Spółki paliwowe. czwartek, 8 stycznia 2015 aktualizacja raportu. Polska, Węgry. Szok podażowy na ropie odwraca hierarchię w sektorze

Transkrypt

1 Pełne raporty dostępne są wyłącznie dla osób posiadających rachunki w Domu Maklerskim mbanku S.A. Zaloguj się do serwisu informacyjnego lub załóż rachunek na czwartek, 8 stycznia 2015 aktualizacja raportu Spółki paliwowe Polska, Węgry Szok podażowy na ropie odwraca hierarchię w sektorze Ostatnie załamanie cen ropy przewartościowuje niejako podejście do spółek z szeroko rozumianego sektora paliwowego. W naszej opinii notowania surowca ustabilizują się na poziomach niższych niż dotychczas, co znacząco poprawia atrakcyjność inwestycyjną podmiotów przeważonych w obszarze przerobu, wśród których najlepszą ekspozycję na aktualne otoczenie makro oferuje PKN Orlen. Znacznie gorzej wyglądają akcje PGNiG, które naszym zdaniem wciąż nie zdyskontowały pogorszenia rentowności w segmencie wydobycia i strat na działalności regulowanej. W ramach E&P ciekawszym wyborem jest MOL, którego wycena odzwierciedla już pogorszenie otoczenia i akcje powinny być traktowane jako specyficzny instrument zabezpieczający przed odbiciem na rynku ropy. Ceny ropy stabilizacja na niższych poziomach Strukturalna nadpodaż na rynku ropy sięga obecnie według EIA około 0,7 mln boe/d, co odpowiada 0,7%-0,8% globalnego zapotrzebowania. Wobec deklaracji OPEC o ochronie udziału w rynku i braku cięć produkcji oraz niesłabnącego trendu umocnienia dolara, oczekujemy że otoczenie niskich cen potrwa co najmniej kilka kwartałów. Procesy dostosowawcze po stronie podażowej będą następowały stopniowo, szczególnie że według Rystad Energy nawet przy cenie 60 USD za Brent wciąż można oczekiwać w tym roku zwiększenia produkcji ropy łupkowej w Ameryce Płn. nawet bez zakładania spadku kosztów inwestycyjnych. Katalizatorami niskich cen mogą być również zmiany w limitach eksportowych w USA i postępy w negocjacjach z Iranem. W modelu przyjmujemy Brent na poziomie 60 USD w tym roku i wzrost do 75 USD w perspektywie roku 2017, a nasze założenia są o około 6% wyższe od aktualnej krzywej terminowej. Marże rafineryjne wysokie wbrew konsensusowi Po słabym 1H 2014 druga połowa 2014 roku przyniosła znaczącą poprawę marż, a wsparcie dla rentowności przerobu pojawiło się na kilku płaszczyznach (wysoka dynamika popytu w Ameryce Pd. i Afryce, spadki cen surowca skutkujące obniżeniem kosztów zużyć własnych i stymulacją konsumpcji paliw, wzrost marż na ciężkich produktach). Wskaźnik wykorzystania mocy w sektorze utrzymuje się na wysokim poziomie (niski poziom przestojów remontowych), co nie potwierdza powszechnej tezy o znacznej nadpodaży i wskazuje na niewielki bufor bezpieczeństwa na wypadek nieplanowanych wyłączeń. Oczekujemy, że elastyczność cenowa popytu będzie coraz bardziej widoczna, co przełoży się na spadek zapasów paliw i będzie gwarantować utrzymanie wyższych marż. W naszych założeniach nie jesteśmy jednak agresywni, a średnioroczny benchmark szacujemy na 4 USD wobec 3,2 USD w 2014 roku i 4,8 USD w 2H Petrochemia naftowa odzyskuje konkurencyjność Niskie stany magazynowe u przetwórców i wysoki stopień wykorzystania mocy produkcyjnych to główne źródła utrzymujących się wysokich marż petrochemicznych. Najwięksi gracze (Dow, Lyondell) oceniają, że cykliczne ożywienie dopiero się rozpoczęło i napięcie pomiędzy popytem i podażą powinno jeszcze rosnąć. Firma doradcza IHS zredukowała swoje prognozy wzrostu podaży etylenu w okresie o 7,6 mln ton (prawie o 30%) podnosząc jednocześnie tempo oczekiwanego średniorocznego wzrostu konsumpcji z 5,9% do 6,2%. Dodatkowo pozycję konkurencyjną europejskich producentów poprawiło zawężenie o połowę spreadu pomiędzy naftą i etanem. W tym kontekście zmieniamy nieco nasze bazowe prognozy przesuwając pogorszenie koniunktury z roku 2017 na rok 2018 i podnosząc średni benchmark dla lat Spółka P/E EV/EBITDA LIFO Dyield 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P 2015P 2016P Lotos 13,8 11,9 7,8 7,5 7,0 5,8 0,0% 0,0% MOL 11,1 10,4 9,4 4,5 4,5 4,2 3,9% 3,1% PGNiG 10,9 11,7 12,3 4,9 5,4 5,6 4,6% 4,3% PKN Orlen 24,0 7,5 8,6 6,7 5,3 5,7 3,8% 3,9% -Paliwa P/E 2015P 10,4x EV/EBITDA 2015P 5,6x Ostatnie załamanie cen ropy na globalnych rynkach przewartościowało większość biznesów w ramach szeroko pojętego sektora paliwowego. Z jednej strony nowe realia bardzo negatywnie przełożyły się na rentowność w obszarze wydobywczoposzukiwawczym, szczególnie infekując projekty niekonwencjonalne o wysokim progu opłacalności produkcji. Z drugiej jednak strony tańszy surowiec przełożył się na wzrost opłacalności przerobu zarówno w segmencie rafineryjnym jak i petrochemicznym. Niskie ceny detaliczne zaczynają przekładać się już na wyższą konsumpcję paliw. W średnim terminie mechanizmy samoregulujące po stronie popytowej i podażowej (ograniczenie inwestycji) powinny przekładać się na wzrost cen ropy, ale naszym zdaniem proces ten będzie przebiegał stopniowo. Kurs -Paliwa na tle Spółka Rekomendacja nowa stara nowa stara Lotos 26,80 38,60 Trzymaj Trzymaj MOL Akumuluj Kupuj PGNiG 4,03 4,60 Redukuj Redukuj PKN Orlen 55,50 49,10 Akumuluj Akumuluj Spółka -PALIWA Cena bieżąca Cena docelowa Potencjał zmiany Lotos 26,56 26,80 1,01% MOL ,88% PGNiG 4,38 4,03-7,97% PKN Orlen 49,94 55,50 11,05%

2 Lotos: trzymaj (podtrzymana) LTS PW; LTSP.WA Paliwa, Polska Inwestycje znów na pierwszym planie Decyzja o emisji akcji oraz spadki cen ropy pogrążyły kurs Lotosu w ubiegłym roku. Naszym zdaniem w najbliższych miesiącach trudno będzie koncernowi odbudować kapitalizację ze względu na dużą wrażliwość wyceny na NPV kluczowych projektów inwestycyjnych, których termin oddania do eksploatacji (a co za tym idzie przełożenie na wyniki finansowe) wykracza poza standardowy horyzont inwestycyjny na rynku akcji. Dodatkowym problemem jest fakt, że w obecnym otoczeniu makro (niskie ceny węglowodorów, zawężenie spreadu gaz-ropa, poprawa marż na ciężkich produktach) profil zwrotu DCU, B4/B6 czy HRU wygląda mniej atrakcyjnie. Oczekiwana w tym roku poprawa wyników na podstawowym biznesie rafineryjnym nie jest w stanie zachęcić do zainwestowania w akcje koncernu, gdyż implikuje oczyszczony wskaźnik EV/EBITDA LIFO na poziomie 6,8x (wysoki kurs USD/ podwyższa dług netto). Uwzględniając emisję, aktualne założenia makro i nowe przedsięwzięcia inwestycyjne w modelu obniżamy naszą cenę docelową do 26,80 (poprzednio 38,60 ) i utrzymujemy neutralną rekomendację. Projekty inwestycyjne za 4 mld... W najbliższych 3 latach Lotos wyda na nowe przedsięwzięcia 4 mld, czyli prawie tyle ile wynosi aktualna kapitalizacja koncernu. Problemem nie jest jednak tylko skala projektów (napięty bilans wymaga delewarowania), ale fakt że aktualne otoczenie makro nie sprzyja kalkulacji NPV tych przedsięwzięć. Trudno dziś przy niskich cenach węglowodorów dyskontować wysokie zwroty na inwestycjach w morskie wydobycie ropy i gazu (złoża B8 i B4/B6). Gorzej wyglądają również profile zyskowności na instalacji odzysku wodoru (zmniejszenie różnicy cenowej pomiędzy gazem ziemnym a LPG) oraz na sztandarowym projekcie DCU, który według naszych szacunków przy aktualnych cenach ropopochodnych nie jest w stanie poprawić modelowej marży Lotosu o zapowiadane 2 USD/Bbl (poprawa cracków na HSFO i asfaltach obniża bowiem profity z konwersji tych ciężkich produktów na diesla). skonsumują rosnące przepływy z operacji Wysokie nakłady inwestycyjne powinny być jednak sfinansowane bez problemów, nie tylko dzięki przeprowadzonej emisji, ale również dzięki oczekiwanej przez nas poprawie przepływów w segmencie rafineryjnym. Wyższa modelowa marża przerobowa, wzrost rentowności na produktach ciężkich dzięki niższym cenom surowca (asfalty, oleje bazowe), utrzymanie pozytywnych tendencji w detalu oraz niższe koszty gazu (roczne zużycie 0,6 mld m 3 ) pozwolą na zwiększenie oczyszczonego strumienia EBITDA LIFO w tym obszarze o ponad 300 mln r/r (przypominamy, że wyniki 2014 roku były zaniżone przez straty na przeliczeniach walutowych). Ubytek zysków na wydobyciu będzie zneutralizowany przez uwolnienie gotówki z kapitału obrotowego w związku ze zmianą stanu zapasów obowiązkowych. Ze względu na wspomniane inwestycje i osłabienie złotego inwestorzy nie mogą jednak liczyć w najbliższych latach na istotne obniżenie zadłużenia. Skarb Państwa 53,19% ING OFE 6,16% Pozostali 40,65% Ostatnie załamanie cen ropy wpływa na sektor paliwowy dwuwymiarowo, z jednej strony mocno obniża rentowność obszaru wydobywczego i kwestionuje sens inwestowania środków w projekty o wyższym progu opłacalności, a z drugiej bardzo pozytywnie przekłada się na zyskowność segmentu rafineryjnego i petrochemicznego, obniżając koszty energetyczne i stymulując popyt na paliwa. Grupa Lotos jest drugą co do wielkości grupą rafineryjną w Polsce o mocach przerobowych 10,5 mln ton rocznie. Spółka posiada także trzecią co do wielkości sieć stacji paliw w Polsce (416 stacji), a także aktywa wydobywcze na Morzu Bałtyckim (Petrobaltic i litewska Geonafta) oraz na Morzu Norweskim (łącznie zasoby 2P szacowane są na ponad 51 mln boe). Kurs akcji LTS na tle 26,56 4,9 mld 2,3 mld Średni dzienny obrót (3 m-ce) 19,99 mln LTS 26,80 22 (mln ) P 2015P 2016P Przychody , , , , ,5 EBITDA 979,2 802,6 262, , ,2 marża EBITDA 3,0% 2,8% 0,9% 7,1% 8,3% EBIT 312,8 146,5-554,1 610,5 957,3 Zysk netto 927,8 39,4-553,2 331,6 651,3 DPS 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 P/E 3,7 87,5-14,8 7,5 P/CE 2,2 5,0 18,7 4,3 3,3 P/BV 0,4 0,4 0,6 0,6 0,5 EV/EBITDA 9,9 11,4 39,6 7,5 5,7 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

3 MOL: akumuluj (obniżona) MOL PW; MOLB.WA Paliwa, Węgry Niskie ceny surowca już zdyskontowane Akcje MOL-a spadły w ubiegłym roku o 20% i to pomimo dobrego sentymentu na węgierskim rynku obligacji (zachwiana została długoterminowa korelacja w tym zakresie), a głównymi katalizatorami były rewizja prognoz produkcji w obszarze wydobycia oraz brak porozumienia z chorwackim rządem. Dodatkowym obciążeniem jest też ostatnie załamanie na rynku ropy, ale Spółka mimo dużego udziału segmentu E&P w EBITDA reagowała już dość spokojnie na negatywne tendencje na surowcu. Naszym zdaniem nie jest to jednak nieefektywność rynku gdyż wyniki w tym roku powinny być wspierane przez znaczną poprawę rentowności w rafinerii, a dodatkowo spadek przychodów z wydobycia będzie neutralizowany przez wzrost wolumenów (Irak, Morze Północne). Akcje MOL-a mogą być w tym kontekście traktowane jako swego rodzaju instrument zabezpieczający przed odbiciem cen ropy. Niemniej jednak zmiana długoterminowych założeń wpływa na obniżenie naszej ceny docelowej do HUF (poprzednio HUF) i zmianę rekomendacji z kupuj na akumuluj. Wzrost wolumenów i rafineria zneutralizują spadki cen ropy Ostatnie spadki cen ropy ceteris paribus implikowałyby obniżenie oczyszczonego strumienia EBITDA segmentu wydobywczego w tym roku o około 60 mld HUF. Naszym zdaniem Spółka powinna jednak w dużym stopniu zrekompensować ubytek przychodów wzrostem wolumenów. Zarząd zapowiada bowiem zwiększenie średniej produkcji o około 15 mboe/d i to w projektach o wysokim poziomie rentowności operacyjnej (model Production Sharing Agreement w Kurdystanie i niskie koszty wydobycia na Morzu Północnym). Jednocześnie lepszych rezultatów oczekujemy w segmencie rafineryjnym, gdzie oprócz wyższych marż wzrost CCS EBITDA (+46 mld HUF) będzie efektem wyższej utylizacji mocy przerobowych (brak kapitalnego przestoju w Slovnaft) i normalizacji wyników we Włoszech (+10 mld HUF z uwagi na brak kosztów konwersji rafinerii na terminal). W ujęciu r/r lepie wypadnie również obszar gazowy, gdzie nie powtórzą się straty na wymuszonej sprzedaży zapasów w Chorwacji. Nieco słabiej będzie wyglądało porównanie na poziomie zysku netto z uwagi na wysoką efektywną stopę podatkową w Wielkiej Brytanii oraz wyższy podatek Robin Hooda na Węgrzech w związku ze wzrostem zysków rafinerii. Małe szanse na pozytywne rozstrzygnięcia w INA W poprzednim raporcie wskazywaliśmy, że pozytywnym katalizatorem dla kursu MOL-a może być zakończenie sporu z chorwackim rządem w sprawie INA, albo poprzez osiągnięcie kompromisu albo poprzez sprzedaż udziałów. W obecnych warunkach rynkowych dezinwestycja aktywów skoncentrowanych w obszarze wydobywczym wydaje się mało prawdopodobna (brak atrakcyjnych ofert), a ostatnie doniesienia z Chorwacji nie wskazują na tonowanie nastrojów politycznych (kontrole skarbowe INA, cofnięcie koncesji poszukiwawczych, reakcja ministra gospodarki na propozycję dywidendy specjalnej). Nie oczekujemy więc aby z tego kierunku akcjonariusze MOL otrzymali pozytywne informacje w tym roku, szczególnie że procesy arbitrażowe dopiero się rozpoczęły. (mld HUF) P 2015P 2016P Przychody 5 521, , , , ,7 EBITDA 524,9 520,4 434,1 483,5 549,8 marża EBITDA 9,5% 9,6% 9,5% 14,0% 15,5% EBIT 205,3-18,7 174,0 194,4 249,7 Zysk netto 151,5 21,6 67,5 91,1 124,6 DPS 366,55 373,06 574,06 449,46 358,29 P/E 7,9 55,6 17,8 13,2 9,6 P/CE 2,5 2,1 3,7 3,2 2,8 P/BV 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 EV/EBITDA 4,8 4,0 5,1 4,8 4,2 DYield 3,2% 3,2% 5,0% 3,9% 3,1% *równowartość 174 /akcję Rząd węgierski (MNV, PR&DRF) 24,7% Akcje własne (w tym opcje) 25,2% CEZ 7,3% Oman Oil 7,0% Dana Gas i Crescent Petroleum 4,4% Pozostali 31,4% Ostatnie załamanie cen ropy wpływa na sektor paliwowy dwuwymiarowo, z jednej strony mocno obniża rentowność obszaru wydobywczego i kwestionuje sens inwestowania środków w projekty o wyższym progu opłacalności, a z drugiej bardzo pozytywnie przekłada się na zyskowność segmentu rafineryjnego i petrochemicznego, obniżając koszty energetyczne i stymulując popyt na paliwa. Grupa MOL to zintegrowany koncern paliwowy prowadzący międzynarodową działalność wydobywczą (potwierdzone rezerwy 2P szacowane są na 578 mln boe), rafineryjną (łączne moce przerobowe 23,5 mln ton) i detaliczną (ponad 1600 stacji benzynowych w regionie CEE). Spółka jest również właścicielem gazowej infrastruktury przesyłowej na Węgrzech. Kurs akcji MOL na tle HUF HUF* mld HUF 372 mld HUF Średni dzienny obrót (3 m-ce) 0,69 mld HUF MOL

4 PGNiG: redukuj (podtrzymana) PGN PW; PGN.WA Paliwa, Polska Otoczenie regulacyjne i makro nie pomagają Od czasu naszej ostatniej negatywnej rekomendacji kurs PGNiG spadł o 13%, ale jednocześnie obniżyły się także notowania ropy i gazu wyrażone w odpowiednio o 20% i 15%. Dodatkowo zmaterializowało się ryzyko kontraktu katarskiego (potencjalnie około 250 mln straty w skali roku), a decyzja taryfowa okazała się mało łaskawa szczególnie w kontekście mocnego osłabienia złotego. Pozytywnym katalizatorem mogła być ogłoszona strategia, ale naszym zdaniem raczej rozczarowała (wysokie nakłady inwestycyjne, konserwatywne prognozy zysków, dywidenda zgodna z oczekiwaniami) i w najbliższych miesiącach nie będzie miała istotnego wpływu na kurs. Obciążeniem dla koncernu będzie też nieuchronnie postępujący proces liberalizacji rynku gazu, którego ceny w Polsce są obecnie około 20% wyższe niż na sąsiednim rynku niemieckim. Widzimy potencjał do rewizji rynkowego konsensusu prognoz EBITDA na najbliższe lata o około 15%. W tym kontekście obniżamy prognozy oraz wycenę do 4,03 (poprzednio 4,60 ) i podtrzymujemy rekomendację redukuj. Kontrakt katarski i decyzja taryfowa Aneks do kontraktu katarskiego, choć ogranicza ryzyko płatności za nieodebrany gaz, to sankcjonuje straty na niekorzystnej formule cenowej, które nie będą mogły być przeniesione w taryfie (przynajmniej do czasu uruchomienia terminala), a w skali roku szacujemy je na mln. Wszystko wskazuje na to, że wsparciem dla wyników segmentu obrotu nie będzie również polityka regulatora, który obniżył cennik hurtowy PGNiG o 4% na pierwsze 4 miesiące tego roku, co w kontekście słabego złotego może oznaczać pogorszenie marży handlowej w stosunku do 4Q 14, który i tak będzie naszym zdaniem dość słaby pod tym względem (wzrost kosztów pozyskania gazu o 7% q/q). Uwzględniając te elementy szacujemy, że tegoroczna strata EBIT na obrocie może sięgnąć 0,4 mld, co nie jest jeszcze odzwierciedlone w rynkowym konsensusie. Wciąż nie została również uporządkowana kwestia sposobu rozliczania kosztów regazyfikacji LNG w terminalu oraz finansowania zapasów obowiązkowych w otoczeniu utraty udziałów rynkowych PGNiG. Strategia nie zaskoczyła pozytywnie Zarząd zapowiedział, że podjęte inicjatywy strategiczne (m.in. zwiększenie produkcji węglowodorów o mln boe poprzez przejęcia zagraniczne, obniżenie kosztów o mln ) powinny umożliwić wypracowanie w roku 2022 EBITDA na poziomie 7 mld. Nie zaprezentowano co prawda założeń makro, ale w kontekście tegorocznego wyniku (około 6 mld ) cel może wydawać się bardzo konserwatywny. Naszym zdaniem Spółka starała się jednak w tych szacunkach uwzględnić obciążenie rentowności z tytułu liberalizacji rynku gazu i strat na kontraktach długoterminowych, co wciąż nie do końca jest brane pod uwagę przez inwestorów. Zapowiedź wypłaty 50% zysków w formie dywidendy również nie stanowi pozytywnej niespodzianki (mocny bilans teoretycznie umożliwia większy transfer do akcjonariuszy), a podane prognozy capex na poziomie mld (nawet uwzględniając, że część środków będzie przeznaczona na akwizycje a Spółka standardowo nie realizuje w pełni zapowiadanych wydatków) rodzą ryzyko dla FCF (w naszym modelu capex to zaledwie 31 mld ). (mln ) P 2015P 2016P Przychody , , , , ,7 EBITDA 4 609, , , , ,2 marża EBITDA 16,0% 17,5% 19,0% 19,0% 19,2% EBIT 2 540, , , , ,7 Zysk netto 2 242, , , , ,7 DPS 0,00 0,13 0,15 0,20 0,19 P/E 11,5 13,5 10,9 11,7 12,3 P/CE 6,0 5,9 5,2 5,4 5,5 P/BV 1,0 0,9 0,9 0,8 0,8 EV/EBITDA 7,4 5,5 4,9 5,4 5,6 DYield 0,0% 3,0% 3,4% 4,6% 4,3% Skarb Państwa 72,40% Pozostali 27,60% Aktualnie polski rynek gazu znajduje się w fazie liberalizacji (kolejne kategorie klientów będą wychodzić spod reżimu taryfowego) i otwarcia na rynki ościenne (udostępnianie nowych przepustowości importowych). Te procesy to główne wyzwania stojące przed PGNiG w najbliższych miesiącach. Dodatkowym problemem dla segmentu wydobywczego mogą być obserwowane obecnie negatywne tendencje w cenach gazu w Europie. PGNiG jest największą w Polsce spółką w sektorze gazu ziemnego o rocznej sprzedaży rzędu 14 mld m 3 gazu. Koncern wydobywa rocznie 4,6 mld m 3 gazu i 1,2 mln ton ropy naftowej rocznie (w tym zagraniczne projekty E&P, z których najważniejszy jest norweski Skarv). Ważnym segmentem działalności jest także dystrybucja gazu w oparciu o własną infrastrukturę. PGNiG jest również obecne w obszarze produkcji energii elektrycznej i ciepła. Kurs akcji PGN na tle 4,38 4,03 25,8 mld 7,1 mld Średni dzienny obrót (3 m-ce) 30,72 mln 6 5,5 5 4,5 4 PGN 3,5

5 PKN Orlen: akumuluj (podtrzymana) PKN PW; PKN.WA Paliwa, Polska Najlepsza ekspozycja w regionie na niskie ceny ropy Akcje Orlenu okazały się ostatecznie najlepszą inwestycją ubiegłego roku w ramach indeksu 20, ale naszym zdaniem potencjał wzrostowy wciąż nie został w pełni wyczerpany. Spółka jest bowiem jednym z największych beneficjentów taniej ropy w regionie, co wynika ze (i) spadku kosztów zużyć własnych które ze względu na rozbudowane instalacje petrochemiczne sięgają w koncernie 9-10% przerobu; (ii) znaczącej wrażliwości na poprawiające się marże rafineryjne z mocami rzędu 34 mln ton rocznie; (iii) ekspozycji na segment detaliczny i rosnące wolumeny stymulowane niskim cenami paliw; (iv) poprawy konkurencyjności petrochemii opartej na nafcie; (v) pomijalnego udziału wydobycia w EBITDA. Dodatkowymi argumentami za inwestycją w PKN jest słaby złoty, perspektywa pozytywnych zaskoczeń na wynikach i rosnącego poziomu FCF, który pozwoli zbliżyć się do 5% dyield. Wciąż znaczny potencjał poprawy wyników tkwi też w urynkowieniu cen gazu w Polsce (przy zużyciu 1,6 mld m 3 rocznie 10% obniżka to spadek kosztów o 0,2 mld ). W tym kontekście zwiększamy naszą wycenę do 55,50 (poprzednio 49,10 ) i utrzymujemy rekomendację akumuluj. Niedoszacowane prognozy na rok 2015 Pomimo słabego pierwszego półrocza, oczyszczona EBITDA LIFO za 2014 rok powinna sięgnąć 4,8 mld. Wszystko wskazuje na to, że korzystne otoczenie makro utrzyma się także w kolejnych kwartałach zarówno w petrochemii jak i rafinerii, co oznacza że średnie modelowe marże powinny być w tym roku wyższe (pomagać będzie również wyższy o 13% kurs USD/ ). Dodatkowo Spółka będzie w pełni korzystać ze zwiększonych mocy przerobowych w Czechach (zakup potencjału 2,8 mln ton od ENI) oraz poprawy uzysków na Litwie (oddana do użytku w 3Q instalacja vacuum flasher). Spodziewamy się również mniejszej skali przestojów remontowych, poprawy marż hurtowych oraz niższych kosztów zakupu gazu. W efekcie czysta EBITDA LIFO wzrośnie według naszych szacunków co najmniej o 1,1 mld do 5,9 mld. Tymczasem rynkowy konsensus zakłada zaledwie 4,6 mld i będzie rewidowany w górę. Znaczna poprawa FCF na horyzoncie Oczekujemy, że sytuacja bilansowa w kolejnych kwartałach będzie się dalej poprawiać z uwagi na korzystniejsze saldo pomiędzy strumieniem EBITDA, a nakładami inwestycyjnymi. Przypominamy, że ubiegłoroczny capex jest zawyżony akwizycją w Kanadzie (0,7 mld ) oraz koncentracją nakładów na blok gazowo-parowy we Włocławku (1,2 mld ). Dodatkowo pojawią się pierwsze skutki obniżenia limitów dla zapasów obowiązkowych (przy dzisiejszych cenach około 0,5 mld ) oraz pełny efekt spadku cen ropy na kapitale obrotowym. Dług netto na koniec września sięgał zaledwie 1,3x EBITDA, tak więc wbrew niedawnym obawom inwestorów Spółka posiada bardzo duży potencjał dywidendowy, szczególnie że Zarząd prezentuje dość ostrożne podejście w kwestii ewentualnych akwizycji i zapowiedział odmrożenie 1 mld w ramach dezinwestycji. Zgodnie z naszymi prognozami średni yield w okresie może wynosić 4,6%. (mln ) P 2015P 2016P Przychody , , , , ,7 EBITDA 4 284, , , , ,9 marża EBITDA 3,6% 2,2% -1,9% 7,0% 6,3% EBIT 2 024,4 333, , , ,7 Zysk netto 2 344,8 176, , , ,6 DPS 0,00 1,50 1,44 1,88 1,93 P/E 9,1 121,4-8,1 8,5 P/CE 4,6 9,1-4,6 4,5 P/BV 0,8 0,8 1,1 1,0 0,9 EV/EBITDA* 7,0 12,0-5,6 5,6 DYield 0,0% 3,0% 2,9% 3,8% 3,9% *wskaźnik uwzględnia sprzedane zapasy obowiązkowe Średni dzienny obrót (3 m-ce) Skarb Państwa 27,52% ING OFE 9,35% AVIVA OFE 7,01% Pozostali 56,11% Marże rafineryjne utrzymują się na wysokich poziomach dzięki niskim kosztom zużyć własnych oraz rosnącemu popytowi stymulowanemu przez niskie ceny detaliczne paliw. Dodatkowo poprawiła się pozycja konkurencyjna europejskich przetwórców dzięki zawężeniu spreadu Brent-WTI. Na rynku polskim ważnym aspektem jest także zaostrzenie walki administracji państwowej z szarą strefą poprzez wprowadzenie nowych przepisów oraz intensyfikację kontroli celnych i skarbowych. PKN Orlen jest największą spółką rafineryjną w regionie, posiadającą 30 mln ton mocy głębokiego przerobu ropy naftowej rocznie. Ponadto poprzez spółki zależne, PKN Orlen jest aktywny w segmencie chemicznym (Anwil) i petrochemicznym. W 2005 roku PKN Orlen przejął czeską grupę Unipetrol, a w 2006 sfinalizował transakcję nabycia Mazeikiu Nafta na Litwie. Kurs akcji PKN na tle 50 PKN ,94 55,50 21,3 mld 15,5 mld 81,44 mln 35

6 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Maklerskiego mbanku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Dom Maklerski mbanku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. Dom Maklerski mbanku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Dom Maklerski mbanku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że Dom Maklerski mbanku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Dom Maklerski mbanku S.A. nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się poniżej. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. Dom Maklerski mbanku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od PGNiG za świadczone usługi. Dom Maklerski mbanku S.A. pełni funkcję animatora rynku dla PKN Orlen. Dom Maklerski mbanku S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody Domu Maklerskiego mbanku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Maklerskiego mbanku S.A. Nadzór nad działalnością Domu Maklerskiego mbanku S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji, ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w Domu Maklerskim mbanku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje lub osoby upoważnione do dostępu do rekomendacji z racji pełnionej w Spółce funkcji, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Dom Maklerski mbanku S.A. nie wydał w ciągu ostatnich 9 miesięcy rekomendacji dotyczącej Lotos Dom Maklerski mbanku S.A. nie wydał w ciągu ostatnich 9 miesięcy rekomendacji dotyczącej MOL Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące PGNiG Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące PKN Orlen rekomendacja Trzymaj Redukuj rekomendacja Kupuj Akumuluj data wydania data wydania kurs z dnia rekomendacji 5,11 5,07 kurs z dnia rekomendacji 36,88 48,03 w dniu rekomendacji 51191, ,63 w dniu rekomendacji 50390, ,86 58

7 Michał Marczak członek zarządu tel strategia, surowce, metale Departament analiz: wicedyrektor tel. paliwa, chemia, energetyka Michał Konarski tel banki Jakub Szkopek tel przemysł Paweł Szpigiel tel media, IT, telekomunikacja Piotr Zybała tel budownictwo, deweloperzy Piotr Bogusz tel handel Departament sprzedaży instytucjonalnej: Piotr Gawron dyrektor tel Maklerzy: Krzysztof Bodek tel Michał Jakubowski tel Tomasz Jakubiec tel Szymon Kubka, CFA, PRM tel Anna Łagowska tel Paweł Majewski tel Adam Mizera tel Adam Prokop tel Michał Rożmiej tel Piotr Dudziński wicedyrektor tel Marzena Łempicka-Wilim wicedyrektor tel Zagraniczna sprzedaż instytucjonalna: Łukasz Wójtowicz, CAIA wicedyrektor ds. rynków zagranicznych tel Zespół Prywatnego Maklera: Jarosław Banasiak dyrektor biura aktywnej sprzedaży tel Dom Maklerski mbanku S.A. Departament analiz ul. Senatorska Warszawa 59