Aktualizacja raportu TPSA

Transkrypt

1 BRE Bank Securities 4 listopada 2011 Aktualizacja raportu TPSA BRE Bank Securities Telekomunikacja Polska TPSA TPS PW; TPSA.WA Trzymaj (Podtrzymana) Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 17,43 PLN 17,30 PLN 24,4 mld PLN 12,3 mld PLN 95,4 mln PLN France Telekom 49,79% Capital Group International, Inc. 5,06% Pozostali 45,15% Strategia dotycząca sektora Podtrzymujemy neutralne nastawienie do sektora. Wzrost zamoŝności społeczeństwa będzie przekładał się na dalszy wzrost powszechności usług. W średnim okresie operatorzy wymęczeni obecną wojną cenową i koniecznością ponoszenia wysokich nakładów w coraz mniejszym stopniu będą konkurowali ceną. Umocnienie PLN obniŝy koszty operacyjne. Profil spółki TPSA to były monopolista, którego obecny udział w usługach głosowych telefonii stacjonarnej wynosi ok. 75% (z uwzględnieniem preselekcji) a komórkowej 34%. Udział TP w rynku szerokopasmowego dostępu do internetu to 38%, z czego spółka dominuje w technologii DSL. WaŜne daty Skonsolidowane wyniki za 2011 Kurs akcji TPSA na tle WIG 19 PLN TPSA Michał Marczak (48 22) michal.marczak@dibre.com.pl WIG Wyniki za 3Q2011 niewiele zmieniają Przy niskich oczekiwaniach, TPSA opublikowała lepsze wyniki niŝ konsensus rynkowy. Podczas gdy przychody Grupy (3,679 mld PLN) nadal znajdują się pod presją konkurencji i niekorzystnych regulacji rynkowych (-3,8% r/r), spółka pozytywnie zaskakuje na poziomie kosztów operacyjnych. Pozwoliło jej to na wygenerowanie 1,4 mld PLN EBITDA w kwartale (marŝa 38,1%) i 376 mln PLN zysku netto. Naszym zdaniem taki poziom zysków to minimum, Ŝeby uzasadnić obecną wycenę rynkową, szczególnie w relacji do innych operatorów w Europie. Po 3Q nie widać istotnej poprawy, co do ilości pozyskiwanych abonentów w dostępie do internetu (+21 tys., q/q) jak równieŝ zatrzymania erozji w tradycyjnych usługach głosowych (-9,4%, r/r). Przejęcie Polkomtela przez Z. Solorza moŝe w przyszłym roku zaostrzyć konkurencje w segmencie telefonii mobilnej. W perspektywie najbliŝszych tygodni pozytywnie na cenę akcji będzie wpływał juŝ skup akcji własnych, na który TP przeznaczy 800 mln PLN. Po zaktualizowaniu prognoz i wyceny porównawczej, podtrzymujemy rekomendację trzymaj z 9-cio miesięczną ceną docelową na poziomie 17,30 PLN za akcję (poprzednio 16,10 PLN). 3Q - pozytywne zaskoczenie, operacyjnie nadal bez zmian Wyniki TPSA za 3Q2011 były lepsze niŝ nasze oczekiwania, głównie za sprawą niŝszych kosztów operacyjnych (koszty wynagrodzeń, rozliczeń międzyoperatorskich) i niŝszej amortyzacji. Nadal operator prezentuje się słabo na poziomie przychodów i danych dotyczących bazy abonenckiej. 31% skonsolidowanych przychodów to nadal usługi głosowe telefonii stacjonarnej, notujące blisko 10% dynamikę spadku r/r. Segment traci co kwartał blisko 150 tys. klientów (obsługiwanych linii), przy nadal spadającym ARPU (-3,5% r/r). 16% przychodów to usługi transmisji danych z 4,7% dynamiką spadku r/r. TPSA udało się wprawdzie zatrzymać erozję bazy abonenckiej Neostrady (ADSL), jednak nadal pozostaje ona niŝsza niŝ w 2009 roku o ponad 115 tys. linii. Przyłączenia netto na poziomie poniŝej 10 tys. kwartalnie to wynik rozczarowujący. Pozytywnie prezentuje się jedynie Centertel, który pomimo 9% obniŝki MTR utrzymał przychody na poziomie sprzed roku. Liczba SIM wzrosła w tym roku o 282 tys., z czego 94% stanowili klienci pre-paid. Przejęcie Polkomtela przez Solorza-śaka Przejęcie Polkomtela przez Solorza-śaka to zła informacja dla Centertela i pozostałych operatorów mobilnych. Polkomtel przez 2-3 lata będzie miał przewagę nad pozostałymi operatorami w obszarze szybkiej transmisji danych (LTE, Solorz-śak kontroluje częstotliwości pod LTE: 900/1800/2600 MHz). Pozostali operatorzy mogą liczyć, Ŝe UKE przydzieli w drodze przetargu kolejne pasma najwcześniej w 2013/2014. (mln PLN) P 2012P 2013P Przychody EBITDA marŝa EBITDA 37,9% 29,9% 42,2% 37,6% 37,7% EBIT Zysk netto DPS 1,5 1,5 2,1 1,5 1,2 P/E 18,2 131,3 12,0 19,4 17,3 P/CE 4,3 5,9 4,1 4,8 4,8 P/BV 1,4 1,6 1,7 1,8 1,8 EV/EBITDA 4,6 6,0 4,4 5,2 5,0 DYield 8,6% 8,6% 12,0% 8,6% 6,9% Dom 4 listopada Inwestycyjny 2011 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Skonsolidowane wyniki TPSA za 3Q2011 (mln PLN) IIIQ2011 IIIQ2010* zmiana r/r (mln PLN) IIIQ2011 IIIQ2010* zmiana r/r Usługi telefonii stacjonarnej ,4% Koszty wynagrodzeń ,8% Oferta detaliczna (abon. i ruch) ,8% Koszty usług operatorskich ,7% Oferta hurtowa ,9% Koszty sprzedaŝy ,8% Koszty sieci i IT ,8% Usługi Telefonii komórkowej ,1% Pozostałe ,1% Połączenia głosowe ,5% KOSZTY RAZEM ,6% Interkonekt ,8% Pozostałe (w tym data) ,8% EBITDA ,0% Usługi przesyłu danych ,7% marŝa EBITDA 38,1% 10,4% DzierŜawa łączy ,6% Amortyzacja ,1% Transmisja danych ,7% EBIT ,8% Dostęp do internetu ,7% Wynik na dz. finansowej ,3% SprzedaŜ towarów i inne ,7% Podatek ,5% PRZYCHODY RAZEM ,8% Zysk netto ,3%,* dane za 3Q2010 proforma, w porównaniu z danymi raportowanymi wyniki skorygowane o sprzedanego Emitela Pomimo 3,8% spadku przychodów (w relacji do danych pro-forma uwzględniających sprzedaŝ Emitela),TPSA była w stanie zwiększyć marŝę EBITDA do 38,1%, tj. najwyŝszego poziomu od 3Q2009. MoŜliwe było to dzięki restrykcyjnej polityce kosztowej - przede wszystkim spadkowi o 12,7% kosztów interkonektu (m.in. obniŝenie stawek za zakończenie połączenia w sieciach mobilnych) oraz niŝszymi kosztami wynagrodzeń. Spółka wprowadza równieŝ liczne mniejsze programy oszczędnościowe, m.in. związane z: mniejszą powierzchnią biurową (-39 tys. m2) czy zwiększeniem liczby faktur wysyłanych drogą elektroniczną z 0,9 mln przed rokiem do 1,8 mln w 3Q2011. W ciągu pierwszych trzech kwartałów łączne koszty operacyjne obniŝyły się z 7,3 mld do 7 mld PLN. Jedną z głównych inicjatyw oszczędnościowych jest nowa Umowa Społeczna na lata , która reguluje m.in. kwestie podwyŝek wynagrodzeń (nie mniej niŝ 4,5% w roku 2012 i w roku 2013) oraz umoŝliwia odejścia z firmy za odszkodowaniem. W latach z pakietu odejść będzie mogło skorzystać do pracowników, (w 2012 maks pracowników). Pracownicy dostaną odprawy będące równowartością od 4 do 15 miesięcznego wynagrodzenia plus dodatkowe świadczenie w wysokości 8 tys. PLN w 2012, a w roku tys. PLN. Odejścia to 10% obecnego stanu zatrudnienia w Grupie, co oznacza, Ŝe przy gwarantowanym wzroście pensji i innych czynnikach bez zmian koszty wynagrodzeń zmienią się tylko nieznacznie, przy spadku przychodów w tradycyjnych usługach głosowych oznacza to dalszą presję na marŝę EBITDA. W naszych dotychczasowych prognozach zakładaliśmy, Ŝe zatrudnienie w TP będzie obniŝało się o 1,8 tys. osób rocznie, docelowo do poziomu 15,5 tys. osób w całej grupie, przy średniorocznie 3,3% wzroście wynagrodzeń. Umowa Społeczna nie wpływa istotnie na nasze dotychczasowe prognozy. Istotny wpływ na zaskakująco wysoki wynik netto miało równieŝ obniŝenie amortyzacji o blisko 30 mln PLN oraz niŝsze o 20 mln PLN koszty finansowe (wykup obligacji za 300 mln EUR). Przy porównaniu 3Q naleŝy pamiętać, Ŝe w 2010 roku wynik został obciąŝony rezerwą na roszczenie DPTG w kwocie 1061 mln PLN. Przychody w poszczególnych segmentach zostały omówione bardziej szczegółowo w kolejnych rozdziałach. Po 3Q wydatki inwestycyjne wyniosły 1,357 mld PLN w stosunku do 1,312 mld PLN przed rokiem. Wolne przepływ gotówkowe w 3Q20111 osiągnęły kwotę 574 mln PLN (834 mln PLN przed rokiem), co po uwzględnieniu pierwszego półrocza daje 1,479 mld PLN (2,009 mld PLN przed rokiem). Zarząd szacuje, Ŝe w związku z zakładanymi na 4Q inwestycjami i istotnie mniejszymi płatnościami z tego tytułu w stosunku do poziomu przed rokiem, prognoza Zarządu zakładająca wygenerowanie NFCF na poziomie ponad 2 mld PLN jest nadal aktualna. NaleŜy zwrócić uwagę, Ŝe w ciągu trzech pierwszych kwartałów spółka spłaciła zobowiązania wobec dostawców na kwotę 881 mln PLN, w porównaniu z 146 mln PLN przed rokiem, co miało istotny wpływ na NFCF za okres 1-3Q2011. Usługi głosowe telefonii stacjonarnej Przychody z tradycyjnych usług głosowych nadal znajdują się pod silną presją kurczącej się bazy abonenckiej i spadających cen. W skali całej grupy segment ten odpowiada za 31% skonsolidowanych przychodów. W porównaniu z 3Q2010 przychody segmentu obniŝyły się o 4 listopada

3 9,4%, przy czym przychody z abonamentu i ruchu telekomunikacyjnego (segment detaliczny) spadły o 14,8% r/r. Blisko 11% wzrost przychodów hurtowych to efekt przede wszystkim wzrostu przychodów z WLR, w przypadku którego baza klientów wzrosła o 11,8% r/r (z uwzględnieniem abonentów Centertela). NiŜszy wzrost przychodów niŝ bazy to efekt, tego, Ŝe w związku ze spadkiem stawek internetowych (F2M) przychody z tego tytułu obniŝają się. Przychody z usług głosowych (L) i średni przychód na abonenta (P) mln PLN Przychody z ruchu i abonamentu CAGR -4% PLN/mc APRU usługi głosowe IQ'09 IIIQ'09 IQ'10 IIIQ'10 IQ'11 IIIQ'11 45 IQ'10 IIIQ'10 IQ'11 IIIQ'11 Na koniec 3Q TPSA obsługiwała łącznie 7,256 mln linii, z czego 5,837 mln jako detalista i 1,419 mln jako hurtownik (WLR). W dalszym ciągu TPSA traci abonentów zarówno na poziomie łącznej liczby obsługiwanych łączy (odłączenia od sieci, migracja do sieci mobilnych lub innych operatorów telefonii stacjonarnej) jak równieŝ traci klientów przechodzących do innych operatorów w ramach WLR (fizycznie pozostaje w sieci TP, ale na poziomie detalicznym jest obsługiwany przez innego operatora). Tempo erozji bazy abonenckiej jest nadal duŝe, chociaŝ naleŝy zauwaŝyć Ŝe w ostatnich kwartałach powoli maleje. W minionym kwartale łączna liczba linii zmniejszyła się o 144 tys. a od początku roku o 440 tys. W poprzednich kwartałach skala odłączeń oscylowała na poziomie ok. 160 tys. w kwartale. W ciągu trzech lat z usług TP zrezygnowało łącznie 1,6 mln klientów (spadek liczby aktywnych linii z 8,9 mln do 7,26 mln). Dodatkowo TP traci abonentów na poziomie detalicznym (WLR). W 3Q ich liczba wzrosła do 1,419 mln, tj. o 22 tys. q/q a od początku roku o 68 tys. Oznacza to, Ŝe juŝ 20% linii podłączonych przez TP płaci abonament innemu operatorowi (TP uzyskuje opłatę hurtową). Abonenci usług głosowych telefonii stacjonarnej tys. linii klienci hurtowi (WLR) klienci detaliczni tys. linii IQ'09 IIIQ'09 IQ'10 IIIQ'10 IQ'11 IIIQ' Odłączenia od sieci TP IQ'09 IIIQ'09 IQ'10 IIIQ'10 IQ'11 IIIQ'11 Jak daleko posunie się erozja bazy abonenckiej? Zakładając, Ŝe docelowo telefonia głosowa będzie obsługiwana przez IP w dostępach szerokopasmowych a telefonia analogowa będzie marginesem rynku, twardym dnem jest tu liczba dostępów szerokopasmowych. Obecnie spośród 7,26 mln linii obsługiwanych przez TP (hurt i detal) 2,7 mln to linie, na których świadczony jest szerokopasmowy dostęp do internetu (ADSL/LLU/BSA). Stanowi to zaledwie 4 listopada

4 37% całej bazy, w której uwzględniamy równieŝ linie ISDN (0,82 mln, bez ISDN broadband stanowi 42% bazy). Oznacza to, Ŝe 4,5 mln linii to łącza tylko do usług głosowych. JeŜeli nie nastąpi silny wzrost zapotrzebowania na stacjonarny dostęp szerokopasmowy, moŝna postawić tezę, Ŝe tempo odłączeń na poziomie ponad 100 tys. kwartalnie moŝe utrzymywać się jeszcze przez kilka lat. Liczba łączy TPSA w rozbiciu na obsługujące usługi głosowe i łącza z usługami dodanymi (data) tys. linii ISDN Data i głos Tylko głos IQ'09 IIIQ'09 IQ'10 IIIQ'10 IQ'11 IIIQ'11 Telefonia komórkowa Nadal najjaśniejszym punktem Grupy pozostaje Centertel, który mógł pochwalić się lepszymi wynikami. W 3Q2011 przychody operatora mobilnego wyniosły 1,947 mld PLN, tj. o 0,2% więcej niŝ przed rokiem. Pomimo 3,3% wzrostu bazy abonenckiej (r/r) wpływ na tak niską dynamikę miało m.in. obniŝenie w lipcu stawek MTR (0,08 PLN do 0,07 PLN za SMS, z 0,1677 PLN do 0,1520 PLN za połączenia głosowe). W efekcie zagregowane ARPU obniŝyło się do 40,7 PLN (-4,9% r/r, -1% q/q). Zwracamy przy tym uwagę, Ŝe wielkość ruchu na abonenta (MOU) od ponad roku nie rośnie i ustabilizowała się na poziomie ok min. W wyniku wcześniejszych obniŝek stawek MTR a w efekcie cen detalicznych, do połowy 2010 roku MOU wykazywało ok. 20% dynamikę wzrostu r/r. To z kolei amortyzowało efekt niŝszych cen i większy spadek ARPU. Abonenci Centertela (L), podłączenia netto (Ś) i ARPU (za 3M) na tle MOU (P) mln SIM pre-paid post-paid tys. SIM PLN; MIN APRU MOU IQ'09 IIIQ'09 IQ'10 IIIQ'10 IQ'11 IIIQ' IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 post-paid pre-paid IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 W minionym kwartale Centertel powiększył bazę abonencką do 14,6 mln, tj. o 78 tys. Kart, z czego 93% wzrostu stanowili uŝytkownicy pre-paid (52,3% całej bazy). To nieco słabszy wynik niŝ w poprzednich kwartałach (200 tys. w 1H2011), naleŝy jednak pamiętać, Ŝe 3Q sezonowo charakteryzuje się niŝszą sprzedaŝą. W 4Q sezonowo najlepszym w roku oczekujemy zwiększenia liczby uŝytkowników o kolejne 160 tys. Wprawdzie liczba mobilnych, szerokopasmowych dostępów do internetu rośnie w tempie ok. 50 tys. kwartalnie i obecnie wynosi 0,7 mln (zaledwie 4,7% wszystkich kart SIM), jednak jak na razie nie przekłada się to na istotny wzrost przychodów z usług innych, niŝ głosowe. Wraz z 4 listopada

5 rosnącymi przychodami z broadbandu maleją wpływy z SMS/MMS, które w skali operatora stanowią znacznie większy strumień przychodów. W efekcie ARPU dla SMS i transmisji danych utrzymuje się na poziomie ok. 10 PLN miesięcznie. Abonenci szerokopasmowego dostępu do internetu na tle ARPU (non voice) i udział Data/SMS w zagregowanym ARPU (P) 700 tys. SIM Mobile broadband ARPU (non voice, PLN) % 28% 27% udział Data/SMS w zagr. ARPU % 25% 24% % 22% 200 IQ'10 IIIQ'10 IQ'11 IIIQ' % IQ'09 IIIQ'09 IQ'10 IIIQ'10 IQ'11 IIIQ'11 Przejęcie Polkomtela przez Solorza-śaka Zgoda UOKiK na przejęcie Polkomtela przez Solorza-śaka to zła informacja dla TPSA (Centertela) i pozostałych operatorów mobilnych. Prawdopodobnie Polkomtel przez 2-3 lata będzie miał przewagę czasową nad pozostałymi operatorami w obszarze szybkiej transmisji danych (LTE), do której dostęp kupi od NFI Midas (kontrolowana przez Solorza-śaka, w tej spółce znajdują się lub znajdą - po włączenie Aero2 - zasoby częstotliwości pod LTE: 900/1800/2600 MHz i infrastruktura). Pozostali operatorzy mogą liczyć Ŝe UKE przydzieli w drodze przetargu kolejne częstotliwości najwcześniej w 2013/2014. Wojsko deklarowało, Ŝe całe pasmo 1800 MHz zwolni dopiero w 2017 roku. Pozostali operatorzy będą oferowali mobilną transmisję danych w oparciu o HSPA+, które zapewnią nie tylko wolniejszą transmisję (21 vs. 100 Mb/s w LTE), ale przede wszystkim mniejszą pojemność sieci. Transmisja danych Od kilku kwartałów w trzech podstawowych segmentach transmisji danych TPSA nie moŝe zahamować spadku przychodów. W ujęciu procentowym największy spadek ma miejsce w największym segmencie, tj. szerokopasmowym dostępie do internetu, który notuje 5,7% spadek przychodów w ujęciu r/r i 0,8% q/q. Wprawdzie spółce udało się ponownie wejść na ścieŝkę wzrostu liczby abonentów, to jednak zostało to okupione 7,9% spadkiem ARPU. Spadek ARPU dokonał się pomimo istotnego zwiększenia przepływności łączy. Na koniec 3Q2011 łącza o szybkości 6Mb/s i więcej stanowiły 49% dostępów ADSL. Przed rokiem zaledwie 15%. ARPU w dostępie do internetu i TV (L) oraz łącza ADSL w rozbiciu na prędkość transmisji danych (P) ARPU (dostęp do internetu + TV) 120% 100% powyzej 6Mb/s do 6Mb/s IQ'10 IIIQ'10 IQ'11 IIIQ'11 80% 60% 40% 20% 0% 52% 51% 85% 48% 49% 15% 3Q2010 2Q2011 3Q listopada

6 3Q nie przyniósł równieŝ oczekiwanego przełomu jeśli chodzi o tempo podłączeń DSL. Wprawdzie erozję bazy, która miała miejsce w minionych kwartałach, udało się zatrzymać, ale naszym zdaniem wzrost na poziomie 9 tys. linii (3Q2011, q/q), jest dalece niesatysfakcjonujący, tym bardziej, Ŝe w ostatnich kwartałach spółka dokonała istotnych inwestycji (wymuszonych przez UKE) w infrastrukturę dostępową. Liczba uŝytkowników ADSL jest nadal o 116 tys. niŝsza niŝ w 2Q2009 roku. Na stałym poziomie ok. 10 tys. dostępów utrzymuje się sprzedaŝ usług przez Centertela w oparciu o CDMA. Abonenci dostępu do internetu hurt i detal IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 TPSA detal ADSL/VDSL zmiana CDMA zmiana Centertel BSA zmiana BSA - TPSA hurt zmiana LLU - TPSA hurt zmiana TPSA notuje spadek przychodów r/r równieŝ w dwóch najmniejszych segmentach, tj. w dzierŝawie łączy (-1,6% r/r, do 63 mln PLN) i hurtowej transmisji danych (-3,7% r/r, do 158 mln PLN). Rynek dostępu do internetu w Polsce (2010) Na rynku internetu zachodzą bardzo ciekawe zmiany. Z ostatniego raportu UKE wynika, Ŝe na koniec 2010 roku wielkość rynku szerokopasmowego dostępu do internetu liczona ilością łączy wyniosła 8,22 mln, tj. o 1,87 mln dostępów więcej niŝ przed rokiem. W samej strukturze zachodzą jednak istotne zmiany. Dynamicznie rośnie liczba uŝytkowników dostępu za pomocą telefonii mobilnej (2G/3G). Tylko w 2H2010 ich liczba wzrosła o 1 mln, a w całym 2010 o 1,37 mln. Tym samym z łączną liczbą 3,46 mln był to największy pod względem liczby segment rynku. W pewnej części to segment, który stanowi alternatywę dla pozostałych dostępów opierających się na kablu miedzianym lub światłowodowym. MoŜna zakładać, Ŝe część uŝytkowników internetu nie potrzebuje bardzo szybkich rozwiązań, które są niezbędne do pobierania plików multimedialnych czy TV, a ich uŝytkowanie internetu sprowadza się do przeglądania prostych stron www czy poczty elektronicznej. W takim przypadku internet mobilny jest wystarczającym rozwiązaniem i tańszym niŝ dostępy kablowe. W przypadku dostępów kablowych nadal rośnie liczba klientów sieci kablowych (TKV), osiągając poziom 1,67 mln, tj. o 270 tys. więcej niŝ na koniec W analogicznym okresie liczba dostępów xdsl (głównie telekomy) wzrosła zaledwie o 80 tys. do 2,45 mln i jest to najwolniej rosnący segment rynku. Abonenci szerokopasmowy dostęp do internetu w Polsce 4,0 mln 3,0 2,0 1,0 xdsl LAN-Ethernet WLAN Modemy 2Q/3Q TVK 0,0 1H2009 2H2009 1H2010 2H2010 Źródło: UKE 4 listopada

7 Wycena Na bazie zaktualizowanego modelu DCF i wyceny wskaźnikowej bieŝącą cenę jednej akcji TP szacujemy na 16,0 PLN, co implikuje cenę docelową za 9-mcy na poziomie 17,3 PLN (poprzednio 16,1 PLN). Wycena wskaźnikowa Podsumowanie wyceny (PLN) Waga Wycena Wycena wskaźnikowa 50% 14,5 Wycena DCF 50% 17,5 Wycena 16,0 Cena docelowa (9-mcy) 17,3 EV/EBITDA EV/SALES P/E (PLN) P 2012P P 2012P P 2012P Implikowana wycena na akcję Waga roku 0% 50% 50% 0% 50% 50% 0% 50% 50% Premia/dyskonto 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Waga wskaźnika 70% 0% 30% Wycena 14,5 16,9 15,2 9,0 EV/EBITDA EV/S P/E marŝa EBITDA D/Y Cena P 2012P P 2012P P 2012P P 2012P P 2012P Belgacom 21,8 4,0 4,7 4,8 1,3 1,4 1,4 8,9 9,3 9,6 32,9% 29,5% 29,1% 10,0% 10,0% 10,0% Cesky Telecom 379,0 4,8 5,6 5,7 2,2 2,3 2,3 11,8 14,7 14,3 45,0% 41,4% 40,7% 10,4% 9,5% 9,5% Hellenic Telekom 3,4 3,6 4,1 4,1 1,2 1,4 1,4 4,8 6,2 5,8 33,8% 33,4% 34,3% 4,7% 4,6% 5,9% Matav 507,0 4,4 4,7 4,7 1,5 1,6 1,6 10,6 11,4 10,7 34,8% 34,1% 34,6% 11,1% 10,0% 10,3% Portugal Telecom 4,9 5,1 3,3 3,0 2,0 1,2 1,1 11,8 8,4 8,0 38,9% 35,8% 34,9% 12,8% 18,9% 13,5% Telecom Austria 8,1 4,3 4,6 4,8 1,5 1,6 1,6 11,5 19,8 14,0 35,2% 33,8% 33,2% 9,3% 9,4% 9,4% BT 1,9 4,5 4,2 4,1 1,2 1,2 1,3 13,0 9,3 8,4 26,3% 29,0% 30,4% 3,7% 3,9% 4,5% DT 9,1 4,5 4,9 5,5 1,4 1,5 1,8 11,4 13,2 12,5 31,4% 30,4% 32,3% 7,9% 7,8% 7,8% FT 12,6 4,4 4,5 4,6 1,5 1,5 1,5 6,8 8,0 8,2 34,0% 33,0% 32,6% 11,1% 11,1% 11,2% KPN 9,4 4,8 5,0 5,1 2,0 2,0 2,0 8,2 7,6 7,4 40,9% 39,8% 39,6% 8,5% 9,0% 9,5% Swisscom 348,9 5,8 5,9 5,9 2,2 2,3 2,3 9,6 9,4 9,4 39,0% 39,6% 39,5% 6,3% 6,4% 6,7% TELEFONICA 14,9 4,8 5,6 5,3 2,1 2,0 2,0 8,6 9,2 8,8 43,5% 35,3% 36,8% 9,4% 10,6% 11,7% TeliaSonera 44,2 6,7 6,8 6,5 2,4 2,4 2,3 9,6 10,1 9,3 35,0% 35,3% 35,8% 5,7% 6,3% 6,8% TI 0,9 4,4 4,1 4,2 1,8 1,7 1,7 7,1 6,9 6,9 41,9% 41,2% 40,9% 6,5% 7,8% 8,8% Mediana 4,5 4,7 4,8 1,7 1,6 1,7 9,6 9,3 9,1 35% 35% 35% 8,9% 9,2% 9,4% 4 listopada

8 Model DCF (mln PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P TV Przychody ze sprzedaŝy zmiana -4,9% -2,8% 0,1% 0,7% 0,5% 0,2% 0,2% 0,2% 0,5% 0,5% 0,5% EBITDA 6 304, , , , , , , , , , ,5 marŝa EBITDA 42,2% 37,6% 37,7% 38,7% 38,6% 39,1% 38,9% 38,8% 38,6% 38,4% 38,2% Amortyzacja 3 767, , , , , , , , , , ,3 EBIT 2 537, , , , , , , , , , ,1 marŝa EBIT 17,0% 12,7% 13,9% 16,2% 17,3% 18,9% 19,7% 20,0% 19,9% 19,8% 25,4% Opodatkowanie EBIT 482,1 351,5 383,3 449,7 485,0 530,7 553,0 562,6 562,6 562,6 724,7 NOPLAT 2 055, , , , , , , , , , ,5 CAPEX Kapitał obrotowy -536,8-129,1-20,4-66,0-18,7-196,5-42,6 13,5 13,5 13,5 13,5 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1,0 2,0 3,0 0,0 FCF 2 791, , , , , , , , , , ,9 WACC 10,1% 9,9% 10,2% 10,5% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,6% współczynnik dyskonta 100,0% 91,0% 82,6% 74,7% 67,5% 60,9% 54,9% 49,6% 44,8% 40,4% 36,5% PV FCF 2 255, , , , , , , , ,8 WACC 10,1% 9,9% 10,2% 10,5% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,6% Koszt długu 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,6% Stopa wolna od ryzyka 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,6% Premia za ryzyko 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Dług netto / EV 14,0% 16,7% 11,9% 5,7% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Koszt kapitału własnego 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,6% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 0,0% Analiza wraŝliwości Wartość rezydualna (TV) Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) ,0% -2,0% 0,0% 2,0% 3,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy WACC +1,0pp 15,5 15,9 17,0 18,5 19,5 Wartość firmy (EV) WACC +0,5pp 16,2 16,7 17,9 19,7 20,8 Dług netto (koniec 2011; -gotówka na buy-back) WACC 17,0 17,6 19,0 21,0 22,4 Spór z DPTG WACC -0,5pp 17,9 18,5 20,1 22,4 24,1 Wartość firmy WACC -01,0pp 18,9 19,6 21,4 24,1 26,1 Liczba akcji (mln) 1 335,6 Wartość firmy na akcję (PLN) 17,5 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,1% Cena docelowa 19,0 EV/EBITDA('11) dla ceny docelowej (adj.) 5,1 P/E('11) dla ceny docelowej (adj.) 20,7 Udział TV w EV 38% 4 listopada

9 Rachunek wyników (mln PLN) P 2012P 2013P 2014P Przychody ze sprzedaŝy , , , , , , ,3 zmiana -0,4% -8,8% -5,1% -4,9% -2,8% 0,1% 0,7% Telefonia stacjonarna 6 783, , , , , , ,4 Rozliczenia międzyoperatorskie 966, , , , , , ,0 Telefonia komórkowa 8 023, , , , , , ,0 Transmisja danych 2 479, , , , , , ,9 Pozostałe 878,0 874,0 976,0 914,0 817,0 833,4 850,0 Koszty operacyjne , , , , , , ,8 Wynagrodzenia 2 305, , , , , , ,8 Amortyzacja 4 317, , , , , , ,8 Rozliczenia międzyoperatorskie 2 624, , , , , , ,5 Usługi obce 3 746, , , , , , ,3 Pozostałe 6 287, , , , , , ,2 EBIT 3 313, ,0 908, , , , ,6 zmiana 2,0% -36,7% -56,7% 179,4% -27,1% 9,1% 17,3% marŝa EBIT 18,2% 12,7% 5,8% 17,0% 12,7% 13,9% 16,2% Wynik na działalności finansowej -718,0-500,0-399,0-380,1-365,2-349,2-265,9 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 2 595, ,0 509, , , , ,7 Podatek dochodowy 405,0 315,0 329,7 215,7 282,1 317,0 399,1 Udziałowcy mniejszościowi -2,0-2,0-2,0-2,0-2,0-2,0-2,0 Zysk netto 2 188, ,0 177, , , , ,6 zmiana -3,7% -41,5% -86,1% 993,9% -38,1% 12,4% 26,0% marŝa 12,0% 7,7% 1,1% 13,0% 8,3% 9,3% 11,6% Amortyzacja 4 317, , , , , , ,8 EBITDA 7 630, , , , , , ,4 zmiana -0,7% -17,7% -25,2% 34,1% -13,4% 0,5% 3,2% marŝa EBITDA 42,0% 37,9% 29,9% 42,2% 37,6% 37,7% 38,7% Liczba akcji na koniec roku (mln) 1 335, , , , , , ,6 EPS 1,6 1,0 0,1 1,5 0,9 1,0 1,3 CEPS 4,9 4,1 3,0 4,3 3,6 3,6 3,7 ROAE 12,5% 7,6% 1,1% 13,7% 9,0% 10,5% 13,3% ROAA 6,9% 4,2% 0,6% 7,1% 4,8% 5,5% 7,0% 4 listopada

10 Bilans (mln PLN) P 2012P 2013P 2014P AKTYWA , , , , , , ,9 Majątek trwały , , , , , , ,5 RMK 7,0 7,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe aktywa finansowe 59,0 117,0 131,0 131,0 131,0 131,0 131,0 Rzeczowy majątek trwały , , , , , , ,5 Wartości niematerialne i prawne 6 908, , , , , , ,0 Aktywo podatkowe 417,0 517,0 603,0 543,0 543,0 543,0 543,0 Majątek obrotowy 4 254, , , , , , ,5 Środki pienięŝne 1 640, , , ,4 895, , ,0 RMK 102,0 119,0 94,0 95,4 96,8 98,3 99,8 NaleŜności 1 814, , , , , , ,9 Pozostałe aktywa finansowe 240,0 124,0 305,0 305,0 305,0 305,0 305,0 Zaliczka na podatek dochodowy 166,0 24,0 7,0 7,0 7,0 7,0 7,0 Zapasy 292,0 229,0 272,0 239,7 221,2 220,7 218,9 (mln PLN) P 2012P 2013P 2014P PASYWA , , , , , , ,9 Kapitał własny , , , , , , ,2 Kapitał akcyjny 4 106, , , , , , ,0 Kapitał z emisji akcji 832,0 832,0 832,0 832,0 832,0 832,0 832,0 Kapitał z przesz. środków trw. -704,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 8,0 91,0 21,0 21,0 21,0 21,0 21,0 Zyski zatrzymane , , , , , , ,2 Udziałowcy mniejszościowi 13,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 Zobowiązania długoterminowe 6 585, , , , , , ,7 Dług 5 075, , , , , , ,0 Zobowiązania i rozliczenia między. 873,0 999, ,0 953,4 879,8 877,8 870,5 Rezerwy 578,0 449,0 198,0 198,0 198,0 198,0 198,0 Przychody przyszłych okresów 59,0 53,0 66,0 59,2 54,7 54,6 54,1 Rezerwa na podatek odroczony 4,0 7,0 9,0 9,0 9,0 9,0 9,0 Zobowiązania krótkoterminowe 7 415, , , , , , ,1 Dług 2 100,0 375, ,0 600,0 600,0 600,0 600,0 Zobowiązania i rozliczenia między , , , , , , ,2 Zobowiązania z tyt. Podatku 498,0 490,0 558,0 558,0 558,0 558,0 558,0 Rezerwy 1 220, , , , , , ,0 Przychody przyszłych okresów 524,0 583,0 533,0 468,6 432,5 431,5 427,9 Dług 7 175, , , , , , ,0 Dług netto 5 535, , , , , , ,0 (Dług netto / Kapitał własny) 31,2% 24,3% 23,8% 22,5% 28,4% 21,5% 10,6% (Dług netto / EBITDA) 0,7 0,5 0,6 0,7 0,6 0,5 0,2 BVPS 12,9 12,4 10,9 10,3 9,7 9,5 9,6 4 listopada

11 Przepływy pienięŝne (mln PLN) P 2012P 2013P 2014P Przepływy operacyjne 6 389, , , , , , ,2 EBITDA 7 630, , , , , , ,4 Kapitał obrotowy ,0 94,0 466,0-545,6-129,1-10,7-41,4 Podatek -405,0-315,0-329,7-215,7-282,1-317,0-399,1 Rezerwy 148,0-141,0 783,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 1 166,0-550,5 174,0 8,8 0,0-9,7-24,6 Przepływy inwestycyjne , , , , , , ,1 Przepływy finansowe , , , , , , ,8 Dług 1 243,0-767,0-15, ,0 0,0 0,0 0,0 Dywidenda , , , , , , ,5 Odsetki zapłacone -562,0-400,0-524,8-458,9-393,6-393,6-393,6 Odsetki otrzymane 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 RóŜnice kursowe -94,0-30,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe netto -646,0 596,0-308,0 868,0-773,6 52,1 150,3 Zmiana stanu środków pienięŝnych 998,0 578,0 229,0-929,6-622, , ,4 Środki pienięŝne na koniec okresu 1 640, , , ,4 895, , ,0 DPS (PLN) 2,1 1,5 1,5 2,1 1,5 1,2 1,2 FCF 3 437, , , , , , ,6 (CAPEX / Przychody ze sprzedaŝy) 14,2% 13,2% 17,3% 16,7% 17,2% 14,4% 13,0% Wskaźniki rynkowe P 2012P 2013P 2014P P/E 10,6 18,2 131,3 12,0 19,4 17,3 13,7 P/CE 3,6 4,3 5,9 4,1 4,8 4,8 4,7 P/BV 1,4 1,4 1,6 1,7 1,8 1,8 1,8 P/S 1,3 1,5 1,6 1,6 1,7 1,7 1,7 FCF/EV 11,5% 11,2% 11,4% 10,1% 8,8% 11,0% 12,6% EV/EBITDA 3,9 4,6 6,0 4,4 5,2 5,0 4,5 EV/EBIT 9,0 13,6 31,2 10,9 15,3 13,5 10,9 EV/S 1,6 1,7 1,8 1,9 1,9 1,9 1,8 DYield 11,8% 8,6% 8,6% 12,0% 8,6% 6,9% 6,9% Cena (PLN) 17,4 Liczba akcji na koniec roku (mln) 1 335, , , , , , ,6 MC (mln PLN) , , , , , , ,0 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 13,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 EV (mln PLN) , , , , , , ,0 4 listopada

12 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) Handel Piotr Zybała tel. (+48 22) Deweloperzy Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) Michał Stępkowski tel. (+48 22) Paweł Majewski tel. (+48 22) Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) Kierownik Zespołu Michał RoŜmiej tel. (+48 22) Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 4 listopada

13 Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora rynku dla emitenta. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące TPSA Rekomendacja Trzymaj data wydania kurs z dnia rekomendacji 17,75 WIG w dniu rekomendacji 49592,98 4 listopada