RAPORT Dane podstawowe Cena bieżąca (HUF) 11 850.00 Cena docelowa (HUF) 12 866.00 Cena bieżąca (PLN) 160.30 Cena docelowa (PLN) 173.27 Min 52 tyg (PLN) 142.00 Max 52 tyg (PLN) 185.71 Kapitalizacja (mld HUF) 1 220.27 EV (mld HUF) 1 979.25 Liczba akcji (mln szt.) 102.98 Free float 31.6% Free float (mld HUF) 385.61 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 0.41 Kod Bloomberga MOL PW Kod Reutersa MOLP.WA Zmiana kursu MOL WIG 1 miesiąc 0.8% 2.5% 3 miesiące -2.9% 5.4% 6 miesięcy -1.7% -1.1% 12 miesięcy -3.8% 1.6% Akcjonariat % akcji i głosów CEZ MH B.V. 7.3 Hungarian State 24.7 ING Bank N.V. 5.0 OmanOil Limited 7.0 Magnolia Finance 5.7 Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj 2014-04-09 13554.00 Trzymaj 2014-09-24 12937.00 198 Trzymaj (podtrzymana) MOL Równoważenie EBITDA Sektor paliwowy Nadchodzący rok przyniesie kontynuację wzrostowego trendu wydobycia węglowodorów do poziomu 105-110 mboepd, co częściowo zamortyzuje negatywny wpływ spadku cen ropy naftowej. Istotny wpływ na wyniki grupy będzie miało także wprowadzenie nowego programu efektywności operacyjnej, który wpłynie na dalszą poprawę wyników w segmencie downstream. Tym samym stabilna sytuacja finansowa spółki oraz silny bilans pozwolą na dalszy rozwój i wzrost wartości dla akcjonariuszy. W związku z powyższym zalecamy nadal trzymanie akcji spółki MOL. Nowy program efektywności operacyjnej wsparciem w segmencie downstream Ponieważ rynek rafineryjny nadal jest wymagający, a MOL wciąż boryka się z nierentownymi aktywami rafineryjnymi w Chorwacji podjęto decyzję o wprowadzeniu nowego programu efektywności operacyjnej w latach 2015-2017. Jego cel to wygenerowanie przed 2017 r. około 900 mln USD wolnych przepływów, natomiast prognoza oczyszczonej EBITDA segmentu downstream zakłada osiągnięcie wyniku w przedziale 1,3-1,4 mld USD do 2017 r. w porównaniu z CCS EBITDA za 2014 r. w wysokości 869 mln USD. Wzrost EBITDA o ok. 430-531 mln USD ma nastąpić w wyniku poprawy efektywności aktywów (wpływ na EBITDA szacowany na ok. 350 mln USD) oraz ukończeniu istniejących projektów inwestycyjnych (wpływ ok. 150 mln USD). Kontynuacja wzrostowego trendu wydobycia Wydobycie w całym 2014 r. wyniosło 97.5 mboepd w porównaniu z 103.7 mboepd w 2013 r. Spadek produkcji o 6% r/r to rezultat dezinwestycji złóż w Rosji (ZMB oraz 49% udziału Baitex), częściowo zniwelowany dodatkowymi wolumenami wydobycia z Morza Północnego. Naturalny spadek produkcji w Chorwacji i na Węgrzech jest na bieżąco niwelowany poprzez szybszy wzrost wydobycia z rejonu Bliskiego Wschodu. Rok 2015 przyniesie kontynuację wzrostowego trendu produkcji, a motorem wzrostów będzie stopniowo rosnąca produkcja ze złoża Shaikan w Iraku. W przypadku aktywów na Morzu Północnym największy przyrost wolumenów będzie miał miejsce w II pół. 2015 r., kiedy to zostanie uruchomione wydobycie ze złoża Cladhan. Atrakcyjna stopa wypłaty dywidendy Mimo niższych zysków w segmencie upstream MOL posiada nadal silną sytuację finansową, która pozwala na finansowanie planowanych inwestycji organicznych ze środków własnych oraz regularną wypłatę dywidendy. Szacujemy, iż z zysku za 2014 r. zostanie wypłacona dywidenda w wysokości 475 HUF/akcję, co przy obecnym kursie akcji daje stopę dywidendy na poziomie 3,9-4%. Podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ z ceną docelową 12 866 HUF/akcję. 178 158 138 24 sty 7 kwi 25 cze 8 wrz 5 gru 3 mar Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa MOL Monika Kalwasińska (0-22) 521-79-41 monika.kalwasinska@pkobp.pl WIG znormalizowany Dane finansowe (skonsolidowane) mld HUF 2013 2014 2015P 2016P 2017P Sprzedaż 5 476 4 895 4 666 4 940 5 046 EBITDA 521 409 471 538 578 EBIT -19 41 173 223 246 Zysk netto 22 5 103 145 161 Zysk skorygowany 22 5 103 145 161 EPS (HUF) 213 47 997 1 406 1 567 DPS (HUF) 590 475 435 484 502 CEPS (HUF) 5 454 3 622 3 889 4 465 4 790 P/E 55.72-11.88 8.43 7.56 P/BV 0.56 0.56 0.54 0.52 0.49 EV/EBITDA 3.80 4.84 4.20 3.68 3.42 Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM PKO BP a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Podsumowanie inwestycyjne Nowy program efektywności w segmencie downstream Ubiegłoroczna oczyszczona EBITDA (clean CCS EBITDA) segmentu downstream wyniosła 869 mln USD w porównaniu z 697 mln USD EBITDA w 2013 r. Poprawa wyników miała swoje źródło m.i.n zarówno w poprawie marż rafineryjnych jak i rozszerzeniu marży petrochemicznej (marża 23%). Istotnym czynnikiem był także wzrost kontrybucji do wyników segmentu ze strony części detalicznej na skutek kombinacji czynników takich jak liberalizacja rynku paliw w Chorwacji co przełożyło się na poprawę marż oraz wzrost sprzedaży paliw na wszystkich kluczowych rynkach. Poza wpływem czynników zewnętrznych wpływ na EBITDA segmentu miało także ukończenie programu efektywności operacyjnej, który dostarczył w okresie 2012-2014 prawie 500 mln USD oszczędności i pozwolił na trwałą poprawę EBITDA mimo dużej zmienności marż rafineryjnych. Wpływ programu efektywności operacyjnej z lat 2011-2014 na EBITDA Źródło: MOL Ponieważ rynek rafineryjny nadal jest wymagający, a MOL wciąż boryka się z nierentownymi aktywami rafineryjnymi w Chorwacji podjęto decyzję o wprowadzeniu nowego programu efektywności operacyjnej w latach 2015-2017. Jego cel to wygenerowanie przed 2017 r. około 900 mln USD wolnych przepływów, natomiast prognoza oczyszczonej EBITDA segmentu downstream zakłada osiągnięcie wyniku w przedziale 1,3-1,4 mld USD do 2017 r. Wzrost EBITDA o ok. 430-531 mln USD ma nastąpić w wyniku poprawy efektywności aktywów (wpływ na EBITDA szacowany na ok. 350 mln USD) oraz ukończeniu istniejących projektów inwestycyjnych (wpływ ok. 150 mln USD). Należy do nich ukończenie instalacji do produkcji butadienu (start produkcji planowany na 3Q2015 r.) oraz oddanie linii LDPE 4 w Bratysławie (planowane uruchomienie pod koniec 2015 r.). Zwiększenie skali działania w segmencie detalicznym także będzie dodatkowym motorem poprawy zysków w kolejnych latach. 2
Skumulowane wpływy z tytułu poprawy efektywności aktywów i wzrostu przychodów segmentu downstream (mln USD) 350 230 110 Źródło: MOL 2015 2016 2017 Rozbicie potencjalnych wpływów z tytułu inwestycji (150 mln USD) 150 55% petrochemikalia: instalacja butadienu 130 ktpa instalacja LDPE 220 ktpa 25% przekształcenie rafinerii w Mantovie w terminal przeładunkowy, nowy model biznesowy 20% 2015-2017 Źródło: MOL detal: przejęcie ponad 250 stacji zlokalizowanych w Czechach, Słowacji i Rumunii Poza poprawą efektywności przerobu rafinerii w całej grupie największym wyzwaniem pozostaje nadal restrukturyzacja rafinerii w Chorwacji, zwłaszcza rafinerii Sisak, której moce przerobowe sa dwukrotnie większe niż obecne zapotrzebowanie na paliwa. Z punktu widzenia MOL a najlepszym rozwiązaniem byłoby przekształcenie rafinerii Sisak w terminal logistyczny i skoncentrowanie aktywów rafineryjnych w jednym miejscu czyli rafinerii Rijeka. Kolejny krok w celu poprawy rentowności przerobu rozważany przez spółkę to podjęcie ewentualnej decyzji o budowie instalacji opóźnionego koksowania, która pozwoli na pogłębienia przerobu w rafinerii Rjjeka, ale jak na razie ta kwestia jest zależna do wyniku negocjacji z chorwackim rządem. 3
mboepd MOL Kontynuacja wzrostowego trendu wydobycia Spadki cen ropy naftowej w 4Q14 wpłynęły na pogorszenie oczyszczonej EBITDA, która w 4Q14 wyniosła 65,6 mld HUF w porównaniu z 88,7 mld HUF w 4Q13 r. Gorsze wyniki r/r to rezultat przede wszystkim spadku notowań ropy naftowej, częściowo zniwelowany poprzez pozytywny wpływ osłabienia HUF wobec USD oraz wzrost wolumenów wydobycia (+6,8% r/ r). Wzrost produkcji węglowodorów w 4Q14 miał swoje źródło przede wszystkim w rozpoczęciu wydobycia w Iraku oraz skonsolidowaniu wydobycia z przejętych aktywów na Morzu Północnym (1,8 mboepd). 12.0 Dzienna produkcja węglowodorów (mboepd) 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 pozostałe kraje 0.9 0.9 1.1 1.2 1.1 1.3 Irak 0.0 0.0 0.0 0.0 0.3 0.3 Rosja 1.3 1.1 1.1 0.7 0.7 0.7 Chorwacja 3.6 3.5 3.6 3.5 3.3 3.7 Węgry 4.3 4.2 4.1 3.9 4.2 4.4 Wydobycie w całym 2014 r. wyniosło 97,5 mboepd w porównaniu z 103,7 mboepd w 2013 r. Spadek produkcji o 6% r/r to rezultat dezinwestycji złóż w Rosji (ZMB oraz 49% udziału Baitex), częściowo zniwelowany dodatkowymi wolumenami wydobycia z Morza Północnego. Naturalny spadek produkcji w Chorwacji i na Węgrzech jest na bieżąco niwelowany poprzez szybszy wzrost wydobycia z rejonu Bliskiego Wschodu. Rok 2015 przyniesie kontynuację wzrostowego trendu produkcji, a motorem wzrostów będzie stopniowo rosnąca produkcja ze złoża Shaikan w Iraku. Ze względu na problemy techniczne występujące na złożu Akri-Bijeel rozpoczęcie wydobycia opóźnia się, a usunięcie wąskich gardeł ma nastąpić do końca 2Q 15 r. W przypadku aktywów na Morzu Północnym największy przyrost wolumenów będzie miał miejsce w II pół. 2015 r., kiedy to zostanie uruchomione wydobycie ze złoża Cladhan. 4
Szacunki dziennej produkcji węglowodorów w latach 2015-2017 Segment wydobycia w 2015 r. będzie pod presją niskich cen ropy naftowej co oznacza, iż wzrost wolumenów tylko częściowo zrekompensuje spadek notowań ropy, powodując, iż ponad 50% kontrybucji do EBITDA grupy będzie pochodziło z segmentu downstream. Silna sytuacja finansowa pozwala na wypłatę regularnej dywidendy Oczyszczona EBITDA za cały 2014 r. wyniosła 510 mld HUF (2,2 mld USD) w porównaniu z 516 mld HUF EBITDA (2,3 mld USD) w 2013 r. Poprawa EBITDA r/r miała miejsce przede wszystkim w segmencie downstream na skutek kombinacji sprzyjających czynników w postaci oszczędności z tytułu wprowadzenia programu efektywności operacyjnej oraz wyjątkowo sprzyjającemu otoczeniu rafineryjnemu w II poł. 2014 r. 5
EBITDA w podziale na segmenty w mln USD wyłączenia -60 57-91 funkcje korporacyjne -190 segment gazowy 157 263 CCS downstream 697 869 wydobycie 1167 1594-400 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 Źródło: MOL 2014 2013 Na koniec 2014 r. zadłużenie netto grupy MOL wyniosło 758,9 mld HUF w porównaniu z prawie 418,5 mld HUF na koniec 2013 r. Wzrost zadłużenia netto to rezultat pogorszenia przepływów pieniężnych osiągniętych na działalności operacyjnej w związku z zysków w segmencie upstream oraz konieczności poniesienia kosztów akwizycji zarówno w segmencie upstream jak i detalicznym. Poziom zadłużenia MOL mld HUF dług netto 100.0 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 Źródło: DM PKO BP 1.85 1.45 1.47 758.9 77.2 87.1 0.8 41.8 2011 2012 2013 2014 dług netto 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 dług netto/ebitda Mimo niższych zysków w segmencie upstream MOL posiada nadal silną sytuację finansową, która pozwala na finansowanie planowanych inwestycji organicznych ze środków własnych oraz regularną wypłatę dywidendy. Szacujemy, iż z zysku za 2014 r. zostanie wypłacona dywidenda w wysokości 475 HUF/akcję, co przy obecnym kursie daje stopę wypłaty dywidendy na poziomie 3,9-4%. 6
Wycena spółki Do wyceny spółki MOL posłużyliśmy się dwoma metodami wyceny (DCF oraz wskaźnikowa). W wyniku zastosowania obu metod otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 12 866 HUF/akcję. Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Wydatki inwestycyjne będą wiązały się z nakładami w segmencie upstream i zaplanowanymi projektami inwestycyjnymi. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzień 1.1.2015 r. Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia: stopa w wolna od ryzyka w wysokości 3% (rentowność 10-letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko 5%, beta = 1,2x; realna stopa wzrostu po okresie prognozy = 1%, wycena została powiększona o wartość udziałów w jednostkach skonsolidowanych metodą praw własności czyli w Pearl Petroleum (100,3 mld HUF) oraz w MET (18,5 mld HUF), liczba akcji została skorygowana o akcje własne w liczbie 1,54 mld sztuk, dług netto na koniec 2014 r. 7
Rachunek zysków i strat (mld HUF) 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P IIIQ 13 I-IIIQ 13 IIIQ 14 I-IIIQ 14 Przychody netto ze sprzedaży 5 537 5 476 4 895 4 666 4 940 5 046 1 450 4 078 1 346 3 721 zmiana 3.2% -1.1% -10.6% -4.7% 5.9% 2.1% 0.4% -1.1% -7.2% -8.7% EBITDA 525 521 409 471 538 578 164 396 157 370 zmiana -13.0% -0.7% -21.5% 15.1% 14.2% 7.5% -5.6% -2.6% -4.1% -6.4% EBIT 205-19 41 173 223 246-51 37 91 170 zmiana -18.9% - - 323.4% 28.7% 10.5% - -80.1% - 356.9% Zysk netto 151 22 5 103 145 161-30 22 29 73 zmiana -1.6% -85.5% -77.9% - 41.0% 11.4% - -84.3% - 228.5% Zysk netto skorygowany 151 22 5 103 145 161-30 22 29 73 zmiana -1.6% -85.5% -77.9% - 41.0% 11.4% - -84.3% - 228.5% Marża EBITDA 9.5% 9.5% 8.4% 10.1% 10.9% 11.5% 11.3% 9.7% 11.7% 10.0% Marża EBIT 3.7% -0.3% 0.8% 3.7% 4.5% 4.9% -3.5% 0.9% 6.7% 4.6% Rentowność netto 2.7% 0.4% 0.1% 2.2% 2.9% 3.2% -2.1% 0.5% 2.1% 2.0% Źródło: Spółka, PKO DM Wybrane pozycje bilansu i CF (mld HUF) 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P Aktywa ogółem 4 766 4 659 4 655 4 696 4 831 4 973 Aktywa trwałe 3 170 2 851 3 248 3 398 3 515 3 606 Aktywa obrotowe 1 596 1 808 1 408 1 297 1 315 1 368 Kapitał własny 2 246 2 180 2 195 2 252 2 356 2 478 Zobowiązania i rezerwy ogółem 2 520 2 480 2 460 2 443 2 475 2 496 Dług netto 772 418 759 838 846 811 Kapitał obrotowy 165-56 -158-173 -178-182 Kapitał zaangażowany 3 019 2 598 2 954 3 090 3 202 3 289 Środki pieniężne z działalności operacyjnej 454 615 429 476 518 550 Środki pieniężne z działalności inwestycyjnej -299-125 -552-448 -432-422 Środki pieniężne z działalności finansowej -149-239 -263-107 -94-93 Środki pieniężne na koniec okresu 318 564 204 125 117 152 Dług netto/ebitda 1.47 0.80 1.86 1.78 1.57 1.40 ROE 6.7% 1.0% 0.2% 4.6% 6.3% 6.7% ROACE 5.1% -0.5% 1.1% 4.3% 5.4% 5.8% Źródło: Spółka, PKO DM Wycena DCF (mld HUF) 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Prognozy EBIT 173 223 246 252 258 260 261 263 265 267 Stopa podatkowa 24% 25% 25% 24% 24% 24% 25% 25% 25% 24% NOPLAT 131 168 186 191 196 197 197 198 200 202 Amortyzacja 298 315 332 348 365 382 399 415 432 448 Nakłady inwestycyjne 448 432 422 412 418 421 419 415 411 412 Inwestycje w kapitał obrotowy -14-5 -4-3 -3-1 -1-1 -1-1 FCF -5 56 99 130 146 158 177 199 221 240 Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 22% 21% 21% 18% 16% 14% 14% 13% 13% 12% Stopa wolna od ryzyka 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 Koszt długu po opodatkowaniu 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% Koszt kapitału 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% WACC 7.8% 7.9% 7.9% 8.0% 8.2% 8.3% 8.3% 8.3% 8.3% 8.4% Wycena DFCF -5 48 79 95 98 98 102 105 108 107 Suma DFCF 836 Zdyskontowana wartość rezydualna 1 269 realna stopa wzrostu FCF po roku 2022 = 1% Dług netto 759 Kapitały mniejszości 446 Wartość spółki 1 199 Liczba akcji (mln sztuk) 102.976 Wartość 1 akcji 01.01.2015 (HUF) 11 646.44 Cena docelowa (HUF) 12 866.00 Źródło: PKO DM Wycena porównawcza Kraj notow. Ticker Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA EUR USD 2014 2015 2016 2014 2015 2016 ERG SPA ITALY ERG IM 1769 1903 18.9 21.48 20.72 4.61 5.73 5.88 TUPRAS-TURKIYE PETROL RAFINE TURKEY TUPRS TI 4595 4941 9.7 10.06 8.74 17.51 7.33 6.60 MOTOR OIL (HELLAS) SA GREECE MOH GA 800 860 13.7 7.79 6.18 9.30 5.48 5.31 GRUPA LOTOS SA POLAND LTS PW 1209 1300 0.0 12.37 10.00 0.00 6.40 6.01 POLSKI KONCERN NAFTOWY ORLEN POLAND PKN PW 5777 6213 14.8 11.58 10.98 6.43 6.04 5.90 UNIPETROL AS CZECH UNIP CP 908 976 21.8 16.34 0.00 5.77 5.28 0.00 ENI SPA ITALY ENI IM 59564 64055 15.2 30.87 17.14 3.87 5.10 4.01 ROYAL DUTCH SHELL PLC-A SHS NETHERL rdsa ln 179829 193388 8.3 14.71 10.71 3.67 5.28 4.27 OMV AG AUSTRIA OMV AV 8259 8881 8.3 15.79 9.81 3.69 4.52 3.61 STATOIL ASA NORWAY STL NO 51686 55583 10.6 22.11 13.73 2.47 3.31 2.62 TOTAL SA FRANCE FP FP 109126 117354 9.2 14.84 11.10 4.30 5.81 4.73 BP PLC BRITAIN BP/ LN 112235 120698 10.5 18.82 12.32 4.22 5.49 4.41 LUKOIL OAO RUSSIA LKOH RM 36075 38796 4.9 5.95 4.73 2.54 3.12 2.81 Mediana 10.49 14.84 10.71 4.22 5.48 4.41 MOL Polska MOL PW 296 322-11.88 8.43 4.84 4.20 3.68 Premia/(dyskonto) w wycenie rynkowej spółki - -19.9% -21.3% 14.6% -23.3% -16.6% Implikowana wartość 1 akcji (HUF) 492.42 14794.47 15049.91 9398.48 17693.16 15672.96 Źródło: Bloomberg, PKO DM 8
Biuro Analiz Rynkowych Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Sektor energetyczny, deweloperski Stanisław Ozga (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Sektor finansowy Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-10, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) 521 79 19 Piotr Dedecjus (0-22) 521 91 40 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 521 91 39 Maciej Kałuża (0-22) 521 91 50 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 521 91 33 Igor Szczepaniec (0-22) 521 65 41 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 521 82 10 Marcin Borciuch (0-22) 521 82 12 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (0-22) 521 82 14 Joanna Wilk (0-22) 521 48 93 michal.sergejev@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) 521 82 13 Mark Cowley (0-22) 521 52 46 tomasz.zabrocki@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM PKO BP opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM PKO BP ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza rekomendacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP. Treść rekomendacji jest utajniana do momentu upublicznienia, przy czym upublicznienie następuje po upływie 7 dni kalendarzowych od dnia udostępnienia rekomendacji klientom. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM PKO BP jest zabronione. Niniejsza rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania rekomendacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM PKO BP może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych i publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.