BRE Bank Securities 21 września 2006 Raport analityczny Nazwa BRE Bank Securities Informatyka Polska MacroSoft MSFT.WA; MCF PW Kupuj (Nowa) Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu PLN 50 45 40 35 30 25 20 34,59 PLN 46,9 PLN 65,3 mln PLN 21,3 mln PLN 0,08 mln PLN B. Michalak 34,8% W. Napiórkowski 20,8% K. Napiórkowska 6,5% K. Szczypa 5,2% Pozostali 29,8% Prezentacja sektora Według firmy IDC, Polska jest jednym z trzech krajów regionu (oprócz Rosji i Turcji), który powinien zanotować najszybszy wzrost wydatków na IT w ciągu kilku najbliższych lat. Polska gospodarka jest znacznie mniej nasycona rozwiązaniami IT niż pozostałe kraje UE. Polski rynek cechuje się dużym udziałem firm krajowych i stosunkowo słabą pozycją firm zagranicznych (inaczej niż w Europie Zachodniej). Profil spółki Spółka jest producentem oprogramowania wspomagającego zarządzanie przedsiębiorstwem (ERP). Rynkiem docelowym jest segment średnich firm, w którym MacroSoft w 2004 roku miał, według firmy DiS, ok. 8% udział w sprzedaży licencji. Ważne daty 28.09.2006 - publikacja raportu półrocznego za 1H06 09.11.2006 - publikacja raportu kwartalnego za 3Q06 Kurs akcji MacroSoft na tle WIG 15 MacroSoft WIG 10 05-08-30 05-11-30 06-02-28 06-05-30 06-08-30 Andrzej Lis (48 22) 697 47 42 andrzej.lis@dibre.com.pl www.dibre.com.pl Silna pozycja na wzrostowym rynku Bardzo dobre perspektywy rozwoju rynku ERP w sektorze MSP, w połączeniu z ustabilizowaną pozycją MacroSoftu na tym rynku to, według nas, kombinacja warta zainteresowania. Kondycja finansowa małych i średnich firm poprawia się, co przekłada się na rosnące inwestycje. Jednocześnie, sektor MSP nie jest tak uzależniony od dużych kontraktów i sytuacji politycznej, jak np. sektor publiczny, w którym widać wyraźny zastój. Przy wskaźniku P/E na 2006 równym 14,6, spółka wyceniana jest z 36% dyskontem do grupy krajowych spółek IT. Naszym zdaniem, produkcja oprogramowania własnego w najszybciej rosnącym segmencie rynku i przy jednej z najwyższych rentowności w sektorze, nie zasługuje na tak duże dyskonto względem sektora, nawet biorąc pod uwagę dużo niższą kapitalizację. Cenę docelową MacroSoft SA w perspektywie 9 miesięcy szacujemy na 46,9 PLN, co w zestawieniu z bieżącą ceną rynkową równą 34,59 PLN, daje 35% potencjał wzrostowy. W rezultacie wydajemy rekomendację KUPUJ. Stabilna pozycja rynkowa Pozycja MacroSoftu na rynku ERP dla średnich przedsiębiorstw jest stabilna, a jego baza klientów (obecnie ok. 3 tys. podmiotów) stale rośnie. W ubiegłym roku spółka zdobyła ok. 100 nowych klientów na swój sztandarowy produkt SKID. Coraz szersza baza kliencka, oprócz większej liczby sprzedanych nowych licencji, przekłada się na rosnące przychody z tytułu opieki i serwisu. Jednocześnie, MacroSoft chce aktywnie uczestniczyć w procesie konsolidacji, przez co ma szansę umocnić swoją pozycję kosztem małych dostawców. Duży potencjał rynku MSP Prognozy dla rynku ERP w sektorze małych i średnich przedsiębiorstw są bardzo optymistyczne. Rynek ten przez kilka następnych lat ma rozwijać się w tempie powyżej 10% rocznie, a główne motory tego wzrostu to dobra ogólna sytuacja gospodarcza i rosnące inwestycje firm, współfinansowane ze środków unijnych. Ok. 60% wszystkich firm w sektorze MSP wciąż bazuje na systemie DOS, który w ciągu kilku najbliższych lat będzie sukcesywnie zastępowany nowszymi rozwiązaniami, powiększając tym samym potencjalny rynek dla zaawansowanych technologicznie systemów ERP. Dobre perspektywy W 1H06 sprzedaż Grupy poprawiła się o ponad 21% r/r. Tak duży wzrost wynika z konsolidacji nowych spółek zależnych, jak też szybkiego wzrostu organicznego. Jednocześnie, rentowność netto wzrosła z 6% w 1H05 do 8,5% w 1H06. W całym roku oczekujemy wzrostu przychodów na poziomie ok. 19%, przy utrzymaniu rentowności z ubiegłego roku. W kolejnych latach podstawowa działalność MacroSoftu będzie, naszym zdaniem, rozwijała się w tempie całego rynku MSP, a dodatkowym źródłem przychodów będą usługi związane m.in. z pozyskiwaniem funduszy unijnych i rozwijanym obecnie doradztwem biznesowym. mln PLN 2004 2005 2006P 2007P 2008P Przychody 33,1 32,6 38,9 44,8 51,5 EBITDA 7,8 8,1 8,9 10,1 11,7 marża EBITDA 23,6% 24,9% 22,8% 22,7% 22,7% EBIT 5,0 5,0 5,8 6,8 8,2 Zysk netto 3,8 3,7 4,5 5,2 6,3 P/E 15,5 17,4 14,5 14,6 12,5 12,6 10,3 P/CE 8,9 9,5 9,6 8,7 7,6 6,6 P/BV 4,8 3,8 3,5 3,1 2,7 EV/EBITDA 7,1 7,2 7,6 6,9 5,9 4,9 DYield 1,7% 3,3% 0,0% 4,0% 4,9% Dom 21 września Inwestycyjny 2006 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Prognozy i Wycena Wycenę Grupy MacroSoft SA przeprowadziliśmy dwoma metodami: metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz metodą porównawczą. Cenę docelową MacroSoft SA w perspektywie 9 miesięcy szacujemy na 46,9 PLN. Na tej podstawie zalecamy KUPOWANIE akcji spółki. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Waga Wycena (mln PLN) Wycena na akcję (PLN) Wycena DCF 50% 81 43,1 Wycena porównawcza 50% 82 43,4 Cena docelowa za 9 m-cy (PLN) Średnia z wycen 82 43,2 46,9 Źródło: DI BRE Banku S.A. Prognozy Wzrost przychodów przy stabilnych marżach W kolejnych latach oczekujemy dalszego wzrostu przychodów, nieznacznie wyższego od prognozowanego wzrostu całego rynku ERP dla sektora MSP, co będzie wynikało, po pierwsze z poprawy efektywności sił sprzedażowych po konsolidacji Grupy (rozwój ogólnokrajowej sieci sprzedaży, która zastąpi obecne rozproszone działy sprzedaży poszczególnych spółek zależnych) oraz, po drugie, dalszego rozwoju usług doradczych w zakresie pozyskiwania środków unijnych. W tym roku sprzedaż wzrośnie naszym zdaniem o ok. 19% r/r, co, oprócz wzrostu organicznego, będzie efektem konsolidacji spółki Kamil sp. z o.o. oraz spółki Efbud, wcześniej konsolidowanej metodą praw własności. Duży potencjał widzimy również w obszarze pozyskiwania dotacji na projekty współfinansowane ze środków unijnych. W ubiegłym roku MacroSoft uzyskał z tego tytułu ok. 0,4 mln PLN, zaś w roku bieżącym po wyczerpaniu środków nie zanotował z tego obszaru żadnych przychodów. Dużo większe środki przewidziane na lata 2007-2013 (łącznie ok. 60 mld EUR) oraz dobre referencje spółki w tym obszarze (ok. 200 potwierdzonych dotacji nie tylko na projekty związane z IT, najwięcej spośród spółek giełdowych) dobrze rokują na przyszłość. Pierwsze przychody z tego tytułu spodziewane są najwcześniej pod koniec przyszłego roku. W 2008 roku spodziewamy się z tego tytułu przychodów na poziomie ok. 2 mln PLN. Z perspektywy rentowności, oczekujemy utrzymania marż w okresie prognozy na poziomie zbliżonym do osiąganych w ubiegłych latach. W najbliższych latach pozytywnie na marże wpływał będzie rosnący udział przychodów z tytułu opieki, charakteryzujących się relatywnie stałymi kosztami. Z kolei negatywną presję na marże wywierała będzie rosnąca konkurencja wśród dostawców rozwiązań informatycznych na rynku średnich przedsiębiorstw. Oczekujemy, że łączny wpływ powyższych czynników będzie w dłuższym terminie neutralny dla osiąganej rentowności Grupy. Założenia modelu DCF 1. Wycenę DCF opieramy na prognozie wyników finansowych spółki w okresie 2006-2015. 2. W prognozach zakładamy jedynie rozwój organiczny, nie uwzględniamy przyszłych akwizycji planowanych przez spółkę. 3. Po roku 2015 zakładamy wzrost FCF na poziomie 4,0%. Ponadto przyjmujemy stopę wolną od ryzyka na poziomie 5,6% wobec 5,4% dla lat prognozy. 4. Zakładamy utrzymanie obecnej struktury finansowania, bez udziału zadłużenia. 5. Spodziewamy się, że podobnie jak w ubiegłych latach spółka będzie dzieliła się osiągniętym zyskiem z akcjonariuszami, bądź to w formie wypłaty dywidendy, bądź np. wykupu akcji, jak miało to miejsce w bieżącym roku. W modelu przyjmujemy stopę dywidendy na poziomie 50% począwszy od przyszłego roku. Na podstawie modelu DCF wyceniamy Grupę MacroSoft SA na 43,1 PLN na akcję. 21 września 2006 1
Wycena DCF Model DCF wyceny akcji Grupy MacroSoft SA 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 >2015 Przychody ze sprzedaży 39 45 52 56 61 65 69 72 75 78 zmiana 19,4% 15,2% 15,1% 8,9% 8,9% 7,0% 5,0% 5,0% 3,9% 3,9% EBITDA 8,9 10,1 11,7 12,8 13,5 14,5 15,3 16,1 16,7 17,4 marża EBITDA 22,8% 22,7% 22,7% 22,9% 22,0% 22,2% 22,2% 22,3% 22,4% 22,4% Amortyzacja 3,0 3,4 3,5 3,7 3,6 3,5 3,6 3,8 3,9 4,0 EBIT 5,8 6,8 8,2 9,2 9,9 11,0 11,6 12,3 12,9 13,5 marża EBIT 15,1% 15,1% 15,9% 16,3% 16,1% 16,9% 16,9% 17,1% 17,2% 17,3% Opodatkowanie EBIT 1,1 1,3 1,6 1,7 1,9 2,1 2,2 2,3 2,4 2,6 NOPLAT 7,8 8,9 10,1 11,1 11,6 12,4 13,1 13,7 14,3 14,9 CAPEX -3,7-3,8-3,9-4,1-4,2-4,4-4,6-4,7-4,9-5,1 Kapitał obrotowy 0,0-0,9-1,0-0,7-0,7-0,6-0,5-0,5-0,4-0,4 FCF 4,1 4,2 5,2 6,3 6,6 7,4 8,0 8,5 8,9 9,3 9,7 WACC 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,6% współczynnik dyskonta 1,11 1,24 1,38 1,54 1,72 1,91 2,13 2,37 2,64 2,94 3,28 PV FCF 3,7 3,4 3,8 4,1 3,9 3,8 3,8 3,6 3,4 3,2 WACC 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,6% Koszt długu 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,6% Stopa wolna od ryzyka 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,6% Premia za ryzyko 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Dług netto / EV 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Koszt kapitału własnego 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,6% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Wzrost FCF po okresie prognozy 4,0% Wartość rezydualna (TV) 127,4 Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 38,8 Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 36,5 Wartość firmy (EV) 75,3 Dług netto -4,0 Inne aktywa nieoperacyjne 0,0 Wartość firmy 79,3 Liczba akcji (mln) 1,9 Wartość firmy na akcję (PLN) 43,1 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,4% Cena docelowa 46,8 EV/EBITDA('06) dla ceny docelowej 9,5 P/E('06) dla ceny docelowej 19,7 Udział TV w EV 51% Źródło: DI BRE Banku S.A. 21 września 2006 2
Wycena porównawcza Porównaliśmy działalność MacroSoftu z konkurentami krajowymi i zagranicznymi, opierając się na wskaźnikach EV/EBITDA i P/E na lata 2006-2008. Jednocześnie, ze względu na małą kapitalizację i niską płynność w stosunku do spółek porównawczych, nałożyliśmy dyskonto w wysokości 10% na uzyskaną wycenę MacroSoftu. Porównanie z polskimi konkurentami daje wycenę 1 akcji MacroSoftu w wysokości 43,5 PLN, a z zagranicznymi 43,1 PLN, co daje średnią wycenę na poziomie 43,4 PLN. Użyte do porównań krajowe spółki informatyczne EV/EBITDA P/E Cena 2005 2006P 2007P 2005 2006P 2007P COMARCH * 155,0 16,4 13,7 11,2 22,8 19,1 16,2 COMPUTERLAND ** 102,0 11,9 8,0 7,1 34,7 14,7 12,4 PROKOM SOFTWARE *** 134,9 9,6 7,7 6,5 18,3 14,0 12,7 SOFTBANK **** 41,4 14,3 10,9 10,0 24,9 17,4 16,2 ABG STER-PROJEKT ***** 7,5 13,9 8,7 6,2 19,1 14,4 11,0 Maksimum 16,4 13,7 11,2 34,7 19,1 16,2 Minimum 9,6 7,7 6,2 18,3 14,0 11,0 Mediana 13,9 8,7 7,1 22,8 14,7 12,7 Średnia 13,2 9,8 8,2 23,9 15,9 13,7 MacroSoft 34,59 6,9 5,9 4,9 14,6 12,6 10,3 (premia / dyskonto) -50% -32% -30% -36% -14% -19% Implikowana wycena Waga wskaźnika 50,0% 50,0% Waga roku 20,0% 40,0% 40,0% 20,0% 40,0% 40,0% Uzasadniona premia / dyskonto -10% -10% -10% -10% -10% -10% -10% Wartość firmy na akcję (PLN) 43,5 Źródło: DI BRE Banku S.A., * - wyniki ComArchu skorygowane o aktywo z tytułu odroczonego podatku dochodowego, zysk ze sprzedaży akcji Interii oraz zysk spółek zależnych konsolidowanych metodą praw własności (Interia, Net-Brokers), ** - wskaźniki ComputerLandu obliczone na podstawie wyników pro-forma po połączeniu Computerlandu i Emaksu, *** - wskaźniki Prokom Software obliczone na podstawie proporcjonalnej konsolidacji wyników spółek zależnych, **** - wskaźniki obliczone na podstawie wyników pro-forma po połączeniu Softbanku i Asseco Poland; wyniki za 2006P skorygowane o zysk ze sprzedaży spółki zależnej Mediabank (5 mln PLN); wskaźniki obliczone na podstawie proporcjonalnej konsolidacji spółek zależnych ***** - wyniki ABG Ster-Projekt skorygowane w 2005 r. o odwrócenie odpisów aktualizujących należności z tytułu zamiany wierzytelności na udziały w spółce KKI-BCI (3,1 mln PLN), a w 2006P. o zysk ze sprzedaży nieruchomości (6 mln PLN), 21 września 2006 3
Użyte do porównań europejskie spółki informatyczne EV/EBITDA P/E Cena 2005 2006P 2007P 2005 2006P 2007P LogicaCMG 1,6 7,9 6,9 6,5 16,4 12,9 11,8 CapGemini 43,5 8,2 6,9 6,2 25,1 17,3 16,5 TietoEnator 23,1 9,0 8,2 6,7 17,0 14,0 10,8 IDS Scheer 17,2 11,2 9,4 8,3 22,3 18,4 16,6 Atos Origin 43,1 6,1 5,5 5,1 13,1 10,9 9,8 Getronics 5,6 4,7 4,2 3,7 11,2 7,8 16,4 EDB 53,3 6,8 6,2 5,9 16,3 12,6 12,2 Indra 17,3 13,8 12,2 11,0 21,7 19,0 17,3 Autonomy Corporation 4,3 13,6 10,2 7,1 24,3 17,0 11,6 IsoftGroup 46,0 3,9 3,3 3,2 8,8 7,4 5,9 Kudelski 35,9 9,7 10,2 8,2 21,0 24,7 16,5 Misys 234,3 10,8 10,5 9,5 11,0 16,2 14,7 Sage Group 253,5 12,4 11,2 10,3 20,2 18,0 16,4 SAP 154,3 15,6 13,2 11,5 26,6 22,6 19,5 Telelogic 14,5 10,4 8,5 7,2 20,7 15,3 12,5 Maksimum 15,6 13,2 11,5 26,6 24,7 19,5 Minimum 3,9 3,3 3,2 8,8 7,4 5,9 Mediana 9,7 8,5 7,1 20,2 16,2 14,7 Średnia 9,6 8,4 7,4 18,4 15,6 13,9 MacroSoft 34,59 6,9 5,9 4,9 17,4 14,6 12,6 (premia / dyskonto) -29% -30% -31% -14% -10% -14% Implikowana wycena Waga wskaźnika 50,0% 50,0% Waga roku 20,0% 40,0% 40,0% 20,0% 40,0% 40,0% Uzasadniona premia / dyskonto -10% -10% -10% -10% -10% -10% -10% Wartość na akcję (PLN) 43,1 Źródło: DI BRE Banku S.A., Bloomberg/IBES, EV/EBITDA w oparciu o dług netto na koniec 2005 Wycena porównawcza podsumowanie Metoda wyceny Waga Wycena (mln PLN) Wycena na akcję (PLN) Wycena porównawcza do spółek polskich 60% 82 43,5 Wycena porównawcza do spółek zagranicznych 40% 81 43,1 Średnia z wycen 82 43,4 Źródło: DI BRE Banku S.A. 21 września 2006 4
Rynek ERP w sektorze MSP Duży potencjał rynku Sektor małych i średnich przedsiębiorstw (MSP) obejmuje przedsiębiorstwa zatrudniające do 250 osób, przy czym wyróżnić można z niego segment małych firm (zatrudniających do 50 osób) oraz segment średnich przedsiębiorstw (zatrudniających od 51 do 250 osób). Firmy z większą liczbą pracowników zaliczane są do segmentu dużych firm, jednak często zdarza się, że używają oprogramowania popularnego wśród średnich przedsiębiorstw. Rynkiem docelowym MacroSoftu są w przeważającej większości średnie przedsiębiorstwa. W 2003 roku, według danych Głównego Urzędu Statystycznego (GUS), zarejestrowanych było ok. 23 tys. takich firm, z czego ok. 13 tys. było aktywnych. Średni budżet na rozwiązania informatyczne w tym segmencie to 50-100 tys. PLN. Jest to budżet na początkowe inwestycje, późniejsze wydatki na utrzymanie i serwis są niższe. Według firmy badawczej DiS, w 2004 roku rynek oprogramowania dla MSP wzrósł o 16,4% r/r (w złotówkach) i osiągnął wartość ponad 360 mln PLN. Z tego ok. 75% przypadało na segment średnich przedsiębiorstw. Prognozy na kolejne lata zakładają szybki wzrost tego sektora, ponad 10% rocznie w latach 2006-2009, czyli nieznacznie szybciej niż rynek MSP i cały rynek IT ogółem. Silna konkurencja Największe firmy oferujące oprogramowanie dla firm z sektora MSP to ComArch, Sage Symfonia, MBS, Teta, BPSC, Humansoft, MacroSoft, Softlab czy Simple. Rynek oprogramowania dla średnich przedsiębiorstw jest bardzo konkurencyjny. Jest on dużo bardziej chłonny od rynku małych firm, przez co pojawia się na nim coraz więcej podmiotów związanych dotychczas z segmentem firm mniejszych. Z drugiej strony, widać również próby zdobycia przyczółka przez firmy działające wcześniej w sektorze dużych przedsiębiorstw (Microsoft, SAP czy Oracle). W tym przypadku jak dotąd, mimo znanych marek i produktów, ceny wyraźnie wyższe od konkurencji są pewnym ograniczeniem ekspansji w sektorze MSP. W 2004 roku w sektorze średnich firm łącznie miało miejsce 2927 wdrożeń, z czego niemal 20% wdrożył Matrix.pl (pakiet Symfonia sprzedany w lutym 2005 r. firmie Sage). Na dalszych miejscach uplasowali się Simple (9,7%), Comarch (9,1%), MacroSoft (5,8%) i SAP (3,3%). W rankingu producentów oprogramowania dla MSP według udziału w rynku licencji (łączna wartość 320 mln PLN), liderem w 2004 roku był Comarch (8,1%), kolejne miejsca zajęli Matrix.pl (6,7%), MBS (6,2%), MacroSoft (5,8%), SAP (4,6%), BPSC (3,6%) i Teta (3,1%). Warto zwrócić uwagę na znaczne rozdrobnienie tego rynku (pozostałe 60% rynku podzielone jest między ponad 170 producentów). Ostatni ranking dotyczy również udziału w rynku licencji, tym razem jednak tylko dla segmentu średnich firm, którego wartość w 2004 roku osiągnęła 230 mln PLN. Pierwsze miejsce w tym segmencie zajmował MBS (8,3%), drugi był MacroSoft (7,9%), zaś na kolejnych miejscach Matrix.pl (7,2%), SAP (6,3%), Comarch (6,2%), BPSC (5,0%) i Teta (4,3%). Podobnie jak w przypadku całego rynku MSP, ten segment charakteryzuje się wysoką liczbą dostawców oprogramowania, a co więcej wzrostem szybszym niż segment małych firm. Lepsze perspektywy powodowały migrację dostawców z innych sektorów rynku (małe i duże firmy), przez co konsolidacja tego segmentu była wolniejsza niż np. w segmencie małych przedsiębiorstw. Nieuchronna konsolidacja Konsolidacja na rynku oprogramowania dla małych i średnich przedsiębiorstw jest w zasadzie nieunikniona. Na tym rynku obecnych jest kilkuset dostawców rozwiązań informatycznych, z czego wielu świadczy usługi dla kilku lub nawet jednego klienta. Od pewnego czasu na tym rynku widać trend przenoszenia się tych firm na oprogramowanie wiodących producentów. Z perspektywy klienta oznacza to niższe koszty serwisu i utrzymania, przede wszystkim dzięki standaryzacji produktów oraz większej skali działania, co obniża jednostkowe koszty obsługi. Oczekujemy, że w kolejnych latach ta tendencja jeszcze przyspieszy, skutkiem czego będzie eliminacja małych dostawców i umocnienie pozycji największych graczy. Według MacroSoftu, 60% całego rynku średnich przedsiębiorstw (co przekłada się na ok. 140-200 mln PLN) wciąż bazuje na oprogramowaniu w systemie DOS. Jest to rozwiązanie schyłkowe, a niedawna decyzja Microsoftu o zaprzestaniu wspierania tego systemu, spowoduje coraz szybszą migrację na inne, nowsze systemy. Spółka szacuje, że taka migracja dokona się w ciągu najbliższych 2-3 lat. Jest to szansa dla największych dostawców rozwiązań IT na tym rynku na zaistnienie u klientów, dotychczas obsługiwanych przez niszowe 21 września 2006 5
podmioty, które nie posiadają nowszych rozwiązań i opierają swoją współpracę na dostarczaniu i serwisowaniu istniejącego oprogramowania w systemie DOS. Podmioty te, w większości, nie posiadają nowszych rozwiązań i kompetencji do ich stworzenia (a nawet jeśli posiadają to koszty przygotowania i rozwoju nowego produktu są często wyższe niż gotowe do wdrożenia rozwiązania konkurencji). Podsumowując, w ciągu najbliższych kilku lat oczekujemy dalszej konsolidacji rynku ERP w sektorze MSP. Naszym zdaniem, pozostanie on raczej domeną lokalnych graczy, zwiększających udziały rynkowe kosztem małych podmiotów obsługujących co najwyżej kilku klientów. Jednocześnie, mimo wielu zapowiedzi, nie spodziewamy się istotnego zwiększenia udziałów w tym rynku przez międzynarodowe koncerny (SAP, Oracle). Rozwiązania tych firm są dużo droższe od systemów lokalnych, co więcej, mniejsi dostawcy mogą szybciej i taniej dopasować swoje standardowe produkty do potrzeb poszczególnych klientów, co jest szczególnie istotne w szybko zmieniającym się otoczeniu gospodarczym i prawnym. Perspektywy Prognozy dla rynku ERP w sektorze małych i średnich przedsiębiorstw są bardzo optymistyczne. Rynek ten, szczególnie w segmencie średnich firm, ma rozwijać się szybciej niż cały sektor IT, a podstawowymi motorami wzrostu są dobra ogólna sytuacja gospodarcza i rosnące inwestycje firm (w tym inwestycje w informatykę), fundusze unijne przeznaczone m.in. na wzrost konkurencyjności małych i średnich przedsiębiorstw, z których firmy mogą otrzymać dofinansowanie inwestycji, lepsza sytuacja finansowa przedsiębiorstw oraz rosnąca konkurencja zmuszająca firmy do zwiększania efektywności działań. Rynek ERP w sektorze MSP wartość i dynamika rynku 600 20,0% 500 18,0% 16,0% 18% 400 14,0% 300 200 100 0 375 338 304 273 231 204 209 70 74 82 91 98 106 113 2001 2002 2003 2004 2005P 2006P 2007P 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 12% 12% 11% 11% 11% 10% 8% 7% 7% 6% 3% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 małych średnich małych średnich Źródło: DiS, P prognoza DiS 21 września 2006 6
Model biznesowy i strategia Grupy MacroSoft Historia Firma MacroSoft została założona w 1986 roku przez Włodzimierza Napiórkowskiego, Bogdana Michalaka i Andrzeja Odyńca, którzy nadal są akcjonariuszami spółki. Od początku istnienia firma zajmowała się tworzeniem własnego oprogramowania i świadczeniem usług z nim związanych. Strategia spółki opierała się na dwóch filarach: koncentracji na rynku przedsiębiorstw średniej wielkości oraz wyróżnianiu się poprzez własną technologię. W 1997 roku MacroSoft zadebiutował na pozagiełdowym rynku CTO, a trzy lata później na rynku wolnym GPW. Największymi akcjonariuszami są B. Michalak (36,3% udział w kapitale) i W. Napiórkowski (20,8%) oraz K. Napiórkowska (7,7%), K. Szczypa (5,5%) i A. Odyniec (4,8%). Strategia Koncentracja na segmencie średnich firm W swojej strategii spółka zakłada dalszą koncentrację na segmencie średnich przedsiębiorstw. Sztandarowym produktem pozostanie pakiet SKID, udoskonalany i rozszerzany o nowe funkcjonalności m.in. funkcję podpisu kwalifikowanego oraz wymianę dokumentów w postaci EDI. Oczekiwany szybki wzrost tego rynku w połączeniu z mającą nastąpić w ciągu 2-3 lat zamianą istniejących systemów działających w systemie DOS na inne platformy sprawia, że coraz więcej firm informatycznych wchodzi lub zamierza wejść na rynek średnich przedsiębiorstw. Odpowiedzią na rosnącą konkurencję jest postępująca konsolidacja tego rynku. MacroSoft zamierza aktywnie uczestniczyć w procesie konsolidacji, przejmując mniejszych dostawców systemów ERP dla tego sektora. Jednocześnie spółka chce uprościć istniejącą strukturę organizacyjną poprzez konsolidację spółek zależnych, tak, aby szybciej i efektywniej reagować na zmiany rynkowe. Kolejnym celem jest zwiększenie powtarzalnych przychodów serwisowych poprzez wprowadzanie nowych produktów (np. Pakiety Usługowe), gwarantujących stabilne przychody. Zmiana nazwy 14 września br. WZA MacroSoftu podjęło decyzję o zmianie nazwy spółki z MacroSoft SA na Macrologic SA. Spółka chce przez to podkreślić wejście w nową fazę rozwoju i ewolucyjne przeobrażenie firmy z typowego producenta oprogramowania do partnera wspierającego procesy biznesowe. Rejestracja nowej nazwy przez Sąd oczekiwana jest na początku października. Nowy Prezes Na posiedzeniu 5 września br. Rada Nadzorcza spółki, w związku z wejściem MacroSoft w nową fazę rozwoju i położeniem nacisku na dynamiczny wzrost przychodów, podjęła decyzję o powołaniu nowego prezesa spółki. Na stanowisko mianowany został pan Krzysztof Szczypa, wcześniej prezes MacroSoft Południe, spółki zależnej MacroSoftu. Dotychczasowy prezes, pan Sławomir Kosz, pozostał Członkiem Zarządu i będzie odpowiedzialny za politykę personalną oraz zwiększenie efektu synergii Grupy poprzez konsolidację. Model biznesowy Najważniejsze oprogramowanie własne MacroSoft jest producentem oprogramowania wspomagającego pracę przedsiębiorstwa (systemy ERP) dla średnich przedsiębiorstw. Przychody związane z produkcją własnego oprogramowania (sprzedaż licencji i związane z nimi usługi) stanowią przeważającą część przychodów firmy (w ubiegłym roku było to ponad 95% całkowitych przychodów). Najważniejszym produktem MacroSoftu jest SKID, system klasy ERP, bazujący na własnej technologii MacroBase. W skład tego systemu wchodzą moduły, obejmujące całokształt działalności typowego przedsiębiorstwa (m.in. finanse czy logistykę). Systemy wspierające zarządzanie przedsiębiorstwem są uzupełniane przez własne produkty m.in. do zarządzania informacją czy obiegiem dokumentów, oparte o platformę Lotus Notes. MacroSoft posiada w ofercie programy innych dostawców, na przykład system controllingowy Profix, czy pakiet dla dużych przedsiębiorstw Axapta z oferty Microsoftu. Poboczny charakter ma dostawa oprogramowania systemowego i sprzętu komputerowego, mająca miejsce przede wszystkim podczas wdrożeń własnych produktów. Dodatkowo, MacroSoft świadczy usługi doradcze związane z pozyskiwaniem funduszy Unii Europejskiej, w tym także projektów inwestycyjnych nie związanych z informatyką. 21 września 2006 7
Nie tylko sprzedaż licencji Przychody związane z własnym oprogramowaniem można podzielić na kilka grup. Najważniejszą jest sprzedaż licencji, kolejną przychody z usług wdrożeniowych, czyli np. zaprojektowanie i instalacja systemu u klienta, często połączona z dostawą licencji własnych i obcych oraz rzadziej sprzętu, a ostatnią przychody utrzymaniowe polegające m.in. na zapewnieniu ciągłości działań i dostosowaniu oprogramowania do zmian w przepisach. Nowością w ofercie spółki są Pakiety Usługowe. Jest to usługa powdrożeniowa, o ustalonej cenie, w ramach której spółka oferuje szereg usług, w zależności od rodzaju pakietu (Złoty, Srebrny, Brązowy) np. pomoc telefoniczną, gwarantowany czas reakcji na zgłoszenie czy zdalną pomoc techniczną. Pakiet obejmuje określoną liczbę godzin usług, za które spółka nie pobiera dodatkowych opłat. Zalety takiego rozwiązania widać zarówno po stronie klientów, jak też spółki. Dla klientów, oznacza to niższe koszty utrzymania systemów (średnie stawki godzinowe w ramach pakietów są znacznie niższe niż standardowe) oraz planowanie z wyprzedzeniem budżetu na IT, mimo konieczności zapłaty za usługę z góry. Spółka natomiast, zapewnia sobie stałe źródło przychodów od dotychczasowych klientów. Oferta produktowa Oferta własnego oprogramowania MacroSoftu obejmuje sztandarowy produkt SKID pakiet wspomagający zarządzanie przedsiębiorstwem oraz mniejsze systemy oparte o Lotus Notes. SKID jest złożony z wielu niezależnych modułów, przez co może być dopasowany do potrzeb każdego przedsiębiorstwa. Obecnie pakiet ten posiada moduły w następujących obszarach działalności przedsiębiorstwa: finanse, logistyka, personel i produkcja, a kolejnym będzie kontroling. System ten opracowany został we własnej technologii MacroBase, a działa na platformach DOS, Windows, Linux. W ubiegłym roku na ten system pozyskano ok. 100 nowych klientów. Na bazie SKIDa powstało kilka produktów niszowych, przeznaczonych do określonych typów klientów (np. sądy, prokuratury, administratorzy nieruchomości czy administracji samorządowej). Poza głównym produktem SKID, MacroSoft ma w ofercie własne produkty oparte o platformę Lotus Notes Domino, na której tworzone są rozwiązania z obszarów zarządzania (informacją, relacjami z klientem, obiegiem dokumentów czy wiedzą) oraz integracji (z systemami ERP czy SCM, hurtowniami danych lub urządzeniami mobilnymi). Dzięki temu produktowi można zintegrować istniejące systemy (np. hurtownie danych) z systemem ERP firmy MacroSoft. Konsolidacja Grupy Kapitałowej Obecnie Grupa MacroSoft składa się z jednostki dominującej MacroSoft SA, 11 spółek zależnych oraz jednej spółki stowarzyszonej (MIS SA). 5 września 2006 r. Rada Nadzorcza MacroSoftu podjęła decyzję o konsolidacji Grupy. Fuzja obejmie spółki: MacroSoft Południe S.A., MacroSoft Wrocław, MacroSoft Łódź, MacroSoft Północ, MacroSoft Wielkopolska, MacroSoft Zamość, MacroSoft Częstochowa, MacroSoft Szczecin, MacroSoft Białystok. Planowane zakończenie procesu łączenia przewidziane jest na początek przyszłego roku. Głównym celem konsolidacji jest zwiększenie dynamiki przychodów oraz polepszenie efektywności zarządzania poprzez stworzenie ogólnopolskiego zespołu sprzedaży. Po stronie kosztów nie oczekujemy zbyt dużych oszczędności (ok. 200-300 tys. PLN rocznie według naszych szacunków). W Grupie MacroSoft istnieje jeszcze jednostka stowarzyszona (konsolidowana metodą praw własności) MIS SA, w której MacroSoft posiada 40% udziałów, a która nie zostanie ujęta w konsolidacji. Jej roczne przychody oscylują wokół 3-3,5 mln PLN, przy rentowności netto w granicach 0%. Ta spółka zajmuje się tworzeniem aplikacji wspierających komunikację i zarządzanie wiedzą. System mis-partner, o znanej marce na tym rynku, działa m.in. w EuroLOT SA, polskim oddziale Schering AG i kilku urzędach miejskich (m.in. w Chorzowie, Koninie czy Tychach). Plany akwizycyjne W grudniu ubiegłego roku MacroSoft podpisał umowę zakupu udziałów w firmie Kamil sp. z o.o., płacąc, według naszych szacunków, ok. 1 mln PLN za większościowy pakiet (50,05%). Firma ta jest producentem oprogramowania dla punktów sprzedaży detalicznej. Oferuje produkty komplementarne do produktów MacroSoftu (np. system ERP MacroSoftu działający w centrali, a systemy Kamil działające w poszczególnych placówkach). W ubiegłym roku spółka miała ok. 2,8 mln PLN przychodów przy rentowności netto na poziomie ok. 10%. Zarząd oczekuje, że w bieżącym roku wyniki będą nieco lepsze (zarówno przychody, jak też rentowność). 21 września 2006 8
Zarząd MacroSoftu ma w planach dalsze zwiększenie potencjału Grupy poprzez akwizycje mniejszych dostawców rozwiązań informatycznych, głównie oferujących oprogramowanie w wersji DOS. Spółka szacuje, że takich podmiotów jest na rynku ok. 140 i łącznie obsługują ok. 60% rynku oprogramowania dla przedsiębiorstw. Całkowite wydatki MacroSoftu na inwestycje kapitałowe szacowane są na 2-4 mln PLN i będą pochodziły w przeważającej części ze środków własnych. Aktualnie brak jednak sprecyzowanych celów akwizycyjnych, chociaż spółka nie wyklucza przeprowadzenia jednej transakcji w drugim półroczu. Współpraca z Solemis Group W kwietniu br. MacroSoft zawarł umowę o współpracy z Solemis Group, na podstawie której wraz z własnymi systemami ERP będzie oferował aplikacje business intelligence firmy Prophix. To oprogramowanie, wspomagające procesy budżetowania i kontrolingu, zostanie zintegrowane z pakietem SKID MacroSoftu. Spółka w ramach umowy partnerskiej chce pozyskiwać kilkunastu klientów rocznie na system Prophix. 21 września 2006 9
Finanse Grupy MacroSoft SA Przychody Niewielki spadek przychodów w 2005 r. Dwa główne źródła przychodów Grupy MacroSoft to sprzedaż usług oraz licencji, które łącznie stanowią ok. 95% całkowitych przychodów. W ciągu ostatnich trzech lat całkowite przychody Grupy wzrosły z 26,3 mln PLN w 2003 roku do 33,1 mln PLN w 2004 roku i 32,6 mln PLN w roku ubiegłym. Niewielki ubiegłoroczny spadek przychodów (-1,8% r/r) wynika z kilku czynników. Po pierwsze, ze zmniejszonych przychodów z projektów unijnych w 2005 roku. W 2004 roku działania związane z pozyskiwaniem środków z funduszy unijnych przyniosły Grupie ok. 2,5 mln PLN (0,4 mln PLN w ubiegłym roku). Po drugie, z wysokiej bazy w 2004 roku (efekty przygotowań przedsiębiorstw do wejścia na rynki UE i zwiększonych inwestycji w IT oraz zmian w prawie gospodarczym, czego skutkiem były częstsze modyfikacje oprogramowania), a po trzecie ze zmian systemu rozliczeń z klientami. W ubiegłym roku MacroSoft wprowadził do oferty Pakiety Usługowe, produkt rozliczany w czasie, w związku z czym do przychodów 2005 roku nie zaliczono 0,9 mln PLN z już zawartych i opłaconych umów, które to przychody pojawią się w roku bieżącym. Struktura przychodów Grupy MacroSoft 2003 2004 2005 2006P 2007P sprzedaż całkowita 26,3 33,1 32,6 38,9 44,8 zmiana r/r 26,1% -1,8% 19,4% 15,2% produkty 25,6 32,3 31,1 36,7 41,5 zmiana r/r 26,3% -3,8% 17,9% 13,2% sprzedaż usług 16,6 20,2 17,0 20,2 23,2 zmiana r/r 21,7% -16,0% 19,0% 15,0% sprzedaż licencji 8,7 11,7 13,7 16,0 17,8 zmiana r/r 35,6% 16,9% 16,9% 10,9% pozostałe 0,3 0,4 0,4 0,5 0,5 zmiana r/r 18,4% 7,6% 10,0% 9,5% towary 0,7 0,8 1,5 2,2 3,3 zmiana r/r 15,6% 76,8% 50,0% 50,0% Źródło: Spółka, P prognozy DI BRE Banku Rosnąca sprzedaż licencji Co istotne, mimo braku przychodów z projektów unijnych w 2005 roku, spółka nadrobiła ten spadek dalszym wzrostem sprzedaży licencji. Przychody z tego tytułu wzrosły z 8,7 mln PLN w 2003 roku do 13,7 mln PLN w 2005 roku i mają już ponad 42% udział w całkowitych przychodach. W strukturze sprzedaży rośnie również udział towarów, z 2,5% w 2003 roku do 4,5% w 2005 roku. Jest to skutek zwiększonej sprzedaży oprogramowania obcego (m.in. Lotus Notes). Spółka planuje dalej rozwijać sprzedaż w tym obszarze, przede wszystkim ze względu na komplementarny charakter tego oprogramowania w stosunku do pakietu SKID. Struktura przychodów Grupy MacroSoft 100% 2,7% 2,5% 4,5% 5,6% 7,3% 90% 80% 32,9% 35,4% 70% 60% 1,3% 1,2% 42,1% 41,2% 39,7% 50% 1,3% 1,2% 1,1% 40% 30% 20% 10% 63,1% 60,9% 52,1% 52,0% 51,8% 0% 2003 2004 2005 2006P 2007P Źródło: Spółka, DI BRE Banku sprzedaż usług pozostałe sprzedaż licencji tow ary 21 września 2006 10
Marże Stabilna rentowność Rentowność Grupy MacroSoft od dwóch trzech lat utrzymuje się na stabilnym poziomie ok. 50% na poziomie brutto na sprzedaży, co jest jednym z lepszych rezultatów w sektorze IT. W rozbiciu na poszczególne grupy przychodów, najbardziej rentowna jest sprzedaż licencji, której udział w przychodach rośnie. W 2005 roku spadła marża na sprzedaży usług, co jest efektem mniejszych przychodów ze sprzedaży usług i relatywnie stałych kosztów tej działalności. Równie pozytywnie oceniamy wysokie marże na poziomie operacyjnym (ok. 15%) i netto (ok. 11,5%). Jest to pochodna wysokiej rentowności uzyskiwanej na produkcji własnego oprogramowania. Naszym zdaniem, w kolejnych latach spółka będzie w stanie utrzymać rentowność na podobnych poziomach. Marża brutto na skonsolidowanej sprzedaży 2003 2004 2005 Marża brutto na sprzedaży 49,4% 51,7% 49,9% marża na produktach 50,8% 52,8% 51,9% sprzedaż usług n/a 52,8% 39,3% sprzedaż licencji n/a 52,8% 67,8% pozostałe n/a 52,7% 42,3% marża na towarach -2,5% 10,6% 8,2% Źródło: Spółka, DI BRE Banku Widoczna sezonowość O ile w skali roku, w ciągu ostatnich trzech lat, rentowność utrzymuje się na podobnym poziomie, o tyle w ujęciu kwartalnym można zaobserwować pewną sezonowość. Jest ona widoczna zarówno z perspektywy przychodów, jak też, z uwagi na relatywnie stałe koszty działalności, w zakresie rentowności. W ostatnich dwóch latach najlepszy, zarówno pod względem przychodów jak też rentowności, był pierwszy i ostatni kwartał roku. Najsłabszy z kolei jest kwartał drugi. Wynika to z pewnego nasycenia inwestycjami we wcześniejszych dwóch kwartałach (ostatni kwartał poprzedniego roku i pierwszy kwartał roku bieżącego). Dużo jest wówczas nowych kontraktów i wdrożeń nowych wersji systemów, natomiast w połowie roku (drugi i trzeci kwartał) przeważają prace związane z bieżącym utrzymaniem systemów. Tą sezonowość mogą natomiast zaburzać duże zmiany prawne i konieczność ich zaimplementowania w systemach u klientów. Na wykresie poniżej przedstawiamy marżę brutto na sprzedaży i marżę operacyjną na tle przychodów w ujęciu kwartalnym. Rentowność brutto na sprzedaży i rentowność operacyjna 60% 12 000 50% 10 000 40% 8 000 30% 6 000 20% 4 000 10% 2 000 0% 0 2Q03 3Q03 4Q03 1Q04 2Q04 3Q04 4Q04 1Q05 2Q05 3Q05 4Q05 1Q06 2Q06 Przychody Marża brutto na sprzedaży (czterokw artalna, krocząca) Marża brutto na sprzedaży za dany kw artał Marża operacyjna za dany kw artał Marża operacyjna (czterokw artalna, krocząca) Źródło: Spółka, DI BRE Banku 21 września 2006 11
Wyniki 1H06 Szybki wzrost przychodów W pierwszej połowie bieżącego roku przychody Grupy wzrosły o ponad 21% r/r z 14,5 mln PLN do 17,6 mln PLN. Zwiększyła się zarówno sprzedaż licencji (+15,9% r/r), jak też usług (+13,4% r/r). Najbardziej, ponad sześciokrotnie, wzrosła jednak sprzedaż towarów (głównie oprogramowanie obce), które wciąż stanowi zaledwie 8% całkowitych przychodów Grupy. Tak duży wzrost sprzedaży wynika w dużej części z rozpoczęcia konsolidacji spółek Kamil sp. z o.o. (od lutego br.) oraz Efbud (od sierpnia ub. roku konsolidowanej metodą pełną, wcześniej metodą praw własności), które według naszych szacunków osiągnęły w 1H06 przychody rzędu 2 mln PLN. Jednocześnie, spółka podkreśla, że mimo dobrych wskaźników gospodarczych, przedsiębiorcy wciąż mało inwestują w informatykę, a przyczyną takiego stanu rzeczy jest przede wszystkim niestabilność w gospodarce. Niewielki spadek rentowności W stosunku do pierwszego półrocza 2005 r. pogorszyła się rentowność Grupy już od poziomu brutto na sprzedaży, co było efektem spadku marży na towarach (z 20,2% do 16,7% w 1H06). W tym samym czasie marża brutto na produktach nieznacznie wzrosła (z 48,4% do 48,9%). Spadek marży na towarach ma związek z konsolidacją nowych spółek (Efbud, Kamil), których duża część działalności polega na sprzedaży i wdrożeniach obcych aplikacji o niższej rentowności niż produkty własne. To w zestawieniu z wolniej rosnącymi kosztami sprzedaży (+16,5% r/r) i ogólnego zarządu (+6,1% r/r) przełożyło się na poprawę rentowności operacyjnej i netto. Rentowność Grupy MacroSoft w 1Q06 i 1Q05 1H05 1H06 zmiana Marża brutto na sprzedaży 48,0% 46,3% -1,6 pp Marża brutto na produktach 48,4% 48,9% 0,5 pp Marża brutto na towarach 20,2% 16,7% -3,4 pp Marża operacyjna 11,2% 12,3% 1,0 pp Marża EBITDA 22,6% 20,3% -2,3 pp Marża netto 6,2% 8,5% 2,3 pp Źródło: Spółka, DI BRE Banku Rentowność MacroSoft SA w 1Q06 i 1Q05 1H05 1H06 zmiana Marża brutto na sprzedaży 49,0% 54,3% 5,3 pp Marża brutto na produktach 49,3% 54,5% 5,2 pp Marża brutto na towarach 25,8% 24,4% -1,4 pp Marża operacyjna 10,7% 18,2% 7,5 pp Marża EBITDA 28,5% 30,8% 2,3 pp Marża netto 12,1% 19,5% 7,4 pp Źródło: Spółka, DI BRE Banku 21 września 2006 12
Sprawozdania finansowe Grupy MacroSoft SA Skonsolidowany rachunek zysków i strat (mln PLN) 2004 2005 2006P 2007P 2008P Przychody ze sprzedaży 33,1 32,6 38,9 44,8 51,5 zmiana -1,8% 19,4% 15,2% 15,1% Koszt własny sprzedaży -16,0-16,3-20,0-23,4-26,5 Zysk brutto na sprzedaży 17,1 16,3 18,9 21,3 25,0 marża brutto na sprzedaży 51,7% 49,9% 48,6% 47,7% 48,5% Koszty sprzedaży 3,9 3,5 4,2 4,8 5,5 Koszty ogólnego zarządu 8,1 7,9 9,1 10,0 11,5 Zysk na sprzedaży 5,2 4,9 5,7 6,6 8,0 Pozostała działalność operacyjna netto -0,2 0,1 0,2 0,2 0,2 EBIT 5,0 5,0 5,8 6,8 8,2 zmiana -0,2% 16,9% 15,5% 21,3% marża EBIT 15,1% 15,4% 15,1% 15,1% 15,9% Wynik na działalności finansowej -0,2-0,1-0,1-0,1-0,2 Zysk brutto 4,8 4,9 5,7 6,6 8,0 Podatek dochodowy 0,8 1,0 1,1 1,3 1,5 Udziałowcy mniejszościowi 0,2 0,2 0,1 0,2 0,2 Zysk netto 3,8 3,7 4,5 5,2 6,3 zmiana -0,6% 19,8% 15,9% 22,0% marża 11,4% 11,5% 11,6% 11,6% 12,3% Amortyzacja 2,8 3,1 3,0 3,4 3,5 EBITDA 7,8 8,1 8,9 10,1 11,7 zmiana 3,6% 9,5% 14,4% 15,4% marża EBITDA 23,6% 24,9% 22,8% 22,7% 22,7% Liczba akcji na koniec roku (mln) 1,7 1,9 1,9 1,9 1,9 EPS 2,2 2,0 2,4 2,8 3,4 CEPS 3,9 3,6 4,0 4,5 5,2 ROAE 25,5% 25,0% 26,2% 27,9% ROAA 18,7% 19,2% 20,3% 22,1% Źródło: 2004-2005 Spółka, 2006-2008 DI BRE Banku SA 21 września 2006 13
Skonsolidowany bilans (mln PLN) 2004 2005 2006P 2007P 2008P AKTYWA 17,4 22,6 24,1 27,0 30,4 Majątek trwały 8,6 11,5 12,9 13,0 13,1 Rzeczowe aktywa trwałe 4,3 5,0 5,2 5,2 5,2 Wartości niematerialne i prawne 3,0 5,3 5,4 5,5 5,5 Inwestycje długoterminowe 1,2 1,0 2,0 2,0 2,0 Pozostałe aktywa trwałe 0,1 0,3 0,3 0,3 0,3 Majątek obrotowy 8,8 11,1 11,2 14,0 17,3 Zapasy 0,1 0,1 0,2 0,2 0,2 Należności krótkoterminowe 5,9 6,8 7,0 7,9 9,0 Inwestycje krótkoterminowe 2,8 4,1 4,0 5,9 8,0 Krótkoterminowe RMK 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 (mln PLN) 2004 2005 2006P 2007P 2008P PASYWA 17,4 22,6 24,1 27,0 30,4 Kapitał własny 12,1 17,3 18,5 21,1 24,3 Kapitał podstawowy 1,7 1,9 1,9 1,9 1,9 Kapitał zapasowy 9,0 13,2 13,2 13,2 13,2 Zyski zatrzymane 1,4 2,2 3,4 6,0 9,2 Kapitał mniejszości 0,8 0,0 0,2 0,3 0,4 Zobowiązania i rezerwy 4,4 5,1 5,3 5,4 5,6 Zobowiązania długoterminowe 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 Pożyczki i kredyty 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Rezerwy 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Pozostałe 0,0 0,1 0,1 0,1 0,1 Zobowiązania krótkoterminowe 4,2 5,0 5,1 5,3 5,4 Pożyczki i kredyty 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Rezerwy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Z tyt. dostaw i usług 0,8 0,7 0,9 1,1 1,2 Pozostałe 3,4 4,1 4,1 4,1 4,1 Rozliczenia międzyokresowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dług 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 Dług netto -2,6-4,0-3,9-5,7-7,9 (Dług netto / Kapitał własny) -21,5% -22,8% -20,9% -26,9% -32,4% (Dług netto / EBITDA) -2,8% -2,8% -2,4% -2,7% -2,8% Liczba akcji na koniec roku (mln) 1,7 1,9 1,9 1,9 1,9 BVPS 7,1 9,2 9,8 11,2 12,9 Źródło: 2004-2005 Spółka, 2006-2008 DI BRE Banku SA 21 września 2006 14
Skonsolidowany rachunek przepływów pieniężnych (mln PLN) 2004 2005 2006P 2007P 2008P Przepływy operacyjne 6,4 6,3 7,6 7,9 9,0 Zysk netto 3,8 3,7 4,5 5,2 6,3 Amortyzacja 2,8 3,1 3,0 3,4 3,5 Kapitał obrotowy -0,8 0,1 0,0-0,9-1,0 Pozostałe 0,5-0,6 0,1 0,2 0,2 Przepływy inwestycyjne -3,3-5,0-4,4-3,5-3,7 CAPEX -3,3-3,8-3,4-3,5-3,6 Inwestycje kapitałowe 0,0-1,1-1,1 0,0 0,0 Pozostałe 0,0-0,1 0,0 0,0-0,1 Przepływy finansowe -2,1-0,1-3,3-2,6-3,2 Emisja akcji 0,0 2,2 0,0 0,0 0,0 Dług -0,9 0,0 0,0 0,0 0,0 Dywidenda (buy-back) -1,0-2,1 0,0-2,6-3,2 Pozostałe -0,2-0,1-3,3 0,0 0,0 Zmiana stanu środków pieniężnych 1,0 1,2-0,1 1,8 2,2 Środki pieniężne na koniec okresu 2,8 4,1 4,0 5,9 8,0 DPS (PLN) 0,6 1,1 0,0 1,4 1,7 FCF 1,7 1,6 4,1 4,2 5,2 (CAPEX / Przychody ze sprzedaży) 9,9% 11,8% 8,7% 7,8% 7,0% Źródło: 2004-2005 Spółka, 2006-2008 DI BRE Banku SA, 21 września 2006 15
Departament Analiz: Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Wicedyrektor michal.marczak@dibre.com.pl Telekomunikacja, surowce, metale, media, hotele Analitycy: Marta Jeżewska tel. (+48 22) 697 47 37 marta.jezewska@dibre.com.pl Banki Andrzej Lis tel. (+48 22) 697 47 42 andrzej.lis@dibre.com.pl IT Michał Mierzwa tel. (+48 22) 697 47 41 michal.mierzwa@dibre.com.pl Chemia, ropa naftowa i gaz Krzysztof Radojewski tel. (+48 22) 697 47 01 krzysztof.radojewski@dibre.com.pl Farmaceutyki, budownictwo, usługi Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl Handel, inne Jacek Borawski tel. (+48 22) 697 48 88 jacek.borawski@dibre.com.pl Analiza techniczna Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Grzegorz Domagała tel. (+48 22) 697 48 03 Wicedyrektor grzegorz.domagala@dibre.com.pl Sprzedawcy: Michał Skowroński tel. (+48 22) 697 49 68 michal.skowronski@dibre.com.pl Marzena Łempicka tel. (+48 22) 697 48 95 marzena.lempicka@dibre.com.pl Krzysztof Solus tel. (+48 22) 697 47 31 krzysztof.solus@dibre.com.pl Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 grzegorz.stepien@dibre.com.pl Joanna Niedziela tel. (+48 22) 697 48 54 joanna.niedziela@dibre.com.pl Michał Świtakowski tel. (+48 22) 697 48 16 michal.switakowski@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 21 września 2006 16
Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, ż e stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu, jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport został przekazany do emitenta przed jego publikacją. Emitent nie przekazał uwag do treści raportu. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. DI BRE Banku nie wydał w ciągu ostatnich 9 miesięcy rekomendacji dotyczącej MacroSoftu. 21 września 2006 17