RAPORT. Cers anit. analityczny KUPUJ 102,70. sektor: materia³y budowlane. 22 marca 2004 r. Wysoka efektywnoœæ prowadzonej dzia³alnoœci

Transkrypt

1 22 marca 2004 r. Cers anit rekomendacja KUPUJ kurs docelowy 102,70 RAPORT analityczny Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska Warszawa tel. (0-22) fax (0-22) Informacja na temat powi¹zañ pomiêdzy BDM a spó³k¹ znajduje siê na ostatniej stronie niniejszego opracowania Wysoka efektywnoœæ prowadzonej dzia³alnoœci Na zdecydowanie ni sze koszty funkcjonowania w stosunku do konkurencji wp³ywa lokalizacja zak³adów produkcyjnych w Starachowickiej i Wa³brzyskiej Specjalnej Strefie Ekonomicznej. Mimo zmienionych zasad funkcjonowania SSE, w zwi¹zku z wejœciem Polski do Unii Europejskiej, utrzyma zwolnienie podatkowe przez 10 lat za spraw¹ poniesionych wysokich nak³adów inwestycyjnych. Prognozujemy, e efektywna stopa podatkowa dla Grupy Kapita³owej S.A. nie przekroczy 9% w tym okresie. Ni sze podatki, ni sze koszty w stosunku do konkurencji to silny orê w dobie nasycenia krajowego rynku wyrobami ³azienkowymi. zwiêksza moce produkcyjne W I kwartale 2003 roku uplasowa³ z powodzeniem na rynku emisjê akcji serii D. Œrodki pozyskane z emisji w kwocie blisko 60 mln z³, zosta³y przeznaczone na podwy szenie kapita³ów zak³adowych podmiotów zale nych w zwi¹zku z realizacj¹ przez te podmioty zadañ inwestycyjnych. Na terenie SSE Starachowice Spó³ka rozbudowuje fabrykê mebli ³azienkowych. Mo liwoœci wytwórcze nowego zak³adu wzrosn¹ kilkakrotnie, tj. do ok. 200 tys. szt. mebli rocznie. Z kolei na terenie Wa³brzyskiej SSE Spó³ka buduje trzeci zak³ad p³ytek ceramicznych. Zdolnoœci produkcyjne nowej fabryki wynios¹ ok. 7 mln metrów kwadratowych p³ytek rocznie, w zwi¹zku z czym moce produkcyjne III wynosiæ bêd¹ ³¹cznie ok. 19 mln metrów kwadratowych rocznie. Uruchomione w III i IV kwartale br. nowe moce produkcyjne przyczyni¹ siê do zwiêkszenia udzia³u eksportu w przychodach Spó³ki do poziomu 50% w latach Zalecenie inwestycyjne Solidne podstawy prowadzonej dzia³alnoœci operacyjnej kieleckiej spó³ki przek³adaj¹ siê bezpoœrednio na jej wyniki finansowe. W ubieg³ym roku przychody Grupy wzros³y o 32%, a zysk netto o blisko 98%, potwierdzaj¹c konsekwentne d¹ enie u do poprawy efektywnoœci i uzyskiwania jak najlepszych wyników. Akcjonariusze u maj¹ powody do zadowolenia, gdy walory spó³ki zyska³y w tym okresie ponad 77%. Dzia³alnoœæ operacyjn¹ S.A. wyceniamy metod¹ DCF na 102,70 za jedn¹ akcjê, przy za³o eniu konserwatywnego scenariusza rozwoju wydarzeñ dla spó³ki i zaistnieniu mniej korzystnych warunków do rynkowej ekspansji spó³ki. Bie ¹cy poziom notowañ Spó³ki jest ni szy od wyceny fundamentalnej jej walorów, co upowa nia nas do wydania rekomendacji kupuj. Akcje u przy obecnym kursie posiadaj¹ ponad 16 procentowy potencja³ wzrostowy w horyzoncie 12 - miesiêcznym. Zakup walorów kieleckiej spó³ki jest wiêc w warunkach obecnej koniunktury rynkowej bardzo perspektywiczn¹ inwestycj¹. Ti ck e r GPW Reuters Bloomberg CST CRSA.WA CST PW Dane podstawowe cena rynkowa (z³) 89,00 wycena DCF (z³) 102,70 min 52 tyg (z³) 44,00 max 52 tyg (z³) 93,40 kapitalizacja (mln z³) EV (mln z³) liczba akcji (tys.) free float 51% free float (mln z³) 605,2 œr obrot/msc (mln z³) 46,1 Zmiana kursu WIG 20 1 miesi¹c (%) -4,3% 0,1% 3 miesi¹ce (%) 19,5% 11,9% 6 miesiêcy (%) 30,9% 6,2% 12 miesiêcy (%) 100,0% 52,4% Akcjonariat % akcji % g³osów So³owow Micha³ 48,85 48,85 Dane finansowe Poprzednie rekomendacje mln z³ e 2004p 2005p data rekomendacja kurs sprzeda kupuj 51,70 EBITDA zysk netto EPS (z³) 1,73 3,02 5,24 7,23 8,72 DPS (z³) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 analityk: CEPS (z³) 2,84 5,46 7,98 10,32 12,35 Marek Majews ki P/E 51,5 29,4 17,0 12,3 10,2 tel. (0-22) P/BV 8,29 6,47 4,09 3,07 2,36 EV/EBITDA 25,8 15,6 10,4 8,4 7,5 marek.majewski@pkobp.pl p - prognoza BDM PKO Bank Polski S.A., e - dane po IV kw 2003r 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00 2 lis 27 mar 21 sie 15 sty 5 cze 24 paÿ 18 mar WIG 20 znormalizowany

2 Podsumowanie inwestycyjne Dynamiczny rozwój Spó³ki S.A. jest krajowym liderem w bran y szeroko rozumianego wyposa enia ³azienek. Przedmiotem dzia³alnoœci Spó³ki jest produkcja i sprzeda : ceramiki sanitarnej, p³ytek ceramicznych i gresów oraz mebli i akcesoriów ³azienkowych (wanny, kabiny, armatura). Aktualny udzia³ S.A w rynku wyrobów sanitarnych szacujemy na 40%, a w rynku p³ytek ceramicznych na 20%. Na rynkach zagranicznych rozpoczêto proces budowy wizerunku firmy oferuj¹cej kompleksowe wyposa enie ³azienek. Wzorem ubieg³ego roku w okresie maj - sierpieñ planowana jest kampania reklamowa w mediach na wybranych rynkach. Uruchomiony zostanie tak e korporacyjny serwis internetowy w jêzykach wszystkich wspó³pracuj¹cych z em kontrahentów. Spó³ka corocznie jest obecna na najwa niejszych targach bran owych. Czynniki determinuj¹ce sukces oferty rynkowej S.A. Do najistotniejszych czynników zewnêtrznych determinuj¹cych dalszy rozwój grupy S.A. oraz jej przysz³e wyniki finansowe nale y zaliczyæ przede wszystkim: wysoki poziom wzrostu produktu krajowego brutto, stabilny niski poziom inflacji oraz polepszaj¹ce siê perspektywy popytu krajowego. Nie bez znaczenia na osi¹gane obecnie jak i w przysz³oœci rezultaty finansowe maj¹ korzyœci, jakie p³yn¹ z usytuowania zak³adów produkcyjnych w Specjalnych Strefach Ekonomicznych. Pozytywnego wp³ywu na przysz³e wyniki nale y równie oczekiwaæ w zwi¹zku ze zwiêkszeniem mocy produkcyjnych p³ytek ceramicznych w wa³brzyskiej fabryce oraz budow¹ nowej fabryki mebli ³azienkowych w Starachowicach. Udzia³ towarów w sprzeda y grupy docelowo spadnie z obecnych 15% do 4% w 2005 roku. Wysoka jakoœæ najnowszej oferty S.A. Wa nym czynnikiem wewnêtrznym determinuj¹cym przysz³e wyniki finansowe grupy S.A. s¹ zastosowane najnowsze rozwi¹zania technologiczne wp³ywaj¹ce na stosunkowo niskie koszty produkcji, ustabilizowane Ÿród³a zaopatrzenia oraz stabilne kana³y dystrybucji produktów. Fabryki u s¹ obecnie najnowoczeœniejszymi obiektami tego typu na œwiecie. Znajduje to odzwierciedlenie we wskaÿnikach efektywnoœci na poziomach rzadko spotykanych w bran y zarówno w kraju, jak i za granic¹. W oczekiwaniu na uruchomienie nowych mocy produkcyjnych Spó³ka przeprowadza adaptacjê nowoœci produktowych na rynki zagraniczne, poprzez indywidualny dla krajów proces certyfikacji, przygotowanie opakowañ i materia³ów drukowanych. Dotychczasowa oferta spó³ki zostanie wzbogacona o nowe kolekcje gresów szkliwionych i zdobionych, p³ytek ceramicznych ³azienkowych, p³ytek kuchennych oraz kabiny z wy szej pó³ki cenowej i wanny z systemem hydromasa u. Podsumowanie inwestycyjne Mimo niskiego poziomu produkcji budowlano-monta owej w Polsce, przychody u wzros³y w roku ubieg³ym o 32%. Nast¹pi³ wzrost popytu restytucyjnego na materia³y budowlane za spraw¹ planowanej od 1 maja br podwy ki stawki VAT na materia³y budowlane z 7% do 22%. Sukcesom u towarzyszy os³abienie konkuruj¹cych z ni¹ firm, co oznacza, e ju nied³ugo bêdzie bardziej op³acalne przejêcie podmiotu z bran y o uznanej marce, znajduj¹cego siê w gorszej kondycji finansowej, ni inwestycje bezpoœrednie w park maszynowy. Naszym zdaniem, w kraju jest jedynym podmiotem, wokó³ którego mo e nast¹piæ konsolidacja w bran y. Pozosta³e licz¹ce siê w kraju marki to g³ównie filie zachodnich koncernów, które s¹ skupione g³ównie na sprzeda y produkcji z Polski we w³asnych sieciach dystrybucyjnych, co sprzyja procesowi konsolidacji bran y wokó³ Spó³ki. SA wci¹ zwiêksza wartoœæ dla akcjonariuszy. Dzia³alnoœæ operacyjn¹ S.A. wyceniamy na 102,70 PLN przy konserwatywnych za³o eniach rozwoju wydarzeñ dla spó³ki. Bie ¹cy poziom notowañ jest ni szy od fundamentalnej wyceny walorów Spó³ki, co upowa nia nas do wydania rekomendacji d³ugoterminowej 12 - miesiêcznej kupuj. Przy obecnym kursie zakup walorów kieleckiej spó³ki jest wci¹ bardzo perspektywiczn¹ inwestycj¹, a osi¹gniêcie wyznaczonej przez nas ceny docelowej akcji u jest bardzo realne. 2

3 Wycena Dzia³alnoœæ S.A. wyceniliœmy w oparciu o model zdyskontowanych przep³ywów gotówkowych, bazuj¹c na prognozowanych przez nas skonsolidowanych wynikach S.A., które zawieraj¹ efekty realizowanych w latach istotnych dla wzrostu wartoœci Spó³ki inwestycji. Uwzglêdniaj¹c obecne warunki funkcjonowania stref ekonomicznych, w zwi¹zku z wejœciem do Unii Europejskiej, szacujemy, e dostatecznie wysoka wartoœæ inwestycji poniesionych w SSE w Wa³brzychu i Starachowicach pozwoli na ustabilizowanie stopy podatkowej grupy S.A. na poziomie 9% przez najbli sze 10 lat. W prognozach uwzglêdniliœmy tak e wycofanie deski barlineckiej w roku 2003 z sieci sprzeda y S.A. Wartoœæ podstawowej dzia³alnoœci operacyjnej S.A. wyznaczyliœmy metod¹ DCF na 102,70 PLN. W prognozach uwzglêdniamy mo liwoœæ zaistnienia w przysz³oœci mniej korzystnych warunków funkcjonowania bran y materia³ów budowlanych. Analizê przep³ywów gotówkowych przeprowadziliœmy w okresie 10-letnim, bazuj¹c na podstawowym scenariuszu rozwoju Spó³ki. Zak³adamy, e przejœciowy spadek popytu na wyroby Spó³ki - wynikaj¹cy z wzrostu 7% stawki VAT do poziomu 22%, po wejœciu do Unii Europejskiej - zostanie skompensowany wzrostem zamo noœci Polaków oraz zwiêkszeniem udzia³u eksportu w jej przychodach do poziomu 50% w latach W prognozie WACC przyjêliœmy konserwatywne za³o enie ustabilizowania inflacji œredniorocznej na poziomie ok. 3% w najbli szych dziesiêciu latach oraz wzroœcie PKB o 4,5% œredniorocznie. Prognozê stopy wolnej od ryzyka oparliœmy na rentownoœci 52-tygodniowych bonów skarbowych. Wartoœæ rezydualn¹ obliczyliœmy przy za³o eniu: zerowej realnej stopy wzrostu FCF oraz stopy podatkowej na poziomie 19%. Dodatkowo przyjêliœmy nastêpuj¹ce kluczowe za³o enia: Mar a na sprzeda y brutto w latach malej¹ca z 41,9% do poziomu 37,8%; Koszty ogólnego zarz¹du w latach malej¹ce z 5,2% do poziomu 4,8% przychodów ze sprzeda y; Koszty sprzeda y w latach sta³e na poziomie 16,0% przychodów ze sprzeda y; Brak wyp³aty dywidendy Brak nowych emisji akcji W efekcie takiego podejœcia oszacowaliœmy wartoœæ podstawowej dzia³alnoœci S.A. na 1365 mln PLN, co daje 102,70 PLN na akcjê. 3

4 DCF œrednie kursy walut PLN/EUR 4,51 4,42 4,36 4,34 4,41 4,47 4,53 4,59 4,63 4,63 PLN/USD 3,75 4,01 4,03 4,19 4,30 4,33 4,37 4,42 4,43 4,41 prognozowana wartoœæ FCF przychody ze sprzeda y (mln PLN) zmiana sprzeda y (proc.) 15,8 25,0 18,0 10,0 9,0 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 EBIT (mln PLN) mar a EBIT (proc.) 21,7 19,3 18,8 18,2 17,9 17,6 17,3 17,1 17,0 17,0 stopa podatkowa (proc.) NOPLAT (mln PLN) amortyzacja (mln PLN) nak³ady inwestycyjne (mln PLN) zmiana kapita³u obrotowego (mln PLN) FCF (mln PLN) kalkulacja WACC d³ug (proc.) inflacja œrednioroczna (proc.) 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 stopa wolna od ryzyka (proc.) 6,0 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 premia rynkowa (proc.) 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 beta koszt d³ugu (proc.) 8,2 7,7 7,7 7,7 7,7 7,7 7,7 7,7 7,7 7,7 koszt kapita³u (proc.) 11,0 10,5 10,5 10,5 10,5 10,5 10,5 10,5 10,5 10,5 WACC 9,8 9,5 9,7 9,9 10,0 10,1 10,2 10,2 10,2 10,2 wycena DFCF (mln PLN) Suma DFCF (mln PLN) 920 wartoœæ rezydualna (mln PLN) realna stopa wzrostu FCF po roku 2013 = 0 proc. zdyskontowana wart. rezyd. (mln PLN) 710 stopa podatkowa po roku 2013 = 19 proc. wartoœæ DCF (mln PLN) d³ug (gotówka) netto (mln PLN) 265 wartoœæ bez d³ugu (mln PLN) iloœæ akcji (tys. szt.) wycena DCF (PLN / 1 akcja) 102,70 ród³o: Opracowanie w³asne Analiza wra liwoœci wyceny DCF %FCF-1.0 %FCF-0.5 %FCF %FCF+0.5%FCF+1.0 WACC ,98 115,02 118,40 122,16 126,38 WACC ,56 107,19 110,08 113,29 116,87 WACC 97,85 100,12 102,70 105,37 108,43 WACC ,75 93,73 95,89 98,26 100,88 WACC ,18 87,91 89,79 91,85 94,11 ród³o: Opracowanie w³asne 4

5 Dane finansowe skonsolidowane S.A. RACHUNEK WYNIKÓW (mln z³) e 2004p 2005p przychody netto koszty wytworzenia koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk netto EPS 1,40 1,73 3,02 5,24 7,23 8,72 zmiana sprzeda y (%) 58% 66% 58% 32% 16% 25% zmiana EBIT (%) 23% 42% 50% 59% 27% 11% zmiana zysku netto (%) 2% 23% 75% 98% 38% 21% mar a EBITDA (%) 26,4% 22,5% 23,6% 26,9% 28,6% 25,7% mar a EBIT (%) 20,3% 17,3% 16,5% 19,9% 21,7% 19,3% stopa podatkowa (%) 30% 19% 12% 12% 9% 9% mar a netto (%) 10,9% 8,1% 8,9% 13,4% 16,0% 15,4% BILANS (mln z³) e 2004p 2005p aktywa trwa³e rzeczowe aktywa trwa³e nale noœci d³ugoterminowe inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci gotówka aktywa razem kapita³ w³asny kapita³ zak³adowy kapita³y zapasowe zysk netto zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe pasywa razem BVPS 9,0 10,7 13,8 21,8 29,0 37,7 sprzeda / aktywa (x) 0,5 0,6 0,7 0,7 0,7 0,8 zobowi¹zania / aktywa (x) 0,63 0,70 0,70 0,58 0,54 0,47 odsetki / EBIT (%) 25% 46% 37% 14% 13% 10% ROE (%) 15,6% 16,1% 22,0% 24,1% 24,9% 23,1% ROA (%) 5,8% 4,8% 6,6% 10,1% 11,5% 12,3% (d³ug) gotówka netto (mln z³) CASH FLOW (mln z³) e 2004p 2005p wynik netto amortyzacja gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 CEPS 2,19 2,84 5,46 7,98 10,32 12,35 p - prognoza BDM PKO Bank Polski S.A e - dane po IV kw 2003r 5

6 Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Wydzia³ Analiz i Doradztwa Naczelnik Sebastian S³omka makler papierów wartoœciowych (022) miedÿ, przemys³: paliwowy, papierniczy, farmaceutyczny sebastian.slomka@pkobp.pl doradca inwestycyjny Rados³aw Solan telekomunikacja, media (022) radoslaw.solan@pkobp.pl banki i finanse informatyka Robert Sobieraj (022) robert.sobieraj@pkobp.pl Micha³ Janik (022) michal.janik@pkobp.pl budownictwo i nieruchomoœci, energetyka Marek Majewski turystyka i hotelarstwo, dystrybucja farmaceutyków (022) marek.majewski@pkobp.pl Wydzia³ Transakcji pion obs³ugi klientów instytucjonalnych Przemys³aw Nowicki (022) przemyslaw.nowicki@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) dariusz.andrzejak@pkobp.pl Artur Szymecki (0-22) artur.szymecki@pkobp.pl Krzysztof Kasiñski (0-22) krzysztof.kasinski@pkobp.pl Niniejsza publikacja zosta³a opracowana przez Bankowy Dom Maklerski PKO BP S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów BDM i podlega utajnieniu w okresie dwóch nastêpnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody BDM jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak BDM nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez BDM bez uzgodnieñ ze Spó³kami ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. BDM nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. BDM mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Pomiêdzy BDM a spó³k¹ nie wystêpuj¹ powi¹zania, o których mowa w 5 Uchwa³y nr 509 Komisji Papierów Wartoœciowych i Gie³d z dnia 13 sierpnia 2002 r. w sprawie okreœlenia standardów sporz¹dzania i udostêpniania rekomendacji inwestycyjnych.