Skarbiec III Filar. Komentarz do wyniku we wrześniu 2019 roku Michał Stalmach. Mateusz Roda

Transkrypt

1 Michał Stalmach zarządzający funduszami akcyjnymi Mateusz Roda młodszy zarządzający Komentarz do wyniku we wrześniu 2019 roku Porównując rentowności obligacji skarbowych na rynkach bazowych oraz w Polsce na koniec sierpnia i września można by sądzić, że mamy za sobą raczej nudny miesiąc, który przyniósł drobne odbicie rentowności po wakacyjnym rajdzie w dół. Nic bardziej mylnego. Jesień rozpoczęliśmy na rynku bardzo aktywnie, a inwestorzy musieli odrobić lekcje z zmieniania kierunku jazdy na rynku. Wrzesień rozpoczęliśmy od pogłębienia tegorocznych minimów rentowności, które do końca miesiąca nie zostały poprawione. W USA 10-letni benchmark osiągnął w minimum poziom 1,45%, w Niemczech było to -0,71%. W Polsce odnotowaliśmy najniżej 1,82%, ale był to poziom wyższy niż dwa dołki w sierpniu. Na koniec miesiąca rentowności benchmarków wyniosły w USA, Niemczech i Polsce odpowiednio 1,66%, -0,57% i 2%. Są to wartości o kilkanaście p.b. wyższe niż na początku miesiąca. Wyczekiwanymi przez rynki wydarzeniami były posiedzenia banków centralnych. We wrześniu przedostatni raz posiedzeniu Rady EBC przewodniczył Mario Draghi. Tuż przed oraz w trakcie trwania konferencji wydawało się, że odchodzący prezes spełnił i to z nadwyżką oczekiwania rynkowe odnośnie pogłębienia luźnej polityki monetarnej. Najważniejszymi decyzjami było: (i) obniżenie stopy depozytowej z -0,4% do -0,5%, (ii) zakomunikowanie, że stopy utrzymane będą na tym, bądź niższym poziomie do czasu przekonywującego powrotu inflacji do celu, (iii) powrót od 1 listopada do programu skupu aktywów o wartości 20 mld EUR miesięcznie i kontynuowanie aż do początku cyklu zacieśniania polityki pieniężnej. Jedynym ruchem odebranym jako jastrzębi było wprowadzenie w większej niż oczekiwano skali, dwustopniowego systemu oprocentowania rezerw dobrowolnych. Zgodnie z nim banki mogą przechowywać w EBC depozyty po nieujemnej stopie depozytowej, aby coraz niższe stopy nie uderzały tak mocno w ich rentowność. Ten ostatni czynnik spowodował, że wzrosły obawy, że banki nie będą skłonne kupować więcej obligacji po ujemnej stopie procentowej i doprowadził do mocnego ruchu w górę na rentownościach rynków bazowych, które dzień po konferencji EBC osiągnęły swoje wrześniowe maksimum. Tydzień po obradach EBC odbyło się posiedzenie Fed. Zgodnie z oczekiwaniami rynkowymi doszło do obniżki głównej stop procentowej do poziomu 1,75 2,0%. Rynek nie do końca pozytywnie przyjął te informacje i dało się odczuć delikatne rozczarowanie. Kropki pokazały, że w grudniu nie dojdzie do zmiany stóp procentowych i dwóch członków komitetu musiałoby zmienić zdanie żeby redukcja była możliwa. Nie było istotnej zmiany komunikatu, co wskazuje że tegoroczne dwie obniżki nie są przez amerykańskich bankierów centralnych postrzegane jako rozpoczęcie nowego cyklu, co dyskontował i dalej, ale już z mniejszym prawdopodobieństwem, dyskontuje rynek. Na krajowym podwórku światło dziennie we wrześniu ujrzały minutes z sierpniowego spotkania Rady Polityki Pieniężnej. Większość członków RPP opowiada się za stabilizacją stóp w dłuższym okresie. Można oczekiwać, że będzie to co najmniej do końca 2020 roku. Odczyt inflacji CPI za wrzesień wyniósł 2,6%, poniżej konsensu prognoz. Oczekuje się, że inflacja w najbliższych miesiącach będzie rosnąć i maksimum osiągnie w I kw roku, a potem wróci w okolice celu inflacyjnego, a nawet poniżej. Takie oczekiwania wykluczają możliwość podniesienia stóp, co sprzyjać będzie polskim obligacjom. Powrót do spadku rentowności był spowodowany przede wszystkim przez dwa czynniki. Pierwszy z nich to zaostrzenie sytuacji na Bliskim Wschodzie. W Arabii Saudyjskiej zostały zniszczone dwie instalacje naftowe, a o współudział USA, poszkodowani oskarżyli Iran. Efekt ograniczenie połowy produkcji Arabii Saudyjskiej oraz około 5% światowego wydobycia i największy dzienny wzrost cen czarnego złota od 1988 roku (w pierwszy minutach handlu Brent drożał o 18%, kończąc dzień 11% zwyżką). Warto zauważyć, że atak miał tylko przejściowy wpływ na ceny ropy i nie doprowadził do dalszych wzrostów cen złota, ani istotnych spadków notowań akcji. Drugim ogniskiem były próby rozpoczęcia procesu impeachmentu wobec prezydenta Trumpa, po tym jak pojawiały się podejrzenia, że naciskał na ukraińskie władze,

2 by rozpoczęły dochodzenie w sprawie syna prawdopodobnego kandydata demokratów w przyszłorocznych wyborach prezydenckich. Poza prezydentem USA problemy ma również premier Wielkiej Brytanii Boris Johnson. Za Kanałem La Manche trwa grecka tragedia w wykonaniu brytyjskim. Premier Johnson nie zdołał przekonać parlamentarzystów do rozwiązania parlamentu oraz wcześniejszych wyborów i zawiesił początkowo prace parlamentu do 14 października, co okazało się nielegalne, a obrady zostały wznowione. Ponadto rząd został zobowiązany do kolejnego ponownego przesunięcia terminu Brexitu jeśli do 19 października nie zostanie wynegocjowana umowa Brexitowa. Z początkiem września weszły w życie podwyżki taryf celnych z 10 do 15% na import chińskich towarów o wartości 300 mld USD oraz w drodze odwetu cła w wysokości 5-10% na import z USA do Chin o wartości 75 mld USD. Zapewne nie są to ostatnie posunięcia zwaśnionych państw. Obie strony deklarują chęć dialogu, a przynajmniej tak jest to okazywane medialnie. Trzeba pamiętać, że część ceł została odłożona na grudzień. Za scenariusz bazowy przyjmuję, że prezydent D. Trump poprzez kontrolowany kryzys w relacjach z Chinami będzie wywierał presję na Fed, aby ten kontynuował obniżki stóp procentowych. Zawarcie przysłowiowego deala na początku roku wyborczego, zwiększyłoby potencjalne szansę na reelekcję urzędującego prezydenta. Przechodząc stricte na rynek akcji, wrzesień był miesiącem wyjątkowym. O ile na pierwszy rzut oka może się wydawać, że indeksy spokojnie rosły (DAX +4,1%, DJIA +2,1%, S&P ,9%, Nasdaq ,83%) to pod powierzchnią doszło do zjawiska znanego jako rotacja value growth. W jego ramach spółki wzrostowe doświadczyły silnej przeceny (spadki dochodziły często do 30%), a spółki postrzegane jako wartość zyskiwały, co odbywało się przy znacznie podwyższonej zmienności. Powodów takiego zachowania się rynków możemy znaleźć wiele, jednakże warto zwrócić uwagę jak silne w ostatnim czasie były spółki wzrostowe nad tymi charakteryzowanymi jako wartość. Ich siłę oraz skalę rotacji najlepiej obrazuje wykres indeksu Russel 1000 Value/Growth Total Return Index, który odzwierciedla relację stopy zwrotu spółek typu value do spółek typu growth (wykres poniżej). Podsumowując spółki dynamicznie rosnące na przychodach, lubiane przez inwestorów, które najczęściej są w długoterminowym trendzie wzrostowym, ale są również wysoko a nawet często bardzo wysoko wyceniane (nawet ponad 10x roczne przychody) doświadczały dynamicznej przeceny. Z kolei spółki o najniższym poziomie mnożników wyceny, miały swój zdecydowanie lepszy czas. Bardzo ciężko jednoznacznie stwierdzić, czy jest to fundamentalna zmiana czy jedynie korekta w trwającej od kilku lat tendencji. RU1VGT Index styczeń 2019 wrzesień 2019 Źródło: Skarbiec TFI na podstawie danych z Bloomberg

3 Ważnymi wrześniowymi danymi z perspektywy polskiej gospodarki, w tym części spółek z GPW, były rozczarowujące figury z Niemiec. Najpierw oczekiwania inwestorów zawiodły informacje o spadku zamówień w przemyśle, czyli filarze niemieckiej gospodarki produkującej dobra inwestycyjne i w pierwszej kolejności cierpiącej na wyhamowaniu światowych inwestycji. Później były dane PMI z przetwórstwa przemysłowego wskazujące, że indeks ten spadł do 44 pkt. Do słabych odczytów z przemysłu zdążyliśmy się w tym roku przyzwyczaić, ale słabsze od oczekiwań dane z sektora usług dobiły sentyment rynkowy i wskazują na zarażanie się dotychczas mocno odpornego sektora. Pragnę jednak przypomnieć, że od wielu kwartałów unikamy krajowych spółek przemysłowych, koncentrując się przede wszystkim na pozytywnych ogólnoświatowych oraz lokalnych trendach, budując ekspozycję w oparciu o spółki z sektorów: bankowego, ubezpieczeniowego, IT, ochrony zdrowia oraz szeroko rozumianego konsumenta. Średnie wynagrodzenie w większości krajowych spółek w portfelu jest często nawet ponad dwukrotnie wyższe niż średnia pensja, dlatego nie powinny być one również w istotnym stopniu dotknięte przez zapowiadane przez rząd stopniowe podwyżki płacy minimalnej (do 4 tys. PLN w 2023 r.). Beneficjentami tych zmian mogą być w mojej opinii m.in. spółki z sektora handlu spożywczego, jako konsumpcja pierwszego wyboru, gdzie dodatkowe przychody przeważą nad wzrostem wynagrodzeń (charakteryzują się one jednymi z niższych płac spośród spółek GPW). Zapewne firmy będą starały się kompensować sobie wyższe koszty wzrostem cen produktów. Mogą jednak podejmować również inne działania dostosowawcze jak przyspieszyć odwlekane inwestycje w automatyzację czy zmiany wynagrodzenia pomiędzy częścią stałą, a zmienną/premiową, a w negatywnym scenariuszu ograniczanie części etatów. Podsumowując podwyżka płacy minimalnej jest dobrym ruchem politycznym, gdzie ciężar finansowy przesuwa się w stronę przedsiębiorców, a nie budżetu Państwa. Uważam jednak, że nie będzie on miał istotnego negatywnego przełożenia na spółki z GPW. Kolejne elementy kiełbasy wyborczej ze strony partii rządzącej to podniesienie emerytury minimalnej, wypłata trzynastej emerytury w każdym roku, a dla niemałej części także czternastej. Na krajowym podwórku we wrześniu, zyskując 1,9%, najlepiej radził sobie WIG20 (1,3% w USD, nieznacznie poniżej 1,9% dla MSCI EM), wpierany zachowaniem sektora bankowego (WIG-Banki wzrósł o 1,6%). Znacznie słabiej zachowywały się indeksy misiowe. MWIG40 zakończył miesiąc 1,8% pod kreską, natomiast tegoroczna gwiazda swig80 stracił 1,1%. Cały miesiąc uczestnicy rynku działali w oczekiwaniu na wyrok Europejskiego Trybunału Sprawiedliwości, który miał orzec w kwestii umów kredytowych we frankach szwajcarskich. Interpretacja na korzyść kredytobiorców mogła negatywnie odbić się na polskiej walucie, obligacjach skarbowych i notowaniach banków. Ta niepewność utrzymywała się do 3 października, kiedy to nastał sądny dzień. Rynek walutowy oraz dłużny zachowały się stabilnie. Z kolei rynek akcji doświadczył bardzo dużej zmienności. Dość powiedzieć, że tuż przed ogłoszeniem wyroku Bank Millennium zyskiwał spekulacyjnie 10%, kończąc dzień blisko 8% spadkiem, a kolejnego dnia zyskując ponad 3%. Wyrok TSUE stanowi, że W zawartych w Polsce umowach kredytu indeksowanego do waluty obcej, nieuczciwe warunki umowy dotyczące różnic kursowych nie mogą być zastąpione przepisami ogólnymi polskiego prawa cywilnego. Jeżeli po usunięciu nieuczciwych warunków charakter i główny przedmiot tych umów może ulec zmianie w zakresie, w jakim nie podlegałyby one już indeksacji do waluty obcej równocześnie podlegając stopie oprocentowania opartej na stopie obowiązującej w odniesieniu do tej waluty, prawo Unii nie stoi na przeszkodzie unieważnieniu tych umów. Należy mieć na uwadze, że nie mamy do czynienia z żadnym rozwiązaniem systemowym, a każdy przypadek będzie rozpatrywany indywidualnie. Dlatego kluczowe dla dalszego rozwoju sytuacji będzie orzecznictwo w sprawach, które znajdują się już w II instancji. Zakładam, że jeśli statystyka wygrywających przechyli się na stronę klientów (dotychczas pozytywne wyroki jedynie w ok. 10% przypadków), liczba decydujących się wziąć sprawy w swoje ręce będzie dynamicznie rosła. W efekcie banki zaczną w przyszłym roku tworzyć rezerwy, ale jedynie na toczące się postępowania. Nie można wykluczyć, że widząc niekorzystny bieg spraw kredytodawcy będą kierować propozycje ugodowe do swoich klientów. Tym samym proces będzie rozłożony na lata i nie doprowadzi do kryzysu w sektorze.

4 Wyniki subfunduszu We wrześniu stracił 1,8%, plasując się na końcu grupy porównawczej. W części akcyjnej negatywnie kontrybuowała ekspozycja na wzrostowe spółki amerykańskie, europejskie spółki biotechnologiczne oraz krajowi producenci gier. Ujemnie na wyniki wpłynął również portfel instrumentów dłużnych. Zasadniczy wpływ na to miał spadek cen obligacji Skarbu Państwa. Rentowność obligacji dziesięcioletnich wzrosła w ciągu miesiąca z 1,84% do 2,0%. Portfel papierów korporacyjnych miał niewielki dodatni wpływ. Pozycjonowanie subfunduszu W celu ograniczenia zmienności alokacja w akcje została obniżona do poziomu około 40%, poprzez rezygnację z najbardziej ryzykownych, rozumianych jako najwyżej wycenianych, składników portfela. W dalszym ciągu blue chips, misie oraz ekspozycja zagraniczna stanowią w przybliżeniu po 1/3 części udziałowej. Z kolei struktura portfela dłużnego nie uległa dużym zmianom w stosunku do sierpnia. W trakcie miesiąca zredukowane zostało duration, jednak po wzrostach rentowności pojawiła się okazja na odkupienie papierów po niższych cenach. Uważamy, iż krajowe obligacje skarbowe wciąż mają potencjał do dostarczenia ponadprzeciętnej stopy zwrotu. Strategia inwestycyjna 24 października sezon wyników za 3Q 19 rozpoczną PKN Orlen oraz Kruk. Poprzedni był udany dla spółek, kiedy to po pięciu słabszych okresach, gdy na poziomie zagregowanych, raportowanych danych wyniki w większości wypadków spadały, w końcu zyski wzrosły, i to solidnie bo o blisko 9%. 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Źródło: Skarbiec TFI na podstawie danych z Bloomberg Prognozy domów maklerskich wskazują na utrzymanie pozytywnej tendencji w kolejnych kwartałach, co stanowiłoby wsparcie dla notowań spółek, tym bardziej w środowisku niskich wycen. Portfel dłużny subfunduszu zgodnie z przyjętą strategią będzie nadal zbudowany przede wszystkim w oparciu o rynek polskich obligacji skarbowych. Konsekwentnie będziemy unikać zwiększania ryzyka kredytowego, subfundusz realizuje ekspozycję na spółki poprzez część akcyjną. Duration portfela pozostanie co do zasady zbliżone do benchmarkowego, jednak będzie dostosowywane do bieżącej sytuacji, tak aby najlepiej wykorzystać ruchy cen. Obecny poziom cen obligacji SP pozostawia w kontekście sytuacji globalnej miejsce do dalszych wzrostów. Korekcyjne wzrosty rentowności będziemy wykorzystywać do taktycznego zwiększania duration. Na początku października prezes PFR p. Paweł Borys poinformował, że średnia partycypacja w pierwszych ośmiu firmach w programie PPK wynosi 62%. W mojej ocenie to bardzo dobry wynik. Zakładam że w I fazie (spółki powyżej 250 zatrudnionych) początkowa partycypacja będzie niska i znajdzie się poniżej zakładanych przez rząd 50%. Z naszych spotkań z przedstawicielami pracowników wynika, że po reformie OFE nie mają oni zaufania do państwa i systemu emerytalnego, a często nie są nawet w ogóle zainteresowani poznaniem zasad funkcjonowania nowego programu. Najważniejsza jest obecnie edukacja i przełamanie niezrozumienia, że PPK nie jest systemem emerytalnym powiązanym z ZUS, a programem długoterminowego, systematycznego

5 oszczędzania. Przekonanie, że środki gromadzone na rachunku są prywatne i na wyciągnięcie ręki, czyli dostępne w każdej chwili, choć największe korzyści uzyskujemy jeśli zdecydujemy się na ich utrzymaniu do 60 roku życia. Dlatego uważamy, że dużo zależy od nastawienia pracodawcy i formy komunikacji, którą zaakceptuje. Jeśli zgodzi się na szerszą edukację pracowników m.in. umożliwiając dłuższy czas szkoleń, dostęp do organizowanych przez nas dyżurów i większą nazwijmy to akcję plakatową, jest szansa, na wzrost świadomości i poznania korzyści jakie niosą ze sobą PPK. Z kolei jeśli zdecyduje się wypełnić obowiązek informacyjny jedynie przez proste ulotki, wtedy świadomość i partycypacja będzie najczęściej zdecydowanie niższa. Należy w tym miejscu pamiętać, że PPK jest dodatkowym obciążeniem finansowym dla firm, dlatego może warto byłoby się zastanowić czy nie należałoby tego kosztu w jakieś formie pracodawcom skompensowań. Pierwsze na myśl przychodzą oczywiście ulgi podatkowe. Wracając do edukacji, w społeczeństwie brakuje świadomości odnośnie zachodzących zmian demograficznych w ich efekcie w ciągu kolejnych 40 lat prognozowana stopa zastąpienia ma spaść o połowę do zaledwie 25% wartości ostatniej pensji, co może być niewystarczające dla utrzymania poziomu życia jakiego oczekujemy. Wydaje się, że same instytucje finansowe nie będą w stanie wykształcić tej świadomości. Konieczna jest tu szeroka kampania informacyjna ze strony państwa. Rosnącej stopniowo partycypacji w PPK uparujemy w przysłowiowej poczcie pantoflowej, kiedy to uczestnicy programu będą dzielić się informacjami nt. gromadzonych stopniowo środków i realnej możliwości ich wypłaty. Przechodząc do zagrożeń, lokalnie ryzykiem pozostaje sytuacja światowych przepływów do funduszy kierowanych na rynki Emerging Markets choć można sobie również wyobrazić, że długo oczekiwane osłabienie USD będzie przysłowiowym kopniakiem do wzrostów naszego ociężałego rynku, nawet przy braku wzrostów za oceanem. Ryzykiem dla świata jest scenariusz, że w przypadku reelekcji D. Trump po okresie wyciszenia powróci do wojny handlowej ze wzmożoną siłą.