AKUMULUJ (POPRZEDNIO: REDUKUJ) WYCENA 8,5 PLN 27 WRZEŚNIA 2011 Kurs akcji spółki został znacznie przeceniony. Wpływ na to mają obawy o przyszłe wyniki (spółka jest mocno zadłużona) oraz wciąż przeciągające się terminy wznowienia budowy rosyjskiej fabryki MDF. Spowolnienie gospodarcze w UE będzie miało wg nas negatywny wpływ na rezultaty Grajewa w 2012 i prawdopodobnie w 2013 roku. Niemniej zwracamy uwagę, że obecna sytuacja spółki jest bardziej komfortowa niż to miało miejsce podczas ostatniego załamania wyników pomimo uruchomienia nowej fabryki przez Sweedspan (Ikea) z uwagi na znaczne ograniczenie mocy produkcyjnych przez konkurencję, oraz głównego właściciela (spółkę matkę). Podsumowując, zmieniamy nasze zalecenie z Redukuj na Akumuluj obniżając jednocześnie cenę docelową z 13,6 PLN/akcję do 8,5 PLN/akcję (rewizja w dół prognoz finansowych spółki na lata 2012-2013). W wycenie, konserwatywnie wciąż nie uwzględniliśmy potencjalnego wpływu fabryki MDF na wyniki spółki. W samym 2Q 11 wyniki były lepsze od naszych oczekiwań (przede wszystkim spółka poprawiła marże mimo rosnących kosztów). Wynik EBITDA ukształtował się na poziomie 43,1 mln PLN (oczekiwaliśmy 41 mln PLN) a zysk netto wyniósł 1,6 mln PLN. Wyniki te są dobrym prognostykiem przed okresem wysokiego sezonu w 2H 11. Biorąc pod uwagę wciąż wysoką dynamikę produkcji sprzedanej mebli w Polsce (+16,2% r/r w sierpniu) i utrzymujące się ceny płyt wiórowych w Niemczech (ok. 15% r/r) w 3Q 11 oczekujemy wzrostu przychodów o 22% r/r i 11% q/q. Od strony kosztowej ceny drewna ustabilizowały się i ich wzrost w całym roku nie powinien przekroczyć 20%. Ceny podstawowych składników kleju: mocznika, metanolu i melaminy obecnie poddały się spadkowej korekcie dzięki czemu spółce uda utrzymać się solidne marże z 2Q 11. W 3Q 11 wynik EBITDA zakładamy na poziomie ok. 52,8 mln PLN (+20% r/r i +22,5% q/q). Na poziomie netto wynik obniży przeszacowanie kredytu w EUR spółki rosyjskiej (-15,9 mln PLN). W całym 2011 roku EBITDA wg naszych założeń sięgnie 188,3 mln PLN (+28,9% r/r) a zysk netto (zakładając utrzymanie się obecnych kursów walut) ok. 7,5 mln PLN (wobec -15,2 mln PLN przed rokiem) przy 1 672 mln PLN przychodów (+20,3% r/r). W 2012 z uwagi na oznaki spowolnienia gospodarczego spodziewamy się spadku wolumenu o 5,6% r/r (wykorzystanie mocy 85% vs 90% w 2011 roku), a także cen płyt wiórowych o 2% r/r i HDF o 5% r/r (efekt dodatkowej podaży z nowej fabryki Sweedspan w gminie Orla), co przy 5% wzroście cen surowca drzewnego (popyt ze strony energetyki na drewno odpadowe i papierówkę) i 5% spadku kosztów kleju (niższe ceny głównie melaminy i metanolu) powinno dać ok. 155,9 mln PLN EBITDA. Naszym zdaniem spadki wolumenu sprzedaży nie będą tak dotkliwe jak w 2009 roku, kiedy za spadek marż odpowiadały także niezagospodarowane moce wytwórcze oddane w szczycie koniunktury (od tamtego okresu część mocy została zlikwidowana). Wycena DCF [PLN] 8,2 Wycena porównawcza [PLN] 9,6 Wycena końcowa [PLN] 8,5 Potencjał do wzrostu / spadku 15,9% Koszt kapitału 12,0% Cena rynkowa [PLN] 7,3 Kapitalizacja [mln PLN] 362,3 Ilość akcji [mln. szt.] 49,6 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 20,2 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 6,5 Stopa zwrotu za 3 mc -50,8% Stopa zwrotu za 6 mc -62,4% Stopa zwrotu za 9 mc -32,8% Struktura akcjonariatu: Pfleiderer AG 65,1% Aviva OFE 9,9% ING OFE 5,3% Pozostali 19,6% Krystian Brymora brymora@bdm.pl tel. (0-32) 208-14-35 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P Przychody [mln PLN] 1476,4 1233,8 1390,4 1671,9 1569,2 1695,6 EBITDA [mln PLN] 208,3 129,7 146,1 188,3 155,9 180,0 EBIT [mln PLN] 97,2 13,1 47,1 111,0 81,3 106,8 Wynik netto [mln PLN] -14,4-40,2-15,2 7,5-3,9 23,0 P/BV 0,6 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 22,0 20,0 18,0 16,0 14,0 12,0 Grajewo WIG znormalizowany P/E - - - 48,6-15,8 EV/EBITDA 5,2 10,9 9,6 7,2 8,5 7,2 EV/EBIT 11,2 107,6 29,7 12,3 16,3 12,1 10,0 8,0 6,0 ty 10 ut 10 ar 10 wi 10 maj 10 ze 10 lip 10 sie 10 wrz 10 aź 10 lis 10 ru 10 ty 11 ut 11 ar 11 wi 11 maj 11 ze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 8 PROGNOZA WYNIKÓW FINANSOWYCH NA 3Q 11... 10 ZMIANA PROGNOZ NA LATA 2011-2013... 10 PRODUKTY... 11 SUROWCE... 14 WYCENA FABRYKI MDF W ROSJI... 17 ZADŁUŻENIE... 18 ZAŁOŻENIA DO PROGNOZ... 19 DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE... 20 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Grajewo opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata 2011-2020 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 8,2 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wybranych spółek producentów płyt wiórowych, MDF/HDF, oparta na prognozach wyników na 2011 rok dała wartość 1 akcji na poziomie 9,6 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 80% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 20% dla wyceny porównawczej z uwagi na wysoką niepewność prognoz finansowych spółek z grupy porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 8,5 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena modelem DCF [PLN] 80% 8,2 Wycena metodą porównawczą [PLN] 20% 9,6 Wycena spółki [PLN] 8,5 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kluczowe decyzje jakie czekają spółkę w najbliższym czasie to domknięcie finansowania budowy rosyjskiego projektu MDF w Novogrodzie. W 2009 roku prace wskutek załamania rosyjskiego rynku mebli zostały przerwane. W rezultacie projekt, którego początkową wartość szacowano na 140-150 mln EUR okazał się znacznie kosztowniejszy. Do tej pory spółka wydała ok. 100 mln EUR i na dokończenie budowy potrzebuje jeszcze 130 mln EUR (90 mln EUR na CAPEX i 40 mln EUR na kapitał obrotowy). W naszej opinii zapowiedziana emisja akcji przybliża spółkę do realizacji projektu ale w obliczu czekającego nas spowolnienia gospodarczego terminy jego realizacji mogą się wciąż przesuwać, dlatego nie uwzględniamy potencjalnego wpływu fabryki na wycenę spółki. Zwracamy uwagę, że każde opóźnienie w pozyskaniu finansowania przełoży się kolejny raz na wyższe koszty projektu (spółka zapowiadała zdobycie środków do końca lutego 2011) oraz koszty związane z zabezpieczeniem placu budowy (12-15 mlm PLN w skali roku). Ewentualne dopięcie finansowania projektu, biorąc pod uwagę jego potencjał generowania zysków, będzie pozytywną informacją dla akcjonariuszy spółki, którzy powinni wówczas przygotować się na emisję akcji prawdopodobnie z prawem poboru. Z uwagi na wysoką cykliczność biznesu największym zagrożeniem dla wyników spółki jest pogorszenie koniunktury gospodarczej. Oczekując spowolnienia gospodarczego zrewidowaliśmy prognozy dla spółki na lata 2012-2013 rok. W przyszłym roku założyliśmy 85% wykorzystanie mocy produkcyjnych (90% w 2011 roku), co będzie oznaczać spadek wolumenu sprzedaży o 5,6% r/r. Redukcja mocy produkcyjnych na Zachodzie Europy powinna złagodzić naszym zdaniem skutki spowolnienia. Spadków cen w przypadku płyt wiórowych oczekujemy na poziomie 2% r/r i 5% dla HDF (efekt dodatkowej podaży nowej fabryki Sweedspan w gminie Orla). Zwracamy tutaj uwagę na istotną korelację indeksu instytutu IFO, który wyprzedza zwroty cen płyt na rynku niemieckim o ok. 6-8 miesięcy. Obecny szczyt na IFO mieliśmy w lutym 2011 roku. Okres 3Q i 4Q jest sezonowo najlepszym w branży. Przy redukcji mocy produkcyjnych u zachodnich konkurentów dotychczasowe, dwucyfrowe wzrosty cen płyt powinny zostać utrzymane. Wg GUS dynamika produkcji mebli w Polsce w sierpniu wyniosła 16,2%. Przy utrzymaniu obecnych cen średnia cena płyt w Polsce powinna znaleźć się 15% r/r wyżej (20% r/r w Rosji). Zagrożeniem dla kształtowania się marż spółki może być sytuacja na rynku drewna w Polsce. Coraz większą presję na wzrost cen wywiera sektor energetyczny (inwestycje w kotły biomasowe) dlatego musieliśmy podwyższyć założenia dotyczące średniej ceny surowca w tym roku (obecnie 20% r/r, poprzednio 10%). W przypadku cen klejów, które są determinowane wyższymi kosztami zakupu mocznika (wzrost światowego popytu na nawozy) a także metanolu (wykorzystanie w energetyce) i melaminy (wzrost cen wynikający z likwidacji mocy produkcyjnych podczas kryzysu) spodziewamy się stabilizacji i korekty w 2012 roku (-5% r/r). Podsumowując, kurs akcji spółki został znacznie przeceniony w wyniku słabej koniunktury na światowych rynkach i wciąż przeciągających się terminów wznowienia budowy rosyjskiej fabryki MDF. Biorąc pod uwagę dobre perspektywy wzrostu wyników finansowych w 2H 11 zmieniamy zalecenie z redukuj na AKUMULUJ obniżając jednocześnie cenę docelową z 13,6 PLN/akcję do 8,5 PLN/akcję (rewizja w dół prognoz finansowych spółki na lata 2011-2013). W wycenie, konserwatywnie wciąż nie uwzględniliśmy potencjalnego wpływu fabryki MDF na wyniki spółki. 3
WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (6,0%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta=1,2 z uwagi na podwyższone ryzyko inwestycyjne. W wycenie, konserwatywnie wciąż nie uwzględniliśmy wpływu dokończenia budowy fabryki płyt MDF w Rosji. Główne zmiany w modelu: Średnie wykorzystanie mocy w bieżącym roku szacujemy na 90% (poprzednio 80%). W 2012 wobec oczekiwanego spowolnienia gospodarczego zakładamy 85% wykorzystanie mocy (spadek wolumenu o 5,6% r/r). Naszym zdaniem skutki spowolnienia zostaną złagodzone istotną likwidacją mocy produkcyjnych w Europie w latach 2010/2011 i nie spodziewamy się spadku wykorzystania capacity poniżej 80%, jak w 2009 roku. W minionym kryzysie na rynku było dużo niezagospodarowanych mocy wytwórczych oddanych w szczycie koniunktury. Zakładamy utrzymanie się obecnych, wysokich cen płyt do końca roku (średnio +15% w Polsce i +20% w Rosji) biorąc pod uwagę cenniki na rynku niemieckim. W 2012 roku wobec oczekiwanego spowolnienia zakładamy 2% spadki ceny płyty wiórowej i 5% płyty HDF (efekt dodatkowej podaży z nowego zakładu Sweedspan w gminie Orla). Do takiego wniosku skłania nas obserwacja indeksu instytutu IFO, który historycznie wyprzedzał zwroty cen na rynku płyt o 6-8 miesięcy. Oczekiwane przez nas spowolnienie wpłynęło także na obniżenie założeń dotyczących sprzedaży płyt dla budownictwa. Poprzednio spodziewaliśmy się 200 tys. m3 w 2012 roku, obecnie 70 tys. m3. To obniżyło marże. W bieżącym roku spodziewamy się, że średnia cena drewna ukształtuje się o ok. 20% wyżej r/r (poprzednio 10% r/r) a w przyszłym +5% (poprzednio +10%) Założyliśmy spadek cen klejów w 2012 roku o 5% (poprzednio wzrost o 2%) Uwzględniliśmy dodatkowe koszty z tytułu transportu drewna okrągłego w Polsce (efekt protestów w kwietniu). Spodziewamy się ok. 6 mln PLN dodatkowych kosztów z tego tytułu w skali roku. Skorygowaliśmy koszty zarządu i sprzedaży zgodnie z bieżącą polityką spółki (reklasyfikacja części kosztów zarządu i sprzedaży spółki rosyjskiej w koszt własny sprzedaży od 1Q 11). Obniżyliśmy CAPEX na 2011 rok zgodnie z założeniami spółki (ok. 23 mln PLN) Przyjęliśmy kurs EUR/PLN w latach 2012-2020 na poziomie 4,2 (3,9 poprzednio), EUR/RUB 42,0 (40,66 poprzednio) a RUB/PLN na 0,1 (0,096 poprzednio). Zakładamy, że efektywna stopa podatkowa w latach 2011-2020 wyniesie 19%. Wzrost FCF w okresie rezydualnym przyjęliśmy na poziomie 0% (poprzednio 2%). Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy 49,6 mln akcji. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 27 września 2011 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 405,1 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 8,2 PLN. Wpływ dokończenia budowy fabryki MDF w Rosji na wycenę spółki Decyzja o wznowieniu budowy fabryki płyt MDF w Rosji (docelowe moce 450 tys. m3 płyty MDF rocznie) wciąż się przedłuża, co wpływa na wyższe koszty projektu. Na dokończenie budowy potrzeba ok. 130 mln EUR (90 mln na CAPEX a reszta na kapitał obrotowy). Poprzednio szacowaliśmy całkowity koszt na ok. 100 mln EUR. Docelowa, deklarowana rentowność EBITDA fabryki to ok. 35%. Konserwatywnie jednak, póki spółka nie dopięła finansowania trzymamy się scenariusza bazowego. Ważną kwestią, jaka została wyjaśniona od czasu naszego ostatniego raportu to finansowanie projektu. Zarząd został upoważniony do emisji 11 mln akcji. O powodzenie emisji ma zadbać spółka matka Pfleiderer AG, która obecnie przechodzi proces restrukturyzacji. Pozostała część nakładów ma pochodzić z kredytu bankowego (110 mln EUR). Kwestia domknięcia finansowania wydaje się być najważniejsza dla spółki w 2H 11. Ewentualna decyzja o dopięciu finansowania i realizacji projektu powinna być pozytywną informacją dla akcjonariuszy spółki. W takim scenariuszu zwracamy jednocześnie uwagę na możliwe podwyższenie kapitału oczekując emisji z prawem poboru. 4
Model DCF 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1671,9 1569,2 1695,6 1832,9 1889,5 1923,9 1959,0 1994,7 2031,2 2068,4 EBIT [mln PLN] 111,0 81,3 106,8 137,3 158,4 158,0 157,7 149,0 147,1 147,1 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Podatek od EBIT [mln PLN] 21,1 15,4 20,3 26,1 30,1 30,0 30,0 28,3 28,0 28,0 NOPLAT [mln PLN] 89,9 65,8 86,5 111,2 128,3 128,0 127,8 120,7 119,2 119,2 Amortyzacja [mln PLN] 77,2 74,6 73,2 72,6 72,0 71,8 71,4 71,0 70,9 70,8 CAPEX [mln PLN] -22,7-42,8-53,9-59,3-64,6-71,7-71,2-70,9-70,8-70,9 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -24,8 7,6-9,4-10,2-4,2-2,5-2,6-2,7-2,7-2,8 FCF [mln PLN] 119,7 105,3 96,5 114,3 131,5 125,5 125,3 118,2 116,5 116,4 DFCF [mln PLN] 117,0 94,4 79,3 86,0 90,3 78,5 71,2 60,9 54,4 49,0 Suma DFCF [mln PLN] 781,1 Wartość rezydualna [mln PLN] 1080,2 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +0,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 455,0 Wartość firmy EV [mln PLN] 1236,2 Dług netto [mln PLN] 974,3 Wartość księgowa projektu MDF w Rosji [mln PLN] 206,4 Dług netto skorygowany [mln PLN] 767,9 Wartość kapitału[mln PLN] 468,3 Udziały mniejszości [mln PLN] 63,3 Ilość akcji [tys. szt.] 49624,0 Wartość kapitału na akcję [PLN] 8,2 Przychody zmiana r/r 20,2% -6,1% 8,1% 8,1% 3,1% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% EBIT zmiana r/r 135,7% -26,8% 31,4% 28,5% 15,4% -0,3% -0,2% -5,5% -1,3% 0,0% FCF zmiana r/r -9,3% -12,0% -8,3% 18,4% 15,1% -4,6% -0,2% -5,7% -1,4% -0,1% Marża EBITDA 11,3% 9,9% 10,6% 11,5% 12,2% 11,9% 11,7% 11,0% 10,7% 10,5% Marża EBIT 6,6% 5,2% 6,3% 7,5% 8,4% 8,2% 8,1% 7,5% 7,2% 7,1% Marża NOPLAT 5,4% 4,2% 5,1% 6,1% 6,8% 6,7% 6,5% 6,1% 5,9% 5,8% CAPEX / Przychody 1,4% 2,7% 3,2% 3,2% 3,4% 3,7% 3,6% 3,6% 3,5% 3,4% CAPEX / Amortyzacja 29,4% 57,3% 73,5% 81,7% 89,7% 99,9% 99,8% 99,9% 99,9% 100,1% Zmiana KO / Przychody 1,5% -0,5% 0,6% 0,6% 0,2% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 8,8% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Stopa wolna od ryzyka 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Premia kredytowa 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Koszt kapitału własnego 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% Udział kapitału własnego 44,0% 46,7% 47,3% 50,3% 55,4% 59,8% 64,1% 68,5% 72,8% 77,8% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% Udział kapitału obcego 56,0% 53,3% 52,7% 49,7% 44,6% 40,2% 35,9% 31,5% 27,2% 22,2% WACC 8,9% 9,1% 9,1% 9,3% 9,5% 9,8% 10,0% 10,3% 10,5% 10,8% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,0% -2,0% -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 0,9 7,7 8,5 9,4 10,6 12,0 13,8 16,1 19,2 23,8 1 7,1 7,8 8,7 9,7 11,0 12,6 14,6 17,3 21,1 1,1 6,5 7,2 8,0 8,9 10,1 11,5 13,3 15,7 18,9 beta 1,2 6,0 6,6 7,3 8,2 9,2 10,5 12,1 14,2 17,0 1,3 5,4 6,0 6,7 7,5 8,4 9,6 11,0 12,8 15,2 1,4 4,9 5,5 6,1 6,8 7,7 8,7 10,0 11,6 13,7 1,5 4,5 5,0 5,5 6,2 7,0 7,9 9,1 10,5 12,4 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym Premia za ryzyko wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,0% -2,0% -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 3,0% 8,9 9,8 10,9 12,3 14,0 16,3 19,2 23,4 29,8 4,0% 7,3 8,1 9,0 10,0 11,4 13,0 15,2 18,1 22,1 5,0% 6,0 6,6 7,3 8,2 9,2 10,5 12,1 14,2 17,0 6,0% 4,8 5,3 5,9 6,6 7,4 8,4 9,6 11,2 13,2 7,0% 3,7 4,1 4,6 5,2 5,9 6,7 7,6 8,8 10,3 8,0% 2,8 3,1 3,5 4,0 4,6 5,2 6,0 6,9 8,0 9,0% 1,9 2,2 2,6 3,0 3,4 4,0 4,6 5,3 6,2 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Premia za ryzyko Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,0% 15,9 15,1 14,3 13,6 13,0 12,3 11,7 11,1 10,6 4,0% 14,1 13,2 12,3 11,5 10,8 10,0 9,4 8,8 8,2 5,0% 12,5 11,5 10,6 9,7 8,9 8,2 7,5 6,8 6,2 6,0% 11,1 10,0 9,1 8,2 7,3 6,6 5,9 5,2 4,6 7,0% 9,9 8,8 7,7 6,8 6,0 5,2 4,5 3,8 3,2 8,0% 8,8 7,6 6,6 5,6 4,8 4,0 3,3 2,6 2,0 9,0% 7,7 6,6 5,5 4,6 3,7 3,0 2,3 1,6 1,0 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na 2011 rok do wybranych spółek działających w sektorze przetwórstwa drzewnego, produkujących głównie płyty wiórowe, MDF i HDF. Analizę oparto na wskaźnikach: EV/EBITDA oraz EV/EBIT (każdemu ze wskaźników przypisaliśmy równą wagę, mnożnik P/E pominięto z uwagi na duże wahania wyniku netto związane z wyceną wartości kredytu w EUR spółki rosyjskiej). Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen. Obliczenia bazują na kursach zamknięcia z 26 września 2011 roku. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie spółki jest równy 20% z uwagi na wysoką niepewność prognoz wyników finansowych spółek z grupy porównawczej. Porównując wyniki Pfleiderer Grajewo ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 478,5 mln PLN, co odpowiada 9,6 PLN na jedną akcję. W oparciu o cenę 1 akcji na poziomie 7,3 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika EV/EBITDA Grajewo jest notowane z 5,3% dyskontem w roku 2011. Dla wskaźnika EV/EBIT w roku 2011 spółka będzie handlowana z 10,2% dyskontem. Wycena porównawcza EV/EBITDA 2011P EV/EBIT 2011P TEMPLE-INLAND INC 9,5 16,9 DURATEX SA 6,9 10,4 NORBORD INC 10,9 13,7 SONAE INDUSTRIA SGPS SA/NEW 8,4 - EVERGREEN FIBREBOARD 4,5 9,3 MOHAWK INDUSTRIES INC 6,3 11,4 RAYONIER INC 9,8 13,7 PFLEIDERER AG 6,2 22,6 Mediana 7,6 13,7 Grajewo 7,2 12,3 Premia/dyskonto -5,3% -10,2% Wycena wg wskaźnika 8,9 10,4 Waga wskaźnika 50% 50% Wycena 1 akcji [PLN] 9,6 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, wg cen z 26.09.2011 Porównanie rentowności EBIT PFLEIDERER AG-REGISTERED SHS RAYONIER INC MOHAWK INDUSTRIES INC EVERGREEN FIBREBOARD TEMPLE-INLAND INC SONAE INDUSTRIA SGPS SA/NEW NORBORD INC DURATEX SA TEMPLE-INLAND INC 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% 20,0% 22,0% 24,0% 26,0% 28,0% 30,0% 2010 2011 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A 7
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Otoczenie makroekonomiczne Branża meblarska jest działalnością cykliczną (wrażliwą na zmiany koniunktury gospodarczej), która wcześniej reaguje na pogorszenie nastrojów gospodarczych oraz później wychodzi z kryzysu. Obecnie trwające ożywienie na rynku płyt drewnopochodnych rozpoczęło się w 4Q 09 (dołek w cenach płyt wiórowych) jednak poprawa wyników finansowych europejskich producentów widoczna była od 2Q 10. Obecne obawy na temat kondycji gospodarczej przekładają się na antycypacje mniejszych dochodów rozporządzalnych, tym bardziej, że w obliczu kryzysu fiskalnego budżety państw ratowane są podwyżkami podatków. Spowolnienie gospodarcze szczególnie w Niemczech może negatywnie odbić się na kondycji branży meblarskiej w Polsce. To skłoniło nas do obniżenia prognoz na lata 2012-2013. W przyszłym roku założyliśmy spadek cen płyt o 2% r/r (wiórowe) oraz 5% r/r (HDF). Wzrosty cen surowców W 2010 roku obserwowaliśmy dynamiczne wzrosty cen głównych surowców. Wzrosty cen były także kontynuowane w przetargach na 1H 11 i 2H 11, co stwarza presję na marże (także wyższe koszty transportu surowca okrągłego). Wysoki popyt na nawozy winduje dodatkowo ceny mocznika (jednego z głównych składników klejów). Obecnie jednak korekcie poddawane są notowania metanolu i melaminy, co powinno zahamować wyraźne wzrosty kosztów zużycia klejów. Projekt fabryki MDF w Rosji Grajewo, wraz ze spółką matką, jest mocno zaangażowane finansowo w projekt wybudowania fabryki płyt MDF w Rosji. Do tej pory wydano łącznie ok. 100 mln EUR a na dokończenie budowy spółka potrzebuje co najmniej 90 mln EUR (sam CAPEX, dodatkowo ok. 40 mln EUR na kapitał obrotowy). Kwestia zdobycia finansowania wydaje się być najważniejsza dla spółki w 2H 11. Ostatnie WZA upoważniło zarząd do emisji do 11 mln akcji. Reszta naszym zdaniem pochodziłaby z kredytu bankowego (ok. 110 mln EUR). Pierwsza płyta, zgodnie z opinią zarządu ma być wyprodukowana w 1H 13 jednak każde opóźnienie w pozyskaniu finansowania opóźni cały projekt i przyczyni się do dodatkowych kosztów (także utraconych możliwości). Sytuacja na rynku walutowym W związku z posiadaniem przez rosyjską spółkę zadłużenia głównie w EUR (kredyt EBOiR i pożyczki od niemieckiego Pfleiderera) bardzo istotnym czynnikiem dla kształtowania się wyniku netto są kursy EUR/RUB oraz RUB/PLN. Umocnienie RUB w stosunku do EUR powoduje dodatnie różnice kursowe, które następnie przeliczane są po kursie RUB/PLN. W 2Q 11 sytuacja na rynku walutowym była stabilna jednak w lipcu i sierpniu RUB uległ skokowemu osłabieniu w relacji do EUR, co wpłynie na ujemną wycenę kredytów spółki rosyjskiej. Warto odnotować, że kondycja całego polskiego przemysłu meblarskiego, którego ok. 80% produkcji trafia na eksport, w dużym stopniu uzależniona jest od kursu EUR/PLN. Osłabienie EUR do PLN zwiększa siłę nabywczą przemysłu meblarskiego Otoczenie konkurencyjne Od września produkcję płyt HDF w gminie Orla rozpocznie Sweedspan (grupa Ikea). Docelowo fabryka ma produkować 250 tys. m3 płyt HDF czyli tyle, ile zdolności produkcyjnych posiada Grajewo. Biorąc pod uwagę to, iż Ikea jest znaczącym klientem Grajewa w Polsce może to wpłynąć zarówno na sprzedaż jak i marże spółki. Łącznie sprzedaż płyt HDF (laminowanych i surowych) wynosi w spółce ok. 250 mln PLN (15% przychodów Grajewa). W raporcie uwzględniliśmy 5% spadek cen płyt HDF w 2012 roku. Wysokie zadłużenie Dług netto na koniec 2010 roku wyniósł 974 mln PLN i stanowił 7,1x EBITDA oraz 2,4x kapitałów własnych. Obecnie wskaźnik ten wynosi 6x. Pogorszenie rentowności spółki mogłoby przyczynić się m.in. do wyższych kosztów finansowych. Szczegółowa kwestia zadłużenia została omówiona na stronie 19 niniejszego raportu. Możliwe podwyższenie kapitału W momencie decyzji o realizacji projektu budowy fabryki w Rosji (uzyskanie finansowania bankowego) inwestorzy powinni być przygotowani na emisję akcji, prawdopodobnie z PP jeśli proces restrukturyzacyjny w niemieckim Pfleidererze będzie przebiegał bez przeszkód. 8
WYNIKI FINANSOWE 2Q 11 Wyniki 2Q 11 pozytywnie zaskoczyły. Przede wszystkim spółce udało poprawić się marże mimo sezonowego osłabienia, wysokich cen drewna i kleju a także dodatkowych kosztów transportu okrągłego drewna w Polsce (efekt kwietniowego protestu przewoźników). Marża zysku brutto ze sprzedaży wzrosła do 18,9% wobec 18,6% przed rokiem i 17,8% w 1Q 11. Wybrane wyniki skonsolidowane Grajewa 2Q 11 [mln PLN] 2Q'10 2Q'11 zmiana r/r 2Q'11 prognoza BDM 1H'10 1H'11 zmiana r/r Przychody 314,8 396,2 25,9% 409,5 620,6 799,1 28,8% Zysk brutto na sprzedaży 58,6 75,1 28,2% 71,5 92,8 146,8 58,2% EBITDA 41,5 43,1 3,8% 41,0 58,0 84,3 45,3% EBIT 10,5 23,8 126,0% 21,9-2,0 45,7 - Zysk brutto -1,5-1,6 - -0,7-18,2 1,4 - Zysk netto 0,9 1,6 74,4% -1,9-10,5 3,7 - Marża brutto na sprzedaży 18,6% 18,9% 17,5% 15,0% 18,4% Marża EBITDA 13,2% 10,9% 10,0% 9,3% 10,5% Marża EBIT 3,3% 6,0% 5,3% -0,3% 5,7% Marża zysku netto 0,3% 0,4% -0,5% -1,7% 0,5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Okres 1H 11 jest sezonowo słabszym okresem sprzedaży producentów płyt drewnopochodnych. Zdecydowanie wyższych wolumenów oczekujemy w 3Q 11 i 4Q 11. Dlatego zaprezentowane wyniki za 1H 11 oceniamy pod tym względem pozytywnie. W przypadku cen płyt spółka zanotowała nieznaczny wzrost. Na niemieckim rynku średnia cena płyty wiórowej surowej w 2Q 11 wzrosła o 18,2% r/r i 2,3% q/q. Wzrosty cen na rynku rosyjskim były jeszcze wyższe (niska baza w 1H 10), co wpłynęło na wzrost średnioważonej ceny płyt w Grajewie o 19,5% r/r. Oczekiwane spowolnienie gospodarcze oraz zahamowanie wzrostu cen surowców spowodowało stabilizację cen na rynku płyt. Naszym zdaniem ceny w 2H 11 powinny utrzymać się na dotychczasowym poziomie z uwagi na pozytywny efekt redukcji mocy produkcyjnych na Zachodzie (średnia cena w 2011 roku +15% w Polsce i +20% w Rosji). Wobec oczekiwanego spowolnienia w 2012 roku zakładamy spadek cen płyt o 2% r/r (wiórowa) oraz 5% (HDF). Uwzględniliśmy także spadek wolumenów sprzedaży o ok. 5,6% (wykorzystanie capacity na poziomie 85%). W minionym kryzysie spółka wykorzystywała moce poniżej 80% jednak na ówczesną sytuację wpłynęła nadwyżka mocy wytwórczych oddana w czasie szczytu koniunktury. Obecnie cześć tych mocy została zamknięta. Wybrane wyniki skonsolidowane Grajewa [mln PLN] 500,0 25,0% 400,0 20,0% 300,0 15,0% 200,0 10,0% 100,0 5,0% 0,0 0,0% -100,0-5,0% IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ'11 IIQ'11 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Przychody marża EBIT 9
PROGNOZA WYNIKÓW FINANSOWYCH NA 3Q 11 Drugie półrocze to okres wysokiego sezonu na płyty drewnopochodne. W 3Q 11 spodziewamy się więc wzrostu wolumenu sprzedaży (wysoka dynamika produkcji sprzedanej mebli w Polsce), co przy utrzymaniu obecnych cen (biorąc pod uwagę rynek niemiecki) powinno dać przychody na poziomie 439,1 mln PLN (rekordowa sprzedaż w historii spółki). Ceny drewna w przetargach na 2H 11 ustabilizowały się na poziomach z 1H 11, co oznacza że wzrost cen podstawowego surowca można szacować na 20% r/r. Koszty obciąży wzrost stawek transportowych na drewno okrągłe w Polsce (efekt protestu przewoźników w kwietniu). Szacujemy, że w skali roku wyniosą one ok. 6 mln PLN. W przypadku cen kleju spodziewamy się stabilizacji. Ceny podstawowych składników (mocznika, metanolu i melaminy) obecnie poddały się korekcie spadkowej. Wynik EBITDA prognozujemy na ok. 52,8 mln PLN (+20% r/r, +23% q/q). Wynik netto zaburzą ujemne różnice kursowe związane z osłabieniem rubla do euro (-15,9 mln PLN). Kluczowe dla zachowania się kursu akcji w najbliższym okresie będzie uzyskanie finansowania budowy rosyjskiej fabryki MDF. Proces ten ciągle się przedłuża (spodziewaliśmy się w 1Q 11), co wpływa na wyższe koszty. Obecnie zarząd szacuje potrzeby na poziomie 133 mln EUR (poprzednio ok. 120 mln EUR), z czego 90 mln EUR na Capex a reszta na kapitał obrotowy. Ostatnie WZA upoważniło zarząd do emisji 11 mln nowych akcji serii E. W momencie decyzji o uzyskaniu finansowania inwestorzy powinni więc mieć świadomość emisji akcji, prawdopodobnie z prawem poboru. Ustabilizowanie się sytuacji w niemieckim Pfleidererze (przyjęcie planu restrukturyzacji) zwiększa prawdopodobieństwo, że spółka matka mogłaby wziąć udział w emisji akcji Grajewa. Uważamy, że wiążące decyzje powinny zapaść w 2H 11. Prognozowane, wybrane wyniki finansowe [mln PLN] 3Q'10 3Q'11P zmiana r/r 2010 2011P zmiana r/r Przychody 360,0 439,1 22,0% 1 390,4 1 671,9 20,2% Zysk brutto na sprzedaży 80,4 83,7 4,0% 262,0 312,3 19,2% EBITDA 44,0 52,8 19,9% 146,1 188,3 28,9% EBIT 25,1 33,5 33,2% 47,1 111,0 135,7% Zysk brutto -25,3-4,4 - -34,8 6,9 - Zysk netto -13,0-4,3 - -15,2 7,5 - Marża brutto na sprzedaży 22,3% 19,1% 18,8% 18,7% Marża EBITDA 12,2% 12,0% 10,5% 11,3% Marża EBIT 7,0% 7,6% 3,4% 6,6% Marża zysku netto -3,6% -1,0% -1,1% 0,4% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, szacunki własne ZMIANA PROGNOZ NA LATA 2011-2013 W stosunku do prognoz w poprzednim raporcie podwyższyliśmy poziom przychodów w 2011, co wynika przede wszystkim z wyższego wolumenu sprzedaży jak i utrzymujących się wysokich cen płyt drewnopochodnych. Zdecydowanie niższa rentowność wynika z wyższych kosztów drewna (założenie +20% r/r vs 10% poprzednio) oraz jego transportu (ok. 6 mln PLN dodatkowych kosztów w skali roku) a także z niższej sprzedaży wysokomarżowych płyt do budownictwa (70 tys. m3 w 2012 roku vs 200 tys. m3 poprzednio). W 2012 roku, wobec oczekiwanego spowolnienia gospodarczego założyliśmy także spadek cen płyt (2% dla wiórowej oraz 5% dla HDF) i wolumenów o 5,6% (85% wykorzystanie mocy). Skorygowane prognozy wyników na lata 2011-2013 [mln PLN] 2011P 2011P 2012P 2012P 2013P 2013P zmiana zmiana zmiana poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie Przychody 1582 1672 6% 1747 1569-10% 1859 1696-9% Zysk brutto ze sprzedaży 359 312-13% 411 271-34% 438 307-30% EBITDA 205 188-8% 236 156-34% 250 180-28% EBIT 129 111-14% 161 81-50% 176 107-39% Zysk netto 30 7-75% 58-4 - 80 23-71% Marża zysku brutto ze sprzedaży 23% 19% 24% 17% 24% 18% Marża EBITDA 13% 11% 14% 10% 13% 11% Marża EBIT 8% 7% 9% 5% 9% 6% Marża zysku netto 2% 0% 3% 0% 4% 1% Źródło: BDM S.A., szacunki własne 10
PRODUKTY Od 3Q 09 ceny płyt wiórowych na rynku niemieckim wzrosły o blisko 30%. To zasługa dobrej koniunktury gospodarczej jak i wzrostu cen podstawowych surowców (drewna i klejów). Biorąc pod uwagę ustabilizowanie się kosztów pozysku drewna (+20% r/r) nie spodziewamy się większych zmian cen płyt drewnopochodnych do końca roku. W przyszłym roku, wobec oczekiwanego spowolnienia zakładamy spadek cen o 2% w przypadku płyty wiórowej i 5% w przypadku HDF. Oczekujemy także spadku wolumenów o ok. 5,6%. Spadek zapotrzebowania na płyty zostanie naszym zdaniem w dużej części zrównoważony likwidacją mocy produkcyjnych na Zachodzie Europy. Kontynuacji wzrostowego trendu oczekujemy w 2013. Ewentualnym zagrożeniem pozostaje wejście kluczowych gospodarek w dłuższą recesję (zakładamy spowolnienie). Indeks cen płyt wiórowych na rynku niemieckim [2005=100] 130 125 120 115 110 105 100 95 sty-07 mar-07 maj-07 lip-07 wrz-07 lis-07 sty-08 mar-08 maj-08 lip-08 wrz-08 lis-08 sty-09 mar-09 maj-09 lip-09 wrz-09 lis-09 sty-10 mar-10 maj-10 Indeks cen płyty wiórowej Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Niemiecki Urząd Statystyczny lip-10 wrz-10 lis-10 sty-11 mar-11 maj-11 lip-11 W 2Q 11 cena płyt wiórowych na rynku niemieckim pozostawała stabilna (+2,5% q/q). W relacji r/r ceny są wyższe o. 15,4%. W lipcu i sierpniu obserwowaliśmy dalszą stabilizację (+1,1% q/q, +13,6% r/r. Uważamy, że ceny utrzymają się na tych poziomach do końca roku jak. 2% korekty oczekujemy w 2012 roku. Zmiana cen płyty wiórowej a zmiana przychodów Grajewa [r/r] 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11-10,00% -20,00% -30,00% zmiana cen płyty wiórowej na rynku niemieckim r/r zmiana przychodów Grajewa [r/r] Utrzymujące się na wysokim poziomie ceny płyty wiórowej w Niemczech pozwalają twierdzić, że dynamika przychodów spółki w 3Q 11 utrzyma się powyżej 20% r/r (oczekujemy 22% r/r)). Pomagać będzie także osłabienie złotówki. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Niemiecki Urząd Statystyczny, spółka Indeks cen płyty wiórowej w Niemczech na tle indeksu instytutu IFO 130 120 110 100 90 80 70 sty-95 lip-95 sty-96 lip-96 sty-97 lip-97 sty-98 lip-98 sty-99 lip-99 sty-00 lip-00 sty-01 lip-01 sty-02 lip-02 sty-03 lip-03 sty-04 lip-04 sty-05 lip-05 sty-06 lip-06 sty-07 lip-07 sty-08 lip-08 sty-09 lip-09 sty-10 lip-10 sty-11 lip-11 indeks cen płyt na rynku niemieckim ifo Branża meblowa jest wrażliwa na koniunkturę gospodarczą. Wobec oczekiwanego spowolnienia zakładamy 2% i 5% spadki cen płyt. Historycznie dobrym prognostykiem dla cen płyt wiórowych w Niemczech jest indeks instytutu IFO (wyprzedza zwroty o ok. 6-8 miesięcy). Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 11
Grajewo w minionym roku wprowadziło do sprzedaży płytę wiórową dedykowaną dla budownictwa (MFP), która jest tańszym zamiennikiem popularnej płyty OSB. Szacujemy, że w 2011 roku wolumenowa sprzedaż płyt dla budownictwa (wraz z płyta szalunkową) wyniesie ok. 70 tys. m3, co naszym zdaniem da blisko 60 mln PLN przychodów na zdecydowanie wyższej marży (cena tych płyt jest o ok. 50% droższa od płyt surowych). W 2012 roku spodziewamy utrzymania wolumenów w tym segmencie (poprzednio zakładaliśmy 200 tys. m3). Ceny płyt OSB (do budownictwa) na rynku amerykańskim [USD/m3] 350 300 250 200 150 100 Na rynku amerykańskim zanotowano spadki cen płyty OSB o ok. 13% q/q, co wynika z zastoju w budownictwie. 50 0 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 Ceny OSB Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Norbord, Bloomberg Dwucyfrowy wzrost produkcji sprzedanej mebli w sierpniu Wg wstępnych danych GUS w sierpniu produkcja przemysłowa wzrosła o 8,1% r/r i 4,3% m/m. Za wzrost odpowiadają branże typowo eksportowe przemysłu jak meblarstwo. Produkcja sprzedana wzrosła w tym sektorze o 16,2% r/r (poprzednio 11% r/r). Wyraźnie służy obecne osłabienie złotego, które częściowo zneutralizuje oczekiwane spadki zamówień z rynku niemieckiego. Dynamika produkcji sprzedanej mebli w Polsce [r/r] 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% sty-10 lut-10 mar-10 kwi-10 maj-10 cze-10 lip-10 sie-10 wrz-10 paź-10 lis-10 gru-10 sty-11 lut-11 mar-11 kwi-11 maj-11 cze-11 lip-11 sie-11 Polska wciąż notuje dwucyfrową dynamikę produkcji mebli. W sierpniu wzrost wyniósł 16,2% r/r wobec 11% r/r w lipcu. Naszym zdaniem osłabienie złotego częściowo zneutralizuje oczekiwane spadki zamówień z gospodarki niemieckiej. Dynamika produkcji sprzedanej mebli Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS Indeks produkcji mebli w Niemczech [2005=100] 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 sty-09 mar-09 maj-09 lip-09 wrz-09 lis-09 sty-10 mar-10 maj-10 lip-10 wrz-10 lis-10 Indeks produkcji mebli w Niemczech sty-11 mar-11 maj-11 lip-11 Po dobrym 1Q 11, kiedy produkcja mebli w Niemczech wzrosła o 6,4% r/r, 2Q 11 przyniósł osłabienie wzrostu do 3,7% r/r. W relacji do 1Q 11 produkcja spadła o ponad 2%. Wzrost m/m przyniósł lipiec (+6,5% m/m) a wskaźnik IFO sugeruje, że sierpień był także udany. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Niemiecki Urząd Statystyczny 12
Miesięczna zmiana popytu na meble wg IFO 50 40 30 20 10 0-10 -20-30 -40-50 -60 sty-0 9 m ar-09 m aj-09 lip-09 wrz-09 lis-0 9 sty-1 0 m ar-10 m aj-10 lip-10 wrz-10 lis-1 0 Miesięczna zmiana popytu na meble wg IFO sty-1 1 m ar-11 m aj-11 lip-11 Do takich wniosków skłania nas obserwacja miesięcznego wskaźnika popytu na meble mierzonego przez instytut IFO. W maju i czerwcu nastroje były słabe aczkolwiek lipiec i sierpień przyniósł popraw, co powinno przełożyć się wyniki spółek w 3Q 11. W dłuższym horyzoncie oczekujemy spowolnienia. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, IFO Instytut Oznaki spowolnienia gospodarczego w Niemczech 140 120 100 80 60 40 20 0-20 -40-60 -80 sie 08 lis 08 lut 09 maj 09 sie 09 lis 09 lut 10 maj 10 sie 10 lis 10 lut 11 maj 11 PMI dla przemysłu Indeks IFO Indeks instytutu ZEW Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Oznaki spowolnienia gospodarczego w Niemczech Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., IFO Instytut sie 11 Kondycja przemysłu meblarskiego w Polsce zależy przede wszystkim od koniunktury gospodarczej w Niemczech.Tam dostrzegalne są już wyraźne oznaki spowolnienia.pmi dla przemysłu znalazł się na poziomie z listopada 2009. bardzo kiepskie są oczekiwania inwestorów i analityków odnośnie przyszłej koniunktury gospodarczej (poziom najniższy od grudnia 2008). Wg badań IFO obecny cykl gospodarczy wskazuje na wyraźne spowolnienie wzrostu gospodarczego w Niemczech. Ewentualne skutki dla wyników Grajewa uwzględniliśmy w bieżących prognozach na 2012 i 2013 rok. Naszym zdaniem częściowo spadek zamówień z niemieckiej gospodarki zneutralizuje słabość złotego i likwidacja mocy produkcyjnych. 13
Zmiany w podaży płyt drewnopochodnych Pod koniec 2010 roku Pfleiderer (właściciel Grajewa) poinformował o zamknięciu łącznie 750 tys. m3 mocy produkcyjnych płyt wiórowych (zakłady w Gschwend i Ebersdorfie) i 200 tys.m3 płyty MDF (Nida, zamknięcie z końcem czerwca 2011 roku). Nieefektywne moce likwiduje także Kronospan. Łączna redukcja capacity w Europie w latach 2010/2011 to ponad 2,5 mln m3, co w połączeniu z 2,3 mln m3 w latach 2008/2009 daje ok. 15% całej europejskiej produkcji. To spowoduje wzrost wykorzystania mocy produkcyjnych w tym roku do poziomu ok. 85% (pełne moce na rynkach wschodnich). Oprócz zapowiedzi Kronospanu o inwestycji w fabrykę płyt na Białorusi (150 mln USD, moce 400-500 tys. m3) oraz inwestycji Sweedspanu (Ikea) w Polsce (HDF w gminie Orla, start od września bieżącego roku), na rynku europejskim nie planuje się otwarcia kolejnych mocy. W Brazylii natomiast Duratex i Arauco poinformowali o inwestycji łącznie 1,9 mln m3 płyty MDF (otwarcie 2012 i 2014). Redukcje mocy produkcyjnych w Europie [tys. m3] Fabryka Moce produkcyjne [tys. m3] Data Gschwend (Pfleiderer) 300 październik 10 Ebersdorf (Pfleiderer) 450 styczeń 11 Nidda (Pfleiderer) 200 czerwiec 11 Finsa Ireland 120 - Annovati&Fantoni 330 marzec 11 Bischweier (Swiss Krono) 800 październik 10 Interspan Hungary (Swiss Krono) 330 - Mende 130 grudzień 10 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Egger, Bloomberg SUROWCE W 2Q 11 zakończyły się przetargi na dostawę surowca drzewnego 2H 11. Średnie ceny utrzymały się na wysokich poziomach z 1H 11 (+20% r/r). Negatywnie na koszty zakupu drewna wpłynie także podwyżka stawek transportowych na okrągły surowiec (podwyżki rzędu 20%), co znajdzie odzwierciedlenie w marżach Grajewa (efekt protestu przewoźników w kwietniu). Spodziewamy się, że podwyżki kosztów transportu będą kosztować spółkę ok. 6 mln PLN rocznie. Dynamika kosztów zakupu drewna w spółce [1Q 10=100%] 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 drewno Wysokie wzrosty cen drewna w Polsce determinuje zmiana systemu sprzedaży surowca przez LP oraz wysokie zapotrzebowanie ze strony sektora energetycznego. Przetargi na 2H 11 już się zakończyły. Średnioroczny wzrost cen drewna można szacować na 20% r/r. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Grajewo 14
Indeks cen drewna na rynku niemieckim [2005=100] 125 120 115 110 105 Po wzrostach cen drewna w 1H 11 na rynku niemieckim cena drewna w lipcu ustabilizowała się na średnim poziomie z 2Q 11. 100 wrz-07 gru-07 wrz-08 gru-08 wrz-09 gru-09 wrz-10 gru-10 marcze-07 marcze-08 marcze-09 marcze-10 marcze-11 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Niemiecki Urząd Statystyczny Indeks cen drewna odpadowego na rynku niemieckim [2005=100] 200 190 180 170 160 150 140 130 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Niemiecki Urząd Statystyczny wrz-10 gru-10 marcze-07 wrz-07 gru-07 marcze-08 wrz-08 gru-08 marcze-09 wrz-09 gru-09 marcze-10 marcze-11 Po wzroście o ponad 20% w 2010 roku kosztów drewna odpadowego ceny wydają się stabilizować bądź delikatnie zniżkują na rynku niemieckim, co może być dobrym prognostykiem także i w Polsce. Największe zapotrzebowanie sektora energetycznego płynie właśnie na drewno odpadowe. Ceny mocznika po korekcie z początku roku powróciły do trendu wzrostowego. Delikatne spadki notuje metanol. W relacji r/r ceny jednak notują dwucyfrowe wzrosty. Ceny melaminy były w 2Q 11 o 15% niższe q/q (+30% r/r). W prezentacji za 1Q 11 spółka informowała, że wzrost cen klejów wyniósł aż 35% r/r. Niemniej spodziewamy się stabilizacji bądź spadku cen klejów. Rynek melaminy cierpi na ograniczenie mocy produkcyjnych płyt drewnopochodnych natomiast windowane przez wysoki popyt na nawozy ceny mocznika mogą zostać poddane silniejszej korekcie w miarę spadków notowań zbóż na świecie. Dynamika kosztów zakupu klejów w spółce [1Q 10=100%] 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 Na koszty klejów składają się koszty mocznika (38%), metanolu (50%) i melaminy (12%). W 2Q 11 obserwowane były korekty cen na melaminie i metanolu. Korekty te, są obecnie kontynuowane. kleje Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Grajewo 15
Ceny metanolu i mocznika [EUR/t] 390,0 340,0 290,0 240,0 190,0 140,0 sty-09 mar-09 maj-09 lip-09 wrz-09 lis-09 sty-10 mar-10 maj-10 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Metanol EUR/t lip-10 wrz-10 lis-10 Mocznik EUR/t sty-11 mar-11 maj-11 lip-11 W 2Q 11 średnia cena metanolu spadła o 3,2% q/q a mocznika wzrosła o 8,4% q/q. W relacji r/r są to odpowiednio wzrosty rzędu 21,5% w przypadku metanolu i 49,3% w przypadku mocznika. Ceny mocznika winduje wzrost popytu na nawozy (spadek cen zbóż może przyczynić się do silnej korekty), Metanol zaś wykorzystywany jest coraz częściej jako źródło energii. Ceny melaminy [EUR/t] 1800,0 1600,0 1400,0 1200,0 1000,0 800,0 Redukcje mocy produkcyjnych płyt drewnopochodnych w Europie przyczyniają się do spadku popytu na melaminę. W 2Q 11 ceny były wyższe o 30% r/r jednak w relacji q/q spadły o 10-15%. sty-09 mar-09 maj-09 lip-09 wrz-09 lis-09 sty-10 mar-10 maj-10 lip-10 wrz-10 lis-10 sty-11 mar-11 maj-11 lip-11 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., ZA Puławy Melamina EUR/t 16
WYCENA FABRYKI MDF W ROSJI Potencjalnych korzyści z fabryki MDF w Rosji konserwatywnie nie uwzględniliśmy w wycenie, jednak decyzja o wznowieniu budowy byłaby korzystna dla akcjonariuszy spółki uwzględniając szacowane przez nas poziomy rentowności. Wartość dodaną nowej fabryki szacujemy na 2,5 PLN/akcję. Na dokończenie budowy spółka potrzebuje ok. 130 mln EUR w tym 90 mln EUR ma wynieść sam CAPEX a ok. 40 mln EUR to nakłady na kapitał obrotowy fabryki. Zakładamy, ze spółka wykorzysta w tym celu finansowanie własne (emisja akcji) i kredyt bankowy w wysokości 110 mln EUR. Dopięcie finansowania wciąż się przedłuża jednak pozytywne decyzje w 3Q 11 mogłyby wznowić projekt jeszcze w tym roku (szacowany CAPEX 20 mln EUR) a pierwszą płytę MDF fabryka wyprodukowałaby w 1H 13 (w całym roku zakładamy 20% wykorzystanie capacity). Przy korzystnym rynku zyski z nowej fabryki mogłaby przyjść już w 2014 roku. Jest to perspektywa zbyt odległa a oczekiwane spowolnienie gospodarcze może całą inwestycję jeszcze opóźnić. Założenia wyników finansowych nowej fabryki [mln PLN] 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Wolumen sprzedaży [tys. m3] - - 90,0 270,0 360,0 427,5 427,5 427,5 427,5 427,5 Przychody [mln PLN] - - 99,0 311,9 436,6 528,8 539,4 550,2 561,2 561,2 EBITDA [mln PLN] -15,0-20,0-9,9 87,0 144,7 183,6 189,8 193,7 198,9 196,2 EBIT [mln PLN] -15,0-20,0-41,9 55,0 112,7 151,6 157,8 161,7 166,9 164,2 Zysk netto [mln PLN] -15,0-20,0-68,0 24,5 74,8 109,5 118,3 125,4 132,3 132,6 Wykorzystanie mocy - - 20,0% 60,0% 80,0% 95,0% 95,0% 95,0% 95,0% 95,0% Marża EBITDA - - -11,0% 27,9% 33,1% 34,7% 35,2% 35,2% 35,4% 35,0% marża EBIT - - -42,3% 17,6% 25,8% 28,7% 29,2% 29,4% 29,7% 29,3% Marża zysku netto - - -68,7% 7,8% 17,1% 20,7% 21,9% 22,8% 23,6% 23,6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., kurs RUR/PLN= 0,1, EUR/PLN= 4,0 Potencjał rentowności fabryki MDF w Rosji [mln PLN] 600,0 500,0 400,0 300,0 200,0 100,0 0,0-100,0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Przychody [mln PLN] EBITDA [mln PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., kurs RUR/PLN= 0,1, EUR/PLN= 4,0 17
SYTUACJA PFLEIDERER AG W lipcu akcjonariusze niemieckiego Pfleiderera przyjęli plan restrukturyzacji spółki, który ma ją uchronić przed bankructwem. Kluczowe założenia planu to: umorzenie 40% zobowiązań przez dotychczasowych wierzycieli (380 mln EUR); udostępnienie dodatkowej linii kredytowej w wysokości 100 mln EUR; podwyższenie kapitału o 100 mln EUR przy czym 60 mln EUR ma pochodzić od dotychczasowych wierzycieli a 40 mln EUR od obecnych akcjonariuszy (październik); za umorzenie długów i poprzez podwyższenie kapitału wierzyciele będą posiadać nie mniej niż 80% udziałów w spółce. Udział dotychczasowych akcjonariuszy spadnie do ok. 1% przy czym będą mogli oni wziąć udział w dodatkowej emisji akcji i zwiększyć swój udział do 15%. Uważamy, że ustabilizowanie się sytuacji w niemieckim Pfleidererze zwiększa prawdopodobieństwo zaangażowania kapitałowego w rosyjski projekt MDF w Novogrodzie. W naszej opinii Pfleiderer mógłby wziąć udział w emisji akcji Grajewa. ZADŁUŻENIE W marcu 2010 roku spółka zrefinansowała swoje zadłużenie kredytem konsorcjalnym w wysokości 700 mln PLN (transza A 530 mln PLN i transza B w formie odnawialnego kredytu w wysokości 170 mln PLN). Obecne zadłużenie z tego tytułu wynosi ok. 600 mln PLN (spółka ma niewykorzystaną linię kredytową w wysokości ok. 100 mln PLN) z terminem spłaty w marcu 2012 (transza B) i grudniu 2013 (transza A). Pozostałe zadłużenie spółki to kredyt inwestycyjny z PKO BP na budowę fabryki HDF w Grajewie (ok. 233 mln PLN do 2016 roku) oraz kredyt z EBOR jednostki rosyjskiej w wysokości 9,6 mln EUR. Resztę zadłużenia stanowią pożyczki z Pfleiderer AG na budowę zakładu MDF w Rosji (26,7 mln EUR) oraz ok. 7,5 mln EUR udzielonego polskim spółkom. Dług netto [mln PLN] i wskaźnik dług netto/ebitda 1200 1000 800 600 400 200 0 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ'11 Dług netto Dług netto/ebitda IIQ'11 2011 P 2012 P 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 - Wskaźnik dług netto/ebitda od momentu umowy kredytu konsorcjalnego (1Q 10) uległ znacznej poprawie (z 10x na 6x), co daje spółce bufor bezpieczeństwa. Dodatkowo Grajewo posiada niewykorzystane limity kredytowe w wysokości ok. 100 mln PLN. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Struktura zadłużenia 3% 17% 80% w PLN w EUR w RUB Źródło: Dom Maklerski BDM S.A.,spółka Ok. 17% zadłużenia stanowi dług w EUR (kredyt z EBOR i pożyczki podporządkowane na finansowanie działalności w Rosji i w Polsce od Pfleiderer AG). Osłabienie kursu rubla i złotego w stosunku do euro wpływa więc na wycenę tych zobowiązań i ujemne różnice kursowe. 18
ZAŁOŻENIA DO PROGNOZ W 2011 roku zakładamy, że średnie wykorzystanie mocy produkcyjnych sięgnie 90% (poprzednio 80%). Już po 2H 11 spółka podawała, że poziom ten został osiągnięty. W kolejnych latach, wobec oczekiwanego spowolnienia gospodarczego zakładamy spadek wolumenowej sprzedaży o 5,6% r/r (85% wykorzystanie mocy). W przypadku fabryki MDF w Rosji nie uwzględniamy jej potencjalnego, dodatniego wpływu (ok. 2,5 PLN/akcję) na wycenę spółki. Po wzroście o 15% r/r cen płyt na rynku polskim i 20% wzroście cen w Rosji w 2011 roku spodziewamy się korekty cen w 2012 roku (-2% dla wiórowej i -5% dla HDF) jako efekt spowolnienia i nowej podaży HDF. Podwyższyliśmy wzrost kosztów drewna w bieżącym roku do 20% a także uwzględniliśmy wzrost stawek transportowych na surowiec okrągły. W przypadku klejów spodziewamy się 5% korekty cen w 2012 roku (spadki metanolu i melaminy). Wobec oczekiwanego spowolnienia zrewidowaliśmy założenia dotyczące wolumenu sprzedaż płyt dla budownictwa (70 tys. m3 vs 200 tys. m3 poprzednio). Założenia do prognoz [mln PLN] 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaży 1390 1672 1569 1696 1833 1890 1924 1959 1995 2031 2068 Produktów 1303 1601 1503 1629 1762 1816 1849 1883 1917 1953 1988 Płyta wiórowa surowa 185 169 157 174 193 200 204 208 212 216 221 Płyta wiórowa laminowana 769 957 898 984 1075 1113 1135 1158 1181 1205 1229 Płyta HDF 121 137 123 134 145 150 153 156 159 162 165 Płyta HDF laminowana 62 115 103 112 122 126 128 131 133 136 139 Płyta MFP 0 34 33 34 35 36 37 38 38 39 40 Płyta szalunkowa 0 25 25 26 26 27 28 28 29 29 30 MDF (Rosja) - - - - - - - - - - - Pozostałe 165 165 165 165 165 165 165 165 165 165 165 Towarów i materiałów 69 48 45 49 53 54 55 56 58 59 60 Usług 18 23 21 18 18 19 19 19 20 20 20 Wolumen produkcji Płyta wiórowa surowa tys. m3** 1470 1575 1488 1575 1663 1663 1663 1663 1663 1663 1663 Płyta wiórowa laminowana tys. m2** 51690 55394 52316 55394 58471 58471 58471 58471 58471 58471 58471 Płyta HDF tys. m3** 207 225 213 225 238 238 238 238 238 238 238 Płyta HDF laminowana tys. m2** 24356 26500 25027 26500 27972 27972 27972 27972 27972 27972 27972 Płyta MFP tys. m3 0 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 Płyta szalunkowa tys. m3 0 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 Płyta MDF tys. m3 - - - - - - - - - - - Ceny płyt za m3 [PLN] Płyta wiórowa surowa Polska 480 552 541 557 574 591 603 615 627 640 653 Płyta wiórowa surowa Rosja 384 463 454 477 501 526 536 547 558 569 581 Płyta wiórowa laminowana Polska 752 865 848 873 899 926 945 964 983 1002 1022 Płyta wiórowa laminowana Rosja 602 726 712 747 785 824 840 857 874 892 910 Płyta HDF 860 989 940 968 997 1027 1048 1069 1090 1112 1134 Płyta HDF laminowana 1147 1319 1253 1291 1330 1370 1397 1425 1453 1483 1512 Płyta MFP 735 845 828 853 879 905 923 942 961 980 999 Płyta szalunkowa 735 845 828 853 879 905 923 942 961 980 999 Płyta MDF - - - - - - - - - - - Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., **-część wyprodukowanych płyt surowych spółka przeznacza pod laminowanie. 19
DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa trwałe 1538 1487 1432 1400 1381 1368 1360 1360 1360 1360 1360 1360 Wartości niematerialne i prawne 115 113 111 110 110 110 110 110 110 110 110 110 Rzeczowe aktywa trwałe 1171 1122 1069 1038 1019 1006 999 998 998 998 998 998 Aktywa obrotowe 335 366 458 436 466 509 522 527 536 543 554 555 Zapasy 166 181 223 209 226 244 252 257 261 266 271 276 Należności krótkoterminowe 138 164 197 185 200 216 223 227 231 235 239 244 Inwestycje krótkoterminowe 31 20 38 42 40 49 47 44 44 43 43 36 -środki pieniężne i ekwiwalenty 31 20 37 41 40 48 46 43 44 42 43 35 Aktywa razem 1873 1852 1890 1836 1847 1877 1882 1887 1896 1903 1913 1915 Kapitał (fundusz) własny 440 433 440 436 459 506 572 641 714 784 857 933 Kapitał (fundusz) podstawowy 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 Kapitał (fundusz) zapasowy 134 154 154 161 157 180 227 293 362 435 505 577 Niepodzielony wynik finansowy 37 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 Zysk (strata) netto 0 0 7-4 23 47 66 69 73 70 72 76 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 1356 1356 1389 1340 1323 1299 1230 1156 1083 1009 936 850 Rezerwy na zobowiązania 13 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 Zobowiązania długoterminowe 417 994 974 944 904 854 774 694 614 534 454 424 -oprocentowane 417 994 974 944 904 854 774 694 614 534 454 424 Zobowiązania krótkoterminowe 901 323 376 356 380 406 416 423 429 436 443 387 -oprocentowane 665 63 63 63 63 63 63 63 63 63 63 0 Pasywa razem 1873 1852 1890 1836 1847 1877 1882 1887 1896 1903 1913 1915 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży 1234 1390 1672 1569 1696 1833 1890 1924 1959 1995 2031 2068 Koszty produktów, tow. i materiałów 1019 1128 1360 1298 1388 1484 1514 1545 1576 1616 1650 1683 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 215 262 312 271 307 349 375 379 383 379 381 385 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 200 207 187 182 191 201 207 210 214 219 223 227 Zysk (strata) na sprzedaży 15 55 125 90 116 147 169 169 169 160 158 159 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -2-8 -14-9 -9-10 -10-11 -11-11 -11-11 EBITDA 130 146 188 156 180 210 230 230 229 220 218 218 EBIT 13 47 111 81 107 137 158 158 158 149 147 147 Saldo działalności finansowej -84-82 -104-86 -73-71 -66-61 -55-50 -44-39 Zysk (strata) brutto -71-35 7-4 33 67 92 97 102 99 103 109 Zysk (strata) netto -40-15 7-4 23 47 66 69 73 70 72 76 CF [mln PLN] 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy z działalności operacyjnej -3 114 149 158 161 183 204 203 202 193 190 189 Przepływy z działalności inwestycyjnej -255-21 -22-42 -53-59 -64-71 -71-70 -70-70 Przepływy z działalności finansowej 275-104 -109-112 -109-116 -141-136 -130-125 -119-126 Przepływy pieniężne netto 17-11 17 4-2 8-2 -3 1-2 1-8 Środki pieniężne na początek okresu 14 31 20 37 41 40 48 46 43 44 42 43 Środki pieniężne na koniec okresu 31 20 37 41 40 48 46 43 44 42 43 35 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 20