RAPORT Kupuj (podtrzymana) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 39.14 Cena docelowa (PLN) 46.00 Min 52 tyg (PLN) 34.52 Max 52 tyg (PLN) 43.26 Kapitalizacja (mln PLN) 1 643 EV (mln PLN) 1 418 Liczba akcji (mln szt.) 41.97 Free float 65.0% Free float (mln PLN) 1 067.81 Śr. obrót/dzieo (mln PLN) 1.79 Kod Bloomberga PW Kod Reutersa.WA Zmiana kursu WIG 1 miesiąc 6.8% 4.7% 3 miesiące 3.8% 2.9% 6 miesięcy 6.4% 8.0% 12 miesięcy 9.5% 9.3% Akcjonariat % akcji i głosów Skarb Paostwa 35.00 51.74 Wiedeo z wozu... Sektor finansowy Utrzymujemy pozytywne nastawienie wobec akcji. Podtrzymujemy rekomendację Kupuj z ceną docelową 46,0 PLN. Dwa czynniki ryzyka mniej Biorąc pod uwagę ryzyka jakie wiązałyby się z potencjalnym aliansem z Wiedniem (wycena, integracja, nawis podażowy), decyzję o odstąpieniu od transakcji oceniamy pozytywnie. Lepszy od czarnych scenariuszy okazał się również finał zapisów do OFE (w systemie pozostanie ok. 23% dotychczasowych składek). Mając na uwadze zniknięcie dwóch istotnych czynników ryzyka dla, liczmy na spadek dyskonta wobec grupy porównawczej, które utrzymuje się na poziomie 30%. Czekamy na aktualizację strategii Nowy zarząd zapowiedział aktualizację strategii na przełomie października/ listopada. Najważniejsze kwestie dla nas to: polityka dywidendowa (gotówka netto na koniec 2014 ok. 130 mln PLN, FCF/mcap 7-8% w najbliższych latach), potencjalna akwizycja pakietu KDPW, poprawa płynności na rynkach kasowym i terminowym oraz akwizycja nowych emitentów. Obniżamy prognozy Z uwagi na niską aktywnośd inwestorów na rynku akcji i kontraktów terminowych obniżamy nasze prognozy zysku netto na lata 2014-2016 o 6-8%. Jednocześnie podtrzymujemy nasze oczekiwania, że rynek towarowy będzie głównym motorem poprawy wyników w przyszłym roku (obligo gazowe, przywrócenie wsparcia dla kogeneracji). Zakładając wzrost obrotów na rynku kasowym o 2% r/r w 2015, spodziewamy się zysku netto w 2015 na poziomie 127 mln PLN (+18% r/r). 44,5 41 37,5 34 13 wrz 26 lis 12 lut 25 kwi 8 lip 17 wrz WIG znormalizowany Jaromir Szortyka (0-22) 580-39-47 jaromir.szortyka@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN 2012 2013 2014P 2015P 2016P Sprzedaż 274 284 306 331 349 EBITDA 143 146 156 178 194 EBIT 125 119 128 149 164 Zysk netto 106 113 108 127 144 Zysk skorygowany 106 113 108 127 144 EPS (PLN) 2.52 2.70 2.57 3.02 3.44 DPS (PLN) 0.79 1.20 1.22 1.44 1.60 P/E 15.5 14.5 15.3 13.0 11.4 EV/EBITDA 10.4 9.7 8.5 7.0 6.0 Stopa dywidendy 2.0% 3.1% 3.1% 3.7% 4.1% P - prognoza PKO DM 25 września 2014 r. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązao pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 sty 14 mar 14 maj 14 lip 14 wrz 14 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 sty 14 mar 14 maj 14 lip 14 wrz 14 Argumenty inwestycyjne Dyskonto wobec grupy porównawczej utrzymuje się na rekordowo wysokim poziomie Bazując na naszych prognozach, jest obecnie wyceniana przy mnożnikach P/E 15,3x na 2014 i 13,0x na 2015, wobec analogicznych wskaźników dla indeksu giełd globalnych (Bloomberg World Exchanges Index) 21,5x i 18,5x. W efekcie nadal pozostaje w czołówce najtaoszych operatorów giełd z ponad 30% dyskontem wobec grupy porównawczej. Porównanie stóp zwrotu (uwzględniając dywidendy) 180 170 Pierwsze doniesienia o rozmowachz CEESEG 160 150 140 130 120 110 100 90 80 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP Bloomberg World Exchanges Index 12 month forward P/E 20 19 18 17 16 15 14 13 12 11 10 Pierwsze doniesienia o rozmowachz CEESEG Bloomberg World Exchanges Index Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 2
Polityka dywidendowa Mając na uwadze odstąpienie od akwizycji CEESEG, gotówkę netto (ok. 130 mln PLN na koniec 2014) oraz oczekiwane wysokie wolne przepływy pieniężne w najbliższych latach (FCF/mcap 7-8%), istotne wydaje się pytanie o kształt polityki dywidendowej (obecna zakłada wypłatę 30-50% skonsolidowanego zysku netto, oczyszczonego o zyski jednostek stowarzyszonych). FCF/mcap vs. stopa dywidendy 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 8,0% 8,0% 7,2% 6,4% 4,1% 4,1% 3,7% 3,1% 2014 2015 2016 2017 FCF/mcap Stopa dywidendy W naszych prognozach utrzymujemy założenie wypłaty dywidendy na poziomie 50% oczyszczonego, skonsolidowanego zysku netto. W efekcie poziom gotówki netto na koniec 2018 wzrasta do ok. 420 mln PLN, co sugeruje, że bilans ryzyk jest po stronie wyższego wskaźnika wypłaty. Nie najczarniejszy scenariusz dla OFE Ostatecznie na pozostanie w otwartych funduszach emerytalnych zdecydowało się ponad 2,5 mln Polaków, co według szacunków ZUS przełoży się na 2,7 mld PLN napływów brutto do OFE w 2015. Równocześnie odpływy brutto w ramach suwaka (przenoszenie aktywów do ZUS osób na 10 lat przed emeryturą ) szacowane są na 3,8 mld PLN w 2015. Mając na uwadze przepływy pieniężne z tytułu dywidend, kuponów i odsetek (według naszych szacunków ok. 5,4 mld PLN rocznie), negatywne saldo z ZUS zostanie pokryte z nawiązką, co eliminuje ryzyko przymusowej podaży akcji ze strony OFE. 3
OFE: saldo napływów/odpływów 2015 2016 2017 2018 mld PLN Odpływy (suwak) -3.8-3.9-3.9-4.1 Napływy brutto 2.7 2.9 3.1 3.2 Saldo z ZUS -1.1-1.0-0.8-0.9 Dywidendy, kupony, odsetki 5.4 5.4 5.4 5.4 Saldo po dywidendach 4.3 4.4 4.6 4.5 Podtrzymujemy naszą ocenę, że o ile w przypadku rynku pierwotnego efekt reformy będzie jednoznacznie negatywny, to w przypadku rynku wtórnego zmiany w systemie emerytalnym mogą przełożyd się na wzrost wskaźnika velocity (obroty/wartośd free-floatu). Poprawa wyników w 2015 dzięki rynkowi towarowemu Obniżamy nasze prognozy zysku netto na lata 2014-2016 o 6-8% z uwagi na niskie obroty na rynku akcji oraz instrumentów pochodnych. Rewizja prognoz mln PLN 2014 nowa 2014 stara Rożnica 2015 nowa 2015 stara Rożnica 2016 nowa 2016 stara Rożnica Przychody 306.0 315.7-3% 331.4 346.5-4% 348.8 363.8-4% Obrót 140.2 150.7-7% 143.4 159.9-10% 154.4 171.2-10% Obsługa emitentów 24.6 24.4 1% 25.2 24.2 4% 26.3 25.3 4% Sprzedaż informacji 38.6 39.4-2% 39.8 40.2-1% 40.8 41.2-1% Inne 2.6 2.3 12% 2.6 2.4 8% 2.7 2.5 8% Rynek towarowy 100.0 98.8 1% 120.4 119.7 1% 124.6 123.5 1% Koszty operacyjne 178.2 179.1 0% 182.0 186.8-3% 184.8 191.2-3% Pozostałe przychody operacyjne 2.7 1.3 104% 2.9 1.5 101% 3.1 1.5 102% Pozostałe koszty operacyjne 3.0 2.3 28% 3.2 2.5 26% 3.4 2.7 27% EBITDA 155.9 164.6-5% 178.3 190.9-7% 193.7 205.2-6% Amortyzacja 28.3 29.0-2% 29.2 32.3-9% 29.9 33.7-11% EBIT 127.6 135.6-6% 149.1 158.7-6% 163.7 171.5-4% Przychody finansowe 10.9 10.5 4% 10.0 11.0-9% 14.2 15.9-10% Koszty finansowe 10.2 10.1 1% 8.9 11.4-22% 10.1 12.9-22% Udział w zyskach jednostek stow. 5.2 7.3-28% 6.3 10.6-40% 9.6 13.1-27% Zysk przed opodatkowaniem 133.5 143.3-7% 156.5 168.8-7% 177.5 187.5-5% Podatek dochodowy 25.6 26.8-4% 29.6 31.2-5% 33.1 34.4-4% Zyski (straty) mniejszości 0.1 0.1 67% 0.1 0.1 67% 0.1 0.1 67% Zysk (strata) netto 107.7 116.4-7% 126.8 137.6-8% 144.3 153.0-6% 4
Zysk netto 2014 Przychody - rynek finansowy Przychody - rynek towarowy Koszty operacyjne Udział w zyskach jed. stow. Pozostałe ( w tym podatek) Zysk netto 2015 Jednocześnie podtrzymujemy nasze oczekiwania, że rynek towarowy (obligo gazowe, przywrócenie wsparcia dla kogeneracji, wzrost wolumenów na rynku energii elektrycznej) będzie głównym motorem poprawy wyników. Przychody rynku towarowego mln PLN 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Obsługa obrotu 39.9 53.4 64.6 67.8 67.8 67.5 Obrót energią elektryczną 13.6 14.5 16.0 17.6 19.4 19.4 Obrót gazem 0.1 3.6 6.1 7.3 7.4 7.6 Obrót prawami majątkowymi 19.1 28.0 35.1 35.3 33.2 32.5 Inne opłaty od uczestników rynku 7.1 7.3 7.4 7.6 7.8 8.0 Prowadzenie rejestru świadectw pochodzenia 15.6 21.9 26.4 25.6 23.8 23.6 Rozliczenia transakcji 20.5 24.7 29.4 31.3 32.3 32.6 Łącznie 76.0 100.0 120.4 124.6 123.8 123.6 Źródło:, DM PKO BP Zakładając wzrost obrotów na rynku akcji o 2% r/r, oczekujemy, że zysk netto w 2015 wyniesie 127 mln PLN, wobec 108 mln PLN w 2014 (wzrost o 18% r/r). Ewolucja zysku netto w 2015 (mln PLN) 160,0 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 107,7 5,0 20,4 3,9 1,1 7,3 126,8 Poniżej przedstawiamy wrażliwośd zysku netto w zależności od obrotów na rynku akcji: Wrażliwośd zysku netto w 2015 na poziom obrotów akcjami Poziom obrotów akcjami (zmiana r/r wobec 2014, mln PLN) -10% -6% -2% 2% 6% 10% 14% 188 826 197 218 205 610 214 003 222 395 230 787 239 179 Zysk netto 2015 115.3 119.1 123.0 126.8 130.6 134.4 138.2 P/E 2015 14.2 13.8 13.4 13.0 12.6 12.2 11.9 5
Wycena Naszą cenę docelową opieramy na wycenie modelem DCF. Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W pierwszej szczegółowo prognozujemy wolne przepływy pieniężne w latach 2014-2018P. W drugiej fazie (po 2018) zakładamy stałą stopę wzrostu na poziomie 1,5% rocznie. Z uwagi na fakt, że model DCF nie uwzględnia inwestycji w jednostki stowarzyszone, wyceniamy je według wartości bilansowej na koniec 2013. : WACC 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Stopa wolna od ryzyka 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% Beta 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 Premia za ryzyko 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Koszt kapitału własnego 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% Koszt długu (przed podatkiem) 4.2% 3.6% 4.1% 4.6% 4.6% Stopa podatkowa 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% Koszt długu (po podatku) 3.4% 2.9% 3.3% 3.7% 3.7% Udział długu 27.7% 26.0% 24.1% 22.2% 20.7% Udział kapitału 72.3% 74.0% 75.9% 77.8% 79.3% WACC 8.5% 8.5% 8.8% 9.0% 9.1% : model DCF mln PLN 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody 283.8 306.0 331.4 348.8 349.1 349.9 EBIT 118.6 127.6 149.1 163.7 161.3 159.6 NOPAT 96.1 103.3 120.8 132.6 130.7 129.3 Amortyzacja 27.3 28.3 29.2 29.9 29.9 29.7 Zmiana w kapitale obrotowym -5.6 1.5 1.6 1.1 0.0 0.1 CAPEX 85.7 25.0 30.0 30.0 30.0 29.7 FCF 43.3 105.1 118.4 131.5 130.6 129.2 WACC 8.5% 8.5% 8.8% 9.0% 9.1% DFCF 96.8 100.5 102.6 93.5 84.8 Suma DFCF 2014-2018 478 Stopa wzrostu 1.5% Wartośd rezydualna 1 726 Zdysk. wart. rezydulana 1 133 Wartośd firmy (EV) 1 611 Udziały niekontrolujące 1 Jednostki stowarzyszone 159 Dług netto -67 Wartośd godziwa 1 835 Liczba akcji (mln szt.) 42.0 Wartośd godziwa na akcję (31.12.2013) 43.7 Wypłacona dywidenda na akcję 1.2 12-miesięczna cena docelowa 46.0 6
Wrażliwośd wyceny DCF na kluczowe założenia (PLN/akcję) Stopa wzrostu 1% 1% 2% 2% 2% 3.1% 45.5 46.5 47.6 48.8 50.1 3.3% 44.8 45.7 46.8 47.9 49.1 Stopa wolna od ryzyka 3.5% 44.0 45.0 46.0 47.0 48.2 3.7% 43.3 44.2 45.2 46.2 47.3 3.9% 42.7 43.5 44.4 45.4 46.5 Wycena porównawcza Cena Mcap P/E EV/EBITDA waluta lokalna EUR mln 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P CEEMEA 17.1 14.1 13.2 12.5 9.4 9.2 Dubai Financial Market 3.52 5 996 40.0 32.6 26.1 34.9 24.0 17.8 JSE Limited 10 139 618 14.5 13.2 11.5 10.1 8.9 7.6 Moscow Exchange 60.00 2 800 10.6 9.6 8.8 NA NA NA Bursa de Valori Bucuresti 30.15 53 18.8 14.1 15.1 15.0 9.9 10.7 Hellenic Exchanges Holding 6.67 436 17.1 14.8 13.2 8.1 6.8 6.0 Ameryka Północna 22.6 18.1 15.1 12.8 11.4 10.2 CME Group Inc 80.93 21 267 25.5 22.0 19.7 14.9 13.0 11.6 International Exchange Inc 199.26 17 677 22.6 18.1 15.1 13.8 11.8 10.2 The NASDAQ OMX Group 42.47 5 604 14.7 13.0 11.4 9.2 8.4 7.7 TMX Group Inc 54.21 2 073 13.4 12.1 11.1 10.1 9.3 NA CBOE Holdings 53.89 3 591 24.7 21.5 19.1 12.8 11.4 10.4 Europa 16.3 15.4 15.0 10.4 9.8 9.2 Bolsas y Mercados Espanoles 31.25 2 613 16.3 15.4 15.0 10.3 9.8 9.8 Deutsche Boerse AG 55.39 10 690 15.3 13.9 12.4 10.8 10.2 9.2 London Stock Exchange 1 911 7 235 18.5 16.6 15.1 10.4 8.9 8.4 Azja 23.3 22.4 19.9 12.0 11.7 10.9 ASX Ltd 36.18 4 860 18.4 17.7 16.8 11.8 11.4 10.8 Bursa Malaysia 8.00 1 030 22.1 20.3 18.6 10.8 9.9 8.9 Hong Kong Exchanges & Clearin 176.30 20 774 39.3 30.6 26.5 22.4 17.4 14.8 Singapore Exchange 7.26 4 798 24.0 22.4 19.9 16.6 15.6 13.8 Multi Commodity Exchange of I 802.85 525 29.5 31.1 23.1 13.6 17.5 13.0 NZX 1.25 202 20.8 19.2 16.9 12.0 11.4 10.2 Japan Exchange Group 2 638 5 202 23.3 25.0 21.6 10.4 11.7 10.9 Ameryka Południowa 20.6 18.3 16.1 15.2 13.7 11.8 Bolsa Mexicana de Valores 29.40 1 026 23.7 21.6 19.1 15.1 13.7 11.5 BM&F Bovespa 12.23 7 568 17.5 15.1 13.2 15.4 13.6 12.2 Global 20.8 18.1 15.1 12.4 11.4 10.4 39.14 394 15.3 13.0 11.4 8.5 7.0 6.0 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 7
Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P CEEMEA 17.1 14.1 13.2 12.5 9.4 9.2 Ameryka Północna 22.6 18.1 15.1 12.8 11.4 10.2 Europa 16.3 15.4 15.0 10.4 9.8 9.2 Azja 23.3 22.4 19.9 12.0 11.7 10.9 Ameryka Południowa 20.6 18.3 16.1 15.2 13.7 11.8 Global 20.8 18.1 15.1 12.4 11.4 10.4 15.3 13.0 11.4 8.5 7.0 6.0 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP Premia /dyskonto wobec grupy porównawczej Premia/(dyskonto) P/E Premia/(dyskonto) EV/EBITDA 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P CEEMEA -11% -8% -14% -32% -25% -34% Ameryka Północna -33% -28% -25% -33% -39% -41% Europa -6% -16% -24% -19% -29% -34% Azja -35% -42% -43% -29% -40% -45% Ameryka Południowa -26% -29% -29% -44% -49% -49% Global -27% -28% -25% -31% -39% -42% Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 8
: Rachunek zysków i strat mln PLN 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Przychody 228.8 184.7 199.5 225.6 268.8 273.8 283.8 306.0 331.4 348.8 Obrót 173.6 130.1 149.2 168.8 202.2 150.1 147.9 140.2 143.4 154.4 Obsługa emitentów 23.8 20.6 14.9 20.2 23.4 21.5 22.3 24.6 25.2 26.3 Sprzedaż informacji 27.8 30.5 32.9 32.6 36.6 36.5 35.1 38.6 39.8 40.8 Inne 3.6 3.5 2.6 4.1 4.6 3.0 2.5 2.6 2.6 2.7 Rynek towarowy 0.0 0.0 0.0 0.0 2.0 62.6 76.0 100.0 120.4 124.6 Koszty operacyjne 82.1 108.7 118.6 132.3 134.0 148.5 166.2 178.2 182.0 184.8 Pozostałe przychody operacyjne 0.6 0.5 2.5 1.1 0.4 10.5 3.2 2.7 2.9 3.1 Pozostałe koszty operacyjne 0.9 5.4 3.9 2.7 1.6 10.6 2.1 3.0 3.2 3.4 EBITDA 158.8 82.1 94.0 108.4 148.6 142.7 145.9 155.9 178.3 193.7 Amortyzacja 12.4 11.0 14.5 16.7 15.0 17.4 27.3 28.3 29.2 29.9 EBIT 146.4 71.1 79.5 91.8 133.7 125.3 118.6 127.6 149.1 163.7 Przychody finansowe 22.1 29.6 32.8 10.3 14.4 14.1 10.9 10.9 10.0 14.2 Koszty finansowe 0.0 0.0 0.6 0.9 0.4 17.8 12.2 10.2 8.9 10.1 Udział w zyskach jednostek stow. 25.3 9.7 11.1 14.2 15.5 9.2 12.5 5.2 6.3 9.6 Zysk przed opodatkowaniem 193.8 110.4 122.8 115.3 163.1 130.8 129.8 133.5 156.5 177.5 Podatek dochodowy 33.5 20.7 22.1 20.5 28.9 24.5 16.3 25.6 29.6 33.1 Zyski (straty) mniejszości 0.0 0.0-0.1 0.1 0.4 0.5 0.2 0.1 0.1 0.1 Zysk (strata) netto 160.3 89.7 100.8 94.7 133.7 105.8 113.3 107.7 126.8 144.3 marża EBITDA 69% 44% 47% 48% 55% 52% 51% 51% 54% 56% marża operacyjna 64% 38% 40% 41% 50% 46% 42% 42% 45% 47% marże netto 70% 49% 51% 42% 50% 39% 40% 35% 38% 41% Dywidenda na akcję (PLN) 0.00 0.00 14.22 3.22 1.45 0.79 1.20 1.22 1.44 1.60 Zysk netto na akcję (PLN) 3.82 2.14 2.40 2.26 3.19 2.52 2.70 2.57 3.02 3.44 Źródło:, DM PKO BP : Bilans mln PLN 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Aktywa obrotowe 209 446 666 221 378 447 483 564 640 722 Środki pieniężne do dyspozycji spółki 43 229 484 108 291 257 312 376 449 529 Środki pieniężne o ograniczonej możliwości dysponowania 0 0 0 0 0 121 125 140 140 140 Aktywa finansowe 137 191 156 31 57 0 0 0 0 0 Należności 21 17 20 24 22 33 30 33 35 37 Inne 8 8 6 58 8 35 15 16 16 16 Aktywa trwałe 666 505 390 338 355 512 576 594 595 599 Rzeczowe aktywa trwałe 120 122 124 120 129 133 124 121 121 120 Wartości niematerialne 6 12 36 60 61 210 269 268 269 270 Udziały w jednostkach stowarzyszonych 161 172 179 139 148 151 159 188 188 192 Pozostałe 379 200 50 19 18 18 25 16 16 16 Aktywa łącznie 875 951 1056 559 733 959 1059 1158 1235 1320 Kapitał własny 837 926 522 525 524 556 638 695 771 855 Kapitały mniejszości 0 0 1 1 1 1 1 1 1 1 Zobowiązania 38 25 534 34 208 403 421 463 464 465 Zobowiązania krótkoterminowe 36 23 531 29 33 155 171 213 214 215 Zobowiązania handlowe 10 11 7 7 11 4 13 14 15 16 Zobowiązania pracownicze 7 8 10 10 13 13 12 12 12 12 Pozostałe 19 4 513 12 10 138 147 187 187 187 Zobowiązania długoterminowe 2 2 3 5 176 248 250 250 250 250 Zobowiązania pracownicze 2 2 2 2 4 4 4 5 5 5 Dług 0 0 0 0 170 244 244 244 244 244 Pozostałe 0 0 1 2 1 0 1 1 1 1 Pasywa łącznie 875 951 1056 559 733 959 1059 1158 1235 1320 Źródło:, DM PKO BP 9
Biuro Analiz Rynkowych Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-10, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwaoski Sektor wydobywczy (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Monika Kalwasioska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smolioski (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) 521 79 19 Piotr Dedecjus (0-22) 521 91 40 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 521 91 39 Maciej Kałuża (0-22) 521 91 50 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 521 91 33 Igor Szczepaniec (0-22) 521 65 41 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 521 82 10 Marcin Borciuch (0-22) 521 82 12 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (0-22) 521 82 14 Joanna Wilk (0-22) 521 48 93 michal.sergejev@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) 521 82 13 Mark Cowley (0-22) 521 52 46 tomasz.zabrocki@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentownośd netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwośd takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwośd na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosowad w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależnośd w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniad prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąd na obiektywnośd sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładad, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnieo ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeo, które w przyszłości mogą okazad się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyd usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.