9 kwietnia 2010 redukuj telekomunikacja poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: 16.6 15.2 S³abe perspektywy wyników 29 Nasze prognozy na bie ¹cy rok s¹ zbli one do oczekiwañ zarz¹du spó³ki, które mówi¹, e przychody spadn¹ w przedziale 5-10% natomiast mar a EBITDA o kilka %. Ze wzglêdu na wysok¹ bazê, spadki bêd¹ widoczne zw³aszcza w I po³owie 2010 roku. Nasze prognozy s¹ jednak odmienne od przewidywañ spó³ki na okres po 2011 roku, kiedy to spodziewa siê wzrostu przychodów przewy szaj¹cego wzrost rynku. Uwa amy ten cel za bardzo ambitny nawet bior¹c pod uwagê efekty inwestycji zwi¹zanych z koniecznoœci¹ wype³nienia zobowi¹zañ wobec UKE. Po latach spadku nast¹pi raczej stagnacja przychodów, spowodowana g³ównie wci¹ wysokim udzia³em segmentu telefonii stacjonarnej i siln¹ konkurencj¹ w ka dym segmencie. 27 25 23 21 19 17 15 13 sty lut rel.wig20 kwi maj lip sie paÿ gru sty 10 mar 10 Wyniki pozostan¹ s³abe W IV kwartale kontynuowane by³y negatywne tendencje w segmencie telefonii komórkowej i stacjonarnej. Wyniki spó³ki by³y nieco ni sze od oczekiwañ rynku. By³yby one jeszcze s³absze gdyby nie spadek poziomu amortyzacji zarówno kw./kw., jak i r./r. Stosunkowo niska dynamika spadku zysku operacyjnego r/r, a w przypadku zysku netto nawet wzrost, wynika z niskiej bazy - utworzenie w roku ubieg³ym rezerwy w wysokoœci 182 mln PLN na koszty restrukturyzacji zatrudnienia (na poziomie operacyjnym) oraz straty z tytu³u ró nic kursowych (obni enie zysku netto). I kwarta³ 2010 roku nie przyniesie prze³omu. Dywidenda podpor¹ kursu akcji Zarz¹d spó³ki zapowiedzia³, e bêdzie rekomendowa³ WZA wyp³atê dywidendy na poziomie 1.5 PLN na akcjê (DY 9.1%). Taki jej poziom ma zostaæ utrzymany tak e w latach nastêpnych. Przy dywidendzie na tym poziomie, kurs akcji mo e pozostawaæ w trendzie horyzontalnym, pomimo s³abych wyników operacyjnych. Dla porównania wskaÿniki DY by³ych narodowych operatorów na Wêgrzech i w Czechach wynosz¹ odpowiednio 9.41% i 9.18%.Zwracamy jednak uwagê, e przeprowadzenie sygnalizowanych przez spó³kê akwizycji, lub zas¹dzenie dla DPGT wysokiego odszkodowania oznacza³oby brak dywidendy w nastêpuj¹cym okresie. Rekomendacja Bior¹c pod uwagê spodziewane s³abe wyniki spó³ki, jednak z drugiej strony wysok¹ stopê wyp³aty dywidendy - akcje spó³ki maj¹ charakter wybitnie defensywny. S¹dzimy jednak, e walory s¹ notowane z premi¹ do swojego fair value szacowanego przez nas na 15.2 PLN. Obni amy rekomendacjê z neutralnie do redukuj. Max/min 52 tygodnie (PLN) 19.4/14.4 Liczba akcji (mln) 1335.65 Kapitalizacja (mln PLN) 22 225 EV (mln PLN) 26 6 Free float (mln PLN) 10 237 Œredni obrót (mln PLN) 88.6 G³ówny akcjonariusz France Telecom % akcji, % g³osów 49.79/49.79 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 4% 1% -15% Zmiana rel. WIG20 (%) -3% -2% -58% Micha³ Buczyñski (022) 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 2008 18 165.0 3 313.0 7 630.0 2 595.0 2 188.0 1.6 4.8 12.6 10.4 1.32 8.5 3.7 12.5% 20 16 560.0 2 6.0 6 246.0 1 597.0 1 280.0 1.0 1.0 12.4 17.4 1.34 12.6 4.2 7.6% 2010P 15 502.6 1 801.0 5 673.0 1 447.0 1 172.0 0.9 3.6 11.8 19.0 1.41 14.8 4.7 7.3% 2011P 15 7.4 1 796.8 5 356.3 1 464.0 1 185.9 0.9 3.6 11.2 18.7 1.49 15.0 5.0 7.7% 2012P 15 148.9 1 899.3 5 370.9 1 582.8 1 282.1 1.0 3.6 10.6 17.3 1.56 14.3 5.1 8.8% P - prognozy Millennium DM wed³ug MSSF, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Wycena Nasze prognozy na bie ¹cy rok s¹ zbli one do oczekiwañ zarz¹du spó³ki, które mówi¹, e przychody spadn¹ w przedziale 5-10% natomiast mar a EBITDA o kilka %. Ze wzglêdu na wysok¹ bazê, spadki bêd¹ widoczne zw³aszcza w I po³owie 2010 roku. Nasze prognozy s¹ jednak odmienne od przewidywañ spó³ki na okres po 2011 roku, kiedy to spodziewa siê wyraÿnego wzrostu przychodów, nawet szybszego od wzrostu rynku. Uwa amy te cele za bardzo ambitne nawet bior¹c pod uwagê planowane przez spó³kê dodatkowe inwestycje w ci¹gu najbli szych trzech lat siêgaj¹ce 3 mld PLN i zwi¹zane z koniecznoœci¹ wype³nienia zobowi¹zañ wobec UKE (budowa 500 tys. nowych linii dostêpu do Internetu, a w przypadku 700 tys. modernizacja tak, aby co najmniej 1 mln linii mia³o przepustowoœæ powy ej 6 Mb/s). Wycena spó³ki metod¹ DCF (mld PLN) 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P >2019 sprzeda 15.5 15.1 15.1 15.2 15.4 15.5 15.6 15.7 15.9 16.0 zmiana sprzeda y -6.4% -2.7% 0.5% 0.6% 0.7% 0.8% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% mar a EBIT 11.6% 11.9% 12.5% 13.2% 14.4% 15.4% 16.2% 16.9% 17.4% 17.8% EBIT 1.8 1.8 1.9 2.0 2.2 2.4 2.5 2.7 2.8 2.9 stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% amortyzacja 3.9 3.6 3.5 3.4 3.3 3.2 3.1 3.0 3.0 3.0 inwestycje -3.0-3.0-3.0-2.5-2.6-2.7-2.8-2.9-3.0-3.1 zmiana kap.obrotowego -0.2-0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 FCF 2.1 1.9 2.0 2.5 2.5 2.4 2.4 2.3 2.3 2.3 27 zmiana FCF - -9% 4% 26% -3% -2% -2% -2% -2% -1% 0.0% d³ug/kapita³ 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% stopa wolna od ryzyka 3.9% 4.5% 4.7% 5.0% 5.1% 5.1% 5.2% 5.3% 5.5% 5.6% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 koszt d³ugu 4.0% 4.5% 4.6% 4.8% 4.9% 5.0% 5.0% 5.1% 5.2% 5.3% 4.9% koszt kapita³u 8.9% 9.5% 9.7% 10.0% 10.1% 10.1% 10.2% 10.3% 10.5% 10.6% 10.0% WACC 7.5% 8.0% 8.2% 8.4% 8.5% 8.6% 8.7% 8.7% 8.9% 9.0% 8.5% PV (FCF) 2.0 1.7 1.6 1.8 1.6 1.5 1.3 1.2 1.1 1.0 11 wartoœæ DFCF 26.1 (d³ug) gotówka netto -4.4 wycena 21.7 liczba akcji (mld szt.) 1.34 wycena na akcjê (PLN) 16.3 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Nasze prognozy zak³adaj¹, e po okresie szybkiego spadku przychodów w latach 20-2011 wzrost sprzeda y spó³ki bêdzie bardzo wolny. G³ówn¹ tego przyczyn¹ jest wci¹ wysoki udzia³ segmentu telefonii stacjonarnej, z której przychody bêd¹ systematycznie maleæ w ca³ym okresie prognozy (konkurencja operatorów telewizji kablowej i satelitarnej, konkurencja ze strony operatorów alternatywnych WLR, LLU oraz wreszcie substytucja przez telefoniê komórkow¹ - dziêki obni kom cen coraz wiêcej osób nie wykorzystuje nawet limitu minut zawartego w abonamencie). Rok 20 by³ na rynku telefonii komórkowej pierwszym kiedy rynek silnie spowolni³ (penetracja wzros³a jedynie o 2.1 pp do 117.7%), co naszym zdaniem pokazuje, e osi¹gn¹³ on poziom nasycenia, a dalsze wzrosty bêd¹ ju nieznaczne i w ca³oœci przejmowane przez nowych operatorów (g³ównie P4). Wzrost przychodów w tym segmencie bêdzie wynika³ tylko ze wzrostu ARPU i to tak e po roku 2011, czyli po zakoñczeniu wojny cenowej. Ca³y czas negatywnie na przychody bêdzie wp³ywaæ proces obni ania stawek MTR (UKE wstêpnie zapowiedzia³o obni kê o 27% od pocz¹tku 2011 roku). Jedynym naprawdê rosn¹cym segmentem przychodów bêdzie segment us³ug szerokopasmowych. W latach 2010-2012 nast¹pi wzrost liczby abonentów us³ug szerokopasmowych w wyniku poczynienia inwestycji w ³¹cza o wysokiej przepustowoœci. W d³u szym okresie wzrost tego segmentu bêdzie zas³ug¹ g³ównie 2
wzrostu ARPU (wzrost klientów us³ug telewizyjnych i dodatkowych). Na tym rynku poza dotychczasowymi konkurentami mo e dojœæ silna konkurencja ze strony Cyfrowego Polsatu. Naszym zdaniem spó³ka mog³aby wygenerowaæ wzrost przychodów jedynie w przypadku dokonania istotnej akwizycji. zapowiada³a ostatnio, e na akwizycje mo e przeznaczyæ nawet 8 mld PLN (pochodz¹cych z dostêpnych linii kredytowych). Spó³ka wskazuje na podmioty dzia³aj¹ce na rynkach telefonii komórkowej, rynku telewizji kablowych i satelitarnych oraz rynku us³ug integracyjnych jako mo liwe cele przejêcia. Uwa amy, e najbardziej prawdopodobne jest przejêcie na rynku us³ug integracyjnych, co spó³ka próbowa³a ju zrobiæ w ubieg³ym roku. Transakcj¹, która zmieni³aby otoczenie rynkowe dla by³oby przejêcie czwartego operatora telefonii komórkowej P4. To w³aœnie ten operator w du ym stopniu odpowiada za znaczne pogorszenie wyników spó³ki w ubieg³ym roku. Operator marki Play jest jednak na najlepszej drodze do zbli enia siê udzia³em rynkowym w perspektywie kilku lat do pozosta³ych trzech g³ównych graczy i jego w³aœciciele bêd¹ raczej czekaæ ze sprzeda ¹ na znaczne zwiêkszenie udzia³ów rynkowych. Za scenariuszem dalszego dynamicznego wzrostu tego operatora przemawia asymetria stawek MTR oraz agresywna polityka rynkowa. Wycena porównawcza Spó³ka EV/ EBITDA 20 EV/ EBITDA 2010P EV/ EBITDA 2011P EV/ EBIT 20 EV/ EBIT 2010P EV/ EBIT 2011P P/E 20 P/E 2010P P/E 2011P DEUTSCHE TELEKOM 3.9 4.2 4.1 10.3 10.2 9.7 124.2 14.3 13.8 FRANCE TELECOM 4.9 4.6 4.3 10.3 8.0 7.4 15.6 9.8 9.5 PORTUGAL TELECOM 5.5 4.9 4.5 14.1 11.2 9.7 10.6 13.5 11.8 SWISSCOM 6.7 5.9 5.5 12.3 10.1 9.5 10.4 10.4 10.4 TELEKOM AUSTRIA 4.3 4.6 4.4 22.4 12.6 11.6 48.0 15.8 14.1 TELIASONERA 8.1 7.1 6.4 12.8 9.8 8.6 12.5 11.3 10.9 Œrednia 5.2 4.7 4.5 12.5 10.2 9.6 14.1 12.4 11.4 MATAV 4.9 4.7 4.5 8.3 7.9 7.6 10.9 11.2 11.4 TELEFONICA O2 CZECH REPUB 5.3 5.1 4.7 9.7 9.1 8.0 12.1 12.6 12.1 Œrednia 5.1 4.9 4.6 9.0 8.5 7.8 11.5 11.9 11.8 Wagi dla wskaÿników 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 12% Wycena porównawcza do odpowiedników z Europy Zachodniej Wycena (mld PLN) 28.3 24.3 23.0 21.8 15.7 16.3 18.0 15.2 15.2 Na akcjê (PLN) 21.2 18.2 17.2 16.3 11.8 12.2 13.5 11.3 11.4 Wycena wa ona (PLN) 14.8 Wycena porównawcza do odpowiedników z Europy Œrodkowej Wycena (mld PLN) 27.7 25.3 23.6 14.5 12.7 13.1 14.7 14.6 15.7 Na akcjê (PLN) 20.7 18.9 17.7 10.8 9.5 9.8 11.0 10.9 11.8 Wycena wa ona (PLN) 13.4 ród³o: Millennium DM, ceny z dnia 06.04.2010 W naszej wycenie nie uwzglêdniliœmy ewentualnego kosztu odszkodowania dla DPTG, które domaga siê od spó³ki oko³o 670 mln EUR (oko³o 1.9 PLN na akcjê) z tytu³u rozliczenia zysków ze wspólnego projektu œwiat³owodowego sprzed lat. To kwota roszczenia DPTG wraz z odsetkami dotycz¹ca okresu od 1994 roku do po³owy 2004 roku. Dopiero w przypadku wygranej DPTG z³o y wniosek dotycz¹cy kolejnych lat. Spór przed Trybuna³em Arbitra owym w Wiedniu przeci¹ga siê. W marcu mia³a dostarczyæ do TA w Wiedniu w³asne ostateczne wyliczenia. Spó³ka neguje zarówno zasadnoœæ samego roszczenia, jak i wysokoœæ ¹danej kwoty. Ze wzglêdu na trudny do przewidzenia przebieg procesu w naszym modelu wyceny nie uwzglêdniliœmy kosztu odszkodowania, jednak zwracamy uwagê, e nawet i w takim wypadku oszacowana wartoœæ spó³ki jest poni ej notowañ gie³dowych. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mld PLN) Wycena na 1 akcjê (PLN) Wycena DCF 21.7 16.3 50% Wycena porównawcza do spó³ek z Europy Zachodniej 19.7 14.8 25% Wycena porównawcza do spó³ek z Europy Centralnej 18.0 13.4 25% Wycena wa ona 20.3 15.2 ród³o: Millennium DM Waga 3
na tle europejskich odpowiedników Porównanie ubieg³orocznych wyników i jej europejskich odpowiedników stawia polsk¹ spó³kê w bardzo negatywnym œwietle. Polski operator odnotowa³ najszybszy spadek przychodów r./r. - o 8.8%. Polska spó³ka wypada najgorzej patrz¹c tak e na zmianê EBITDA (najbardziej miarodajny wskaÿnik w przypadku spó³ek telekomunikacyjnych). Podobnie na poziomie zysku operacyjnego. Wy³¹czaj¹c niemieckiego by³ego operatora narodowego Deutsche Telekom, tak e na poziomie zysku netto TP S.A. doœwiadczy³a najwiêkszych spadków. Zmiany wyników by³ych europejskich operatorów narodowych 20/ 2008 Sprzeda EBITDA EBIT Zysk netto DEUTSCHE TELEKOM 4.8% 25.4% 23.5% -76.2% FRANCE TELECOM -3.7% -4.4% -21.0% -26.3% PORTUGAL TELECOM 0.8% 1.5% -12.9% 17.6% SWISSCOM -1.6% -2.5% 1.3% 9.8% TELEKOM AUSTRIA -7.1% 38.0% 145.2% - TELIASONERA 5.4% 11.3% 14.1% -0.8% MATAV -4.3% -7.2% -9.3% -16.5% TELEFONICA O2 CZECH REPUBLIC -7.5% -3.1% 0.4% 0.3% -8.8% -17.7% -36.7% -41.5% ród³o: Bloomberg, Millennium DM Powy sze porównanie potwierdza, e kryzys gospodarczy nie mia³ decyduj¹cego wp³ywu na wyniki spó³ki - telekomy operuj¹ce na rynkach znacznie bardziej dotkniêtych przez kryzys odnotowa³y umiarkowane pogorszenie wyników. Do ciekawych wniosków prowadzi tak e porównanie mar EBITDA generowanej przez i europejskich odpowiedników. Jeszcze w ubieg³ym roku mia³o jedn¹ z najwy szych mar EBITDA spoœród europejskich odpowiedników. Pomimo znacznego pogorszenia wyników polska spó³ka spad³a do poziomu europejskiej œredniej osi¹gaj¹c mar ê wci¹ wy sz¹ ni Deutsche Telekom i ni inwestor strategiczny - France Telecom. Naszym zdaniem wysoki poziom rentownoœci spó³ki by³ w du ym stopniu spowodowany s³ab¹ konkurencj¹ na rynku telekomunikacyjnym - zarówno w telefonii stacjonarnej, jak i komórkowej. Dzia³ania UKE doprowadzi³y do zmiany sytuacji konkurencyjnej na obu tych rynkach. Dlatego spadek mar y EBITDA, z jakim obecnie mamy do czynienia ma naszym zdaniem permanentny charakter. Porównanie mar i odpowiedników EBITDA EBIT Zysk netto EBITDA EBIT Zysk netto DEUTSCHE TELEKOM 29.0% 11.2% 2.4% 34.7% 13.2% 0.5% FRANCE TELECOM 35.8% 20.8% 8.5% 35.5% 17.1% 6.5% PORTUGAL TELECOM 34.9% 15.8% 8.8% 35.2% 13.6% 10.2% SWISSCOM 36.9% 19.4% 14.4% 36.5% 20.0% 16.1% TELEKOM AUSTRIA 25.2% 2.7% -0.9% 37.4% 7.2% 2.0% TELIASONERA 30.6% 18.9% 18.4% 32.3% 20.4% 17.3% MATAV 39.9% 24.1% 13.8% 38.7% 22.8% 12.1% TELEFONICA O2 CZECH REPUB 42.6% 22.6% 18.0% 44.6% 24.5% 19.5% 42.0% 18.2% 12.0% 37.9% 12.7% 7.7% ród³o: Bloomberg, Millennium DM 2 008 2 0 Pomimo planowanego ambitnego planu redukcji kosztów przedstawionego przez spó³kê, dokonania 20 roku pokazuj¹, e przestrzeñ do redukcji kosztów nie jest ju du a i zosta³a ona w du ym stopniu skonsumowana w pierwszych latach po wejœciu inwestora strategicznego do spó³ki - obecne redukcje kosztów traktujemy jako dostosowanie bazy kosztowej do zmniejszaj¹cej siê skali dzia³alnoœci spó³ki. W d³u szym okresie poprawa wyników na poziomie operacyjnym i netto bêdzie wynikaæ g³ównie ze spadku poziomu stosunkowo wysokiej amortyzacji. 4
Relatywne zmiany kursów œrodkowoeuropejskich telekomów 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 lip wrz w walutach narodowych gru mar cze sie 08 08 08 lis 08 lut maj lip paÿ sty 10 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 lip wrz gru Magyar Telekom Telefónica O2 C R mar 08 cze 08 w USD wrz 08 gru 08 lut maj sie lis lut 10 ród³o: Bloomberg; Millennium DM Podsumowanie wyników za IV kwarta³ Wyniki nawet nieco s³absze od niskich oczekiwañ Wyniki spó³ki w IV kwartale by³y kolejny ju kwarta³ istotnie ni sze w porównaniu r/r. Jednak po bardzo s³abych trzech poprzednich kwarta³ach spó³ka przyzwyczai³a rynek do niskich rezultatów. W IV kwartale kontynuowane by³y negatywne tendencje w segmencie telefonii komórkowej i stacjonarnej. Wyniki spó³ki by³y ni sze od naszych prognoz oraz w trochê mniejszym stopniu od konsensusu rynkowego. Poziom sprzeda y by³ zbli ony do konsensusu (ni szy o 0.6%), EBIT by³ ni szy od konsensusu o 5.42%, a zysk netto by³ ni szy o 17.4%. Wyniki by³yby jeszcze s³absze gdyby nie spadek poziomu amortyzacji zarówno kw./kw., jak i r./r. Stosunkowo niska dynamika spadku zysku operacyjnego r/r, a w przypadku zysku netto nawet wzrost, wynika z niskiej bazy - utworzenie w roku ubieg³ym rezerwy w wysokoœci 182 mln PLN na koszty restrukturyzacji zatrudnienia (na poziomie operacyjnym) oraz straty z tytu³u ró nic kursowych (obni enie zysku netto). Kwartalne skonsolidowane wyniki spó³ki PLN m IV kw '08 IV kw ' % I-IV kw '08 I-IV kw ' % Przychody 4 579.0 4 005.0-12.5% 18 165.0 16 560.0-8.8% EBITDA 1 569.0 1 446.0-7.8% 7 630.0 6 246.0-18.1% EBIT 474.0 457.0-3.6% 3 313.0 2 6.0-36.7% Zysk netto 179.0 251.0 40.2% 2 188.0 1 280.0-41.5% mar e Mar a EBITDA 34.3% 36.1% 42.0% 37.7% Mar a operacyjna 10.4% 11.4% 18.2% 12.7% Mar a netto 3.9% 6.3% 12.0% 7.7% wyniki wed³ug MSSF Spadek przychodów przyspieszy³ Spadek przychodów ze sprzeda y w IV kw. r/r by³ szybszy ni w poprzednich okresach. W IV kwartale spadek sprzeda y r/r wyniós³ 12.5%, (w I kwartale spadek wyniós³ 4.7%, w II kwartale 7.4%, a w III kw. 10.6%). W porównaniu z poprzednim okresem przyspieszenie dynamiki spadków przychodów r/r mia³o miejsce zarówno w telefonii stacjonarnej, jak i komórkowej. W segmencie przesy³u danych wyst¹pi³a stabilizacja na poziomie 2.4% przy wzroœcie w segmencie szerokopasmowym o 5.3% r/r. W telefonii stacjonarnej sprzeda spad³a r/r o 16.1% (o 13.9% w III kwartale), w telefonii komórkowej o 14.6% (o 12.9%). Coraz wiêksza dynamika spadków z kwarta³u na kwarta³ jest odbiciem nasilaj¹cej siê wojny na polskim rynku telefonii komórkowej oraz wp³ywu obni ek stawek MTR i wynikaj¹cej z nich obni ki stawek F2M. 5
Dynamika przychodów w najwa niejszych segmentach PLN m IV kw '08 IV kw ' % I-IV kw '08 I-IV kw ' % us³ugi telefonii stacjonarnej 1 662.0 1 394-16.1% 6 783.0 5 908-12.9% abonament+po³¹czenia g³osowe 1 370.0 1 123.0-18.0% 5 775.0 4 800.0-16.9% rozliczenia z innymi operatorami 284.0 266.0-6.3% 966.0 1 081.0 11.9% przychody z automatów 8.0 5.0-37.5% 41.0 26.0-36.6% pozosta³e 0.0 0.0-1.0 1.0 0.0% us³ugi telefonii komórkowej 2 041.0 1 743.0-14.6% 8 023.0 7 188.0-10.4% us³ugi przesy³u danych 630.0 645.0 2.4% 2 479.0 2 591.0 4.5% dzier awa ³¹czy 86.0 74.0-14.0% 358.0 313.0-12.6% transmisja danych 163.0 173.0 6.1% 646.0 686.0 6.2% po³¹czenia do Internetu dial-up 6.0 3.0-50.0% 29.0 14.0-51.7% us³ugi dostêpu szerokopasm. 375.0 395.0 5.3% 1 446.0 1 578.0 9.1% radiokomunikacja 55.0 53.0-3.6% 215.0 213.0-0.9% sprzeda mat. i tow. oraz poz. us³ug 191.0 170.0-11.0% 665.0 660.0-0.8% ród³o: Przyspieszenie spadków w segmencie telefonii stacjonarnej... W segmencie telefonii stacjonarnej spadek wynika³ g³ównie z postêpuj¹cego ubytku linii abonenckich (POTS) - systematyczny spadek o oko³o 200 tys. kwartalnie. Ubytek wynika z przechodzenia abonentów do konkurencji (WLR oraz operatorzy telewizji kablowej oferuj¹cy us³ugi spakietyzowane) oraz ca³kowitej rezygnacji klientów z telefonii stacjonarnej (substytucja telefonii komórkowej). Pomimo rosn¹cych przychodów z dzier awy ³¹czy (WLR, BSA i LLU) r./r spadek odnotowa³y tak e przychody z rozliczeñ z innym operatorami....oraz w segmencie telefonii komórkowej Dalsze przyspieszenie spadku sprzeda y w segmencie telefonii komórkowej to g³ównie rezultat spadku przychodów z rozliczeñ miêdzyoperatorskich o 34.1% r/r. (skumulowany efekt dwóch obni ek stawek MTR w IV kw. o 50% r/r). Ze wzglêdu na panuj¹c¹ wojnê cenow¹ na rynku telefonii komórkowej (wywo³an¹ przez dynamicznie zdobywaj¹cego rynek operatora P4) spadki wyst¹pi³y tak e w przychodach z po³¹czeñ g³osowych o 6.5% oraz z pozosta³ych (g³ownie SMS i kontent) o 14.3%. Us³ugi przesy³u danych - jedyny rosn¹cy segment Jedynym rosn¹cym segmentem spó³ki by³ segment przesy³u danych. Dynamika tego wzrostu na poziomie 2.4% pozostawia jednak wiele do yczenia. Wzrost w tym segmencie jest ci¹gniêty przez coraz wolniej rosn¹cy segment us³ug szerokopasmowych, gdzie spó³ka wykazuje przychody zarówno z Internetu szerokopasmowego, jak i ró nych us³ug dodanych oraz telewizji satelitarnej. Przychody w tym segmencie rosn¹ jedynie dziêki zwiêkszaj¹cym siê przychodom z telewizji satelitarnej oraz us³ug dodanych. Od trzech kwarta³ów liczba klientów spó³ki korzystaj¹cych z szerokopasmowego dostêpu do Internetu stabilizuje siê, natomiast us³ug telewizyjnych (g³ównie satelitarnych) dynamicznie roœnie - wzrost klientów telewizji satelitarnej w ci¹gu kwarta³u z 176 tys. do 263 tys. Oferta telewizji satelitarnej jest jednak wci¹ g³ównie ofert¹ darmow¹, maj¹c¹ za zadanie zwi¹zanie klientów Neostrady ze spó³k¹, dlatego jeszcze w bezpoœredni sposób nie generuje ona znacznych przychodów. Dynamika kosztów operacyjnych IV kw '08 IV kw ' % I-IV kw '08 I-IV kw ' % koszty zatrudnienia pracowników 567.0 589 3.9% 2 359.0 2 353-0.3% amortyzacja 1 086.0 1 004.0-7.6% 4 208.0 4 183.0-0.6% zakupy i op³aty na rzecz innych operatorów 680.0 465.0-31.6% 2 624.0 2 179.0-17.0% utrzymanie sieci i us³ugi informatyczne 240.0 244.0 1.7% 916.0 974.0 6.3% wydatki handlowe 656.0 696.0 6.1% 2 416.0 2 543.0 5.3% dodatnie (ujemne) operacyjne ró nice kurs 128.0 0.0-110.0-6.0 - inne koszty operacyjne netto 748.0 550.0-26.5% 2 219.0 2 238.0 0.9% Razem 4 105.0 3 548.0-13.6% 14 852.0 14 464.0-2.6% ród³o: 6
Rachunek wyników (mln PLN) 20 2008 20 2010p 2011p 2012p przychody netto ze sprzeda y 18 244 18 165 16 560 15 503 15 7 15 149 us³ugi telefonii stacjonarnej 7 616 6 783 5 9 5 169 4 858 4 626 abonament+po³¹czenia g³osowe 6 772 5 775 4 800 4 060 3 720 3 458 rozliczenia z innymi operatorami 783 966 1 080 1 089 1 123 1 152 przychody z automatów samoinkasuj¹cych 59 41 26 18 15 14 pozosta³e 2 1 1 1 1 1 us³ugi telefonii komórkowej 7 462 8 023 7 188 6 714 6 381 6 458 us³ugi przesy³u danych 2 255 2 479 2 591 2 732 2 937 3 150 dzier awa ³¹czy 367 358 313 295 292 289 transmisja danych 590 646 686 720 749 775 po³¹czenia do Internetu 63 29 14 8 5 3 us³ugi dostêpu szerokopasmowego 1 235 1 446 1 578 1 7 1 892 2 083 radiokomunikacja 2 215 213 213 213 213 sprzeda materia³ów i towarów oraz pozosta³ych us³ug 704 665 661 674 688 701 koszty operacyjne 14 962 14 852 14 464 13 702 13 281 13 250 koszty zatrudnienia pracowników 2 425 2 359 2 353 2 351 2 347 2 394 amortyzacja, odpisy aktualizujace 4 439 4 317 4 183 3 872 3 560 3 472 rozliczenia z innymi operatorami 2 518 2 624 2 179 1 964 1 852 1 852 pozosta³e koszty operacyjne, netto 5 580 5 552 5 749 5 515 5 523 5 532 EBITDA 7 721 7 630 6 279 5 673 5 356 5 371 EBIT 3 282 3 313 2 6 1 801 1 797 1 899 saldo finansowe -452-718 -499-354 -333-316 zysk przed opodatkowaniem 2 830 2 595 1 597 1 447 1 464 1 583 podatek dochodowy -555-405 -315-275 -278-301 (zysk) strata udzia³owc.mniejszoœciowych -2-2 -2 0 0 0 zysk netto 2 273 2 188 1 280 1 172 1 186 1 282 EPS 1.6 1.6 1.0 0.9 0.9 1.0 7
Bilans (mln PLN) 20 2008 20 2010p 2011p 2012p aktywa obrotowe 3 951 4 254 4 189 3 920 3 543 3 310 œrodki pieniê ne 644 1 640 2 218 2 049 1 713 1 473 nale noœci 1 795 1 814 1 475 1 381 1 343 1 349 aktywa trwa³e 28 471 26 980 25 167 24 300 23 736 23 269 œrodki trwa³e 21 120 19 589 17 743 17 050 16 599 16 225 wartoœci niematerialne i prawne 7 1 6 908 6 783 6 610 6 497 6 404 aktywa razem 32 422 31 234 29 356 28 220 27 280 26 579 zobowi¹zania krótkoterminowe 11 306 7 415 5 222 4 995 4 904 4 920 kredyty, po yczki i papiery d³u ne 4 012 2 100 375 375 375 375 zobowi¹zania i rozliczenia miêdzyokresowe bierne 5 491 3 542 2 965 2 776 2 700 2 712 zobowi¹zania d³ugoterminowe 3 343 6 589 7 541 7 463 7 431 7 437 kredyty, po yczki i papiery d³u ne 1 920 5 5 6 4 6 4 6 4 6 4 zobowi¹zania i rozliczenia miêdzyokresowe bierne 1 172 1 155 1 172 1 7 1 067 1 2 kapita³y w³asne udzia³owców mniejszoœciowych 13 13 14 14 14 14 kapita³y w³asne 17 760 17 217 16 579 15 748 14 930 14 2 kapita³ akcyjny 4 200 4 106 4 0 4 0 4 0 4 0 kapita³ z emisji akcji powy ej ich wartoœci nominalnej 832 832 832 832 832 832 zyski zatrzymane 13 454 12 983 11 655 10 824 10 006 9 285 pasywa razem 32 422 31 234 29 356 28 220 27 280 26 579 BVPS 12.7 12.6 12.4 11.8 11.2 10.6 8
Cash flow (mln PLN) 20 2008 20 2010p 2011p 2012p wynik netto 2 273 2 188 1 280 1 172 1 186 1 282 amortyzacja 4 439 4 317 4 150 3 872 3 560 3 472 zmiana kapita³u obrotowego 277 293-191 -204-82 14 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej 6 327 6 626 5 541 5 195 4 996 5 084 inwestycje (capex) -2 998-2 579-2 210-3 006-2 996-3 004 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej -3 046-2 946-2 281-3 006-2 996-3 004 wyp³ata dywidendy -1 962-2 054-2 004-2 003-2 003-2 003 emisja akcji 0 0 0 0 0 0 gotówka z dzia³alnoœci finansowej -3 315-2 684-2 682-2 357-2 336-2 320 zmiana gotówki netto -34 996 578-169 -336-240 DPS 1.4 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 CEPS 4.8 4.8 4.1 3.8 3.6 3.6 WskaŸniki (%) 20 2008 20 2010p 2011p 2012p zmiana sprzeda y -2.0% -0.4% -8.8% -6.4% -2.7% 0.5% zmiana EBITDA -1.7% -1.2% -17.7% -9.7% -5.6% 0.3% zmiana EBIT -2.5% 0.9% -36.7% -14.1% -0.2% 5.7% zmiana zysku netto 8.6% -3.7% -41.5% -8.4% 1.2% 8.1% mar a EBITDA 42.3% 42.0% 37.9% 36.6% 35.5% 35.5% mar a EBIT 18.0% 18.2% 12.7% 11.6% 11.9% 12.5% mar a netto 12.5% 12.0% 7.7% 7.6% 7.9% 8.5% sprzeda /aktywa (x) 0.6 0.6 0.6 0.5 0.6 0.6 d³ug / kapita³ (x) 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.9 stopa podatkowa 19.6% 15.6% 19.7% 19.0% 19.0% 19.0% ROE 12.7% 12.5% 7.6% 7.3% 7.7% 8.8% ROA 7.0% 6.9% 4.2% 4.1% 4.3% 4.8% (d³ug) gotówka netto (tys. PLN) -6 783-5 425-4 382-4 551-4 887-5 127 p - prognoza Millennium DM S.A. 9
Departament Analiz Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal +48 22 598 26 05 franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Asystent Asystent Sprzeda Rados³aw Zawadzki Dyrektor +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny +22 598 26 79 robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Neutralnie 8 maj 17.40 16.20 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 20 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 2 7% Akumuluj 10 33% Neutralnie 12 40% Redukuj 3 10% Sprzedaj 3 10% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 30 DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 2 7% Akumuluj 9 33% Neutralnie 6 22% Redukuj 7 26% Sprzedaj 3 11%