22 sierpnia 2007 Budownictwo Polska PA Nova NVAAa.WA; NVAA.PW BRE Bank Securities Samer Masri (48 22) 697 47 36 samer.masri@dibre.com.pl Plany rozwojowe spółki po debiucie Obecna cena 43,90 PLN Spółka PA Nova chce przeznaczyć uzyskane środki (92,46 mln PLN) z przeprowadzonej niedawno emisji na realizację projektów w swoim strategicznym segmencie budowy obiektów handlowych. Jest to obiecujący rynek docelowy, bowiem nasycenie powierzchnią handlową w mniejszych miastach jest obecnie niskie, a dotychczas powstałe obiekty nie stanowią silnej konkurencji dla nowych przedsięwzięć. Obecnie Spółka posiada duże szanse na umocnienie swojej pozycji w tym segmencie. Wynika to z faktu rozwijającej się współpracy Spółki z sieciami Tesco i Kaufland, które planują większą niż dotychczas ekspansję swoich sklepów w mniejszych miejscowościach. Czynniki wzrostu wartości spółki PA NOVA - Obecnie istnieje duża możliwość umocnienia pozycji Spółki na rynku budowy powierzchni komercyjnych. Z przeprowadzonej ostatnio emisji akcji, Spółka pozyskała 92,46 mln PLN netto na dalszy rozwój (koszty emisji wyniosły 2,54 mln PLN). W okresie od 2002 r. do połowy 2007 r. PA NOVA wykonała 20 obiektów handlowych. Głównymi odbiorcami realizowanych inwestycji były sieci handlowe: Kaufland, Plus Discount, Tesco. Dotychczas Spółka specjalizowała się w realizacji średniej wielkości obiektów handlowych w mniejszych miejscowościach, natomiast obecnie planuje pozyskanie rynku w miejscowościach powyżej 50 tys. mieszkańców. - Uzyskane środki z emisji Spółka zamierza przeznaczyć na realizację projektów w swoim strategicznym segmencie (budowa obiektów handlowych): - ok. 2,5 mln PLN w 2007 r. i 25 mln PLN w 2008 r. na realizację projektu budowy kompleksu obiektów usługowo-handlowych w Przemyślu o powierzchni 25 000 m 2 (działalność deweloperska) - projekt ma być ukończony do końca II kwartału 2009 r., - ok. 12,5 mln PLN w 2007 r. i 25 mln PLN w 2008 r. na realizację projektu budowy kompleksu obiektów usługowo-handlowych w Gliwicach o powierzchni 20 000 m 2 (działalność deweloperska) - projekt ma być ukończony do końca IV kwartału 2009 r., - ok. 7 mln PLN w 2007 r. na budowę pawilonu handlowo-usługowego w Andrychowie o powierzchni 3 500 m 2 (pozostanie własnością Spółki), - ok. 20,4 mln PLN zostanie wykorzystane w latach 2007-2008 na nabycie nieruchomości lub na realizację kontraktów w formie generalnego wykonawstwa (brak podpisanych umów). - Według danych GUS, w 2006 r. w polskich miastach oddano do użytku łącznie 1 715 288 m 2 powierzchni użytkowej budynków handlowo-usługowych. Wspomniane wyżej projekty PA Nova, to zaledwie 2,8% powierzchni handlowo-usługowych oddanych w polskich miastach w 2006 r. Pokazuje to ogrom rynku, należy jednak pamiętać, że dane GUS dotyczą wszystkich rodzajów budynków handlowo-usługowych, a nie tylko nowoczesnych centrów handlowych. Według raportu firmy Jones Lang LaSalle Poland's Emerging Cities, opublikowanym w listopadzie 2006 r., ogólnopolski wskaźnik nasycenia powierzchnią najmu w centrach handlowych wynosi obecnie ok.120 m 2 na 1 000 mieszkańców czyli 1/3 analogicznego wyniku w Szwecji i połowę tego, co we Francji. Dotychczas powierzchnia najmu skoncentrowana była w głównych ośrodkach miejskich, gdzie przejściowo osiągnięto pułap nasycenia. Zaczyna również brakować atrakcyjnie zlokalizowanych terenów pod nowe inwestycje. Nie oznacza to jednak końca tego typu przedsięwzięć w Polsce. W mniejszych miejscowościach wciąż pozostaje miejsce na nowe obiekty handlowe (strategiczny rynek spółki PA Nova - miejscowości powyżej 50 tys. mieszkańców). - Spółka działa jako deweloper i generalny wykonawca, co może stanowić duży atut w przypadku małych i średnich projektów, umożliwiający Spółce osiągnięcie wyższej marży niż przeciętna na rynku (w 2006 r. Spółka zatrudniała łącznie 108 pracowników z tego 43 osoby zatrudnione były na stanowiskach robotniczych), - Spółka ma doświadczenie w budowaniu stacji paliw. Ostatnio dla sieci: Statoil, Shell, Lotos, wcześniej również dla koncernu DEA (w sumie 41 stacji). Jeżeli w Polsce ruszy budowa nowych dróg, to budowa stacji paliw może przynieść Spółce dodatkowe dochody, - Zarząd Spółki wskazuje na możliwość pozyskania kontraktów w nowym segmencie centra logistyczne, - Spółka ma doświadczenie w wykorzystaniu funduszu unijnych. Uzyskane środki (w ramach programu Phare 2002 oraz Phare 2003 Regionalnego Programu Wsparcia Małych i Średnich Przedsiębiorstw) posłużyły do zakupu nowych maszyn budowlanych oraz zakupu specjalistycznego oprogramowania i komputerów dla pracowni projektowej. Dom 22 sierpnia Inwestycyjny 2007 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego komentarza.
Czynniki ograniczające wzrost wartości spółki PA Nova - W związku z nasyceniem rynku w dużych miastach, istnieje spore prawdopodobieństwo zwiększenia się konkurencji w mniejszych miejscowościach. W średniej wielkości miastach (100-400 tys.) działają już takie spółki, jak Parkridge CE Retail, TK Development, Caelum, Plaza Centers, EF Rank Progress, Echo Investment, JWK Invest i GTC. Inni deweloperzy również zaczęli rozszerzać swoją działalność na mniejsze miejscowości. W dłuższym okresie oznacza to brak możliwości utrzymania wysokich marż na sprzedaży w średniej wielkości miejscowościach. - Spółka przedstawiła możliwość rozszerzenia portfela usług o działalność deweloperską w zakresie budownictwa mieszkaniowego (informacja z prospektu emisyjnego). W prospekcie emisyjnym nie sprecyzowano jednak sposobu realizacji tych planów, a z ostatnich wypowiedzi zarządu (w trakcie prezentacji wyników za 2Q 2007) wynika, że Spółka najprawdopodobniej całkowicie zrezygnuje z tych planów. Ponadto, Spółka nie przedstawiła planu w zakresie budowy stacji benzynowych i realizacji obiektów użyteczności publicznej: szkół, obiektów sportowych. Oznacza to dużą koncentrację działalności deweloperskobudowlanej w jednym segmencie - realizacji obiektów usługowo-handlowych. Spółka uzasadnia to tym, że aktualnie koncentruje się na najbardziej dochodowym segmencie w budownictwie. Nie potwierdzają tego jednak dane o marży w okresie 2002-2006; - W chwili obecnej Spółka realizuje większość kontraktów w systemie deweloperskim (5 z 6), w związku z czym jest narażona na ryzyko zmiany kosztów realizacji projektów oraz ryzyko utraty płynności; - Spółka nie zrealizowała i nie planuje realizacji żadnego projektu za granicą; - Przychody z pozostałych działalności Spółki mają mały udział w ogólnych przychodach: działalność projektowa 2,8% przychodów ze sprzedaży, działalność informatyczna 4,3% (średnia dla okresu 2004-2006), w 1H 2007 łączny udział działalności projektowej i informatycznej był na poziomie 8,3%. Struktura sprzedaży PA Nova SA w 1H2007 Usługi budowlane i deweloperskie (obiekty handlowe) 91,8% Usługi informatyczne 6,6% Usługi projektowe zewnętrzne 1,7% Wyniki finansowe oraz prognozy Według raportu firmy Jones Lang LaSalle, współczynnik nasycenia powierzchnią handlową w małych miejscowościach i średniej wielkości miastach jest obecnie niski, a dotychczas powstałe obiekty nie stanowią silnej konkurencji dla nowych przedsięwzięć. Sytuacja ta powinna się jednak zmienić. W analizowanej grupie 8 miast średniej wielkości (Rzeszów, Białystok, Kielce, Bielsko-Biała, Rybnik, Lublin, Bydgoszcz oraz Gorzów Wlkp.) istnieje 848 000 m 2 powierzchni handlowej, na etapie budowy znajduje się 433 000 m 2, a w planach kolejne 545 000 m 2.. Jeśli wszystkie te projekty zostaną zrealizowane, to rynek miast z liczbą mieszkańców 100-400 tys. również zacznie powoli zbliżać się do poziomu nasycenia, zwłaszcza biorąc pod uwagę siłę nabywczą mieszkańców znacząco niższą niż w dużych aglomeracjach. W skali całego kraju wskaźnik nasycenia (ok.120 m 2 na 1 000 mieszkańców) jest znacznie niższy niż w innych krajach europejskich, co jest zasługą małego nasycenia powierzchnią handlową w mniejszych miejscowościach. W związku z tym można założyć, że łączna powierzchnia oddawanych do użytku obiektów handlowych w każdym roku w małych i średnich miastach będzie rosła w najbliższych latach (2008-2013) w tempie szybszym niż wzrost sprzedaży detalicznej (wzrost wielkości powierzchni r/r może wynieść nawet 15%), po czym tempo to zacznie spadać, a od 2015 może być niższe od dynamiki wzrostu sprzedaży detalicznej (sytuacja taka występuje przy osiągnięciu pułapu nasycenia). Tak więc z jednej strony istnieją duże możliwości wzrostu rynku, a z drugiej strony, jeżeli uda się Spółce zrealizować cele emisji, to udział PA Nova w segmencie docelowym, jak i całym rynku powierzchni handlowo-usługowych powinien wzrastać. Dzięki wykorzystaniu środków z emisji udział Spółki w całym rynku wzrośnie z ok. 1,5% do 2-2,5% w 2008 r. Ponadto, można przepuszczać, że udział będzie rósł również w kolejnych latach. Wynika to z faktu rozwijającej się współpracy Spółki z sieciami Tesco i Kaufland. Tesco chce zainwestować w tym roku w Polsce 600 mln PLN w rozwój sieci sklepów (zwłaszcza o mniejszej powierzchni) i stacji benzynowych zlokalizowanych przy sklepach. Kaufland również planuje nowe inwestycje w miastach powyżej 20 tys. mieszkańców i obiektach o powierzchni od 2 000 m 2. W związku z tym można oczekiwać, że w najbliższych latach (2009-2013) Spółka będzie wykazywała wzrost przychodów ze sprzedaży przy wysokiej rentowności (10-13%). Przedstawione przez Spółkę prognozy na lata 2007-2008 wynikają z już podpisanych kontraktów, zatem Spółka nie powinna mięć problemu z osiągnięciem prognozowanego wyniku. W drugiej połowie 2007 r. Spółka planuje rozliczenie dwóch dużych kontraktów (łączna wartość ok. 57 mln PLN), a w 2008 r. 5 kontraktów (łączna wartość 4 z 5 podpisanych kontraktów wynosi w przybliżeniu 90 mln PLN). Spółka ponadto zapowiada korektę wyników za 2007 r. w górę w przypadku wcześniejszego rozliczenia jednego z kontraktów. 22 sierpnia 2007 2
* Przy zastosowaniu kursu zamknięcia z 20.08.2007 r.: 42,88 PLN i uwzględnieniu akcji serii D **Prognozy podmiotu oferującego Suprema Securities SA, przy zastosowaniu ceny emisyjnej: 38,00 PLN Źródło: Suprema Securities SA, DI BRE Banku P/E EV/EBITDA 2006 2007P 2008P 2006 2007P 2008P Budimex 571,1 47,0 25,8 60,9 23,4 14,9 Erbud 36,4 34,6 29,0 26,5 22,1 18,1 Rafako 61,5 39,5 21,2 17,6 11,5 7,0 Elektrobudowa 55,0 39,1 28,5 31,4 22,8 17,3 Polimex 51,9 33,4 22,5 26,2 19,9 14,5 Ulma Construccion 37,9 25,8 21,9 18,1 12,8 10,4 Średnia 135,6 36,6 24,8 30,1 18,8 13,7 Mediana 53,4 36,8 24,1 26,3 21,0 14,7 Wskaźnik PA Nova 40,6* 27,1* 22,7* - 15,5 ** 13,3 ** 2002 2003 2004 2005 2006 2007P 2008P Sprzedaż 23 579 42 903 67 776 57 762 95 011 103 366 110 635 Zysk netto 648 143 864 1 274 8 447 12 670 15 088 Rentowność netto 2,70% 0,30% 1,30% 2,20% 8,90% 12,26% 13,64% (mln PLN) 1H2006 1H2007 zmiana przychody ze sprzedaży 43,9 43,5-0,9% zysk brutto na sprzedaży 5,5 14,3 +159,4% marża brutto na sprzedaży 12,6% 33,0% - EBIT 4,5 13,0 +189,1% marża EBIT 10,3% 30,0% - zysk netto 3,8 10,5* +180,2% marża netto 8,6% 24,3% - Wysoki zysk netto w 1H 2007 wynika z faktu rozliczenia w pierwszym półroczu 2007 dwóch kontraktów długoterminowych realizowanych na przełomie lat 2006 i 2007, które na koniec poprzedniego roku wyceniane były metodą zerowego zysku (zgodnie z którą przychody ewidencjonowane są do wysokości nie wyższej od poniesionych kosztów). W drugim półroczu 2007 zakończona zostanie realizacja dwóch kontraktów krótkoterminowych. W 1H 2007 wystąpił nieznaczny spadek przychodów w stosunku do 1H 2006, co wynika z faktu, że realizowane kontrakty charakteryzują się dużymi wahaniami przychodów w poszczególnych etapach ich realizacji. Oceniając wyniki finansowe PA NOVA należy więc brać pod uwagę wynik roczny, gdyż tylko wtedy uśrednione wartości przychodów i osiągane marże oddadzą prawdziwy obraz rezultatów działalności Spółki. Prognozowane przez Spółkę przychody w całym 2007 r. mają być o 8,8% wyższe niż w 2006 r. Informacje ogólne Kapitalizacja: 351,2 mln PLN (kurs zamknięcia z 20.08.2007) Free float: 33,75% Dopuszczenie akcji na giełdę i pierwsze notowanie PDA nastąpiło w dniu 20 lipca 2007 r. Cena emisyjna akcji serii D i cena sprzedaży akcji serii C została ustalona na 38,00 PLN Kurs otwarcia notowań PDA wyniósł 49,00 PLN Obecna cena PDA 43,00 PLN (kurs otwarcia z 20.08.2007) 22 sierpnia 2007 3
Departament Analiz: Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor michal.marczak@dibre.com.pl Strategia, telekomunikacja, surowce, metale, media Marta Jeżewska tel. (+48 22) 697 47 37 marta.jezewska@dibre.com.pl Banki Analitycy: Krzysztof Radojewski tel. (+48 22) 697 47 01 krzysztof.radojewski@dibre.com.pl Farmaceutyki, budownictwo, usługi Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl Handel, surowce, inne Piotr Janik tel. (+48 22) 697 47 40 piotr.janik@dibre.com.pl IT, inne Kacper Żak tel. (+48 22) 697 47 41 kacper.zak@dibre.com.pl Deweloperzy, inne Jacek Borawski tel. (+48 22) 697 48 88 jacek.borawski@dibre.com.pl Analiza techniczna Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Grzegorz Domagała tel. (+48 22) 697 48 03 grzegorz.domagala@dibre.com.pl Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 marzena.lempicka@dibre.com.pl Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 grzegorz.stepien@dibre.com.pl Tomasz Dudź tel. (+48 22) 697 49 68 tomasz.dudz@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 22 sierpnia 2007 4
Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Do rekomendacji wybrano istotne informacje z całej historii spółek będących przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitentów lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitentów wymienionych w opracowaniu. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla następujących spółek: Erbud, Es-System, Komputronik, Mieszko, Mondi, Opera za 3 Grosze FIZ, Pemug, Polimex - Mostostal Siedlce, Torfarm, Ulma Construccion Polska, certyfikaty skarbiec nieruchomości. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi od następujących spółek: ABG Ster-Projekt, Ambra, Amerbank, Agora, Bakalland, CSS Suport, Elektrobudowa, Enap, Erbud, Elzab, ES System, Huta Ferrum, Inter Groclin, Kęty, Koelner, Mennica Polska, Mieszko, Mondi, Neonet, Odratrans, Paged, Pelug, Polnord, PGNiG, Polimex - Mostostal Siedlce, Polmos Lublin, Prochem, Prokom Software, Provimi - Rolimpex, Sanwil, Skarbiec Lokacyjny, Skarbiec Nieruchomości, Sygnity, Techmex, Torfarm, Zelmer. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DI BRE było oferującym akcje emitenta w ofercie publicznej spółek: ATM, Energomontaż Północ, Erbud, Es-System, Fortis Bank Polska, Komputronik, Polimex-Mostostal, MNI, Torfarm, Ulma Construccion Polska. Asseco Poland świadczy usługi informatyczne na rzecz Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. 22 sierpnia 2007 5