RAPORT APATOR Rekomendacja TRZYMAJ Cena docelowa (PLN) 33,00 Cena bieżąca (PLN) 31,72 Stopa dywidendy (%) 4,4% Potencjał wzrostu (%) 4,0% Kapitalizacja (mln PLN) 1050,0 Free float 77% Kod Bloomberga APT PW Kod Reutersa APTP.WA ZPUE Rekomendacja TRZYMAJ Cena docelowa (PLN) 385,00 Cena bieżąca (PLN) 366,00 Stopa dywidendy (%) 2,9% Potencjał wzrostu (%) 5,2% Kapitalizacja (mln PLN) 512,4 Free float 50% Kod Bloomberga PUE PW Kod Reutersa PUEP.WA ELEKTROBUDOWA Rekomendacja KUPUJ Cena docelowa (PLN) 160,00 Cena bieżąca (PLN) 131,00 Stopa dywidendy (%) 1,5% Potencjał wzrostu (%) 22,1% Kapitalizacja (mln PLN) 621,90 Free float 100% Kod Bloomberga ELB PW Kod Reutersa ELB.WA Elektrobudowa, ZPUE, Apator Przemysł Inwestycje w przesył, dystrybucję i generację Podtrzymujemy rekomendację Trzymaj dla Apatora, podtrzymując cenę docelową na poziomie 33 PLN. Spółka wciąż bardzo dobrze rozwija się na rynkach eksportowych. Natomiast rozwój smart metering w Polsce postrzeganego jako duża szansa dla spółki pozostawia wiele do życzenia i może się okazać zawodem. Obniżamy rekomendacje dla ZPUE z Kupuj do Trzymaj - po bardzo dynamicznym wzroście kursu. Podnosimy cenę docelową z 310 PLN do 385 PLN. Wycenę wspierają niższe stopy procentowe oraz wdrożenie nowych inwestycji z pełnym (jak dotąd) sukcesem. Wskazujemy, że potencjał wzrostowy spółki w sporej mierze się zrealizował a luka niedoszacowania spółki w stosunku do firm porównywalnych w dużej mierze się domknęła. Podnosimy naszą rekomendację dla Elektrobudowy z Trzymaj do Kupuj. Podnosimy naszą cenę docelową z 145 PLN do 160 PLN. Choć tak jak zakładaliśmy rok 2013 nie będzie dla spółki dobry. Budujący się backlog pozwala z większym optymizmem patrzeć w przyszłość. Za niemal każdym zdobytym czy potencjalnym kontraktem w portfelu Elektrobudowy kryje się historia pozwalająca zakładać, że spółka będzie w stanie istotnie poprawić swoje marże. Nie zmieniamy istotnie naszych wcześniejszych założeń dotyczących inwestycji w sieć przesyłową i dystrybucyjną. Inwestycje w wytwarzanie energii są w dalszym ciągu okrajane do coraz bardziej realnych rozmiarów. Jednak bałagan i niepewność na rynku obciąża potencjał w tym segmencie sporym ryzykiem. Inwestycje w smart metering mogą się okazać sporym rozczarowaniem. Brak rozwiązań systemowych zmuszających koncerny energetyczne do zainwestowania zbiega się ze spadającymi cenami energii i dużą niechęcią do takich inwestycji. Piotr Łopaciuk (0-22) 521-48-12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Dom Maklerski PKO ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Argumenty inwestycyjne Inwestycje w sieć przesyłową i dystrybucyjną Nie zmieniamy istotnie naszych wcześniejszych założeń dotyczących inwestycji w sieć przesyłową i dystrybucyjną. W przypadku inwestycji w sieć przesyłową widać zwiększoną aktywność PSE w ogłaszaniu przetargów. Ze względu na barierę kwalifikacji w przetargach startuje raczej kilka niż kilkanaście podmiotów. 2,5 Inwestycje PSE -Operator w sieć przesyłową (PLN mld) 2 1,5 1 0,5 0 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P-2017P średnia Źródło: PSE Operator, Prognozy PKO DM Również nie zakładamy istotnych zmian w założeniach przyszłych inwestycji w sieć dystrybucyjną. Wydaje się, że dynamika wzrostów wydatków w tym segmencie powinna zauważalnie przygasać. Potwierdzają to już wypowiedzi koncernów energetycznych, odnoszących się do poziomu inwestycji w 2013 roku. 2,5 Inwestycje Polskich koncernów w sieć dystrybucyjną 2010-2013P (mld PLN) 2 1,5 1 0,5 2010 2011 2012 2013P 0 Enea Energa PGE Tauron Źródło: Spółki, PKO DM 2
Smart metering Smart metering może się okazać sporym rozczarowaniem. Wśród krajowych koncernów energetycznych nie widać woli do ponoszenia gigantycznych nakładów (zapewne około 6mld PLN za 14mln wymienionych liczników) na takie inwestycje szczególnie w obliczu spadających cen energii elektrycznej. Jedynie Energa realizuje program instalując kolejne 300 tys. liczników (po wcześniejszych zainstalowanych 100tys.). Sama nazwa smart metering jest dosyć myląca system w zasadzie ma się na razie sprowadzać do zdalnego odczytu i interfejsu kontrolnego dla końcowego użytkownika. Brak ustawowych regulacji nakładających obowiązek na wymianę liczników może zmarginalizować ten proces. Ponadto pierwsze wdrożenia przez firmę Arcus z wykorzystaniem importowanych liczników, pokazują chyba, że sam proces nie jest taki skomplikowane a bariery wejścia są względnie niewielkie. Status zawieszenia, może też negatywnie działać na rynek wymiany tradycyjnych liczników. Energa zapewne ogłosi kolejny kontrakt ramowy, potencjalnie obciążający wykonawcę mniejszym ryzykiem. Inwestycje w generację energii elektrycznej Proces urealniana w dół planów inwestycji w moce wytwórcze ciągle trwa. Jest on wydatnie przyśpieszony przez spadki cen energii i problemy sektora budowlanego. Na papierze plany cały czas wyglądają całkiem przyzwoicie. Wciąż rozważane/ prowadzone są projekty o wartości 50mld PLN i całkowitej mocy zainstalowanej w wysokości prawie 10tys. MW. Jeśli jednak tym planom przyjrzymy się z bliska to praktycznie w każdym przypadku są wątpliwości, niepewność po stronie inwestora lub wykonawcy albo wątpliwości natury technicznej. W ciut lepszym tempie do przodu idą projekty o mniejszej skali co jest chyba dobrą odpowiedzią na obecną kondycję rynku. Potencjalne inwestycje są wyszczególnione w poniższej tabeli. 3
Największe planowane inwestycje w nowe moce wytwórcze Projekt Elektrownia Kozienice (Enea) blok na węgiel kamienny o mocy 1075 MW Elektrownia Stalowa Wola (PGNiG, Tauron) blok gazowy o mocy 450MW Elektrownia Opole (PGE) 2 bloki na węgiel kamienny o mocy 2x900 MW Elektrownia Jaworzno (Tauron) blok na węgiel kamienny o mocy 910MW Szacowana wartość netto (mld PLN) Potencjalni wykonawcy 5,10 Polimex i Hitachi 1,30 Abener Energia 9,40 4,50 Przetarg wygrany przez Konsorcjum Polimex, Mostostal Warszawa i Rafako - sytuacja niejasna. Rafako i Mostostal Warszawa we współpracy z North China Power Engineering - na etapie pozytkiwania gwarancji Tauron EC Tychy, blok o mocy 50-60 MWe oraz cieplnej 110 MWt 0,60 Wybrana oferta Elektrobudowy JSW EC Zofiówka blok o mocy 75 MW i cieplnej 110 MW Tauron Ciepło, Elektrociepłownia Katowice, blok o mocy 130MW 0,60 0,80 Control Process, Energoinstal/Skobud/ Piecexport-Piecbud oraz Elektrobudowa/Mostostal Zabrze Abener (najtańsza oferta, Bilfinger-Babcock, Elektrobudowa-Mostostal Zabrze- Energoinstal Elektrownia Turów (PGE) blok na wegiel brunatny o mocy 450MW 3,80 Powtórne organizowanie przetargu Elektrociepłownia Gorzów (PGE) blok gazowy o mocy 140MW 0,70 Trwa przetarg, najtańsza oferta Polimex, Ansaldo Elektrownia Włocławek blok PKN na gaz o mocy 463MW 1,10 General Electric International Elektrownia Grudziądz (Energa) bloki gazowe o mocy 2x450MW 2,50 Ogłoszony przetarg Elektrownia Puławy (Puławy, PGE) opalana gazem 2x450MW 2,50 Ogłoszony przetarg Elektrownia Północ 2x800MW 12,00 Proces administracyjny, negocjacje z potencjalnymi wykonawcami (Alstom). Kompania Węglowa, blok węglowy o mocy 900MW 6,00 Negocjacje z potencjalnymi partnerami z Azji. Realizacja większości z tych inwestycji obarczona jest dużym ryzykiem. Można jednak przyjąć (z dużą dozą niepewności, że do 2019 zostaną zrealizowane inwestycje za około 25mld PLN. To buduje rynek o wartości średnio około 4mld PLN rocznie począwszy od 2014. Sytuacja na rynku jest dosyć ciekawa, bo przebijają się (zresztą zgodne z prawdą) głównie negatywne informacje o rezygnacji i opóźnieniach kolejnych inwestycji. Jest to konsekwencja zderzenia kompletnie nierealnych planów z rzeczywistością. Mimo to, ostatecznie bardzo prawdopodobny wydaje się wzrost rynku inwestycji w wytwarzanie tyle, że w ograniczonej skali. 4
Przemysł Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 31,72 Cena docelowa (PLN) 33,00 Min 52 tyg (PLN) 22,02 Max 52 tyg (PLN) 32,80 Kapitalizacja (mln PLN) 1 050,20 EV (mln PLN) 1 062,20 Liczba akcji (mln szt.) 33,11 Free float 77,2% Free float (mln PLN) 713,91 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 0,30 Kod Bloomberga Kod Reutersa Trzymaj (podtrzymana) APT PW APTP.WA Apator Apator z powodzeniem zwiększa swoją aktywność na rynkach eksportowych. Sprzyja cross-selling przejętych spółek, wciąż duży potencjał w eksporcie (niewielki udział Apatora w rynku globalnym) i korzystny kurs walutowy. Spółka może mieć jednak problem z utrzymaniem tempa wzrostu w eksporcie. Sporym zawodem jest rynek smart metering, który był postrzegany przez rynek jako najważniejsza szansa na skokowy wzrost dla spółki a wydaje się, że na rozwój tego rynku możemy jeszcze poczekać wiele lat. Podtrzymujemy naszą rekomendację Trzymaj i utrzymujemy naszą cenę docelową na niezmienionym poziomie - 33 PLN. Zmiana kursu Apator WIG Dane finansowe 1 miesiąc 10,1% 2,6% mln PLN 2011* 2012* 2013P* 2014P* 2015P* 3 miesiące 6,8% 2,6% Sprzedaż 537,0 667,5 686,4 712,5 752,1 6 miesięcy -2,6% -0,9% EBITDA 88,6 118,6 100,7 106,1 109,9 12 miesięcy 32,1% 16,6% EBIT 71,8 100,3 82,2 87,3 90,6 Zysk netto 47,3 93,4 63,2 65,8 67,9 Akcjonariat % akcji i głosów Zysk skorygowany 47,3 59,0 63,2 65,8 67,9 EPS (PLN) 1,60 2,00 2,14 2,23 2,30 APATOR MINING Sp. z o.o. (dawna 10,9 nazwa APATOR-SERVICE 6,6 Sp. z o.o.) Aviva OFE 8,8 5,2 Mariusz Lewicki 6,2 9,8 Tadeusz Sosgórnik 5,7 8,7 Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj 2012-10-19 33,0 DPS (PLN) 0,75 1,40 1,43 1,49 1,54 P/E 19,8 15,9 14,8 14,2 13,8 P/BV 4,0 3,1 3,0 2,8 2,6 EV/EBITDA 11,1 8,5 9,8 9,2 9,0 P - prognoza PKO DM; *wskaźniki są liczone na 29,5mln akcji (odjęte akcje własne) 33 Apator 29 25 21 12 cze 22 sie 31 paź 17 sty 28 mar 14 cze Apator WIG znormalizowany
Apator Argumenty inwestycyjne Smart metering jeszcze nie teraz Brak regulacji ustawowych i silna niechęć krajowych koncernów energetycznych (z wyjątkiem Energi) zdecydowanie redukują nadzieję na smart metering jako szansę na skokowy wzrost spółki. W dobie szukania oszczędności, entuzjazm do tego rozwiązania gaśnie nie tylko w Polsce ale też i zagranicą. W zasadzie poważnie inwestuje tylko Energa. Na razie jednak instalowane jest 400tys liczników (niemal 3% planu krajowego) przez małą spółkę Arcus na bazie importowanych liczników. Etap pierwszych 100tys. został ukończony raczej z sukcesem, spółka instaluje kolejne 300tys. Jeśli tak miałby wyglądać ten proces w dalszym ciągu to można powiedzieć, że smart metering jest zdecydowanie większym zagrożeniem niż szansą dla Apatora. Energa zapewne przygotuje nową umowę ramową, przy okazji której Apator będzie miał szansę na partycypację. W sumie jednak zastój i niepewność związana ze smart metering iem może negatywnie działać na dosyć ważny dla Apatora rynek mierników energii elektrycznej. Rynki eksportowe źródłem wzrostu W pierwszym kwartale Apator osiągnął rekordowy udział sprzedaży eksportowej w wysokości 48% (wzrost sprzedaży w eksporcie o 36% r/r). Rozwój na rynkach eksportowych to w tym momencie najważniejsze źródło wzrostu Apatora. Składa się na to kilka elementów. Spółka prowadzi intensywny cross-selling swoich produktów w ramach przejętych podmiotów. Zdecydowanie największe owoce przynosi to w przypadku Powogazu i spółek z tej grupy (szczególnie Metra). Udział Apatora na rynkach eksportowych jest relatywnie bardzo niewielki, więc potencjał wzrostu (nie rozpoczynając morderczej walki z podmiotami już obecnymi na rynku) jest całkiem spory. Ponadto sprzyja kurs walutowy bardzo ważny element dla Apatora (słaba złotówka nie tylko wzmacnia eksport spółki ale też osłabia importującą konkurencję). Zmiana zarządu W czerwcu kończy się kadencja Prezesa Janusza Niedźwieckiego kierującego spółką od 13 lat. Zgodnie ze swoimi wcześniejszymi deklaracjami, Pan Niedźwiecki nie będzie kontynuował pracy w zarządzie i dołączy do rady nadzorczej. Jakość zarządzania spółką przez dotychczasowy zarząd oceniamy na najwyższym poziomie. Na potwierdzenie przytaczamy zdumiewająco trafne akwizycje (Powogaz, Rector, Pafal, Metrix), bezbolesne (co może być jeszcze lepszym wyznacznikiem jakości) wycofywanie się z tych mniej udanych decyzji (np. Newind, spółka w Niemczech) i bardzo dobre relacje z rynkiem kapitałowym. Nowym Prezesem ma zostać Andrzej Szostak. Były prezes Rotschild Polska. Następnie dyrektor w funduszu inwestycyjnym 3i, gdzie odpowiadał za przejęcia spółek z Europy Środkowo- Wschodniej. Wymagająca prognoza Prognoza wyników Apatora na ten rok jest naszym zdaniem dosyć ambitna. Jeśli chodzi o przychody - ze względu na nieplanowaną na początku roku sprzedaż spółki Newind zakładamy, że realizacja prognozy będzie bardzo trudna. Sprzedaż Newinda w czerwcu 2013 oznacza przychody niższe od planu o około 40m PLN. Jeśli chodzi o wynik netto (Newind w tym przypadku nie ma żadnego wpływu), zakładamy, że Apator w trakcie roku Apator będzie powoli odrabiał słaby wynik z 1Q 2013. Naszym zdaniem jest szansa na realizację prognozy (wynik netto na poziomie 63-66mln PLN), ale będzie to trudne zadanie. 6
Apator Rector ciągle w formie. Dużo zalezy od Recotora, który z niepozornego przejęcia, stał się najważniejszą obok Powogazu spółki w grupie. Perspektywy Rectora na lata 2013-2014 są ciągle bardzo dobre. W dalszej perspektywie obawiamy się, że poziom wysoki rentowności Rectora może być trudny do utrzymania. Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając spółki z sektora budowlanego. Według naszych obliczeń cena docelowa Apatora to 33 złote na akcję. Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2013P-2016P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a szczególności wartość przychodów, nakłady inwestycyjne, poziom kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2017F. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1% rocznie. Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 4,0%, co odzwierciedla rentowność 10letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,0x. Premia za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 2012 i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto). Liczbę akcji pomniejszamy o 11% pakiet akcji własnych. 7
Apator Apator mln PLN 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P > 2016P EBIT 71,8 100,3 82,2 87,3 90,6 94,1 94,1 Stopa podatkowa 19,0% 16,0% 14,0% 14,0% 14,0% 14,0% 19,0% NOPLAT 58,1 84,2 70,7 75,1 77,9 80,9 76,2 CAPEX -41,4-28,6-21,4-26,4-26,4-19,5 Amortyzacja 16,9 18,3 18,4 18,8 19,4 19,5 Zmiany w kapitale obrotowym -17,8 22,7-9,0-4,0-6,4-5,2-1,1 FCF 15,8 96,6 58,7 63,4 64,4 75,8 WACC 8,4% 8,9% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% Współczynnik dyskonta 0,92 0,84 0,78 0,71 DFCF 54,0 53,6 50,0 54,1 Wzrost w fazie II 1,0% Suma DFCF - Faza I 211,6 Suma DFCF - Faza II 685,9 Wartość Firmy (EV) 897,5 Dług netto 12,0 Udziały mniejszości 35,0 Wartość godziwa 850,5 Liczba akcji (mln szt.) 29,5 Wartość godziwa na akcję na 28,8 Cena docelowa za 12 miesięcy 33,0 Cena bieżąca 31,7 Oczekiwana stopa zwrotu 4% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski 8
Apator Apator: WACC 2012 2013P 2014P 2015P 2016P >2016P Stopa wolna od ryzyka 4,6% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 9,6% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% Koszt długu 4,9% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Waga kapitału własnego 84% 95% 96% 96% 96% 96% Waga długu 16% 5% 4% 4% 4% 4% WACC 8,9% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski Apator: Wrażliwość na WACC i tempo wzrostu w fazie 2 Wzrost w fazie 2 169,92 0,0% 1,0% 2,0% 7,8% 33,4 36,9 41,6 WACC 8,8% 30,3 33,0 36,4 9,8% 27,9 30,0 32,6 Źródło: PKO Dom Maklerski 9
Apator Wycena porównawcza Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy PKO DM, Apator notowany jest z istotną premią do spółek porównawczych. Tłumaczymy to perspektywami związanymi ze smart meteringiem. Ta historia jednak trochę wyblakła, co stwarza ryzyko dla kursu akcji. Spółki porównywalne: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P Itron 13,6 12,0 10,6 9,3 7,7 6,7 Els ter Group 13,9 11,8 11,4 8,7 8,0 7,8 Schaffner Holding 16,7 11,5 11,1 8,9 7,0 6,6 Phoenix Mecano 12,4 10,4 9,7 6,3 5,7 5,6 Osaki 13,3 11,5 7,7 9,7 7,3 6,1 Vais ala Oyj 16,4 15,2 12,2 6,0 5,5 5,3 Zetkama 10,9 10,0 9,2 7,2 6,6 6,2 ZPUE 14,8 11,7 11,2 8,9 7,6 7,5 Elektrobudowa 17,5 14,0 13,2 10,4 9,2 9,0 MEDIANA 13,8 11,7 10,9 8,8 7,2 6,4 Apator (PKO DM) 14,8 14,2 13,8 9,8 9,2 9,0 premia/dyskonto do prognoz PKO DM 8% 22% 27% 11% 29% 42% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, PKO Dom Maklerski Apator: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN 2013P 2014P 2015P Średnia 2013-2014 Apator prognoza zysku netto 63 66 68 0 Apator prognoza EBITDA 119 101 106 Spółki porównywalne: mediana P/E 13,8 11,7 10,9 Wycena Apator 29,4 26,0 25,0 26,8 Spółki porównywalne: mediana EV/EBITDA 8,8 7,2 6,4 Wycena Apator 28,4 24,1 22,1 24,9 Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski 10
Apator Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 409 537 667 686 712 752 785 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -272-372 -483-495 -511-541 -565 Zysk brutto ze sprzedaży 138 165 185 192 201 211 219 Koszty sprzedaży -28-30 -31-32 -33-35 -37 Koszty ogólnego zarządu -61-66 -76-78 -81-85 -89 Pozostałe przychody operacyjne 0 3 23 0 0 0 0 Pozostałe koszty operacyjne -3 0 0 0 0 0 0 Zysk z działalności operacyjnej 45 72 100 82 87 91 94 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 0 0 0 0 0 0 0 Saldo działalności finansowej 0-7 -6-1 0-1 -1 Zysk brutto 45 64 94 82 87 90 93 Podatek dochodowy 9 13-4 14 17 17 18 Zyski (straty) mniejszości 3 4 4 4 5 5 5 Zysk (strata) netto 33 47 93 63 66 68 71 Bilans (mln PLN) 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P Aktywa Trwałe 182 221 289 291 299 306 306 Wartości niematerialne i prawne 64 66 69 69 69 69 69 Rzeczowe aktywa trwałe 93 129 139 142 150 157 157 Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego 9 13 23 23 23 23 23 Pozstałe aktywa długoterminowe 16 13 57 57 57 57 57 Aktywa Obrotowe 185 253 256 233 247 266 292 Zapasy 64 90 95 98 101 107 111 Należności 101 137 115 124 128 135 141 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 1 1 2 2 2 2 2 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 19 24 44 10 16 22 38 AKTYWA RAZEM 367 473 544 525 546 572 598 Kapitał Własny 202 236 300 316 335 353 373 Kapitały mniejszości 3 6 7 7 7 7 7 Zobowiązania 165 237 245 208 211 219 225 Zobowiązania długoterminowe 41 40 78 70 69 70 70 Kredyty i pożyczki 25 22 13 4 4 4 4 Rezerwy 0 0 0 0 0 0 0 Pozostałe zobowiązania 16 19 65 65 65 65 65 Zobowiązania krótkoterminowe 104 176 159 132 135 142 149 Kredyty i pożyczki 36 58 43 12 10 11 11 Zobowiązania podatkowe 11 12 17 15 16 17 17 Rezerwy 10 14 7 8 9 9 10 Zobowiązania handlowe i pozostałe 47 92 93 96 100 105 110 PASYWA RAZEM 367 473 544 525 546 572 598 Źródło: Apator, P - prognoza PKO Dom Maklerski Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 32 45 92 75 81 82 86 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -24-37 -9-21 -26-26 -19 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -4-3 -64-87 -49-49 -51 Wskaźniki ROE 17% 20% 31% 20% 20% 19% 19% Dług netto 42 56 12 6-2 -7-22 Źródło: Apator, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 11
Przemysł 420 330 Trzymaj (obniżona z: Kupuj) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 366,0 Cena docelowa (PLN) 385,0 Min 52 tyg (PLN) 167,8 Max 52 tyg (PLN) 394,0 Kapitalizacja (mln PLN) 512,4 EV (mln PLN) 539,4 Liczba akcji (mln szt.) 1,4 Free float 50% Free float (mln PLN) 256,2 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 0,1 Kod Bloomberga PUE PW Kod Reutersa PUEP.WA Zmiana kursu ZPUE WIG 1 miesiąc -1,1% 2,6% 3 miesiące 4,7% 2,6% 6 miesięcy 45,3% -0,9% 12 miesięcy 109,1% 16,6% Akcjonariat % akcji i głosów Amplico OFE 18.53 14.41 Aviva TFI 7.79 6.06 Małgorzata Wypychewicz 1.29 5.03 Bogusław Wypychewicz 48.73 56.1 Poprzednie rekom. data cena doc. Kupuj 2012-01-16 310,00 ZPUE ZPUE ZPUE rozwija się zgodnie z planem. Stopniowe uruchamianie nowych inwestycji, przynosi nawet nieco lepsze efekty niż się spodziewaliśmy szczególnie na poziomie marży brutto. Uważamy jednak, że dzięki dynamicznemu wzrostowi kursu akcji potencjał spółki w sporej mierze się zrealizował. Zanikło wcześniejsze istotne niedowartościowanie spółki w stosunku do firm porównywalnych. Obniżamy naszą rekomendację z Kupuj do Trzymaj ale podwyższamy cenę docelową z 310 PLN do 385 PLN. Rynek inwestycji w dystrybucję energii (w odróżnieniu od przesyłu) powinien charakteryzować się spadającą dynamiką wzrostu. Rozwój mocy zaplanowany pod koniec tego roku powinien przynieść oczekiwany wzrost wyników. Szansą na dalszy rozwój spółki jest ekspansja na rynkach eksportowych. Dane finansowe (jednostkowe) mln PLN 2011 2012 2013P 2014P 2015P Sprzedaż 381,4 454,3 486,5 541,9 560,4 EBITDA 37,3 57,9 60,3 70,7 72,0 EBIT 26,5 41,2 43,6 53,8 55,3 Zysk netto 19,6 29,4 34,5 43,9 45,9 Zysk skorygowany 19,6 29,4 34,5 43,9 45,9 EPS (PLN) 19,2 21,0 24,7 31,3 32,8 DPS (PLN) 6,4 10,4 12,0 14,5 16,0 P/E 26,2 17,4 14,8 11,7 11,2 P/BV 3,1 2,3 2,1 1,9 1,8 EV/EBITDA 14,5 9,3 8,9 7,6 7,5 P - prognoza PKO DM 240 150 12-06-12 12-08-22 12-10-31 13-01-17 13-03-28 13-06-14 ZPUE WIG normalized
ZPUE Argumenty inwestycyjne Nowe inwestycje i rozwój mocy wytwórczych Nowe inwestycje (m.in. lakiernia, produkcja żywicznych elementów izolacyjnych, nowa hala montażowa) zostały już uruchomione i skutecznie partycypują w poprawie wyników spółki. Na potwierdzenie tej tendencji marża brutto w pierwszym kwartale poprawiła się o 1p.p. Coraz większy udział w ofercie spółki stanowią produkty własne. Zakładamy, ze kluczowa inwestycja - nowa betoniarnia zostaniu uruchomiona na początku czwartego kwartału. Powinno mieć to pozytywny wpływ na sprzedaż i marże (stacje transformatorowe to wyżej rentowny produkt niż sprzedawane samodzielnie rozdzielnice. Rozwój sprzedaży eksportowej Spółka działa na pełni swoich mocy wytwórczych szczególnie w sezonowo silniejszej drugiej połowie każdego roku. Słabszy rynek krajowy w pierwszych miesiącach roku pozwala na akceptowanie nieco niższych marż w eksporcie i próby ekspansji za granicą. Zakładamy, że ZPUE ze swoim dobrym i tanim produktem będzie w stanie osiągnąć sukces również na rynkach eksportowych. Udział eksportu w sprzedaży urósł w 2012 do 14% w 2013 roku. Spodziewamy się dalszego wzrostu szczególnie na rynkach wschodnich i rynku niemieckim. Rynek dystrybucji energii elektrycznej Wedlug uzgodnionych z URE planów rynek inwestycji w sieć dystrybucji energii elektrycznej może notować swoje lokalne maksimum w latach 2013-2014 (wykres 2 w części głównej raportu). Plany krajowych koncernów energetycznych wskazują, że rynek co najmniej powinien wytracić swoją dotychczasową dużą dynamikę. Capex i dywidenda Zgodnie z planem ZPUE wyda 22m na dokończenie inwestycji. Spółka zdecydowała się podwyższyć dywidendę do poziomu 10,44 PLN za akcję. W świetle generowanych bardzo silnych przepływów pieniężnych i braku sprecyzowanych dalszych planów rozwojowych czy akwizycyjnych wydaje się to być bardzo dobrą decyzją. Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając spółki z sektora budowlanego. Według naszych obliczeń cena docelowa ZPUE to 385 złotych na akcję. Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2013P-2016P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a szczególności wartość przychodów, nakłady inwestycyjne, poziom kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2017F. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 0,5% rocznie. Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 4,0%, co odzwierciedla rentowność 10letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,0x. Premia za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 2012 i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto). 13
ZPUE ZPUE mln PLN 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P > 2016P EBIT 26,5 40,2 42,6 52,8 54,3 54,6 54,6 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% NOPLAT 21,4 32,5 34,5 42,8 44,0 44,2 44,5 CAPEX -26,3-16,1-23,0-14,0-14,0-16,5-16,5 Amortyzacja 10,0 16,8 16,7 16,9 16,6 16,5 16,5 Zmiany w kapitale obrotowym 4,3-10,8 3,3-7,1-2,4-1,4 0,0 FCF 9,4 22,4 31,6 38,6 44,3 42,8 WACC 6,1% 8,7% 8,8% 8,9% 8,9% 8,9% Współczynnik dyskonta 0,92 0,84 0,77 0,71 DFCF 29,0 32,6 34,3 30,4 Wzrost w fazie II 0,5% Suma DFCF - Faza I 126,3 Suma DFCF - Faza II 376,0 Wartość Firmy (EV) 502,3 Dług netto 27,0 Pozostałe 0,0 Wartość godziwa 475,3 Liczba akcji (mln szt.) 1,4 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2012 339,5 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 385,0 Cena bieżąca 250,0 Oczekiwana stopa zwrotu 54% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski 14
ZPUE ZPUE: WACC 2012 2013P 2014P 2015P 2016P >2017P Stopa wolna od ryzyka 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% Koszt długu 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Waga kapitału własnego 93% 98% 99% 99% 99% 99% Waga długu 7% 2% 1% 1% 1% 1% WACC 8,7% 8,8% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski ZPUE: Wrażliwość na WACC i tempo wzrostu w fazie 2 Wzrost w fazie 2-0,5% 0,5% 1,5% 7,9% 382,0 426,2 484,1 WACC 8,9% 350,0 385,0 429,6 9,9% 324,1 352,7 388,1 Źródło: PKO Dom Maklerski Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy PKO DM, ZPUE notowane jest podobnie do spółek porównywalnych. W ostatnim czasie zamknęło się istotne dyskonto 15
ZPUE Wycena porównawcza (naszym zdaniem nieuzasadnione) ZPUE w stosunku do spółek porównywalnych. Naszym zdaniem to potwierdza, że ZPUE jest w tym momencie właściwie wyceniane przez rynek. Spółki budowlane: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P Apator 15,0 13,0 12,3 10,0 9,4 9,2 Elektrobudowa 17,5 14,0 13,2 10,4 9,2 9,0 Alstom 8,5 7,4 6,6 5,7 5,2 4,8 Zetkama 10,9 10,0 9,2 7,2 6,6 6,2 Schaffner Holding 16,7 11,5 11,1 8,9 7,0 6,6 Phoenix Mecano 12,4 10,4 9,7 6,3 5,7 5,6 Osaki 13,3 11,5 7,7 9,7 7,3 6,1 Vais ala Oyj 16,4 15,2 12,2 6,0 5,5 5,3 MEDIANA 13,0 11,5 10,8 8,6 7,9 7,6 ZPUE (PKO DM) 14,8 11,7 11,2 8,9 7,6 7,5 premia/dyskonto do prognoz PKO DM 15% 2% 4% 4% -3% -1% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, PKO Dom Maklerski ZPUE: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN 2013P 2014P 2015P Średnia 2013-2014 ZPUE prognoza zysku netto 34,5 43,9 45,9 ZPUE prognoza EBITDA 60,3 70,7 72,0 Spółki budowlane: mediana P/E 13,0 11,5 10,8 Wycena ZPUE 319,5 360,2 352,2 344 Spółki budowlane: mediana EV/EBITDA 8,6 7,9 7,6 Wycena ZPUE 390 399 391 393 Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski 16
ZPUE Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 310,3 381,4 454,3 486,5 541,9 560,4 571,6 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów 249,7 308,0 354,8 380,5 421,6 436,0 444,8 Zysk brutto ze sprzedaży 60,6 73,4 99,4 106,0 120,3 124,4 126,9 Koszty sprzedaży 12,5 15,0 19,3 19,5 21,7 22,4 22,9 Koszty ogólnego zarządu 30,6 33,3 42,7 45,0 46,8 48,7 50,4 Pozostałe przychody operacyjne 5,7 5,9 7,6 2,0 2,0 2,0 2,0 Pozostałe koszty operacyjne 3,5 4,4 3,8 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk z działalności operacyjnej 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 Saldo działalności finansowej -1,4-1,5-2,8-0,9 0,3 1,3 2,2 Zysk brutto 18,4 25,0 38,4 42,6 54,1 56,6 57,8 Podatek dochodowy 3,8 5,1 9,0 8,1 10,3 10,8 11,0 Zyski (straty) mniejszości 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 Zysk (strata) netto 14,6 19,6 29,4 34,5 43,9 45,9 46,8 Bilans (mln PLN) 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P Aktywa Trwałe 135 135 161 197 196 193 190 Wartości niematerialne i prawne 15 17 15 15 15 15 15 Rzeczowe aktywa trwałe 101 115 157 156 153 150 150 Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego 6 6 6 6 6 6 6 Pozstałe aktywa długoterminowe 1 9 11 11 11 11 11 Aktywa Obrotowe 141 172 181 193 229 262 287 Zapasy 28 40 41 44 49 50 51 Należności 110 117 127 134 149 154 157 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 2 5 3 6 7 7 7 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 0 0 0 0 0 0 0 AKTYWA RAZEM 276 333 379 389 422 452 477 Kapitał Własny 145 165 219 239 266 292 313 Kapitały mniejszości 0 0 0 0 0 0 0 Zobowiązania 121 159 144 134 140 145 148 Zobowiązania długoterminowe 5 21 10 4 1 1 1 Kredyty i pożyczki 0,8 19,3 10,2 3,6 1,2 1,2 1,4 Rezerwy 0 0 0 0 0 0 0 Pozostałe zobowiązania 4 2 0 0 0 0 0 Zobowiązania krótkoterminowe 116 138 134 131 139 143 147 Kredyty i pożyczki 33 30 28 8 3 3 3 Rozliczenia międzyokresowe 7 7 19 20 23 24 24 Rezerwy 0 0 0 0 0 0 0 Zobowiązania handlowe i pozostałe 76 101 87 102 113 117 119 PASYWA RAZEM 276 333 379 389 422 452 477 Źródło: ZPUE, P - prognoza PKO Dom Maklerski Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 12 38 39 58 55 61 62 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -20-37 -22-23 -14-14 -17 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 8 10-17 -42-25 -21-25 Wskaźniki ROE 10,1% 11,9% 13,4% 14,4% 16,5% 15,7% 14,9% Dług netto 38 40 27 2-21 -47-67 Źródło: ZPUE, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 17
Przemysł 155 130 105 Kupuj (podwyższona z: Trzymaj) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 131,00 Cena docelowa (PLN) 160,00 Min 52 tyg (PLN) 86,31 Max 52 tyg (PLN) 149,20 Kapitalizacja (mln PLN) 621,94 EV (mln PLN) 518,94 Liczba akcji (mln szt.) 4,75 Free float 100,0% Free float (mln PLN) 451,97 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 0,40 Kod Bloomberga ELB PW Kod Reutersa ELB.WA Zmiana kursu Elektrobudowa WIG 1 miesiąc 5,6% 3,4% 3 miesiące -6,0% 5,6% 6 miesięcy 16,8% -0,3% 12 miesięcy 39,4% 12,6% Akcjonariat % akcji AVIVA OFE 15,19 Generali OFE 9,82 ING OFE 9,48 PZU OFE 8,43 AXA OFE 8,34 Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj 2012-01-16 145,00 Elektrobudowa 80 27 mar 27 cze 26 wrz 2 sty 19 mar 10 cze Elektrobudowa WIG znormalizowany Elektrobudowa Spowodowany przez dekoniunkturę zastój w budownictwie przemysłowym oraz ciągle kurczące się i opóźniające się plany inwestycji w wytwarzanie negatywnie działają na Elektrobudowę. Zgodnie z naszymi wcześniejszymi oczekiwaniami to nie będzie łatwy rok dla spółki. Wydaje się jednak, że sytuacja może zacząć się poprawiać. Elektrobudowa powinna w tym roku wzmocnić portfel zleceń kontraktami długoterminowymi o wartości ponad 1,5mld PLN. Za każdym z czterech dużych kontraktów kryje się historia pozwalająca zakładać, że marże w roku 2014 i kolejnych mają być szanse wyższe niż te realizowane w ostatnich dwóch latach. Pomimo, że z rynku inwestycji w energetykę docierają w zasadzie prawie tylko złe informacje jest to jednak tylko konfrontacja nierealnych planów i oczekiwań z rzeczywistością. Rynek tych inwestycji, mocno okrojony i mocno opóźniony wciąż pozostaje dosyć optymistyczny. Podnosimy naszą wycenę Elektrobudowy z Trzymaj do Kupuj podnosząc jednocześnie cenę docelową ze 145PLN do 160 PLN. Dane finansowe (jednostkowe) mln PLN 2011 2012 2013P 2014P 2015P Sprzedaż 945,2 1029,4 978,6 1189,8 1314,7 EBITDA 61,6 55,0 50,0 67,3 76,8 EBIT 49,3 43,0 37,0 53,8 62,9 Zysk netto 37,9 39,5 35,2 48,8 56,8 Zysk skorygowany 37,9 39,5 35,2 48,8 56,8 EPS (PLN) 8,0 8,3 7,4 10,3 12,0 DPS (PLN) 4,00 2,00 3,00 6,00 8,00 P/E 16,40 15,73 17,65 12,75 10,96 P/BV 1,88 1,80 1,67 1,53 1,43 EV/EBITDA 8,4 9,4 10,4 7,7 6,8 P - prognoza PKO DM
Elektrobudowa Argumenty inwestycyjne Portfel zleceń historia 4 kontraktów Obecny portfel kontraktów ma wartość 1,35mld PLN. Jest duża szansa, że dzięki dwóm kolejnym kontraktom wzmocni się on o kolejny miliard złotych. Problemem jest natomiast fakt, że 4 nowe długoterminowe kontrakty (o wartości w sumie 1.5bn PLN) są kontraktami długoterminowymi, bez istotnego wpływu na rok 2013. W ostatnich miesiącach obserwowaliśmy zastój w inwestycjach dlatego też przerób i marże w roku 2013 nie powinny być imponujące. Kolejne lata powinny być bardziej obiecujące. Wydaje się, że na nowych kontraktach można oczekiwać wyższych marż niż na podpisywanych i realizowanych w 3 ostatnich latach. W przypadku podpisanego kontraktu (224m PLN) na stacje Skawina oferta Elektrobudowy była tylko o 1% niższa niż drugiego konsorcjum (choć cena to tylko 76% budżetu zamawiającego). Podpisany kontrakt na stacje Byczyna (215m PLN) w tym kontrakcie Elektrobudowa złożyła jedyną ofertę (cena stanowi 93% budżetu zamawiającego). Najlepsza oferta na przyłącze Peplin po wcześniejszym wahaniu zakładamy, że są duże szanse na podpisanie tego kontraktu (405m PLN). Budżet na tym kontrakcie to 330m PLN. Cena wynosi 123% budżetu zamawiającego. Elektrobudowa złożyła jedyną ofertę. Najlepsza oferta na blok dla Taurona w Tychach 593m PLN (oczekujemy rychłego podpisania tego kontraktu). Cena stanowi 123% budżetu, Elektrobudowa złożyła lepszą z dwóch ofert. Okoliczności zdobywania tych 4 kontraktów pozwalają zakładać, że Elektrobudowa będzie w stanie generować wyższe marże na nowych kontraktach. Prace w Finlandii przy elektrowni Olkiluoto Nowa zasady rozliczania Arevy z Elektrobudową za pracę w Finlandii przy Olkiluoto 3, powinny nieco opóźnić płatności dla Elektrobudowy. Nie powinny mieć negatywnego wpływu na wynik (a być może będą nawet wpływać korzystnie). Prace przy tej elektrowni powinny w dalszym ciągu pozostać istotnym źródłem wpływów dla Elektrobudowy. Zlecenia PSE Tak jak oczekiwaliśmy organizacja przetargów przez PSE powoli nabiera tempa. Ten zleceniodawca powinien być bardzo istotny dla Elektrobudowy. W przypadku podpisania kontraktu na przyłącze Peplin kontrakty z PSE będą stanowić już niemal 1mld PLN. Sposób rozliczania z PSE będzie wymagał umiarkowanego zaangażowania kapitału obrotowego. Kontrakty te nie są istotnie zaliczkowane. Zakładamy obciążenie kapitału obrotowego w modelu. Inwestycje w wytwarzanie energii Rynek inwestycji w wytwarzanie mimo wszystko powoli się pojawia, choć kolejne projekty są opóźniane czy anulowane. Nieco więcej przekonania widać w przypadku kontraktów na mniejsze jednostki. Poza wspomnianym blokiem w Tychach, Elektrobudowa ma szansę powalczyć o wykonawstwo bloku dla JSW w EC Zofiówka. Poza tym Elektrobudowa jest naturalnym podwykonawcą na praktycznie każdym kontrakcie w generacji w Polsce. Rozwój tego rynku (nawet rachityczny i wielokrotnie mniejszy niż w oficjalnych planach, będzie pozytywny dla Elektrobudowy. 19
Elektrobudowa Prognoza wyników na 2013 Opublikowana prognoza na rok 2013 (przychody 1,01bn PLN, zysk netto 42m PLN) może się naszym zdaniem okazać nieco zbyt optymistyczna. Przy braku nowych kontraktów istotnie wpływających na obraz roku 2013 trzymamy się blisko naszych dotychczasowych prognoz zakładając zysk netto w okolicach 35m PLN. Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając spółki z sektora budowlanego. Według naszych obliczeń cena docelowa Elektrobudowy to 160 złotych na akcję. Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2013P-2016P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a szczególności wartość przychodów, nakłady inwestycyjne, poziom kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2017F. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1% rocznie. Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 4,0%, co odzwierciedla rentowność 10letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,0x. Premia za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 2012 i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto). Do wyceny dodajemy nasz szacunek wartości 49% udziału w rosyjskiej spółce produkcyjnej Vector czyli 68mln PLN. 20