PROTEKTOR. Branża obuwnicza - raport analityczny. 6,24 zł. 11 kwietnia 2011 roku KUPU J

Transkrypt

1 Sektor: przemysł lekki Analityk: Renata Miś Podstawowe dane Kurs bieżący (zł): 5,50 Liczba akcji (tys. szt): Kapitalizacji (w mln zł) 104,6 Free float: 57,6% Free float (mln zł): 60,3 PROTEKTOR KUPU J 6,24 zł wyceniamy na 6,24 zł. W związku z tym, że nasza wycena jest o 13,5% wyższa niż aktualny kurs giełdowy podtrzymujemy dla Spółki rekomendację Kupuj. Niniejsza analiza jest aktualizacją raportu sporządzonego w dniu roku. Obecnie jedną akcję spółki Protektor Wartośd księgowa Q 2010 Kapitalizacja Liczba akcji (tys. szt.) EPS (zł) 0,3 0,2 0,3 0,4 BVPS (zł) 3, ,1 3,4 3, P/E 6,8 14,1 15,8 12,7 P/BV 0,7 1,1 1,6 1,4 Kurs (zł)* 2,23 3,41 5,50 5,5 0 * - dla lat kurs bieżący z dn. wydania rekomendacji P - prognoza DM AmerBrokers Dane finansowe (tys. zł) Przychody operacyjne Zysk operacyjny Zysk netto Akcjonariat % akcji % głosów ING OFE 15,4% 15,4% Piotr Szostak 11,2% 11,2% Mariusz Szymula 10,3% 10,3% Andrzej Wojciech Flak 5,5% 5,5% Pozostali 57,6% 57,6% Razem 100,0% 100,0% -WIG (12 m-cy) Protektor jako jedyny przedstawiciel branży obuwniczej na GPW nie posiada sieci sprzedaży. Spółka oferuje buty specjalistyczne charakteryzujące się wysokim zaawansowaniem technologicznym. Istotną kwestią w przypadku oferowania tego rodzaju obuwia jest koniecznośd posiadania odpowiednich certyfikatów / referencji oraz wieloletniego doświadczenia w branży. Protektor posiada zarówno certyfikaty, jak i doświadczenie, dlatego jest liczącym się graczem na rynkach Europy Zachodniej. Obecne działania Zarządu koncentrują się na porządkowaniu" Grupy, rozwoju spółek oraz poprawy ich rentowności. Efekty trwającej od roku restrukturyzacji są już widoczne w postaci obniżenia kosztów produkcji w polskiej spółce versus poziom produkcji. Widoczna jest także poprawa rentowności już w wynikach za 2010 rok. Jednakże należy pamiętad, że wyniki ubiegłego roku są zniekształcone pożarem, który miał miejsce w niemieckiej spółce zależnej. Dodatkowo Grupa poniosła jednorazowe koszty związane z uzyskaniem odpowiednich certyfikatów, co dodatkowo wpłynęło na wyniki ubiegłego roku. W naszych założeniach dotyczących rozwoju Grupy nie uwzględniliśmy ewentualnych przejęd nad którymi trwają prace. Według nas przychody w 2011 roku mogą wzrosnąd w tempie dwucyfrowym ze względu na efekt niskiej bazy z roku ubiegłego. Obserwowany wzrost popytu ze strony odbiorców europejskich będzie czynnikiem, który wpłynie zarówno na wzrost poziomu sprzedaży, jak i na generowane marże. Dodatkowo w planach Grupy na lata 2011/2012 jest zakup 2 maszyn (finansowanie z własnych środków + dotacja z UE), co dodatkowo przełoży się pozytywnie na wyniki w latach następnych. Protektor S,A, (12 m-cy) str. 17

2 Komentarz Spadek przychodów w 2010 roku wynikał po części z osłabienia EUR względem PLN (około 80% przychodów generowanych jest w EUR i CZK), a po części zostało to spowodowane pożarem który miał miejsce we wrześniu ubr., a także spadkiem sprzedaży w czeskim Prabosie. Pożar, który miał miejsce pod koniec 2010 roku w magazynach Abeby w Mołdawii spowodował spadek przychodów - konsekwencja niemożliwości wywiązania się z kontraktów. Jednakże produkcja w zakładach została szybko wznowiona, a ubezpieczenie pokryło poniesione straty, jak również utracone korzyści. Wypłata odszkodowania spowodowała, że wzrosły pozostałe przychody operacyjne i zdarzenie to miało neutralny wpływ na wynik Abeby na poziomie operacyjnym. Marża EBIT i netto jaką uzyskała ta spółka w 2010 roku są istotnie lepsze niż w roku wcześniejszym. Spadek sprzedaży w czeskim Prabosie wynikał z dużej wrażliwości tej spółki na kontrakty zawierane w Europie Zachodniej -w 2009 roku nastąpiła kumulacja rozliczania zawartych kontraktów. W efekcie marża na poziomie EBIT była na poziomie zbliżonym do zera, a wynik netto w tej spółce był ujemny. Kolejna spółka wchodząca w skład Grupy Kapitałowej - Protektor zwiększyła przychody o 16,0% r/r oraz istotnie poprawiła swoje wyniki. Jest to efekt trwającego procesu restrukturyzacji, który został rozpoczęty na początku 2010 roku. Wyniki Wybrane dane finansowe, w tys. zł finansowe Q 2010 Przychody ze sprzedaży Zmiana przychodów 69,3% 11,4% -8,3% Zysk brutto na sprzedaży Marża zysku brutto na sprzedaży 25,8% 22,7% 24,7% EBITDA Marża EBITDA 10,3% 8,1% 10,6% EBIT Marża operacyjna 8,2% 4,9% 7,6% Zysk (strata) netto Marża zysku netto 4,0% 2,6% 4,1% Aktywa trwałe Aktywa obrotowe zapasy należności handlowe środki pieniężne Aktywa ogółem ROA 5,3% 4,0% 5,5% Kapitał własny ROE 11,0% 7,7% 10,3% Zobowiązania i rezerwy zobowiązania handlowe dług dług netto / EBITDA 0,87 0,99 0,68 Źródło: sprawozdania Spółki, obliczenia własne

3 Wycena Spółki Metoda Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) została sporządzona w oparciu dochodowa o prognozy DM AmerBrokers i obejmują lata Prognozowane wskaźniki, dane w tys. zł 1-4Q P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody ze sprzedaży Zmiana przychodów -8,3% 10,5% 5,1% 4,4% 4,0% 4,0% EBITDA Marża EBITDA 10,6% 10,2% 11,0% 11,1% 11,1% 11,1% EBIT Marża operacyjna 7,6% 7,3% 7,8% 8,0% 8,3% 8,3% Zysk (strata) netto Marża zysku netto 4,1% 4,7% 5,0% 5,1% 5,1% 5,1% P/Sales 0,65 0,59 0,56 0,54 0,52 0,50 EV/EBITDA 6,83 6,44 5,69 5,41 5,16 5,00 P/E 15,82 12,66 11,21 10,56 10,16 9,77 Wskaźniki wyliczane przy cenie bieżącej z dnia wydania rekomendacji. P - prognoza AmerBrokers Źródło: opracowanie AmerBrokers Szacowany przez nas wzrost przychodów na 2011 rok to efekt przesunięcia części zamówieo z 2010 roku na 2011 rok po pożarze w Abeba - efekt niskiej bazy z 2010 roku. Z kolei spadek marży na poziomie EBITDA i EBIT to również efekt otrzymania odszkodowania w ubiegłym roku, które wpłynęło na wzrost marży operacyjnej Grupy. Jednocześnie zakładamy na lata systematyczny wzrost marży operacyjnej. Konsekwencją tego będzie również poprawa marży netto. Z informacji ze Spółki wynika, że w 2011 roku przychody powinny wzrosnąd o 10-15%, natomiast zysk netto o 20-30%. Celem Protektora jest generowanie marży netto na poziomie 5-8%. Na podstawie tych założeo nasza prognoza mieści się w widełkach podanych przez Spółkę. Zakładamy, że rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy wynosid będzie 1,5%. W naszych prognozach nie uwzględniliśmy ewentualnego przejęcia niemieckiej spółki, wytwarzającej obuwie specjalistyczne o rocznych obrotach wynoszących około 35 mln EUR. Ewentualna transakcja miałaby byd finansowana akcjami emitowanymi w ramach kapitału docelowego. W przypadku podpisania umowy nasze szacunki zostaną skorygowane.

4 Wycena metodą DCF, w tys. zł 2011P 2012P 2013P 2013P 2013P 2015P + Zys k opera cyjny opodatkowanie EBIT NOPLAT Amortyzacja Zmiana kapitału pracującego Nadwyżka operacyjna Wydatki inwestycyjne Wolne przepływy pieniężne (FCF) współczynnik dyskonta 91,5% 83,7% 76,6% 70,1% 64,1% 64,1% Wartośd bieżąca (PV FCF) Stopa wolna od ryzyka 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% Premia za ryzyko (dług) 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Efektywny koszt długu 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% Beta 0,96 0,96 0,96 0,96 0,96 0,96 Premia za ryzyko (kapitał własny) 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Koszt kapitału własnego 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% Dług / (Dług + Kapitały własne) 24,8% 24,8% 24,8% 24,8% 24,8% 24,8% WACC 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% Suma DCF Rezydua lny wzrost FCF po okresie prognozy 1,5% Wartośd rezydualna (RV) Zdyskontowana wa rtośd rezydua lna (PV RV) Wartośd przedsiębiorstwa (EV) Dług ne tto Wartośd 100% akcji Liczba a kcji (tys. szt) Wartośd 1 akcji, w zł 6,71 Źródło: opracowanie AmerBrokers Wartośd 1 akcji spółki Protektora wyliczona metodą dochodową wynosi 6,71 zł. Analiza Analiza wrażliwości wyceny DCF na przyjęte założenia Zmienne Rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 1,0% 5,53 5,79 6,08 6,40 6,77 0,5% 5,76 6,05 6,38 6,74 7,15 WACC 0,0% 6,03 6,35 6,71 7,13 7,60-0,5% 6,32 6,69 7,10 7,57 8,11-1,0% 6,66 7,07 7,54 8,08 8,72 Źródło: opracowanie AmerBrokers

5 Metoda Wycena porównawcza polega na porównaniu wskaźników wyceny rynkowej Protektor w odniesieniu do porównawcza wybranych producentów obuwia notowanych na GPW i giełdach światowych. Wycena porównawcza Protektor S.A. na dzieo rok Spółka Kurs P/Sales EV/EBITDA P/E P/BV Woja s 6,58 zł 0,65 10,66 17,95 1,97 Brown Shoe Company, Inc. 12,70 USD 0,22 6,34 15,05 1,34 Deckers Outdoor Corp. 88,48 EUR 3,47 11,58 21,97 5,32 LaCrosse Footwear, Inc. 16,95 USD 0,74 7,45 16,23 1,73 Rocky Brands, Inc. 15,05 USD 0,40 5,83 13,25 0,97 Skechers USA, Inc. 20,22 USD 0,49 3,71 7,28 1,09 Wolverine World Wide, Inc. 37,11 USD 1,47 10,67 17,62 3,38 Mediana spółek porównywalnych x 0,65 7,45 16,23 1,73 Protektor (s) 5,50 zł 0,65 6,83 15,82 1,63 Wycena 1 akcji Protektor (w zł) 5,45 6,06 5,64 5,84 0,10 0,30 0,50 0,10 Wagi Wycena 1 akcji Protektor (w zł) - średnia ważona Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdao ze Spółek 5,77 W oparciu o przedstawione w tabeli wskaźniki rynkowe notowanych na giełdzie spółek, wartośd 1 akcji Protektora wynosi 5,77 zł. Ostateczna wycena W celu uzyskania koocowej wyceny Protektor obliczono średnią ważoną wycen uzyskanych metodą DCF oraz metodą porównawczą dla wybranych producentów obuwia notowanych na GPW i giełdach światowych. Waga Wycena Metoda dochodowa 0,50 6,71 Metoda porównawcza 0,50 5,77 Koocowa wycena Protektor S.A. (w zł) 1,00 6,24 Źródło: opracowanie własne Wyznaczona w ten sposób wycena jednej akcji Protektor wynosi 6,24 zł. W związku z tym, że wycena ta jest wyższa od obecnego kursu giełdowego o 13,5%, wydajemy dla Spółki rekomendację Kupuj. str. 21 Dom Maklerski AmerBrokers S.A. t Plaża, X piętro, Al. Jerozolimskie! 2:

6 Analiza techniczna Komentarz W lutym 2009 roku kurs osiągnął poziom 1,60 zł i od tego czasu znajduje się w długoterminowym trendzie wzrostowym. Z kolei od maja 2010 roku kurs porusza się w trendzie bocznym w przedziale 4,75-6,16 zł. Na ostatnich sesjach kurs naruszył linię długoterminowego trendu wzrostowego, a wskaźnik MACD wygenerował sygnał sprzedaży. Może to sprowadzid kurs w okolice dolnego ograniczenia konsolidacji - 4,75 zł. Jednakże układ średnich kroczących nadal jest typowy dla trendu wzrostowego. Źródło: Metastock spółki Equis International

7 Kontakty DEPARTAMENT Zbigniew Starzycki RYNKU tel WTÓRNEGO: Janusz Bobrowski tel Krzysztof Boryczko tel Kamil Czapnik tel Paweł Kwiatkowski tel DEPARTAMENT Łukasz Rosioski CORPORATE tel FINANCE: Branże: budownictwo, deweloperzy, przemysł: materiałów budowlanych, metalowy Maciej Kabat tel Branże: przemysł: chemiczny, motoryzacyjny, tworzyw sztucznych, drzewny, usługi inne Robert Kurowski tel kurowskirobert@gmail.com Branże: telekomunikacja, IT, media, przemysł spożywczy, hotele i restauracje, ubezpieczenia, banki, rynek kapitałowy, finanse inne Renata Miś tel renata.mis@amerbrokers.pl Branże: handel detaliczny, handel hurtowy, przemysł: elektromaszynowy, farmaceutyczny, lekki, paliwowy, energetyka, przemysł inne str. 31 Dom Maklerski AmerBrokers S.A. t Plaża, X piętro, Al. Jerozolimskie! 2: