Ronson Europe N.V. Monitoring kredytowy IIIQ 2016

Ronson Europe N.V. Monitoring kredytowy IIIQ 2016 12 grudnia 2016 r. Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej grupy RONSON Europe N.V. wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny ryzyka kredytowego dla obligacji serii F, G i H. Pierwsza część raportu poświęcona jest opisowi wyników finansowych grupy za okres IIIQ 2016. W kolejnej części skupiono się na analizie sytuacji bilansowej od strony pasywów, ocenie kluczowych miar kredytowych, ocenie kowenantów obligacyjnych oraz analizie zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej. Na końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy. Sytuacja kredytowa w pigułce W IIIQ16 poprawie uległy wskaźniki płynności na skutek wydania lokali i spadku przedpłat od klientów. Wskaźnik płynności bieżącej wyniósł w tym okresie x3,06. Środki pieniężne w kwocie 93 mln PLN pokrywały całość krótkoterminowych zobowiązań odsetkowych na poziomie x1,04. W perspektywie najbliższego kwartału nie zapada żadna seria obligacji. Najbliższe wykupowi są obligacje serii C (2017-06-14). Przedterminowym wykupem na żądanie emitenta zagrożone mogą być serie H i F. Biorąc pod uwagę powyższe oraz fakt, że GK Ronson posiadała jeszcze ok. 126,7 mln PLN niewykorzystanych budowlanych linii kredytowych (pomijając linie kredytowe dot. projektów Królikarnia), uważamy że perspektywa utrzymania płynności w najbliższych czterech kwartałach wydaje się na chwilę obecną niezagrożona. Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa pozostały nienaruszone. Wypłata dywidendy w IIIQ16 sprowadziła limit zadłużenia kapitałów własnych najbardziej restrykcyjnej serii C do poziomu 50%, natomiast wskaźnik DN/KW wyniósł 31,9%. Limit nie został naruszony, jego poziom w kolejnym kwartale wynosić będzie znowu 60%, natomiast zapowiedziana transakcja skupu akcji własnych, przy założeniu że nastąpi ona w IVQ16, nie spowoduje naszym zdaniem złamania kowenantów pozostałych do wykupu serii obligacji. GK Ronson w ostatnim kwartale sprzedała zaledwie 184 lokale (64 lokali mniej niż przed rokiem), jednak wartość sprzedanych lokali była porównywalna r/r i wynosiła ok. 92 mln PLN. Efektywność sprzedaży kwartalnej GK Ronson wg metodologii REAS wyniosła w tym okresie 16%, podczas gdy średni rynkowy deweloper osiągnął w tym czasie ok. 28%. Grupa zrewidowała w IIIQ16 cel sprzedażowy na 2016 na 800 lokali (wcześniej 900), mimo wszystko może się on okazać wyzwaniem, jeżeli Ronson nie poprawi w tym okresie efektywności sprzedaży. (w tys. PLN) IIIQ16 IIIQ15 2015 2014 2013 Przychody ze sprzedaży 91 337 68 383 281 372 153 155 207 025 Zysk netto 10 338-471 18 974-15 215 18 044 Dług netto 141 863 190 875 150 579 165 600 111 848 Płynność bieżąca 3,06 3,75 4,30 5,47 5,65 Dług netto/ Kapitał własny 0,32 0,42 0,33 0,37 0,24 Sprzedaż lokali (sztuk) 184 248 906 711 572 Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta 1 Obligacje do wykupu Seria C ** (RON0617) F**,* (RON0518) Wartość emisji (mln zł) Data emisji Termin wykupu 83,5 2013-06-14 2017-06-14 22,16 2014-05-20 2018-05-20 G 12 2014-04-30 2018-01-30 H (RON0218) I (RON0119) J (RON0419) K (RON0619) L (RON1218) M (RON0220) N (RON0919) O (ROE0419) Q (RON0720) P (RON0820) Źródło: Emitent, GPW Catalyst, 5 2014-05-23 2018-02-23 10 2015-01-26 2019-01-25 15,5 2015-04-21 2019-04-19 4,5 2015-06-18 2019-06-18 15 2015-12-29 2018-12-28 10 2016-02-25 2020-02-25 10 2016-03-17 2019-09-14 10 2016-04-08 2019-04-08 15 2016-07-29 2020-07-29 10 2016-08-18 2020-08-18 * emisja/wykup po dniu bilansowym, ** serie zabezpieczone hipotecznie PROFIL SPÓŁKI Ronson Europe NV jest jednym z największych deweloperów mieszkaniowych działających na rynku polskim. Grupa koncentruje się na projektach realizowanych w Warszawie, Wrocławiu, Poznaniu, Szczecinie. Oferta dewelopera kształtuje się na poziomie 800-1000 lokali mieszkaniowych. Akcjonariusz Liczba akcji % udziałów I.T.R. 2012 B.V. 87 449 187 32,108% I.T.R. Dori B.V. 87 449 187 32,108% RN Residential B.V. 41 800 000 15,347% Pozostali 55 661 626 20,437% Źródło: Emitent, dane na dzień 9 listopada 2016 Michał Szmal Analityk obligacji korporacyjnych +48 785 900 068 michal.szmal@noblesecurities.pl

Wyniki finansowe Tabela 1: Wybrane dane finansowe (w tys. złotych) IIIQ16 IIIQ15 y-o-y 2015 2014 2013 2012 Przychody ze sprzedaży 91 337 68 383 34% 281 372 153 155 207 025 198 759 Zysk brutto ze sprzedaży 21 175 7 172 195% 51 248 11 930 42 565 50 407 Zysk z działalności operacyjnej 14 020 1 111 1162% 26 422-15 814 18 056 26 279 Zysk netto 10 338-471 - 18 974-15 215 18 044 31 311 Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta GK Ronson osiągnęła 91,3 mln PLN przychodów w IIIQ 2016. Wynik ten był lepszy o ok. 34 % r/r. Rozpoznane przychody opierały się o wydanie 234 lokali, w tym przede wszystkim na projektach Moko I (102), ukończonym w IIIQ16 projekcie Panoramika II (67) i Espresso II (42). Średnia wartość wydanego lokalu wynosiła ok. 391 tys. PLN. Mimo ukończenia w badanym okresie projektu Kamienica Jeżyce I, nadal nie przekazano jeszcze 128 sprzedanych lokali, które wraz z 54 lokalami na innych projektach mogą zasilić przychody kolejnych okresów o kwotę 64,4 mln PLN. Potencjał rozpoznania przychodów w kolejnym kwartale opierać się będzie również o tempo oddawania lokali w ramach planowanych do ukończenia w tym okresie projektów Espresso III, Moko II i Kamienica Jeżyce II łącznie 362 sprzedanych już lokali. Prawdopodobnie większość z nich rozpoznana zostanie jednak dopiero w 2017. Zysk brutto na sprzedaży GK Ronson wyniósł ok. 21,2 mln PLN, względem 7,2 mln PLN rok wcześniej. Osiągnięta w IIIQ16 marża zysku brutto na sprzedaży (23,2%) wynikała przede wszystkim z wysoko rentownego projektu Moko I (33%, 16,4 mln PLN zysku brutto). Wpływ tego projektu na wyniki kolejnego kwartału będzie ograniczony potencjał rozpoznania przychodów opiera się o 31 lokali, z czego 7 jest już sprzedana i nierozpoznana. Marża kolejnego kwartału opierać się będzie w dużej mierze o projekt Kamienica Jeżyce I, którego marża brutto na sprzedaży lokali rozpoznanych w IIIQ16 wynosiła zaledwie 6,3% (chyba, że emitentowi uda się w tym kwartale ukończyć i również wydać lokale z projektów Moko II i Espresso III). W IIIQ16 emitent osiągnął 14 mln PLN zysku operacyjnego. Wynik ten był znacznie lepszy niż w okresie analogicznym. Koszty ogólnego zarządu na poziomie 4,7 mln PLN, wzrosły o ok. 8% r/r (premie zarządu naliczane są od zysku brutto). Koszty sprzedaży i marketingu wyniosły ok. 1,7 mln PLN i były wyższe o ok. 18% r/r. Ich wzrost znajduje jednak uzasadnienie w większej średniej ofercie lokali (22% r/r). Saldo przychodów i kosztów finansowych wyniosło ok. -1,9 mln PLN. Koszty finansowe wzrosły o 14% r/r mimo, iż zadłużenie odsetkowe było niższe o ok. 11% r/r. Wynikało to z większego udziału w strukturze finansowania obligacji, których koszt nie jest aktywowany w zapasach. Efektywna stawka podatkowa w IIIQ16 wyniosła 14,6%, a emitent osiągnął 10,34 mln PLN zysku netto, co przełożyło się na 11,3% rentowność sprzedaży. Sprzedaż lokali W IIIQ16 GK Ronson sprzedała 184 lokale, względem 248 lokali rok wcześniej. Podpisano w tym okresie umowy o wartości ok. 92 mln PLN, podczas gdy rok wcześniej było to 91,5 mln PLN (w tym wartość sprzedanych miejsc parkingowych i komórek lokatorskich). Mimo znacznie mniejszej liczby sprzedanych lokali, wartość sprzedanych lokali jest porównywalna. Średni PUM sprzedanego w IIIQ16 lokalu wynosił 61 m 2, natomiast średnia cena transakcyjna wynosiła 8207 PLN/m 2. Sprzedawane były głównie lokale z projektów City Link I i II (łącznie 76 lokali) Espresso (ok. 28 lokali) oraz Nova Królikarnia (26 lokali). 2

Efektywność sprzedaży kwartalnej mierzonej jako liczba sprzedanych lokali w okresie do średniej oferty powiększonej o sprzedaż okresu kształtowała się na poziomie zbliżonym do kwartału wcześniej. Ten sam wskaźnik liczony według metodologii REAS wykazał jednak lekkie pogorszenie Q/Q. Niezależnie od sposobu liczenia, efektywność sprzedaży kwartalnej znacząco odbiegała od średnich rynkowych. Wynika to z niezmiennie rosnącej oferty lokali, za którą nie podąża proporcjonalny wzrost sprzedanych lokali. Oferta dewelopera wzrosła z 803 lokali (53 925 m2) na koniec IIIQ15 do 1256 ( 79 484 m2) na Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta oraz danych opublikowanych przez REAS koniec IIIQ16. Może to oznaczać, że dopasowanie oferty GK Ronson nie jest tak dobre jak przeciętnego rynkowego dewelopera. Cel sprzedażowy na rok 2016 wynosił pierwotnie 900 lokali, biorąc pod uwagę wyniki po 9M 2016 (546 lokali) osiągnięcie zakładanego pułapu może okazać się wyzwaniem. Zdanie to zdała się również podzielać sama spółka, która po IIIQ16 zrewidowała swoje plany sprzedażowe ustalając poprzeczkę na poziomie 800 sprzedanych lokali w 2016. Ekstrapolując średnią efektywność sprzedaży po ostatnich trzech kwartałach na poziomie ok. 15-16%, przy zachowaniu innych czynników niezmienionych sprzedaż lokali za cały 2016 mogłaby się kształtować na poziomie ok. 734 lokali, a więc mimo wszystko i tak poniżej zrewidowanego celu. Tabela 2: Sprzedaż lokali Rok 2013 2014 2015 2016 Kwartał I II III IV I II III IV I II III IV I II III Wartość podpisanych umów (mln zł) 51 64 47 60 85 77 58 48 72 83 91,5 92 81,3 63 92 Sprzedaż lokali (sztuk) 132 163 123 154 206 210 149 146 186 224 248 248 206 156 184 PUM lokali sprzedanych w kwartale - - - - - - - - 35 286 13 365 11 065 8 770 11 210 Średni PUM lokalu sprzedanego (m2) - - - - - - - - 54 54 54 56 61 Faktyczna cena transakcyjna/m2 PUMu - - - - - - - - 6 989 6 884 7 347 7 206 8 207 Lokale w ofercie na początek (sztuk) 693 561 841 898 809 856 1 010 1 000 854 991 1 051 803 872 919 1 129 PUM w ofercie na początek kw.(m2) 46 192 38 230 49 882 51 857 48 949 52 389 61 989 61 721 54 353 65 010 66 707 53 925 55 606 59 627 69 148 Średni PUM lokalu w ofercie na początek (m2) 67 68 59 58 61 61 61 62 64 66 63 67 64 65 61 Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta. 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Wykres 1: Efektywność kwartalna sprzedaży lokali na tle rynku (%) IQ14 IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 Ronson sprzedaż/średnia oferta REAS 6 rynków Ronson wg metodologii REAS 3

Sytuacja kredytowa Zadłużenie odsetkowe W celu oceny zdolności Grupy do regulowania zobowiązań odsetkowych należy prześledzić strukturę zobowiązań odsetkowych oraz ich zapadalność w kontekście dopasowania do posiadanych i potencjalnych płynnych aktywów. Wykres 2: Dług odsetkowy GK Ronson (tys. zł) oraz relacja Długu netto do Kapitału własnego (DN/KW) 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% IIQ12 IIIQ12 IVQ12 IQ13 IIQ13 IIIQ13 IVQ 13 IQ 14 IIQ 14 IIIQ 14 IVQ 14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 300 000 250 000 200 000 150 000 100 000 50 000 0 Długoterminowy Krótkoterminowy Dług netto/ Kapitał własny Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta Dług netto zdefiniowany jako całość zadłużenia odsetkowego wykazanego w sprawozdaniach skonsolidowanych Emitenta pomniejszonych o środki pieniężne i ekwiwalenty Na koniec IIIQ16 dług odsetkowy GK Ronson wynosił ok. 234,9 mln PLN. Od trzech kwartałów GK Ronson sukcesywnie obniżała nominalny poziom zadłużenia, natomiast w IIIQ16 przede wszystkim na skutek emisji obligacji serii Q i P (łącznie 25 mln PLN) dług odsetkowy wzrósł o ok. 13%. W tym czasie emitent terminowo wykupił pozostałą część obligacji serii E (2,25 mln PLN), natomiast po dniu bilansowym wykupił przedterminowo 5,84 mln PLN obligacji serii F (powodem mogła być chęć zwolnienia część działek spod zabezpieczenia). Relacja między długiem odsetkowym netto, a kapitałem własnym wyniosła w IIIQ16 ok. 0,32x i uległa wzrostowi przez ww. wzrost zadłużenia odsetkowego, ale również przez wypłatę 21,8 mln PLN dywidendy. W kolejnych okresach wskaźnik ten ulegnie wzrostowi na skutek zapowiedzianej transakcji skupu akcji. Wpływ tej transakcji na kowenanty opisano w dalszej części notatki. Nie nastąpiła znacząca zmiana w strukturze zobowiązań odsetkowych. Grupa nadal w przeważającej mierze finansuje się obligacjami (98% długu odsetkowego). Pozostała część to kredyty i pożyczki. Taka struktura jest korzystna dla obligatariuszy ponieważ ich interes, który zabezpieczony jest na poziomie spółki matki Ronson Europe N.V., nie jest podporządkowany znaczącemu zadłużeniu na poziomie spółek celowych (na ogół bank udzielający kredytu spółce projektowej ma pierwszeństwo roszczeń do aktywów spółki celowej w sytuacji problemów z obsługą zobowiązań). Odnosząc się do obecnej struktury zapadalności zobowiązań obligacyjnych w perspektywie najbliższego kwartału nie zapada żadna seria obligacji, najbliższa seria C, pozostaje do wykupu dopiero w czerwcu 2017. Średnioważony kapitałem okres zapadalności wszystkich obligacji 4

wynosi ok. 1,84 roku. Obligacje wyemitowane za pośrednictwem NS (seria F,G,H) zapadają dopiero w IH 2018. Wykres 3: Zapadalność obligacji Ronson (mln zł) na dzień sporządzenia monitoringu 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 C G,H,F* I,J,K,O Q,P L N M IIH16 IH17 IIH17 IH18 IIH18 IH19 IIH19 IH20 IIH20 Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta, * Tabela 3: Serie obligacji zagrożone przedterminowym wykupem Seria Oprocentowanie Możliwość przedterminowego wykupu Najbliższy możliwy termin wykupu Premia dla obligatariuszy G* WIBOR 6M + 4,25%??? H WIBOR 6M + 4,25% TAK 2017-05-23 0,50% I WIBOR 6M + 4,00% TAK 2018-01-26 0,50% Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta, *5,84 mln PLN obligacji serii F zostało wykupione przedterminowo po dniu bilansowym Warunki emisji serii G nie są publicznie znane Obecnie najdroższymi seriami pod kątem płaconych odsetek są obligacje G, H, I, których przedterminowy wykup na żądanie emitenta jest możliwy i stanowi pewną alternatywę dla działalności inwestycyjnej. Jeżeli GK Ronson zdecydowałaby się na przedterminowy wykup na żądanie emitenta serii H, komunikat o warunkach tego wykupu powinien pojawić się najpóźniej 2017-04-23, oszczędności jakie dałoby refinansowanie obligacji serii H długiem o marży 3,50% po uwzględnieniu premii dla obligatariuszy wynosiłyby jednak zaledwie 3,4 tys. PLN, a więc nie wystarczyłyby nawet na pokrycie kosztów emisji (przy założeniu, że emitent chciałby tę serię refinansować). Póki co grupa w większym stopniu interesuje się zwolnieniem części nieruchomości spod zabezpieczenia - stąd częściowy wykup serii F. Płynność Na koniec IIIQ 2016 stan środków pieniężnych w GK Ronson kształtował się na poziomie 93 mln PLN, poza tym Grupa posiadała ok. 4 mln PLN środków stanowiących zabezpieczenie dla obsługi kredytów bankowych i ok. 10,7 mln PLN środków zdeponowanych na rachunkach powierniczych (obie te pozycje cechują się ograniczoną możliwością dysponowania, w związku 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Wykres 4: Płynność GK Ronson Płynnośc bieżąca Płynność bieżąca NS Źródło: Opracowanie 5 własne na podstawie danych Emitenta

z czym nie są przez nas uwzględniane w liczeniu wskaźników płynności gotówkowej). W aktywach obrotowych dominowały zapasy (719,8 mln PLN), na które składała się przede wszystkim produkcja w toku (w tym grunty oraz skapitalizowane koszty budowy, łącznie 591,2 mln PLN). Zobowiązania krótkoterminowe to z kolei głównie zaliczki od klientów (145,3 mln PLN). Zobowiązania odsetkowe zapadalne do 12M obejmowały pozostające do wykupu obligacje serii C (nominalnie 83,5 mln PLN) oraz ok. 2,9 mln PLN pożyczek. Wskaźnik płynności bieżącej uległ lekkiej poprawie w relacji Q/Q, głównie ze względu na spadek zobowiązań krótkoterminowych, w których na skutek wydania znaczącej liczby lokali obniżyła się pozycja zaliczek od klientów. Wskaźnik płynności bieżącej wyniósł w tym okresie x3,06. Celem oceny faktycznej płynności finansowej dewelopera, która może posłużyć do spłaty zobowiązań krótkoterminowych, proponujemy konserwatywnie podzielić sumę środków pieniężnych i ekwiwalentów o nieograniczonej możliwości dysponowania oraz produktów gotowych, które po koszcie księgowym mogłyby stanowić stosunkowo płynne aktywo, przez zobowiązania krótkoterminowe pomniejszone o wpłacone przez klientów zaliczki (w bilansie: zaliczki otrzymane). Wyżej opisany wskaźnik, oznaczony na wykresie jako Płynność bieżąca NS, wskazuje na bezpieczną relację płynnych aktywów do zobowiązań krótkoterminowych kształtującą się na poziomie x1,73. Całość zobowiązań odsetkowych o charakterze krótkoterminowym pokrywana jest przez posiadane środki pieniężne na poziomie ok. 100%. GK Ronson na koniec IIIQ 2016 nadal posiadała ok. 188,5 mln PLN niewykorzystanych linii kredytowych, w tym 61,9 mln PLN dotyczy projektu Królikarnia, który może docelowo stanowić rozliczenie dla planowanego skupu akcji. Pozostała cześć dotyczy projektów Miasto Moje I (36,3 mln PLN), Espresso IV (39,3 mln PLN), Młody Grunwald III (23,1 mln PLN) i Vitalia I (27,9 mln PLN). Linie te nie mogą co prawda posłużyć do spłaty obligacji, natomiast ich wykorzystanie może sfinansować szybszy rozwój ww. projektów w przyszłości i tym samym wcześniejsze uwolnienie środków pieniężnych ze spółek celowych. Sytuację płynnościową w Grupie nadal oceniamy jako stabilną. 6

Analiza kowenantów Ze względu na obowiązujące kowenanty typu cross-default dokonano analizy kowenantów wszystkich emisji, których warunki były publicznie dostępne Legenda: ZIELONY kowenant niezłamany ŻÓŁTY kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie była możliwa, nie ma podstaw aby uznać, że został złamany CZERWONY kowenant złamany Tabela 4: Analiza kowenantów Seria C F H I J, K L,M,O N,P Q 8.1 (a) WE 27.3.2 (1) WE 26.2.2 (1) WE 17.1 WE 9.1 (a) WE 9.1 (a) WE 14.4.1 WE 9.1 (a) WE 8.1 (b) WE 27.3.2 (2) WE 26.2.2 (2) WE 17.2.1 WE 9.1 (b) WE 9.1 (b) WE 14.4.2 WE 9.1 (b) WE 8.1 (c) WE 27.3.2 (3) WE 26.2.2 (3) WE 17.2.2 WE 9.1 (c) WE 9.1 (c) WE 14.4.3 WE 9.1 (c) WE 8.1 (d) WE 27.3.2 (4) WE 26.2.2 (4) WE 17.2.3 WE 9.1 (d) WE 9.1 (d) WE 14.5.1 WE 9.1 (d) WE 8.1 (e) WE 27.3.2 (5) WE 26.2.2 (5) WE 17.2.4 WE 9.1 (e) WE 9.1 (e) WE 15.5.2 WE 9.1 (e) WE 8.1 (f) WE 27.3.2 (6) WE 26.2.2 (6) WE 17.2.5 WE 9.1 (f) WE 9.1 (f) WE 14.5.3 We 9.1 (f) WE 8.1 (g) WE 27.3.2 (7) WE 26.2.2 (7) WE 17.2.6 WE 9.1 (g) WE 9.1 (g) WE 14.5.4 WE 9.1 (g) WE 8.1 (h) WE 27.3.3 (1) WE 26.2.3 (1) WE 17.2.7 WE 9.1 (h) WE 9.1 (h) WE 14.5.5 WE 9.1 (h) WE Kowenant 8.1 (i) WE 27.3.3 (2) WE 26.2.3 (2) WE 18.1 WE 9.1 (i) WE 9.1 (i) WE 14.5.6 WE 9.1 (i) WE z 8.1 (j) WE 27.3.3 (3) WE 26.2.3 (3) WE 18.2 WE 9.1 (j) WE 9.1 (j) WE 15.1.1 WE 9.1 (j) WE warunków 8.1 (k) WE 27.3.3 (4) WE 26.2.3 (4) WE 18.3 WE 9.1 (k) WE 9.1 (k) WE 15.1.2 WE 9.1 (k) WE emisji 8.1 (l) WE 27.3.3 (5) WE 26.2.3 (5) WE 18.4 WE 9.1 (l) WE 9.1 (l) WE 15.1.3 WE 9.1 (l) WE (WE) 8.1 (m) WE 27.3.3 (6) WE 26.2.3 (6) WE 18.5 WE 9.1 (m) WE 9.1 (m) WE 15.1.4 WE 9.1 (m) WE 8.1 (n) WE 27.3.3 (7) WE 26.2.3 (7) WE 18.6 WE 9.5 (a) WE 9.5 (a) WE 15.1.5 WE 9.5 (a) WE 8.1 (o) WE 27.3.3 (8) WE 26.2.3 (8) WE 18.7 WE 9.5 (b) WE 9.5 (b) WE 15.1.6 WE 9.5 (b) WE 8.1 (p) WE 27.3.3 (9) WE 18.8 WE 9.5 (c) WE 15.1.7 WE 9.5 (c) WE 8.1 (q) WE 27.3.3 (10) WE 15.1.8 WE 8.1 (r) WE 15.1.9 WE 8.1 (s) WE 15.1.10 WE 8.6 (a, b) WE Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta Sposób liczenia przez emitenta wskaźników zadłużenia na potrzeby kowenantów niewykupionych serii obligacji różni się od tego prezentowanego wcześniej (wyjaśnienie różnic przedstawiono w monitoringu za IQ 2016). Niżej prezentujemy wskaźniki tylko według naszej interpretacji. 7

Wykres 5: Dług netto/kapitał własny - wskaźnik z WE 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 C F,G,H I,J,K,M,N,O,P,Q Limit C Limit F,G,H,I,J,K,L,M,N,O,P,Q Wykres 6: Dług netto/zapasy netto - wskaźnik z WE 60% 50% 40% Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta seria G - sposób liczenia wskaźników jest zbieżny z ogłoszonymi Warunkami Emisji tej serii 30% 20% 10% 0% IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 G Limit G Liniowy (G) Wnioski z analizy kowenantów: Zwracamy uwagę na kowenant 8.1 (h) WE serii C i kowenant 27.3.3 (4) WE serii F powielane w kolejnych seriach w kontekście planowanej transakcji skupu akcji własnych. Biorąc pod uwagę fakt, że zapłatą za odkupowane akcje będzie przeniesienie własności projektów Nova Królikarnia, a nie rozliczenie pieniężne płatne przez GK Ronson, natomiast wartość projektu na potrzeby transakcji przekracza zweryfikowaną przez firmę Cushman & Wakefield wartość rynkową, uważamy, że w przypadku dojścia transakcji do skutku, nie powinny zostać naruszone ww. kowenanty obligacyjne. 8

Na skutek ww. transakcji nie powinny również zostać naruszone kowenanty dotyczące maksymalnych poziomów zadłużenia. Najbardziej restrykcyjne w tym zakresie kowenanty serii C nakładają na GK Ronson limit zadłużenia kapitałów własnych zgodnie z WE na poziomie 60% w IVQ16. W naszej opinii ryzyko naruszenia tego limitu jest niskie, na bazie obecnie dostępnych informacji wskaźnik ten nie powinien naszym zdaniem znacząco przekraczać 40% przy założeniu realizacji transakcji w IVQ16. Ze względu na niepubliczny charakter emisji serii G oraz brak opublikowanych warunków emisji serii Q nie możemy odnieść się do zapisów wszystkich kowenantów zawartych w warunkach emisji, natomiast jesteśmy w stanie potwierdzić, że wskaźniki finansowe będące podstawą dla kowenantów serii G nie zostały naruszone. W zakresie kowenantów dotyczących kredytów bankowych opieramy się jedynie na informacji od Emitenta, która wskazuje na brak naruszenia nałożonych wskaźników finansowych. W IVQ 2016 na skutek wykupu 5,84 mln PLN obligacji serii F emitent dokona najprawdopodobniej korekty przedmiotu zabezpieczenia (wydzielenia części działek lub zmiany przedmiotu zabezpieczenia). Na dzień sporządzenia notatki, zgodnie z przedstawionymi niżej załącznikami, zabezpieczenie serii F funkcjonuje póki co w dotychczasowym kształcie. Podsumowując kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa pozostały nie naruszone, nie widzimy również istotnego ryzyka ich naruszenia w kolejnym okresie. Ryzyka dla obligatariuszy Pogarszająca się marża netto może podnosić relację długu netto do kapitałów własnych ta z kolei istotna jest w kontekście wskaźników będących podstawą kowenantów obligacyjnych. Przekroczenie wartości granicznych wiązać się może z koniecznością przedterminowego wykupu pojedynczych lub wszystkich serii obligacji. Ryzyko oceniamy jako niewielkie. Ryzyko przeinwestowania zbyt intensywne inwestycje w grunty oraz ponoszone nakłady na rozbudowę projektów deweloperskich, które nie spotkają się z wystarczającym zainteresowaniem nabywców mogą skutkować powstaniem luki płynnościowej w momentach zapadalności długu odsetkowego. Ryzyko oceniamy jako niewielkie. Ryzyko związane z nowym programem rządowym Na chwilę obecną nie są znane szczegóły dotyczące zapowiedzianego przez rząd programu funduszu mieszkań na wynajem. Warunki nowego programu mogą wpłynąć negatywnie na sprzedaż deweloperów. Ryzyko oceniamy, jako średnie, natomiast jego wpływ na wypłacalność GK Ronson jako niewielki. Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym 12 lipca 2016 Wskaźnik zabezpieczenia obligacji serii C wyniósł 1,42 przed i 1,423 po zmianie przedmiotu zabezpieczenia. 29 lipca 2016 Emisja obligacji serii Q. Wartość emisji 15 mln PLN, oprocentowanie WIBIOR 6M+ 3,5%, termin zapadalności 29 lipca 2020. 10 sierpnia 2016 WZA zatwierdziło propozycję Zarządu w sprawie wypłaty dywidendy w kwocie 21,8 mln PLN (0,08 PLN na akcje). Dzień dywidendy określono na 17 sierpnia 2016, dzień wypłaty na 24 sierpnia 2016. 18 sierpnia 2016 Przydział obligacji serii P (oferta publiczna). Wartość emisji 10 mln PLN, oprocentowanie stałe: 5,25%, termin zapadalności 18 sierpnia 2020. 16 września 2016 Zawarcie umowy kredytu z Alior Bank S.A. na 61,88 mln PLN. Kredyt posłużyć finansowaniu kosztów budowy projektu Nova Królikarnia 10 października 2016 Zakup prawa użytkowania wieczystego nieruchomości w Poznaniu za 9,5 mln PLN. Grunt pozwala na budowę 300 mieszkań. 14 października 2016 Zakup prawa użytkowania wieczystego nieruchomości w Warszawie za kwotę 1,16 mln PLN. Grunt pozwala na budowę ponad 150 mieszkań 20 października 2016 Przedterminowy wykup obligacji serii F o wartości 5,84 mln PLN 18 listopada 2016 Zmiana przedmiotu zabezpieczenia obligacji serii C 9

22 grudnia 2016 Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy zdecyduje o transakcji odkupu wszystkich akcji będących w posiadaniu ITR 2012 za cenę 140,85 mln PLN (1,30 PLN/akcje). Zapłatą za akcję ma być przeniesienie własności udziałów w projekcie Nova Królikarnia za kwotę 161,8 mln PLN. Po przeniesieniu własności ITR 2012 będzie musiało dopłacić ok. 21 mln PLN wyrównania w gotówce. Transakcje pozwoli na rozpoznanie zysku na poziomie 49 mln PLN. Transakcje nie naruszy naszym zdaniem kowenantów obligacyjnych Załączniki Załącznik nr 1 - Zabezpieczenie obligacji serii F- Dział IV Księgi Wieczystej (KW WA2M/00334413/9 oraz KW WA2M/00334414/6) Źródło: https://ekw.ms.gov.pl Załącznik nr 2 - Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na 2016-12-12) Seria Cena czysta (%) Oprocentowanie Najbliższy dzień ustalenia uprawionych Najbliższy dzień wypłaty odsetek C (RON0617) 100,35 WIBOR 6M + 3,75% 2017-06-06 2017-06-14 F (RON0518) 100,00 WIBOR 6M + 3,50% 2017-05-12 2017-05-20 G - WIBOR 6M + 4,25% - - H (RON0218) 101,30 WIBOR 6M + 4,25% 2017-05-15 2017-05-23 I (RON0119) 100,80 WIBOR 6M + 4,00% 2017-01-18 2017-01-26 J (RON0419) 100,05 WIBOR 6M + 3,60% 2017-04-11 2017-04-20 K (RON0619) 100,00 WIBOR 6M + 3,60% 2017-06-08 2017-06-19 L (RON1218) 99,99 WIBOR 6M + 3,5% 2016-12-19 2016-12-28 M (RON0220) 100,00 WIBOR 6M + 3,65% 2017-02-17 2017-02-25 N (RON0919) 100,30 WIBOR 6M + 3,60% 2017-03-06 2017-03-14 O (ROE0419) 100,00 WIBOR 6M + 3,50% 2017-03-31 2017-04-08 P (RON0820) 100,00 5,25% 2017-02-10 2017-02-18 Q (RON0720) 100,30 WIBOR 6M + 3,50% 2017-01-20 2017-01-29 Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta i GPW Catalyst (notowania z GPW ASO lub BS ASO) 10

Zastrzeżenia prawne Niniejszy materiał ( Raport ) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu. Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu. Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie. Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi: rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715). oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz. 121), podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A., publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 z późn. zm.), zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) 11

porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu. Raport jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.), będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej www.noblesecurities.pl w późniejszym terminie jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki, ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu. integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej www.noblesecurities.pl jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej www.noblesecurities.pl Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami. Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego. 12