P 2012P 2013P

Transkrypt

1 KUPUJ WYCENA 1.59 PLN 28 WRZESIEŃ 2011 Zalecamy Kupno walorów ATM Grupa wyznaczając cenę docelową na poziomie 1.59 PLN/akcję. Wyniki za 1H 11, w szczególności za 2Q 11 były słabe, niemniej wg nas nie uzasadniają skali ostatniej przeceny. Bazując na naszych założeniach spółka jest handlowana obecnie na poziomie EV/EBITDA 11 = 4.0x oraz EV/EBITDA 12 (bez uwzględnienia straty kanału ATM Rozrywka TV) = 2.8x. Długoterminowa prognoza wyników przyjęta w modelu jest wg nas konserwatywna, zważywszy na posiadane zaplecze produkcyjne. Zwracamy też uwagę, że po doposażeniu centrum produkcyjnego w Warszawie w 2012/2013 roku spółka w obszarze produkcji tv zakończy okres największych inwestycji, umacniając swoją pozycję jako jednego z liderów wśród niezależnych producentów tv w Europie Środkowej. Rezultaty za 2Q 11 mogły być odebrane jako rozczarowanie. Zwracamy jednak uwagę, że wpływ na to miały w części czynniki jednorazowe. W szczególności spółka zanotowała stratę na dwóch nieudanych projektach związanych z realizacją filmów fabularnych Maraton Tańca i Milion Dolarów. Premiera tych tytułów miała miejsce w słabym okresie pod względem frekwencji w polskich kinach. Z kolei na wyniki z produkcji tv dla Polsatu wpływ miały przesunięcia w harmonogramie realizacji części odcinków na jeden z głównych produkowanych tytułów na 3Q 11. Liczymy, że w 2H 11 ATM Grupa pokaże lepsze wyniki jakościowo w porównaniu do 1H 11, co powinno poprawić klimat inwestycyjny. W zakresie działalności produkcji tv lepszy powinien być 4Q 11 niż 3Q 11. W 4Q 11 zakładamy jednak, że negatywnie na rezultaty wpłyną 3 elementy: i) odpis na utratę wartości firmy (podobnie jak w 4Q 10), ii) dodatkowo zostaną wykazane w RZiS koszty finansowe związane z kredytem zaciągniętym na budowę nowego centrum filmowego w Warszawie, iii) oraz pojawią się koszty związane z uruchomieniem kanału telewizyjnego (amortyzacja od koncesji oraz inne pierwsze koszty operacyjne tego projektu). Biorąc pod uwagę fakt, że najbliższe 2 lata mogą okazać się trudne dla krajowego rynku reklamy tv, co z kolei może przełożyć się na redukcję budżetów stacji tv przeznaczanych na produkcje nowych tytułów, uruchamianie w obecnej sytuacji kapitałochłonnego projektu może być odbierane negatywnie. Uwzględniając nasze założenia, konsolidacja nowej działalności w 2012 może spowodować, że wynik ATM Grupa na poziomie EBIT wyniesie ok. zero. Niemniej w dłuższym horyzoncie czasowym posiadanie własnego kanału tv powinno przynieść spółce korzyści, szczególnie jeśli uda się go wypromować i wykorzystać na jego potrzeby zaplecze produkcyjne, które spółka już dziś posiada w postaci sprzętu oraz centrum filmowego we Wrocławiu i Warszawie. Ze względu na ograniczone informacje na temat planów zagospodarowania tego kanału w naszym modelu nie uwzględniamy przyszłych wyników tej działalności. Zakładamy w modelu zapłatę 10.8 mln PLN opłaty koncesyjnej i w wycenie końcowej uwzględniamy wartość tego kanału wg tej płatności (netto wartość kanału = 0), co uważamy za podejście konserwatywne długoterminowo (krótkoterminowo w latach kanał będzie jednak przynosił stratę na poziomie EBIT). Wycena końcowa [PLN] Potencjał do wzrostu / spadku 37% Koszt kapitału 11.0% Cena rynkowa [PLN] 1.16 Kapitalizacja [mln PLN] 99.8 Ilość akcji [mln. szt.] 86 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 2.95 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 0.91 Stopa zwrotu za 3 mc -47% Stopa zwrotu za 6 mc -56% Stopa zwrotu za 9 mc -61% Akcjonariat: Kurzewski Investment 52.68% Zygmunt Solorz (Karswell) 13.48% ING TFI 9.99% Amplico OFE 5.15% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel. (0-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice WIG znormalizowany P 2012P 2013P Przychody [mln PLN] EBITDA [mln PLN] EBIT [mln PLN] ,8 4,3 3,8 3,3 Zysk netto [mln PLN] ,8 P/BV ,3 P/E ,8 EV/EBITDA ,3 EV/EBIT Dane od 2012 roku uwzględniają konsolidację wyników ATM Rozrywka TV 0,8 01/04/ /15/ /29/ /13/ /25/ /06/ /17/ /29/ /14/ /27/ /10/ /21/ /07/ /20/ /01/2011 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 4 WYCENA DCF (BEZ UWZGLĘDNIENIA KANAŁU TV ATM ROZRYWKA)... 5 WYCENA PORÓWNAWCZA... 8 WYNIKI FINANSOWE ZA 2Q PROGNOZA NA 2H INFORMACJE O SPÓŁCE DOTACJA NA BUDOWĘ CENTRUM PRODUKCYJNEGO W BIELANACH WROCŁAWSKICH...12 NOWE CENTRUM PRODUKCYJNE W WARSZAWIE...12 PRODUCENT GIER AIDEM MEDIA STRUKTURA PRZYCHODÓW FILMY FABULARNE DZIAŁALNOŚĆ DEWELOPERSKA ODPISY NA UTRATĘ WARTOŚCI FIRMY BEZPOŚREDNIA KONKURENCJA ZAGRANICZNI PRODUCENCI...20 UDZIAŁ W RYNKU (OGLĄDALNOŚCI) NAJWAZNIEJSZYCH KLIENTÓW SPÓŁKI RYNEK REKLAMY TELEWIZYJNEJ A WYNIKI PROGNOZA NA ZAŁOŻENIA DO MODELU DLA SEGMENTU PRODUKCJI TV WYNIK EBIT OCZYSZCZONY KANAŁ TELEWIZYJNY: ATM ROZRYWKA TV DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI (BEZ UWZGLĘDNIENIA WYNIKÓW KANAŁU TV)

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Nasza końcowa wycena wskazuje na wartość spółki na poziomie mln PLN (1.59 PLN/akcję), czyli 37% powyżej obecnej ceny rynkowej. W analizie wyodrębniliśmy główne aktywa spółki. Wyceniamy działalność związaną z produkcją tv (m.in. studia we Wrocławiu i nowe w Warszawie). Dodatkowo w wycenie uwzględniamy wartość nieruchomości nieoperacyjnych (Bielany Wrocławskie, Gdańsk) oraz szacunkową wartość udziałów w Aidem Media. Założone w modelu DCF wyniki dla działalności produkcyjnej w długim terminie są wg nas konserwatywne i zwracamy uwagę, że obecnie posiadane zaplecze produkcyjne stwarza możliwość istotnego zwiększenia skali działania. Zwracamy jednocześnie uwagę, że rentowność zainwestowanego kapitału w ten segment biznesowy jest niewystarczająca. Spółka zainwestowała w budowę nowego centrum produkcyjnego w Warszawie ok. 50 mln PLN (studio rozpoczyna działalność w 4Q 11), wartość 2 studiów produkcyjnych we Wrocławiu wraz z gruntem szacujemy na ok. 45 mln PLN, dodatkowo na wyniki tego segmentu wykorzystywany jest sprzęt o wartości ponad 20 mln PLN (m.in. wóz transmisyjny HD). Tym samym sama wartość likwidacyjna tego obszaru biznesowego bez uwzględnienia gotówki netto jaka będzie dostępna na koniec 2011 roku oraz pozostałych aktywów operacyjnych i nieoperacyjnych oraz know-how jest warta więcej niż obecna wartość spółki w oparciu o cenę rynkową. W raporcie przedstawiamy także projekcje dla nowego obszaru biznesowego czyli kanału ATM Rozrywka TV. Jednak z uwagi na to, że kanał ten ma rozpocząć nadawanie od 2012 roku wyceniamy ten obszar biznesowy na 0 PLN (netto). W pierwszych latach funkcjonowania działalność ta będzie obciążała wyniki skonsolidowane, niemniej w długim horyzoncie czasowym projekt ten powinien przynieść wartość dodaną. Inwestorzy powinni jednak uwzględniać to, że konsolidacja tego obszaru biznesowego spowoduje wg naszych założeń, że w 2012 roku spółka może pokazać wynik EBIT w skali roku na poziomie zero. Podsumowanie wyceny A Wycena SOTP [mln PLN] A1 Udziały w Aidem Media (50%) 4.65 A2 Wartość nieruchomości nieoperacyjnych A3 Kanał Filmowy ATM Rozrywka (miejsce na MUX) 0.00 A4 Wycena DCF (produkcja tv, wynajem sprzętu, wynajem powierzchni studyjnej) B Wycena porównawcza (bez uwzględnienia straty kanału ATM Rozrywka) [mln PLN] C = (A*100%+B*0%) Wycena końcowa [mln PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Podsumowując, zalecamy Kupno walorów ATM Grupa wyznaczając cenę docelową na poziomie 1.59 PLN/akcję. Wyniki za 1H 11, w szczególności za 2Q 11 były słabe, niemniej wg nas nie uzasadniają skali ostatniej przeceny. Bazując na naszych założeniach spółka jest handlowana obecnie na poziomie EV/EBITDA 11 = 4.0x oraz EV/EBITDA 12 (bez uwzględnienia straty kanału ATM Rozrywka TV) = 2.8x. Długoterminowa prognoza wyników przyjęta w modelu jest wg nas konserwatywna, zważywszy na posiadane zaplecze produkcyjne. Zwracamy też uwagę, że po doposażeniu centrum produkcyjnego w Warszawie w 2012/2013 roku spółka w obszarze produkcji tv zakończy okres największych inwestycji, umacniając swoją pozycję jako jednego z liderów wśród niezależnych producentów tv w Europie Środkowej. Do głównych czynników ryzyka, mogących mieć negatywny wpływ na przyszłą akceptowalną wycenę spółki, inwestorzy powinny zaliczyć jednak to, że 2012 i 2013 rok mogą być trudne dla rynku reklamy tv, co z kolei może niekorzystnie wpłynąć na budżety produkcyjne głównych anten. Dodatkowo ryzykiem jest uruchomienie nowego kanału tv, co będzie miało istotny negatywny wpływ na wyniki skonsolidowane w 2012 i 2013 roku. 3

4 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Inwestorzy powinni mieć na uwadze szereg czynników ryzyka związanych z działalnością spółki. Dodatkowo trzeba uwzględniać trudną pozycję spółki w konkurencji z innymi podmiotami mającymi dostęp do atrakcyjnych zagranicznych licencji na programy tv (m.in. seriale, programy rozrywkowe). Zwracamy też uwagę, że wyniki spółki w istotny sposób zależą od realizacji projektów na rzecz TVP i Telewizji Polsat. Zatem ewentualne pogorszenie sytuacji finansowej któregoś z głównych klientów i tym samym ograniczenie przez te podmioty budżetów przeznaczonych na produkcje nowych programów może mieć istotne negatywne przełożenie na kondycję ATM Grupa. Cykl życia poszczególnych programów, których producentem jest spółka jest uzależniony od szeregu czynników zewnętrznych, na które ATM Grupa ma ograniczony lub mały wpływ (oglądalność, koszty produkcyjne, decyzje anten o kształcie ramówki itp.). Zatem inwestorzy powinni uwzględniać fakt, że obecne główne tytułu dla TVP i Polsatu w przyszłości mogą już nie być kontynuowane (np. na początku 2011 roku TVP2 zrezygnowała z kontynuacji serialu Licencja na wychowanie). Spółka zawiera transakcje z podmiotami powiązanymi z głównymi akcjonariuszami (m.in. pożyczki dla Topacz Investment). Inwestorzy powinni uwzględniać zatem ryzyko dokonywania w przyszłości transakcji, które mogą być nieczytelne i niezrozumiałe dla pozostałych akcjonariuszy mniejszościowych. Założone w modelu prognozy uwzględniają istotną poprawę wyników. Istnieje jednak ryzyko, że założenia te są zbyt optymistyczne i w szczególności projekt warszawski nie osiągnie takich rezultatów jakie przyjęliśmy w modelu. Dodatkowo uruchomienie kanału telewizyjnego ATM Rozrywka na MUX1 może istotnie wpłynąć na zwiększenie kosztów działalności, w szczególności w 2012 i 2013 roku (w modelu DCF z uwagi na brak bardziej szczegółowych informacji na temat tego projektu nie uwzględniliśmy rezultatów tej linii biznesowej). Spółka najczęściej jako koproducent bierze udział w produkcji filmów fabularnych. Sukces takich projektów uzależniony jest w dużej mierze od frekwencji kinowej, która często może okazać się zaskakująca. Jak pokazuje przykład 3 filmów z 1H 11 przy realizacji których brała udział ATM Grupa, wyniki na tej działalności są obarczone dużym ryzykiem. W 1Q 11 sukcesem okazał się film Weekend, z kolei w 2Q 11 porażką frekwencyjną okazały się Maraton Tańca oraz Milion Dolarów. Zwracamy jednak uwagę, że monetyzacja filmów fabularnych składa się reguły z kilku etapów. Tak jak już podkreślaliśmy często najważniejszym elementem jest sprzedaż biletów w kinach. Później następuje jednak dalsza monetyzacja poprzez sprzedaż filmów na nośnikach cyfrowych czy DVD oraz w dalszej kolejności poprzez sprzedaż licencji do płatnych i niepłatnych stacji tv. 4

5 WYCENA DCF (BEZ UWZGLĘDNIENIA KANAŁU ATM ROZRYWKA TV) Wyceny spółki metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1.0. Główne założenia w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): W naszym modelu wynik EBITadj. różni się od tego co pokazuje w swoich sprawozdaniach spółka. Został on pomniejszony o przychody z lokat powyżej 3mc oraz z przychodów od udzielonych pożyczek (te wpływy uwzględniamy na saldzie finansowym). Dodatkowo EBITadj. powiększyliśmy jednak o niegotówkowe odpisy aktualizujące wartość firm nabytych podmiotów (opisano w osobnym rozdziale). Zakładamy, że dominujące znaczenie dla wyników spółki będzie miała produkcja tv dla TVP i Polsatu. Wzrost udziału przychodów od mniejszych stacji komercyjnych będzie procesem długotrwałym i nawet w dłuższym horyzoncie czasowym największe budżety produkcyjne będą miały nadal główne anteny. W założeniach nie uwzględniamy rozpoczęcia współpracy w ramach produkcji tv dla TVN (jedyny wspólny projekt to film Miasto). Zakładamy, że już w 4Q 11 spółka uzyska pierwsze wpływy z kompleksu produkcyjnego w Warszawie. Nowe centrum produkcyjne będzie wg nas miało istotny wpływ na poprawę wyników w najbliższych 2-3 latach (szczegółów projekt opisany jest w osobnym rozdziale). Capex na 2011 rok zakładamy na poziomie mln PLN i uwzględnia on m.in.: wydatki na budowę centrum produkcyjnego w Warszawie (32.54 mln PLN). Od roku uwzględniamy mniejsze zapotrzebowanie na inwestycje. Zwracamy uwagę, że po doposażeniu centrum produkcyjnego w Warszawie spółka w obszarze produkcji tv zakończy okres największych inwestycji. Wzrost kapitału obrotowego w 2012 roku względem 2011 roku o 3.3 mln PLN (eop) tłumaczymy realizacją 2 nowych projektów dla TVP. W modelu nie uwzględniamy zakupu drugiego wozu HD. Jego zakup jest uzależniony od wygrania przetargów na obsługę większej liczby imprez sportowych/rozrywkowych (spółka na ten projekt dostałaby dofinansowanie z funduszy UE). Dodatkowy Capex na ten cel może wynieść ok. 25 mln PLN, z czego jednak połowa zostanie sfinansowana ze środków unijnych. W modelu nie uwzględniamy także wyników nowego kanału tv ATM Rozrywka. W latach kanał ten może w istotny sposób wpływać in minus na skonsolidowane wyniki Grupy (szczegółowo projekt opisujemy w osobnym rozdziale). Dług netto uwzględnia pozostałe aktywa finansowe w postaci lokat >3mc oraz pożyczek udzielonych Topacz Investment (podmiot powiązany z głównym akcjonariuszem). W prognozie nie zakładamy akwizycji. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość segmentu związanego z działalnością produkcyjną na mln PLN, czyli 1.28 PLN/akcję. 5

6 Model DCF 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] EBIT [mln PLN] Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] NOPLAT [mln PLN] Amortyzacja [mln PLN] CAPEX [mln PLN] Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] Inwestycje kapitałowe [mln PLN] FCF [mln PLN] DFCF [mln PLN] Suma DFCF [mln PLN] 25.2 Wartość rezydualna [mln PLN] wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2.5% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 42.2 Wartość firmy EV [mln PLN] 67.3 Dług netto [mln PLN] Wartość kapitału[mln PLN] Ilość akcji [mln szt.] 86.0 Wartość kapitału na akcję [PLN] 1.28 Przychody zmiana r/r 1.7% 7.8% 2.1% 5.2% 4.3% 4.1% 4.0% 4.0% 3.9% 3.8% EBIT zmiana r/r -35.2% 150.2% 30.5% 9.1% 3.3% 2.8% -9.7% 1.4% 2.5% 2.2% NOPLAT zmiana r/r -35.2% 150.2% 30.5% 9.1% 3.3% 2.8% -9.7% 1.4% 2.5% 2.2% Marża EBITDA 20.2% 24.9% 25.2% 23.1% 22.5% 22.0% 20.4% 20.2% 20.0% 19.9% Marża EBIT 3.2% 7.4% 9.4% 9.8% 9.7% 9.6% 8.3% 8.1% 8.0% 7.9% Marża NOPLAT 2.6% 6.0% 7.7% 7.9% 7.9% 7.8% 6.7% 6.6% 6.5% 6.4% CAPEX / Przychody -51.2% -14.5% -10.2% -10.2% -10.7% -10.7% -11.7% -12.2% -12.5% -12.7% CAPEX / Amortyzacja % -82.5% -64.7% -76.4% -83.8% -86.0% -96.5% % % % Zmiana KO / Przychody -0.3% -2.6% 1.7% -1.6% -1.4% -1.4% -1.3% -1.3% -1.3% -1.3% Zmiana KO / Zmiana przychodów -16.4% -36.3% 80.6% -32.0% -35.1% -35.0% -35.0% -35.0% -35.0% -34.9% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Stopa wolna od ryzyka 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% Premia za ryzyko 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Koszt kapitału własnego 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% Udział kapitału własnego 90.6% 91.2% 91.9% 92.5% 93.2% 93.8% 94.5% 95.1% 95.8% 96.4% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6.1% 6.1% 6.1% 6.1% 6.1% 6.1% 6.1% 6.1% 6.1% 6.1% Udział kapitału obcego 9.4% 8.8% 8.1% 7.5% 6.8% 6.2% 5.5% 4.9% 4.2% 3.6% WACC 10.5% 10.5% 10.6% 10.6% 10.6% 10.7% 10.7% 10.7% 10.8% 10.8% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6

7 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% beta Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3.50% 4.00% 4.50% 4.75% 5.00% 5.25% 5.50% 6.00% 6.50% beta Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 3.0% % % premia za ryzyko 4.5% % % % % % Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 7

8 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata do wybranych spółek notowanych na GPW oraz parkietach zagranicznych. Z uwagi na specyfikę działania ATM Grupa dobór grupy porównawczej jest wg nas utrudniony. Zatem uwzględniliśmy najważniejsze spółki z segmentu mediów z GPW. Dodatkowo ujmujemy wskaźniki rynkowe firm zagranicznych. Najbliższy model biznesowy do ATM Grupa z zaprezentowanych spółek ma wg nas Lions Gate oraz Entertainment One (choć i tak jak na małe/średnie podmioty w gronie innych producentów filmowych są on bardziej zdywersyfikowane niż ATM Grupa). Ze względu na istotne różnice w modelach funkcjonowania poszczególnych podmiotów waga wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 0%. Analizę oparto na wskaźniku EV/EBITDA. Mediana EV/EBITDA na lata wynosi odpowiednio 8.1x-7.4x. Zatem bazując na naszych prognozach dla ATM Grupa wyceniliśmy spółkę metodą porównawczą na mln PLN czyli 2.77 PLN/akcję. Jednocześnie zwracamy uwagę, że wycena ta nie uwzględnia wyników nowego kanału tv: ATM Rozrywka. Uruchomienie tej nowej działalności w okresie będzie wg nas w istotny sposób zaniżać wyniki Grupy. W naszej analizie wyjmujemy tą nową działalność poza dotychczasowy core business, przez którego pryzmat powinno się wg nas oceniać spółkę (pozytywne efekty projektu start-up na wyniki Grupy możliwe są w naszej symulacji od 2014/2015 roku). Wycena porównawcza (dotyczy segmentu produkcji tv i nie uwzględnia projektu start-up -wyników ATM Rozrywka TV) EV/EBITDA Cena 2011P 2012P TVN Cyfrowy Polsat Agora Cinema City Lions Gate Entertainment One Time Warner Walt Disney News Corp Mediana GPW Mediana ATM Grupa* Premia / dyskonto -54% -65% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] Waga roku 1/2 1/2 Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 2.77 Wycena końcowa spółki [mln PLN] * uwzględnia EBITDA adj. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 8

9 WYNIKI FINANSOWE ZA 2Q 11 Rezultaty za 2Q 11 mogły być odebrane jako rozczarowanie. Zwracamy jednak uwagę, że wpływ na to miały w części czynniki jednorazowe. W szczególności spółka zanotowała stratę na dwóch nieudanych projektach związanych z realizacją filmów fabularnych Maraton Tańca i Milion Dolarów. Premiera tych tytułów miała miejsce w słabym okresie pod względem frekwencji w polskich kinach. Szacunkowe dane wskazują, że do lipca 2011 roku sprzedaż biletów na Milion Dolarów wyniosła ok. 22 tys. szt., z kolei na Maraton Tańca było to tylko ok. 3 tys. szt. (w przypadku filmu Weekend z 1Q 11, przy realizacji którego brała udział spółka, frekwencja wynosiła ok. 720 tys. widzów). Z kolei na wyniki z produkcji tv dla Polsatu wpływ miały przesunięcia w harmonogramie realizacji części odcinków na jeden z głównych produkowanych tytułów na 3Q 11. Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN] 2Q'10 2Q'11 zmiana r/r 1H 10* 1H 11 zmiana r/r Przychody % % Wynik brutto na sprzedaży % % EBITDA % % EBIT % Wynik netto % marża brutto na sprzedaży 8.7% 3.0% 10.9% 8.7% marża EBITDA 10.4% 11.9% 14.3% 17.9% marża EBIT -1.7% -5.1% 1.6% 1.2% marża netto -0.6% -3.7% 1.2% 1.1% * - dane uwzględniają odpis w wysokości 0,623 mln PLN (wykazany we wcześniejszych raportach) i dlatego różnią się od tego co spółka pokazuje w raporcie za 1H 11 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wyniki skonsolidowane spółki w ujęciu kwartalnym 45 40% % 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 0% Przychody [mln PLN] - lewa skala Marża EBITDA - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 9

10 PROGNOZA NA 2H 11 Wyniki za 1H 11, w szczególności za 2Q 11 były słabe. Uważamy jednak, że skala ostatniej przeceny nie jest uzasadniona obecną kondycją spółki. Liczymy, że w 2H 11 ATM Grupa pokaże lepsze wyniki jakościowo w porównaniu do 1H 11, co powinno poprawić klimat inwestycyjny. W zakresie działalności produkcji tv lepszy powinien być 4Q 11 niż 3Q 11. W 4Q 11 zakładamy jednak, że negatywnie na rezultaty wpłyną 3 elementy: i) odpis na utratę wartości firmy (podobnie jak w 4Q 10), ii) dodatkowo zostaną wykazane w RZiS koszty finansowe związane z kredytem zaciągniętym na budowę nowego centrum filmowego w Warszawie, iii) oraz pojawią się koszty związane z uruchomieniem kanału telewizyjnego (amortyzacja od koncesji oraz inne pierwsze koszty operacyjne tego projektu). Kolejny odpis amortyzacyjny filmu Milion dolarów zakładamy zarówno w 3 i 4Q 11 łącznie na kwotę 1.5 mln PLN (ostateczny wielkość ta może zależeć od tego czy i za ile spółka odsprzeda prawa do tego tytułu). W naszych założeniach zakładamy, że w zakresie produkcji tv wpływ na wyniki będą miały realizacje następujących tytułów: Pierwsza Miłość (Polsat} Świat wg Kiepskich (Polsat) Galeria (TVP) Ojciec Mateusz (TVP) Ranczo (TVP) Kobieta Cafe (Polsat Cafe) Pozytywny wpływ na rezultaty powinny mieć także przychody z obsługi transmisji Ekstraklasy, uzyskane tantiemy (związane z powtórnymi emisjami seriali) oraz pierwsze wpływy z wykorzystania nowego centrum produkcyjnego w Warszawie (obsługa widowiska telewizyjnego, produkcja tv i na potrzeby reklamy, oraz wynajem powierzchni studyjnej/biurowej). Prognoza wyników na 2H 11 [mln PLN] 2H'10 2H'11P* zmiana r/r P zmiana r/r Przychody % % Wynik brutto na sprzedaży % % EBITDA % % EBIT % % Wynik netto % % marża brutto na sprzedaży 15.0% 13.4% 13.0% 11.3% marża EBITDA 20.4% 21.1% 17.5% 19.7% marża EBIT 6.7% 3.8% 4.2% 2.7% marża netto 4.7% 3.3% 3.0% 2.3% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 10

11 INFORMACJE O SPÓŁCE Grupa ATM Grupa jest jednym z największych niezależnych producentów telewizyjno-filmowy w Polsce. Spółka posiada nowoczesne zaplecze produkcyjne we Wrocławiu. Dodatkowo w 2H 2011 oddane zostanie nowe centrum produkcyjne w Warszawie. Głównym klientem spółki jest Telewizja Polska ( TVP) oraz Telewizja Polsat (Polsat). Wraz z otwarciem nowego kompleksu w Warszawie, spółka ma nadzieję na zdobycie nowych kontraktów od dotychczasowych zleceniodawców oraz innych stacji komercyjnych. W szczególności zwracamy też uwagę na przyszłe efekty synergii spółek zależnych ATM Studio i ATM System. Główne źródło przychodów spółki w 2010 roku to produkcja telewizyjno-filmowa. Szacujemy, że było to ponad 93% ogółu przychodów. Dodatkowo spółka uzyskiwała tantiemy pochodzące z reemisji wyprodukowanych programów. Tantiemy otrzymywane za pośrednictwem Związku Autorów i Producentów Audiowizualnych stanowią niewielki udział w ogóle przychodów jednak cechują się wysoką marżą (w 2010 roku spółka uzyskała ok. 3.2 mln PLN wpływów z tantiem). Kolejnym źródłem przychodów są realizacje filmów fabularnych. ATM Grupa angażuje się w takie projekty jako koproducent, gdzie najczęściej w zamian za aport lub wkład pieniężny nabywa prawa oraz udział we wpływach z eksploatacji filmu. W najbliższych 2 latach spółka będzie chciała realizować projekty filmowe także jako główny producent (m.in. film animowany i fabularny). Kolejnym źródłem przychodów jest realizacja efektów specjalnych poprzez ATM FX do filmów fabularnych jak i form telewizyjnych. Struktura Grupy Kapitałowej ATM Grupa S.A. ATM System Sp. z o.o. (100%) Profilm Agencja Filmowa Sp. z o.o. (100%) Studio A Sp. z o.o. (75%) Baltmedia Sp. z o.o. (100%) ATM Studio Sp. z o.o. (100%) ATM FX Sp. z o.o. (75%) A2 Multimedia Sp. z o.o. (50%) Aidem Media Sp. z o.o. (50%) Film Miasto Sp. z o.o. (33%) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Jednostka dominująca. Produkcja telewizyjkna i filmowa. Producent m.in. seriali "Pierwsza Miłość", "Licencja na wychowanie", "Świat wg Kiepskich". Wynajem sprzętu i studiów telewizyjnych. Usługi telewizyjne, filmowe i postprodukcyjne. Produkcja telewizyjna i filmowa. Producent m.in. serialu "Ratownicy". Produkcja telewizyjna i filmowa. Producent m.in. seriali: "Ranczo", "Ludzie Chudego". Produkcja telewizyjna i filmowa. Firma jest producentem m.in. serialu "Ojciec Mateusz". Podmiot celowy. Spółka koordynuje budowę warszawskiego studia telewizyjnego. Spółka realizuje wizualne efekty specjalne na potrzeby filmu i telewizji. Produkcja i dystrybucja formatów wideo udostępnianych przezz internet w postaci cyfrowej. Producent programów komputerowych. Spółka celowa do realizacji filmu fabularnego o Powstaniu Warszawskim "Miasto". 11

12 DOTACJA NA BUDOWĘ CENTRUM PRODUKCYJNEGO W BIELANACH WROCŁAWSKICH Spółka zgodnie z przyjętą strategią rozwoju wybudowała nowe centrum produkcyjne w Bielanach Wrocławskich. Na ten projekt poza budynkiem z powierzchnią produkcyjną składało się zaplecze techniczne i biurowe, oraz wyposażenie w sprzęt telewizyjny (wóz realizacyjny, kamery XDCAM-HD i oświetlenie). Pod koniec 2008 roku spółce udało się podpisać z PARP umowę na dofinansowanie tej inwestycji w kwocie mln PLN (ok. 50% wartości inwestycji). Spółka otrzymała środki pieniężne z dotacji w czerwcu 2009 roku. Kwota rozliczona w rachunku zysków i strat w 2009 wyniosła 2.1 mln PLN, a w 2010 roku było to 2.24 mln PLN. W roku 2010 kwota rozliczonej dotacji stanowiła ponad 46% całości wyniku EBIT. NOWE CENTRUM PRODUKCYJNE W WARSZAWIE W 4Q 11 będzie działało już nowe centrum produkcyjne w Warszawie (Wawer). Projekt ten w przeciwieństwie do kompleksu we Wrocławiu nie jest współfinansowany z środków UE. Zakładamy, że kompleks będzie miał ponad 10 tys. m 2 powierzchni użytkowej. Razem z kosztem zakupu gruntu nakłady inwestycyjne szacujemy na 51.2 mln PLN, z czego ok mln PLN przypadnie na 2011 roku. Nakłady te jednak nie uwzględniają dodatkowych docelowych inwestycji w sprzęt i infrastrukturę potrzebną do produkcji, które mogą wynieść ok. 15 mln PLN w okresie 2012/2013 w zależności od wykorzystania tego obiektu i popytu na usługi spółki (kamery, światła itp.). Posiadanie nowoczesnej bazy produkcyjnej w pobliżu aglomeracji warszawskiej ma pozwolić spółce umocnić swoją pozycję jako największego niezależnego producenta tv. Zakładamy, że spółka będzie uzyskiwała przychody z tytułu i) wynajmu powierzchni i sprzętu dla produkcji stacji tv, ii) wynajmu powierzchni i sprzętu dla produkcji realizowanych przez innych producentów niezależnych (często nie posiadających własnego zaplecza produkcyjnego), iii) produkcji własnej na zlecenie stacji tv lub innych projektów np. filmów fabularnych. W krótkim terminie największych zleceń realizowanych w tym obiekcie oczekujemy ze strony Polsatu. Zwracamy też uwagę, że posiadanie nowego kompleksu zwiększy szanse m.in. na pozyskanie wysokomarżowych produkcji/widowisk rozrywkowych. W ramach współpracy z TVP uzyskiwany poziom przychodów z seriali i telenowel w studiach wrocławskich będzie już optymalny (liczymy bowiem na kolejną produkcję w formacie telenoweli we Wrocławiu) i nie spodziewamy się już istotnego zwiększenia uzyskiwanych przychodów z tego obszaru w Warszawie, przynajmniej w krótkim terminie. Docelowo spółka liczy także na stopniowe zwiększenie portfela zleceń od małych nadawców, których udział w oglądalności i w rynku reklamy systematycznie rośnie (kosztem największych anten). Budowa portfela zleceń od małych podmiotów jest jednak procesem długoterminowym i pojedyncze zlecenia przynajmniej w początkowym okresie wg nas będą niewielkie. Kolejnym ważnym obszarem w którym zostanie wzmocniona pozycja ATM Grupa będzie produkcja filmów fabularnych. Dotychczasowe wyniki tej działalności są ciągle słabe. Liczymy jednak, że posiadana infrastruktura będzie ważnym elementem przetargowym przy realizacji filmów fabularnych i udział przychodów z tego obszaru biznesowego powinien być coraz większy. W naszych założeniach przyjęliśmy, że w 3Q 11 i 4Q 11 projekt warszawski przyniesie stratę EBITDA w wysokości odpowiednio 0.22 mln PLN i 0.09 mln PLN (razem od września do końca 2011 roku będzie to strata na poziomie EBITDA w wysokości 0.31 mln PLN). Osiągnięcie dodatniego wyniku spodziewamy się w 2012 roku. Zakładamy, że przychody wyniosą 6.4 mln PLN, a EBITDA 3.48 mln PLN (amortyzacja 12 = 1.2 mln PLN). W 2013 roku liczymy na zwiększenie wykorzystania kompleksu produkcyjnego i wzrost przychodów do 8.69 mln PLN, co powinno pozwolić na zwiększenie wyniku EBITDA do ok. 5.7 mln PLN. 12

13 Założone w modelu wyniki projektu warszawskiego ,7 9,6 9,8 8 6, ,0 0,4 0,4 3Q'11 4Q'11 // Przychody [mln PLN] EBITDA [mln PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Przyjęte przez nas założenia na tle oczekiwań spółki są ostrożne, jednak na obecnym etapie, przy ciągle dużej presji na oszczędności ze strony głównych klientów, uważamy je za uzasadnione. Wartość zleceń ze strony małych nadawców jest wg nas ciągle zbyt mała by móc uwzględniać bardziej agresywne projekcje. Natomiast założenie o większym wykorzystaniu centrum produkcyjnego na potrzeby filmów fabularnych również obarczone byłoby podwyższonym ryzykiem. Niemniej zwracamy uwagę, że projekt o powierzchni użytkowej ponad 10 tys. m 2, składający się z kilku sal mogących być wykorzystywanych równocześnie daje potencjał do uzyskiwania wyższych wyników (w długim terminie) niż to zostało przyjęte w modelu. PRODUCENT GIER AIDEM MEDIA ATM Grupa w 3Q 10 kupiła 50% udziałów w Aidem Media, spółce zajmującej się produkcją gier. Historycznie Aidem Media skupiała się na programach edukacyjnych dla dzieci, wykorzystując znane postacie z bajek (m.in. Reksio, Bolek i Lolek, Koziołek Matołek czy Król Maciuś Pierwszy). ATM Grupa konsoliduje wyniki Aidem metodą praw własności. W 2011 roku sukcesem marketingowym i częściowo komercyjnym zakończyła się produkcja gry City of Secrets na urządzenia mobilne typu iphone, ipod Touch czy ipad. Premiera gry miała miejsce 23 marca 2011 roku i w kwietniu znalazła się ona wśród najczęściej pobieranych gier przygodowych na serwisie itunes czy AppStore. Na koniec 2Q 11 zakładamy, że gra osiągnęła brekaeven. W 2H 11 planowana jest jeszcze premiera tej gry na urządzenie mobilne w systemie Android (koszty projektu będą już jednak istotnie mniejsze). Bazując na sukcesie pierwszej części gry, Aidem Media na koniec 2011 roku zapowiedziało już kolejną wersję City of Secrets 2 oraz inne aplikacje na urządzenia mobilne. Dlatego uważamy, że ten obszar działalności w kolejnych okresach będzie miał coraz większe znaczenie dla wyników tego podmiotu. Oceniamy inwestycję w Aidem Media pozytywnie, choć zwracamy uwagę, że obecnie nie ma ona większego znaczenia dla Grupy. Niemiej sukces City of Secrets daje jednak podstawy do rozwoju kolejnych aplikacji na urządzenia mobilne, co powinno mieć pozytywne przełożenia na przyszłe wyniki. W naszej analizie wyceniamy wartość udziałów w Aidem Media wg prognozowanego przez nas wskaźnika P/E 11=10.0x. Wartość przypadająca na ATM Grupa wynosi zatem ok mln PLN. 13

14 STRUKTURA PRZYCHODÓW Głównym przychodem spółki jest produkcja telewizyjna. ATM Grupa uzyskuje także przychody z tantiem, opłat licencyjnych i praw autorskich. Dodatkowo spółka wynajmuje sprzęt, lokale, świadczy usługi reklamowe i prowadzi działalność deweloperską. Przychody z produkcji tv, tantiem i opłat licencyjnych w latach [mln PLN] Produkcja tv [mln PLN] Tantiemy, opłaty licencyjne [mln PLN] Produkcja tv + tantiemy, opłaty licencyjne [mln PLN] W 2008 roku spółka dokonała zmiany klasyfikacji przychodów i dlatego w 2008 roku nastąpił istotny spadek przychodów z tantiem. (różne podejście stacji tv do ujmowania wartości zlecenia przypadającego na produkcję oraz z tytułu wynagrodzenia z przeniesienia praw autorskich). Dla celów porównawczych zsumowaliśmy przychody z produkcji tv oraz z tantiem i opłat licencyjnych. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 14

15 Przychody z pozostałych obszarów działalności w latach [mln PLN] Pozostałe (usługi wynajmu sprzętu i lokali, usługi reklamowe, działalność deweloperska) Wynajem sprzętu, lokali, inne [mln PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Największy udział w strukturze przychodów z produkcji tv w 2010 roku miały telenowele i seriale. Coraz mniejszy udział w ostatnich 2-3 latach miały z kolei teleturnieje i reality show (wzrostu przychodów z tej pozycji oczekujemy po oddaniu do użytku nowego studio w Warszawie). Do najważniejszych produkcji w 2010 roku należy zaliczyć: Pierwsza Miłość Ratownicy Ojciec Mateusz Ludzie Chudego Ranczo Licencja na wychowanie Tancerze Struktura przychodów z produkcji telewizyjnej Produkcja tv [mln PLN] telenowele seriale sitcomy reality show teleturnieje filmy fabularne pozostała produkcja tv Udział w przychodach z produkcji tv telenowele 19% 46% 47% 32% 32% 43% 26% seriale 13% 15% 26% 30% 18% 35% 55% sitcomy 9% 16% 3% 15% 8% 3% 5% reality show 41% 12% 3% 9% 9% 0% 3% teleturnieje 17% 8% 19% 3% 18% 7% 0% filmy fabularne 0% 0% 0% 4% 4% 4% 1% pozostała produkcja tv 1% 4% 1% 6% 11% 8% 10% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Od kilku lat największym odbiorcą usług spółki jest TVP i Telewizja Polsat. Oba te podmioty w latach zapewniały 82-85% całości przychodów i ok. 91% przychodów z produkcji tv. Ma to istotne znaczenie, gdyż utrata jednego z głównych klientów może istotnie wpłynąć na osiągane wyniki. 15

16 Przychody uzyskiwane od głównych klientów [mln PLN] Polsat TVP Pozostali Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Poza działalnością produkcyjną ważnym obszarem działalności są także usługi postprodukcji, udźwiękowienia,, montażu, koloryzacji itp. Dodatkowo spółka wynajmuje także studia i sprzęt do produkcji telewizyjnej podmiotom zewnętrznym. Na przychody z wynajmu składają się przede wszystkim: wynajem wozów transmisyjnych (m.in. na potrzeby imprez muzycznych i sportowych), wynajem samochodów, wynajem sprzętu telewizyjnego. Ogółem wielkość przychodów z wynajmu jest jednak niewielka ponieważ dotychczasowy portfel zamówień na własną produkcję w istotny sposób zapewniał wykorzystanie posiadanej infrastruktury. Wzrostu przychodów tej grupy spodziewamy się jednak po uruchomieniu projektu warszawskiego. Trzecią istotną kategorią z podstawowej działalności są przychody z tantiem, licencji, opłat i praw autorskich do programów opartych na własnych pomysłach programowych spółki. W latach wielkość tych przychodów wahała się w przedziale 2-3 mln PLN (zwracamy uwagę, że są one wysoko marżowe). Przychody z działalności deweloperskiej opisane są w osobnym rozdziale. 16

17 FILMY FABULARNE Dotychczasowa działalność spółki w zakresie produkcji filmów fabularnych była incydentalna (historycznie m.in. Dlaczego Nie, Pitbull), gdyż spółka specjalizuje się w produkcjach na zlecenie dla kanałów tv. Niemniej ten obszar działalności w przyszłości powinien mieć coraz większy udział w wynikach Grupy. Posiadając dwa centra produkcyjne ATM Grupa będzie miała silniejszą pozycję konkurencyjną, oferując sprzęt i nowoczesne zaplecze do produkcji. W projektach fabularnych ATM Grupa występuje najczęściej jako koproducent, gdzie w zamian za aport sprzętu telewizyjnego lub wkład finansowy, nabywa udział w prawach i zyskach z eksploatacji filmu. Taka forma udziału ogranicza ryzyko związane z realizacją danego projektu i pozwala na większe wykorzystanie posiadanej infrastruktury. W 2011 roku przykładem takich realizacji jest film Weekend (Cezarego Pazury), który był jednym z najmocniejszych pozycji box office w 1Q 11. W 2Q 11 na ekranach kin pojawiły się kolejne dwa tytuły Maraton Tańca (Magdaleny Łazarkiewicz), oraz Milion Dolarów (Janusza Kondratiuka) przy realizacji którego brała udział spółka. Frekwencja kinowa na obu tych filmach była jednak znikoma. ATM Grupa ma jednak jeszcze wyłączne prawa na licencje tv Maratonu Tańca, zatem w przyszłości należy oczekiwać jeszcze dodatkowych wpływów ze sprzedaży praw do trasmisji tv tego tytułu. Wyniki sprzedażowe w kinach na polskich premierach filmowych (do lipca 2011 roku) Tytuł Dystrybutor Widzowie Liczba kopii Och, Karol 2 Interfilm Sala samobójców ITI Cinema Weekend ITI Cinema Czarny czwartek. Janek Wiśniewski padł Kino Świat Jak się pozbyć cellulitu Warner Jan Paweł II. Szukałem Was... Interfilm Wojna żeńsko-męska Monolith Los Numeros ITI Cinema Jeż Jerzy Monolith Uwikłanie ITI Cinema Młyn i krzyż ITI Cinema Erratum Best Film Lincz Kino Świat Wygrany Forum Film Milion dolarów Pro Film Mała matura 1947 Monolith Cudowne lato ITI Cinema Trzy Minuty. 21:37 Monolith Do lipca 2011 roku w projektach w których uczestniczyła spółka najlepsze wyniki sprzedażowe miał film Weekend (Cezarego pazury). Z kolei w przypadku Miliona dolarów i Maratonu tańca wyniki były bardzo słabe. Jednak zwracamy uwagę, że w przypadku koprodukcji, kiedy spółka zapewnia wynajem sprzętu i powierzchni studyjnych przy ograniczonym zaangażowaniu kapitałowym ryzyko negatywnego wpływu na wyniki jest istotnie ograniczone (m.in. z uwagi na dotacje otrzymywane od PISF i zasady ich rozliczania ). Świnki Monolith Italiani Gutek Film Maraton tańca Kino Świat Made in Poland Epelpol Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, PISF, boxoffice.pl W 2H 2012 roku spodziewamy się premiery kinowej filmu animowanego Złote Krople, której głównym producentem jest ATM Grupa oraz w ograniczonym zakresie Virtual Magic. Budżet tej produkcji szacujemy na ok. 6 mln PLN (2 mln PLN dotacji z PISF). Zwracamy uwagę, że wyniki sprzedażowe tej pozycji filmowej mogą mieć istotne znaczenie na rezultaty spółki w 2H 12 (w zależności od wyników sprzedażowych w kinach oraz prawdopodobnego dalszego rozkładu wpływów z eksploatacji tego tytułu należy oczekiwać w 2H 12 istotnego wzrostu amortyzacji). Dużą produkcją fabularną przy której będzie zaangażowana ATM Grupa będzie film Miasto o Powstaniu Warszawskim. Spółka w lutym 2011 roku zakupiła 1/3 udziałów w spółce celowej (Film Miasto) powołanej do realizacji tego projektu. Pozostałymi udziałowcami jest Akson Studio (Michała Kwiecińskiego) oraz TVN. Zakładamy, że budżet tego filmu przekroczy 22 mln PLN. W realizacji tego projektu uczestniczyć będzie też Polski Instytut Sztuki Filmowej, który przyznał dotację w wysokości 6 mln PLN. Pula wszystkich dotacji od różnych podmiotów powinna być wg nas istotnie wyższa. Większość projektu zdjęciowego powinna być realizowana w 2012 roku, z kolei premiery kinowej oczekujemy w 2013 roku. 17

18 DZIAŁALNOŚĆ DEWELOPERSKA Dodatkowym źródłem przychodów są projekty deweloperskie. Spółka w okresie zakupiła grunty, które dotychczas częściowo zostały wykorzystane pod projekty mieszkaniowe. Zwracamy jednak uwagę, że działalność deweloperska ma charakter incydentalny. Dotychczas wybudowane domki jednorodzinne (14+24) stoją na części 1 działki, która nie była potrzebna do zagospodarowania pod potrzeby studia telewizyjnego (w 2011 roku oczekujemy sprzedaży ostatnich 5 domków). ATM Grupa posiada jeszcze dwie działki (jedna z nich została zakupiona w 1Q 11), które z uwagi m.in. na dogodną lokalizację wg nas również nie zostaną wykorzystane pod potrzeby produkcji telewizyjnej. Jedną z nich jest działka o powierzchni m 2. W księgach ujmowana jest wg ceny nabycia czyli jest wyceniona na 3.93 mln PLN. Biorąc pod uwagę aktualne ceny rynkowe w Bialanach Wrocławskich uważamy, że wartość tego gruntu jest istotnie wyższa niż jest to wykazywane w księgach. Wg naszych założeń grunt ten może być warty ok mln PLN. Założenia do wyceny nieruchomości przyjętych przez nas jako nieoperacyjne Powierzchnia działki nr 286/87-88 [tys. m 2 ] Obecna wartość bilansowa działki nr 286/87-88 [mln PLN] 3.93 Obecna wartość bilansowa [PLN/1 m 2 ] A Szacowana przez nas wartość rynkowa 1 m 2 [PLN] Szacowana przez nas wartość rynkowa działki nr 286/87-88 [mln PLN] Teoretyczna docelowa powierzchnia użytkowa (mieszkalna) [tys. m 2 ] 30 Teoretyczna wartość projektu budowy mieszkań [mln PLN] 150 B Wartość nieruchomości w Gdański [mln PLN] 2.60 C Wartość nieruchomości zakupionej w 1Q 11 (Wrocław)[mln PLN] 3.03 D = A+B+C Wycena nieruchomości nieoperacyjnych (A+B) [mln PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., prospekt emisyjny, spółka W naszej wycenie uwzględniamy działkę 286/87-86 jako aktywo nieoperacyjne i szacujemy jego wartość na mln PLN. Nie uwzględniamy jednak ewentualnych przyszłych wpływów z działalności deweloperskiej na tym gruncie. Uważamy, że na obecnym etapie jest to podeście uzasadnione. Spółka od 2006 roku nie zaadoptowała tego gruntu pod potrzeby produkcji telewizyjnej i z uwagi na jego dogodną lokalizację dla celów mieszkaniowych, wg nas, tego nie zrobi. Argumentujemy to także tym, że po uruchomieniu centrum produkcyjnego w Warszawie priorytetem dla spółki będzie najpierw pełna komercjalizacja tego obiektu. Dodatkowo jako działkę nieoperacyjną traktujemy nieruchomość w Gdańsku, oraz zakupioną w 1Q 11, którą ujęliśmy w wg ceny nabycia (tak jak spółka ujmuje w księgach). Ogółem w naszym modelu wartość trzech nieruchomości nieoperacyjnych uwzględniamy na poziomie mln PLN. 18

19 ODPISY NA UTRATĘ WARTOŚCI FIRMY Zgodnie z zaleceniem audytora w 2010 roku spółka dokonała odpisy aktualizujące wartości firm nabytych wcześniej podmiotów (Studio A oraz M.T.ART, która w grudniu 2010 roku została połączona ze spółką Baltmedia) w łącznej kwocie 1.42 mln zł, co obciążyło wyniki brutto na sprzedaży. Dodatkowo w 2010 roku dokonano również odpisu wartości udziałów spółki A2 Multimedia (udziałowcem jest ATM Grupa i Agora). Podmiot ten od momentu założenia (grudzień 2007) nie wygenerował zysków. W naszym modelu zakładamy wygaszenie tej działalności bez dalszych skutków finansowych dla wyników ATM Grupa. Zwracamy uwagę, że odpis aktualizujący wyliczono w oparciu o przyszłe zdyskontowane przepływy, przyjęte z 4-letnich biznes planów poszczególnych podmiotów. W teście ATM Grupa nie uwzględnia przepływów po okresie prognozy. W kolejnych latach ( ) zakładamy zatem, że spółka dokona dalszych odpisów aktualizujących. Odpisy te wpłyną na poziom zysku brutto na sprzedaży. Biorąc jednak pod uwagę fakt, że jest to koszt niegotówkowy to nie ma on negatywnego wpływu na wycenę w naszym modelu DCF. Struktura pozycji wartość firmy w latach Wartość firmy Profilm M.T. rt Studio A Baltimedia ATM System Razem [mln PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wartość firmy w latach Zakładamy, że w okresie odpisy na utratę wartości firmy wpłyną na obniżenie wyniku brutto ze sprzedaży o ok. 10 mln PLN P 2012P 2013P 2014P 1 0 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 19

20 BEZPOŚREDNIA KONKURENCJA Rynek produkcji tv w Polsce jest dość rozdrobniony i konkurencyjny. Największymi zleceniodawcami produkcji są antenty TVP, Polsatu i TVN. W przypadku każdego nadawcy posiadającego koncesję ustawa nakazuje zlecanie produkcji firmom zewnętrznym. O przewadze danego podmiotu decyduje m.in. dostępność licencji na atrakcyjne, sprawdzone tytułu zapewniające dużą oglądalność. Bezpośrednią konkurencją dla ATM Grupa w zakresie produkcji na potrzeby anten telewizyjnych są przede wszystkim: firmy produkcyjne Michała Kwiecińskiego, realizujące projekty m.in. dla TVP i Polsatu (Akson Studio, Bogota), firmy powiązane z Tadeuszem Lampką (Artrama, MTL Maxfilm), Besta Film, FremantleMedia, RochStar, MastiffMedia (należy do grupy Zodiak Media Group), Endemol. Zwracamy uwagę, że na tle krajowych niezależnych producentów telewizyjnych ATM Grupa wyróżnia się przede wszystkim posiadaną infrastrukturą (pozycja spółki w tym obszarze będzie jeszcze silniejsza po oddaniu centrum produkcyjnego w Warszawie). ZAGRANICZNI PRODUCENCI Na świecie w ramach produkcji filmów fabularnych dominująca pozycję ma 6 dużych podmiotów: Paramount, Sony, Twentieth Century Fox Film, Universal Pictures, Walt Disney, Warner Bros. Entertainment. Wszystkie one należą do dużych międzynarodowych grup mediowych. Tym samym rynek jest zdominowany przez korporacje łączące cały łańcuch począwszy od produkcji treści do jej monetyzacji w ramach różnych kanałów dystrybucji do widza (studia filmowe, stacje tv (także płatne kanały), sieci płatnej tv kablowej i satelitarnej, czy firmy dystrybucyjne). Do grupy średnich, mniej zdywersyfikowanych podmiotów zajmujących się produkcją filmów fabularnych można zaliczyć m.in.: DreamWorks Animation, LionsGate, Summit Entertainment, The Weinstein Company, MGM. 20

21 UDZIAŁ W RYNKU (OGLĄDALNOŚCI) NAJWAZNIEJSZYCH KLIENTÓW SPÓŁKI Udział w oglądalności największych anten w Polsce systematycznie spada na rzecz mniejszych kanałów tematycznych. Największe przychody spółka realizuje na rzecz TVP1, TVP2, Polsatu i TV4. Na podstawie danych Nielsen Audience Measurement w czerwcu 2011 roku całodobowy udział Polsatu wynosił ok. 14.8%. Dla TVP1 i TVP było to odpowiednio 16.2% i 13.2%. W przypadku TV4 udział tej stacji wynosił ok. 2.5%. Udział w oglądalności poszczególnych anten (całodobowo; 4+) 25% 20% 15% 10% 5% 0% sty 09 lut 09 mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty lut 11 mar kwi maj cze TVP1 TVP2 Polsat TV4 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Nielsen Audience Measurement, spółka, Cyfrowy Polsat, TVN Zakładamy, że w przyszłości udział największych anten w oglądalności będzie coraz mniejszy. Beneficjentem tego procesu będą m.in. kanały tematyczne. Właśnie w grupie mniejszych stacji ATM Grupa dostrzega szansę zwiększenia swojego udziału w rynku produkcji telewizyjnych. Jest to jednak powolny proces i z uwagi na ograniczone budżety, pojedyncze zlecenia mogą mieć małą wartość w porównaniu z dotychczasowymi projektami realizowanymi na rzecz największych anten. RYNEK REKLAMY TELEWIZYJNEJ A WYNIKI Jaki już wspominaliśmy podstawowym obszarem biznesowym ATM Grupa jest działalność produkcyjna dla stacji TVP i Polsatu. Oba te podmioty w latach zapewniały 82-85% całości przychodów i ok. 91% przychodów z produkcji tv. Tym samym wyniki spółki są istotnie uzależnione od kondycji finansowej, a w szczególności od budżetów produkcyjnych tych dwóch podmiotów. Podstawowym źródłem przychodów dla Polsatu i TVP są wpływy reklamowe (TVP otrzymuje dodatkowo jeszcze wpływy z abonamentu). 21

22 Dynamika PKB w Polsce [%], wartość krajowego rynku reklamy tv [mln PLN] oraz zanualizowana marża brutto na sprzedaży ATM Grupa Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q' Spadek wartości rynku reklamy tv r/r w ujęciu kwartalnym trwał od 1Q 09 i został zatrzymany w 2Q Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 34% 35% 36% 34% 33% 33% 32% 32% 30% 24% 18% 13% 10% 9% 13% 13% 13% Spółce udało się utrzymać poziom przychodów z produkcji tv dla Polsatu i TVP jednak istotnej erozji uległa marża brutto na sprzedaży (na wykresie zamieszczono zanualizowaną marżę). 5% 0% 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS, spółka, Starlink, Expert Monitor, TVN, IGRZ 22

23 Na 2011 rok zakładamy wzrost wartości rynku reklamy tv o ok 4.5% r/r. Konserwatywnie z uwagi na duże ryzyko zakładamy spadek wartości rynku reklamy tv w latach Od 2014 roku przyjęliśmy wzrost w przedziale % r/r. Docelowo w naszym modelu udział rynku reklamy tv w całym rynku reklamowym wynosi ok. 45.4%. Założenia odnośnie wartości rynku reklamy tv w latach oraz przychody ATM Grupa jako % wartości rynku reklamy tv P 2012P 2013P 2014P 2015P 3,6% 3,5% 3,4% 3,3% 3,2% 3,1% 3,0% 2,9% 2,8% 2,7% 2,6% Wartość reklamy tv [mld PLN] Przychody ATM Grupa jako % wartości rynku reklamy tv Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, Starlink, Expert Monitor, Agora, TVN, IGRZ Jak już zwracaliśmy uwagę, dla ATM Grupa istotne znaczenie będzie miała w szczególności sytuacja finansowa i tym samym wielkość budżetów produkcyjnych poszczególnych anten TVP i Polsatu. Dodatkowo jednak uruchomienie nowego kompleksu studyjnego w Warszawie, powinno pozwolić spółce zwiększyć poziom przychodów uzyskiwanych od innych podmiotów. 23

24 PROGNOZA NA 2012 Przyszłe wyniki ATM Grupa będą w istotny sposób zależeć od budżetów reklamowych Polsatu i TVP, czyli od sytuacji na rynku reklamy. Bieżące prognozy zakładające dynamikę wzrostu wartości rynku reklamy wyższą niż w 2011 roku uważamy za mało realne. Nie znamy skali pogorszenia jaka nastąpi, niemniej w naszym scenariuszu bazowy liczymy się z tym, że rynek reklamy tv w Polsce może zanotować nawet spadek w ujęciu r/r. Tym samym inwestorzy powinni przygotować się, że wymuszone oszczędności w 2012 roku mogą wpłynąć na mniejsze budżety produkcyjne i tym samym na wartość projektów realizowanych przez ATM Grupa, w szczególności po 2Q 12. Pomimo gorszych perspektyw dla rynku reklamy tv w Polsce liczymy na poprawę rezultatów segmentu produkcji tv. W naszym modelu zakładamy bowiem, że spółka w 2012 roku będzie realizowała następujące projekty: Pierwsza Miłość (Polsat} Świat wg Kiepskich (Polsat) Dura Lex (TVP) Galeria (TVP) Ojciec Mateusz (TVP) Ranczo (TVP) Kobieta Cafe (Polsat Cafe) Dodatkowo w projekcjach uwzględniamy serial Siła Wyższa (niemniej pierwsza emisja będzie miała miejsce dopiero we wiosennej ramówce 2012 i decyzja o kontynuacji tego projektu będzie zależała od wyników oglądalności). Ostrożnie w naszych założeniach nie uwzględniamy innych projektów w formule serial/telenowela. Zwracamy uwagę, że dla poprawy wyników w 2012 roku istotne znaczenie będzie miała ciągła realizacja dwóch telenowel, tj. Pierwszej Miłości i Galerii (oba projekty będą wykorzystywały powierzchnie studyjne we Wrocławiu). W przypadku centrum produkcyjnego w Warszawie będzie to pierwszy rok funkcjonowania. Prawdopodobne spowolnienie gospodarcze może mieć negatywny wpływ na rezultaty tego projektu. W naszych założeniach nie uwzględniamy realizacji w nowym centrum produkcyjnym żadnego serialu/telenoweli dla stacji tv we własnym zakresie w 2012 roku. Uwzględniamy jedynie wpływy z obsługi widowisk telewizyjnych oraz z wynajmu powierzchni studyjnej i biurowej innym producentom filmowym oraz przychody związane z produkcją reklam. Dodatkowo w modelu uwzględniamy obsługę transmisji Ekstraklasy oraz przychody z tantiem w wysokości 3.3 mln PLN. 24

25 ZAŁOŻENIA DO MODELU DLA SEGMENTU PRODUKCJI TV (BEZ UWZGLĘDNIENIA ATM ROZRYWKA TV) Prognoza wyników (bez uwzględniania ATM Rozrywka TV) [mln PLN] 1Q'11 2Q'11 3Q'11P 4Q'11P P 2012P 2013P 2014P Przychody Produkcja tv Wynik brutto na sprzedaży Marża brutto na sprzedaży 14% 3% 15% 12% 34% 32% 13% 13% 11% 17% 20% 22% Koszty zarządu Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne EBITDA ATM bez Warszawy projekt Warszawa EBIT ATM bez Warszawy projekt Warszawa EBIT adj Przychody finansowe Koszty finansowe Udział w zyskach jedn. stow Wynik brutto Wynik netto Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. WYNIK EBIT OCZYSZCZONY Zwracamy uwagę, że spółka klasyfikuje do pozostałych przychodów operacyjnych przychody z lokat o terminie > 3mc. W latach z tego tytułu wynik EBIT wg zapisów przyjętych przez spółkę został powiększony odpowiednio o 0.6 mln PLN i 1.17 mln PLN. Dodatkowo do pozostałych przychodów operacyjnych ATM Grupa zalicza przychody z pożyczek (głównie dla Topacz Investment). W naszym modelu wynik EBITadj. został pomniejszony o przychody z lokat powyżej 3mc oraz z przychodów od udzielonych pożyczek. Dodatkowo EBITadj. powiększyliśmy jednak o niegotówkowe odpisy aktualizujące wartość firm nabytych podmiotów (opisano w osobnym rozdziale). Wynik EBIT oczyszczony EBIT [mln PLN] EBIT adj [mln PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Zwracamy też uwagę, że w naszym modelu przy obliczaniu długu netto uwzględniamy wartość pozostałych aktywów finansowych w postaci lokat powyżej 3 mc oraz udzielonych pożyczek dla Topacz Investment. Przychody z tych lokat spółka ujmuje tak jak to opisaliśmy w wyniku EBIT, i nie ujmuje ich w przyjętej przez siebie metodologii obliczania długu netto. 25

26 KANAŁ TELEWIZYJNY: ATM ROZRYWKA TV W kwietniu 2011 roku KRRiT przyznała spółce miejsce w sygnale MUX1 dla kanału o profilu rozrywkowym ATM Rozrywka TV. Ze względu na ograniczone informacje na temat planów zagospodarowania tego kanału w naszym modelu nie uwzględniamy przyszłych wyników tej działalności. Zakładamy w modelu zapłatę 10.8 mln PLN opłaty koncesyjnej i w wycenie końcowej uwzględniamy wartość tego kanału wg tej płatności (netto wartość kanału = 0), co uważamy za podejście konserwatywne długoterminowo (krótkoterminowo w latach kanał będzie jednak przynosił stratę na poziomie EBIT). Spółka zakłada, że koszty związane z uruchomieniem nowego kanału w 2011 roku wyniosą ok. 0.5 mln PLN. Rozpoczęcie nadawania planowane jest na początek 2012 roku i przez pierwsze 2 lata projekt ten może w istotny sposób wpłynąć in minus na wyniki skonsolidowane Grupy. Przedstawiona przez nas projekcja zakłada, że spółka będzie musiała przez minimum najbliższe 2 lata czekać na pozytywną kontrybucję tego segmentu do wyników skonsolidowanych całej grupy. Zakładamy, że projekt będzie cechował się niskimi kosztami i niezbędnymi do prowadzenia działalności inwestycjami (w naszej projekcji zakładamy, że do końca 2013 roku spółka zaangażuje w rozwój projektu ok. 17 mln PLN). Wg nas są na to szanse ponieważ spółka będzie chciała współpracować w ramach rozwoju tego projektu z wiodącym nadawcą tv w kraju. Dodatkowo zwracamy uwagę, że infrastruktura którą spółka już posiada istotnie minimalizuje konieczność dokonania dodatkowych inwestycji. W naszej symulacji zakładamy, że w 2012 roku kanał ATM Rozrywka będzie miał ok. 0,13% udział w rynku reklamy tv. Tym samym oczekujemy, że w 2012 roku kanał ten wygeneruje stratę na poziomie EBIT w wysokości ok. 9.2 mln PLN (główne pozycje kosztowe w 2012 roku to opłaty na rzecz Emitela, wynajem części transpondera oraz koszty zakupu programu). Dodatniego wyniku EBIT na poziomie 1.1 mln PLN spodziewamy się w 2014 roku. Projekcja wyników segmentu nadawania tv ATM Rozrywka TV Przychody [mln PLN] Reklama i sponsoring Wpływy od kablówek i platform Inne przychody Koszty operacyjne [mln PLN] Wewn i zewn produkcja Amortyzacja zakupionych licencji na filmy Koszty pracownicze Amortyzacja Transmisja sygnału Marketing Pozostałe EBITDA [mln PLN] EBIT [mln PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Biorąc pod uwagę fakt, że najbliższe 2 lata mogą okazać się trudne dla krajowego rynku reklamy tv, co z kolei może przełożyć się na redukcję budżetów stacji tv przeznaczanych na produkcje nowych tytułów, uruchamianie w obecnej sytuacji kapitałochłonnego projektu może być odbierane negatywnie. Uwzględniając nasze założenia, konsolidacja nowej działalności w 2012 może spowodować, że wynik ATM Grupa na poziomie EBIT wyniesie ok. zero. Niemniej w dłuższym horyzoncie czasowym posiadanie własnego kanału tv powinno przynieść spółce korzyści, szczególnie jeśli uda się go wypromować i wykorzystać na jego potrzeby zaplecze produkcyjne, które spółka już dziś posiada w postaci sprzętu oraz centrum filmowego we Wrocławiu i Warszawie. 26

27 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI (bez uwzględnienia ATM Rozrywka TV) RZiS Przychody Koszty Wynik brutto na sprzedaży Koszty zarządu Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne EBITDA EBITDA adj EBIT EBIT adj Przychody finansowe Koszty finansowe Udział w zyskach jedn. zal Wynik brutto Wynik netto Bilans Aktywa trwałe Rzeczowe aktywa trwałe WNiP Wartość firmy Nieruchomości inwestycyjne Inwestycje w jedn. stow (met praw własności) Pozostałe aktywa trwałe Aktywa obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa finansowe Pożyczki (Topacz Investment) Inne (lokaty powyżej 3 mc) Środki pieniężne i ekwiwalenty Razem Aktywa Kapitał własny Kapitały mniejszości Kapitał własny razem Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania dł % Rozliczenie międzyokresowe przychodów Pozostałe zobowiązania dł Zobowiązania krókoterminowe Zobowiązania kr % Zobowiązania handlowe Pozostałe zobowiązania kr Razem zobowiązania Razem Pasywa CF CF Operacyjny CF Inwestycyjny CF Finansowy Przepływy netto razem Środki pieniężne eop

28 Wskaźniki rynkowe (dane nie uwzględniają wyników ATM Rozrywka TV) Przychody zmiana r/r -2.9% -10.9% 12.9% 1.7% 7.8% 2.1% 5.2% 4.3% 4.1% 4.0% 4.0% 3.9% 3.8% Marża brutto na sprzedaży 30.1% 13.4% 13.0% 11.3% 16.3% 18.5% 20.6% 21.6% 21.6% 21.7% 21.7% 21.7% 21.8% Marża EBITDA adj. 27.5% 15.5% 18.3% 20.2% 24.9% 25.2% 23.1% 22.5% 22.0% 20.4% 20.2% 20.0% 19.9% Marża EBIT adj. 18.8% -0.4% 5.0% 3.2% 7.4% 9.4% 9.8% 9.7% 9.6% 8.3% 8.1% 8.0% 7.9% Marża netto 16.7% 0.0% 3.0% 2.3% 4.6% 6.1% 8.1% 9.0% 9.0% 8.0% 7.9% 7.9% 7.9% EPS BVPS CEPS P/E P/BV P/CE EV/EBITDA EV/EBIT Dług netto [mln PLN] Dywidenda [mln PLN] Payout ratio 50% 76% 16000% 446% 50% 70% 70% 70% 70% 70% 70% 70% 70% DPS DYield 12.47% 14.54% 6.90% 15.52% 1.35% 4.07% 5.44% 7.68% 8.83% 9.20% 8.57% 8.79% 9.10% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 28

29 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) bobrowski@bdm.pl strategia, IT, media Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) maciej.bak@bdm.pl Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) stebakow@bdm.pl handel, branża spożywcza Krystian Brymora tel. (032) brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG kupuj Struktura publicznych rekomendacji BDM w 3Q 11: Kupuj 2 22% Akumuluj 4 44% Trzymaj 0 0% Redukuj 3 33% Sprzedaj 0 0% 29

30 Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U ), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 30