branża dystrybucji IT

branża dystrybucji IT Zmiana postrzegania späłek po I kwartale 26 maja 2015 rekomendacja cena cena docelowa AB kupuj 43 51.6 ABC Data akumuluj 3.77 4.43 Action neutralnie 39.5 42.8 Wyniki I kwartału znacząco zmieniają postrzeganie spçłek Action i ABC Data oraz potwierdzają solidny rozwçj spçłki AB. ABC Data po kilku bardzo słabych kwartałach po raz pierwszy zaskoczyła pozytywnie: oprçcz lepszego od oczekiwań zysku netto (12.9 mln PLN vs oczekiwane 6.9 mln PLN), spçłka obniżyła zadłużenie oraz utrzymała wysoką dywidendę (0.36 PLN na akcję, 9.5%stopy dywidendy). Trudno ocenić na ile silne dynamiki przychodçw w I kw. są powtarzalne, jednak sądzimy, że sentyment do spçłki osiągnął już dno i powinien się poprawiać. Wprawdzie wyniki w całym 2014 r. były słabe to trzeba pamiętać, że w ubiegłym roku one-offy zaniżały wynik o 16.5 mln PLN. Podwyższamy naszą wycenę z 3.75 do 4.43 PLN oraz rekomendację z neutralnie do akumuluj. Action pokazał bardzo słabe dynamiki przychodçw (6% r/r wzrostu pomimo skoku przychodçw o 50% w Niemczech) i silny spadek marży. Wyjaśnienia zarządu sugerują, że na wyniki nie miały wpływu żadne istotne zdarzenia jednorazowe (poza rçżnicami kursowymi). Oznacza to, że prognoza zarządu osiągnięcia 80.9 mln PLN zysku netto jest nierealna i zostanie prawdopodobnie w czerwcu obniżona. Action był wcześniej postrzegany jako spçłka o solidnych dynamikach i I kwartał drastycznie zawiçdł oczekiwania. Cały czas wyniki spçłki niemieckiej są poniżej wcześniejszych plançw i break even ma zostać osiągnięty dopiero w II połowie roku. Obniżamy naszą wycenę dla Actiona z 53.5 do 42.8 PLN oraz rekomendację z akumuluj do neutralnie. AB utrzymało wysoką dynamikę przychodçw (wzrost o 25.5% r/r) i zyskçw, jednak najbliższe kwartały będę już mniej spektakularne (dynamiki nie powinny przekraczać 10-13%). Wprawdzie jednorazowe koszty (kilka mln PLN) mogą się pojawić w III kwartale w związku z przeprowadzką, to w długim terminie strategia AB najbardziej nam odpowiada spośrçd trzech konkurentçw. Podwyższamy naszą wycenę z 42.0 do 51.6 PLN i pomimo silnych wzrostçw kursu utrzymujemy rekomendację kupuj. Kurs akcji vs. indeks 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 AB Action ABC Data Date cze 14 lip 14 sie 14 sie 14 wrz 14 wrz 14 paź 14 lis 14 lis 14 gru 14 sty 15 sty 15 lut 15 mar 15 mar 15 kwi 15 kwi 15 maj 15 Marcin Palenik, CFA +48 22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY (%) EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) AB 2013/14 5758.2 85.3 96.0 57.3 3.54 4.20 28.66 12.1 1.5 0.0% 10.9 9.7 12.4 2014/15p 6938.6 98.6 107.1 69.0 4.26 4.79 32.22 10.1 1.3 1.6% 9.4 8.7 13.2 2015/16p 7507.6 105.6 120.2 75.7 4.68 5.58 36.09 9.2 1.2 1.9% 8.8 7.7 13.0 ABC Data 2014 5573.4 60.6 62.8 33.3 0.27 0.28 2.38 14.1 1.6 7.6% 11.1 10.7 11.2 2015p 6075.0 73.5 76.3 51.8 0.41 0.44 2.44 9.1 1.5 7.6% 9.2 8.8 16.9 2016p 6485.1 77.3 80.2 54.5 0.44 0.46 2.63 8.6 1.4 5.3% 8.7 8.4 16.6 Action 2014 5445.2 92.4 101.9 69.9 4.26 4.84 21.05 9.2 1.9 2.6% 9.2 8.4 20.2 2015p 5809.8 76.7 88.7 57.2 3.49 4.22 23.53 11.2 1.7 2.6% 11.1 9.6 14.8 2016p 6248.9 84.0 94.3 59.8 3.65 4.28 26.16 10.7 1.5 2.6% 10.1 9.0 13.9 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

AB Skonsolidowane wyniki kwartalne grupy AB III kw. 2014/2015 III kw. 2013/2014 zmiana I-III kw. 2014/2015 I-III kw. 2013/2014 zmiana Przychody 1 692.4 1 348.4 25.5% 5 265.0 4 241.0 24.1% EBITDA 24.4 18.8 29.8% 83.9 72.9 15.1% EBIT 22.4 16.3 37.4% 77.8 65.4 19.0% Zysk netto 13.5 10.6 27.4% 54.2 44.9 20.7% Marże Marża EBITDA 1.4% 1.4% 1.6% 1.7% Marża EBIT 1.3% 1.2% 1.5% 1.5% Marża netto 0.8% 0.8% 1.0% 1.1% Wg MSR/MSSF; mln PLN Wyniki spçłki AB w III kw. 2014/15 były powyżej naszych oczekiwań na poziomie przychodçw (o 6.4%) oraz EBIT (o 16.5%), a zysk netto był zgodny z naszymi oczekiwaniami (ze względu na wysoki efektywny podatek 33%). Przychody spçłki wzrosły aż o 25.5% r/r, czyli dynamika była tylko nieznacznie mniejsza niż w poprzednim kwartale (gdy wyniosła 26.9%). Bardzo mocno rosła sprzedaż w Czechach (aż o 39.6%), w Polsce o 21.5%, a na Słowacji o 1.6% r/r. Czeska spçłka zależna ATC stała się w ubiegłym roku liderem na swoim rynku, a I kwartał oznaczał dalsze umocnienie pozycji. ATC dąży do zdominowania rynku, a pozostali konkurenci słabną lub nawet ograniczają działalność w Czechach (np. ABC Data). Marża EBIT wyniosła 1.44% i wzrosła o 0.05 p.p. r/r, co przy takich dynamikach sprzedaży jest dużym sukcesem (wcześniej nieznacznie marża spadała). AB podkreśla pełne zabezpieczenie walut, dlatego widoczny jest brak jakiegokolwiek ryzyka walutowego w swojej działalności. Jest to szczegçlnie wyraźne na tle Actiona, ktçry część obniżki marży tłumaczy zmianami na rynku walutowym. Dług netto na koniec kwartału wyniçsł 277 mln PLN vs 262 mln PLN koniec grudnia oraz 222 mln PLN rok temu. Jest to głçwnie efekt inwestycji w Magnicach, w ktçrą przez ostatnie 4 kwartały spçłka zainwestowała 69.8 mln PLN. Po świetnych kwartałach, dynamiki muszą spowolnić SpÇłka AB była zdecydowanym liderem wzrostçw za ostatnie 6 miesięcy spośrçd 3 graczy dystrybucji IT w Polsce. W przeciwieństwie do Actiona, ktçry zawiçdł z I kwartale oraz grupy ABC Data, ktçra zawodziła we wcześniejszych kwartałach, Grupa AB cały czas systematycznie poprawiała wyniki. Przychody spçłki w I kw. wzrosły o 25.5% r/r (w Czechach o 39.6%, a w Polsce o 21.5%) jednak częściowo był to efekt bazy (słabego kwartału rok temu). Z efektu bazy wynika, że dynamika przychodçw w kolejnym kwartale powinna spaść już do ok. 10-13% r/r. Pozytywne skutki przynosi zapowiadana pçłtora roku temu większa koncentracja na marżach, jednak potencjał dalszej poprawy marż nie jest już zbyt duży (wcześniej marże odbiegały in minus w stosunku do konkurencji), a to oznacza, że dynamika zyskçw może wrçcić do jednocyfrowej za 2-3 kwartały. Trzeba też pamiętać, że przeprowadzka do owego magazynu będzie kosztować kilka mln PLN, co może się odbić negatywnie na wynikach III kwartału (jednak częściowo spçłka już zawiązała rezerwy). Na zyski spçłki korzystnie mogą wpłynąć zmiany od 1 lipca dotyczące wprowadzenia odwrçconego VAT m.in. na smart fony, laptopy i tablety. Powinno to poprawić marże na całym rynku, gdyż wyeliminuje podmioty, ktçrych model biznesowy opierał się na działalności przestępczej, a przy okazji tworzyły sztuczną konkurencję. Efekt ten jest jednak trudny do skwantyfikowania. Dla spçłki AB powinien być pozytywny, ale jego realny wpływ nadal jest niewiadomą. Mimo pozytywnego nastawienie trzeba pamiętać o regresji do średniej Wprawdzie naszym zdaniem w długim terminie szanse na sukces spçłki AB są największe, to patrząc na bardzo dobre wyniki w ostatnich kwartałach, warto pamiętać, że w zachowaniu kursçw 2

dystrybutorçw występuje naturalna regresja do średniej. Oznacza to, że spçłki, ktçre są szczegçlnie silne przez kilka kwartałçw, zazwyczaj mają pçźniej słabszy okres. ZarÇwno Action jak i ABC Data miały świetny rok 2013 (108% i 114% stopy zwrotu) po ktçrym nastąpił płaski rok 2014. Dla spçłki AB rok 2013, choć wzrostowy, nie była aż tak silny (wzrost "tylko" o 67%), ale za to od połowy 2014 r. spçłka jest zdecydowanym liderem (72% wzrostu od dołka w sierpniu). Aktualnie AB jest notowane na prognozowanym na ten rok wskaźniku C/Z na poziomie 10.1, co pomimo wzrostçw ceny cały czas oznacza dyskonto w stosunku do Actiona (po niezbędnym ścięciu prognoz dla tej spçłki) oraz premię w stosunku do ABC Data. Dlatego nie widać wyraźnych przesłanek, aby wychodzić z długiej pozycji w AB (poza potencjalną korektą na całym rynku małych spçłek). Sądzimy, że należy oczekiwać spadku dynamik zyskçw w najbliższych kwartałach, jednak nie oczekujemy niemiłych niespodzianek (spçłka AB jest naszym zdaniem mniej ryzykowna niż konkurencja). Podniesienie wyceny utrzymanie rekomendacji kupuj Od naszej ostatniej rekomendacji "kupuj" z 20 stycznia, kurs akcji AB wzrçsł o 37% i doszedł do naszej ceny docelowej 42.0 PLN. RÇwnocześnie spçłka pokazała kolejne 2 bardzo dobre kwartały, ktçre skłaniają nas do podwyższenia prognozy zysku netto na rok obrotowy 2014/2015 z 63.4 mln PLN do 69.0 mln PLN oraz na lata kolejne. Konsekwencją wyższych prognoz jest podniesienie wyceny dla akcji AB do 51.6 PLN. RÇwnocześnie przy aktualnej cenie 43 PLN oznacza to utrzymanie rekomendacji kupuj. PorÄwnanie rentowności w AB, ABC Data i Action 10.0% Marża brutto ze sprzedaży 2.5% Marża netto 8.0% 2.0% 6.0% 1.5% 4.0% 2.0% 1.0% 0.5% ` 0.0% IQ'12 IIIQ'12 IQ'13 AB ABC Data IIIQ'13 IQ'14 IIIQ'14 Action IQ'15 0.0% IQ'12 IIIQ'12 IQ'13 AB ABC Data IIIQ'13 IQ'14 IIIQ'14 Action IQ'15 ŹrÅdło: AB S.A., Action S.A., ABC Data S.A. Dynamika sprzedaży r/r 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 IVQ'12 IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 IVQ'13 IQ'14 IIQ'14 AB Action ABC Data IIIQ'14 IVQ'14 IQ'15 ŹrÅdło: AB S.A., Action S.A., ABC Data S.A. 3

Sprzedaż kwartalna w mln PLN 2000 1500 1000 500 0 IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 IVQ'12 IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 IVQ'13 IQ'14 IIQ'14 IIIQ'14 IVQ'14 IQ'15 AB Action ABC Data ŹrÅdło: AB S.A., Action S.A., ABC Data S.A. Rotacja zapasäw w dniach 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 IVQ'12 IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 IVQ'13 IQ'14 IIQ'14 IIIQ'14 IVQ'14 IQ'15 AB Action ABC Data ŹrÅdło: AB S.A., Action S.A., ABC Data S.A. Rotacja należności w dniach 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 IVQ'12 IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 IVQ'13 IQ'14 IIQ'14 IIIQ'14 IVQ'14 IQ'15 AB Action ABC Data ŹrÅdło: AB S.A., Action S.A., ABC Data S.A. 4

Prognozowana sprzedaż i dynamika sprzedaży r/r dla grupy AB 10 000 sprzedaż dynamika sprzedaży 30% 8 000 25% 6 000 4 000 20% 15% 10% 2 000 5% 0 0% 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18 2018/19 2019/20 2020/21 2021/22 ŹrÅdło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., spåłka AB S.A. Prognozowany poziom marż dla grupy AB 7% 6% 5% 4% marża brutto ze sprzedaży marża EBIT marża netto 3% 2% 1% 0% 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18 2018/19 2019/20 2020/21 2021/22 ŹrÅdło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., spåłka AB S.A. Prognozowane zyski i cash flow dla grupy AB 160 140 zysk netto EBITDA Cash flow operacyjny 120 100 80 60 40 20 0-20 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18 2018/19 2019/20 2020/21 2021/22 ŹrÅdło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., spåłka AB S.A. 5

Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą względem dystrybutorçw IT polskich i zagranicznych. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 987 mln PLN, czyli 60.9 PLN na akcję. Przy użyciu metody porçwnawczej wyceniliśmy spçłkę na 684 mln PLN (42.2 PLN na akcję). ZarÇwno metodzie DCF jak i porçwnawczej przypisaliśmy wagę po 50% i uzyskaliśmy wycenę spçłki na poziomie 835 mln PLN, czyli 51.6 PLN na akcję. W związku z uzyskaną wyceną otrzymujemy dla akcji spçłki rekomendację akumuluj. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF 987 60.9 Wycena porçwnawcza 684 42.2 Wycena spüłki AB SA 835 51.6 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie prognoz wynikçw dla spçłki za okres 2015-2024, Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacjiskarbowych, Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2024 roku na poziomie 2.8%, Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5%, WspÇłczynnik beta na poziomie 1.0 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 2024 na 2.0%, Zakładamy niewielki spadek (0.03% rocznie) marży EBITDA w kolejnych latach Zakładamy dynamikę sprzedaży w roku obrotowym 2014/2015 na poziomie 20.5%, a w kolejnych latach odpowiednio 8.2%, 6.2%, 4.6%, 3.7% Przyjęliśmy założenie o wypłacaniu przez spçłkę dywidendy rosnącej o 0.1 PLN w kolejnych 3 latach do 2017, a następnie o 1 PLN w kolejnych dwçch latach 6

Wycena späłki metodą DCF (mln PLN) 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 >2024 Sprzedaż 6939 7508 7969 8337 8645 8900 9110 9282 9421 9563 Stopa podatkowa (T) 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% EBIT (1-T) 79.9 85.5 88.2 92.8 94.8 96.2 97.0 97.3 97.2 97.1 Amortyzacja 8.5 14.6 13.7 13.5 13.2 13.0 12.8 12.6 12.4 12.3 Inwestycje -60.0-6.0-11.0-11.0-11.0-11.0-11.0-11.0-11.0-11.0 Zmiana kap.obrotowego -91.3-44.0-35.7-28.4-23.8-19.7-16.3-13.3-10.8-10.9 FCF -63.0 50.1 55.2 66.8 73.2 78.4 82.5 85.6 87.9 87.5 1686.3 Zmiana FCF - 10% 20.9% 9.6% 7.1% 5.2% 3.8% 2.7% -0.5% 2.0% Dług/Kapitał 34.9% 30.2% 25.4% 19.9% 15.8% 12.9% 12.9% 12.9% 12.9% 12.9% 12.9% Stopa wolna od ryzyka 1.6% 1.6% 1.8% 2.0% 2.2% 2.3% 2.5% 2.6% 2.7% 2.7% 2.8% Premia kredytowa 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Koszt długu 3.6% 3.6% 3.8% 4.0% 4.2% 4.3% 4.5% 4.6% 4.7% 4.7% 4.8% Koszt kapitału 6.6% 6.6% 6.8% 7.0% 7.2% 7.3% 7.5% 7.6% 7.7% 7.7% 7.8% WACC 5.3% 5.5% 5.9% 6.2% 6.6% 6.9% 7.0% 7.1% 7.2% 7.2% 7.3% PV (FCF) -59.8 45.0 46.5 52.4 53.2 52.7 51.5 49.5 47.1 43.5 838.8 Wartość DCF (mln PLN) 1220 w tym wartość rezydualna 839 (Dług) GotÇwka netto -234 Wycena DCF (mln PLN) 987 Liczba akcji (mln) 16.2 Wycena 1 akcji (PLN) 60.9 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny späłki AB na przyjęte założenia PLN stopa R f rezudualna ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. rezydualna stopa wzrostu 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 2.0% 54.1 58.4 63.6 69.9 77.8 87.9 101.5 2.5% 50.7 54.4 58.7 64.0 70.3 78.3 88.6 2.8% 48.9 52.3 56.3 60.9 66.6 73.7 82.5 3.0% 47.8 51.0 54.7 59.1 64.4 70.8 78.9 3.5% 45.3 48.1 51.3 55.0 59.4 64.8 71.3 Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 60.9 PLN. 7

Wycena porüwnawcza W skład grupy porçwnawczej włączyliśmy spçłki polskie i zagraniczne działające w branży dystrybucji IT. Wartość spçłki ABC Data oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena poräwnawcza do späłek polskich i zagranicznych SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2014 2015 2016 2014 2015 2016 2014 2015 2016 ABC Data PL 10.7 8.8 8.4 11.1 9.2 8.7 14.1 9.1 8.6 Action PL 8.4 9.6 9.0 9.2 11.1 10.1 9.2 11.2 10.7 Techdata US 6.2 5.9 5.6 7.7 6.6 6.7 12.8 12.7 11.6 Ingram US 8.0 6.1 5.4 10.4 7.2 6.7 15.6 9.4 8.1 Synnex US 9.9 7.9 7.2 12.8 9.2 8.3 18.3 12.5 11.2 Esprinet IT 6.6 6.0 5.2 7.1 6.5 5.5 15.7 14.7 12.3 Mediana 8.2 7.0 6.4 9.8 8.2 7.5 14.9 11.8 11.0 Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto 234 96.0 107.1 120.2 85.3 98.6 105.6 57.3 69.0 75.7 Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) 604 568 592 655 627 612 851 815 830 Wycena 684 Wycena na 1 akcję 42.2 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie porçwnawczej wyceniamy 1 akcję spçłki na 42.2 PLN. 8

Wyniki finansowe Rachunek zyskäw i strat (mln PLN) 2012/13 2013/14 2014/15p 2015/16p 2016/17p 2017/18p przychody netto 5 430.4 5 758.2 6 938.6 7 507.6 7 969.3 8 336.9 Koszty sprzedanych towarçw 5 220.4 5 484.5 6 643.0 7 191.5 7 637.8 7 994.3 zysk brutto na sprzedaży 210.0 273.7 295.6 316.1 331.5 342.6 koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu 139.3 161.1 182.5 197.5 209.6 215.1 saldo pozostałej działalności operacyjnej -6.6-27.3-14.5-13.0-13.0-13.0 EBITDA 74.2 96.0 107.1 120.2 122.6 128.0 EBIT 64.2 85.3 98.6 105.6 108.9 114.5 saldo finansowe -12.2-11.6-9.0-9.8-10.1-8.8 zysk przed opodatkowaniem 52.0 73.7 89.6 95.8 98.8 105.7 podatek dochodowy 10.3 16.4 20.6 20.1 19.8 21.1 zysk netto 41.7 57.3 69.0 75.7 79.1 84.6 EPS 2.57 3.54 4.26 4.68 4.88 5.22 Bilans (mln PLN) 2012/13 2013/14 2014/15p 2015/16p 2016/17p 2017/18p aktywa trwałe 165.7 168.4 219.9 211.3 208.6 206.2 wartości niematerialne i prawne 25.9 22.6 22.6 22.6 22.6 22.6 rzeczowe aktywa trwałe 90.1 94.3 145.8 137.2 134.5 132.1 inwestycje długoterminowe 42.8 42.3 42.3 42.3 42.3 42.3 aktywa obrotowe 1 001.7 1 091.4 1 305.0 1 407.9 1 491.4 1 558.0 zapasy 453.9 546.0 657.9 711.9 755.7 790.5 należności 532.2 495.8 597.4 646.4 686.2 717.8 inwestycje krçtkoterminowe 15.7 46.0 46.0 46.0 46.0 46.0 rozliczenia międzyokresowe 0.0 3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 aktywa razem 1 167.4 1 259.8 1 524.9 1 619.2 1 700.1 1 764.1 kapitał własny 420.6 463.9 521.5 584.3 648.8 717.1 zobowiązania 746.7 795.8 1 003.2 1 034.9 1 051.2 1 046.9 zobowiązania długoterminowe 5.5 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 zobowiązania krçtkoterminowe 741.2 790.8 998.2 1 029.9 1 046.2 1 041.9 pasywa razem 1 167.4 1 259.8 1 524.9 1 619.2 1 700.1 1 764.1 BVPS 25.98 28.66 32.22 36.09 40.08 44.30 ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 9

Cash flow (mln PLN) 2012/13 2013/14 2014/15p 2015/16p 2016/17p 2017/18p wynik netto 41.7 57.3 69.0 75.7 79.1 84.6 amortyzacja 10.0 10.7 8.5 14.6 13.7 13.5 zmiana kapitału obrotowego -56.0 10.2-91.3-44.0-35.7-28.4 gotüwka z działalności operacyjnej -4.3 78.2-13.9 46.2 57.0 69.6 inwestycje (capex) -4.9-15.2-60.0-6.0-11.0-11.0 gotüwka z działalności inwestycyjnej -4.9-15.2-60.0-6.0-11.0-11.0 wypłata dywidendy 0.0 0.0-11.3-13.0-14.6-16.2 emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 1.0 zmiana zadłużenia 11.4-16.4 85.2-27.3-31.5-42.4 gotüwka z działalności finansowej 11.4-16.4 73.9-40.2-46.0-57.6 zmiana gotçwki netto 2.2 46.6 0.0 0.0 0.0 1.0 DPS 0.00 0.00 0.70 0.80 0.90 1.00 CEPS 3.19 4.20 4.79 5.58 5.73 6.05 FCFPS 0.64 6.33 3.28 3.71 4.70 5.41 Wskaźniki (%) 2012/13 2013/14 2014/15p 2015/16p 2016/17p 2017/18p zmiana sprzedaży 25.1% 6.0% 20.5% 8.2% 6.2% 4.6% zmiana EBITDA -19% 29% 12% 12% 2% 4% zmiana EBIT -21% 33% 16% 7% 3% 5% zmiana zysku netto -13% 38% 20% 10% 4% 7% marża EBITDA 1.4% 1.7% 1.5% 1.6% 1.5% 1.5% marża EBIT 1.2% 1.5% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% marża netto 0.8% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% sprzedaż/aktywa (x) 4.7 4.6 4.6 4.6 4.7 4.7 dług / kapitał (x) 0.5 0.4 0.5 0.4 0.3 0.2 odsetki / EBIT -0.2-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1 stopa podatkowa 20% 22% 23% 21% 20% 20% ROE 9.9% 12.4% 13.2% 13.0% 12.2% 11.8% ROA 3.6% 4.5% 4.5% 4.7% 4.6% 4.8% (dług) gotçwka netto (mln PLN) -195.3-148.6-233.8-206.5-175.0-132.7 ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 10

ABC Data Skonsolidowane wyniki kwartalne grupy ABC Data I kw. 2015 I kw. 2014 zmiana Przychody 1 346.5 1 169.4 15.1% EBITDA 18.4 12.7 44.9% EBIT 17.7 12.2 45.1% Zysk netto 12.9 6.8 89.7% Marże Marża EBITDA 1.4% 1.1% Marża EBIT 1.3% 1.0% Marża netto 1.0% 0.6% Wg MSR/MSSF; mln PLN, Wyniki spçłki w I kw. były wyraźnie powyżej oczekiwań rynkowych oraz naszych prognoz. Wprawdzie przychody były bardzo zbliżone do oczekiwań to EBITDA była lepsza o 34% od prognoz (o 4.7 mln PLN), natomiast zysk netto o 60.5% (czyli o 4.8 mln PLN). GłÇwna rçżnica pojawiła się już na zysku brutto na sprzedaży, gdzie marża wzrosła 0.5 p.p. r/r (oczekiwaliśmy wzrostu o 0.1 p.p.). Decydująca dla wynikçw była działalność eksportowa, ktçra wzrosła aż o 34.6% r/r. Natomiast sprzedaż w Polsce nieznacznie spadła (o 1.8% r/r). SpÇłka zawsze podkreślała, że sprzedaż eksportowa jest bardziej rentowana niż krajowa i to miało wpływ na bardzo dobrą rentowność w I kwartale. Można się zastanawiać na ile sprzedaż eksportowa na takim poziomie jest do utrzymania, gdyż w przeszłości sporadycznie przekraczała 50%, a w I kwartale wyniosła 54.4%. Wcześniej zarząd spçłki mçwił, że eksport nie może w dłuższym okresie przekraczać 50% sprzedaży (kwestie podatkowe), jednak po uruchomieniu magazynu w Rumunii tamtejsza sprzedaż nie będzie formalnie eksportem. Sądzimy więc, że sprzedaż w Polsce może spaść na stałe poniżej 50% całkowitych przychodçw. Z drugiej strony możliwe jest jednak, że sprzedaż w I kwartale była wyjątkowo dobra w oczekiwaniu na zmiany związane z odwrçconym VAT od 1 lipca, co mogło spowodować sztucznie zwiększony obrçt (np. z kontrahentami, ktçrzy chcą się pozbyć towaru przed zmianami). Jeśli taka hipoteza byłaby prawdziwa to by oznaczało rçwnież bardzo dobry wynik II kwartału. Sprzedaż ABC Data (Polska i zagranica) 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 zagranica Polska IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 IVQ'12 IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 IVQ'13 IQ'14 IIQ'14 IIIQ'14 IVQ'14 IQ'15 ŹrÅdło: ABC Data S.A. 11

Bardzo wysokie dynamiki r/r wynikają częściowo z one-offçw w roku ubiegłym (efektywnie zaniżały zysk netto I kw. 2014 o 2.7 mln PLN), jednak uwzględniając to zdarzenie i tak zysk netto wzrçsł o 36% r/r i był najlepszym I kwartałem pod względem oczyszczonego zysku netto w historii. OprÇcz bardzo silnej sprzedaży eksportowej na linie zyskçw wpłynęły efekty działań optymalizacyjnych, ktçrych kulminacja miała miejsce w lutym i marcu. Oznaczałoby to, że pełne efekty tych zmian będą widoczne dopiero od II kwartału. Na wynik netto pozytywnie wpłynęło obniżenie zadłużenia (o 58.5 mln PLN nie uwzględniając faktoringu) i co za tym idzie kosztçw odsetkowych (do 1.9 mln PLN z 2.9 mln PLN rok wcześniej). Aktualne zadłużenie netto na poziomie ok. 213 mln PLN oznacza 2.8x EBITDA (dla sezonowo wysokiego zadłużenia), co jest poziomem podwyższonym, ale z pewnością nie nadmiernym. Sądzimy, że nadmierne zadłużenie raczej nie stanie się problemem (o czym mçwiło się jeszcze kilka kwartałçw temu). Podsumowując, część czynnikçw ujawnionych w wynikach I kwartału nie jest raczej powtarzalna w średnim terminie (silna dynamika sprzedaży), jednak inne powinny rçwnież być widoczne w przyszłości (niższe koszty odsetkowe, wyższa rentowność dzięki restrukturyzacji). Na ten moment trudno je skwantyfikować, jednak czynniki te sugerują, że rçwnież II kwartał powinien być całkiem dobry dla ABC Data (choć zarząd sugeruje, że marża będzie niższa niż w I kwartale, a więc także vs II kw. 2014 r.). Dywidenda utrzymana na 0.36 PLN Zarząd rekomenduje wypłatę 0.36 PLN na akcję zysku za rok 2014. Jest to informacja pozytywna, gdyż jeszcze kilka miesięcy temu istniały uzasadnione obawy, że dywidenda zostanie wyraźnie zmniejszona. Decyzja WZA nastąpi 6 czerwca, a dniem dywidendy ma być 23 czerwca. Przypominamy, że spçłki o wysokiej stopie dywidendy zachowują się relatywnie mocno (statystycznie rzecz biorąc) w okresie ok. miesiąca przed odcięciem dywidendy. Według pani prezes Ilony Weiss w przyszłości ma być kontynuowana polityka dywidendowa zakładająca wypłatę przynajmniej połowę jednostkowego zysku netto. Nowa strategia w czerwcu Zarząd chce do końca czerwca opublikować aktualizację strategii spçłki. Jednym z jej elementçw ma być rozwçj przez akwizycje (w tym mowa jest o podmiotach z Europy Południowo-Wschodniej). SpÇłka jest w trakcie analizy potencjalnych targetçw, ale nie są to jeszcze zaawansowane rozmowy. Według zarządu możliwości kredytowe na potencjalne przejęcia są rzędu kilkuset mln. Wprawdzie dużo bardziej prawdopodobne są transakcje za kilkadziesiąt mln PLN, jednak pani prezes nie wyklucza dużych przejęć. Strategia ma zawierać takie cele jak pozycja lidera branży w Polsce i regionie czy rozwçj portfela i usług o marżowe produkty (na razie słyszeliśmy raczej ogçlniki). ABC data chce rozwijać m.in. produkty o większej wartości dodanej (np. kompetencje inżynierskie, usługi wynajmu druku). Trudno ocenić czy w nowej strategii pojawi się coś nowego, co może istotnie wpłynąć na postrzeganie spçłki. Podwyższenie wyceny i rekomendacji Po słabym 2014 r. wyniki I kwartału dają nowe nadzieje dla wzrostu zyskçw spçłki. Naszym zdaniem nie da się jednoznacznie ocenić, czy wyniki I kwartału to sygnał rozpoczęcia nowej stabilnej poprawy wynikçw czy były efektem jakiejś przejściowej tendencji. Niemniej jednak przy obecnym kursie, będącym mocno pod wpływem zeszłorocznych negatywnych niespodzianek, istnieje dużo większa szansa na pozytywne niż negatywne zaskoczenie inwestorçw. Dodatkowo zmiana prezesa zazwyczaj wiąże się z nowymi nadziejami. Z pewnością pani prezes Ilona Weiss będzie chciała w czerwcu pokazać w strategii coś, co będzie miało wzbudzić większy optymizm wśrçd inwestorçw. Przed większymi spadkami spçłkę powinna bronić wysoka dywidenda. Podnosimy naszą wycenę z 3.75 PLN do 4.43 PLN (na co duży wpływ miało istotne obniżenie zadłużenia spçłki) oraz podnosimy rekomendację z neutralnie do akumuluj. 12

Prognozowana sprzedaż i dynamika sprzedaży r/r dla grupy ABC Data 10 000 8 000 sprzedaż dynamika sprzedaży 50% 40% 6 000 30% 4 000 20% 2 000 10% 0 0% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 ŹrÅdło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., spåłka ABC Data S.A. Prognozowany poziom marż dla grupy ABC Data 8% 7% marża brutto ze sprzedaży marża EBIT marża netto 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 ŹrÅdło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., spåłka ABC Data S.A. Prognozowane zyski i cash flow dla grupy ABC Data 160 140 120 zysk netto EBITDA Cash flow operacyjny 100 80 60 40 20 0-20 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 ŹrÅdło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., spåłka ABC Data S.A. 13

Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą względem dystrybutorçw IT polskich i zagranicznych. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 668 mln PLN, czyli 5.34 PLN na akcję. Przy użyciu metody porçwnawczej wyceniliśmy spçłkę na 441 mln PLN (3.52 PLN na akcję). ZarÇwno metodzie DCF jak i porçwnawczej przypisaliśmy wagę po 50% i uzyskaliśmy wycenę spçłki na poziomie 554 mln PLN, czyli 4.43 PLN na akcję. W związku z uzyskaną wyceną otrzymujemy dla akcji spçłki rekomendację akumuluj. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF 668 5.34 Wycena porçwnawcza 441 3.52 Wycena spüłki ABC Data SA 554 4.43 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie prognoz wynikçw dla spçłki za okres 2015-2024, Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacjiskarbowych, Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2024 roku na poziomie 2.8%, Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5%, WspÇłczynnik beta na poziomie 1.0 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 2024 na 2.0%, Zakładamy odbicie marży EBITDA o 0.12% w 2015 r. (brak one-offçw z 2014 r.) oraz spadek o 0.02% rocznie w latach 2015-2018 Zakładamy dynamikę sprzedaży w roku 2014 na poziomie 9.8%, a w kolejnych latach odpowiednio 9.0%, 6.8%, 5.1%, 3.8%, 2.8% Przyjęliśmy założenie o wypłacaniu przez spçłkę dywidendy na poziomie 60% zysku netto, 14

Wycena späłki metodą DCF >2019 (mln PLN) 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 >2024 Sprzedaż 6075 6485 6813 7072 7273 7481 7694 7913 8138 8370 Stopa podatkowa (T) 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% EBIT (1-T) 59.5 62.6 64.6 65.5 65.7 66.9 68.1 70.6 73.1 75.7 Amortyzacja 2.8 2.9 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 Inwestycje -3.0-3.0-3.0-3.0-3.0-3.0-3.0-3.0-3.0-3.0 Zmiana kap.obrotowego -24.3-19.8-15.9-12.5-9.7-10.0-10.3-10.6-10.9-11.2 FCF 35.1 42.7 48.6 53.0 55.9 56.9 57.8 60.0 62.2 64.5 1170.6 Zmiana FCF 22% 14% 8.9% 5.5% 1.7% 1.7% 3.7% 3.7% 3.7% 2.0% Dług/Kapitał 31.0% 21.7% 24.6% 22.6% 20.0% 16.8% 13.3% 9.6% 7.2% 4.6% 4.6% Stopa wolna od ryzyka 1.6% 1.6% 1.8% 2.0% 2.2% 2.3% 2.5% 2.6% 2.7% 2.7% 2.8% Premia kredytowa 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Koszt długu 3.6% 3.6% 3.8% 4.0% 4.2% 4.3% 4.5% 4.6% 4.7% 4.7% 4.8% Koszt kapitału 6.6% 6.6% 6.8% 7.0% 7.2% 7.3% 7.5% 7.6% 7.7% 7.7% 7.8% WACC 5.4% 5.8% 5.9% 6.1% 6.4% 6.7% 7.0% 7.2% 7.4% 7.6% 7.6% PV (FCF) 31.5 36.0 38.7 39.3 38.5 36.1 33.8 32.1 30.5 28.9 525.4 Wartość DCF (mln PLN 871 w tym wartość rezydualna 525 (Dług) GotÇwka netto -203 Wycena DCF (mln PLN) 668 Liczba akcji (mln) 125.2 Wycena 1 akcji (PLN) 5.34 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny späłki ABC Data na przyjęte założenia PLN stopa R f rezudualna ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. rezydualna stopa wzrostu 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 2.0% 4.81 5.15 5.54 6.02 6.61 7.36 8.33 2.5% 4.54 4.83 5.17 5.57 6.05 6.65 7.40 2.8% 4.40 4.67 4.97 5.34 5.77 6.30 6.95 3.0% 4.31 4.56 4.85 5.19 5.59 6.08 6.68 4.5% 3.78 3.95 4.15 4.37 4.62 4.92 5.26 Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 5.34 PLN. 15

Wycena porüwnawcza W skład grupy porçwnawczej włączyliśmy spçłki polskie i zagraniczne działające w branży dystrybucji IT. Wartość spçłki ABC Data oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena poräwnawcza do späłek polskich i zagranicznych SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2014 2015 2016 2014 2015 2016 2014 2015 2016 AB PL 9.8 8.8 7.8 11.0 9.5 8.9 12.1 10.2 9.3 Action PL 8.4 9.6 9.0 9.2 11.1 10.1 9.2 11.2 10.7 Techdata US 6.2 5.9 5.6 7.7 6.6 6.7 12.8 12.7 11.6 Ingram US 8.0 6.1 5.4 10.4 7.2 6.7 15.6 9.4 8.1 Synnex US 9.9 7.9 7.2 12.8 9.2 8.3 18.3 12.5 11.2 Esprinet IT 6.6 6.0 5.2 7.1 6.5 5.5 15.7 14.7 12.3 Mediana 8.2 7.0 6.4 9.8 8.2 7.5 14.2 11.8 11.0 Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto 202.6 79.5 62.8 76.3 77.1 60.6 73.5 59.1 33.3 51.8 Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) 447 236 287 553 294 349 839 394 568 Wycena 441 Wycena na 1 akcję 3.52 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie porçwnawczej wyceniamy 1 akcję spçłki na 3.52 PLN. 16

Wyniki finansowe Rachunek zyskäw i strat (mln PLN) 2013 2014 2015p 2016p 2017p 2018p przychody netto 4 822.5 5 573.4 6 075.0 6 485.1 6 813.4 7 072.1 Koszty sprzedanych towarçw 4 596.0 5 306.4 5 784.0 6 180.9 6 500.6 6 754.5 zysk brutto na sprzedaży 226.5 267.0 291.0 304.2 312.8 317.6 koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu 151.1 204.5 221.3 230.8 237.2 241.0 saldo pozostałej działalności operacyjnej 3.7 8.7 3.7 4.0 4.2 4.3 EBITDA 79.5 62.8 76.3 80.2 82.7 83.9 EBIT 77.1 60.6 73.5 77.3 79.7 80.9 saldo finansowe -11.3-12.1-9.5-10.0-9.6-8.8 zysk przed opodatkowaniem 67.9 48.6 64.0 67.3 70.1 72.1 podatek dochodowy 8.8 15.3 12.2 12.8 13.3 13.7 zysk netto 59.1 33.3 51.8 54.5 56.8 58.4 EPS 0.47 0.27 0.41 0.44 0.45 0.47 Bilans (mln PLN) 2013 2014 2015p 2016p 2017p 2018p aktywa trwałe 74.5 77.5 77.7 77.8 77.9 77.9 wartości niematerialne i prawne 42.8 46.1 46.1 46.1 46.1 46.1 rzeczowe aktywa trwałe 4.8 5.6 5.8 5.9 6.0 6.0 inwestycje długoterminowe i rmk 26.9 25.8 25.8 25.8 25.8 25.8 aktywa obrotowe 842.0 870.9 946.2 1 007.8 1 057.0 1 095.9 zapasy 327.3 348.0 379.3 404.9 425.4 441.6 należności 496.8 488.7 532.7 568.6 597.4 620.1 inwestycje krçtkoterminowe 17.8 34.1 34.1 34.1 34.1 34.1 rozliczenia międzyokresowe 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 aktywa razem 916.5 948.4 1 023.9 1 085.6 1 134.9 1 173.8 kapitał własny 315.7 298.6 305.8 329.3 353.3 377.6 zobowiązania 600.8 649.8 718.1 756.3 781.6 796.1 zobowiązania długoterminowe 0.9 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 zobowiązania krçtkoterminowe 599.9 648.5 716.8 755.0 780.3 794.8 pasywa razem 916.5 948.4 1 023.9 1 085.6 1 134.9 1 173.8 BVPS 2.52 2.38 2.44 2.63 2.82 3.02 ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 17

Cash flow (mln PLN) 2013 2014 2015p 2016p 2017p 2018p wynik netto 59.1 33.3 51.8 54.5 56.8 58.4 amortyzacja 2.4 2.2 2.8 2.9 3.0 3.0 zmiana kapitału obrotowego -31.1 95.5-24.3-19.8-15.9-12.5 gotüwka z działalności operacyjnej 30.4 131.0 30.4 37.6 43.8 48.8 inwestycje (capex) -3.0-12.6-3.0-3.0-3.0-3.0 gotüwka z działalności inwestycyjnej -1.2-15.7-3.0-3.0-3.0-3.0 wypłata dywidendy -29.7-44.6-44.6-31.1-32.7-34.1 emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 1.0 zmiana zadłużenia 9.2-59.1 17.2-3.5-8.1-11.8 gotüwka z działalności finansowej -20.5-103.7-27.4-34.6-40.8-44.8 zmiana gotçwki netto 8.7 11.6 0.0 0.0 0.0 1.0 DPS 0.24 0.36 0.36 0.25 0.26 0.27 CEPS 0.49 0.28 0.44 0.46 0.48 0.49 FCFPS 0.33 1.21 0.33 0.39 0.44 0.47 Wskaźniki (%) 2013 2014 2015p 2016p 2017p 2018p zmiana sprzedaży 30.6% 15.6% 9.0% 6.7% 5.1% 3.8% zmiana EBITDA 35% -21% 21% 5% 3% 1% zmiana EBIT 39% -21% 21% 5% 3% 1% zmiana zysku netto 90% -44% 56% 5% 4% 3% marża EBITDA 1.6% 1.1% 1.3% 1.2% 1.2% 1.2% marża EBIT 1.6% 1.1% 1.2% 1.2% 1.2% 1.1% marża netto 1.2% 0.6% 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% sprzedaż/aktywa (x) 5.3 5.9 5.9 6.0 6.0 6.0 dług / kapitał (x) 0.4 0.4 0.4 0.3 0.3 0.3 odsetki / EBIT 0.1 0.2 0.1 0.1 0.1 0.1 stopa podatkowa 13% 31% 19% 19% 19% 19% ROE 18.7% 11.2% 16.9% 16.6% 16.1% 15.5% ROA 6.4% 3.5% 5.1% 5.0% 5.0% 5.0% (dług) gotçwka netto (mln PLN) -221.7-162.6-179.8-176.3-168.2-156.4 ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 18

Action Skonsolidowane wyniki kwartalne grupy Action I kw. 2015 I kw. 2014 zmiana Przychody 1 402.7 1 323.6 6.0% EBITDA 18.8 25.8-27.1% EBIT 16.3 23.5-30.6% Zysk netto 11.9 17.3-31.2% Marże Marża EBITDA 1.3% 1.9% Marża EBIT 1.16% 1.78% Marża netto 0.85% 1.31% Wg MSR/MSSF; mln PLN, Wyniki Action były dużo gorsze od oczekiwań. SpÇłka pokazała zaledwie 6.0% wzrostu przychodçw w porçwnaniu z naszym oczekiwaniem 13% dynamiki oraz 9.5% oczekiwanych przez rynek. EBITDA była 30.9% niższa od oczekiwań rynkowych, a zysk netto o 35.1%. OprÇcz gorszych przychodçw spçłka pokazała słabą marżę brutto na sprzedaży (ktçra spadła do 5.0% z 5.8% rok wcześniej), choć rçwnocześnie koszty sprzedaży udało się utrzymać na poziomie z zeszłego roku. Marża EBIT spadła o 0.6 p.p. a marża netto 0.5 p.p. Pod względem marż był to najgorszy kwartał od II kw. 2010 roku. Jak spçłka tłumaczy tak dramatyczne załamanie wynikçw? Według zarządu słaba dynamika sprzedaży wynika z gorszej kondycji wielu producentçw, braku przełomowych innowacji produktowych, wzrostu kursu USD (co negatywnie wpłynęło na popyt, ale z drugiej strony podwyższyło jednostkową cenę) oraz wysokiej bazy w 2014 r. Podczas konferencji po wynikach można było odnieść wrażenie, że diametralnej poprawy w kolejnym kwartale nie należy oczekiwać. Dopiero w II połowie roku po wprowadzeniu odwrçconego VATu możliwe, że widoczna będzie pozytywna zmiana. Zarząd podkreśla negatywny wpływ szarej strefy, ktçra powinna zostać w większym stopniu wyeliminowana po wprowadzeniu odwrçconego VATu od 1 lipca. Podkreślanie czynnika "braku przełomowych innowacyjnych produktçw" sugerowało jednak, że branżę czeka powolny wzrost w kolejnych latach. Na marże spçłki oprçcz konkurencji ze strony szarej strefy wpływały rçżnice kursowe, co naszym zdaniem może oznaczać, że spçłka nie stosuje całkowitego zabezpieczenia pozycji walutowej. Pewnym pozytywem był silny cash flow operacyjny, ktçry wyniçsł +41.7 mln PLN (rok temu był na poziomie minus 89.7 mln PLN). Grupie Action udało się zmniejszyć wartość magazynu o 98 mln PLN w I kwartale. Prognozy muszą zostać ścięte Tak słabe wyniki Actiona mocno zmieniają podejście do spçłki w średnim terminie. Jeszcze miesiąc temu konsensus zakładał wzrost zysku netto o ok. 15% w 2015 r. (my prognozowaliśmy wzrost o 18%). Bardzo słaby I kwartał oraz brak optymizmu zarządu w stosunku do II kwartału sugerują, że prognozy należy zdecydowanie ściąć. W kwietniu 2014 r. Action podał prognozę wynikçw według ktçrej spçłka powinna wygenerować 70.9 mln PLN zysku netto w 2014 r. oraz 80.9 mln PLN w 2015 r. W roku 2014 cel został osiągnięty, jednak na ten moment trudno sobie wyobrazić, aby prognoza na rok 2015 była osiągalna nawet przy optymistycznych założeniach. Dodatkowo mamy złe skojarzenia z przeszłości dotyczące prognoz dwuletnich (np. Sygnity, Redan), gdzie w drugim roku prognozy zyskçw się załamywały. Zarząd zapowiedział, że nowej prognozy należy oczekiwać w czerwcu. PodbÜj Niemiec cały czas niewiadomą W połowie 2014 r. zarząd planował osiągnięcie 138 mln EUR przychodçw w swojej niemieckiej spçłce zależnej Action Europe, jednak spçłka wygenerowała tylko 105 mln EUR. Na ten rok zarząd oczekuje wzrostu do 180 mln EUR. W I kwartale spçłka miała 39 mln EUR przychodçw (według prezentacji +50% r/r, choć wcześniej pokazywano, że w I kw. 2014 było 28 mln EUR, co by dawało 19

39% wzrostu). Wprawdzie Action wprowadził pewne zmiany personalne, ktçre mają przynieść dodatkowy wzrost, jednak sądzimy, że i tym razem cel przychodowy jest nieosiągalny (zakładamy 145 mln EUR). SpÇłka niemiecka cały czas generuje straty (w I kw. było to 330 tys. EUR), a zarząd ma nadzieję na break even w drugiej połowie roku (choć według wcześniejszych plançw break even powinien zostać już osiągnięty). Pierwsze efekty po wejściu na rynek niemiecki pokazane rok temu dawały duże nadzieje na szybki i efektywny wzrost. SpÇłka sprawnie rozwiązywała problemy (np. z ubezpieczycielami) i pozyskiwała klientçw. Rok temu wydawało się, że w 2015 r. Action Europe doda do spçłki matki kilka mln PLN (5-10) do zysku netto. Na ten moment cały czas istnieje ryzyko generowania straty. Nadal sądzimy, że wejście Actiona do Niemiec było ruchem o dodatniej wartości (potencjalny zysk jest dużo większy od ryzyka) i sądzimy, że w dłuższym okresie spçłka osiągnie sukces. Niemniej należy uwzględniać w prognozach mniej optymistyczny scenariusz, czyli wolniejsze dochodzenie do istotnych zyskçw z części niemieckiej. Obniżenie prognoz, wyceny i rekomendacji Po bardzo słabym kwartale oraz dość pesymistycznych wypowiedziach zarządu obniżenie prognoz jest nieuniknione. We wcześniejszych prognozach oczekiwaliśmy zysku netto na poziomie 82.8 mln PLN w 2015 r. Aktualnie, po ścięciu prognozy do 57.2 mln PLN musimy rçwnocześnie znacząco skorygować naszą wycenę (z 53.5 PLN do 42.8 PLN za akcję). RÇwnocześnie pomimo istotnego spadku kursu w ostatnich dniach obniżamy rekomendację z akumuluj do neutralnie. Prognozowana sprzedaż i dynamika sprzedaży r/r dla grupy Action 10 000 8 000 sprzedaż dynamika sprzedaży 50% 40% 6 000 30% 4 000 20% 2 000 10% 0 0% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 ŹrÅdło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., spåłka Action S.A. Prognozowany poziom marż dla grupy Action 8% 7% marża brutto ze sprzedaży marża EBIT marża netto 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 ŹrÅdło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., spåłka Action S.A. 20

Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą względem dystrybutorçw IT polskich i zagranicznych. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 804 mln PLN, czyli 49.0 PLN na akcję. Przy użyciu metody porçwnawczej wyceniliśmy spçłkę na 601 mln PLN (36.6 PLN na akcję). ZarÇwno metodzie DCF jak i porçwnawczej przypisaliśmy wagę po 50% i uzyskaliśmy wycenę spçłki na poziomie 702 mln PLN, czyli 42.8 PLN na akcję. W związku z uzyskaną wyceną otrzymujemy dla akcji spçłki rekomendację akumuluj. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF 804 49.0 Wycena porçwnawcza 601 36.6 Wycena spüłki Action SA 702 42.8 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie prognoz wynikçw dla spçłki za okres 2015-2024, Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacjiskarbowych, Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2024 roku na poziomie 2.8%, Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5%, WspÇłczynnik beta na poziomie 1.0 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 2024 na 2.0%, Zakładamy przychody Devila na poziomie 594 mln PLN w 2015, 772 mln PLN w 2016, 20% wzrostu w 2017 r. oraz 10% wzrost w kolejnych latach W pozostałej części biznesu zakładamy 4% wzrost sprzedaży w 2015, 5% w 2016 r., a w kolejnych latach malejąco odpowiednio do 4.5%, 3.6%, 2.9%, Zakładamy spadek marży brutto ze sprzedaży na poziomie 0.4% w 2015 r. oraz stabilizację w kolejnych latach 21

Wycena späłki metodą DCF >2019 (mln PLN) 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 >2024 Sprzedaż 5810 6249 6650 6949 7221 7509 7813 8117 8438 8778 Stopa podatkowa (T) 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% EBIT (1-T) 62.1 68.0 71.5 73.2 75.4 77.7 80.1 82.4 84.8 87.4 Amortyzacja 12.0 10.3 9.0 7.9 7.0 6.2 5.5 5.0 4.5 4.0 Inwestycje -5.0-5.0-5.0-5.0-5.0-5.0-5.0-5.0-5.0-5.0 Zmiana kap.obrotowego 23.0-25.5-23.3-17.3-15.8-16.7-17.6-17.6-18.6-19.7 FCF 92.1 47.9 52.3 58.8 61.6 62.2 63.0 64.8 65.6 66.7 1260.7 Zmiana FCF -48% 9% 12.6% 4.7% 1.0% 1.3% 2.8% 1.4% 1.5% 2.0% Dług/Kapitał 29.1% 21.1% 48.5% 39.8% 35.1% 30.3% 25.1% 19.7% 14.5% 9.3% 9.3% Stopa wolna od ryzyka 1.6% 1.6% 1.8% 2.0% 2.2% 2.3% 2.5% 2.6% 2.7% 2.7% 2.8% Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Koszt długu 3.1% 3.1% 3.3% 3.5% 3.7% 3.8% 4.0% 4.1% 4.2% 4.2% 4.3% Koszt kapitału 6.6% 6.6% 6.8% 7.0% 7.2% 7.3% 7.5% 7.6% 7.7% 7.7% 7.8% WACC 5.4% 5.8% 4.8% 5.3% 5.7% 6.1% 6.4% 6.7% 7.0% 7.3% 7.4% PV (FCF) 82.9 40.5 43.3 45.4 44.1 41.2 38.4 36.0 33.2 30.6 578.9 Wartość DCF (mln PLN 1015 w tym wartość rezydualna 579 (Dług) GotÇwka netto -211 Wycena DCF (mln PLN) 804 Liczba akcji (mln) 16.4 Wycena 1 akcji (PLN) 49.0 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny späłki Action na przyjęte założenia PLN stopa R f rezudualna ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. rezydualna stopa wzrostu 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 2.0% 44.4 47.3 50.7 55.0 60.2 66.9 75.8 2.5% 42.1 44.6 47.5 51.0 55.2 60.5 67.3 2.8% 40.9 43.2 45.8 49.0 52.8 57.4 63.3 3.0% 40.1 42.3 44.8 47.7 51.2 55.5 60.9 3.5% 38.4 40.3 42.4 45.0 47.9 51.5 55.8 Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 49.0 PLN. 22

Wycena porüwnawcza W skład grupy porçwnawczej włączyliśmy spçłki polskie i zagraniczne działające w branży dystrybucji IT. Wartość spçłki Action oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena poräwnawcza do späłek polskich i zagranicznych SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2014 2015 2016 2014 2015 2016 2014 2015 2016 AB PL 9.8 8.8 7.8 11.0 9.5 8.9 12.1 10.2 9.3 ABC Data PL 10.7 8.8 8.4 11.1 9.2 8.7 14.1 9.1 8.6 Techdata US 6.2 5.9 5.6 7.7 6.6 6.7 12.8 12.7 11.6 Ingram US 8.0 6.1 5.4 10.4 7.2 6.7 15.6 9.4 8.1 Synnex US 9.9 7.9 7.2 12.8 9.2 8.3 18.3 12.5 11.2 Esprinet IT 6.6 6.0 5.2 7.1 6.5 5.5 15.7 14.7 12.3 Mediana 8.9 7.0 6.4 10.7 8.2 7.5 14.9 11.3 10.3 Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto 211 101.9 88.7 94.3 92.4 76.7 84.0 69.9 57.2 59.8 Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) 694 408 395 777 417 419 1038 649 615 Wycena 601 Wycena na 1 akcję 36.6 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie porçwnawczej wyceniamy 1 akcję spçłki na 36.6 PLN. 23

Wyniki finansowe Rachunek zyskäw i strat (mln PLN) 2013 2014 2015p 2016p 2017p 2018p przychody netto 4 749.2 5 445.2 5 809.8 6 248.9 6 649.9 6 948.6 Koszty sprzedanych towarçw 4 452.1 5 116.9 5 484.4 5 899.0 6 284.2 6 573.4 zysk brutto na sprzedaży 297.1 328.3 325.3 349.9 365.7 375.2 koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu 210.5 238.8 248.7 266.0 277.5 284.8 saldo pozostałej działalności operacyjnej -4.6 2.9 0.0 0.0 0.0 0.0 EBITDA 91.3 101.9 88.7 94.3 97.3 98.3 EBIT 82.0 92.4 76.7 84.0 88.3 90.4 saldo finansowe -5.2-6.8-7.5-6.9-7.0-6.0 zysk przed opodatkowaniem 76.8 85.6 69.2 77.1 81.3 84.5 podatek dochodowy 16.1 17.2 13.1 14.6 15.4 16.0 zysk netto 61.6 69.9 57.2 59.8 62.8 65.0 EPS 3.75 4.26 3.49 3.65 3.82 3.96 Bilans (mln PLN) 2013 2014 2015p 2016p 2017p 2018p aktywa trwałe 148.5 203.4 196.4 191.1 187.1 184.1 wartości niematerialne i prawne 16.9 21.6 21.6 21.6 21.6 21.6 rzeczowe aktywa trwałe 124.5 174.4 167.4 162.1 158.1 155.1 inwestycje długoterminowe i rmk 7.0 7.3 7.3 7.3 7.3 7.3 aktywa obrotowe 1 005.7 1 258.4 1 352.1 1 445.6 1 531.0 1 594.7 zapasy 369.6 551.3 546.1 587.4 625.1 653.2 należności 593.8 592.5 691.4 743.6 791.3 826.9 inwestycje krçtkoterminowe 42.2 114.5 114.5 114.5 114.5 114.5 rozliczenia międzyokresowe 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 aktywa razem 1 154.2 1 461.8 1 548.5 1 636.7 1 718.1 1 778.8 kapitał własny 301.6 345.5 386.1 429.4 474.2 520.4 zobowiązania 852.6 1 116.3 1 162.4 1 207.3 1 243.9 1 258.4 zobowiązania długoterminowe 7.9 143.1 143.1 143.1 143.1 143.1 zobowiązania krçtkoterminowe 844.7 973.2 1 019.3 1 064.2 1 100.8 1 115.3 pasywa razem 1 154.2 1 461.8 1 548.5 1 636.7 1 718.1 1 778.8 BVPS 18.4 21.1 23.5 26.2 28.9 31.7 ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 24

Cash flow (mln PLN) 2013 2014 2015p 2016p 2017p 2018p wynik netto 61.6 69.9 57.2 59.8 62.8 65.0 amortyzacja 9.3 9.5 12.0 10.3 9.0 7.9 zmiana kapitału obrotowego 29.6-164.4 23.0-25.5-23.3-17.3 gotüwka z działalności operacyjnej 100.5-85.0 92.2 44.7 48.5 55.6 inwestycje (capex) -18.6-59.7-5.0-5.0-5.0-5.0 gotüwka z działalności inwestycyjnej -18.6-59.7-5.0-5.0-5.0-5.0 wypłata dywidendy -24.6-16.6-16.6-16.6-18.0-18.8 emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 1.0 zmiana zadłużenia -25.9 245.0-70.6-23.1-25.6-31.8 gotüwka z działalności finansowej -50.5 228.4-87.2-39.7-43.5-49.6 zmiana gotçwki netto 31.4 83.7 0.0 0.0 0.0 1.0 DPS 1.50 1.0 1.0 1.0 1.1 1.1 CEPS 4.32 4.84 4.22 4.28 4.37 4.44 FCFPS 7.47-1.28 6.24 3.49 3.75 4.15 Wskaźniki (%) 2013 2014 2015p 2016p 2017p 2018p zmiana sprzedaży 35.1% 14.7% 6.7% 7.6% 6.4% 4.5% zmiana EBITDA 15% 12% -13% 6% 3% 1% zmiana EBIT 20% 13% -17% 10% 5% 2% zmiana zysku netto 27% 13% -18% 5% 5% 4% marża EBITDA 1.9% 1.9% 1.5% 1.5% 1.5% 1.4% marża EBIT 1.7% 1.7% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% marża netto 1.3% 1.3% 1.0% 1.0% 0.9% 0.9% sprzedaż/aktywa (x) 4.1 3.7 3.8 3.8 3.9 3.9 dług / kapitał (x) 0.1 0.4 0.3 0.2 0.2 0.1 odsetki / EBIT 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 stopa podatkowa 21% 20% 19% 19% 19% 19% ROE 20.4% 20.2% 14.8% 13.9% 13.2% 12.5% ROA 5.3% 4.8% 3.7% 3.7% 3.7% 3.7% (dług) gotçwka netto (mln PLN) -38.4-211.1-140.5-117.3-91.8-60.0 ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 25

Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Sebastian Siemiątkowski +48 22 598 26 05 sebastian.siemiatkowski@millenniumdm.pl Artur Topczewski +48 22 598 26 59 artur.topczewski@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka i deweloperzy Analityk funduszy Analityk funduszy Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec +22 598 26 90 leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Dyrektor Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Millennium Park IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +48 22 598 26 99 Tel. +48 22 598 26 00 Rekomendacje Millennium DM S.A. SpÜłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena AB kupuj 20 sty 15 32.0 42.0 ABC Data neutralnie 20 sty 15 3.50 3.75 Action akumuluj 20 sty 15 48.0 53.5 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A. w I kwartale 2015 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 11 39% Akumuluj 8 29% Neutralnie 7 25% Redukuj 2 7% Sprzedaj 0 0% Struktura rekomendacji dla spüłek, dla ktürych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Struktura Kupuj 0 0% Akumuluj 10 50% Neutralnie Sprzedaj 10 50% Redukuj *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych 0 MDM S.A. pełni 0% funkcję animatora Sprzedaj 0 0% *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spüłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, Sygnity od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, Sygnity oraz KGHM, PZU, Kompap. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłki: MFO S.A., od ktçrej otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy mçgł zawierać umowy ze spçłkami Getin Noble Bank oraz Getin Holding w zakresie bankowości inwestycyjnej. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.