Relpol S.A. EBITDA 16,19 16,52 13,40 15,34 16,40 17,06 ul. Pu³awska 15

Transkrypt

1 GPW: RLP REUTERS: REPL WA BLOOMBERG: RLP PW Raport analityczny Relpol S.A. Kupuj 65,00 PLN Re lpol lis 12-sty 23-mar 08-cze 18-sie 27-paź RLP wig znormalizowany Dane podstawowe cena rynkow a (PLN) 52,90 kurs docelow y (PLN) 65,00 w ycena DCF (PLN) 63,60 min 52 tyg (PLN) 47,30 max 52 tyg (PLN) 88,90 kapitalizacja (mln PLN) 45,24 EV (mln PLN) 72,94 liczba akcji (tys. szt.) 855 free float 42,2% free float (mln PLN) 19,07 śr. obrót/msc (mln PLN) 3,88 Zmiana kursu RLP WIG 1 miesiąc 5,8% 5,5% 3 miesiące -11,2% 8,3% 6 miesięcy -13,3% 31,1% 12 miesięcy -41,2% 32,7% Akcjonariat % akcji i głosów Jędrzejew ski Leszek 15,67 ING TFI 10,15 OFE Skarbiec-Emerytura 8,45 Commercial Union IM 7,29 Skarbiec TFI 5,54 OFE Generali 5,51 Piontek Bogumił 5,24 Wycena i rekomendacja W oparciu o za³o enia przedstawione w raporcie wyceniamy spó³kê na 54,4 mln PLN, czyli oko³o 63,60 PLN na 1 akcjê (model DCF). Wycena porównawcza daje przedzia³ wartoœci 1 akcji od 45,20 PLN do 80,80 PLN w zale noœci od zastosowanego wskaÿnika, przy œredniej na poziomie 65,00 PLN. W naszej ocenie, po publikacji wyników za III kwarta³ br. oraz korekcie w dó³ tegorocznej prognozy przychodów ze sprzeda y i EBIT, w zasadzie wyczerpa³y siê wszystkie negatywne informacje dla Relpolu. Istnieje du e prawdopodobieñstwo znacz¹cej poprawy wyników finansowych spó³ki w przysz³ym roku nawet przy utrzymaniu kursu EUR/ PLN na poziomie roku bie ¹cego. Wed³ug naszych obliczeñ, po uwzglêdnieniu ryzyka przegranego sporu z fiskusem, potencja³ wzrostu kursu akcji wynosi w chwili obecnej ponad 20%. W zwi¹zku z tym rekomendujemy kupno akcji spó³ki z kursem docelowym na poziomie 65,00 PLN. Ewentualne wygranie sporu z fiskusem zwiêkszy wartoœæ spó³ki o oko³o 18% z 63,50 PLN do 75,30 PLN za 1 akcjê w przypadku modelu DCF. Z kolei w przypadku wyceny porównawczej wzrost wyceny wyniesie oko³o 14%, a œrednia wartoœæ jednej akcji zwiêkszy siê z 65,00 PLN do 73,80 PLN. Strategia rozwoju Wartoœæ europejskiego rynku przekaÿników to oko³o 700 mln EUR (w tym ponad 2/3 stanowi¹ rynki niemiecki, francuski, brytyjski i w³oski). W ocenie zarz¹du spó³ki mo liwe jest osi¹gniêcie oko³o 6% udzia³u w tym rynku, co przek³ada siê na sprzeda rz¹du oko³o 40 mln EUR w skali roku. Spó³ka planuje to osi¹gn¹æ zarówno poprzez ekspansjê geograficzn¹, jak i ekspansjê produktow¹. Ekspansja geograficzna polega na rozwoju sieci sprzeda y w krajach o najwiêkszym potencjale (Niemcy, Francja, Wielka Brytania, W³ochy), miêdzy innymi poprzez powo³anie spó³ek zale nych, które bêd¹ realizowaæ sprzeda pod mark¹ w³asn¹ Relpolu. Ekspansja produktowa polega przede wszystkim na wprowadzaniu na rynek nowych grup produktowych, ale tak e na nawi¹zaniu wspó³pracy z producentami chiñskimi w celu uzupe³nienia oferty o nowe produkty sprzedawane pod mark¹ Relpol. W 2005 roku spó³ka wprowadzi³a do oferty handlowej kilkanaœcie nowych produktów w ró nych grupach przekaÿników. Wyniki finansowe Oczekujemy, e dziêki realizacji zamierzeñ strategicznych przychody ze sprzeda y bêd¹ rosn¹æ w najbli szych latach w œredniorocznym tempie 6% przy za³o eniu stabilnego kursu EUR/PLN na poziomie zbli onym do tegorocznej œredniej (4,00). Dziêki zaplanowanej redukcji kosztów, a tak e wiêkszemu wolumenowi sprzeda y w nastêpstwie rozwoju zagranicznej sieci sprzeda y, Relpol powinien w 2006 roku poprawiæ zysk na sprzeda y o prawie 2,5 mln PLN w stosunku do roku bie ¹cego (z ponad 5,9 mln PLN do 8,4 mln PLN). Zgodnie z naszymi obliczeniami 5% odchylenie œredniego kursu EUR/PLN od bazowego poziomu 4,00 wp³ynie na zmianê zysku na sprzeda y o oko³o 1,3 mln PLN. Nawet przy kursie 3,62 EUR/PLN spó³ka zdo³a³aby w roku przysz³ym osi¹gn¹æ tegoroczny zysk na sprzeda y, zaœ przy kursie 4,28 EUR/PLN mo liwe by³oby wypracowanie poziomu z roku Poprzednie rekom. data kurs Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN p 2006p 2007p 2008p Sprzedaż 101,29 102,03 91,50 97,00 102,82 108,99 Bankowy Dom Maklerski PKO BP S.A. EBITDA 16,19 16,52 13,40 15,34 16,40 17,06 ul. Pu³awska 15 EBIT 10,37 10,86 6,80 8,40 9,20 9, Warszawa tel. (0-22) Zysk netto 4,48 6,68 4,70 5,50 6,10 6,50 EPS (PLN) 5,24 7,81 5,50 6,43 7,13 7,60 Analityk: DPS (PLN) 2,50 2,75 2,50 4,20 4,70 5,00 Sebastian S³omka tel. (0-22) CEPS (PLN) 12,05 14,43 13,21 14,55 15,55 16,21 sebastian.slomka@pkobp.pl P/E 10,1 6,8 9,6 8,2 7,4 7,0 P/BV 1,35 1,17 1,10 1,01 0,96 0,91 Informacje na temat powi¹zañ pomiêdzy BDM a EV/EBITDA 4,5 4,4 5,4 4,8 4,4 4,3 spó³k¹ znajduj¹ siê na ostatniej stronie niniejszego opracowania p - prognoza BDM PKO BP S.A.

2 Za³o enia modelu finansowego Ogólne tendencje rynkowe Rynek przekaÿników na œwiecie jest rynkiem dojrza³ym cechuj¹cym siê raczej niewielkim tempem rozwoju. Œrednioroczne tempo jego wzrostu szacuje siê na 3-5%. G³ówne tendencje i cechy charakteryzuj¹ce rynek przekaÿników to: konkurencja o charakterze cenowym przy porównywalnej jakoœci wszystkich produktów dostêpnych na rynku, sta³a tendencja obni ki cen wraz z udoskonalaniem procesu technologicznego, miniaturyzacj¹ wyrobów i redukcj¹ kosztów wytworzenia, du a iloœæ ma³o znanych producentów z Chin, du a dynamika rynku pod wzglêdem fuzji i akwizycji, dominacja sprzeda y w trybie indywidualnie uzgadnianych kontraktów, dwa g³ówne kana³y dystrybucji: bezpoœredni pod w³asn¹ mark¹ oraz za poœrednictwem sieci dystrybucyjnych pod mark¹ w³asn¹ lub obc¹, du a ró norodnoœæ bran owa odbiorców skutkuj¹ca brakiem wra liwoœci na koniunkturê w pojedynczym sektorze gospodarki, silne bariery wejœcia na rynek (miêdzy innymi ze wzglêdu na markê produktów, przyzwyczajenie klientów oraz sposób kontraktacji). Powy sza charakterystyka powoduje, e rynek przekaÿników jest rynkiem bardzo trudnym, ale z drugiej strony wzglêdnie bezpiecznym dla producentów o ugruntowanej marce, dysponuj¹cych szerok¹ gam¹ produktów i cechuj¹cych siê relatywnie niskimi kosztami produkcji. Sprzeda Wartoœæ europejskiego rynku przekaÿników to oko³o 700 mln EUR (w tym ponad 2/3 stanowi¹ rynki niemiecki, francuski, brytyjski i w³oski). W ocenie zarz¹du spó³ki mo liwe jest osi¹gniêcie oko³o 6% udzia³u w tym rynku, co przek³ada siê na sprzeda rz¹du oko³o 40 mln EUR w skali roku. Spó³ka planuje to osi¹gn¹æ zarówno poprzez ekspansjê geograficzn¹, jak i ekspansjê produktow¹. Ekspansja geograficzna polega na rozwoju sieci sprzeda y w krajach o najwiêkszym potencjale (Niemcy, Francja, Wielka Brytania, W³ochy), miêdzy innymi poprzez powo³anie spó³ek zale nych, które bêd¹ realizowaæ sprzeda pod mark¹ w³asn¹ Relpolu. Dzia³ania spó³ki w tym zakresie ju przynosz¹ efekty. Od pocz¹tku roku spó³ka notuje wzrost wolumenu sprzeda y, choæ przychody ze sprzeda y s¹ ni sze ni przed rokiem ze wzglêdu na znacz¹cy spadek kursu EUR/ PLN. Ponadto aktywnoœæ spó³ki na rynkach zagranicznych zaowocowa³a podpisaniem w paÿdzierniku br. nowego kontraktu z firm¹ SHC GmbH, znanym niemieckim dystrybutorem z bran y elektrotechnicznej. Na mocy piêcioletniego kontraktu SHC bêdzie prowadziæ dystrybucjê produktów pod mark¹ Relpol na rynkach niemieckim, austriackim i szwajcarskim. Szacunkowa wartoœæ kontraktu to oko³o 10,8 mln EUR, czyli oko³o 43 mln PLN. Kontrakt ten powinien zatem zwiêkszyæ sprzeda œrednio o 8,6 mln PLN rocznie przy za³o eniu stabilnego kursu walutowego. Ekspansja produktowa polega przede wszystkim na wprowadzaniu na rynek nowych grup produktowych, ale tak e na nawi¹zaniu wspó³pracy z producentami chiñskimi w celu uzupe³nienia oferty o nowe produkty sprzedawane pod mark¹ Relpol. W 2005 roku spó³ka wprowadzi³a do oferty handlowej kilkanaœcie nowych produktów w nastêpuj¹cych grupach przekaÿników: miniaturowych elektromagnetycznych, subminiaturowych, przemys³owych ma³ogabarytowych, czasowych oraz w grupie styczników. Powinno to prze³o yæ siê na wzrost sprzeda y w nastêpnych kwarta³ach. Strategia spó³ki w zakresie ekspansji geograficznej i produktowej powinna w naszej ocenie doprowadziæ do istotnego wzrostu sprzeda y w d³ugim terminie. Zak³adamy, e poziom sprzeda y rzêdu 40 mln EUR spó³ka osi¹gnie w perspektywie najbli szych 10 lat. Oznacza to wzrost o prawie 80% w stosunku do roku bie ¹cego, czyli oko³o 6,0% œredniorocznie. Przy czym najwiêksze zmiany w strukturze sprzeda y nast¹pi¹ w roku przysz³ym. Znacz¹co wzroœnie sprzeda na rzecz SHC ze wzglêdu na fakt, e bêdzie to pierwszy pe³ny rok realizacji kontraktu podpisanego z tym dystrybutorem w paÿdzierniku br.. Jednoczeœnie o oko³o 6-7 mln PLN powinna zmniejszyæ siê sprzeda na rzecz firmy Schneider, najwiêkszego z dotychczasowych odbiorców. Schneider przej¹³ niedawno amerykañskiego producenta przekaÿników Magnecraft i w zwi¹zku z tym rezygnuje z zakupu w Relpolu niektórych asortymentów. 2

3 Ze wzglêdu na wysoki udzia³ eksportu bardzo istotne znaczenie dla poziomu realizowanej sprzeda y ma kurs EUR/PLN. W naszym modelu finansowym za³o yliœmy, e bêdzie on sta³y w ca³ym okresie prognozy i wyniesie œrednio 4,00 PLN, a wiêc mniej wiêcej tyle, ile w roku bie ¹cym. Przy zak³adanym stabilnym poziomie kursu EUR/PLN w okresie prognozy, motorem przychodów ze sprzeda y bêdzie wy³¹cznie wzrost wolumenu sprzeda y. Wœród g³ównych czynników ryzyka zwi¹zanych z poziomem realizowanej sprzeda y, które mog¹ zagroziæ realizacji naszych prognoz, nale y wymieniæ: wzrastaj¹ce ryzyko kursowe - ze wzglêdu na ekspansjê zagraniczn¹ spodziewamy siê, e docelowy udzia³ eksportu w przychodach wzroœnie z oko³o 70% w roku bie ¹cym do oko³o 85% w 2015 roku, zaœ w poszczególnych latach od 30% do 40% sprzeda y w EUR nie bêdzie zabezpieczona kosztami importu ponoszonymi w tej walucie ryzyko du ych klientów - trzech najwiêkszych odbiorców spó³ki generuje oko³o 37% przychodów ze sprzeda y (przed zmniejszeniem o oko³o po³owê dostaw na rzecz Schneidera pocz¹wszy od 2006 roku), a zatem utrata jednego z nich mo e w istotny sposób odbiæ siê na wynikach finansowych spó³ki. Koszty Przy za³o eniu stabilizacji kursu EUR/PLN na poziomie roku 2005 spó³ka mo e poprawiæ rentownoœæ jedynie poprzez redukcjê kosztów. Kluczowe znaczenie ma tutaj przeniesienie produkcji asortymentu z du ym udzia³em pracy rêcznej do spó³ek zale nych na Ukrainê i na Litwê ze wzglêdu na ni sze koszty pracy w tych krajach. W Polsce pozostanie zaœ tylko produkcja w pe³ni zautomatyzowana. Dziêki temu spó³ka planuje zaoszczêdziæ oko³o 1,5 mln PLN pocz¹wszy od 2006 roku. Dodatkowe oszczêdnoœci mog¹ pojawiæ siê tak e dziêki sprzeda y zbêdnego maj¹tku w Zielonej Górze. Przedstawione przez zarz¹d oficjalne prognozy wyników finansowych na rok bie ¹cy uwzglêdniaj¹ zysk na sprzeda y tego maj¹tku w kwocie oko³o 1 mln PLN. Nasze prognozy zosta³y zaœ sporz¹dzone z wy³¹czeniem tej transakcji. Wyniki finansowe i ich wra liwoœæ na zmianê kursu EUR/PLN Zgodnie z przedstawionymi za³o eniami modelu finansowego wra liwoœæ wyników finansowych spó³ki na zmianê kursu EUR/PLN w kolejnych latach powinna wzrastaæ. W chwili obecnej kluczowe s¹ jednak wyniki finansowe, jakie Relpol mo e osi¹gn¹æ w roku przysz³ym. To od nich bêdzie zale eæ, czy spó³ka odzyska zaufanie inwestorów po tegorocznym za³amaniu kursu EUR/PLN (a w konsekwencji tak e wyników finansowych). Prognozuj¹c wyniki finansowe na rok 2006, a tak e na lata kolejne, przyjêliœmy naszym zdaniem konserwatywne za³o enie, e kurs EUR/PLN bêdzie kszta³towa³ siê na poziomie œredniej roku bie ¹cego, czyli oko³o 4,00. Wed³ug naszych kalkulacji zysk na sprzeda y w roku przysz³ym mo e wzrosn¹æ o prawie 2,5 mln PLN (z ponad 5,9 mln PLN do 8,4 mln PLN) wy³¹cznie dziêki wy szemu wolumenowi sprzeda y oraz redukcji kosztów. Zgodnie z naszymi obliczeniami 5% odchylenie œredniego kursu EUR/PLN od bazowego poziomu 4,00 wp³ynie na zmianê zysku na sprzeda y o oko³o 1,3 mln PLN. Przy kursie 3,62 EUR/PLN spó³ka zdo³a³aby w roku przysz³ym osi¹gn¹æ tegoroczny zysk na sprzeda y, zaœ przy kursie 4,28 EUR/PLN mo liwe by³oby wypracowanie poziomu z roku Wra liwość zysku na sprzeda y na zmianę kursu EUR/PLN w 2006 roku kurs EUR zysk na sprzeda y (mln PLN) kurs EUR zysk na sprzeda y (mln PLN) 3,50 5,19 4,00 8,40 3,55 5,51 4,05 8,72 3,60 5,83 4,10 9,04 3,65 6,15 4,15 9,36 3,70 6,47 4,20 9,69 3,75 6,79 4,25 10,01 3,80 7,11 4,30 10,33 3,85 7,44 4,35 10,65 3,90 7,76 4,40 10,97 3,95 8,08 4,45 11,29 4,00 8,40 4,50 11,61 `ród³o: BDM PKO BP S.A. 3

4 Wycena W oparciu o przedstawione za³o enia wyceniamy spó³kê na 54,4 mln PLN, czyli oko³o 63,60 PLN na 1 akcjê (model DCF). Wycena porównawcza daje przedzia³ wartoœci 1 akcji od 45,20 PLN do 80,80 PLN w zale noœci od zastosowanego wskaÿnika, przy œredniej na poziomie 65,00 PLN. Wycena porównawcza zosta³a sporz¹dzona w oparciu o œrednie wskaÿniki rynkowe dla grupy europejskich spó³ek reprezentuj¹cych szeroko pojêty sektor elektrotechniczny. Szczegó³y wyceny porównawczej przedstawiamy w poni szej tabeli, model DCF znajduje siê zaœ w dalszej czêœci raportu. P/E EV/EBITDA EV/EBIT EV/Sales Wycena porównawcza Kraj Ticker Batenburg Beheer Holandia BATEN NA 10,91 9,21 5,06 4,55 6,50 5,69 0,35 0,33 Carbone Lorraine Francja CRL FP 13,94 11,91 7,73 6,93 11,15 9,76 1,07 1,04 Cembre SpA W³ochy CMB IM 14,37 13,24 3,77 3,57 6,77 5,86 1,27 1,21 Clarke PLC W. Brytania CTO LN 14,89 12,35 7,52 6,06 7,70 6,51 0,48 0,44 Dewhurst PLC W. Brytania DWHA LN 8,46 8,21 2,45 2, ,39 0,38 Gewiss SpA W³ochy GEWS IM 17,80 16,34 7,57 7,08 10,37 11,06 1,83 1,73 Laird Group PLC W. Brytania LARD LN 14,40 12,04 8,58 7,80 11,41 8,90 1,45 1,34 Narkes Elektriska AB Szwecja NEAB SS 21,55 15,45 7,90 5,83 9,50 6,76 0,58 0,54 Nordisk Solar Co Dania NSCO DC 15,40 13,10 6,27 5,45 7,61 6,52 0,56 0,54 Oglesby and Butler Group PLC Irlandia OGB ID 10,91 10,91 5,78 5, ,49 0,49 Saia-Burgess Electronics Szwajcaria SBEN SW 17,43 15,09 6,58 6,00 9,85 8,90 1,19 1,12 Somfy SA Francja SO FP 14,92 13,66 8,90 8,40 11,07 10,61 2,15 2,04 Vossloh AG Niemcy VOS GR 13,47 10,95 7,55 6,30 9,70 7,84 0,90 0,78 Mediana 14,40 12,35 7,52 6,00 9,70 7,84 0,90 0,78 Wartoœæ Relpol S.A. mln PLN 62,86 69,12 38,62 51,72 Wartość 1 akcji PLN 73,50 80,80 45,20 60,50 Œrednia wartoœæ spó³ki 55,58 mln PLN Średnia wartość 1 akcji 65,00 PLN `ród³o: BDM PKO BO S.A., Bloomberg Spór z Urzêdem Kontroli Skarbowej i ewentualny wp³yw jego rozstrzygniêcia na wycenê Spór z UKS toczy siê ju od ponad czterech lat. Oto jego historia: w 2001 roku UKS po przeprowadzeniu kontroli skarbowej w spó³ce zakwestionowa³ sposób rozliczenia transakcji zakupu i sprzeda y w latach akcji funduszu inwestycyjnego Reiffeisen Sardus i ustali³ wysokoœæ zobowi¹zania podatkowego w kwocie 3,3 mln PLN oraz odsetek od tego zobowi¹zania w kwocie 0,8 mln PLN, w maju 2002 roku po odwo³aniu spó³ki Izba Skarbowa w Zielonej Górze uchyli³a decyzjê UKS w ca³oœci i przekaza³a j¹ do ponownego rozpatrzenia przez organ pierwszej instancji, we wrzeœniu 2003 roku po przeprowadzeniu ponownej kontroli w spó³ce UKS ponownie wyda³ decyzjê, w której zmieni³ podstawê zobowi¹zania podatkowego i ustali³ je na kwotê 3,6 mln PLN plus 2,1 mln PLN odsetek - po tej decyzji spó³ka postanowi³a zap³aciæ ca³¹ kwotê na rzecz Urzêdu Skarbowego, aby unikn¹æ koniecznoœci naliczania dalszych odsetek, w lutym 2004 roku po kolejnym odwo³aniu spó³ka otrzyma³a decyzjê Izby Skarbowej, która znów uchyli³a decyzjê UKS i przekaza³a sprawê do ponownego rozpatrzenia, w czerwcu 2004 roku spó³ka otrzyma³a kolejn¹ decyzjê UKS, w której ponownie zmieniono podstawê zobowi¹zania i zwiêkszono jego kwotê do 4,3 mln PLN plus 2,4 mln PLN odsetek - po otrzymaniu decyzji spó³ka wp³aci³a do Urzêdu Skarbowego kwotê wynikaj¹c¹ z ró nicy pomiêdzy zobowi¹zaniem okreœlonym w tej decyzji, a zobowi¹zaniem z poprzedniej decyzji, w paÿdzierniku 2004 roku po kolejnym odwo³aniu spó³ka otrzyma³a decyzjê Izby Skarbowej, która znów uchyli³a decyzjê UKS i przekaza³a sprawê do ponownego rozpatrzenia, w listopadzie 2004 roku spó³ka wnios³a skargê na wydan¹ decyzjê do Wojewódzkiego S¹du Administracyjnego w Poznaniu, w styczniu 2005 roku Lubuski Urz¹d Skarbowy dokona³ na rzecz spó³ki zwrotu zobowi¹zania podatkowego w ³¹cznej kwocie 8,1 mln PLN (kwota g³ówna 4,3 mln PLN plus odsetki 3,8 mln PLN), w chwili obecnej Relpol czeka na czwart¹ ju decyzjê UKS, która pocz¹tkowo mia³a zostaæ wydana do 30 czerwca, póÿniej do 30 wrzeœnia, a w chwili obecnej termin jej dostarczenia zosta³ ustalony na 31 grudnia br. 4

5 Wszystkie zobowi¹zania spó³ki wynikaj¹ce z trwaj¹cego sporu s¹ objête rezerwami tworzonymi w ciê ar kapita³ów w³asnych, a zatem ewentualna przegrana w sporze nie bêdzie mieæ wp³ywu na bie ¹ce wyniki finansowe. Nie wp³ynie ona równie negatywnie na wycenê zaprezentowan¹ przez nas w niniejszym raporcie, poniewa dokonaliœmy podwy szenia d³ugu netto o kwotê potencjalnych zobowi¹zañ wraz z oszacowan¹ przez nas wartoœci¹ odsetek na koniec br.. ¹cznie zwiêkszyliœmy d³ug netto o 10 mln PLN, w tym 8,05 mln PLN stanowi kwota zwrócona w styczniu przez Urz¹d Skarbowy, 1,32 mln PLN kwota rezerwy utworzonej na ewentualne zobowi¹zania podatkowe z tytu³u straty odliczonej od dochodu w latach (ma ona zwi¹zek z tocz¹cym siê sporem i zakwestionowan¹ przez Urz¹d Skarbowy strat¹ z 2000 roku) oraz szacowane na dzieñ 31 grudnia br. dodatkowe odsetki od powy szych zobowi¹zañ w kwocie 0,63 mln PLN. Ewentualne wygranie sporu przez spó³kê zwiêkszy jej wartoœæ o oko³o 18% z 63,50 PLN do 75,30 PLN za 1 akcjê w przypadku modelu DCF. Z kolei w przypadku wyceny porównawczej wzrost wyceny wyniesie oko³o 14%, a œrednia wartoœæ jednej akcji zwiêkszy siê z 65,00 PLN do 73,80 PLN. Wnioski W naszej ocenie, po publikacji wyników za III kwarta³ br. oraz korekcie w dó³ tegorocznej prognozy przychodów ze sprzeda y i EBIT, w zasadzie wyczerpa³y siê wszystkie negatywne informacje dla Relpolu. Istnieje du e prawdopodobieñstwo znacz¹cej poprawy wyników finansowych spó³ki w przysz³ym roku nawet przy utrzymaniu kursu EUR/PLN na poziomie roku bie ¹cego. Wed³ug naszych obliczeñ, po uwzglêdnieniu ryzyka przegranego sporu z fiskusem, potencja³ wzrostu kursu akcji wynosi w chwili obecnej ponad 20%. W zwi¹zku z tym rekomendujemy kupno akcji spó³ki z kursem docelowym na poziomie 65,00 PLN. Ewentualny wygrany spór z fiskusem mo e zwiêkszyæ potencja³ wzrostu kursu akcji nawet o kolejne kilkanaœcie procent. Sprawa byæ mo e rozstrzygnie siê do koñca bie ¹cego roku. Przy kursie rynkowym akcji na poziomie 65,00 PLN oraz przy za³o eniu realizacji naszych prognoz, wskaÿnik P/E w roku bie ¹cym osi¹gnie poziom 11,6, zaœ w roku przysz³ym spadnie do 9,9. Tegoroczny wskaÿnik P/E mo e okazaæ siê jednak jeszcze ni szy, jeœli spó³ka sprzeda nieruchomoœæ w Zielonej Górze. Dodatkowy zysk na tej transakcji mo e wynieœæ oko³o 1 mln PLN. Wskaźniki rynkowe przy cenie 65 PLN P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P P/E 12,1 8,1 11,6 9,9 8,9 8,4 7,8 7,3 6,8 6,3 5,9 5,5 5,1 EV/EBITDA 5,1 5,0 6,1 5,4 5,0 4,8 4,7 4,5 4,3 4,2 4,0 3,9 3,7 P/BV 1,62 1,40 1,32 1,22 1,16 1,10 1,04 0,99 0,93 0,88 0,84 0,79 0,75 `ród³o: BDM PKO BO S.A. 5

6 Dane finansowe i model DCF Bilans P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Aktywa Aktywa trwa³e Aktywa obrotowe Pasywa Kapita³ w³asny Zobowi¹zania d³ugoterminowe Zobowi¹zania krótkoterminowe d³ug netto sprzeda /aktywa 1,06 1,06 0,99 1,00 1,00 1,02 1,05 1,08 1,11 1,14 1,16 1,18 1,21 d³ug ogó³em/kapita³ w³asny 1,83 1,45 1,20 1,13 1,11 1,07 1,02 0,97 0,92 0,87 0,82 0,78 0,75 d³ug odsetkowy/ebitda 1,83 1,50 1,32 1,10 1,08 0,99 0,91 0,83 0,74 0,66 0,58 0,50 0,42 ROE 14,5% 18,4% 11,7% 12,8% 13,3% 13,5% 13,7% 13,9% 14,2% 14,4% 14,7% 14,8% 14,9% ROACE 14,7% 13,9% 9,0% 11,3% 11,8% 12,0% 12,3% 12,7% 13,1% 13,5% 13,9% 14,2% 14,6% ROA 4,6% 7,0% 5,0% 5,8% 6,1% 6,2% 6,4% 6,7% 7,0% 7,2% 7,5% 7,7% 7,9% Rachunek zysków i strat P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody netto ze sprzeda y Koszty sprzedanych tow. i produktów Zysk (strata) brutto na sprzeda y Koszty sprzeda y Koszty ogólnego zarz¹du Zysk (strata) na sprzeda y EBITDA EBIT saldo na dzia³alnoœci finansowej Zysk (strata) brutto Podatek dochodowy Zysk (strata) netto mar a brutto na sprzeda y 22,5% 26,2% 24,2% 26,0% 26,0% 26,0% 26,0% 26,0% 26,0% 26,0% 26,0% 26,0% 26,0% mar a EBITDA 16,0% 16,2% 14,6% 15,8% 15,9% 15,7% 15,3% 14,9% 14,6% 14,3% 14,0% 13,7% 13,4% mar a EBIT 10,2% 10,6% 7,4% 8,7% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% rentownoœæ netto 4,4% 6,5% 5,1% 5,7% 5,9% 6,0% 6,0% 6,1% 6,2% 6,3% 6,4% 6,4% 6,5% Cash Flow P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Dzia³alnoœæ operacyjna, w tym: Dzia³alnoœæ inwestycyjna, w tym: Dzia³alnoœæ finansowa, w tym: Œrodki pieniê ne na koniec okresu Wycena DCF Wskaźniki makroekonomiczne wzrost PKB w Polsce 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 inflacja średnioroczna (proc.) 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 średnioroczny kurs EUR/PLN 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 Prognozy EBIT (tys. PLN) stopa podatkowa (proc.) zyski mniejszości NOPLAT (tys. PLN) amortyzacja (tys. PLN) nak³ady inwestycyjne (tys. PLN) zmiana kapita³u obrotowego (tys. PLN) FCF (tys. PLN) kalkulacja WACC d³ug (proc.) 21% 21% 20% 19% 17% 16% 15% 13% 12% 11% stopa wolna od ryzyka 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 premia rynkowa (proc.) 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 beta koszt d³ugu po opodatkowaniu (proc.) 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 koszt kapita³u (proc.) 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 WACC 9,0 9,0 9,0 9,1 9,1 9,2 9,3 9,3 9,4 9,5 wycena DFCF (tys. PLN) Suma DFCF (tys. PLN) wartość rezydualna (tys. PLN) realna stopa wzrostu FCF po roku 2015 = 0 proc. zdyskontowana wart. rezyd. (tys. PLN) wartoœæ DCF (tys. PLN) d³ug netto (tys. PLN)* wartoœæ bez d³ugu (tys. PLN) ilość akcji (tys. szt.) 855 wycena DCF (PLN / 1 akcja) 63,60 `ród³o: BDM PKO BP S.A. * d³ug netto powiêkszony o kwotê potencjalnych zobowi¹zañ wynikaj¹cych ze sporu z Urzêdem Kontroli Skarbowej (³¹cznie 10 mln PLN) 6

7 Raport analityczny Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski S.A. ul. Pu³awska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Zespó³ Analiz i Doradztwa Kapita³owego Kierownik Sebastian S³omka makler papierów wartoœciowych (022) przemys³ (paliwowy, metalowy, inne), handel FMCG sebastian.slomka@pkobp.pl Dorota Puchlew telekomunikacja, budownictwo i nieruchomoœci, (022) turystyka i hotelarstwo, przemys³ spo ywczy dorota.puchlew@pkobp.pl doradca inwestycyjny Andrzej Powier a banki i finanse (022) andrzej.powierza@pkobp.pl doradca inwestycyjny Micha³ Janik informatyka, media, chemia (022) michal.janik@pkobp.pl przemys³ drzewny, papierniczy, oponiarski, lekki Hanna Kêdziora produkcja i dystrybucja farmaceutyków (022) hanna.kedziora@pkobp.pl makler papierów wartoœciowych Andrzej Pas³awski AGD, energetyka (022) andrzej.paslawski@pkobp.pl Zespó³ Klientów Instytucjonalnych Krzysztof Solus (0-22) Krzysztof Kasiñski (0-22) krzysztof.solus@pkobp.pl krzysztof.kasinski@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) Pawe³ Demczuk (0-22) dariusz.andrzejak@pkobp.pl pawel.demczuk@pkobp.pl Artur Szymecki (0-22) Micha³ Goszczyñski (0-22) artur.szymecki@pkobp.pl michal.goszczynski@pkobp.pl Objaœnienie u ywanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i d³ugu netto spó³ki free float (%) - udzia³ liczby akcji ogó³em pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajduj¹ce siê w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje w³asne nale ¹ce do spó³ki, w ogólnej liczbie akcji œr obrót/msc - œredni obrót na miesi¹c obliczony jako suma wartoœci obrotu za ostatnie 12 miesiêcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartoœci ksiêgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiêkszonej o d³ug netto spó³ki oraz EBITDA mar a brutto na sprzeda y - relacja zysku brutto na sprzeda y do przychodów netto ze sprzeda y mar a EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzeda y mar a EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzeda y rentownoœæ netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzeda y Rekomendacje stosowane przez BDM KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ co najmniej 15% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ potencja³ wzrostu nie wiêkszy ni 15% NEUTRALNIE - oczekujemy wzglêdnie stabilnych notowañ akcji spó³ki REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ potencja³ spadku nie wiêkszy ni 15% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ co najmniej 15% potencja³ spadku Rekomendacje wydawane przez BDM obowi¹zuj¹ przez okres 12 miesiêcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, e w tym okresie zostan¹ zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Czêstotliwoœæ takich aktualizacji nie jest okreœlona. Zastrze enie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, e horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesiêcy, a inwestycja jest obarczona podwy szonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny BDM opiera siê zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych), metoda wskaÿnikowa (porównanie wartoœci podstawowych wskaÿników rynkowych z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm reprezentuj¹cych dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wad¹ metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest du a wra liwoœæ na przyjête za³o enia, w szczególnoœci te, które odnosz¹ siê do okreœlenia wartoœci rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie mo na ponadto zastosowaæ w przypadku wyceny spó³ek nie maj¹cych ukszta³towanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezale noœæ w stosunku do bie ¹cych wycen rynkowych porównywalnych spó³ek. Zalet¹ metody wskaÿnikowej jest z kolei to, e bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wad¹ jest zaœ ryzyko, e w danej chwili rynek mo e nie wyceniaæ prawid³owo porównywalnych spó³ek. Powi¹zania, które mog³yby wp³yn¹æ na obiektywnoœæ sporz¹dzonej rekomendacji Zgodnie z nasz¹ wiedz¹, pomiêdzy BDM oraz analitykiem sporz¹dzaj¹cym niniejszy raport a spó³k¹, nie wystêpuj¹ jakiekolwiek powi¹zania, o których mowa w 9 i 10 Rozporz¹dzenia Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zak³adaæ, e BDM ma zamiar z³o enia oferty œwiadczenia us³ug spó³ce, której dotyczy raport. Pozosta³e klauzule Niniejsza publikacja zosta³a opracowana przez Bankowy Dom Maklerski PKO BP S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów BDM i podlega utajnieniu w okresie dwóch nastêpnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody BDM jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególnoœci sprawozdania finansowe i raporty bie ¹ce spó³ki), jednak BDM nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez BDM bez uzgodnieñ ze spó³kami ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. BDM nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. BDM mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawuj¹cym nadzór nad BDM w ramach prowadzonej dzia³alnoœci jest Komisja Papierów Wartoœciowych i Gie³d.