Equilibrium Exchange Rates: Theoretical Concepts and Empirical Estimations. An Application to Transition Economies in Central and Eastern Europe Łukasz Rawdanowicz Autoreferat pracy doktorskiej Warszawa, 22 kwietnia 2009 Wydział Nauk Ekonomicznych Uniwersytet Warszawski Praca napisana pod kierunkiem Prof. Włodzimierza Siwińskiego Badania naukowe dotyczące kursów walutowych stanowią istotną część teorii ekonomii międzynarodowej. Kursy walutowe odgrywają znaczącą rolę w dostosowaniach do szoków gospodarczych, zarówno na poziomie krajowym jak i międzynarodowym, oraz są ważnymi zmiennymi w analizie polityki gospodarczej, szczególnie dla małych i otwartych gospodarek. Zagadnienia dotyczące kursów walutowych były i nadal są przedmiotem aktywnych badań naukowych, a także częstym tematem akademickich i politycznych polemik. Jedna z dziedzin teorii kursów walutowych zajmuje się wyznaczaniu kursu równowagi. Dziedzina ta w ostatnich dekadach była zdominowana przez badania empiryczne, głównie w związku z zainteresowaniem oceną kursu równowagi w kontekście prowadzenia polityki gospodarczej oraz szybkim rozwojem nowych, bardziej zaawansowanych technik ekonometrycznych. Badania kursów równowagi wykorzystywały przede wszystkim techniki kointegracji dla szeregów czasowych i danych panelowych. Początkowo badania empiryczne dotyczyły głównie krajów rozwiniętych gospodarczo, ale w ostatnich dwóch dekadach zaczęły lawinowo powstawać prace empiryczne dla gospodarek wschodzących, w szczególności Europy Środkowej i Wschodniej. Zainteresowanie kursami walutowymi w tych krajach brało się z obserwowanej wówczas silnej realnej aprecjacji ich walut, istotnymi zmianami oraz reformami 1
strukturalnymi, a także z oczekiwanym członkostwem tych krajów w strefie euro i związanym z tym wyborem kursu przejścia na euro. Duża liczba badań empirycznych kursów równowagi dla krajów tego regionu wiąże się z różnorodnością zastosowania modeli kursów walutowych, technik ekonometrycznych, a także zakresu analizowanych krajów oraz zakresu czasowego. Te duże zróżnicowanie badań stanowi wyzwanie w porównywaniu wyników jak i wyciąganiu wniosków dla polityki gospodarczej. W kontekście powyższych rozważań, główna hipoteza badawcza mojej pracy dotyczy roli produktywności w sektorach dóbr podlegających i niepodlegających wymianie handlowej w kształtowaniu kursów walutowych, zarówno w modelach teoretycznych jak i praktyce krajów Europy Środkowej i Wschodniej. W świetle tej hipotezy badawczej, poprzez moją pracą doktorską wnoszę wkład do literatury o równowadze kursów walutowych dla krajów Europy Środkowej i Wschodniej w pięciu aspektach. Po pierwsze, w mojej pracy systematycznie porównuję dostępne modele kursu równowagi, analizując ich główne założenia, zalety i wady, a także wyzwania związane z ich implementacją w praktyce. Zagadnienia te niezbędne są dla poprawnej interpretacji i porównania wyników różnorodnych badań empirycznych oraz dla wyciągania trafnych wniosków dla polityki gospodarczej. Po drugie, dokonuję przeglądu literatury empirycznej dotyczącej kursów równowagi dla krajów Europy Środkowej i Wschodniej, porównując systematycznie różnice w zastosowanych podejściach do ich wyznaczania, technikach ekonometrycznych oraz w definiowaniu używanych zmiennych. Analiza ta pozwala na ocenę wad i zalet rożnych podjeść oraz syntezę wyników empirycznych. Po trzecie, proponuję zastosowanie nowych makroekonomicznych modeli gospodarki otwartej (new open economy macroeconomic models) jako podstawę empirycznego badania kursów równowagi. Podejście to stanowi interesującą alternatywę w stosunku do najczęściej stosowanych dotychczas modeli kursów równowagi, a w szczególności do popularnego modelu Harroda, Balassy i Samuelsona. Po czwarte, na podstawie rozległej literatury dokonuję przeglądu technik ekonometrycznych do analizy stacjonarności oraz kointegracji dla modeli szeregów czasowych oraz modeli panelowych. Przegląd ten ma na celu zebranie wskazówek odnośnie 2
najpoprawniejszych technik analiz stacjonarności oraz kointegracji, w kontekście empirycznych badań kursów równowagi dla praktykantów badań empirycznych. Po piąte, przeprowadzam samodzielne badania empiryczne kursu walutowego równowagi dla sześciu krajów Europy Środkowej i Wschodniej według spójnego modelu teoretycznego oraz zróżnicowanych metod ekonometrycznych. Model teoretyczny jest wyprowadzony w oparciu o ogólną klasę nowych makroekonomicznych modeli gospodarki otwartej. Wymienione przeze mnie pięć głównych celów mojej pracy doktorskiej znajduje odzwierciedlenie w jej strukturze. I tak, w rozdziale pierwszym omawiam główne teorie kursu walutowego równowagi; rozdział drugi poświęcam przeglądowi literatury empirycznej dla krajów Europy Środkowej i Wschodniej; w rozdziale trzecim przedstawiam model teoretyczny i wybrane fakty empiryczne świadczące o jego adekwatności do analizy kursów równowagi w krajach Europy Środkowej i Wschodniej; w rozdziale czwartym omawiam techniki ekonometryczne analizy stacjonarności oraz kointegracji dla modelów szeregów czasowych i panelowych; w rozdziale piątym prezentuję wyniki badań empirycznych dotyczących kursów walutowych równowagi. Pracę doktorską kończę omówieniem głównych wniosków, które teraz pokrótce przedstawię. Zaczynając od koncepcji kursów walutowych równowagi, w literaturze wyróżnia się najczęściej trzy podejścia: behawioralny model kursu równowagi (behavioural equilibrium exchange rate), model równowagi wewnętrznej-zewnętrzej oraz model naturalnego kursu walutowego (natural real exchange rate NATREX). Wiedza o różnicach w koncepcjach kursów równowagi jest istotna dla wyboru odpowiedniego modelu teoretycznego w kontekście danego problemu ekonomicznego, a także dla interpretacji i porównywania wyników różnych badań empirycznych. W behawioralnym modelu kursu równowagi, kurs walutowy jest zwykle powiązany z dość dowolnie wybranymi determinantami wynikającymi z różnych teorii kursów walutowych. W tym modelu analiza skupia się na odchyleniach obserwowanego kursu walutowego od kursu równowagi, który jest uwarunkowany obserwowanymi w danym momencie wartościami fundamentalnych zmiennych objaśniających. Modele równowagi wewnętrznej-zewnętrzej nawiązują do modeli równowagi ogólnej. Najpopularniejszy model w tej kategorii to fundamentalny kurs równowagi (fundamental 3
equilibrium exchange rate). W modelu tym kurs równowagi jest rozwiązaniem tożsamości dla salda obrotów bieżących w warunkach równowagi wewnętrznej i zewnętrznej. Równowaga wewnętrzna jest zwykle tożsama z osiągnięciem potencjalnego wzrostu gospodarczego, a równowaga zewnętrzna jest definiowana jako bilans obrotów bieżących zgodny z przyjętym poziomem bilansu oszczędności i inwestycji w gospodarce. W związku z tym modele równowagi wewnętrznej-zewnętrzej wskazują na odchylenia kursu od równowagi, wynikające z różnic pomiędzy obserwowanymi wartościami fundamentalnych determinantów kursu walutowego a ich poziomami równowagi. Model naturalnego kursu walutowego jest bardziej rozwiniętym wariantem modeli równowagi wewnętrznej-zewnętrznej, który uwzględnia długookresowe zmiany kursu walutowego wynikające z interakcji między poziomami i przepływami (stock-flow adjustment). W szczególności model ten uwzględnia zmiany kursu równowagi wynikające z akumulacji zadłużenia zagranicznego w kontekście deficytów na bilansie obrotów bieżących. Rosnące zadłużenie zagraniczne wymagać będzie z czasem większych spłat odsetek, które wpłyną negatywnie na bilans obrotów bieżących i wymuszą deprecjację kursu w celu poprawy bilansu handlu zagranicznego. W kontekście przedstawionego skrótowego opisu, trudno jest jednoznacznie stwierdzić, który z modeli kursów równowagi jest bezwzględnie najlepszy. Jeżeli głównym celem analizy kursu jest zbadanie jego nierównowagi w kontekście obserwowanych zmiennych objaśniających, to zalecane jest stosowanie behawioralnych modeli kursu równowagi, jeżeli natomiast zainteresowanie skupia się na analizie kursu w kontekście równowagi w całej gospodarce to zalecane jest używanie modeli równowagi zewnętrznej-wewnętrznej, w tym modeli naturalnego kursu równowagi. Przechodząc do omówienia przeglądu empirycznych prac dotyczących kursów równowagi dla krajów Europy Środkowej i Wschodniej, jak już wcześniej wspominałem, charakterystyczna jest ich duża liczba oraz ogromne zróżnicowanie analizowanych krajów, okresów, wykorzystywanych modeli, technik ekonometrycznych oraz definicji poszczególnych zmiennych. Przedstawiając uproszczoną syntezę tych prac należy podkreślić dwa fakty. Po pierwsze, najbardziej popularnym modelem jest behawioralny kurs równowagi, który opiera się najczęściej na modelu Harroda, Balassy i Samuelsona. Popularność tego modelu wynika przede wszystkim z jego implikacji, która tłumaczy aprecjację kursu 4
walutowego w krajach Europy Środkowej i Wschodniej poprzez dynamiczny wzrost produktywności w sektorze dóbr podlegających wymianie handlowej w porównaniu z krajami rozwiniętymi gospodarczo, w kontekście nadrabiania zaległości w rozwoju gospodarczym. Po drugie, większość prac wykorzystywała analizę kointegracji, do ustalania empirycznej zależności między realnym kursem walutowym i jego zmiennymi objaśniającymi, aczkolwiek konkretne metody analizy kointegracji były istotnie zróżnicowane. W ostatnich latach coraz więcej prac wykorzystywało metody panelowe do badania kointegracji w modelach kursów walutowych. W kontekście tych dwóch faktów omówię teraz pokrótce zagadnienie dotyczące alternatywnego modelu kursu równowagi, w stosunku do popularnego modelu Harroda, Balassy i Samuelsona, oraz zagadnienia ekonometryczne dotyczące analizy kointegracji. Model Harroda, Balassy i Samuelsona wyjaśnia zmiany realnego kursu walutowego poprzez różnice w produktywności w sektorze dóbr podlegających wymianie handlowej i w sektorze dóbr niepodlegających wymianie handlowej w danym kraju oraz zagranicą. Model zakłada, iż dobra podlegające wyminie handlowej są homogeniczne i że w tym sektorze zachowany jest warunek parytetu siły nabywczej (purchasing power parity). W konsekwencji, realny kurs walutowy jest tożsamy z relatywnymi cenami dóbr podlegających i niepodlegających wymianie handlowej, wykluczając możliwość występowania odchyleń od parytetu siły nabywczej dla cen dóbr podlegających wymianie jak i zmian w cenach relatywnych handlu zagranicznego (terms of trade). Te dwa założenia nie znajdują jednakże odzwierciedlenia w dostępnych faktach empirycznych. W związku z wspominanymi ograniczeniami modelu Harroda, Balassy i Samuelsona, w mojej pracy proponuję zastosowanie alternatywnego modelu teoretycznego w oparciu o nowe makroekonomiczne modele gospodarki otwartej, a w szczególności o model Corsettiego i Dedoli. Nowe makroekonomiczne modele gospodarki otwartej są modelami równowagi ogólnej, wyprowadzonymi z mikroekonomicznych podstaw, które są w stanie odzwierciedlić wiele istotnych cech strukturalnych analizowanych gospodarek. W odróżnieniu od modelu Harroda, Balassy i Samuelsona, realny kurs walutowy w proponowanym przeze mnie modelu jest definiowany nie tylko poprzez relatywne ceny dóbr podlegających i niepodlegających wymianie handlowej, ale także przez relatywne ceny 5
handlu zagranicznego (terms of trade) oraz relatywne ceny dóbr podlegających wymianie handlowej. W tym modelu przy określonych założeniach można pokazać, że wzrost produktywności w sektorze dóbr podlegających wymianie handlowej prowadzi do realnej deprecjacji kursu walutowego, a nie aprecjacji jak w modelu Harroda, Balassy i Samuelsona. Jest to skrajnie odmienny wniosek, który wydaję się być spójny z obserwowanym w ostatnich latach spowolnieniem tempa realnej aprecjacji walut w Europie Środkowej i Wschodniej lub wręcz ich deprecjacją, przy w dalszym ciągu szybkim wzroście produktywności w sektorze dóbr podlegających wymianie handlowej. Warto podkreślić, że przedstawiany przeze mnie model może pod pewnymi założeniami zostać zredukowany do modelu Harroda, Balassy i Samuelsona. Ponadto model ten zawiera cechy, które są obserwowalne w krajach Europy Środkowej i Wschodniej. Dotyczy to między innymi roli sektora usług zajmującego sie dystrybucją i sprzedażą dóbr, polityki cenowej firm (pricing to market), tendencji do kupowania dóbr krajowych (home bias), czy fluktuacji relatywnych cen handlu zagranicznego (terms of trade). Pomimo powszechnej percepcji, iż kraje Europy Środkowej mają zbliżone struktury gospodarcze, pobieżna analiz pewnych podstawowych faktów pokazuję istotne różnice cech strukturalnych tych gospodarek. Fakt ten czyni model, który jest w stanie odzwierciedlić niektóre z tych różnic, bardziej interesującym. Przechodząc do omówienia ekonometrycznych technik analizy kointegracji, warto zaznaczyć ich ogromne zróżnicowanie i mnogość. Szczegółowa analiza ich różnic, zalet jak i wad jest niezbędne do trafnego wyboru odpowiedniej techniki w kontekście badanego zagadnienia, otrzymania wiarygodnych wyników oraz ich prawidłowej interpretacji. Bogata literatura ekonometryczna dostarcza wielu wskazówek dla badaczy empirycznych, choć nie zawsze są one jednoznaczne. Kilka z nich teraz podsumuję. Analizowanie kointegracji powinno poprzedzać testowanie stopnia zintegrowania szeregów czasowych, to jest czy są one stacjonarne czy też zawierają pierwiastki jednostkowe (unit roots). Większość metod kointegracji wymaga, aby wszystkie analizowane zmienne były zintegrowane stopnia pierwszego. W drugim etapie, powinno testować się istnienie kointegracji. Na koniec, w przypadku pozytywnych wyników testów kointegracji, można wyestymować współczynniki wektora kointegracji. Metody panelowe pomagają zwykle zwiększyć efektywność estymacji, lepiej oszacować dynamiczne efekty, a także zapewnić testy o większej mocy. Jednakże metody te 6
maja także swoje ograniczenia. Dwuwymiarowa struktura modeli panelowych komplikuje metody estymacji i wnioskowania statystycznego, co często wymusza przyjmowanie dość mocnych założeń, które nie zawsze są spełnione w rzeczywistości. Założenia te dotyczą między innymi homogeniczności grup w panelu oraz braku zależności między grupami panelu (cross-section dependence). Wybór między metodami dla szeregów czasowych i dla modeli panelowych zależy w dużej mierze od dostępności danych i specyfikacji badania. O ile dane na to pozwalają, zaleca się stosowanie zarówno estymacji dla szeregów czasowych jak i dla paneli. Podejście takie pozwala lepiej zinterpretować wyniki i ocenić ich wiarygodność. W związku z istnieniem wielu metod testowania i estymacji kointegracji, oraz braku jednoznacznych przesłanek, która z tych metod jest najlepsza, zaleca się dla większej wiarygodności wyników stosowanie przynajmniej kilku metod. Ponadto w związku z częstym wpływem zakładanych parametrów danej metody na jej wyniki, zaleca się eksperymentowanie z różnymi prawdopodobnymi wartościami tych parametrów. W kontekście badań empirycznych w makroekonomii, gdzie zwykle liczba obserwacji w szeregach czasowych jest relatywnie mała, warto także używać testów i estymatorów przeznaczonych dla małych prób (small sample). Uwzględniając dotychczasowe wnioski z przeglądu literatury empirycznej, rozważań teoretycznych o modelu kursu walutowego oraz technik ekonometrycznych, moje badania empiryczne miały na celu, po pierwsze, zbadanie czy przesłanki przedstawionego nowego makroekonomicznego modelu gospodarki otwartej znajdują poparcie w danych, i po drugie, sprawdzenie jak wyniki empiryczne zależą od stosowanych metod ekonometrycznych. W kontekście tych dwóch celów, zbadałem występowanie kointegracji oraz znaki współczynników wektora kointegracji dla modelu łączącego realny kurs walutowy z produktywnością w sektorach dóbr podlegających i niepodlegających wymianie handlowej w kraju i zagranicą. Ponadto analogiczne badania przeprowadziłem dla osobnych modeli łączących kolejno trzy główne składowe realnego kursu walutowego tj. relatywne ceny dóbr podlegających wymianie handlowej, relatywne ceny handlu zagranicznego oraz relatywne ceny dóbr podlegających i niepodlegających wymianie handlowej z tymi samymi zmiennymi produktywności sektorowej. Analiza znaków współczynników wektora kointegracji pozwala stwierdzić, czy dane są zgodne z przesłankami modelu Harroda, Balassy i Samuelsona czy też teoretycznego modelu przedstawionego w mojej pracy. 7
Analizę kointegracji przeprowadziłem dla sześciu krajów z Europy Środkowej i Wschodniej: Czech, Estonii, Litwy, Łotwy, Polski i Słowacji. Wybór krajów był podyktowany dostępnością kwartalnych danych sektorowych. Badania empiryczne polegały na testowaniu stacjonarności i kointegracji oraz na estymacji wektorów kointegracji przy użyciu kilku odmiennych metod zarówno dla modeli szeregów czasowych jaki i modeli panelowych. Ponadto, testy te były poddane próbie wrażliwości na przyjmowanie alternatywnych parametrów wymaganych przez stosowane techniki ekonometryczne. Trzy najważniejsze wnioski z tych badań są następujące. Po pierwsze, w modelach panelowych dla trzech głównych składowych realnego kursu walutowego tj. relatywnych cen dóbr podlegających wymianie handlowej, relatywnych cen handlu zagranicznego oraz relatywnych cen dóbr podlegających i niepodlegających wymianie handlowej, które są objaśniane przez produktywność w sektorach dóbr podlegających i niepodlegających wymianie handlowej w kraju i zagranicą, znalazłem dowód na istnienie kointegracji. Ponadto znaki wektorów kointegracji są zgodne z nowym makroekonomicznym modelem gospodarki otwartej opisanym w mojej pracy. W konsekwencji, wnioski te są sprzeczne z modelem Harroda, Balassy i Samuelsona. Po drugie, wyniki badań dla modelu wiążącego realny kurs walutowy z produktywnością w sektorach dóbr podlegających i niepodlegających wymianie handlowej w kraju i zagranicą są mniej jednoznaczne, choć nie zaprzeczają możliwości, iż wzrost produktywności w sektorze dóbr podlegających wymianie handlowej może doprowadzić do realnej deprecjacji walut w badanych krajach Europy Środkowej i Wschodniej. Po trzecie, wyniki estymacji dla modeli szeregów czasowych tj. dla poszczególnych krajów nie dają dowodów na istnienie kointegracji, co czyni porównywanie znaków współczynników wektorów kointegracji nieuzasadnionym. W konsekwencji pozytywne wyniki badań panelowych pozwalają jedynie na wyciąganie wniosków dla całej grupy, a nie dla poszczególnych krajów. Na tym zakończę mój autoreferat. 8