4 grudnia 2007 Opracowanie cykliczne BRE Bank Securities Zespół Analiz: Michał Marczak (+48 22) 697 47 38 michal.marczak@dibre.com.pl Marta Jeżewska (+48 22) 697 47 37 marta.jeżewska@dibre.com.pl Kamil Kliszcz (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl Piotr Janik (+48 22) 697 47 40 piotr.janik@dibre.com.pl Kacper Żak (+48 22) 697 47 41 kacper.zak@dibre.com.pl Samer Masri (+48 22) 697 47 36 samer.masri@dibre.com.pl Rynek akcji Makroekonomia 56 413 Średnie P/E 2007 Średnie P/E 2008 Średni dzienny obrót (3 m-ce) na tle indeksów w regionie 69000 64000 59000 54000 49000 pkt Piotr Grzybowski (+48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl Komentarz makroekonomiczny Janusz Jankowiak 16,0 13,7 1 567 mln PLN BUX PX50 44000 2006-11-27 2007-03-21 2007-07-17 2007-11-07 Grudzień 2007 Rynek akcji W ciągu ostatnich 10 lat, w grudniu rynek zwyżkował 7-krotnie, co oczywiście jeszcze niczego nie przesądza, ale listopadowa przecena oraz oczekiwanie na grudniowe obniżki stóp przez FED powinny pozwolić rynkowi na odreagowanie spadków. Ze spółek Banki. Po wynikach za 3Q07 nie widzimy potencjału podwyższania prognoz na kolejne lata. Korekta wycen rynkowych wpływa na zmianę naszego nastawienia do sektora. Sektor bankowy wyceniany jest przy P/E 08 na poziomie 16. Uważamy, że korekta jest dobrą okazją do zwiększenia zaangażowania w wybrane banki. Za najatrakcyjniejsze uważamy walory PKO BP i BZ WBK, a wśród mniejszych banków Kredyt Bank. Rafineryjno-gazowy. W grudniu spodziewamy się odbicia notowań PKN Orlen z uwagi na poprawiające się marże rafineryjne i szansę na zatrzymanie deprecjacji dolara. Gorzej natomiast może zachowywać się kurs PGNiG, gdyż rośnie ryzyko braku podwyżki cen gazu od nowego roku, a co za tym idzie spadku marż na działalności regulowanej. Telekomunikacja. W krótkim okresie, branża postrzegana jako defensywna, może być nadal beneficjentem przesunięcia funduszy do bezpieczniejszych instrumentów. W średnim okresie nadal napływ negatywnych informacji, przede wszystkim związanych z działaniem UKE (podział TP). Informatyczne. Nadal w dłuższym terminie podtrzymujemy pozytywną rekomendację dla sektora. Miniony miesiąc nie przyniósł przełomu w zamówieniach publicznych, których spodziewamy się dopiero w 2008 roku. Budownictwo. Większe szanse na osiągnięcie dobrych wyników posiadają spółki działające w segmencie budownictwa drogowego oraz świadczące usługi dla branży energetycznej - zwłaszcza segment dystrybucji. Umiarkowana koniunktura czeka spółki działające w segmencie petrochemii, chemii, usług dzierżawy sprzętu budowlanego oraz produkcji konstrukcji stalowych. Gorsze perspektywy mają spółki działające w generalnym wykonawstwie w budownictwie kubaturowym oraz na rynku deweloperskim. Deweloperzy. Po bardzo słabym wolumenowo październiku, w listopadzie zawiera się więcej transakcji. Większej aktywności kupujących spodziewamy się dopiero na przełomie I i II kwartału przyszłego roku. Ceny utrzymują się na relatywnie niezmienionym poziomie. Tymczasem liczba mieszkań w sprzedaży rośnie. Stopy procentowe rosną, ale jeszcze szybciej zwiększa się zdolność kredytowa Polaków. W przyszłym miesiącu ceny mieszkań będą wciąż stabilne. Rekomendacje. W raporcie miesięcznym podwyższamy rekomendację dla spółek: BZ WBK (Kupuj), Dom Development (Kupuj), Elektrobudowa (Kupuj), Handlowy (Kupuj), Kęty (Akumuluj), KGHM (Trzymaj), Kredyt Bank (Kupuj), Macrologic (Kupuj), Mondi (Kupuj), Noble Bank (Kupuj), PKN Orlen (Trzymaj), PKO BP (Akumuluj), Rafako (Akumuluj) oraz ZA Puławy (Kupuj). Obniżamy zalecenie inwestycyjne dla ABG Spin (Akumuluj), Erbudu (Trzymaj) i Polimeksu Mostostal (Trzymaj). Dom 4 grudnia Inwestycyjny 2007 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Spis treści 1. Rynek akcji... 3 2. Przepływy do funduszy... 5 3. Aktualne rekomendacje DI BRE... 6 4. Statystyki rekomendacji... 7 5. Makroekonomia... 8 6. Sektor finansowy... 9 6.1. BPH... 13 6.2. BZ WBK... 15 6.3. Handlowy... 17 6.4. ING BSK... 18 6.5. Kredyt Bank... 19 6.6. Millennium... 20 6.7. Noble Bank... 21 6.8. Pekao... 22 6.9. PKO BP... 24 7. Sektor rafineryjno-gazowy i chemiczny... 26 7.1. Lotos... 27 7.2. PGNiG... 28 7.3. PKN Orlen... 29 7.4. ZA Puławy... 31 8. Telekomunikacja... 32 8.1. Netia... 33 8.2. TP SA... 34 9. Media... 35 9.1. Agora... 36 9.2. TVN... 37 9.3. WSiP... 39 10. Sektor IT... 40 10.1. ABG Spin... 41 10.2. Asseco Poland... 42 10.3. ComArch... 43 10.4. Macrologic... 43 10.5. Prokom Software... 44 10.6. Sygnity... 45 10.7. Techmex... 46 11. Metale... 47 11.1. Kęty... 48 11.2. KGHM... 49 11.3. Koelner... 50 12. Budownictwo... 51 12.1. Budimex... 55 12.2. Elektrobudowa... 56 12.3. Erbud... 57 12.4. Polimex Mostostal... 58 12.5. Rafako... 59 12.6. Ulma Construccion Polska... 60 13. Deweloperzy... 61 13.1. Dom Development... 64 13.2. J.W. Construction... 65 13.3. Polnord... 66 14. Handel... 67 14.1. Emperia Holding... 67 14.2. Eurocash... 68 15. Inne sektory... 69 15.1. Mondi... 69 4 grudnia 2007 2
Rynek akcji Listopad był najgorszym pod względem zwrotu z inwestycji w akcje, miesiącem w 2007r. W poprzednim raporcie miesięcznym pisaliśmy, że rynek będzie słaby do końca roku, a 20 osiągnie poziom 3 500 pkt. Przecena odbyła się dużo szybciej niż oczekiwaliśmy. Biorąc pod uwagę skalę spadków coraz więcej spółek notowanych jest na poziomie atrakcyjnych wycen. Z drugiej strony, istnieje nadal duża niepewność co do sytuacji w otoczeniu zewnętrznym, tj. przede wszystkim na rynku amerykańskim. Pojawiają się również coraz wyraźniejsze symptomy świadczące o spowolnieniu wzrostu gospodarki polskiej, przy rosnącym zagrożeniu inflacyjnym. Też zadajemy sobie pytanie: czy w tej sytuacji czeka nas rajd świętego Mikołaja? Statystycznie, tak. W ciągu ostatnich 10 lat, w grudniu rynek zwyżkował 7-krotnie, co oczywiście jeszcze niczego nie przesądza, ale. Rynek jest po silnych spadkach, wyceny spółek w relacji do poziomu wycen sprzed pół roku - wydają się atrakcyjne. Przecena akcji nie wywołała masowego umarzania jednostek uczestnictwa w TFI, co należy interpretować jednoznacznie pozytywnie. Banki najprawdopodobniej przynajmniej na razie zakończyły zamykanie pozycji w akcjach zalewarowanych klientów. W połowie miesiąca FED najprawdopodobniej obniży stopy procentowe (nawet o 50 pkt. proc.), co przynajmniej do tego czasu powinno chronić rynki przed przeceną, potem do końca roku zostaje tylko okres świąteczny. Słabnący USD pozytywnie wpływa na zachowanie się giełd na rynkach wschodzących. Utrzymanie pozytywnego sentymentu na rynkach światowych, nawet przy ewentualnych, słabszych danych makro, nie powinno być przeszkodą we wzroście rynku polskiego. Przykład Grecji czy Włoch pokazuje, że nawet pomimo ujemnej dynamiki PKB (3Q2007) giełdy w tych krajach podążają za globalnymi tendencjami. Tak więc w krótkim okresie powinniśmy mieć do czynienia z poprawą sentymentu na GPW, co powinno sprowadzić 20 w okolice 3700 pkt. Przy nadal dużej niepewności inwestorzy będą preferowali duże i płynne spółki. Naszym zdaniem, najkorzystniej prezentują się spółki z sektora IT (Asseco, Comarch, ABG, Sygnity) oraz wybrane spółki budowlane (Budimex, Erbud, Elektrobudowa, Pol-Aqua). Ze względu na oczekiwane odblokowanie przetargów ze strony sektora publicznego, nawet w przypadku spowolnienia wzrostu gospodarczego sektory te są relatywnie bezpieczne. Po ostatniej przecenie, przynajmniej w krótkim okresie, pozytywnie powinny zachować się również spółki surowcowe (KGHM, PKN) oraz banki (BZ WBK, PKO BP, Kredyt Bank). W średnim horyzoncie czasowym sytuacja jest już bardziej niepewna. Wzrost stóp procentowych, spowolnienie wzrostu gospodarczego i wysoka baza porównawcza wyników dla wielu spółek może prowadzić do wzrostu skłonności lokowania środków w bezpieczniejsze instrumenty finansowe niż akcje. Po nowym roku z dużym prawdopodobieństwem można oczekiwać powrotu problemu sub-prime na rynku amerykańskim, kiedy pojawią się dane o stopniu spłat kredytów. Inwestorów czeka duża zmienność rynku i prawdopodobnie 20 czeka jeszcze spadek poniżej 3 500 pkt. Dane makroekonomiczne w Polsce nie są jednoznaczne. Nadal silny wzrost gospodarczy i niski deficyt budżetowy przeplatają się z rosnącym zagrożeniem inflacyjnym, wizją podwyżek stóp procentowych i spowolnieniem wzrostu gospodarczego. Wg nowego ministra finansów istnieje ryzyko, że tempo wzrostu ekonomii będzie niższe niż zakładano w projekcie przyszłorocznego budżetu, który zakłada wzrost na poziomie 5,5%, w stosunku do 6,5% w 2007. Niewiadomą pozostaje oczywiście skala potencjalnego spowolnienia. Poziom 5-5,5% (wg budżetu 5,2% w roku 2009) to nadal silny wzrost, zapewniający poprawę wyników spółek, nawet przy obserwowanym wzroście wynagrodzeń na poziomie 10-12%. Jednak, jak wskazuje część makroekonomistów, spadek PKB do poziomu 3-4% będzie oznaczał istotne problemy dla gospodarki, jeśli rząd już w najbliższym czasie nie podejmie działań propodażowych (deregulacja i obniżenie kosztów pracy). Granica błędu prognozy wzrostu PKB na 2009 (5,2%) w stosunku do wskazanych - niebezpiecznych - poziomów jest niewielka. Inwestorzy mogą uwierzyć, że tak duże spowolnienie jest możliwe po danych za IH2008, kiedy baza porównawcza z IH2007 będzie bardzo wysoka (ciepła zima). Otoczenie zewnętrzne, tj. przede wszystkim rynek amerykański, nadal może zaskakiwać zarówno pozytywnie jak i negatywnie, co skłania część inwestorów do przesunięcia środków finansowych w instrumenty dające niską stopę dochodu, ale bezpieczne. Po ostatnich wypowiedziach przedstawicieli FED, oczekiwania co do obniżek stóp procentowych w USA zasad- 4 grudnia 2007 3
niczo wzrosły, co było główną przyczyną odreagowania rynku po silnych spadkach w pierwszej połowie miesiąca. W sytuacji możliwego kryzysu, spadku zaufania na rynku kapitałowym i przeceny aktywów, FED bez wątpienia skupi się na podtrzymaniu wzrostu gospodarczego. Część inwestorów spekuluje nawet, że cykl obniżek zakończy się na poziomie 2%, a jednorazowe cięcia mogą wynosić 50 pkt. bazowych a nawet 100! Konsensus zakłada, że na koniec przyszłego roku stopy Fed Funds spadną do 3,25%. Przy innych czynnikach niezmienionych, musi to oznaczać dalsze osłabienie USD, nawet do 1,6 w stosunku do Euro. To z kolei determinuje dalszą poprawę zysków amerykańskich korporacji. Już w 2007 szacuje się, że 57% przychodów i 48% zysków spółek wchodzących w skład S&P500 będzie pochodziło z operacji spoza USA. To pozytywna strona działań Fed. Z drugiej strony część obserwatorów wskazuje, że to nic innego jak umacnianie zjawiska moral hazardu. 4 grudnia 2007 4
Przepływy do funduszy TFI W październiku do funduszy napłynęło netto 1,8 mld PLN nowych środków. Na koniec tego miesiąca aktywa zarządzane przez fundusze inwestycyjne osiągnęły rekordową wartość 144 mld PLN. Wysokiej wycenie portfeli sprzyjały wzrosty cen akcji na giełdzie, zwłaszcza spółek dużych. urósł o 3,4%, a 20 nawet o 5,5%. Dużą popularnością cieszyły się fundusze akcyjne i zrównoważone (plus 830 mln PLN). Trwał odwrót od funduszy dłużnych i rynku pieniężnego (-460 mln PLN). Ponad 1,4 mld napłynęło do funduszy rynków zagranicznych. OFE Aktywa funduszy emerytalnych zwiększyły się w październiku o 2,5%, osiągając wartość 142,8 mld PLN. Jednocześnie zarządzający zdecydowali jednak o mniejszym zaangażowaniu w akcje. Wartość portfela akcyjnego wzrosła o 5,7%, co doprowadziło do wzrostu udziału akcji do 36,8% wartości aktywów OFE. Była to najwyższa wartość od czerwca. Wzrost wartości aktywów OFE była zasługą nie tylko wzrostu cen akcji, ale też najwyższego od roku transferu środków z ZUS (2,3 mld PLN). Napływ/odpływ funduszy do TFI w rozbiciu na fundusze z komponentem akcyjnym i fundusze pieniężne/dłużne 6 000 5 000 mln PLN 4 000 3 000 2 000 1 000 0-1 000-2 000 Akcyjne, stabilnego w zrostu, mieszane Dłużne, pieniężne, pozostałe 2006-09-01 2006-12-01 2007-03-01 2007-06-01 2007-09-01 Źródło: Analizy Online Fundusze dedykowane na rynki wschodzące W listopadzie miał miejsce 6,3 mld USD odpływ środków z funduszy rynków wschodzących. Jest to zdecydowanie gorszy wynik niż w październiku, kiedy mieliśmy aż 20 mld USD dodatnich przypływów. Przyczyną odwrotu od rynków wschodzących były silne spadki na rynkach akcji na całym świecie. Najwięcej środków wycofano z funduszy wschodzących krajów Azji - 3,9 mld USD, głównie za sprawą Chin. Fundusze EMEA, do których zaliczane są kraje Europy Środkowo-Wschodniej, odnotowały odpływ netto 0,6 mld USD wobec dodatnich przepływów 0,7 mld USD w październiku. Tygodniowy napływ/odpływ wybranych funduszy na rynki wschodzące GEM EM EA 3 000 2 000 1 000 0-1 000-2 000-3 000 mln USD 1 000 500 0-500 -1 000-1 500-2 000 mln USD 4-01 4-04 4-07 4-10 4-01 4-04 4-07 4-10 4-01 4-03 4-05 4-07 4-09 4-11 4-01 4-03 4-05 4-07 4-09 4-11 Źródło: EmergingPortfolio.com 4 grudnia 2007 5
Aktualne rekomendacje DI BRE Banku S.A. Spółka Rekomendacja Cena docelowa Data wydania ABG SPIN Akumuluj 7,50 2007-12-04 AGORA Trzymaj 53,00 2007-11-09 ASSECO POLAND Akumuluj 85,45 2007-11-07 BPH Trzymaj 986,10 2007-11-07 BUDIMEX Kupuj 98,40 2007-10-30 BZWBK Kupuj 295,40 2007-12-04 COMARCH Kupuj 174,30 2007-11-26 DOM DEVELOPMENT Kupuj 149,90 2007-12-04 ELEKTROBUDOWA Kupuj 221,50 2007-12-04 EMPERIA HOLDING Redukuj 134,17 2007-11-07 ERBUD Trzymaj 95,00 2007-12-04 EUROCASH Sprzedaj 7,38 2007-02-05 FARMACOL Zawieszona 2007-10-16 HANDLOWY Kupuj 127,10 2007-12-04 ING BSK Akumuluj 921,50 2007-11-07 J.W. CONSTRUCTION Kupuj 56,90 2007-11-07 KĘTY Akumuluj 187,50 2007-12-04 KGHM Trzymaj 118,00 2007-12-04 KOELNER Akumuluj 38,70 2007-11-26 KOGENERACJA w trakcie aktualizacji 2007-06-06 KREDYT BANK Kupuj 27,40 2007-12-04 LOTOS Redukuj 42,10 2007-10-09 MACROLOGIC Kupuj 58,43 2007-12-04 MILLENNIUM Trzymaj 13,60 2007-11-07 MONDI Kupuj 76,40 2007-12-04 NETIA Sprzedaj 3,80 2006-09-06 NOBLE BANK Kupuj 15,46 2007-12-04 PEKAO Trzymaj 263,50 2007-10-03 PGF Zawieszona 2007-10-16 PGNiG Redukuj 5,14 2007-11-07 PKN ORLEN Trzymaj 53,40 2007-12-04 PKO BP Akumuluj 55,50 2007-12-04 POLIMEX MOSTOSTAL Trzymaj 9,10 2007-12-04 POLNORD Kupuj 229,20 2007-10-29 PROKOM SOFTWARE Akumuluj 155,50 2007-10-08 PROSPER Zawieszona 2007-10-16 RAFAKO Akumuluj 11,40 2007-12-04 SYGNITY Kupuj 81,60 2007-08-28 TECHMEX w trakcie aktualizacji 2007-03-07 TELEKOMUNIKACJA POLSKA Redukuj 20,20 2007-07-05 TORFARM Zawieszona 2007-10-16 TVN Sprzedaj 20,1 2007-11-26 ULMA CONSTRUCCION POLSKA Akumuluj 322,9 2007-11-07 WSiP Kupuj 18,1 2007-07-13 ZA PUŁAWY Kupuj 139,2 2007-12-04 4 grudnia 2007 6
Rekomendacje wydane w ostatnim miesiącu Spółka Rekomendacja Poprzednia rekomendacja Cena docelowa Data wydania ABG SPIN Kupuj Akumuluj 7,50 2007-11-07 AGORA Trzymaj Trzymaj 53,00 2007-11-09 ASSECO POLAND Akumuluj Kupuj 85,45 2007-11-07 BPH Trzymaj Akumuluj 986,10 2007-11-07 COMARCH Kupuj Kupuj 174,30 2007-11-26 DOM DEVELOPMENT Akumuluj Trzymaj 149,90 2007-11-07 EMPERIA HOLDING Redukuj Trzymaj 134,17 2007-11-07 ELEKTROBUDOWA Akumuluj Trzymaj 221,50 2007-11-07 ERBUD Akumuluj Trzymaj 95,00 2007-11-30 ING BSK Akumuluj Trzymaj 921,50 2007-11-07 J.W. CONSTRUCTION Kupuj Akumuluj 56,90 2007-11-07 KOELNER Akumuluj Trzymaj 38,70 2007-11-26 KREDYT BANK Akumuluj Kupuj 27,40 2007-11-07 MACROLOGIC Trzymaj Kupuj 58,43 2007-11-07 MILLENNIUM Trzymaj Akumuluj 13,60 2007-11-07 MONDI Trzymaj Redukuj 76,40 2007-11-06 PGNiG Redukuj Trzymaj 5,14 2007-11-07 POLIMEX MOSTOSTAL Akumuluj Akumuluj 9,10 2007-11-12 RAFAKO Sprzedaj Redukuj 11,40 2007-11-07 TVN Sprzedaj 20,10 2007-11-26 ULMA CONSTRUCCION POLSKA Akumuluj Trzymaj 322,90 2007-11-07 Zamiany rekomendacji w Przeglądzie Miesięcznym Spółka Rekomendacja Poprzednia rekomendacja Cena docelowa Data wydania ABG SPIN Akumuluj Kupuj 7,5 2007-12-04 BZ WBK Kupuj Akumuluj 295,40 2007-12-04 DOM DEVELOPMENT Kupuj Akumuluj 149,90 2007-12-04 ELEKTROBUDOWA Kupuj Akumuluj 221,50 2007-12-04 ERBUD Trzymaj Akumuluj 95,00 2007-12-04 HANDLOWY Kupuj Akumuluj 127,10 2007-12-04 KĘTY Akumuluj Trzymaj 187,50 2007-12-04 KGHM Trzymaj Redukuj 118,00 2007-12-04 KREDYT BANK Kupuj Akumuluj 27,40 2007-12-04 MACROLOGIC Kupuj Trzymaj 58,43 2007-12-04 MONDI Kupuj Trzymaj 76,40 2007-12-04 NOBLE BANK Kupuj Akumuluj 15,46 2007-12-04 PKN ORLEN Trzymaj Redukuj 53,40 2007-12-04 PKO BP Akumuluj Trzymaj 55,50 2007-12-04 POLIMEX MOSTOSTAL Trzymaj Akumuluj 9,10 2007-12-04 RAFAKO Akumuluj Sprzedaj 11,40 2007-12-04 ZA PUŁAWY Kupuj Akumuluj 139,20 2007-12-04 Statystyka rekomendacji Wszystkie Dla emitentów związanych z DI BRE Bankiem S.A. Statystyka Sprzedaj Redukuj Trzymaj Akumuluj Kupuj Sprzedaj Redukuj Trzymaj Akumuluj Kupuj liczba 3 4 8 9 15 0 1 2 5 5 procent 7,7% 10,3% 20,5% 23,1% 38,5% 0,0% 7,7% 15,4% 38,5% 38,5% 4 grudnia 2007 7
Makroekonomia Pomimo oczekiwanych podwyżek stóp przez RPP potencjał wzrostowy złotego wydaje się być czasowo na wyczerpaniu. Ponowny ruch w kierunku 3,50 PLN za euro wydaje się obecnie mniej prawdopodobny niż pokonanie bariery 3,70 PLN. Na niekorzyść złotego przemawia ogólny wzrost awersji do ryzyka na rynku globalnym. Złotemu nie sprzyja też wzrost oczekiwań inflacyjnych i prognozowany duży wzrost deficytu na rachunku bieżącym. Ale nie bez znaczenia dla dużej zmienności kursu pozostaje też fakt, że pierwsze enuncjacje nowego rządu i ministra finansów wyraźnie nie były nakierowane na poprawę nastroju inwestorów. W okresie najbliższych 6 miesięcy należy spodziewać się pozostawania złotego w paśmie 2,45-2,55 wobec dolara (przy czym potencjał deprecjacyjny dolara wobec walut z segmentu EM jest wciąż większy niż wobec walut z rynków bazowych). W przypadku, gdyby dolar osłabił się wobec euro do poziomu 1,55, euro wzmocni się wobec PLN do 3,70-3,75. Wszystko wskazuje na to, że na przednówku przyszłego roku ceny żywności w ujęciu rok do roku będą rosły już w tempie ok. 10%. Przy założeniu kształtowania się cen ropy średnio na poziomie 85 dol. za baryłkę i kursu na poziomie zbliżonym do 3,50 PLN za euro, inflacja mierzona wskaźnikiem CPI wzrośnie wówczas do 4,3%, czyli znajdzie się blisko 1 pkt. proc. ponad dopuszczalną górną granicą wahań wokół 2,5% celu inflacyjnego. W tym samym czasie jednak inflacja bazowa netto pozostawać będzie wciąż jeszcze na relatywnie niskim poziomie 2,7%. Na jej ok. 1,3% wzrost od aktualnego poziomu, zapracują pospołu szybszy od oczekiwań wzrost jednostkowych kosztów pracy (ok. 10-11 proc. w ujęciu rocznym) i przenikanie do wskaźnika inflacji bazowej wzrostu cen żywności, szoku o charakterze globalnym, nabierającego wyraźnie cech permanentnych. Tempo wzrostu gospodarczego dalej będzie siadać (ok. 4,5% w pierwszym półroczu 2008), ale tempo wzrostu wynagrodzeń wciąż jeszcze nie zacznie hamować (ok. 9-10% w pierwszym półroczu 2008, wobec ok. 11% w IV kwartale 2007). Rosnąca nawet w umiarkowanym tempie inflacja uniemożliwi nam przy tym pamiętajmy o tym zmianę reżimu kursowego i włączenie się do mechanizmu ERM 2. A to oznacza odsunięcie daty wejścia do strefy euro, nawet poza rok 2015. Usztywnienie kursu w sytuacji rosnącej nierównowagi makroekonomicznej musiałoby się skończyć utratą kontroli nad inflacją. Ilustruje to doskonale przypadek krajów nadbałtyckich, gdzie wzrostowi deficytu C/A do ponad 20% PKB, towarzyszy ponad 13% inflacja. Czekają nas więc podwyżki stóp. Najprawdopodobniej do wysokości ok. 6% pod koniec przyszłego roku. Być może również wzrost skali tych podwyżek w jednym ruchu do 0,5 pkt. proc., z 0,25 pkt., do jakich przywykli już uczestnicy rynku. W obliczu rosnącej inflacji gros pracy do wykonania jest jednak po stronie rządu. Szybka, głęboka deregulacja rynku pracy ograniczy jedną z głównych barier o charakterze podażowym. Wzrost zatrudnienia o 1 mln pozwoliłby obniżyć składkę na ubezpieczenia społeczne przeciętnie o 10 pkt. proc. Potrzebujemy elastycznych form zatrudnienia, spadku pozapłacowych kosztów pracy, wzrostu współczynnika aktywności zawodowej, podniesienia i zrównania wieku emerytalnego, obniżki (nie podwyżki) płacy minimalnej i jej regionalnego zróżnicowania. Potrzebujemy dialogu w Komisji Trójstronnej na temat pakietu long live learning, zamiast wykłócania się o kolejne przywileje, albo 0,2 pkt. proc. inflacji. Rząd PO-PSL będzie miał pół roku na wdrożenie działań regulacyjnych o wyraźnym profilu propodażowym. Działań, których zaniechano w ostatnich latach. Konieczna reorientacja polityki gospodarczej odbywać się będzie w warunkach rosnącej nierównowagi makroekonomicznej, napięć fiskalnych, wzrostu deficytu na rachunku bieżącym, inflacji wystającej ponad cel. Jeśli energiczne działania wzmacniające stronę podażową nie zostaną podjęte w tym relatywnie krótkim czasie, to żadna siła nie uratuje nas przed twardym lądowaniem w latach 2009-2010. Nasza gospodarka, miedzy innymi za sprawą procyklicznego charakteru polityki fiskalnej, ale też zaniechania przez rząd jakichkolwiek działań propodażowych, nie jest przygotowana na spadek tempa wzrostu w okolice 3-4%. 4 grudnia 2007 8
Sektor finansowy Pengab spada kolejny miesiąc z rzędu, obecnie do 33 pkt. Pengab spadł kolejny miesiąc z rzędu z 38,3 pkt. na koniec września do 33 pkt. na koniec października. Na tym samym poziomie indeks był w lutym 2006, a niżej był w marcu 2005. Koniunktura jest w wyraźnym trendzie spadkowym. Tym razem o spadku indeksu zadecydowała gorsza ocena sytuacji. Spada ocena rynku depozytów walutowych (może mieć to związek z umocnieniem złotego). Trwa hossa na rynku kredytowym, jednak bankowcy informują o spadającym zainteresowaniu kredytami mieszkaniowymi oraz ze strony małych i średnich przedsiębiorstw. Bankowcy coraz bardziej obawiają się o utrzymanie tempa wzrostu. Naszym zdaniem w sektorze nie nastąpi pogorszenie wyników, jednak tempo ich wzrostu zdecydowanie zwolni. Wstępne wyniki sektora bankowego Według wstępnych danych GINB, po trzech kwartałach zysk netto sektora powiększył się o 24,9% R/R. Banki poprawiają przychody w zdecydowanie szybszym tempie niż wydatki. Wynik na działalności bankowej wzrósł o 18,5% R/R, podczas gdy koszty działania zwiększyły się o 11,9%. Po trzech kwartałach dynamika przychodów jest większa niż po pierwszym półroczu 2007, ale należy zwrócić uwagę, że również koszty przyspieszyły. Najszybciej rosnącą pozycją w dochodach banków jest wynik prowizyjny (22,9% R/R), ale również wynik odsetkowy rośnie w dwucyfrowym tempie (17% R/R). Poprawa wyników banków napędzana jest rosnącymi wolumenami sektora. Aktywa na koniec września wynosiły 776,8 mld PLN i były o 18,6% wyższe niż na koniec września 2006. Wzrost ten napędzany jest akcją kredytową (portfel kredytów wzrósł o 32,6% R/R), których dynamika zdecydowanie przekracza tempo wzrostu depozytów (12,4% R/ R). Wstępne dane wskazują na kontynuację, a wręcz wzmocnienie trendów z pierwszej połowy roku. Po 1H 07 zysk netto sektora zwiększał się o niecałe 21% R/R. Wpływ na przyspieszenie dynamiki ma m.in. efekt bazy. W ubiegłym roku trzeci kwartał również ze względu na sytuację na rynkach kapitałowych nie wykazywał wzrostu w relacji do drugiego kwartału 2006. Po pierwszej połowie roku WNDB rósł o 17,5% R/R (obecnie dynamika przyspieszyła), koszty rosły o 11,9% (bez zmian), a portfel kredytów rósł o 31% (lekki wzrost dynamiki). Nasze prognozy zysków dla banków giełdowych przewidują, że w całym 2007 roku zysk dziewięciu pokrywanych przez nas banków wzrośnie o 21%. Dynamika podana przez GINB po trzech kwartałach wskazuje, że realizacja naszego scenariusza jest bardzo prawdopodobna. Kredyty i depozyty w sektorze Na koniec października kredyty wynosiły 460,4 mld PLN, podczas gdy depozyty sięgały 452,2 mld PLN. Następuje zatem ruch w kierunku coraz wyższej przewagi kredytów nad depozytami. Trend oczekiwany przez sektor już wcześniej. Na razie nie widzimy przesłanek do gwałtownego zahamowania tej sytuacji. Wartość sprzedanych kredytów ZBP poinformował, że w ciągu pierwszych trzech kwartałów sprzedano kredyty hipoteczne o wartości 48 mld PLN (64% więcej niż w tym samym okresie przed rokiem). Podtrzymuje również swoją prognozę, że w całym 2007 roku zostanie sprzedanych 57 mld PLN kredytów. ZBP wskazuje, że wzrost sprzedaży kredytów hipotecznych wywołany jest przede wszystkim niedoborem mieszkań dla gospodarstw domowych, szacowanym na 1,5 2 mln mieszkań. Uważamy prognozę ZBP (57 mld PLN) za możliwą do zrealizowania, nawet przy słabnącym według bankowców zainteresowaniu kredytami mieszkaniowymi. Średnio od początku 2007 roku banki sprzedawały po 16 mld PLN na kwartał. Aby zrealizować plan banki musiałyby sprzedać 9 mld PLN w czwartym kwartale. Prognoza ZBP pokrywa się z naszymi założeniami dla sektora bankowego. Kredyty hipoteczne Według zestawienia przygotowanego przez Parkiet, 11 banków (PKO BP, Millennium BRE, Kredyt Bank, Pekao, GE Money, Getin Bank, BZ WBK, BGŻ, ING i Noble Bank) sprzedały od początku roku kredyty o wartości 36 mld PLN (60% więcej niż w tym samym okresie rok wcześniej). Może się jednak okazać, że miniony kwartał był ostatnim prezentującym tak znaczny wzrost bieżącej produkcji ze względu na pierwsze zapowiedzi banków na temat planowanego podwyższenia marzy na tym produkcie. Koszt kredytu hipotecznego wzrośnie również w ślad za rosnącymi stopami procentowymi. Nie wiemy jak zareagowałaby reszta rynku w momencie, gdy PKO BP spełniłoby swoje zapowiedzi podniesienia marż na kredytach hipotecznych. Konkurencja na tym rynku jest bardzo duża i sądzimy, że niektóre banki chciałyby skorzystać z okazji i wzmocnić swoją pozycję rynkową. Tym bardziej w związku z coraz silniejszymi przesłankami za tym, że tempo wzrostu akcji kredytowej zdecydowanie spadnie. O osłabieniu dynamiki sprzedaży nowych kredytów hipotecznych mówiono już wcześniej. Wpływ na to ma pośrednio sytuacja na rynku nieruchomości. Ceny są tak wysokie, że część gospodarstw domowych nie jest jeszcze w stanie kupić mieszkania. Z kolei ich dynamika wzrostu również zdecydowanie osłabła, więc klienci nie muszą się spieszyć z kupnem mieszkania. 4 grudnia 2007 9
Sprzedaż kredytów hipotecznych Według raportu Open Finance, z danych ośmiu największych banków zaangażowanych w segment tych kredytów wynika, że w 3Q 07 sprzedano o prawie 9% więcej kredytów niż w tym samym okresie rok wcześniej, ale 10% mniej niż w drugim kwartale br. Rosnąca w skali roku liczba zaciąganych kredytów jest potwierdzeniem dobrej sytuacji na rynku pracy, ale zmniejszająca się dynamika wzrostu sugeruje, że wysokie ceny nieruchomości przestają być akceptowane. Widoczne są dwie tendencje: niższa dynamika wzrostu liczby udzielanych kredytów w porównaniu do pierwszego półrocza oraz szybki wzrost liczby budowanych mieszkań i jeszcze szybszy wzrost liczby budów rozpoczętych i planowanych. Według Emila Szwedy, autora raportu, najbardziej prawdopodobnym scenariuszem jest umiarkowany wzrost popytu na kredyty (w tym w czwartym kwartale silniejszy niż w 3Q 07, ale w dłuższym terminie dynamika może jeszcze maleć), stabilizacja cen nieruchomości lub ich wzrost w granicach inflacji. Analityk za nieco mniej prawdopodobne wskazuje obniżenie się popytu na kredyty hipoteczne ze względu na dobrą sytuację na rynku pracy, ale sytuację tę mogą zmienić rosnące stopy procentowe. Tezy wydają się słuszne. Środowisko wysokich cen mieszkań, rosnącego kosztu pozyskania finansowania oraz oczekiwań klientów na wzrost podaży mieszkań powoduje odkładanie decyzji o zakupie lokum. Naszym zdaniem, możliwe są umiarkowane wzrosty akcji kredytowej, co mimo wszystko przekłada się na znaczny wzrost portfela. Na koniec września portfel kredytów mieszkaniowych wynosił prawie 109 mld PLN. W całym 2007 roku może sprzedać się 57 mld PLN kredytów, co stanowi ponad połowę bieżącego portfela. Nawet sprzedaż kredytów o takiej samej wartości co tegoroczna przekłada się na dwucyfrowy wzrost portfela kredytów hipotecznych banków. Nadzór może ograniczyć kredyty W wyniku prowadzonej analizy sytuacji rynku, GINB może rekomendować zaostrzenie kryteriów przyznawania kredytów. Zdaniem prezesa NBP, na razie nie mamy się czego wstydzić jeśli chodzi o jakość portfela kredytowego, jednak ważne jest branie pod uwagę horyzontu długoterminowego. Czekamy na wyniki analizy i ewentualne rekomendacje GINB. Informacja zbyt ogólna, aby stwierdzić, jakiego rodzaju rekomendacje zostałyby wydane. Bez tego trudno jest oszacować wpływ na sektor. Karty kredytowe Klienci 14 banków (Lukas Bank, Cetelem, PKO BP, GE Money, Handlowy, BPH, Millennium, Pekao, BZ WBK, BRE, ING, Kredyt Bank, BGŻ, HSBC) wydało według zestawienia Parkietu 7,051 mln kart kredytowych (o 42% więcej niż rok wcześniej, wówczas 4,95 mln). Jednocześnie, według danych NBP, poziom zadłużenia na karcie kredytowej rośnie szybciej niż liczba wydawanych kart kredytowych. W końcu września należności banków z tego tytułu wynosiły 8,2 mld PLN i były o prawie 50% wyższe niż rok wcześniej. W ostatnich dwóch miesiącach dynamika ta była wyższa niż w pierwszej połowie roku, kiedy oscylowała wokół 40%. Banki zarabiają na opłacie za wydanie karty, opłatach intercharge oraz na zadłużeniu na karcie wykraczającym poza tzw. grace period. Rosnące zadłużenie może być zapowiedzią coraz wyższych przychodów banków z tytułu odsetek od zadłużenia na karcie, jednak na razie trudno określić, jaka część zadłużenia wykracza poza grace period. Inwestycja banków w bazę klientów posiadających karty kredytowe obecnie opłaci się za kilak lat, kiedy Polacy coraz częściej będą korzystali z karty jako kredytu. Dodatkowo wzrośnie z pewnością poziom obrotu na kartach kredytowych. Innova Capital kupi 60% Expandera Podpisano umowę sprzedaży. Mimo wcześniejszych doniesień, że GE Money pozostawi sobie większościowe udziały (potem spekulowano również, że GE Money zdecyduje się na sprzedaż wszystkich udziałów), zdecydowano się na sprzedaż 60%. Nie ujawniono ceny transakcji. Według Parkietu, pośrednika wyceniono znacznie poniżej 1 mld PLN. Objęcie przez IC większościowego pakietu spowoduje, że Expander będzie niezależnym doradcą. Oprócz Expandera, IC nabędzie 81,1% Banku Współpracy Europejskiej. Trudno ocenić wagę słowa znacznie w komentarzu do ceny transakcji. Czekamy na bardziej precyzyjne informacje. Sprzedaż większościowego pakietu potwierdziła wcześniejsze obawy, że trudno będzie znaleźć inwestora gotowego zainwestować długoterminowo i nie pozbawić go decydującego głosu (GE Money od początku mówił, że chce inwestora, który wdroży swój know how i będzie wpływał na rozwój spółki). Wysokość portfel NPL w sektorze Wartość kredytów kwalifikowanych jako nieregularne (gdzie ze spłatą klient zalega ponad 60 dni) wyniosła w listopadzie 5,6 mld PLN i wzrosła w ciągu trzech miesięcy (od sierpnia) o 700 mln PLN), według danych Biura Informacji Kredytowej, Związku Banków Polskich oraz Biura Informacji Gospodarczej. Wzrost o kilkaset milionów złotych skupił się przede wszystkim w woj. mazowieckim oraz śląskim. Prezes ZBP powiedział, że taki wzrost skupiony wokół dwóch województw mógł być efektem dołożenia przez jedną z firm danych. Podkreślił, że wartość kredytów klientów ogółem rośnie szybciej niż wartość kredytów przeterminowanych. Na razie wskaźniki jakości portfeli kredytowych w bankach są na bardzo niskich poziomach. Kończą się możliwości windykowania starych należności nieregularnych i poprawiania w ten sposób wskaźników jakości portfeli. Dopóki tempo wzrostu kredytów nieregularnych będzie wolniejsze niż tempo wzro- 4 grudnia 2007 10
stu portfeli kredytów ogółem, nie widzimy aby sektor bankowy zaczął tworzyć znaczne rezerwy. Należy jednak oczekiwać wzrostu kosztów ryzyka kredytowego ze względu na brak możliwości windykacji starych należności. Spór o opłaty intercharge trafił do sądu Spór handlowców z bankami w kwestii opłat intercharge trafił do sądu konsumenckiego. Pierwszej rozprawy można oczekiwać w pierwszej połowie przyszłego roku. Sąd zajmie się tą sprawą po tym jak wszystkie banki (w sumie 20), których dotyczyła decyzja UOKiK w kwestii zmowy cenowej, zaskarżyły decyzję i nałożenie kary (w sumie 164 mln PLN). Zapłacenie kary dla banków nie ma żadnego negatywnego wpływu na ich operacyjną działalność. Wszystkie banki utworzyły już zresztą rezerwy na pokrycie ewentualnej kary. Jednak przyznanie racji UOKiK może wywołać lawinę pozwów o wzrost wcześniej płaconych wysokich opłat intercharge, a to negatywnie odbiłoby się na wynikach sektora. Sprawa znana już wcześniej. Proces będzie najprawdopodobniej toczył się dość długo. DnB Nord zamierza dalej rosnąć na polskim rynku Po fuzji z BISE bank zamierza w dalszym ciągu kupować podmioty z branży finansowej, które pozwolą im piąć się w rankingu największych polskich banków. Po fuzji z BISE znajdują się na około 20 miejscu. Celem jest pierwsza piętnastka. Zarząd banku oczekuje, że połączony zysk banków wyniesie w 2007 roku 20 mln PLN (jeśli uwzględni się koszty integracji to będzie to tylko 2 3 mln PLN). Zarząd prognozuje, że w 2008 roku osiągnie rezultat na poziomie 38 mln PLN, a w 2010 roku uda się przekroczyć 100 mln PLN. Koszty fuzji szacowane są na około 160 mln EUR (130 mln EUR pochłonęło kupienie akcji, 15 mln EUR ma zostać przeznaczone na integrację systemów informatycznych, 7,5 mln EUR bank wyda na rozbudowę i modernizację placówek). Według planu banku, CIR w 2008 roku wyniesie 74% (wpływ kosztów fuzji), ale w ciągu 3 lat spadnie do 60%. Prezes banku, J. Dąbrowski, myśli o przejmowaniu kolejnych podmiotów z branży finansowej, ale nie spodziewa się, aby miały to być banki. W kręgu są spółki factoringowe, leasingowe czy też pośrednicy. Czekamy na rozwój banku i dalsze informacje o powiększeniu grupy DnB Nord. Na razie skala działalności połączonego banku nie wpływa istotnie na działalności największych banków w sektorze, czyli na banki giełdowe. GE Money wyniki 3Q 07 Bank zarobił po trzech kwartałach 314 mln PLN, o 25% więcej niż rok wcześniej. Bank specjalizujący się w kredytach gotówkowych, samochodowych i hipotecznych sprzedał od początku roku kredyty o wartości 6,92 mld PLN (o 25% więcej niż rok wcześniej). Bank cały czas prowadzi rozbudowę placówek. Na początku 2007 było ich 56, obecnie jest 96. Dobre wyniki zgodne z trendami obserwowanymi w całym sektorze. Raiffeisen International zainteresowany akwizycjami w Polsce Raiffeisen International byłby zainteresowany akwizycjami w Polsce, jeśli tylko nadarzyłaby się taka okazja. Na razie jednak nie ma na polskim rynku nic, co mogłoby być celem przejęcia, powiedział prezes Raiffeisen International Herbert Stepic. Analitycy Raiffeisen Centrobank przewidują, że sektor bankowy w Polsce nie będzie już rósł w takim tempie jak obecnie i dynamika może zwolnić do 10% -15%. Na razie nie widać na horyzoncie żadnych banków, które mogłyby zostać kupione przez zagranicznego inwestora. Otwartą kwestią pozostaje również, jak dużym przejęciem byliby oni zainteresowani. Zgadzamy się z tezą, że zysk netto sektora bankowego nie będzie rósł w tak szybkim tempie jak dotychczas (po pierwszej połowie roku zysk netto sektora bankowego wzrósł o 21% R/R). Nasze prognozy dla banków notowanych na GPW w Warszawie zakładają wzrost wyniku netto w całym 2007 roku o 21%, a w 2008 roku o 13% (jeśli wyłączylibyśmy z sumy wyniki BPH, to zakładany wzrost w 2008 roku wyniósłby 15%). Będzie to spowodowane przede wszystkim rosnącą bazą odniesienia. Jednocześnie w kolejnych latach tempo wzrostu gospodarki będzie niższe niż w 2007 roku, co również do pewnego stopnia przełoży się na wyniki sektora. Pozytywnie oceniamy jednak taką skalę wzrostu wyników. Getin Holding Zatwierdzenie strategii dla operacji zagranicznych Getin Holding informuje, że zatwierdzono strategię mającą na celu wydzielenie wszystkich operacji zagranicznych, w tym w szczególności posiadanych akcji i udziałów Carcade OOO, Banku "Pryсarpattya" i Getin International Sarl, z Grupy Getin Holding do odrębnej spółki. Projekt zakłada wykorzystanie spółki Akcept, jako platformy do skonsolidowania działań zagranicznych. Wniesienie aktywów zagranicznych do Akcept nastąpi w drodze sprzedaży lub aportów, po uzyskaniu stosownych zezwoleń odpowiednich organów regulacyjnych. GH kupił 100% akcji spółki Akcept od Getin Leasing oraz zawarł umowę, w ramach której obejmie 14,2 mln nowo wyemitowanych akcji Akcept o wartości nominalnej 10 PLN każda. W przyszłości nazwa spółki Akcept zostanie zmieniona na nazwę Getin International. Kroki te pozwolą na uporządkowanie struktury całej grupy kapitałowej Getin Holding. Zarząd planuje, by docelowo spółka Akcept, przejmująca aktywa zagraniczne Grupy Getin Holding, była notowana na GPW w Warszawie. Prezes GH, Piotr Stępniak, powiedział, że spółka może zadebiutować na GPW w 2008 roku. Z emisji akcji spółka chciałaby pozyskać 100 150 mln USD (około 250 370 mln PLN). Środki miałaby przeznaczyć na dalszą ekspansję na rynkach zagranicznych. Poinformował, że oferta składać 4 grudnia 2007 11
się ma m.in. z emisji akcji z prawem poboru dla dotychczasowych akcjonariuszy GH. Docelowo struktura akcjonariatu Getin International może być identyczna jak Getin Holding. Obecnie aktywa zagraniczne grupy mają około 4% udziału w zysku netto wypracowywanym przez całą grupę po dziewięciu miesiącach 2007 roku. Bernard Afeltowicz, prezes Getin International, przyznał, że zmiana struktury grupy może mieć również wpływ na opóźnienie ewentualnych akwizycji banku na rynku rosyjskim. Zapowiedział, że GI do czasu zakończenia procesu zmiany struktury GH nie będzie się starał o rosyjską licencję bankową. Poinformował, że spółka nadal będzie chciała prowadzić rozmowy dotyczące ewentualnej akwizycji banku w Rosji. Dodał jednak, że pewnym pomysłem na rozwój na tamtym rynku może być wykorzystanie spółki Carcade. Getin Bank plany sprzedaży kredytów w 2008 roku Getin Bank chce mieć 2,4 mld PLN sprzedaży kredytów gotówkowych w 2008 roku. Sprzedaż planowana na 2007 rok to 1,2 mld PLN (po trzech kwartałach sprzedano 1,05 mld PLN). Jednocześnie chce w 2008 roku udzielić kredytów hipotecznych o wartości 3,5 mld PLN (oczekiwany wzrost sprzedaży o około 11% w relacji do prognozy sprzedaży na 2007 rok). Od stycznia do listopada Dom Bank, hipoteczne ramię Getin Banku, sprzedało 2,94 mld PLN (rok wcześniej 2,06 mld PLN, wzrost 43% R/R). Cel na 2007 rok, 3,15 mld PLN, jest zdaniem przedstawicieli spółki niezagrożony. Poinformowano, że sprzedaż kredytów samochodowych po trzech kwartałach wyniosła 1,07 mld PLN, a kredytów dla małych i średnich przedsiębiorstw 1,3 mld PLN. Podtrzymywane są plany otworzenia około 30 placówek franszyzowych w 2008 roku, jak również 15 własnych placówek. Naszym zdaniem bank przekroczy planowaną na 2007 rok sprzedaż kredytów gotówkowych na poziomie 1,2 mld PLN. Podwojenie poziomu sprzedaży kredytów gotówkowych w przyszłym roku jest naszym zdaniem dość ambitnym zadaniem, ale przy utrzymaniu się pozytywnych tendencji w segmencie consumer finance możliwym do zrealizowania. Getin Holding Wyniki 3Q 07 Zysk netto Getin Holding wyniósł 111 mln PLN i był o 154% wyższy niż w trzecim kwartale 2006. Po trzech kwartałach wynik netto spółki wyniósł 0,52 mld PLN i był o 318% wyższy niż rok wcześniej (na co istotny wpływ miała sprzedaż akcji Noble Banku przy okazji emisji w 2Q 07). Wynik odsetkowy w 3Q 07 wyniósł 132 mln PLN (bez zmian w relacji do 2Q 07 i o 44% wyższy R/R). Wynik prowizyjny wyniósł 32 mln PLN (niższy o 29% niż w 2Q 07 oraz 35% niższy niż w 3Q 06). GH odnosi do swojego rachunku wyniku również przychody spółki ubezpieczeniowej, które wyniosły w 3Q 07 92 mln PLN (składka razem z odszkodowaniami wypłaconymi). Łącznie wynik na działalności bankowej i ubezpieczeniowej wyniósł 346 mln PLN i był o 11,4% wyższy niż w 2Q 07 i o 92% wyższy niż w 3Q 06. Koszty działania wyniosły 148 mln PLN i były o 4% wyższe niż w 2Q 07 oraz 58% wyższe niż w 3Q 06. Istotnie wzrosło saldo rezerw (48 mln PLN vs. -8 mln PLN w 2Q 07 oraz -29 mln PLN w 3Q 06). Ze względu na fakt, że jedynie kilku analityków pokrywa spółkę, nie było konsensusu wyników. Nie publikujemy prognoz dla Getin Holding. Widzimy istotne stopy wzrostu w relacji do trzeciego kwartału 2006, jednak w relacji do 2Q 07 widoczne jest lekkie wyhamowanie dynamik wzrostu (widoczne m.in. w wyniku odsetkowym i prowizyjnym). Getin Holding Nabycie udziałów w PERFECT FINANCE doradca finansowy z Rumunii Getin Holding podpisał z Ce INVEST sp. z o.o. z siedzibą w Warszawie i z Panem Cristianem Angelo Motca list intencyjny w przedmiocie zamiaru dokonania transakcji prowadzącej do nabycia przez GH większościowego pakietu udziałów w S.C. PERFECT FINANCE Sp. z o.o. z siedzibą w Bukareszcie w Rumunii, w liczbie zapewniającej większościowy udział w kapitale zakładowym oraz większość głosów na walnym zgromadzeniu wspólników. Spółka S.C. PERFECT FINANCE sp. z o.o. jest firmą zajmującą się doradztwem finansowym, działającą na rynku rumuńskim. Perfect Finance ma jeden oddział i zatrudnia 20 osób. Prezes GH powiedział, że kupno spółki zaoszczędziło przynajmniej pół roku przygotowań do otwarcia takiego podmiotu od podstaw przez GH. Getin planuje zainwestować w nową emisję akcji podmiotu, ale nie będzie to duża kwota. Jednocześnie dalej rozwija się działalność na Ukrainie. Zapowiedź wejścia na rynki regionu. Pierwotnie GH chciał najpierw skierować uwagę na zakup banku w Rosji. Jednak cały czas podkreślał, że obserwuje atrakcyjne rynki regionu. Czekamy na dalsze informacje dotyczące planów rozwoju na rynku w Rumunii. Getin Holding Plany rozwoju działalności na Ukrainie Jest już zgoda urzędu antymonopolowego na uruchomienie z lokalną firmą sprzedaży produktów Prikarpattya Bank. Chodzi o podmioty zbliżone do polskich spółdzielczych kas oszczędnościowo kredytowych. Według przedstawicieli spółki, pieniędzy jakimi dysponuje GH starczy na ograniczoną ekspansję zagraniczną oraz dokapitalizowanie Getin Banku. Biorąc pod uwagę dalsze plany ekspansji, potrzeby GH będą większe. Według prezesa P. Stępniaka, nowa emisja byłaby potrzebna, gdyby na horyzoncie pojawił się duży cel inwestycyjny. 4 grudnia 2007 12
BPH (Trzymaj) Cena bieżąca: 918 PLN Cena docelowa: 986,1 PLN Analityk: Marta Jeżewska Data ostatniej aktualizacji: 2007-11-07 Wynik odstekow y 2 175,5 2 238,9 2,9% 2 346,1 4,8% Liczba akcji (mln) 28,7 Marża odsetkow a 3,5% 3,5% 3,6% MC (cena bieżąca) 26 361,5 WNDB 3 533,6 3 646,0 3,2% 3 873,0 6,2% Free float 25,3% Wynik operacyjny* 1 853,8 2 171,2 17,1% 2 195,8 1,1% Zysk brutto 1 633,6 1 895,1 16,0% 1 898,6 0,2% Zysk netto 1 267,8 1 493,7 17,8% 1 491,6-0,1% ROE 19,2% 21,1% 20,0% ` Zmiana ceny: 1m -4,0% P/E 20,8 17,6 17,7 Zmiana ceny: 6m -4,1% P/BV 3,8 3,6 3,5 Zmiana ceny: 12m 5,6% D/PS 30,0 36,2 42,7 42,6 Max (52 tyg.) 1 088,0 Dyield (%) 3,3 3,9 4,6 4,6 Min (52 tyg.) 841,0 * przed kosztami rezerw 1300 1150 1000 850 700 BPH W pierwszym tygodniu grudnia nastąpi przekazanie części majątku BPH na rzecz Pekao. Cena rynkowa akcji BPH zostanie skorygowana o wycenę akcji Pekao pomnożoną przez parytet wymiany akcji BPH na Pekao (3,3). Gdyby taka operacja została przeprowadzona po piątkowym zamknięciu, to wycena majątku BPH przenoszonego do Pekao wyniosłaby 799 PLN/akcję BPH. Po odjęciu od obecnej wyceny rynkowej BPH (919 PLN/akcję), wycena mini BPH wynosiłaby 119 PLN/akcję. Do czasu finalizacji transakcji sprzedaży mini BPH na rzecz GE Money, inwestorzy nie poznają bardziej szczegółowo planów GE Money. Z wywiadów prasowych z przedstawicielami BPH i GE Money wiadomo, że docelowo mini BPH zostanie połączony z GE Money Bank Polska. Brak jednak deklaracji na temat szczegółów połączenia oraz dalszego postępowania GE Money. Zalecamy utrzymywanie neutralnej alokacji walorów BPH w portfelach. Podtrzymujemy rekomendację trzymaj. 3 grudnia pierwszym dniem nowego Pekao i mini BPH Klienci obu banków od tego dnia będą mogli korzystać z większej sieci placówek i bankomatów. Tak naprawdę do przeprowadzenia integracji systemów informatycznych dwie grupy klientów (dotychczasowi Pekao oraz część z BPH) może mieć trudności z obsługą w placówkach, które wcześniej nie należały do sieci (zarówno klienci BPH w Pekao, jak i klienci Pekao w BPH). Pracownicy placówek zostali jednak przeszkoleni i w każdej znajdują się koordynatorzy, których zadaniem jest minimalizacja takich niedogodności. Pekao zajmie się przegotowaniem oferty i innymi operacjami (tj. np. zmiana numerów rachunków klientów, którzy przeszli z BPH). Rozpocznie się również m.in. migracja systemu IT. Kolejne oddziały BPH będą włączane do systemu Pekao. Ma to potrwać od 3 do 6 miesięcy. Do tego czasu Pekao będzie korzystało z systemu BPH. Jednocześnie oczekuje się, że finalizacja umowy miedzy UniCredit oraz GE Money w kwestii sprzedaży mini BPH nastąpi w 1Q 08. Udało się doprowadzić do końca długotrwały proces fuzji. Naszym zdaniem pierwsza połowa roku pokaże, czy Pekao nie straci wielu klientów w związku z zamieszaniem wokół fuzji. Do tej pory, mimo że zarząd poświęcał dużo uwagi kwestiom przygotowań, nie odbiło się to negatywnie na wynikach. Uważamy, że na razie nie widać, aby miało się to zmienić mimo zaangażowania kluczowych menedżerów w proces połączenia. Klienci Pekao zyskają jednocześnie szerszą sieć i większy dostęp do usług. Plany GE Money W wywiadzie dla Gazety Wyborczej prezes BPH Józef Wancer powiedział, że fuzja z GE Money będzie przeprowadzona nie wcześniej niż za 12 15 miesięcy. Prezes ma nadzieję, że nadzór wyda zgodę na zmianę właściciela BPH bez zwłoki i w 1Q 08 będzie możliwa finalizacja transakcji. GE Money podał w komunikacie, że docelowo sieć połączonych GE Money Bank oraz mini BPH powiększy się o 200 placówek do ponad 500. GE Money podał, że intencją jest połączenie obu banków. Inwestycja GE Money w dalszą ekspansję na polskim rynku jest elementem strategii rozwoju działalności grupy na rynku bankowości uniwersalnej w krajach Europy Środkowo-Wschodniej. Na koniec trzeciego kwartału GE Money Bank miał 96 własnych placówek. Do końca pierwszego kwartału 2008 r. GE Money Bank zamierza powiększyć sieć do 130 placówek. Mini-BPH składa się natomiast z 200 placówek. GE Money Bank podał, że w okresie pierwszych trzech kwartałów 2007 roku udzielił kredytów za 6,92 mld PLN (wzrost o 25% R/R). Wcześniej o planach połączenia obu banków oraz inwestycji w nowe placówki, które docelowo mają dać sieć ponad 500 placówek, mówił Józef Wancer, prezes BPH. Nowopowstały bank będzie miał duży potencjał wzmocnienia swojej pozycji rynkowej. 4 grudnia 2007 13
Wyniki 3Q 07 Wyniki BPH były o 13% wyższe niż nasza prognoza. In plus zaskoczyły wynik odsetkowy (o 3%), wynik prowizyjny (o 5%). Miało to wpływ na wynik na działalności bankowej o 38 mln PLN powyżej naszych oczekiwań (4%). Koszty działania były o 7 mln PLN powyżej naszych prognoz, ale wzrost zarówno Q/Q (o 2,6%), jak i R/R (o 4,4%) nie był znaczny. Wszystko to miało wpływ na wynik operacyjny przed kosztami rezerw 6% powyżej naszych prognoz. Niższe od oczekiwań było również saldo rezerw (o 16 mln PLN). Dlatego wynik brutto był aż 10% powyżej naszej prognozy. Efektywna stopa podatkowa wyniosła 16,5% (vs. nasza prognoza 19%) przez co wynik netto był o 13% powyżej naszej prognozy. Podobnie jak w Pekao spada dynamika wzrostu kredytów i kształtuje się ona zdecydowanie poniżej dynamiki rynkowej. Kredyty netto wzrosły o 10% R/R (na koniec czerwca 2007 kredyty rosły o 12% R/R). Wyniki oceniamy lekko pozytywnie, chociaż lekko negatywnie należy odbierać tempo wzrostu portfela kredytów. Rejestracja podwyższenia kapitału zakładowego BPH Real Estate Zarejestrowano podwyższenie kapitału BPH Real Estate na kwotę 8 mln PLN (80 tys. akcji o wartości 100 PLN każda). Akcje zostały objęte w całości przez BPH i opłacone w postaci wkładu pieniężnego. Cena emisyjna akcji wynosiła 125 PLN każda. Po rejestracji kapitał zakładowy spółki wynosi 35,3 mln PLN. Udział Banku BPH w kapitale zakładowym BPH Real Estate nie zmienił się i wynosi obecnie 100%. BPH Real Estate stanie się elementem Pekao po podziale banku BPH. 4 grudnia 2007 14
BZ WBK (Kupuj) Cena bieżąca: 240,2 PLN Cena docelowa: 295,4 PLN Analityk: Marta Jeżewska Data ostatniej aktualizacji: 2007-12-04 Wynik odstekow y 1 034,2 1 248,6 20,7% 1 498,4 20,0% 1 689,0 12,7% Liczba akcji (mln) 73,0 Marża odsetkow a 3,3% 3,5% 3,7% 3,7% MC (cena bieżąca) 17 525,1 WNDB 2 365,2 2 933,2 24,0% 3 484,9 18,8% 3 931,4 12,8% Free float 29,5% Wynik operacyjny* 1 084,1 1 531,7 41,3% 1 895,3 23,7% 2 149,0 13,4% Zysk brutto 516,3 758,2 46,9% 1 067,0 40,7% 1 254,0 17,5% Zysk netto 758,2 1 067,0 40,7% 1 254,0 17,5% 1 389,7 10,8% ROE 20,7% 25,0% 25,6% 25,2% Zmiana ceny: 1m -15,4% P/E 23,1 16,4 14,0 12,6 Zmiana ceny: 6m -18,9% P/BV 4,4 3,8 3,4 3,0 Zmiana ceny: 12m 9,0% D/PS 6,0 6,0 8,8 10,3 Max (52 tyg.) 315,3 Dyield (%) 2,5 2,5 3,7 4,3 Min (52 tyg.) 215,0 * przed kosztami rezerw 330 290 250 210 170 BZ WBK Uważamy, że bank rozwija się w kilku obszarach jednocześnie i przejściowe osłabienie koniunktury w jednym z segmentów nie powinno mieć wpływu na długoterminowy rozwój banku. Bank notowany jest z dyskontem 15% w relacji do średniego wskaźnika P/E 08 dla innych banków (P/E 08 dla BZ WBK to 14). Obecnie jest to najtańszy bank wśród wszystkich pokrywanych przez nas. Uważamy, że inicjatywy podejmowane w zakresie kredytów detalicznych (przede wszystkim gotówkowych, ale także zapowiedzi wzmacniania pozycji w kredytach hipotecznych) oraz utrzymywanie silnej pozycji w segmencie przedsiębiorstw zapewni konsekwentne wzmacnianie pozycji w bankowości komercyjnej. Inicjatywy podejmowane w zakresie poszerzania sieci placówek własnych oraz budowania sieci franszyzowej powinny wspierać te działania. Podnosimy rekomendację z akumuluj do kupuj. Plany na 2008 rok Bank chce utrzymać CIR na poziomie zbliżonym do 50%, a dynamika wzrostu wydatków powinna być zbliżona do tej obserwowanej w pierwszych dziewięciu miesiącach br. W dynamice przyrostu kosztów, rozwój sieci placówek w 2008 roku może mieć powyżej 50% udział. W 2008 roku bank planuje zwiększyć zatrudnienie o kilkaset osób, co związane będzie z rozwojem sieci placówek. Bank planuje mieć 1000 bankomatów na koniec 2008 roku (obecnie ma ich ponad 600). W 2008 roku BZ WBK będzie rozwijał także centra bankowości biznesowej, a od stycznia będzie oferował usługi typu private banking. Założenia osiągnięcia break even dla nowych placówek zaplanowano na 2 4 lata. W przyszłym roku zakładamy wzrost kosztów ogółem na poziomie 13% R/R. Widzimy potencjał do podwyższenia założeń w tym zakresie. Nasza prognoza CIR przewiduje go na poziomie 46%. Widzimy potencjał do korekty naszych prognoz, jednak nie jesteśmy w stanie określić wpływu na ostateczną wycenę ze względu na potrzebę poznania założeń w zakresie długoterminowego wzrostu przychodów. Wynik zgodny z oczekiwaniami Wynik netto na poziomie 225 mln PLN był prawie o 7% poniżej naszych oczekiwań. Na poziomie zysku brutto nasze prognozy były zgodne z naszymi oczekiwaniami. Za wynikiem netto niższym niż nasze oczekiwania nie stała tylko i wyłącznie wyższa efektywna stopa podatkowa, ale również zyski należne udziałowcom mniejszościowym. Nasze założenia w zakresie wyniku przynależnego udziałowcom mniejszościowym były o 6 mln PLN niższe od wyniku podanego przez BZ WBK. Stopa podatku wyniosła 22%, przez co podatek był o 10 mln PLN wyższy od prognoz, mimo zgodności na poziomie zysku brutto. Jakość wyników oceniamy bardzo dobrze. Na poziomie wyniku operacyjnego przed kosztami rezerw wynik był o 3% lepszy niż nasze oczekiwania. Stał za tym wynik na działalności bankowej i 2,6% (19 mln PLN) wyższy od naszej prognozy oraz koszty tylko o 4 mln PLN wyższe od naszych oczekiwań (379 mln PLN vs. 375 mln PLN prognoza, niecały 1% różnicy). Pozytywnie zaskoczył, podobnie jak we wszystkich bankach, wynik odsetkowy. Był on o 3,5% wyższy od naszych oczekiwań. Wyższa okazała się marża odsetkowa netto (na aktywach ogółem). W pierwszej połowie roku wynosiła ona 3,5%. W 3Q 07 wzrosła do 3,7%. Korzystnie na wynik odsetkowy wpływa również szybko rozwijająca się akcja kredytowa (kredyty na koniec września rosły o 34% R/R). Pozytywnie zaskoczył również wynik prowizyjny na poziomie 388 mln PLN vs. nasza prognoza 380 mln PLN. Wyniki oceniamy jako neutralne, chociaż widzimy potencjał do obniżenia prognozy zysku netto na 2007 rok ze względu na podwyższenie prognozy zysku należnego udziałowcom mniejszościowym. Nie wpłynie to jednak na nasze założenia w zakresie działalności biznesowej banku. 4 grudnia 2007 15
Atrakcyjniejsze konta oszczędnościowe Bank zdecydował się na uatrakcyjnienie oferty kont oszczędnościowych. Oprocentowanie zostało podniesione do 4,25 5% (w zależności od kwoty). Cenę przelewu na inne konto obniżono do 5 PLN (poprzednio 9 PLN), a za pierwszy klient nie płaci. Wcześniej, aby podejmować pieniądze w gotówce, klienci musieli zamykać konto, obecnie umożliwiono im to za darmo. Oferta poparta kampanią reklamową. Bank szuka ścieżek finansowania dynamicznie rozwijającej się akcji kredytowej. Pozytywnie oceniamy starania banku w kierunku rozwoju bankowości detalicznej i korporacyjnej. Może to stanowić dodatkowy motor wzrostu obok spółek zależnych grupy kapitałowej BZ WBK eksponowanych na rynki kapitałowej. Wspólnie z Avivą stworzą towarzystwa ubezpieczeniowe BZ WBK oraz CU przystępują do kolejnego etapu rozwoju bankassurance w Polsce. Spółki podpisały umowę przewidującą wspólne utworzenie dwóch nowych towarzystw ubezpieczeniowych, które będą oferować swoje produkty klientom banku. BZWBK i Aviva jako pierwsze na polskim rynku podejmują taki model współpracy w zakresie bancassurance, który z powodzeniem rozwija się w wielu krajach europejskich. Zgodnie z podpisaną umową, obie strony obejmą po 50% akcji w dwóch towarzystwach ubezpieczeniowych, które zostaną utworzone po uzyskaniu wymaganych zgód KE i KNF. Towarzystwa ubezpieczeniowe będą oferować ubezpieczenia majątkowe i ubezpieczenia na życie klientom banku na podstawie wyłącznej, wieloletniej umowy dystrybucyjnej. Dzięki temu 1,4 mln klientów banku obsługiwanych w ponad 400 oddziałach będzie mogło skorzystać z szerokiej i atrakcyjnej oferty ubezpieczeń. Rozpoczęcie działalności operacyjnej przez nowe towarzystwa ubezpieczeniowe planowane jest na trzeci kwartał 2008 roku. AIB, większościowy akcjonariusz BZ WBK, i Aviva realizują już podobny model współpracy w Irlandii, z wymiernymi korzyściami dla obu grup. CU Polska i BZ WBK współpracują od 1991 roku. Bank ma po 10% akcji w CU Polska - TU na Życie i CU Polska - TU Ogólnych oraz 11,1% akcji w CU PTE BPH CU WBK. BZ WBK jest strategicznym partnerem CU w dziedzinie bancassurance. Obecnie współpraca obejmuje: ubezpieczenia do kredytów gotówkowych i hipotecznych, ubezpieczenie na życie i dożycie oraz ubezpieczenia do kart kredytowych. Dobra informacja dla BZ WBK. Stworzenie wspólnych spółek ubezpieczeniowych pozwoli na rozwój działalności bankassurance i stworzy kolejną mocną nogę dochodów grupy kapitałowej BZ WBK. Do tej pory BZ WBK skupiało się na dystrybucji polis CU, z którego otrzymywało opłaty dystrybucyjne. 4 grudnia 2007 16
Cena bieżąca: 108 PLN Cena docelowa: 127,1 PLN Analityk: Marta Jeżewska Data ostatniej aktualizacji: 2007-12-04 Wynik odstekow y 1 026,4 1 188,7 15,8% 1 374,2 15,6% 1 543,9 12,3% Liczba akcji (mln) 130,7 Marża odsetkow a 3,0% 3,1% 3,3% 3,4% MC (cena bieżąca) 14 111,2 WNDB 2 096,3 2 437,4 16,3% 2 688,7 10,3% 2 951,0 9,8% Free float 25,0% Wynik operacyjny* 801,8 993,5 23,9% 1 173,7 18,1% 1 361,2 16,0% Zysk brutto 796,3 832,1 4,5% 1 039,2 24,9% 1 104,4 6,3% Zysk netto 657,1 841,8 28,1% 894,6 6,3% 1 037,6 16,0% ROE 12,3% 15,1% 15,4% ` 17,0% Zmiana ceny: 1m -10,3% P/E 21,5 16,8 15,8 13,6 Zmiana ceny: 6m -17,7% P/BV 2,6 2,5 2,4 2,3 Zmiana ceny: 12m 30,1% D/PS 3,6 4,1 5,3 5,6 Max (52 tyg.) 137,5 Dyield (%) 3,3 3,8 4,9 5,2 Min (52 tyg.) 77,0 * przed kosztami rezerw 145 125 105 85 65 45 Bank Handlowy Handlowy (Kupuj) Wynik netto 3Q 07 na poziomie 179 mln PLN był o 4% niższy od naszych oczekiwań. Mimo to, rezultaty oceniamy neutralnie, gdyż na poziomie wyniku brutto nasze prognozy o 0,4% różniły się od wyników podanych przez bank. Takie rezultaty nie skłaniają nas do istotnych zmian prognoz dla Banku Handlowego. Korekta na rynku odbiła się również na wycenie akcji Banku Handlowego. Od wydania naszej ostatniej miesięcznicy, kurs akcji spadł o 6%, podczas gdy indeks spadł o 8%. Obecnie walory Banku Handlowego wyceniane są przy P/E 07 na poziomie 16,8 i P/E 08 na poziomie 15,8 z dyskontem do średnich wskaźników porównywanych banków o odpowiednio 9% i 3%. W związku ze spadkiem wyceny rynkowej związanym z sentymentem na giełdzie, nie uzasadnionej zmianą w ocenie perspektyw rozwoju banku, podnosimy naszą rekomendację z akumuluj do kupuj. Wynik zgodny z oczekiwaniami Wynik netto na poziomie 179 mln PLN był o 4% niższy od naszych oczekiwań. Mimo to, rezultaty oceniamy neutralnie, gdyż na poziomie wyniku brutto nasze prognozy o 0,4% różniły się od wyników podanych przez bank. Za wynikiem, netto niższym od prognoz, stoi wyższa stopa podatkowa (22% zysku brutto, vs. założenia 19%). Wynik na działalności bankowej był o 1,7% poniżej naszych oczekiwań. In plus zapisuje się wynik odsetkowy (o 6 mln PLN wyższy od naszej prognozy) i wynik prowizyjny na poziomie 191 mln PLN (o 6 mln PLN wyższy od naszej prognozy). Negatywnie zaskoczył wynik handlowy na poziomie 99 mln PLN. Oczekiwaliśmy słabszego kwartału pod względem wyniku handlowego niż 2Q07 (m.in. ze względu na brak zysków ze sprzedaży udziałów), ale nasza prognoza była wyższa od rzeczywistego wyniku o około 22 mln PLN. Pozytywnie zaskoczyły koszty działania (376 mln PLN). Jest to mniej niż nasze oczekiwania (389 mln PLN) i mniej niż w 2Q 07 (wówczas bank miał 382 mln PLN wydatków ogółem). Na poziomie wyniku operacyjnego przed kosztami rezerw, wynik był o 4% lepszy od naszej prognozy. In plus zapisały się tu: wynik odsetkowy, wynik prowizyjny, koszty działania i pozostałe koszty operacyjne. In minus wynik na działalności handlowej. Nasza prognoza zakładała zerowe koszty ryzyka kredytowego. Bank zawiązał 11 mln PLN rezerw. Do tej pory raczej rozwiązywał rezerwy z kwartału na kwartał. Wyniki oceniamy neutralnie i nie widzimy potencjału do istotnej zmiany prognoz wyników finansowych dla Banku Handlowego na kolejne lata. Uchwały NWZA Na NWZA 23 listopada uchwalono zmiany w statucie banku. 4 grudnia 2007 17
Analityk: Marta Jeżewska Data ostatniej aktualizacji: 2007-11-07 Wynik odstekow y 936,3 1 071,1 14,4% 1 235,9 15,4% 1 399,1 13,2% Liczba akcji (mln) 13,0 Marża odsetkow a 2,1% 2,0% 2,1% 2,1% MC (cena bieżąca) 10 772,3 WNDB 1 755,4 2 110,6 20,2% 2 397,9 13,6% 2 658,5 10,9% Free float 18,5% Wynik operacyjny* 539,6 772,6 43,2% 949,3 22,9% 1 107,7 16,7% Zysk brutto 705,6 753,3 6,8% 857,2 13,8% 914,9 6,7% Zysk netto 591,4 684,4 15,7% 729,7 6,6% 848,4 16,3% ROE 16,2% 17,5% 17,2% 18,3% Zmiana ceny: 1m -5,1% P/E 18,2 15,7 14,8 12,7 Zmiana ceny: 6m -18,8% P/BV 2,9 2,6 2,5 2,2 Zmiana ceny: 12m 13,5% D/PS 27,5 27,9 32,3 28,0 Max (52 tyg.) 1 075,0 Dyield (%) 3,3 3,4 3,9 3,4 Min (52 tyg.) 725,0 * przed kosztami rezerw 1100 1000 900 800 700 600 ING BSK ING BSK (Akumuluj) Cena bieżąca: 828 PLN Cena docelowa: 921,5 PLN ING BSK jest obecnie jednym z najtańszych banków notowanych na GPW Warszawie. P/E 07 na poziomie 15,7 daje dyskonto do średniej banków porównywalnych na poziomie 15%, a P/E 08 na poziomie 14,8 daje 10% dyskonta do średniej. Jedynie BZ WBK jest wyceniany atrakcyjniej niż ING BSK, biorąc pod uwagę wskaźniki P/E 07 i P/E 08. Mimo że wynik operacyjny przed kosztami rezerw ING BSK w 3Q 07 był zdecydowanie poniżej naszych prognoz (173 mln PLN vs. nasze prognozy 195 mln PLN), to bank i tak zanotował znaczną poprawę w relacji do ubiegłego roku. Wynik operacyjny w 3Q 07 wzrósł o 32,4% R/R, a od początku 2007 roku bank poprawił rezultaty w tym zakresie o 25%. Stoi za tym wyższa dynamika portfela kredytów (wzrost o 29,5% 3Q 07/3Q 06). Podtrzymujemy rekomendację akumuluj. Wynik netto powyżej oczekiwań, ale OPEX zdecydowanie poniżej Wynik netto na poziomie 198 mln PLN był o 19% wyższy niż nasza prognoza. Jednak na poziomie wyniku operacyjnego przed kosztami rezerw rezultat był o 11% niższy od naszych oczekiwań. Niższy od oczekiwań był wynik na działalności bankowej (o 2,3%, 13 mln PLN). Powyżej oczekiwań znalazły się również koszty działania (355 mln PLN vs. 346 mln PLN nasze prognozy). W sumie na poziomie wyniku operacyjnego przed kosztami rezerw rezultat był o 21 mln PLN niższy niż nasze prognozy. Negatywnie zaskoczył wynik odsetkowy netto. Bank nie korzysta z rosnących rynkowych stóp procentowych, tak jak to robią inne banki. Wzrósł Q/Q o 1,6%, podczas gdy np. BZ WBK zwiększył wynik odsetkowy netto o 8% Q/Q. Najsilniejszą stroną przychodów jest wynik prowizyjny. Jest o 22 mln PLN wyższy od naszych prognoz. Za różnicę odpowiada jednak zmiana zasad księgowania walutowych transakcji klientowskich. Przeniesienie walutowych transakcji klientowskich z wyniku handlowego do wyniku prowizyjnego może odpowiadać za silny wynik prowizyjny i niższy od oczekiwań wynik handlowy (o 17 mln PLN niższy niż nasze oczekiwania). Bank podał również wyniki za 3Q 06, w których wyższy jest wynik prowizyjny, a niższy wynik handlowy w porównaniu do wcześniejszych sprawozdań. W sumie oba wyniki były o 5 mln PLN wyższe niż nasze prognozy. Różnica ta wynika m.in. z wyższych niż oczekiwane opłat prowizyjnych z tytułu udzielonego kredytu. Koszty działania były 9 mln PLN powyżej naszych prognoz. Ze względu na niższe niż oczekiwania przychody bankowe, CIR w trzecim kwartale wyniósł 67% vs. nasze oczekiwania 64% i CIR po pierwszej połowie roku na poziomie 65,6%. Wyniki trzeciego kwartału mają wpływ na wzrost CIR. Za dobrym rezultatem netto stoi największe jak do tej pory kwartalne rozwiązanie rezerw w wysokości 67 mln PLN. Wpływ na tak duży poziom rozwiązania rezerw miało rozwiązanie rezerwy na kredyt Walcowni Rur Jedność. Nasze założenia przewidywały zerowy poziom salda rezerw. Wynik brutto o 20% przekroczył nasze prognozy (42 mln PLN). Wyższy podatek (o 11 mln PLN), wynikający z wyższego poziomu wyniku brutto, wpływa na wynik netto wyższy od naszych prognoz o 32 mln PLN. Mimo, że wynik netto był istotnie powyżej naszych oczekiwań, to wyniki oceniamy lekko negatywnie ze względu na słaby wynik operacyjny przed kosztami rezerw. Wynik ten (173 mln PLN) jest o 8 mln PLN wyższy niż w 2Q 07 (wówczas 165 mln PLN), ale jest gorszy niż rezultat osiągnięty w pierwszym kwartale (190 mln PLN). Pozytywnie oceniamy wysiłki banku w celu zwiększania akcji kredytowej w segmencie detalicznym. Kredyty brutto dla tego segmentu wzrosły o 34% R/R (podczas gdy po pierwszej połowie roku portfel rósł o 23,4% R/R). Największy wpływ na to ma jednak wzrost portfela hipotecznego (portfel wzrósł o 72% R/R) z 1,35 mld PLN do 2,32 mld PLN. Pozostałe kredyty detaliczne (w tym gotówkowe) wzrosły o 6% R/R (z 1,83 mld PLN do 1,95 mld PLN). 4 grudnia 2007 18
Analityk: Marta Jeżewska Data ostatniej aktualizacji: 2007-12-04 Wynik odstekow y 780,0 849,6 8,9% 978,6 15,2% 1 136,9 16,2% Liczba akcji (mln) 271,7 Marża odsetkow a 3,6% 3,6% 3,8% 4,0% MC (cena bieżąca) 6 384,0 WNDB 1 202,8 1 330,8 10,6% 1 515,1 13,8% 1 738,1 14,7% Free float 14,5% Wynik operacyjny* 439,8 442,1 0,5% 557,3 26,1% 714,0 28,1% Zysk brutto 321,4 460,6 43,3% 443,8-3,6% 476,4 7,3% Zysk netto 468,1 359,5-23,2% 385,9 7,3% 498,5 29,2% ROE 24,8% 16,2% 15,6% 18,0% Zmiana ceny: 1m -10,4% P/E 13,6 17,8 16,5 12,8 Zmiana ceny: 6m -9,1% P/BV 3,1 2,7 2,4 2,2 Zmiana ceny: 12m 1,8% D/PS 0,2 0,4 0,5 0,6 Max (52 tyg.) 28,0 Dyield (%) 0,9 1,6 2,0 2,7 Min (52 tyg.) 19,7 * przed kosztami rezerw 30 27 24 21 18 15 Kredyt Bank Kredyt Bank (Kupuj) Cena bieżąca: 23,5 PLN Cena docelowa: 27,4 PLN Zgodnie z oczekiwaniami, w wynikach za 3Q 07 widoczna była wzmacniająca się pozycja Kredyt Banku w kredytach hipotecznych oraz Żagla w kredytach konsumpcyjnych. Sprzedaż kredytów hipotecznych w trzecim kwartale 2007 wyniosła ponad 1 mld PLN. Bank dotrzymał zapowiedzi i utrzymał sprzedaż kredytów hipotecznych na poziomie przekraczającym 1,1 mld PLN drugi kwartał z rzędu. Nasza całoroczna prognoza zakłada sprzedaż na poziomi 3,5 mld PLN, podczas gdy po pierwszej połowie roku bank sprzedał już 2,9 mld PLN kredytów. Z kolei Żagiel sprzedał 557 mln PLN produktów w 3Q 07 (wzrost poziomu sprzedaży o 16% Q/Q i o 34% R/R). Wolumen kredytów netto na koniec 3Q 07 był o 48% wyższy niż rok wcześniej. Utrzymujemy naszą pozytywną ocenę Kredyt Banku. Inwestycję w walory Kredyt Banku uważamy za najatrakcyjniejszą spośród mniejszych banków notowanych na GPW. Bank notowany jest przy P/E 07 na poziomie 17,8 i przy P/E 08 na poziomie 16,5. Podwyższamy rekomendację z akumuluj do kupuj. Neutralne wyniki 3Q07 Wynik netto na poziomie 99 mln PLN był o 18% powyżej naszych oczekiwań (ze względu na rozwiązanie salda rezerw w wysokości 22 mln PLN). Wyniki oceniamy jako neutralne, gdyż na poziomie wyniku operacyjnego przed kosztami rezerw rezultat był o 6 mln PLN niższy od naszej prognozy. In plus zaskoczył wynik odsetkowy, który był o prawie 5% powyżej naszych oczekiwań (10 mln PLN). Wynik odsetkowy jest napędzany bardzo dobrymi wynikami sprzedaży kredytów, które obecnie przekładają się na bardzo wysokie tempo wzrostu kredytów. Kredyty netto wzrosły o 20% Q/Q i aż o 48% R/R (dynamiki istotnie powyżej rynkowych). In minus zaskoczył wynik prowizyjny (70 mln PLN vs. prognoza 80 mln PLN). Nieco gorsze od oczekiwań był również wynik handlowy (o 8 mln PLN). Wyniki z działalności klientowskiej (wynik odsetkowy i prowizyjny były zgodne z naszymi oczekiwaniami). Na wynik na działalności bankowej poniżej naszych prognoz wpływ miał słabszy wynik handlowy. Bank zaksięgował również zysk z tytułu sprzedaży wierzytelności w wysokości 9,8 mln PLN (ma z tego tytułu przychody już od kilku kwartałów). Pokazane są one w pozostałych przychodach operacyjnych netto. Koszty działania były nieznacznie wyższe od naszej prognozy (244 mln PLN, vs. prognoza 241 mln PLN). Nie widzimy obecnie podstaw do rewizji naszej rocznej prognozy zysku netto dla Kredyt Banku. Po trzech kwartałach 2007 bank osiągnął zysk netto na poziomie 281 mln PLN. Nasza całoroczna prognoza zakłada wynik na poziomie 359 mln PLN. Aby zrealizować naszą prognozę bank musiałby pokazać wynik na poziomie 78 mln PLN. Bank osiągnął bardzo dobre wyniki sprzedażowe kredytów zarówno w segmencie korporacyjnym jak i detalicznym. Portfel pracujących kredytów korporacyjnych brutto wzrósł o 34% R/R i 12% Q/Q. Bardzo pozytywne trendy widoczne są w segmencie detalicznym. Kredyt Bank utrzymał sprzedaż kredytów hipotecznych na poziomie ponad 1 mld PLN (1,092 mld PLN). Zgodnie z naszymi oczekiwaniami nie udało się przekroczyć poziomu sprzedaży z 2Q 07 (wówczas 1,25 mld PLN), ale wynik prawie 1,1 mld PLN uważamy za potwierdzenie pozytywnego trendu w Kredyt Banku. Portfel kredytów hipotecznych brutto na koniec 3Q 07 wynosił 5,2 mld PLN i był o 81% wyższy niż rok wcześniej i 22% wyższy niż na koniec czerwca 2007. Istotnie rośnie również aktywność grupy kapitałowej Kredyt Banku w segmencie kredytów ratalnych. Sprzedano 557,3 mln PLN kredytów ratalnych i gotówkowych (16% więcej niż w 2Q 07 i aż o 34% więcej niż w 3Q 06). Portfel wzrósł dzięki temu o 9,6% Q/Q i o 30,5% R/R. Uważamy, że pokazane wyniki sprzedażowe wskazują na trwałe zmiany w banku. Sprzedaż 3Q 07 przekroczyła poziom sprzedaży czwartego kwartału 2006, czyli 526,7 mln PLN (ostatni kwartał ze względu na popyt na kredyt ratalny w okresie przedświątecznym jest zawsze najlepszy). Czwarty kwartał br. może przynieść zatem bardzo dobre wyniki i wpłynąć na wyniki banku. Obok wolumenów rośnie również liczba kart kredytowych (obecnie 175 tys.), o 17 tys. więcej niż kwartał wcześniej i o 71 tys. więcej niż rok wcześniej. 4 grudnia 2007 19
Analityk: Marta Jeżewska Data ostatniej aktualizacji: 2007-11-07 Wynik odstekow y 650,5 754,1 15,9% 968,2 28,4% 1 185,6 22,5% Liczba akcji (mln) 849,2 Marża odsetkow a 2,8% 2,7% 2,8% 2,9% MC (cena bieżąca) 10 742,1 WNDB 1 253,0 1 669,9 33,3% 2 033,4 21,8% 2 404,2 18,2% Free float 34,5% Wynik operacyjny* 409,4 677,1 65,4% 893,7 32,0% 1 128,4 26,3% Zysk brutto 709,7 370,7-47,8% 582,9 57,2% 761,4 30,6% Zysk netto 300,8 472,1 57,0% 616,7 30,6% 776,2 25,9% ROE 13,1% 19,8% 22,3% 23,7% Zmiana ceny: 1m -5,3% P/E 35,7 22,8 17,4 13,8 Zmiana ceny: 6m -4,7% P/BV 4,8 4,2 3,6 3,0 Zmiana ceny: 12m 66,2% D/PS 0,5 0,2 0,2 0,3 Max (52 tyg.) 14,6 Dyield (%) 4,3 1,3 1,5 2,0 Min (52 tyg.) 7,0 * przed kosztami rezerw 15 13 11 9 7 5 Millennium Millennium (Trzymaj) Cena bieżąca: 12,7 PLN Cena docelowa: 13,6 PLN Bank wyceniany jest przy 23xEPS 07 z premią do sektora na poziomie 29%. Jest najdroższym bankiem spośród notowanych na warszawskiej giełdzie. Jednocześnie uważamy, że Bank Millennium będzie w przyszłości jednym z liderów wzrostu zysków netto (CAGR 09/06 na poziomie 37%) i notowany z premią w relacji do sektora, który naszym zdaniem będzie rozwijał się wolniej (CAGR 09/06 prognozy zysków netto dla banków pokrywanych przez DI BRE Banku to 18%). Zagrożeniem dla realizacji naszych prognoz jest trwałe osłabienie w segmencie kredytów hipotecznych. Portfel kredytów Banku Millennium to w 59% kredyty hipoteczne. Realizacja naszych prognoz wyników finansowych dla Millennium w kolejnych latach przekłada się na P/E 09 na poziomie 14 (3% premii w relacji do średniej sektora). Uważamy, że rynek zdyskontował już optymistyczny scenariusz rozwoju wyników finansowych w kolejnych latach. Podtrzymujemy rekomendację trzymaj. Fuzja spółki matki może wprowadzić zmiany dla polskiego banku? Parkiet pisze, że fuzja BCP oraz BPI może mieć wpływ na Bank Millennium. La Caixa poprzez holding Criteria posiada prawie 25% udziałów w BPI. BPI złożyło pod koniec października ofertę kupna BCP, ale została ona odrzucona. Obecnie obie strony siadły do negocjacji. W momencie ogłoszenia oferty, La Caixa dokupiła 1% akcji BPI. Gdyby doszło do fuzji, La Caixa miałaby ponad 8% głosów w nowym podmiocie i byłaby największym akcjonariuszem. Kierownictwo La caixa deklaruje, że byłoby zainteresowane zwieszeniem zaangażowania do 20%. To umożliwiłoby posiadanie wpływu na operacje banku w Europie Środkowo Wschodniej, a z tych to właśnie Bank Millennium jest największy i najbardziej dynamiczny. La Caixa otworzyła latem pierwszą placówkę w Polsce. Potem nie informowała już o planach otwierania kolejnych. W międzyczasie otworzyła placówkę w Rumunii i poinformowała, że zamierza przejąć na tamtym rynku podmiot, który posiada 3 4% udziałów rynkowych. Według analityków hiszpańskich, przejęcie Millennium bardzo odpowiadałoby La Caixa. Czekamy na komentarze w tej sprawie. Naszym zdaniem, jeśli zmiany zaszłyby na rynku hiszpańskim, można by uprawdopodobnić taki scenariusz. Uważamy, że nie zmieniłoby to wiele w strategii polskiego banku. Artykuł nie mówi nic o ewentualnych parametrach transakcji. BCP posiada 65,5% akcji Banku Millennium. Nawet jeśli La Caixa przejęłaby wszystkie w posiadaniu BCP, musiałaby ogłaszać wezwanie tylko na 0,5%, do 66%. 4 grudnia 2007 20