³ zamkniêcie pierwszego zasadniczego etapu rozwoju polskiego rynku mieszkaniowego i systemu jego finansowania. Procesy zachodz¹ce na rynku nieruchomoœci mieszkaniowych w Polsce w latach 2010 2013 mo na okreœliæ jako poszukiwanie nowego stanu jego równowagi. Na rynku tym obserwowaliœmy postêpuj¹ce procesy dostosowawcze, które s¹ rezultatem odroczonej w czasie reakcji poda y na zmiany w popycie wywo³ane szokiem z poprzedniego okresu, a tak e pojawienie siê istotnych zmian w czynnikach fundamentalnych kszta³tuj¹cych popyt, w tym g³ównie os³abienie wzrostu dochodów gospodarstw domowych, jak równie zdecydowanego ograniczenia dostêpnoœci kredytów hipotecznych, g³ównie na skutek zaostrzenia polityki kredytowej banków. Trudno prognozowaæ, jak d³ugo potrwa ten proces, gdy rynek nieruchomoœci mieszkaniowych jest typowym rynkiem niedoskona³ym, który w zdecydowanie wiêkszym stopniu kumuluje nierównowagi i wyd³u a okres dostosowañ, ni ma to miejsce na innych rynkach. W przysz³oœci jednak udzia³ systemu finansowego w rozwoju polskiego rynku nieruchomoœci mieszkaniowych bêdzie wzrasta³. Decyduj¹cy wp³yw na to ma przede wszystkim ci¹gle niski poziom zaspokojenia potrzeb mieszkaniowych polskiego spo³eczeñstwa. Ponadto mieszkanie coraz czêœciej bêdzie traktowane jako inwestycja, a rynek mieszkaniowy bêdzie podatny na spekulacjê, zarówno inwestorów krajowych, jak i zagranicznych. Po drugie, rynek mieszkaniowy bêdzie siê rozwija³ pod wp³ywem procesów dostosowawczych do poziomu rozwoju tych segmentów gospodarki w czo³owych krajach UE. Stanowi to silne przes³anki do coraz wy szego zanga owania kredytów hipotecznych w rozwój polskiego rynku mieszkaniowego w przysz³oœci. Rozwój systemu finansowania rynku mieszkaniowego i wzrost wartoœci udzielanych kredytów hipotecznych bêdzie znaczenie zwiêksza³ rolê tego czynnika dla stabilnoœci sektora finansowego w naszym kraju. Jednoczeœnie system finansowania nieruchomoœci mieszkaniowych w Polsce znajduje siê na pocz¹tkowym etapie rozwoju, a ukszta³towany dotychczas jego model wymaga zmian [G³ówka, 2012]. Doœwiadczenia wyp³ywaj¹ce z przebiegu cykli na

Teoretyczne aspekty bañki cenowej na rynku nieruchomoœci mieszkaniowych 17 rynku nieruchomoœci mieszkaniowych pokazuj¹, e w przypadku rynków, które nie by³y nadmiernie i spekulacyjnie kredytowane, ewentualne za³amania determinowane s¹ g³ównie wzrastaj¹c¹ poda ¹ i charakteryzuj¹ siê umiarkowan¹ amplitud¹ wahañ. Zasadniczym pytaniem jest zatem to, czy mo na bêdzie w polskich warunkach skutecznie zapobiegaæ przekszta³caniu siê cykli na rynku mieszkaniowym w kryzysy. Stanowi to istotne wyzwanie dla dzia³añ polskich instytucji publicznych w zakresie sposobu regulacji rynku. Okreœlenie bowiem optymalnego zakresu takiej regulacji bêdzie, co ju jest podkreœlono, bardzo trudne. Kluczowym problemem bêdzie skuteczne powstrzymywanie nadmiernie procyklicznego oddzia³ywania banków na rynek nieruchomoœci mieszkaniowych poprzez mechanizm ekspansji kredytowej, czego skutkiem mog³oby byæ tworzenie siê i narastanie baniek cenowych, przy jednoczesnym ograniczeniu niebezpieczeñstwa przeregulowania systemu, co z kolei prowadzi³oby do niepo ¹danych skutków w postaci zahamowania rozwoju rynku nieruchomoœci mieszkaniowych w naszym kraju, z wieloma negatywnymi tego konsekwencjami. Niezbêdne bêdzie wykorzystywanie w tym celu zarówno instrumentów polityki pieniê nej, jak równie ostro noœciowych regulacji nadzorczych. Zakoñczenie Wahania cen na rynku nieruchomoœci mieszkaniowych s¹ jedn¹ z istotnych determinant cyklu koniunkturalnego w ca³ej gospodarce. Pojawiaj¹ce siê bañki cenowe na rynku mieszkaniowym nie wynikaj¹ z jednej przyczyny. Wywo³uje je najczêœciej splot powi¹zanych ze sob¹ czynników. Z badañ rynków nieruchomoœci mieszkaniowych wynika, e praprzyczyna baniek cenowych tkwi zwykle w cechach strukturalnych tego rynku i czynnikach fundamentalnych. Podobnie jak ma to miejsce w przypadku rynku innych rodzajów aktywów, nie wszystkie bañki cenowe musz¹ prowadziæ do g³êbokiego spadku cen mieszkañ i pojawienia siê zjawisk destabilizuj¹cych wiele dziedzin gospodarki. W du ej mierze zale y to od wielkoœci pojawiaj¹cej siê na rynku mieszkaniowym bañki cenowej. Bañki cenowe o mniejszych rozmiarach s¹ z regu³y stopniowo absorbowane. Wspó³czeœnie rozmiary baniek cenowych na rynku mieszkaniowym uzale nione s¹ przede wszystkim od tego, czy impuls wzrostu cen wywo³any czynnikami fundamentalnymi i cechami strukturalnymi rynku nie zostanie nadmiernie wzmocniony poprzez dzia³alnoœæ sektora bankowego. G³êbokie za³amanie rynku i tym samym pojawienie siê kry-

18 Gabriel G³ówka zysu nieruchomoœciowego zwi¹zane jest najczêœciej z nadmiernie ekspansywn¹ polityk¹ banków w zakresie kredytowania hipotecznego, która umo liwia zbiorowe zachowania nabywców mieszkañ, traktuj¹cych nieruchomoœci mieszkaniowe nie tylko jako dobra konsumpcyjne oraz inwestycje d³ugoterminowe, ale nabywaj¹cych je równie w celach spekulacyjnych, w oczekiwaniu na szybki wzrost ich cen i z zamiarem ich odsprzedania 1. Literatura 1. Banerjee A. (1992), A simple model of herd behavior, Quarterly Journal of Economics, Vol. 107, No. 3. 2. Deptu³a T., Rynek nieruchomoœci odrywa siê od fundamentów, Rzeczpospolita Ekonomia, z dnia 17.10.2013. 3. Drozdowicz-Bieæ M. (2009), Kryzysy finansowe i cykle koniunkturalne, w: Rynek us³ug finansowych a koniunktura gospodarcza, Garczarczyk J. (red.), CeDeWu, Warszawa. 4. Druœ M., To mo e skoñczyæ siê Ÿle, Puls Biznesu, pb.pl z dnia 02.12.2013. 5. Garber P. (2000), Famous First Bubbles, MIT Press. 6. G³ówka G. (2012), Perspektywa systemu finansowania nieruchomoœci mieszkaniowych w Polsce,,,Œwiat Nieruchomoœci, nr 80. 7. Gómez E., Rozo S. (2007), Beyond Bubbles: The role of asset prices in early warning indicators, Borradores de Economia, No. 457. 8. Guttentag J., Hering R. (1984), Credit rationing and financial disorder, Journal of Finance, Vol. 39. 9. Hirshleifer J. (1977), The Theory of Speculation under Alternative Regimes of Markets, The Journal of Finance, No. 4. 10. Kalicki K., Krzeœniak A. (2010), Stabilnoœæ miêdzynarodowych rynków aktywów finansowych, w: Stabilnoœæ miêdzynarodowych rynków finansowych, KGŒ-SGH, Warszawa. 11. Kindleberger C. P. (1999), Szaleñstwo, panika, krach. Teoria kryzysów finansowych, WIG PRESS, Warszawa. 12. Kindleberger C. P., Aliber R. Z. (2005), Manias, Panics, and Crashes. A History of Financial Crises, John Wiley & Sons Inc., Hoboken. 13. Leamer E. E. (2007), Housing is the Bussines Cycle, NBER Working Paper Series, No. 13428. 1 J. Hirshleifer okreœli³ spekulacjê jako proces, w którym kupuje siê aktywa, by sprzedaæ je z zyskiem, a nie w celu ich posiadania [Hirshleifer, 1977].

Teoretyczne aspekty bañki cenowej na rynku nieruchomoœci mieszkaniowych 19 14. Lind H. (2008), Price Bubbles on the Housing Market: Concept, theory and indicators, Working Paper, No. 58. 15. aszek J. (2008), Bañki cenowe na rynkach mieszkaniowych i wybrane metody ich pomiaru,,,finansowanie Nieruchomoœci, nr 3. 16. aszek J. Augustyniak H., Wid³ak M. (2010), Cykle na warszawskim rynku nieruchomoœci mieszkaniowych,,,finansowanie Nieruchomoœci, nr 1. 17. Malpezzi S., Wachter S. M. (2004), The Role of Speculation in Real Estate Cycles, University of Pennsylvania, May. 18. Starzeñski O. (2011), Analiza rynków finansowych, Wydawnictwo C.H. Beck, Warszawa. 19. Trojanek R. (2008), Wahania cen na rynku mieszkaniowym, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Poznaniu, Poznañ. 20. elazowski K. (2007), Zjawisko bañki cenowej w kontekœcie zmian na polskim rynku mieszkaniowym, Studia i Materia³y Towarzystwa Naukowego Nieruchomoœci, Olsztyn. Streszczenie W niniejszym opracowaniu podjêto próbê okreœlenia czynników, które maj¹ najwiêkszy wp³yw na proces powstawania i narastania baniek cenowych na rynku nieruchomoœci mieszkaniowych. W pierwszej jego czêœci przedstawiono istotê i cechy charakterystyczne baniek cenowych na rynkach aktywów. Nastêpnie przedmiotem rozwa añ by³o zjawisko bañki cenowej na specyficznym, ze wzglêdu na wysokie koszty transakcyjne oraz du ¹ heterogenicznoœæ i wielofunkcyjnoœæ mieszkañ, rynku nieruchomoœci mieszkaniowych. Z przeprowadzonej analizy wynika, e bañki cenowe na rynku mieszkaniowym wywo³uje wiele powi¹zanych ze sob¹ czynników. Impuls do powstania bañki cenowej to czêsto efekt dzia³ania czynników fundamentalnych, które wywo³uj¹ wzrost popytu, co przy ograniczonej w krótkim okresie poda y prowadzi do wzrostu cen. Wówczas z regu³y na rynku pojawia siê oczekiwanie na dalsze wzrosty cen mieszkañ. Nastêpnie, jeœli te oczekiwania zostan¹ wzmocnione nadmiernie ekspansywn¹ polityk¹ banków w zakresie kredytowania hipotecznego, mamy do czynienia z samonapêdzaj¹c¹ siê spiral¹ wzrostu cen, oczekiwañ cenowych i popytu, co w rezultacie prowadzi do narastania bañki cenowej na rynku mieszkaniowym. Pojawia siê wtedy ryzyko wyst¹pienia wielu negatywnych konsekwencji, zarówno dla samego rynku nieruchomoœci mieszkaniowych, sektora finansowego, jak i ca³ej gospodarki. S³owa kluczowe rynek nieruchomoœci mieszkaniowych, bañka spekulacyjna

20 Gabriel G³ówka Theoretical aspects of housing market speculative bubble (Summary) This paper attempts to specify factors that have a major impact on creation and growth of speculative bubbles. First part describes the nature and characteristics of speculative bubbles on the assets markets. Further on the bubble is analyzed in relation to the housing market, which is considered peculiar due to high transaction costs and diversity of housing properties. The analysis that has been carried out shows that speculative bubbles on housing markets are developed by a number of interconnected factors. An impulse for the bubble creation is often an effect of fundamental factors, which cause growth in demand and as a result a price rise due to the limited short-term supply. Subsequently an anticipation for further price growth can be noticed. Next, if those anticipations are stimulated by an expansive banks policies in the area of mortgages, a vicious circle of price rises, price expectations and demand leads to a further growth of a speculative bubble. Negative consequences linked to this phenomenon can affect not only the real estate market but also the entire economy. Keywords housing market, speculative bubble