TIM. Kupuj. 53,90 z³. Raport analityczny

Transkrypt

1 DOM MAKLERSKI PKO BP TIM Raport analityczny SEKTOR: HANDEL GPW: TIM REUTERS: TIMP.WA BLOOMBERG: TIM PW Kupuj 53,90 z³ 50 TIM kwi 12 lip 21 wrz 1 gru 15 lut 30 kwi TIM WIG znormalizowany Dane podstawowe cena rynkow a (z³) 45,50 kurs docelow y (z³) 53,90 w ycena DCF (z³) 49,52 min 52 tyg (z³) 11,70 max 52 tyg (z³) 46,50 kapitalizacja (mln z³) 1 066,38 EV (mln z³) 1 122,96 liczba akcji (mln szt.) 23,44 free float 36,2% free float (mln z³) 385,76 œr. obrót/msc (mln z³) 37,36 Zmiana kursu TIM WIG 1 miesi¹c 21,7% 2,0% 3 miesi¹ce 83,7% 11,7% 6 miesiêcy 101,3% 21,3% 12 miesiêcy 219,4% 33,8% Akcjonariat % akcji i g³osów K. Folta 15,79 K. Wieczorkow ski 13,64 AIG (OFE + TFI) 11,73 ING TFI 10,45 K. Stogniew 6,68 Poprzednie rekom. data kurs Bardzo dobre wyniki I kwarta³u Wyniki spó³ki w I kwartale oceniamy bardzo dobrze. Przychody wynios³y 102,8 mln z³ (+69% r/r), EBIT 7,3 mln z³ (+48% r/r) a zysk netto 5,9 mln z³ (+54% r/ r). Zwracamy uwagê, i jest to pierwsze sprawozdanie sporz¹dzone zgodnie z MSR-ami. Ma to o tyle du e znaczenie, e wp³ywa na prezentowan¹ mar ê na sprzeda y. Wysoka dynamika I kwarta³u na poziomie przychodów wynika w du ej mierze z koniunktury, jaka panuje obecnie w bran y budowlanej. W analogicznym okresie ub.r. warunki atmosferyczne nie sprzyja³y prowadzeniu prac budowlanych, st¹d wyniki I kwarta³u 2007r. w relacji do I kwarta³u 2006r. musia³y byæ dobre. Nieco ni sza mar a na sprzeda y w I kwartale br. (21,4% vs 23%, wg MSR) jest efektem zwiêkszonej sprzeda y kabli i przewodów, których ceny do lutego spada³y (efekt spadku cen surowca - miedzi). o Sprzyjaj¹ce warunki rynkowe Po kilku miesi¹cach spadków, ceny miedzi powróci³y w okolice ubieg³orocznych maksimów (ok. 8,5 tys. USD/t). Wp³ywa to na wzrost cen produktów miedziowych, czemu dodatkowo sprzyja utrzymuj¹cy siê wysoki popyt na materia³y budowlane. Dlatego pomimo wysokiej bazy II kwarta³u 2006r. nie spodziewamy siê znacz¹cego os³abienia dynamiki wzrostu sprzeda y w kolejnych miesi¹cach roku bie ¹cego oraz wyraÿnego spadku mar. Tym samym wyniki II kwarta³u (kluczowego naszym zdaniem dla wyników ca³orocznych) w ujêciu nominalnym powinny byæ wy sze ni przed rokiem. Kolejnym czynnikiem, który nale a³oby wzi¹æ pod uwagê s¹ planowane zmiany podatkowe wynikaj¹ce z zakoñczenia okresu obowi¹zywania ni szej stawki podatku VAT w budownictwie i wzrostu tego podatku do 22% od stycznia 2008r. Nale y siê wiêc spodziewaæ dodatkowego impulsu na rynku wykonawczym, co z kolei prze³o y siê równie na wzrost popytu na materia³y budowlane. W zwi¹zku ze spodziewan¹ popraw¹ otoczenia biznesowego zdecydowaliœmy siê podnieœæ nasze prognozy finansowe dla spó³ki. o Wycena i rekomendacja Wy sze prognozy wp³ynê³y na zmianê naszej wyceny, która wzros³a z 30,7 do 51,9 z³. Cenê docelow¹ na koniec roku podnieœliœmy do 53,5 z³. Maj¹c na uwadze bardzo dobre perspektywy TIM-u oraz nasz¹ now¹ cenê docelow¹ (53,5 z³), rekomendujemy KUPNO akcji spó³ki z Wroc³awia. Dom Maklerski PKO BP S.A. ul. Pu³awska Warszawa tel. (0-22) Analityk: Micha³ Sztabler tel. (0-22) michal.sztabler@pkobp.pl Informacje na temat powi¹zañ pomiêdzy DM a spó³k¹ znajduj¹ siê na ostatniej stronie niniejszego opracowania Dane finansowe (jednostkowe) mln z³ p 2008p 2009p Sprzeda 250,74 394,30 600,00 750,01 825,01 EBITDA 24,28 41,45 68,52 84,45 92,04 EBIT 21,05 36,82 62,32 78,32 84,89 Zysk netto 15,22 28,22 50,64 63,44 71,09 Zysk skorygow any 15,22 28,22 50,64 63,44 71,09 EPS (z³) 0,75 1,38 2,16 2,71 3,03 DPS (z³) 0,25 0,00 0,68 0,88 1,46 CEPS (z³) 0,91 1,61 2,43 2,97 3,34 P/E 60,93 32,85 21,06 16,81 15,00 P/BV 25,08 15,43 5,70 4,54 3,74 EV/EBITDA 40,05 23,45 16,22 13,16 12,07 p - prognoza DM PKO BP S.A.

2 1. Podwy szenie prognoz Publikuj¹c prognozy dla TIM-u przy okazji lutowej emisji akcji mieliœmy du e obawy dotycz¹ce mo liwoœci znacz¹cego wzrostu wyników w roku 2007 z uwagi na wysok¹ bazê roku 2006 i s³absze otoczenie biznesowe. Przypominamy, e w II kwartale 2006r. nast¹pi³ gwa³towny wzrost cen wybranej grupy materia³ów elektrycznych (kable, przewody i inne wyroby z miedzi, stanowi¹ce ³¹cznie ok. 40% przychodów spó³ki), co pozwoli³o TIM-owi wykazaæ ponadprzeciêtne wyniki w tym okresie, jak i w ca³ym 2006 roku. Ponadto maj¹c na uwadze spadki cen miedzi (praktycznie od po³owy 2006r.) wp³ywaj¹ce na spadek cen wyrobów miedziowych, prognozowanie znacznej poprawy wyników finansowych uznaliœmy wówczas za ryzykowne. Od tamtej pory sytuacja uleg³a znacznej poprawie. Koryguj¹c nasze tegoroczne prognozy finansowe dla TIM-u kierowaliœmy siê kilkoma przes³ankami: 1. bardzo dobrymi wynikami finansowymi I kwarta³u, 2. spodziewanym utrzymaniem wysokiej (choæ ju ni szej ni w pierwszych miesi¹cach roku) dynamiki sprzeda y tak e w II kwartale, 3. oczekiwanym gwa³townym wzrostem popytu na us³ugi (ale te i materia³y) budowlane w IV kwartale w zwi¹zku ze wzrostem VAT w budownictwie z 7% do 22% od r., Podwy szenie prognoz na rok bie ¹cy spowodowa³o wzrost prognoz na lata kolejne P 2008P 2009P nowa stara nowa stara nowa stara Przychody 394,3 600,0 532,3 750,0 639,0 825,0 702,6 EBIT 36,8 62,3 48,0 78,3 58,7 84,9 64,5 rentownoœæ 9,3% 10,4% 9,0% 10,4% 9,2% 10,3% 9,2% EBITDA 41,4 68,5 54,2 84,5 64,9 92,0 71,6 rentownoœæ 10,5% 11,4% 10,2% 11,3% 10,2% 11,2% 10,2% Zysk netto 28,2 50,6 37,1 63,4 47,6 71,1 52,9 rentownoœæ 7,2% 8,4% 7,0% 8,5% 7,4% 8,6% 7,5% Liczba akcji 20380, , , , , , ,0 EPS 1,38 2,16 1,58 2,71 2,03 3,03 2,26 P/E 33,2 21,3 29,1 17,0 22,7 15,2 20,4 EV/EBITDA 23,7 16,4 20,7 13,3 17,3 12,2 15,7 P - prognoza DM PKO BP wskaÿniki rynkowe liczone przy kursie 46 z³ ród³o: TIM, DM PKO BP Wzrost prognozowanych zysków wynika przede wszystkim ze zwiêkszenia przychodów. Wielkoœæ mar y brutto na sprzeda y towarów utrzymaliœmy na poprzednim poziomie (15% wg PSR, 21,8% wg MSR). 1.1 Bardzo dobre wyniki I kwarta³u Spó³ka opublikowa³a ju raport finansowy za I kwarta³ 2007r. Przychody wynios³y 102,8 mln z³ (+69% r/r), EBIT 7,3 mln z³ (+48% r/r) a zysk netto 5,9 mln z³ (+54% r/r). Zwracamy uwagê, i jest to pierwsze sprawozdanie sporz¹dzone zgodnie z MSR-ami. Ma to o tyle du e znaczenie, e wp³ywa na prezentowan¹ mar ê na sprzeda y. Przypominamy, e w raportach finansowych opartych o Ustawê o Rachunkowoœci bonusy udzielane odbiorcom oraz przede wszystkim otrzymywane od dostawców wykazywane by³y na poziomie pozosta³ych przychodów/kosztów operacyjnych. Teraz wp³ywaj¹ one bezpoœrednio na poziom przychodów ze sprzeda y (premie zap³acone pomniejszaj¹ przychody) oraz kosztów sprzedanych towarów (premie otrzymane pomniejszaj¹ koszty). Poniewa saldo bonusów mia³o wysok¹ wartoœæ dodatni¹, po zmianach mar a brutto na sprzeda y znacz¹co wzros³a. Dla przyk³adu: w I kwartale 2006r. mar a brutto na sprzeda y wg PSR wynios³a 16,4%, a wg MSR 23,4%. Na poziomie wyniku operacyjnego wiêkszoœæ tych ró nic znika. Szczegó³owo zosta³o to opisane w raporcie kwartalnym spó³ki.

3 TIM (mln PLN) IQ2007 IQ2006 zmiana I-IQ 2007 I-IQ 2006 zmiana Przychody 102,8 60,9 68,9% 102,8 60,9 68,9% Zysk brutto na sprzeda y 21,7 14,3 51,8% 21,7 14,3 51,8% rentownoœæ 21,1% 23,4% -2,3 p.p. 21,1% 23,4% -2,3 p.p. EBIT 7,3 4,9 48,1% 7,3 4,9 48,1% rentownoœæ 7,1% 8,1% -1,0 p.p. 7,1% 8,1% -1,0 p.p. Zysk netto 5,9 3,8 54,40% 5,9 3,8 54,40% rentownoœæ 5,8% 6,3% -0,5 p.p. 5,8% 6,3% -0,5 p.p. narastaj¹co za 4 kwarta³y EPS 1,42 0,83 P/E 32,39 55,42 * wyniki IQ'06 przekszta³cone zgodnie z regulacjami MSSF w celu zachowania porównywalnoœci do 1Q'07 ród³o: TIM, DM PKO BP Wysoka dynamika I kwarta³u na poziomie przychodów wynika w du ej mierze z koniunktury, jaka panuje obecnie w bran y budowlanej. W analogicznym okresie ub.r. warunki atmosferyczne nie sprzyja³y prowadzeniu prac budowlanych, st¹d wyniki I kwarta³u 2007r. w relacji do I kwarta³u 2006r. musia³y byæ dobre. Nieco ni sza mar a na sprzeda y w I kwartale br. (21,4% vs 23%, wg MSR) jest efektem zwiêkszonej sprzeda y kabli i przewodów, których ceny do lutego spada³y (efekt spadku cen surowca - miedzi). Od koñca lutego nast¹pi³a jednak poprawa sytuacji na rynkach miedzi i powrót trendu wzrostowego. 1.2 Rosn¹ce ceny miedzi Choæ nie oczekujemy powtórzenia wyników z II kwarta³u 2006r. (pod wzglêdem dynamiki sprzeda y jak i uzyskanych mar ), to jednak poprawiaj¹ca siê sytuacja na rynku produktów miedziowych (których ceny pod¹ aj¹ za cenami surowca) zaczyna przypominaæ sytuacjê sprzed roku. Œrednie ceny miedzi znajduj¹ siê nawet na wy szych poziomach ni w analogicznym okresie ubieg³ego roku. A spó³ka ju dowiod³a, e potrafi wykorzystywaæ znacz¹ce ruchy cen miedzi do osi¹gania ekstra zysków z tytu³u wzrostu cen wybranych produktów. Cena miedzi na LME (spot) USD cena cena œr. kw. ród³o: Bloomberg, DM PKO BP To, w powi¹zaniu z utrzymuj¹cym siê popytem na szeroko rozumiane materia³y budowlane powinno pomóc spó³ce poprawiæ wyniki (w ujêciu nominalnym) w II kwartale br. A jak wczeœniej wielokrotnie zaznaczaliœmy, wyniki tego okresu (przede wszystkim zakres ewentualnej poprawy z uwagi na efekt "wysokiej bazy") bêd¹ kluczowe dla tegorocznych wyników finansowych.

4 1.3 Zmiany podatkowe motorem wzrostu rynku Kolejnym czynnikiem, który nale a³oby wzi¹æ pod uwagê, s¹ planowane zmiany podatkowe wynikaj¹ce z zakoñczeniem okresu obowi¹zywania ni szej stawki podatku VAT w budownictwie. Od pocz¹tku 2008 roku podatek VAT na us³ugi budowlane wzroœnie z 7% do 22%. Wp³ynie to na zwiêkszenie kosztów budowy domów w systemie gospodarczym (stanowi¹cym ok. 50% poda y nowych lokali na rynku). Nale y siê wiêc spodziewaæ nag³ego o ywienia na rynku wykonawczym (inwestorzy bêd¹ chcieli zd¹ yæ z zamkniêciem robót do czasu wejœcia w ycie nowej stawki podatkowej), co z kolei prze³o y siê równie na wzrost popytu na materia³y budowlane. 2. Podwy szenie wyceny i rekomendacja 2.1 Podsumowanie Do oszacowania wartoœci spó³ki wykorzystaliœmy 2 metody wyceny: model DCF oraz porównanie wskaÿników rynkowych dla krajowych spó³ek handlowych. Wy sze prognozy wp³ynê³y na zmianê naszej wyceny, która wzros³a z 30,7 do 52,3 z³. Cenê docelow¹ na koniec roku podnieœliœmy do 53,9 z³. metoda wycena (z³) waga Model DCF 49,52 50% Wycena porównawcza (kraj) 55,05 50% Wycena 1 akcji TIM 52,29 ród³o: DM PKO BP 2.2 Model DCF Za³o enia: - Dane finansowe na podstawie prognoz DM PKOBP - Stopa wolna od ryzyka = 5,3% (zmiana: poprzednio 5,5%) - Premia rynkowa dla kapita³u w³asnego = 5% - Beta = 1,0 - Stopa wzrostu FCF po okresie prognozy = 2,5% - Dodatkowo uwzglêdniliœmy wp³ywy z emisji akcji = 92 mln z³ - Iloœæ akcji = tys. szt. (z uwzglêdnieniem nowej emisji akcji)

5 Prognozowana wartoœæ FCF EBIT (mln z³) Efektywna stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Opodatkowanie EBIT (mln z³) NOPLAT (mln z³) Amortyzacja (mln z³) CAPEX (mln z³) Inwestycje w kapita³ obrotowy (mln z³) FCF (mln z³) Kalkulacja WACC D³ug (proc.) Stopa wolna od ryzyka (proc.) 5,3 5,3 5,3 5,3 5,3 5,3 5,3 5,3 5,3 5,3 Premia rynkowa kapita³u w³asnego (proc.) 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Koszt d³ugu przed opodatkowaniem (proc.) 6,3 6,3 6,3 6,3 6,3 6,3 6,3 6,3 6,3 6,3 Koszt d³ugu po opodatkowaniu (proc.) 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 Koszt kapita³u w³asnego (proc.) 10,3 10,3 10,3 10,3 10,3 10,3 10,3 10,3 10,3 10,3 WACC (proc.) 10,3 10,3 10,3 10,3 10,3 10,3 10,3 10,3 10,3 10,3 Wycena DFCF (mln z³) Suma DFCF (mln z³) 383 Wartoœæ rezydualna (mln z³) Zdyskontowana wart. rezyd. (mln z³) 690 Wartoœæ DCF (mln z³) realna stopa wzrostu FCF po roku 2016 (%): 2,5 D³ug netto (mln z³), w tym: -47 d³ug oprocentowany 45 gotówka i porównywalne 0 wp³ywy z emisji akcji 92 Wartoœæ spó³ki (mln z³) Liczba akcji (mln szt.) 23 Wartoœæ 1 akcji na (z³) 47,78 Wartoœæ 1 akcji na dziœ (z³) 49,52 ród³o: DM PKO BP Na tej podstawie oszacowaliœmy wartoœæ ca³ej spó³ki na poziomie mln z³, czyli 49,5 z³ na 1 akcjê. 2.3 Wycena porównawcza Przy wyceny porównawczej skorzystaliœmy ze wskaÿników rynkowych liczonych dla krajowych spó³ek handlowych: dystrybutorów farmaceutyków (Farmacol, PGF, Prosper i Torfarm), dystrybutorów czêœci samochodowych (Intercars, JC Auto i Fota) oraz pozosta³ych (Alma Market, Eurocash, Eldorado, Ruch, CEDC, Action) P/E EV/EBITDA Farmacol 14,7 14,4 13,4 10,0 9,5 8,8 PGF 17,3 15,7 14,9 13,5 12,6 11,9 Prosper 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Torfarm 16,2 13,9 12,6 10,7 9,6 8,8 Ruch 61,4 26,6 21,3 23,3 14,0 10,1 Alma 41,4 25,3 24,2 23,6 13,1 9,9 Eldorado 31,9 25,3 22,1 16,3 13,8 12,3 Eurocash 31,9 26,4 23,2 15,9 14,0 12,9 CEDC 23,1 19,1 15,8 11,5 9,9 8,8 Action 19,0 14,2 11,1 10,1 9,0 6,9 JCAuto 140,4 24,6 15,2 24,5 12,6 9,5 Fota 29,8 18,2 11,9 12,6 9,1 7,1 Intercars 53,7 35,8 27,3 23,7 18,5 15,4 Mediana 29,8 19,1 15,2 13,5 12,6 9,5 Wycena TIM 840,8 966,6 961,4 522,8 826,4 762,1 Wycena 1 akcji TIM 41,3 41,2 41,0 25,7 35,3 32,5 Wagi 10% 20% 20% 10% 20% 20% ¹czna wycena 36,7 ród³o: DM PKO BP, raporty biur maklerskich

6 Z porównania do innych firm handlowych uzyskaliœmy wycenê na poziomie 36,7 z³. Uwa amy jednak, i firmy z bran powi¹zanych z sektorem budowlanym powinny byæ notowane z premi¹ do innych podmiotów o podobnym rodzaju dzia³alnoœci, ale operuj¹cych wœród innych klientów. Inwestorzy doceniaj¹ bardzo dobre perspektywy tej bran y, co widaæ w wycenach spó³ek budowlanych, notowanych przy prognozowanych wskaÿnikach nawet o 50%-100% wy szych od œredniej rynkowej: mediana wskaÿników P/E dla wybranych firm budowlanych wynosi 45 na 2007r. i 27,5 na 2008r., a mediana wskaÿników EV/EBITDA to 28 na 2007r. i 16,5 na 2008r. Dlatego za zasadne uznajemy przyznanie TIM-owi 50-proc. premii wzglêdem œrednich wskaÿników dla bran y handlowej. Tym samym wycena wzrasta do 55 z³. 2.4 Rekomendacja Spó³ka utrzymuje wysokie tempo wzrostu, czemu sprzyja koniunktura w bran y. Bior¹c pod uwagê aktualn¹ prognozê zysków na 2007r (50,5 mln z³) spó³ka notowana jest przy wskaÿniku P/ E=21. Z kolei w kolejnych dwóch latach wskaÿnik ten spada do odpowiednio 17 i 15. Na tle innych firm powi¹zanych z bran ¹ budowlan¹, a przede wszystkim samych firm budowlanych, wskaÿniki te kszta³tuj¹ siê na relatywnie niskim poziomie. Ponadto zwracamy uwagê, i TIM bêdzie korzysta³, na równi z firmami budowlanymi, z boomu budowlanego, jednak przy du o ni szej ekspozycji na ryzyka typowe dla tego sektora, tj. wzrost kosztów robocizny (w TIM-ie koszty operacyjne stanowi¹ ok. 13% wszystkich kosztów firmy z uwagi na handlowy charakter jej dzia³alnoœci) oraz kosztów materia³ów (w tym przypadku ich wzrost nawet jest korzystny dla spó³ki, gdy zwiêksza jej przychody). Maj¹c na uwadze bardzo dobre perspektywy spó³ki oraz nasz¹ now¹ cenê docelow¹ (53,9 z³), rekomendujemy KUPNO akcji spó³ki z Wroc³awia.

7 PSR PSR PSR PSR MSR MSR MSR Bilans (mln z³) P 2008P 2009P Aktywa Maj¹tek trwa³y Maj¹tek obrotowy zapasy nale noœci Pasywa Kapita³y w³asne Zobowi¹zania d³ugoterminowe Zobowi¹zania krótkoterminowe handlowe D³ug netto sprzeda /aktywa 2,54 2,20 2,34 2,09 1,79 1,65 d³ug/kapita³ w³asny 1,62 0,68 0,51 0,75 0,00 0,00 0,00 ROE 68,5% 51,8% 58,1% 41,0% 30,1% 27,4% ROA 13,6% 13,4% 16,7% 17,6% 15,2% 14,2% Rachunek zysków i strat (mln z³) P 2008P 2009P Przychody netto ze sprzeda y Koszty sprzedanych produktów i tow Zysk (strata) brutto na sprzeda y Koszty sprzeda y Koszty ogólnego zarz¹du Pozosta³e saldo operacyjne EBITDA EBIT Saldo na dzia³alnoœci finansowej Zysk (strata) brutto -2, Podatek dochodowy -0, Zysk (strata) netto 0, mar a zysku brutto na sprzeda y 15,2% 15,5% 15,7% 16,1% 21,8% 21,8% 21,8% mar a EBITDA 3,7% 8,3% 9,7% 10,5% 11,4% 11,3% 11,2% mar a EBIT 1,1% 6,5% 8,4% 9,3% 10,4% 10,4% 10,3% rentownoœæ netto 0,6% 5,4% 6,1% 7,2% 8,4% 8,5% 8,6% Cash flow (mln z³) P 2008P 2009P Dzia³alnoœæ operacyjna amortyzacja Dzia³alnoœæ inwestycyjna Dzia³alnoœæ finansowa Œrodki pieniê ne na koniec okresu 0,2 0,4 0,6 0,5 0,8 1,0 1,1 wskaÿniki na 1 akcjê P 2008P 2009P liczba akcji (tys. szt.) BVPS (z³) 0,44 1,07 1,81 2,95 7,99 10,01 12,17 EPS (z³) 0,04 0,55 0,75 1,38 2,16 2,71 3,03 CEPS (z³) 0,20 0,73 0,91 1,61 2,43 2,97 3,34 DPS (z³) 0,00 0,13 0,25 0,00 0,68 0,88 1,46 ród³o: TIM, DM PKOBP P - prognozy 7

8 DOM MAKLERSKI PKO BP Raport analityczny Dom Maklerski PKO Bank Polski S.A. ul. Pu³awska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Zespó³ Analiz i Doradztwa Kapita³owego Telefony kontaktowe Andrzej Powier a doradca inwestycyjny (022) banki i finanse andrzej.powierza@pkobp.pl Dorota Puchlew, CFA telekomunikacja, media, hotelarstwo, (022) przemys³ spo ywczy dorota.puchlew@pkobp.pl Micha³ Sztabler informatyka, budownictwo i nieruchomoœci (022) michal.sztabler@pkobp.pl przemys³ drzewny, papierniczy, oponiarski, lekki Hanna Kêdziora produkcja i dystrybucja farmaceutyków (022) hanna.kedziora@pkobp.pl przemys³ paliwowy, chemia, energetyka Ludomir Zalewski (022) ludomir.zalewski@pkobp.pl analiza techniczna Przemys³aw Smoliñski (022) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Wydzia³ Klientów Instytucjonalnych Krzysztof Kasiñski (0-22) Artur Szymecki (0-22) krzysztof.kasinski@pkobp.pl artur.szymecki@pkobp.pl Micha³ Ko³atkowski (0-22) Katarzyna Patora-Kopeæ (0-22) michal.kolatkowski@pkobp.pl katarzyna.patora-kopec@pkobp.pl Piotr Gawron (0-22) piotr.gawron@pkobp.pl Objaœnienie u ywanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i d³ugu netto spó³ki free float (%) - udzia³ liczby akcji ogó³em pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajduj¹ce siê w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje w³asne nale ¹ce do spó³ki, w ogólnej liczbie akcji œr obrót/msc - œredni obrót na miesi¹c obliczony jako suma wartoœci obrotu za ostatnie 12 miesiêcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartoœci ksiêgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiêkszonej o d³ug netto spó³ki oraz EBITDA mar a brutto na sprzeda y - relacja zysku brutto na sprzeda y do przychodów netto ze sprzeda y mar a EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzeda y mar a EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzeda y rentownoœæ netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzeda y Zysk netto skorygowany - zysk netto po wyeliminowany wp³ywu zdarzeñ jednorazowych Rekomendacje stosowane przez DM KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ co najmniej 15% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ potencja³ wzrostu nie wiêkszy ni 15% NEUTRALNIE - oczekujemy wzglêdnie stabilnych notowañ akcji spó³ki REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ potencja³ spadku nie wiêkszy ni 15% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ co najmniej 15% potencja³ spadku Rekomendacje wydawane przez DM obowi¹zuj¹ przez okres 12 miesiêcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, e w tym okresie zostan¹ zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Czêstotliwoœæ takich aktualizacji nie jest okreœlona. Zastrze enie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, e horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesiêcy, a inwestycja jest obarczona podwy szonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera siê zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych), metoda wskaÿnikowa (porównanie wartoœci podstawowych wskaÿników rynkowych z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm reprezentuj¹cych dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wad¹ metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest du a wra liwoœæ na przyjête za³o enia, w szczególnoœci te, które odnosz¹ siê do okreœlenia wartoœci rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie mo na ponadto zastosowaæ w przypadku wyceny spó³ek nie maj¹cych ukszta³towanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezale noœæ w stosunku do bie ¹cych wycen rynkowych porównywalnych spó³ek. Zalet¹ metody wskaÿnikowej jest z kolei to, e bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wad¹ jest zaœ ryzyko, e w danej chwili rynek mo e nie wyceniaæ prawid³owo porównywalnych spó³ek. Powi¹zania, które mog³yby wp³yn¹æ na obiektywnoœæ sporz¹dzonej rekomendacji Zgodnie z nasz¹ wiedz¹, pomiêdzy DM oraz analitykiem sporz¹dzaj¹cym niniejszy raport a spó³k¹, nie wystêpuj¹ jakiekolwiek inne powi¹zania, o których mowa w 9 i 10 Rozporz¹dzenia Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zak³adaæ, e DM ma zamiar z³o enia oferty œwiadczenia us³ug spó³ce, której dotyczy raport. Pozosta³e klauzule Niniejsza publikacja zosta³a opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie dwóch nastêpnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególnoœci sprawozdania finansowe i raporty bie ¹ce spó³ki), jednak DM nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez DM bez uzgodnieñ ze spó³kami ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. DM nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. DM mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. DM nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawuj¹cym nadzór nad DM w ramach prowadzonej dzia³alnoœci jest Komisja Nadzoru Finansowego.