Dom Development. Neutralnie. Raport analityczny 148,50 z³

Transkrypt

1 SEKTOR: DEWELOPERZY GPW: DOM REUTERS: DOMD WA BLOOMBERG: DOM PW DOM MAKLERSKI PKO BP Dom Development Neutralnie Raport analityczny 148,50 z³ Dom Development paÿ 15 lis 6 gru 29 gru Dom Development WIG li Dane podstawowe cena rynkow a (z³) 153,00 kurs docelow y (z³) 148,50 w ycena biznesu mieszk. (z³) 136,70 min 52 tyg (z³) 118,50 max 52 tyg (z³) 153,00 kapitalizacja (mln z³) 3 757,81 EV (mln z³) 3 847,31 liczba akcji (mln szt.) 24,56 free float 22,4% free float (mln z³) 841,27 œr. obrót/msc (mln z³) 142,22 Zmiana kursu Dom Development WIG 1 miesi¹c 6,0% -4,6% 3 miesi¹ce miesiêcy miesiêcy - - Akcjonariat % akcji i g³osów Dom Development BV 64,43 J. Szanajca 7,31 G. Kie³psz 5,86 Jeden z najwiêkszych deweloperów mieszkaniowych na polskim rynku Dom Development jest jednym z najwiêkszych deweloperów mieszkaniowym w Polsce. Od pocz¹tku dzia³a na rynku budownictwa mieszkaniowego, koncentruj¹c siê na regionie warszawskim. W przeciwieñstwie do wiêkszoœci firm deweloperskich w kraju, praktycznie wszystkie inwestycje mieszkaniowe realizowane s¹ przez spó³kê-matkê, bez tworzenia spó³ek celowych dedykowanych poszczególnym projektom. St¹d DD ma s³abo rozbudowan¹ grupê kapita³ow¹ i praktycznie w wynikach skonsolidowanych liczy siê tylko dzia³alnoœæ spó³ki-matki. 3 mld z³ w nowych projektach mieszkaniowych Obecnie spó³ka jest w trakcie realizacji 16 projektów, a kolejne 21 s¹ na etapie planowania (pod których realizacjê posiada ju grunty lub posiada zawarte umowy przedwstêpne nabycia gruntów). Oceniamy, e ca³kowita iloœæ posiadanych i zarezerwowanych gruntów umo liwi spó³ce przekazanie klientom oko³o mieszkañ i domów w ci¹gu najbli szych piêciu lat. Szacujemy wartoœæ tych projektów na ok. 3 mld z³. W projektach bêd¹cych w fazie realizacji sprzedanych ju zosta³o (jako umowy przedwstêpne) prawie lokali z budowanych. Zasady rachunkowoœci - prezentacja wyników na sprzeda y mieszkañ Dom Developemnt stosuje proporcjonaln¹ metodê rozpoznawania przychodów i kosztów. Dlatego wyniki operacyjne spó³ki s¹ na bie ¹co widoczne w jej sprawozdaniach finansowych. Dominuj¹ca pozycja jednego inwestora, niski free float Pomimo przeprowadzenia w paÿdzierniku 2006r publicznej emisji akcji Dom Development jest wci¹ kontrolowany przez spó³kê prawa holenderskiego Dom Development BV (nale ¹c¹ do grupy prywatnych inwestorów zagranicznych). Oprócz niej znacz¹cymi akcjonariuszami pozostaj¹ prezes i w-ce prezes Dom Development S.A. Free float stanowi jedynie 22% kapita³u. Wycena i rekomendacja Na podstawie modelu DCF oszacowaliœmy wartoœæ ca³ej spó³ki na poziomie 3,4 mld z³, czyli 136,7 z³ na 1 akcjê. W perspektywie 12 miesiêcznej cenê docelow¹ okreœliliœmy na 148,5 z³. Nasza rekomendacja jest NEUTRALNA. Poprzednie rekom. data kurs Dom Maklerski PKO BP S.A. ul. Pu³awska Warszawa tel. (0-22) Analityk: Micha³ Sztabler tel. (0-22) michal.sztabler@pkobp.pl Informacje na temat powi¹zañ pomiêdzy DM a spó³k¹ znajduj¹ siê na ostatniej stronie niniejszego opracowania Dane finansowe (skonsolidowane) mln z³ p 2007p 2008p Sprzeda 371,21 537,17 712,30 847, ,67 EBITDA 25,13 73,26 165,58 236,05 309,60 EBIT 23,65 71,51 163,74 234,12 307,57 Zysk netto 10,56 52,15 130,54 189,49 254,07 EPS (z³) 0,48 2,39 5,31 7,72 10,34 DPS (z³) 0,00 0,00 0,00 1,16 1,55 CEPS (z³) 0,55 2,47 5,39 7,79 10,43 P/E - 64,12 28,79 19,83 14,79 P/BV 43,69 25,06 7,61 5,50 4,13 EV/EBITDA - 46,87 23,24 16,30 12,43 p - prognoza DM PKO BP S.A.

2 1. Wycena spó³ki i rekomendacja Wycena Dom Development zosta³ sporz¹dzona na podstawie modelu DCF. Za³o enia modelu: - Dane finansowe na podstawie prognoz DM PKOBP - Stopa wolna od ryzyka = 5,5% - Premia rynkowa dla kapita³u w³asnego = 5% - Beta = 1,0 - Stopa wzrostu FCF po okresie prognozy = 3% - Iloœæ akcji = tys. szt. Na tej podstawie oszacowaliœmy wartoœæ ca³ej spó³ki na poziomie 3,05 mld z³, czyli 136,7 z³ na 1 akcjê. W perspektywie 12 miesiêcznej cenê docelow¹ okreœliliœmy na 148,5 z³. Jest ona zbli ona do bie ¹cego kursu gie³dowego, dlatego nasza rekomendacja jest NEUTRALNA. Wycena DCF Prognozowana wartoœæ DCF EBIT (mln z³) Efektywna stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Opodatkowanie EBIT (mln z³) NOPLAT (mln z³) Amortyzacja (mln z³) CAPEX (mln z³) Inwestycje w kapita³ obrotowy (mln z³) FCF (mln z³) Kalkulacja WACC D³ug (proc) 15,7 0,0 4,7 8,7 7,0 5,2 0,0 0,0 0,0 0,0 Stopa wolna od ryzyka (proc.) 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 Premia rynkowa kapita³u w³asnego (proc.) 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Koszt d³ugu przed opodatkowaniem (proc.) 6,5 6,5 6,5 6,5 6,5 6,5 6,5 6,5 6,5 6,5 Koszt d³ugu po opodatkowaniu (proc.) 5,2 5,3 5,3 5,3 5,3 5,3 5,3 5,3 5,3 5,3 Koszt kapita³u w³asnego (proc.) 10,5 10,5 10,5 10,5 10,5 10,5 10,5 10,5 10,5 10,5 WACC (proc.) 9,7 10,5 10,3 10,0 10,1 10,2 10,5 10,5 10,5 10,5 Wycena DFCF (mln z³) Suma DFCF (mln z³) 624 Wartoœæ rezydualna (mln z³) Zdyskontowana wart. rezyd. (mln z³) Wartoœæ DCF (mln z³) realna stopa wzrostu FCF po roku 2015 (proc.) 3 D³ug netto (mln z³) -67 w tym d³ug oprocentowany (mln z³) 237 w tym gotówka i porównywalne (mln z³) 304 Wartoœæ spó³ki (mln z³) Liczba akcji (mln szt.) 24,561 Wycena 1 akcji na (z³) 124,38 Wartoœæ 1 akcji na dziœ (z³) 136,72 ród³o: Dom Maklerski PKO BP S.A. 48

3 2. Dzia³alnoœæ Dom Development jest jednym z najwiêkszych deweloperów mieszkaniowych w Polsce. Spó³ka zosta³a za³o ona w 1995 roku przez grupê miêdzynarodowych inwestorów, do których do³¹czy³a krajowa kadra zarz¹dzaj¹ca. Od pocz¹tku dzia³a na rynku budownictwa mieszkaniowego, koncentruj¹c siê na na rynku warszawskim. DD oferuje lokale zarówno w standardzie popularnym jak i podwy szonym, a sporadycznie realizuje tak e projekty luksusowe. Utrzymanie wysokiej dynamiki wzrostu sprzeda y wymusi na spó³ce wyjœcie tak e na inne rynki, ale nie spodziewamy siê, aby Dom Development podj¹³ inwestycje poza Polsk¹. Spó³ka operuje przede wszystkim na rynku budownictwa wielorodzinnego, choæ zdarzaj¹ siê równie projekty jednorodzinne. Dom Development dzia³a w systemie buduj-sprzedaj i nie zajmuje siê wynajmowaniem wybudowanych powierzchni. W przeciwieñstwie do wiêszoœci firm deweloperskich w kraju, praktycznie wszystkie inwestycje mieszkaniowe realizowane s¹ przez spó³kê-matkê, bez tworzenia spó³ek celowych dedykowanych poszczególnym projektom (wyj¹tek stanowi Marina Mokotów, projekt realizowany we wspó³pracy z PKO BP). Zarz¹d t³umaczy takie dzia³anie wiêksz¹ efektywnoœci¹ spó³ki (np. przy pozyskiwaniu œrodków finansowych z banków) jak i lepsz¹ kontrol¹ w³aœcicielsk¹. Nie do koñca zgadzamy siê z t¹ opini¹ i uwa amy, e kontrola akcjonariuszy w takim przypadku jest bardziej utrudniona, gdy uniemo liwia œledzenie efektywnoœci poszczególnych inwestycji. Oprócz spó³ki-matki, Dom Development S.A., w sk³ad grupy kapita³owej wchodzi jeszcze 7 podmiotów, z których 2 nie prowadz¹ dzia³alnosci operacyjnej (Dom Development na Dolnej oraz Dom Development - Zarz¹dzanie nieruchomoœciami), a jeden (Fort Mokotów) utworzony do realizacji konkretnej inwestycji (Marina Mokotów wespó³ z PKO BP) zostanie w ci¹gu kilku lat zamkniêty. W przysz³oœci w strukturach grupy pozostan¹ tylko DD Grunty oraz TUW Bezpieczny Dom, a decyduj¹cy wp³yw na wyniki skonsolidowane zachowa spó³ka-matka. Struktura Grupy Kapita³owej Dom Development Dom Development Dom Development na Dolnej 100% Dom Development Grunty 46% Dom Development Morskie Oko 100% Dom Development Zarz¹dzanie Nieruchomoœciami 100% PTI 100% Fort Mokotów 49% Proporcjonalna konsolidacja Towarzystwo Ubezpieczeñ Wzajemnych Bezpieczny Dom 50% Konsolidacja metod¹ praw w³asnoœci Pe³na konsolidacja ród³o: Dom Development S.A. Dom Development nie zajmuje siê budowaniem obiektów mieszkalnych, podnajmuj¹c w tym celu zewnêtrzne podmioty. Spó³ka wspó³pracuje z wieloma fimami budowlanymi. 3. Akcjonariat Pomimo przeprowadzenia w paÿdzieniku 2006r. publicznej emisji akcji i w efekcie debiucie na GPW, Dom Development jest wci¹ kontrolowany przez spó³kê prawa holenderskiego Dom Development BV. Spó³ka ta z kolei nale y do grupy prywatnych inwestorów zagranicznych. Oprócz DD BV, znacz¹cymi akcjonariuszami pozostaj¹ prezes i w-ce prezes Dom Development S.A. Free float stanowi jedynie 22% kapita³u (ok. 750 mln z³). 49

4 Struktura akcjonariatu (udzia³ w kapitale i jednoczeœnie w g³osach na WZA) Pozostali 22% Dom Developme nt BV 65% G. Kie³psz 6% J. Szanajca 7% ród³o: Dom Development S.A. 4. Projekty mieszkaniowe Spó³ka od chwili jej zawi¹zania do dnia 30 czerwca 2006 roku zrealizowa³a w pe³ni 43 projekty, na które sk³ada siê prawie mieszkañ. Jedn¹ z najwiêkszych i jednoczesnie najbardziej presti ow¹ inwestycji by³a Marina Mokotów: 11 projektów na które sk³ada³o siê ponad 740 mieszkañ i domów. Projekt ten zosta³ jednak praktycznie ca³kowicie sprzedany do koñca 2006r i nie jest przez nas uwzglêdniany w prognozowanych wynikach. Obecnie spó³ka jest w trakcie realizacji 16 projektów, a kolejne 21 s¹ na etapie planowania (pod których realizacjê posiada ju grunty lub posiada zawarte umowy przedwstêpne nabycia gruntów). Oceniamy, e ca³kowita iloœæ posiadanych i zarezerwowanych gruntów umo liwi spó³ce przekazanie klientom oko³o mieszkañ i domów w ci¹gu najbli szych piêciu lat. Szacujemy wartoœæ tych projektów na ok. 3 mld z³. W projektach bêd¹cych w fazie realizacji sprzedanych ju zosta³o (jako umowy przedwstêpne) prawie lokali z budowanych. projekt lokalizacja standard liczba lokali PUM pocz¹tek realizacji koniec realizacji spodziewana cena wartoœæ projektu REALIZOWANE Olimpia 2 (faza 1-4) Ursynów pop XII'06-VII' Fort Bema Bemowo pop XII' Bemowo Bemowo pop XII' Derby 7 (faza 1-2) Bia³o³êka pop XII'06-IV' Derby 8 Bia³o³êka pop X' Derby 10 Bia³o³êka pop X' Derby 15 Bia³o³êka pop V' Zawiszy 1 Wola pop III' Dworzec Gdañski Œródmieœcie p. stand X' Patria (faza 1) Œródmieœcie p. stand V' Patria (faza 2) Œródmieœcie p. stand VII' Bruna Mokotów p. stand III' PRZYGOTOWYWANE Olimpia 2 - faza 5 Ursynów pop IV'07 VI' Derby 9,14,16,17 Bia³o³êka pop III'07 V' Regaty Bia³o³êka pop IV'07 I' Winnica 1 Bia³o³êka pop V'08 VI' Olbrachta Wola pop V'07 X' Zawiszy 2 Wola pop II'07 VII' Akacje 11 Bia³o³êka pop V'07 VII' Grzybowska Œródmieœcie p. stand XI'07 IV' Opera 2 Œródmieœcie lux VI'08 XII' RAZEM * Standard mieszkañ: pop - popularne, p.stand. - o podwy szonym standardzie, lux - luksusowe ród³o: Dom Development S.A., DM PKOBP; wartoœæ projektu w cenach brutto (z 7-proc. podatkiem VAT) 50

5 5. Polityka rachunkowoœci. Sposób prezentacji wyników finansowych Na podstawie doœwiadczeñ Zarz¹d spó³ki uzna³, e model rozpoznawania przychodów i kosztów opisany w standardzie MSR 11 "Kontrakty budowlane" jest najbardziej odpowiedni dla dzia³alnoœci Dom Development. Metoda proporcjonalna zosta³a szerzej opisana we wczeœniejszej czêœci niniejszego raportu. 6. Prognozy finansowe Przy tworzeniu prognoz finansowych wykorzystujemy metodologiê dotychczas stosowan¹ przez DD (metoda proporcjonalna). W krótkim (3-letnim) horyzoncie czasowym sporz¹dzone przez nas prognozy opieraj¹ siê przede wszystkim na danych dotycz¹cych ju zaplanowanych inwestycji mieszkaniowych. Poniewa jednak wiêkszoœæ projektów mieszkaniowych zamknie siê w latach (na 3 nastêpne zak³adamy oddanie jedynie ok. 600 lokali), st¹d szacunki wyników w dalszych okresach bazuj¹ na naszych autorskich za³o eniach. Oto one: 1. Projekty mieszkaniowe w latach (projekty w trakcie realizacji lub w fazie uzyskiwania pozwolenia na budowê) liczba lokali sprzedanych PUM sprzedanych [mkw] Prognozowane przychody ród³o DM PKOBP; przychody w kwotach netto (bez 7-proc. podatku VAT) Prezentowana powy ej liczba mieszkañ oraz ich ³¹czny metra dotycz¹ lokali sprzedanych w formie przedsprzeda y, czyli tak e przed zakoñczeniem inwestycji (zgodnie z polityk¹ ujmowania przychodów z ich sprzeda y w rachunek wyników). 2. Za³o enia odnoœnie liczby oddanych lokali w latach Naszym zdaniem Dom Development ma potencja³ do zwiêkszania wolumenu sprzeda y w kolejnych latach o lokali ka dego roku. Z projektów bie ¹cych oraz przygotowywanych do realizacji takich wartoœci nie da siê uzyskaæ. Mamy jednak œwiadomoœæ, e spó³ka na bie ¹co analizuje nowe projekty i uzupe³nia bank ziemi. Z tego powodu za³o yliœmy wzrost liczby oddawanych mieszkañ i wynikaj¹cy z nich wzrost przychodów. W 2008r. przyjêliœmy œredni¹ wartoœæ mieszkania na poziomie 400 tys. z³ (co dla standardowego lokalu o powierzchni 60 mkw. daje cenê z³ za 1 mkw.), tak¹ sam¹ jak dla projektów ju znanych. W latach za³o yliœmy 10% wzrost cen mieszkañ liczba sprzedanych lokali - projekty istniej¹ce zak³adana liczba sprzedanych lokali liczba sprzedanych lokali - nowe projekty œrednia wielkoœæ mieszkania - nowe projekty PUM - nowe projekty œrednia cena mieszkania - nowe projekty wartoœæ nowych projektów ród³o DM PKOBP; wartoœæ projektu w cenach brutto (z 7-proc. podatkiem VAT) Aby nowe projekty wesz³y w przychody roku 2008, dzia³ki po ich budowê powinny byæ zakupione do koñca 2007r. Nale y liczyæ siê, i procedury administracyjne zwi¹zane z rozpoczêciem inwestycji oraz przygotowanie projektów architektonicznych zajmuje ok. 1 roku. 3. Mar e na dzia³alnoœci deweloperskiej w horyzoncie œrednioterminowym bêd¹ spadaæ, po osi¹gniêciu szczytu w 2007r. Rok ten bêdzie najlepszym okresem, na co wp³yw bêdzie mia³a przede wszystkim bardzo dobra relacja cen ze sprzeda y mieszkañ (które silnie wzros³y w 2006r i w kolejnym te mo liwy jest jeszcze pewien wzrost) do kosztów inwestycji (przede wszystkim zakupu dzia³ek w przesz³oœci po ni szych cenach). W nastêpnych latach zapasy terenów pod budowê nabywanych na atrakcyjnych warunkach bêd¹ siê stopniowo wyczerpywaæ i mar e bêd¹ spadaæ. Tak e koszty prac budowlanych bêd¹ niekorzystnie wp³ywa³y na rentownoœæ dzia³alnoœci deweloperskiej. 51

6 4. Dzia³alnoœæ deweloperska w latach W tym okresie zak³adamy wzrost sprzeda y na œredniorocznym poziomie 8%, z czego w 2011r. wyniesie on jeszcze 15%, a w kolejnych spadnie do 5% rocznie. Mar e brutto na sprzeda y spadn¹ do 20% w 2011r. i utrzymaj¹ siê na takim poziomie w nastêpnych latach. 5. W prognozach pomijamy dochody z dzia³alnoœci innych ni sprzeda lokali. 6. Koszty finansowe s¹ pochodn¹ wysokoœci zaanga owanego kapita³u obcego s³u ¹cego przede wszystkim sfinansowaniu zapasów (tj. realizowanych inwestycji mieszkaniowych). 52

7 Bilans (mln z³) P 2007P 2008P 2009P Aktywa Maj¹tek trwa³y Maj¹tek obrotowy zapasy nale noœci Pasywa Kapita³y w³asne Zobowi¹zania d³ugoterminowe Zobowi¹zania krótkoterminowe handlowe D³ug netto sprzeda /aktywa 1,00 1,08 1,00 0,92 1,08 1,10 d³ug/kapita³ w³asny 2,27 2,81 1,78 0,19 0,00 0,05 0,10 ROE 14,4% 49,7% 41,6% 32,2% 31,9% 29,4% ROA 2,8% 10,5% 18,4% 20,6% 21,2% 18,4% Rachunek zysków i strat (mln z³) P 2007P 2008P 2009P Przychody netto ze sprzeda y Koszty sprzedanych produktów i tow Zysk (strata) brutto na sprzeda y Koszty sprzeda y Koszty ogólnego zarz¹du Pozosta³e saldo operacyjne EBITDA EBIT Saldo na dzia³alnoœci finansowej Zysk (strata) brutto Podatek dochodowy Zysk (strata) netto mar a zysku brutto na sprzeda y 17,7% 19,7% 24,1% 31,8% 35,5% 30,2% 25,8% mar a EBITDA 6,2% 6,8% 13,6% 23,2% 27,8% 23,8% 20,3% mar a EBIT 5,8% 6,4% 13,3% 23,0% 27,6% 23,6% 20,2% rentownoœæ netto 2,3% 2,8% 9,7% 18,3% 22,4% 19,5% 16,7% Cash flow (mln z³) P 2007P 2008P 2009P Dzia³alnoœæ operacyjna amortyzacja Dzia³alnoœæ inwestycyjna Dzia³alnoœæ finansowa Œrodki pieniê ne na koniec okresu wskaÿniki na 1 akcjê P 2007P 2008P 2009P liczba akcji (tys. szt.) BVPS (z³) 3,23 3,50 6,10 20,11 27,83 37,01 47,93 EPS (z³) 0,32 0,48 2,39 5,31 7,72 10,34 12,47 CEPS (z³) 0,38 0,55 2,47 5,39 7,79 10,43 12,56 DPS (z³) 0,00 0,00 0,00 0,00 1,16 1,55 1,87 ród³o: Dom Development S.A., DM PKOBP P - prognozy 53

8 DOM MAKLERSKI PKO BP Raport analityczny Dom Maklerski PKO Bank Polski S.A. ul. Pu³awska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Zespó³ Analiz i Doradztwa Kapita³owego Telefony kontaktowe Andrzej Powier a doradca inwestycyjny (022) banki i finanse andrzej.powierza@pkobp.pl Dorota Puchlew telekomunikacja, media, hotelarstwo, (022) przemys³ spo ywczy dorota.puchlew@pkobp.pl Micha³ Sztabler informatyka, budownictwo i nieruchomoœci (022) michal.sztabler@pkobp.pl przemys³ drzewny, papierniczy, oponiarski, lekki Hanna Kêdziora produkcja i dystrybucja farmaceutyków (022) hanna.kedziora@pkobp.pl makler papierów wartoœciowych Ludomir Zalewski przemys³ paliwowy, chemia, AGD, energetyka (022) ludomir.zalewski@pkobp.pl analiza techniczna Przemys³aw Smoliñski (022) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Zespó³ Klientów Instytucjonalnych Krzysztof Kasiñski (0-22) Artur Szymecki (0-22) krzysztof.kasinski@pkobp.pl artur.szymecki@pkobp.pl Maciej Barszczewski (0-22) Micha³ Ko³atkowski (0-22) maciej.barszczewski@pkobp.pl michal.kolatkowski@pkobp.pl Katarzyna Patora-Kopeæ (0-22) katarzyna.patora-kopec@pkobp.pl Objaœnienie u ywanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i d³ugu netto spó³ki free float (%) - udzia³ liczby akcji ogó³em pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajduj¹ce siê w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje w³asne nale ¹ce do spó³ki, w ogólnej liczbie akcji œr obrót/msc - œredni obrót na miesi¹c obliczony jako suma wartoœci obrotu za ostatnie 12 miesiêcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartoœci ksiêgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiêkszonej o d³ug netto spó³ki oraz EBITDA mar a brutto na sprzeda y - relacja zysku brutto na sprzeda y do przychodów netto ze sprzeda y mar a EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzeda y mar a EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzeda y rentownoœæ netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzeda y Rekomendacje stosowane przez DM KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ co najmniej 15% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ potencja³ wzrostu nie wiêkszy ni 15% NEUTRALNIE - oczekujemy wzglêdnie stabilnych notowañ akcji spó³ki REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ potencja³ spadku nie wiêkszy ni 15% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ co najmniej 15% potencja³ spadku Rekomendacje wydawane przez DM obowi¹zuj¹ przez okres 12 miesiêcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, e w tym okresie zostan¹ zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Czêstotliwoœæ takich aktualizacji nie jest okreœlona. Zastrze enie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, e horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesiêcy, a inwestycja jest obarczona podwy szonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera siê zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych), metoda wskaÿnikowa (porównanie wartoœci podstawowych wskaÿników rynkowych z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm reprezentuj¹cych dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wad¹ metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest du a wra liwoœæ na przyjête za³o enia, w szczególnoœci te, które odnosz¹ siê do okreœlenia wartoœci rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie mo na ponadto zastosowaæ w przypadku wyceny spó³ek nie maj¹cych ukszta³towanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezale noœæ w stosunku do bie ¹cych wycen rynkowych porównywalnych spó³ek. Zalet¹ metody wskaÿnikowej jest z kolei to, e bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wad¹ jest zaœ ryzyko, e w danej chwili rynek mo e nie wyceniaæ prawid³owo porównywalnych spó³ek. Powi¹zania, które mog³yby wp³yn¹æ na obiektywnoœæ sporz¹dzonej rekomendacji DM PKOBP pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w przeprowadzanej obecnie emisji akcji serii F spó³ki Projprzem S.A. Ponadto Bank PKO BP S.A. jest kredytodawc¹ spó³ki Polimex Mostostal. Zgodnie z nasz¹ wiedz¹, pomiêdzy DM PKO BP oraz analitykiem sporz¹dzaj¹cym niniejszy raport a spó³k¹, nie wystêpuj¹ jakiekolwiek inne powi¹zania, o których mowa w 9 i 10 Rozporz¹dzenia Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 r. w sprawie informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Inwestor powinien zak³adaæ, e zarówno Bank PKO BP S.A., jak i DM maj¹ zamiar z³o enia oferty œwiadczenia us³ug spó³kom, których dotyczy raport. Pozosta³e klauzule Niniejsza publikacja zosta³a opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie dwóch nastêpnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególnoœci sprawozdania finansowe i raporty bie ¹ce spó³ki), jednak DM nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez DM bez uzgodnieñ ze spó³kami ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. DM nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. DM mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. DM nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawuj¹cym nadzór nad DM w ramach prowadzonej dzia³alnoœci jest Komisja Nadzoru Finansowego.