Skarbiec Waga. Komentarz do wyniku we wrześniu 2019 roku Jakub Menc. Mateusz Roda

Transkrypt

1 Jakub Menc zarządzający funduszami akcyjnymi Mateusz Roda młodszy zarządzający Komentarz do wyniku we wrześniu 2019 roku We wrześniu mieliśmy odbicie na giełdach po spadkach w sierpniu. Indeks WIG20 wzrósł o 1,8%, zachowując się podobnie jak indeks akcji rynków wschodzących MSCI Emerging Markets, który wzrósł o 1,7%. Rosły także zagraniczne indeksy: amerykański S&P 500 o 1,7%, technologiczny NASDAQ o 0,5% czy niemiecki DAX o 4,1%. Indeks największych spółek WIG20 był lepszy niż indeks małych spółek swig80, który spadł o 1,1%. Liderem września w gronie największych spółek było LPP, który wzrosło o 15,8% po opublikowaniu lepszych od oczekiwań wyników za drugi kwartał 2019 roku. Najsłabiej zachowywało się JSW spadając o 26,7% z powodu spadku cen węgla koksującego. Porównując rentowności obligacji skarbowych na rynkach bazowych i Polsce na koniec sierpnia i września można by sądzić, że mamy za sobą raczej nudny miesiąc, który przyniósł drobne odbicie rentowności po wakacyjnym rajdzie w dół. Nic bardziej mylnego. Jesień rozpoczęliśmy na rynku bardzo aktywnie, a inwestorzy musieli odrobić lekcje z zmieniania kierunku jazdy na rynku. Z początkiem miesiąca weszły w życie podwyżki taryf celnych z 10 do 15% na import chińskich towarów o wartości 300 mld USD oraz w drodze odwetu cła w wysokości 5-10% na import z USA do Chin o wartości 75mld USD. Zapewne nie są to ostatnie posunięcia obu państw. Obie strony deklarują chęć dialogu, a przynajmniej tak jest to okazywane medialnie. Trzeba pamiętać, że część ceł została odłożona na grudzień. Wrzesień rozpoczęliśmy od pogłębienia tegorocznych minimów rentowności, które do końca miesiąca nie zostały poprawione. W USA 10 -letni benchmark osiągnął w minimum poziom 1,45%, w Niemczech było -0,71%. W Polsce odnotowaliśmy najniżej 1,82%, ale był to poziom wyższy niż dwa dołki w sierpniu. Na koniec miesiąca rentowności benchmarków wyniosły w USA, Niemczech i Polsce odpowiednio 1,66%, -0,57% i 2%. Są to wartości o kilkanaście p.b. wyższe niż na początku miesiąca. We wrześniu otrzymaliśmy kolejne rozczarowujące dane ze strefy euro, a w szczególności z Niemiec, co w dłuższym terminie nie jest optymistycznie dla polskiej gospodarki. Najpierw oczekiwania inwestorów zawiodły informacje o spadku zamówień w przemyśle, czyli filarze niemieckiej gospodarki produkującej dobra inwestycyjne i w pierwszej kolejności cierpiącej na wyhamowaniu światowych inwestycji. Później były dane PMI z przetwórstwa przemysłowego wskazujące, że indeks ten spadł do 44. Do słabych odczytów z przemysłu zdążyliśmy się w tym roku przyzwyczaić, ale słabsze od oczekiwań dane z sektora usług dobiły sentyment rynkowy i wskazują na zarażanie się dotychczas mocno odpornego sektora. Wyczekiwanymi przez rynki wydarzeniami były posiedzenia banków centralnych. We wrześniu ostatni raz posiedzeniu Rady EBC przewodniczył Mario Draghi. Tuż przed i w trakcie trwania konferencji wydawało się, że odchodzący prezes spełnił i to z nadwyżką oczekiwania rynkowe co do pogłębienia luźnej polityki monetarnej. Najważniejszymi decyzjami było obniżenie stopy depozytowej z -0,4% do -0,5%; zakomunikowanie, że stopy utrzymane będą na tym, bądź niższym poziomie stopy procentowe do czasu przekonywującego powrotu inflacji do celu, powrót od 1 listopada do programu skupu aktywów o wartości 20 mld EUR miesięcznie i kontynuowanie aż do początku cyklu zacieśniania polityki pieniężnej. Jedynym ruchem odebranym jako jastrzębi było wprowadzenie w większej niż oczekiwano skali dwustopniowego systemu oprocentowanie rezerw o dobrowolnych. Zgodnie z nim banki mogą przechowywać w EBC depozyty po nieujemnej stopie depozytowej, aby coraz niższe stopy nie uderzały tak mocno w ich rentowność. Ten ostatni czynnik spowodował, że wzrosły obawy, że banki nie będą skłonne kupować więcej obligacji po ujemnej stopie procentowej i doprowadził do mocnego ruchu w górę na rentownościach rynków bazowych, które dzień po konferencji EBC osiągnęły swoje wrześniowe maksimum. Tydzień po obradach EBC odbyło się posiedzenie FED. Zgodnie z oczekiwaniami rynkowymi doszło do obniżki głównej stop procentowej do poziomu 1,75 2,0%. Rynek nie do końca pozytywnie przyjął te informacje i dało się odczuć delikatne rozczarowanie. Kropki pokazały, że w grudniu nie dojdzie do zmiany stóp procentowych i dwóch członków komitetu musiałoby zmienić zdanie żeby do niej doszło. Nie było istotnej zmiany komunikatu, co wskazuje że tegoroczne dwie obniżki nie są przez amerykańskich bankierów centralnych postrzegane jako rozpoczęcie nowego cyklu obniżek, co dyskontował i dalej, ale już z mniejszym prawdopodobieństwem, dyskontuje rynek.

2 Powrót do spadku rentowności był spowodowany przede wszystkim przez dwa czynniki. Pierwszy z nich to zaostrzenie sytuacji na Bliskim Wschodzie. W Arabii Saudyjskie zostały zniszczone dwie instalacje naftowe, a o współudział w tym precedensie USA i Arabia Saudyjska oskarżyły Iran. Oliwy do ognia dolały próby rozpoczęcia procesu impeachmentu wobec prezydenta Trumpa, po tym jak pojawiały się podejrzenia, że Trump naciskał na ukraińskie władze, by rozpoczęły dochodzenie w sprawie syna prawdopodobnego kandydata demokratów w przyszłorocznych wyborach prezydenckich. Poza prezydentem USA problemy ma również premier Wielkiej Brytanii Boris Johnson. Za Kanałem La Manche trwa grecka tragedia wykonaniu brytyjski. Premier Johnson nie zdołał przekonać parlamentarzystów do rozwiązania parlamentu i wcześniejszych wyborów i zawiesił początkowo prace parlamentu do 14 października, co okazało się nielegalne, a obrady zostały wznowione. Ponadto rząd został zobowiązany do kolejnego ponownego o przesunięcia terminu Brexitu jeśli do 19 października nie zostanie wynegocjowana umowa Brexitowa. Na krajowym podwórku światło dziennie we wrześniu ujrzały minutes z sierpniowego spotkania Rady Polityki Pieniężnej. Większość członków RPP opowiada się za stabilizacją stóp w dłuższym okresie. Można oczekiwać, że będzie to co najmniej do końca 2020 roku. Odczyt inflacji CPI za wrzesień wyniósł 2,6%, poniżej konsensu prognoz. Oczekuje się, że inflacja w najbliższych miesiącach będzie rosnąć i maksimum osiągnie w I kw roku a potem wróci w okolice celu inflacyjnego, a nawet poniżej. Takie oczekiwania wykluczają możliwość podniesienia stóp, co sprzyjać będzie polskim obligacjom. Krótko przed wyborami mimo oczekiwanego zwycięstwa partia rządząca na konwencji wyborczej dołożyła kolejne kiełbasy wyborcze w postaci bardzo wyraźnego podniesienia płacy minimalnej w kolejnych latach, podniesienia emerytury minimalnej, wypłatę trzynastej emerytury w każdym roku, a dla niemałej części także czternastej. Cały miesiąc uczestnicy rynku działali w oczekiwaniu na wyrok Europejskiego Trybunału Sprawiedliwości, który miał orzec w kwestii umów kredytowych we frankach szwajcarskich. Interpretacja na korzyść kredytobiorców może negatywnie odbić się na polskiej walucie, obligacjach skarbowych i notowaniach banków. Ta niepewność utrzymywała się do 3 października, kiedy to ogłoszone wyczekiwane. Okazało się, że rynek uznał, iż orzeczenie TSUE w takiej treści jest już zdyskontowane w cenach. Nie oznacza to, że nie zmieni w tej kwestii zdania. Wyniki subfunduszu We wrześniu subfundusz osiągnął stopę zwrotu -1,8%. Na wynik negatywnie wpłynęło przeważanie w amerykańskich spółkach wzrostowych, które mocno spadły z powodu globalnej rotacji aktywów ze spółek wzrostowych do spółek określanych jako value (z niskimi wycenami, nierosnącymi szybko na przychodach). Ta rotacja wynikała z gwałtownego wzrostu rentowności amerykańskich obligacji skarbowych. Portfel instrumentów dłużnych kontrybuował we wrześniu ujemnie do wyniku. Zasadniczy wpływ na to miał spadek cen obligacji Skarbu Państwa. Rentowność obligacji dziesięcioletnich wzrosła w ciągu miesiąca z 1,84% do 2,0%. Portfel papierów korporacyjnych miał niewielki dodatni wpływ. Pozycjonowanie subfunduszu Alokacja w akcje w funduszu jest utrzymywana na poziomie około 45%: Polska 44,5% - w tym kontrakty futures na WIG20 10%, zagranica 0,5% Struktura portfela dłużnego nie uległa dużym zmianom w stosunku do sierpnia. W trakcie miesiąca zredukowane zostało duration, jednak po wzrostach rentowności pojawiła się okazja na odkupienie papierów po niższych cenach. Uważamy, iż krajowe obligacje skarbowe wciąż mają potencjał do dostarczenia ponadprzeciętnej stopy zwrotu. Strategia inwestycyjna Po wzrostach we wrześniu można spodziewać się spadków w październiku, które wykorzystałbym do zainwestowania w polskie akcje. Po słabym 2018 roku i słabym okresie od stycznia do września 2019 roku spodziewam się wzrostów w perspektywie roku, które mogą być przeplatane korektami. Myślę, że

3 najbliższe 12 miesięcy to będzie rok rynków wschodzących, czyli też Polski. Jednak nie panikowałbym, gdyby indeks spadł o 5%. Wykorzystałbym to do dokupienia polskich akcji. Zakładam, że globalna hossa będzie trwała jeszcze około roku. Dlaczego tak uważam? 22 marca odwróciła się krzywa rentowności amerykańskich obligacji skarbowych, co historycznie było dobrym sygnałem zbliżającego się końca hossy. Przez odwrócenie krzywej rentowności rozumiem sytuację, gdy rentowość 3-miesięcznych bonów jest wyższa od rentowności 10-letnich obligacji. Jako globalną hossę traktuję hossę na rynku amerykańskim, ponieważ jest najważniejszy i ma wpływ na pozostałe rynki. Indeks S&P 500 vs odwrócona krzywa rentowności amerykańskich obligacji Przeanalizowałem ostatnich 8 przypadków od 1962 roku, gdy w danej hossie pierwszy raz jednego dnia odwróciła się krzywa rentowności i kiedy w danej hossie przypadał szczyt S&P 500. Wynika z tego, że po pierwszym jednodniowym odwróceniu krzywej szczyt S&P 500 przypadał średnio po 9 miesiącach i był 15% wyżej niż w dniu odwrócenia. Zatem w scenariuszu bazowym szczyt obecnej globalnej hossy powinien przypaść w grudniu 2019 roku. Odwrócona krzywa rentowności* vs szczyt S&P 500 *ujemna różnica rentowności amerykańskich 10-letnich obligacji skarbowych i 3-miesięcznych bonów skarbowych Data odwrócenia Data szczytu S&P 500 Zmiana S&P 500 Liczba dni Liczba miesięcy % % % % % % % % Średnia 15% Źródło: Opracowanie własne na podstawie Bloomberg Oczywiście to tylko średnia i poszczególne przypadki bardzo się różnią. Podczas bańki internetowej krzywa odwróciła się 11 września 1998 roku, a szczyt S&P 500 był 51% wyżej 24 marca 2000 roku, czyli po 18 miesiącach. Pesymistyczny przykład dotyczył 1973 roku. Krzywa odwróciła się 1 czerwca, a szczyt S&P 500 podczas tamtej hossy przypadł 11 stycznia, czyli 5 miesięcy wcześniej. W dniu odwrócenia S&P 500 był 14% niżej niż w szczycie. W trzech ostatnich przypadkach z 1989, 1998 i 2006 roku po pierwszym jednodniowym odwróceniu szczyt S&P 500 przypadał średnio 33% wyżej po 18 miesiącach.

4 Zatem w scenariuszu optymistycznym szczyt obecnej globalnej hossy powinien przypaść we wrześniu 2020 roku. Warto zauważyć, że oczekiwany koniec globalnej hossy w scenariuszu optymistycznym wypada blisko terminu wyborów prezydenckich w Stanach Zjednoczonych (3 listopada 2020 roku). Trumpowi może zależeć, aby do tego czasu amerykańska giełda rosła, ponieważ często na swoim Twitterze ocenia sukces swojej polityki przez pryzmat stopy zwrotu amerykańskiej giełdy. Modyfikacją powyższego sygnału zbliżającego się końca hossy jest moment, gdy krzywa jest odwrócona średnio w ciągu miesiąca, a nie jednego dnia. Stało się to w czerwcu 2019 roku. Taką metodologię stosuje Fed z Nowego Jorku. Co miesiąc na swojej stronie internetowej podaje prawdopodobieństwo recesji w Stanach za rok, które oblicza na podstawie różnicy miesięcznej średniej rentowności 10-letnich obligacji i 3-miesięcznych bonów skarbowych. Ponadto rentowność 3-miesięcznych bonów przekształca na odpowiadającą im rentowność obligacji. Z sierpniowej projekcji wynika, że prawdopodobieństwo recesji za rok wynosi 38%. Przed recesją z 2008 roku prawdopodobieństwo wynosiło 40%. Na podstawie danych nowojorskiego Fedu obliczyłem, że średnio od pierwszego miesięcznego odwrócenia do szczytu S&P 500 mijało 5 miesięcy i szczyt był 6% wyżej niż średnia wartość indeksu z miesiąca odwrócenia. Zatem w scenariuszu bazowym szczyt obecnej globalnej hossy powinien przypaść w listopadzie 2019 roku. Jednak w trzech ostatnich przypadkach z 1989, 2000 i 2006 roku po pierwszym miesięcznym odwróceniu szczyt S&P 500 przypadał średnio 11% wyżej po 8 miesiącach. Zatem w scenariuszu optymistycznym szczyt obecnej globalnej hossy powinien przypaść w lutym 2020 roku. Odwrócona krzywa rentowności* vs szczyt S&P 500 *ujemna różnica miesięcznych średnich rentowności amerykańskich 10-letnich obligacji skarbowych i 3-miesięcznych bonów skarbowych Data odwrócenia Data szczytu S&P 500 Zmiana S&P 500 Liczba miesięcy % % % % % % % % 14 Średnia 6% 5 Źródło: Opracowanie własne na podstawie Bloomberg oraz danych Fed of New York Ktoś mógłby podnieść argument, że wyciąganie wniosków na podstawie 8 odczytów nie jest żadną statystyką. Po prostu nie ma więcej danych, są to najdłuższe dane jakie są dostępne w Bloombergu. Ponadto, można powiedzieć, że tym razem będzie inaczej i dzisiaj nie da się nic prognozować na podstawie krzywej rentowności, ponieważ banki centralne swoimi działaniami takimi jak operation twist zniekształciły krzywą. Warto przypomnieć, że tym razem będzie inaczej jest najdroższym zdaniem w finansach było często wypowiadane przed kolejnymi kryzysami. Historia lubi się powtarzać. Dlaczego jestem pozytywny w perspektywie roku? Po pierwsze zakładam, że dolar może zacząć się osłabiać, co byłoby pozytywne dla rynków wschodzących w tym naszego WIG20. Na poniższym wykresie widać odwrotną zależność pomiędzy kursem USD a zachowaniem akcji rynków wschodzących: jeżeli osłabia się dolar, to rynki wschodzące rosną; a gdy umacnia się dolar, to rynki wschodzące spadają. Np. od 2002 do 2008 roku osłabiał się dolar, co przełożyło się na hossę na rynkach wschodzących w tym na WIG20.

5 Indeks akcji rynków wschodzących vs kurs USD Indeks WIG20 vs kurs USDPLN 5 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0, Uważam, że dolar może zacząć się osłabiać, ponieważ dzisiaj wielu inwestorów oczekuje jego dalszego umocnienia. Patrząc na poniższy wykres można dojść do wniosku, że warto inwestować kontrariańsko, czyli przeciwnie do tłumu i powszechnej opinii. Kurs USD vs pozycjonowanie inwestorów spekulacyjnych na USD Po drugie, polskie spółki są tanie - szczególnie małe. Świadczy o tym duża liczba wezwań ogłaszanych przez głównych akcjonariuszy, inwestorów strategicznych

6 czy fundusze private equity. Ludzie, którzy dorobili się dużego majątku w Polsce po 1989 roku kupują dzisiaj swoje lub konkurencyjne spółki. Uważam, że zarobią na tym pieniądze, ponieważ przez 30 lat robili dobre inwestycje. Po trzecie, nastroje inwestorów są słabe. Indeks Nastrojów Inwestorów obliczany przez Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych znajduje się na niskim poziomie, co kontrariańsko zachęca do kupowania. Podsumowując, oczekuję poprawy wyników subfunduszu w perspektywie roku. Portfel dłużny subfunduszu zgodnie z przyjętą strategią będzie nadal zbudowany przede wszystkim w oparciu o rynek polskich obligacji skarbowych. Konsekwentnie będziemy unikać zwiększania ryzyka kredytowego, subfundusz realizuje ekspozycję na spółki poprzez część akcyjną. Duration portfela pozostanie co do zasady zbliżone do benchmarkowego, jednak będzie dostosowywane do bieżącej sytuacji, tak aby najlepiej wykorzystać ruchy cen. Obecny poziom cen obligacji SP choć wysoki, pozostawia w kontekście sytuacji globalnej miejsce do dalszych wzrostów. Korekcyjne wzrosty rentowności będziemy wykorzystywać do taktycznego zwiększania duration.