P 2014P

Transkrypt

1 TRZYMAJ (POPRZEDNIO: KUPUJ) WYCENA 1.44 PLN 11 KWIECIEŃ 2013 Od momentu wydania poprzedniej rekomendacji KUPUJ, kurs spółki wzrósł o 57%, indeks WIG w tym czasie stracił ponad 3%. Na podstawie SOTP wyceniamy spółkę na pułapie bliskim z grudniowego raportu, czyli na poziomie mln PLN, co odpowiada 1.44 PLN/akcję. Z uwagi na skalę wzrostu kursu z ostatnich miesięcy decydujemy się zmienić nasze poprzednie zalecenie z KUPUJ na TRZYMAJ. Walory spółki w długim terminie nadal są wg nas ciekawą propozycja inwestycyjną w obszarze mediów. Obecne rezultaty spółki wciąż są jednak obciążone w istotny sposób szeregiem odpisów. Liczymy jednak, że ten rok będzie przełomy i już w 2014 roku wyniki spółki będą nieobciążone odpisami i dodatkowo zostaną wzmocnione powolną poprawą rezultatów na działalności operacyjnej. Impulsem do trwałej poprawy wyników będzie w szczególności posiadanie dwóch produkcji typu telenowela zapewniających optymalne obłożenie centrum produkcyjnego we Wrocławiu. Wbrew naszym wcześniejszym nadziejom, ATM Grupa w 2013 roku będzie nadal działała w bardzo trudnych warunkach. W modelu zrezygnowaliśmy z produkcji Galerii, a realizacja dwóch telenowel w studiu wrocławskim była jednym z warunków trwałej poprawy kondycji obszaru produkcji tv. Umiarkowanie pozytywnie spoglądamy jednak na perspektywę 2014 roku i zwracamy uwagę, że już dziś główne anteny sugerują, że można oczekiwać odbudowy budżetów na programming. W obszarze wynajmu sprzętu zdecydowaliśmy się na podniesienie naszych założeń, ponieważ spółka zapewniła sobie w 2013 roku optymalne wykorzystanie posiadanych 2 wozów (ATM System podpisało umowę na realizację wizji i materiałów tv z meczów Ekstraklasy). W porównaniu do poprzedniego raportu jest to jedyny istotny obszar, w którym podnosimy nasze założenia. Na przełomie 2013/2014 roku istotny wpływ na wyniki spółki może mieć animacja Złote Krople. W modelu przyjmujemy, że premiera kinowa tego tytułu będzie miała miejsce jeszcze w 4Q 13 (nie jest wykluczone, że przesunie się na 2014 rok). Z obecnej perspektywy trudno nam rzetelnie oszacować jakie wyniki wypracują Złote Krople. Istotne znaczenie będzie miała frekwencja kinowa w Polsce oraz sprzedaż praw na rynki zagraniczne. Zgodnie z naszymi założeniami spółka jest handlowana przy mnożniku EV/EBITDAadj. na lata na poziomie x, czyli z dyskontem do grupy porównawczej. Trzeba jednak mieć na uwadze frustrująco niską rentowność ROE i wciąż wyjątkowo trudne uwarunkowania w branży producentów programów tv. Wycena końcowa [PLN] 1.44 Potencjał do wzrostu / spadku 1.2% Koszt kapitału 10.3% Cena rynkowa [PLN] 1.46 Kapitalizacja [mln PLN] Ilość akcji [mln. szt.] 86 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 1.47 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 0.85 Stopa zwrotu za 3 mc 28% Stopa zwrotu za 6 mc 43% Stopa zwrotu za 9 mc 4% Akcjonariat (% głosów): Kurzewski Investment 52.68% Zygmunt Solorz (Karswell) 13.48% Amplico OFE 5.15% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel. (0 32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, Katowice P 2014P WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] EBITDA [mln PLN] EBITDA adj. [mln PLN] EBIT [mln PLN] EBIT adj. [mln PLN] Wynik netto [mln PLN] P/BV P/E EV/EBITDA adj EV/EBIT adj ,2 2,0 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 10/03/ /16/ /29/ /10/ /23/ /10/ /22/ /03/ /17/ /29/ /11/ /29/ /12/2013 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA... 4 WYCENA DCF... 5 WYCENA PORÓWNAWCZA... 8 WYNIKI FINANSOWE ZA 4Q PROGNOZA NA 2013 I KOLEJNE OKRESY ZMIANA W PROGNOZIE NA 2013/ ZAKOŃCZENIE ETAPU INWESTYCJI I SYTUACJA PŁYNNOŚCIOWA SPÓŁKI DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI

3 WYCENA I PODSUMOWANIE W ostatnich miesiącach doszło do poprawy klimatu inwestycyjnego wokół spółki. Od momentu wydania poprzedniej rekomendacji KUPUJ, kurs spółki wzrósł o 57%, indeks WIG w tym czasie stracił ponad 3%. Walory spółki w długim terminie nadal są wg nas ciekawą propozycja inwestycyjną w obszarze mediów. Obecne rezultaty spółki są jednak wciąż obciążone w istotny sposób szeregiem odpisów. Liczymy, że ten rok będzie przełomy i już w 2014 roku wyniki spółki będą nieobciążone odpisami i dodatkowo zostaną wzmocnione powolną poprawą rezultatów na działalności operacyjnej. Wbrew naszym wcześniejszym nadziejom, ATM Grupa w 2013 roku będzie nadal działała w bardzo trudnych warunkach. W modelu zrezygnowaliśmy z produkcji Galerii, a realizacja dwóch telenowel w studiu wrocławskim była jednym z warunków trwałej poprawy kondycji obszaru produkcji tv. Umiarkowanie pozytywnie spoglądamy jednak na perspektywę 2014 roku i zwracamy uwagę, że już dziś główne anteny sugerują, że można oczekiwać odbudowy budżetów na programming. W obszarze wynajmu sprzętu zdecydowaliśmy się na podniesienie naszych założeń, ponieważ spółka zapewniła sobie w 2013 roku optymalne wykorzystanie posiadanych 2 wozów (ATM System podpisało umowę na realizację wizji i materiałów tv z meczów Ekstraklasy). W porównaniu do poprzedniego raportu jest to jedyny istotny obszar, w którym podnosimy nasze założenia. Na podstawie SOTP wyceniamy spółkę na pułapie bliskim z grudniowego raportu, czyli na poziomie mln PLN, co odpowiada 1.44 PLN/akcję. Z uwagi na skalę wzrostu kursu z ostatnich miesięcy decydujemy się zmienić nasze poprzednie zalecenie z KUPUJ na TRZYMAJ. Do głównych czynników ryzyka, mogących mieć negatywny wpływ na akceptowalną wycenę spółki, inwestorzy powinny zaliczyć to, że 2013 rok będzie nadal bardzo wymagający dla producentów tv. Impulsem do trwałej poprawy wyników będzie wzrost wydatków na programming przez główne anteny i posiadanie dwóch produkcji typu telenowela zapewniających optymalne obłożenie centrum produkcyjnego we Wrocławiu. Podsumowanie wyceny mln PLN PLN/akcję A Wycena SOTP A1 Udziały w Aidem Media (50%) A2 Nieruchomości nieoperacyjne (wg wartości bilansowej) A3 Wycena DCF B Wycena porównawcza C = (A*100%+B*0%) Wycena końcowa Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 3

4 WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA Spółka poprzez podmiot zależny ATM Studio, znajduje się w sporze z Mirbudem, generalnym wykonawcą centrum produkcyjnego w Warszawie. Mirbud żąda mln PLN zapłaty niespłaconej należności. Z kolei spółka naliczyła Mirbudowi kary umowne ( związane ze znaczącymi opóźnieniami wykonania zobowiązań ) na łączną wysokość mln PLN. ATM Grupa w raporcie poinformowała, że ocenia ryzyko konieczności zapłaty roszczenia złożonego przez Mirdbud jako nieistotne stąd nie tworzy z tego tytułu rezerwy. Jeśli strony nie dojdą do porozumienia to postępowanie sądowe może trwać co najmniej kilka kwartałów. Nie jesteśmy w stanie rzetelnie ocenić prawdopodobieństwa jak zakończy się ten spór. Dlatego w modelu przyjmujemy założenie najbardziej bezpieczne dla poziomu wyceny, czyli zapłatę przez spółkę kwoty mln PLN (wypływ gotówki w 2014 roku). Zwracamy uwagę, że każde inne przyszłe rozwiązanie tego sporu na korzyść ATM Grupa będzie miało pozytywny wpływ na wycenę. Istotną transakcją z osobami powiązanymi jest udzielona pożyczka podmiotowi kontrolowanemu przez głównego akcjonariusza (Topacz Investment). W modelu przyjmujemy pożyczki zostaną uregulowane i wyzerowane do końca 2013 roku. Zwracamy uwagę, że spółka w zapasach uwzględnia m.in. animację Złote krople (szacujemy, że wartość końcowa tego projektu może wynieść ponad 6 mln PLN; dotacja z PISZF ok. 2 mln PLN). Jest to jedyny tytuł kinowy jaki na przełomie 2013/2014 może istotnie wpłynąć na rezultaty spółki. Premiera tego tytuły planowana jest na przełom 2013/2014 (jest ona przekładana). Obawiamy się, że bez podpisania umowy na dystrybucję zagraniczną tytuł ten istotnie obciąży wyniki ATM Grupa. Założenia dla segmentu nadawania tv obarczone są dużym ryzykiem błędu. Spółka dopiero rozpoczyna rozwój własnego kanału tv. Koszty działania tego segmentu w latach są relatywnie niskie i w szczególności w zakresie zakupu treści programowych uwzględniają współpracę z Polsatem. Tym samym inwestorzy powinni mieć na uwadze ryzyko, że przyszłe wyniki zarówno ze względu na wyższe koszty jak i niższe przychody reklamowe mogą okazać się jednak inne niż założone w prognozie. Przyjęte w modelu wartości odpisów z tytułu utraty wartości aktywów są szacunkowe. Zwracamy uwagę, że rzeczywiste odpisy mogą mieć inną wartość w poszczególnych okresach. Uważamy jednak, że ostateczna suma odpisów nie będzie wyższa od tej z modelu. ATM Grupa rozpoczęła w 4Q 12 skup akcji własnych w celu umorzenia. Program zakłada skup do 4.8 mln szt. akcji po cenie nie wyższej niż 2 PLN/akcje (środki przeznaczone na skup to niespełna 5 mln PLN). Z komunikatów spółki wynika, że na koniec ATM Grupa skupiła mln szt. akcji własnych. Zwracamy uwagę, że program skupu jest poduszką bezpieczeństwa szczególnie w okresie słabych wyników za 2012/2013. Jednocześnie jednak tuż przed publikacją wyników, czyli w okresie zamkniętym, skup może nie być realizowany! 4

5 WYCENA DCF Wyceny spółki metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1.2. Główne założenia/zmiany w modelu : W naszym modelu wynik EBITadj. różni się od tego co pokazuje w swoich sprawozdaniach spółka. Został on pomniejszony o przychody z lokat powyżej 3mc i przychody od udzielonych pożyczek (te wpływy uwzględniamy na saldzie finansowym) oraz księgowanych przychodów z tyt. rozliczania otrzymanych wcześniej dotacji unijnych. Dodatkowo EBITadj. w roku 2013 powiększyliśmy jednak o niegotówkowe odpisy aktualizujące. Zakładamy, że w obszarze produkcji tv dominujące znaczenie dla wyników spółki będzie miała w dalszym ciągu produkcja dla TVP i Polsatu (szczegółowy opis korekt dot. obu obszarów biznesowych znajdują się w osobnym rozdziale). Wzrost udziału przychodów od mniejszych stacji komercyjnych będzie procesem długotrwałym i nawet w dłuższym horyzoncie czasowym największe budżety produkcyjne będą miały nadal główne anteny. W założeniach nie uwzględniamy rozpoczęcia współpracy w ramach produkcji tv dla TVN. W najbliższych latach uwzględniamy mniejsze zapotrzebowanie na inwestycje. Zwracamy uwagę, że po doposażeniu centrum produkcyjnego w Warszawie oraz zakupie drugiego wozu HD spółka w obszarze produkcji tv zakończyła okres największych inwestycji. W 2014 roku uwzględniamy też sporną płatność dla Mirbudu (opis w osobnym rozdziale). Dług netto na koniec 2012 roku uwzględnia pozostałe aktywa finansowe w postaci lokat >3mc oraz pożyczek udzielonych Topacz Investment (podmiot powiązany z głównym akcjonariuszem). Przyjmujemy, że Topacz Investment spłaci całość pożyczki w 2013 roku. Do modelu wprowadzamy tarczę podatkową, która powinna w najbliższych latach istotnie wpłynąć na podatek dochodowy. Stopę wolną od ryzyka obniżyliśmy z 4.5% do 4.25%. W prognozie nie zakładamy akwizycji. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość segmentu związanego z działalnością produkcyjną na 111 mln PLN, czyli 1.29 PLN/akcję. 5

6 Model DCF 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] EBIT adj. [mln PLN] Stopa podatkowa 0% 8% 8% 8% 9% 15% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] NOPLAT [mln PLN] Amortyzacja [mln PLN] CAPEX [mln PLN] Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] Inwestycje kapitałowe [mln PLN] FCF [mln PLN] DFCF [mln PLN] Suma DFCF [mln PLN] 34.9 Wartość rezydualna [mln PLN] wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2.5% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 71.7 Wartość firmy EV [mln PLN] Dług netto [mln PLN] 4.4 Wartość kapitału[mln PLN] Ilość akcji [mln szt.] 86.0 Wartość kapitału na akcję [PLN] 1.29 Przychody zmiana r/r 1.3% 14.6% 16.2% 11.3% 7.9% 4.2% 3.3% 2.8% 2.5% 2.3% EBIT zmiana r/r 120.5% 35.2% 34.9% 16.9% 8.0% 4.2% 2.8% 1.6% Marża EBITDA 18.9% 18.8% 16.1% 15.1% 15.1% 15.2% 14.9% 14.6% 14.7% 14.5% Marża EBIT 1.1% 1.7% 3.2% 3.9% 4.8% 5.4% 5.7% 5.7% 5.7% 5.7% Marża NOPLAT 1.1% 1.5% 2.9% 3.6% 4.4% 4.6% 4.6% 4.6% 4.7% 4.6% CAPEX / Przychody 5.6% 13.2% 5.6% 6.7% 7.4% 7.7% 8.2% 9.0% 9.0% 9.0% CAPEX / Amortyzacja 28.0% 76.7% 43.2% 59.8% 72.3% 78.3% 89.2% 101.6% 100.4% 102.8% Zmiana KO / Przychody 0.4% 6.1% 7.8% 7.0% 4.3% 2.9% 2.3% 2.0% 1.9% 1.8% Zmiana KO / Zmiana przychodów 28.2% 47.6% 56.2% 68.6% 58.8% 70.8% 71.7% 74.1% 76.4% 78.0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Stopa wolna od ryzyka 4.25% 4.25% 4.25% 4.25% 4.25% 4.25% 4.25% 4.25% 4.25% 4.25% Premia za ryzyko 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Koszt kapitału własnego 10.3% 10.3% 10.3% 10.3% 10.3% 10.3% 10.3% 10.3% 10.3% 10.3% Udział kapitału własnego 90.2% 90.6% 91.3% 92.0% 92.8% 93.5% 94.2% 95.1% 95.7% 96.4% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5.8% 5.3% 5.3% 5.3% 5.2% 4.9% 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% Udział kapitału obcego 9.8% 9.4% 8.7% 8.0% 7.2% 6.5% 5.8% 4.9% 4.3% 3.6% WACC 9.8% 9.8% 9.8% 9.9% 9.9% 9.9% 9.9% 10.0% 10.0% 10.0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6

7 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 2.0% 1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% beta Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3.50% 4.00% 4.50% 4.75% 5.00% 5.25% 5.50% 6.00% 6.50% beta Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 2.0% 1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 3.0% % % premia za ryzyko 4.5% % % % % % Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 7

8 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata do wybranych spółek notowanych na GPW oraz parkietach zagranicznych. Z uwagi na specyfikę działania ATM Grupa dobór grupy porównawczej jest wg nas utrudniony. Zatem uwzględniliśmy najważniejsze spółki z segmentu mediów z GPW. Dodatkowo ujmujemy wskaźniki rynkowe firm zagranicznych. Najbliższy model biznesowy do ATM Grupa z zaprezentowanych spółek ma wg nas Lions Gate (choć i tak jak na średni podmiot w gronie innych producentów filmowych jest on bardziej zdywersyfikowane niż ATM Grupa). Ze względu na istotne różnice w modelach funkcjonowania poszczególnych spółek waga wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 0%. Analizę oparto na wskaźniku EV/EBITDA. Mediana EV/EBITDA na lata mieści się w przedziale 7.7x 9.4x. Zatem bazując na naszych prognozach dla ATM Grupa wyceniliśmy spółkę metodą porównawczą na mln PLN czyli 2.25 PLN/akcję. Wycena porównawcza EV/EBITDA Cena 2012P 2013P 2014P TVN Cyfrowy Polsat Agora Cinema City Lions Gate Entertainment One Time Warner Walt Disney News Corp Mediana GPW Mediana ATM Grupa* Premia / dyskonto 11% 37% 38% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] Waga roku 0% 50% 50% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 2.25 Wycena końcowa spółki [mln PLN] * uwzględnia EBITDA adj. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 8

9 WYNIKI FINANSOWE ZA 4Q 12 Wyniki za 4Q 12 odzwierciedlają trudną sytuacją w branży producentów programów tv. Spółka w segmencie produkcji działała na tym samym portfolio tytułów co wcześniej i tym samym trudno było oczekiwać istotnych zmian. Ogółem przychody spółki w 4Q 12 skurczyły się o 14.8% do poziomu 28.3 mln PLN (w segmencie produkcji erozja przychodów wyniosła aż 24% r/r). Tak jak ostrzegaliśmy spółka w raporcie za 4Q 12 wykazała szereg odpisów. Ich wielkość była jednak mniejsza niż zakładaliśmy, co sugeruje że skala odpisów na 2013 rok może być wyższa niż wcześniej oczekiwaliśmy. ATM Grupa analogicznie jak w poprzednich latach dokonała odpisu aktualizującego wartość firmy na kwotę mln PLN (w 4Q 13 zakładamy, że będzie wykazany już ostatni taki odpis). Dodatkowo z uwagi na trudną sytuację na rynku producentów tv spółka zdecydowała się na odpisy produkcji w toku oraz wartości niematerialnych na kwotę 3.92 mln PLN. Rezultaty nowego centrum produkcyjnego w Warszawie w 4Q 12 pozostawały słabe. Dopiero na przełomie 1/2Q 13 pozytywny wpływ na wyniki tego obiektu będzie miała realizacja widowiska The Voice of Poland (TVP2) oraz zawarte umowy z teatrami. Wynik ATM TV w 4Q 12 był zbieżny z naszymi wcześniejszymi oczekiwaniami. Przychody okazały się niższe niż uwzględnialiśmy wcześniej, niemniej jednocześnie odnotowano niższe koszty. Szacujemy, że w 4Q 12 przychody kanału tv osiągnęły poziom ok. 3.1 mln PLN. Zauważamy, że EBITDA tego biznesu w 4Q 12 była już dodatnia, strata EBIT z kolei osiągnęła poziom ok. 0.2 mln PLN. W skali całego 2012 roku szacujemy, że wpływy ATM TV wyniosły ok. 6.2 mln PLN, z kolei EBITDA była na poziomie 0.13 mln PLN, a strata EBIT ok. 1.3 mln PLN (wcześniej oczekiwaliśmy, że kanał tv wykaże stratę EBIT na poziomie ok. 1.2 mln PLN). Wyniki Aidem Media w 4Q 12 były symboliczne. Tym samym z perspektywy czasu inwestycja w ten podmiot jest wg nas mocno dyskusyjna zważywszy na mglistą perspektywę poprawy rezultatów tej spółki. Nie dostrzegamy większych impulsów wzrostowych do wyjścia poza niszową działalność produkcji gier dla dzieci/edukacyjnych oraz na pojedyncze aplikacje dla systemów ios czy Android. Wyniki skonsolidowane spółki za 4Q 12 i 2012 rok 4Q'11 4Q'12 zmiana r/r zmiana r/r Przychody [mln PLN] % % Wynik brutto na sprzedaży [mln PLN] % EBITDA [mln PLN] % % EBIT [mln PLN] Wynik netto [mln PLN] marża EBITDA 12.8% 3.2% 17.2% 13.0% marża EBIT 4.8% 13.7% 1.4% 4.5% marża netto 3.7% 13.5% 1.9% 4.5% Amortyzacja [mln PLN] Dług netto eop [mln PLN] Segment produkcji tv* 4Q'11 4Q'12 zmiana r/r zmiana r/r Przychody [mln PLN] % % EBITDA [mln PLN] % % EBIT [mln PLN] Segment nadawania* 4Q'11 4Q'12 zmiana r/r zmiana r/r Przychody [mln PLN] EBITDA [mln PLN] EBIT [mln PLN] * podział na segmenty jest szacunkowym obliczeniem DM BDM (spółka dotychczas jeszcze nie wykazywała podziału na segmenty w poszczególnych kwartałach) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 9

10 Wyniki skonsolidowane spółki w ujęciu kwartalnym 45 40% % 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 0% Przychody [mln PLN] lewa skala Marża EBITDA prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka PROGNOZA NA 2013 I KOLEJNE OKRESY Spółka zakończyła wyjątkowo trudny dla siebie i innych producentów telewizyjnych rok 2012 dokonując szeregu odpisów. Skala tych odpisów była mniejsza niż wcześniej zakładaliśmy, zatem oczekujemy, że w 2013 roku odpisy znowu istotnie wpłyną na raportowane rezultaty. Wbrew naszym wcześniejszym nadziejom, ATM Grupa w 2013 roku będzie nadal działała w bardzo trudnych warunkach. W modelu zrezygnowaliśmy z produkcji Galerii, a realizacja dwóch telenowel w studiu wrocławskim była jednym z warunków trwałej poprawy kondycji obszaru produkcji tv. Umiarkowanie pozytywnie spoglądamy jednak na perspektywę 2014 roku i zwracamy uwagę, że już dziś główne anteny sugerują, że można oczekiwać odbudowy budżetów na programming. Spółka poinformowała, że zakończyła budowę drugiego wozu realizacyjnego HD (który dodatkowo jest przygotowany do realizacji w 3D). Jak opisywaliśmy w poprzednich raportach jest to projekt współfinansowany z dotacji UE. Obecnie po sprzedaży wozu SD, spółka posiada dwa wozy HD. Pozytywnie oceniamy fakt, że ATM zapewniła sobie w 2013 roku optymalne wykorzystanie posiadanych wozów i zwracamy uwagę na to, że ATM System podpisało umowę na realizację wizji i materiałów tv z meczów Ekstraklasy. Liczymy zatem, że w 2013 roku wyniki z wynajmu wozów wykażą wzrost r/r. W porównaniu do poprzedniego raportu jest to jedyny istotny obszar, w którym podnosimy nasze założenia. 10

11 Założenia dla segmentu produkcji tv W bieżącym raporcie zdecydowaliśmy się na korektę założeń dla produkcji tv na 2013 rok. Wcześniej liczyliśmy, że spółka będzie realizowała we wrocławskim studiu produkcyjnym dwie telenowele. TVP jednak podejmuje dla nas niezrozumiałe działania z Galerią (zdjęcie z ramówki), dlatego zdecydowaliśmy się na nieujmowanie tej produkcji w modelu. Zatem obecnie w obszarze produkcji telenowel tv w 2013 roku spodziewamy się, że spółka będzie kontynuowała produkcję Pierwszej Miłości. W zakresie produkcji seriali liczymy na kontynuację sztandarowych projektów, tj.: Ojciec Mateusz, Ranczo czy Kiepscy. W modelu uwzględniamy realizację jednego nowego tytułu dla Polsatu oraz jednego dla innej stacji premium. Tym samym oceniamy, że przyjęte projekcje w obszarze produkcji tv na 2013 rok są ostrożne. Dla centrum produkcyjnego w Warszawie na 2013 rok przewidujemy realizację dwóch widowisk muzycznych (podobnie jak to było w 2012 roku). Dodatkowo uwzględniamy wynajem powierzchni dla trzech teatrów, co powinno pozwolić na pełne wykorzystanie 2 studiów w skali roku. Poza wynajmem powierzchni na cele reklamy, w modelu nie przewidujemy nowych istotnych produkcji na Wawrze. W skali 2013 roku spodziewamy się zatem, że przychody centrum produkcyjnego wyniosą ok. 6.2 mln PLN, EBITDA powinna przekroczyć 2 mln PLN, a wynik EBIT ok. 0.2 mln PLN. W obszarze produkcji filmów fabularnych w 2013 roku na wyniki spółki będzie miała wpływ Syberiada Janusza Zaorskiego. Premiera tego tytułu miała miejsce w drugiej połowie lutym br. Z danych wynika, że dotychczasowa frekwencja kinowa na tym tytule jest przeciętna (relatywnie większa widownia w okresie poza weekendem szkoły). Wg statystyk boxoffice.pl na koniec weekendu kończącego się 23 marca 2013 roku frekwencja na tym tytule wyniosła ok. 322 tys. osób. Zatem film ten się być pod względem popularności trzecim krajowym tytułem, po Drogówce i Sępie. ATM Grupa bierze udział w tym projekcie jako koproducent (m.in. ATM Studio FX świadczyło usługi w zakresie efektów specjalnych) i decydujący wpływ na wyniki będzie miała sprzedaż praw do telewizji (zakładamy konserwatywnie, że będzie to w 3/4Q 13 z efektem neutralnym na rachunek wyników). Poza Syberiadą, wpływ na rezultaty na przełomie 2013/2014 może mieć projekt o roboczym tytule Breslau (spółka liczy na udział w projekcie m.in. zagranicznych partnerów; w modelu konserwatywnie nie ujmujemy na obecnym etapie dodatniego wpływu na rachunek wyników) oraz animacja Złote Krople. Ten drugi tytuł jak już opisywaliśmy w poprzednich raportach będzie miał istotny wpływ na przyszłe rezultaty. W modelu przyjmujemy, że premiera kinowa animacji będzie miała miejsce jeszcze w 4Q 13 (nie jest wykluczone, że przesunie się na 2014 rok). Prace nad nią zostały wydłużone i liczymy się z tym, że całkowity budżet zamknie się kwotą kilku mln PLN (obecnie wartość projektu widnieje na zapasach). Z obecnej perspektywy trudno nam rzetelnie oszacować jakie wyniki wypracują Złote krople. Istotne znaczenie będzie miała frekwencja kinowa w Polsce oraz sprzedaż praw na rynki zagraniczne. W modelu, tak jak poprzednio, zdecydowaliśmy się przyjąć aktualnie scenariusz pesymistyczny, tak aby ograniczyć ryzyko ewentualnej przyszłej korekty prognoz in minus (w 4Q 13 strata na tym tytule w wysokości ok. 2.5 mln PLN). Poza stratą na Złotych Kroplach, w 4Q 13, analogicznie jak to było w poprzednich latach spodziewamy się kolejnego odpisu na utratę wartości firmy. W modelu przyjmujemy kwotę ok. 3.5 mln PLN. Będzie to zatem już ostatni taki odpis, który negatywnie wpływał na wyniki od dłuższego okresu. Przyjęte obecnie założenia dla obszaru produkcji tv są wg nas konserwatywne. Obecne budżety głównych anten są cały czas niskie. Niemniej największe stacje sugerują, że na przełomie 2013/2014 nie należy oczekiwać już dalszych oszczędności na programmingu. Tym samym spółka powinna być beneficjentem odbudowy budżetów produkcyjnych. Zwracamy jednak uwagę, że jednym z kluczowych warunków trwałej odbudowy rezultatów w produkcji tv będzie realizacja dwóch telenowel w studiu wrocławskim, a po utracie Galerii jest to dość odległa perspektywa, co najmniej kilku kwartałów. 11

12 Założenia dla segmentu nadawanie (ATM Rozrywka TV) Jak już opisywaliśmy w poprzednich raportach, model biznesowy segmentu jest dość specyficzny i generalnie bazuje na ścisłej współpracy z grupą Polsatu. Koncepcja programowa ATM TV bazuje na możliwie tanich aktywach programowych. W modelu zakładamy, że spółka przynajmniej do czasu osiągnięcia satysfakcjonujących wyników z tej działalności nie będzie korzystała z innych aktywów programowych. Przyjmujemy, że korzystanie z biblioteki Polsatu (przynajmniej w pierwszych kwartałach funkcjonowania) nie będzie determinowało powstawania aktywów w bilansie spółki. ATM Grupa w grudniu 12 zakomunikowała, że podpisała umowę z Polsat Media dotyczącą sprzedaży na zasadzie wyłączności usług emisji reklam w programie telewizyjnym ATM Rozrywka TV. Umowa została zawarta na czas nieokreślony. Spółka podała, że na podstawie uproszczonego szacunku, zakładającego że okres obowiązywania umowy będzie wynosił 5 lat oraz przy utrzymaniu obecnego poziomu oglądalności stacji (ok. 0.4%), wartość umowy może wynieść ok. 56 mln PLN. Implikuje to zatem średnioroczne wpływy z reklamy na poziomie ok mln PLN. Zwracamy uwagę, że podanej wartości nie utożsamiamy z prognozą na kolejne okresy! Naszym zdaniem intencją spółki było zaprezentowanie obecnej sytuacji, która de facto oznacza, że segment nadawania w skali roku jest bliski osiągnięcia break even! Podkreślamy też, że przedstawiony szacunek odzwierciedla obecny udział w oglądalności na poziomie ok % oraz bieżące (niskie) osiągane ceny czasu antenowego w ATM Rozrywka TV. W 2013 roku spodziewamy się, że przychody segmentu nadawanie przekroczą 15 mln PLN. Utrzymujemy założenie niskokosztowego profilu biznesowego. Tym samym liczymy, że spółka już w 2Q 13 może pokazać pierwszy dodatni wynik EBIT. W ramach całego 2013 roku prognozujemy, że EBIT wyniesie ok. 0.1 mln PLN. Długoterminowo w modelu zakładamy, że ATM Rozrywka TV nieznacznie przekroczy 1% oglądalności. Pewien impuls do wzrostu w 2013 roku może wynikać z wyłączenia sygnału analogowego (obecnie już jednak ATM Rozrywka TV jest dostępna na największej platformie satelitarnej Cyfrowego Polsatu oraz w największej sieci kablowej, czyli UPC). Kolejnym impulsem wzrostowym powinny być działania zmierzające do uatrakcyjnienia treści programowych. Intencją spółki jest jednak najpierw osiągnięcie progu rentowności segmentu (przy ścisłej współpracy z grupą Polsat) a dopiero następnie inwestowanie w bardziej atrakcyjne i kosztowne aktywa programowe. Tym samym inwestorzy powinni mieć na uwadze, że faktyczne przyszłe rezultaty ATM Rozrywka TV, zwłaszcza te po 2014 roku będą prawdopodobnie różniły się od tych przyjętych w modelu. 12

13 Prognozy wyników w podziale na segmenty Razem Atm Grupa 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q' Przychody EBITDA EBIT Saldo finansowe Wynik netto marża EBITDA 17.3% 16.7% 12.7% 3.2% 20.3% 20.8% 17.9% 12.8% 18.1% 12.2% 17.8% 21.8% 18.8% marża EBIT 1.6% 1.6% 3.3% 13.7% 4.5% 3.8% 3.0% 12.6% 1.7% 4.5% 2.2% 4.6% 5.9% Segment produkcji tv* 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q' Przychody EBITDA EBIT marża EBITDA 19.2% 18.2% 13.9% 3.2% 24.7% 22.0% 20.0% 11.8% 18.3% 13.6% 19.3% 22.9% 18.9% marża EBIT 3.4% 0.0% 2.7% 14.6% 3.0% 3.5% 4.2% 17.1% 1.9% 3.5% 2.7% 3.4% 4.0% Odpis na utratę wart ** 0.00** Segment nadawania* 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q' Przychody EBITDA EBIT marża EBITDA 1.6% 3.7% 3.3% 13.3% 1.3% 18.3% 11.0% 8.6% 16.3% 18.5% marża EBIT 7.8% 6.2% 12.9% 5.8% 6.9% 11.7% 20.6% 0.7% 10.6% 14.1% * podział na segmenty jest szacunkowym obliczeniem DM BDM (spółka dotychczas jeszcze nie wykazywała podziału na segmenty w poszczególnych kwartałach) ** w założeniach na 1Q i 2Q 13 nie uwzględniamy wpływu dokonania przeszacowania produkcji w toku oraz wartości niematerialnych (liczymy się z tym, że efekt tej pozycji może wahać się w przedziale od ok. 1.6 mln PLN do +1.6 mln PLN) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Główne założenia dla efektu wzrostu wyniku EBIT w segmencie produkcji tv w 2014 roku vs 2013 rok: Poprawa rezultatów centrum produkcyjnego na Wawrze (+0.3 mln PLN) Mniejsze odpisy w skali całego roku (+6.0 mln PLN) 13

14 ZMIANA W PROGNOZIE NA 2013/2014 W porównaniu do wcześniejszego raportu skorygowaliśmy założenia in minus w obszarze produkcji tv. Tak jak już opisywaliśmy, wcześniej liczyliśmy, że spółka będzie realizowała we wrocławskim studiu produkcyjnym dwie telenowele. TVP jednak podejmuje dla nas niezrozumiałe działania z Galerią (zdjęcie z ramówki), dlatego zdecydowaliśmy się na nieujmowanie tej produkcji w modelu. W obszarze wynajmu sprzętu zdecydowaliśmy się na podniesienie naszych założeń, ponieważ spółka zapewniła sobie w 2013 roku optymalne wykorzystanie posiadanych 2 wozów (ATM System podpisało umowę na realizację wizji i materiałów tv z meczów Ekstraklasy). Liczymy zatem, że w 2013 roku wyniki z wynajmu wozów wykażą wzrost r/r. W porównaniu do poprzedniego raportu jest to jedyny istotny obszar, w którym podnosimy nasze założenia. W segmencie nadawania tv nie dokonaliśmy istotnych korekt. Zmiana w prognozie wyników na 2012 i 2013 [mln PLN] 2013 stara prognoza 2013 nowa prognoza zmiana 2014 stara prognoza 2014 nowa prognoza zmiana Przychody % % segment produkcji tv % % segment nadawania tv % % EBITDA % % segment produkcji tv % % segment nadawania tv % % EBIT % segment produkcji tv % segment nadawania tv % % Wynik netto % Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. ZAKOŃCZENIE ETAPU INWESTYCJI I SYTUACJA PŁYNNOŚCIOWA SPÓŁKI Spółka w minionych latach przeprowadziła szereg inwestycji. Główne projekty to m.in. budowa centrum produkcyjnego we Wrocławiu (współfinansowanie ze środków unijnych), budowa nowego centrum produkcyjnego w Warszawie, oraz zakup drugiego wozu transmisyjnego HD (współfinansowanie ze środków unijnych). Wspomniane inwestycje mają istotny wpływ na poziom amortyzacji majątku trwałego. Zwracamy uwagę, że ostatnim dużym projektem inwestycyjnym w segmencie produkcja tv był zakup drugiego wozu HD. Inwestycja ta była współfinansowana ze środków unijnych (podobnie jak centrum produkcyjne we Wrocławiu). Wartość projektu wyniosła mln PLN (dofinansowanie wyniosło 50%, czyli 14.8 mln PLN). W 2013 roku Capex zakładamy na poziomie ok. 6.2 mln PLN. Przewidziany na 2014 wzrost wydatków do 16.8 mln PLN uwzględnia także ewentualną płatność dla Mirbudu (10.14 mln PLN spór sądowy opisany w osobnym akapicie). 14

15 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI RZiS Przychody segment produkcji tv segment nadawania tv EBITDA segment produkcji tv segment nadawania tv EBIT segment produkcji tv segment nadawania tv EBITDA adj EBIT adj Przychody finansowe Koszty finansowe Udział w zyskach jedn. zal Wynik brutto Wynik netto Bilans Aktywa trwałe Rzeczowe aktywa trwałe WNiP Wartość firmy Nieruchomości inwestycyjne Inwestycje w jedn. stow Pozostałe aktywa trwałe Aktywa obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa finansowe Pożyczki (Topacz Investment) Inne (lokaty powyżej 3 mc) Środki pieniężne i ekwiwalenty Razem Aktywa Kapitał własny Kapitały mniejszości Kapitał własny razem Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania dł % Rozliczenie międzyokresowe przychodów Pozostałe zobowiązania dł Zobowiązania krótkoterminowe Zobowiązania kr % Zobowiązania handlowe Pozostałe zobowiązania kr Razem Pasywa CF CF Operacyjny CF Inwestycyjny CF Finansowy Przepływy netto razem Środki pieniężne eop

16 Wskaźniki rynkowe (dane nie uwzględniają wyników ATM Rozrywka TV) Przychody zmiana r/r 2.9% 10.9% 12.9% 0.7% 4.3% 1.3% 14.6% 16.2% 11.3% 7.9% 4.2% 3.3% 2.8% 2.5% 2.3% Marża brutto na sprzedaży 30.1% 13.4% 13.0% 8.9% 4.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Marża EBITDA adj. 27.5% 15.5% 15.8% 16.4% 13.1% 18.9% 18.8% 16.1% 15.1% 15.1% 15.2% 14.9% 14.6% 14.7% 14.5% Marża EBIT adj. 18.8% 0.4% 2.6% 0.6% 4.4% 1.1% 1.7% 3.2% 3.9% 4.8% 5.4% 5.7% 5.7% 5.7% 5.7% Marża netto 16.7% 0.0% 3.0% 1.9% 4.5% 3.2% 3.8% 5.1% 5.5% 5.3% 5.5% 5.4% 5.2% 5.2% 5.3% EPS BVPS CEPS P/E P/BV P/CE EV/EBITDAadj EV/EBITadj Dług netto [mln PLN] Dywidenda [mln PLN] DPS DYield 9.9% 11.6% 5.5% 12.5% 8.6% 0.0% 0.0% 1.2% 1.8% 2.2% 2.3% 2.4% 2.5% 2.4% 2.5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 16

17 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) e mail: bobrowski@bdm.pl strategia, banki/finanse, media, handel stalą Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) e mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo, paliwa Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) e mail: zarychta@bdm.pl surowce, energetyka, przemysł okołogórniczy WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) e mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) e mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) e mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) e mail: maciej.bak@bdm.pl Krystian Brymora tel. (032) e mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny, deweloperzy Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG trzymaj 1.44 kupuj kupuj 1.43 kupuj kupuj 1.58 trzymaj trzymaj 2.00 kupuj kupuj Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q 13: Kupuj % Akumuluj % Trzymaj % Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% 17

18 Objaśnienia używanej terminologii: EBIT wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC średni ważony koszt kapitału CAGR średnioroczny wzrost EPS zysk netto na 1 akcję DPS dywidenda na 1 akcję CEPS suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie stałe a Zarząd BDM ma prawo przyznać mu wynagrodzenie dodatkowe. Dodatkowe wynagrodzenie może być pośrednio uzależnione od wyników pozostałych usług oferowanych przez BDM, w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak nie jest ono bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, w szczególności dotyczy to sytuacji posiadania nie więcej niż 5% kapitału, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Jednocześnie jednak przedmiotowe instrumenty z chwilą rozpoczęcia prac nad raportem są wpisywane na listę restrykcyjną zgodnie z wymogami 13.1 Rozporządzenia w sprawie rekomendacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U ), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 18