spó³kê, mówi¹ce o zysku netto na poziomie 6,5 mln PLN, które jednak e 30 uwzglêdniaj¹ rezerwy na zbêdne materia³y w kwocie oko³o 2 mln PLN,

Transkrypt

1 sektor: elektrotechniczny 28 kwiecieñ 2004 r. rekomendacja Kupuj kurs docelowy 130,00 PLN RAPORT analityczny Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska Warszawa tel. (0-22) fax (0-22) Informacja na temat powi¹zañ pomiêdzy BDM a spó³k¹ znajduje siê na ostatniej stronie niniejszego opracowania Zmiany w prognozach d³ugoterminowych... Dokonuj¹c wyceny spó³ki w dniu 10 paÿdziernika 2003 roku, zak³adaliœmy, e w roku 2008 nie zostanie przed³u ona 6-cio letnia umowa z kluczowym odbiorc¹ Carlo Gavazzi i w efekcie spó³ka utraci oko³o 20 mln PLN przychodów ze sprzeda y. Tymczasem wspó³praca z t¹ firm¹ jest coraz lepsza, a kontrakt zostanie w roku bie ¹cym rozszerzony po raz kolejny o nowe elementy. Tym razem chodzi o produkcjê podzespo³ów z tworzyw sztucznych do przekaÿników miniaturowych na bazie linii przeniesionej z W³och. Rozszerzenie kontraktu bêdzie skutkowaæ wzrostem jego rentownoœci. W umowie znalaz³a siê tak e klauzula o automatycznym jej przed³u eniu na okres kolejnych szeœciu lat.... i ich wp³yw na wycenê W oparciu o powy sze fakty dokonaliœmy rewizji d³ugoterminowych prognoz finansowych oraz wyceny spó³ki. Otrzymane wyniki pozwalaj¹ nam dostrzec dalszy, znacz¹cy potencja³ wzrostu wartoœci rynkowej i dlatego podtrzymujemy rekomendacjê kupuj, oraz wyznaczamy nowy, wy szy kurs docelowy dla akcji spó³ki na poziomie 130,00 PLN. Korekta prognoz na rok bie ¹cy Ti ck e r GP W Reuters RLP REPL.WA Dane podstawowe cena rynkowa (zł) 89,60 wycena DCF (zł) 124,80 min 52 tyg (zł) 34,50 max 52 tyg (zł) 94,50 kapitalizacja (tys. zł) EV (tys. zł) liczba akcji (tys.) 855 free float 52,0% free float (tys. zł) śr. obrót/msc (tys. zł) Nasza poprzednia prognoza przewidywa³a, e spó³ka wypracuje w roku bie ¹cym 8,15 mln PLN zysku netto. Za³o enia naszego modelu by³y bardzo realne. Potwierdzaj¹ to oficjalne prognozy opublikowane przez 43 spó³kê, mówi¹ce o zysku netto na poziomie 6,5 mln PLN, które jednak e 30 uwzglêdniaj¹ rezerwy na zbêdne materia³y w kwocie oko³o 2 mln PLN, 01-kwi 13-cze 26-sie 04-lis 20-sty 30-mar jakie spó³ka zamierza utworzyæ w ciê ar tegorocznych wyników finansowych. wig znormalizowany W zwi¹zku z powy szym zdecydowaliœmy siê zweryfikowaæ nasze za³o enia i w chwili obecnej przewidujemy, e zysk netto w roku bie ¹cym wyniesie co Zmiana kursu WIG najmniej 6,7 mln PLN. Jest to wartoœæ wy sza od prognozowanej przez 1 miesiąc (%) -0,5% 3,1% zarz¹d z uwagi na dywidendê od rosyjskiej spó³ki zale nej, której kwota 3 miesiące (%) 14,2% 12,7% bêdzie wy sza od zaplanowanej wczeœniej. 6 miesięcy (%) 21,7% 19,7% 12 miesięcy (%) 143,7% 72,3% Wycena u na tle innych producentów przekaÿników W dniu 10 paÿdziernika 2003 roku, kiedy sporz¹dzaliœmy poprzedni¹ Akcjonariat % akcji i głosów rekomendacjê, akcje spó³ki by³y wyceniane na GPW z ponad 30% Jędrzejewski Leszek 15,67 dyskontem w stosunku do zagranicznych producentów przekaÿników. OFE Skarbiec 8,45 Obecnie kurs akcji u jest o 40% wy szy ni wówczas, jednak e z Commercial Union 7,28 powodu równie silnego wzrostu wartoœci rynkowej konkurentów, dyskonto ING TFI 5,57 w wycenie spó³ki wci¹ utrzymuje siê na poziomie oko³o 30%. Skarbiec TFI 5,53 Generali OFE 5,51 Dane finansowe tys. zł p 2004p 2005p Poprzednie rekomendacje sprzedaż data rekomendacja kurs EBITDA Kupuj 60,00 zysk netto Kupuj 103,50 EPS (zł) 1,09-7,98 5,16 7,83 11,42 DPS (zł) 0,00 0,00 2,58 5,17 7,54 analityk: CEPS (zł) 8,71-2,87 11,63 14,31 18,01 Sebastian Słomka P/E 82,3-17,4 11,4 7,8 tel. (0-22) P/BV 1,94 2,78 2,28 2,01 1,60 EV/EBITDA 13,1 15,2 6,6 6,8 5,4 sebastian.slomka@pkobp.pl p - prognoza BDM PKO BP SA

2 Metody wyceny i kurs docelowy Akcje u wyceniamy tak, jak dotychczas bazuj¹c na metodach dochodowych (DCF, model dywidendowy) oraz metodzie porównawczej dokonanej w oparciu o przeciêtne wskaÿniki rynkowe dla producentów przekaÿników i gniazd wtykowych. W porównaniach wykorzystano parametry rynkowe spó³ek: Idec Izumi, Omron oraz Carlo Gavazzi. Na podstawie otrzymanych wyników okreœliliœmy œredni¹ wartoœæ akcji u na poziomie 123,8 PLN. Podsumowanie wyceny waga wartość akcji S.A. Wycena DCF 40% 124,80 Wycena - model dywidendowy 30% 119,70 Wycena porównawcza 30% 126,50 Wycena średnia: 123,80 Jednak e istniej¹ dwa bardzo wa ne powody, dla których zdecydowaliœmy siê ustaliæ kurs docelowy na poziomie 130 PLN, a wiêc o 5% powy ej œredniej wartoœci okreœlonej w oparciu o metody dochodowe i model porównawczy. 1. Sporz¹dzona przez nas wycena zosta³a dokonana w oparciu o jednostkowe wyniki finansowe, a wiêc nie uwzglêdnia wartoœci spó³ek zale nych. Tymczasem wartoœæ ksiêgowa udzia³ów posiadanych w tych spó³kach przez wynosi 5,88 mln PLN (po sprzeda y - Bis), czyli prawie 6,90 PLN na 1 akcjê (wartoœæ ksiêgowa tych spó³ek odpowiada wartoœci ich kapita³ów w³asnych przypadaj¹cych na udzia³y posiadane przez ). ¹czny zysk spó³ek zale nych wypracowany w roku 2003 wyniós³ a 3,03 mln tys. PLN, w tym 2,44 mln PLN wypracowa³a bardzo rentowna i dobrze zorganizowana firma handlowa -Eltim Sp. z o.o., maj¹ca siedzibê w Sankt-Petersburgu. posiada w tej spó³ce 60% udzia³ów, a w roku bie ¹cym ma otrzymaæ od niej 100 tys. USD dywidendy. Spó³ka ta jest wy³¹czona z konsolidacji z uwagi na fakt, e nie sporz¹dza sprawozdañ finansowych wed³ug prawa polskiego, a jej siedziba znajduje siê poza granicami Polski i Unii Europejskiej. 2. Spó³ka ma bardzo du e szanse na odzyskanie kwoty 5,7 mln PLN (prawie 6,70 PLN na akcjê) powiêkszonej o odsetki od Urzêdu Kontroli Skarbowej. W roku ubieg³ym Urz¹d Kontroli Skarbowej zakwestionowa³ sposób rozliczenia podatku CIT za rok 2000 w zwi¹zku z zakupem i sprzeda ¹ jednostek uczestnictwa funduszu inwestycyjnego Raiffeisen Sardus. Spó³ka odwo³a³a siê od tej decyzji do Izby Skarbowej, która przyzna³a jej racjê i przekaza³a sprawê do ponownego rozpatrzenia przez UKS. Ten zaœ ponownie zakwestionowa³ sposób rozliczenia, zmieniaj¹c tylko uzasadnienie decyzji. Aby unikn¹æ koniecznoœci dalszego naliczania odsetek postanowi³ we wrzeœniu ubieg³ego roku zap³aciæ sporn¹ kwotê 5,7 mln PLN i ponownie odwo³a³ siê do Izby Skarbowej. W przypadku pozytywnej opinii, UKS bêdzie mia³ kolejny miesi¹c na zwrot zap³aconej kwoty wraz z odsetkami (15% w skali roku od kwoty g³ównej wynosz¹cej 3,57 mln PLN). Jeœli decyzja Izby Skarbowej bêdzie niekorzystna dla spó³ki, wówczas sprawa trafi do NSA, a w tym przypadku na wyrok trzeba bêdzie czekaæ oko³o 1-1,5 roku. Nale y jednak podkreœliæ, e jest pewien wygranej, gdy dysponuje pozytywnymi opiniami Ministerstwa Finansów oraz innych urzêdów skarbowych. Poni sza tabela zawiera prognozowane wskaÿniki rynkowe dla spó³ki, przy cenie akcji na poziomie kursu docelowego. WskaŸniki rynkowe przy cenie 130 PLN 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P P/E 16,6 11,4 10,5 10,2 9,5 9,0 8,4 7,9 7,4 6,9 EV/EBITDA 9,1 7,2 6,9 6,7 6,8 6,6 6,2 5,9 5,6 5,3 P/BV 2,92 2,32 2,14 1,99 1,84 1,71 1,59 1,47 1,37 1,27 Najwa niejsze zmiany w modelu finansowym W porównaniu z wycen¹ dokonan¹ w dniu 10 paÿdziernika 2003 roku najwa niejszymi zmianami w modelu finansowym s¹: korekta w dó³ prognozy wyników finansowych na rok bie ¹cy w zwi¹zku z rezerwami, jakie spó³ka planuje utworzyæ na zbêdne materia³y, przed³u enie umowy z Carlo Gazvazzi na kolejny okres 6-cio letni (2008 rok), ni sza mar a brutto na sprzeda y o 0,5-1,0 pkt proc. w kolejnych okresach prognozy z uwagi na rozwój wspó³pracy z najwiêkszymi odbiorcami, korekta w górê prognozowanych stóp wolnych od ryzyka (o 0,1-0,5 pkt. proc.) oraz rynkowej premii za ryzyko (o 0,5 pkt. proc. w ca³ym okresie prognozy). 2

3 Wycena - metody dochodowe Model DCF WskaŸniki makroekonomiczne wzrost PKB w Polsce 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 inflacja średnioroczna (proc.) 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 średnioroczny kurs EUR/PLN 4,50 4,50 4,50 4,50 4,50 4,50 4,50 4,50 4,50 4,50 EBIT (tys. PLN) stopa podatkowa (proc.) NOPLAT (tys. PLN) amortyzacja (tys. PLN) nak³ady inwestycyjne (tys. PLN) zmiana kapita³u obrotowego (tys. PLN) FCF (tys. PLN) kalkulacja WACC d³ug (proc.) 29% 24% 23% 21% 19% 18% 16% 15% 13% 10% inflacja średnioroczna (proc.) 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 stopa wolna od ryzyka 6,0 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 premia rynkowa (proc.) 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 beta koszt d³ugu po opodatkowaniu (proc.) 6,1 5,6 5,6 5,6 5,6 5,6 5,6 5,6 5,6 5,6 koszt kapita³u (proc.) 11,0 10,5 10,5 10,5 10,5 10,5 10,5 10,5 10,5 10,5 WACC 9,5 9,3 9,4 9,5 9,5 9,6 9,7 9,8 9,9 10,0 wycena DFCF (tys. PLN) Suma DFCF (tys. PLN) wartość rezydualna (tys. PLN) realna stopa wzrostu FCF po roku 2012 = 0 proc. zdyskontowana wart. rezyd. (tys. PLN) wartość DCF (tys. PLN) d³ug netto (tys. PLN) wartość bez długu (tys. PLN) ilość akcji (tys. szt.) 855 wycena DCF (PLN / 1 akcja) 124, Dywidenda (tys. PLN) DPS (PLN) 2,58 5,17 7,54 8,17 8,38 9,00 9,59 10,21 10,88 11,61 DPS/EPS (proc.) zdyskontowana dywidenda (tys. PLN) suma zdyskontowanych dywidend ( tys. PLN) wartość rezydualna dywidend (tys. PLN) realna stopa wzrostu dywidendy po roku 2012 = 0 proc. zdyskontowana wart. rezyd. dywidend tys. (PLN) wartość spółki (tys. PLN) ilość akcji (tys. szt.) 855 wartość na jedną akcję (PLN) 119,70 Model zdyskontowanych dywidend 3

4 Wycena porównawcza WskaŸniki 2004 EV/EBITDA EV/EBIT P/E P/BV ROE 6,77 10,72 11,44 2,01 17,60% Idec Izumi 12,43 16,98 32,50 1,20 3,70% Omron 10,71 14,88 27,09 2,23 8,23% Carlo Gavazzi 5,41 11,31 11,36 0,52 4,54% Średnia 8,83 13,47 20,60 1,49 8,52%, Bloomberg Wycena porównawcza waga EV/EBITDA 25% EV/EBIT 25% P/E 25% P/BV-ROE 25% średnia: wartość akcji S.A. 125,80 120,10 161,30 98,90 126,50 2,5 2,0 Model P/BV-ROE Omron P/BV 1,5 1,0 Idec Izumi 0,5 Carlo Gavazzi y = 8,0621x + 0,8032 0,0 R 2 = 0,4264 2,00% 6,00% 10,00% 14,00% 18,00% 22,00% ROE 4

5 Dane finansowe S.A. (tys. PLN) Bilans P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P Aktywa Aktywa trwa³e Wartoœci niematerialne i prawne Rzeczowy maj¹tek trwa³y Aktywa obrotowe Zapasy Nale noœci krótkoterminowe Inwestycje krótkoterminowe Pasywa Kapita³ w³asny Kapita³ zak³adowy Kapita³ zapasowy Zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania Zobowi¹zania d³ugoterminowe Zobowi¹zania krótkoterminowe d³ug oprocentowany kt. i dt sprzeda /aktywa 0,65 0,98 1,06 1,09 1,11 1,14 1,15 1,17 1,18 1,19 1,21 1,24 d³ug ogó³em/kapita³ w³asny 2,55 1,74 1,53 1,15 1,07 0,98 0,92 0,86 0,81 0,77 0,71 0,65 d³ug odsetkowy/ebitda 5,24 1,90 1,89 1,29 1,23 1,15 1,12 1,03 0,93 0,84 0,71 0,56 ROE -21,5% 14,3% 18,7% 22,7% 21,2% 20,1% 20,1% 19,8% 19,6% 19,4% 19,2% 19,1% ROA -7,6% 4,6% 7,1% 9,8% 10,1% 10,0% 10,3% 10,5% 10,7% 10,8% 11,0% 11,3% Rachunek zysków i strat P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P Przychody netto ze sprzeda y Koszty sprzedanych tow. i produktów Zysk (strata) brutto na sprzeda y Koszty sprzeda y Koszty ogólnego zarz¹du EBITDA EBIT saldo na dzia³alnoœci finansowej Zysk (strata) brutto Podatek dochodowy Zysk (strata) netto mar a brutto na sprzeda y 24,3% 22,8% 24,5% 24,5% 24,5% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% mar a EBITDA 10,4% 17,2% 14,7% 16,8% 16,7% 16,1% 14,9% 14,7% 14,6% 14,5% 14,5% 14,4% mar a EBIT 3,6% 11,0% 9,3% 11,8% 11,9% 11,5% 11,5% 11,5% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% rentownoœæ netto -11,3% 4,9% 6,6% 8,7% 8,9% 8,6% 8,7% 8,8% 8,8% 8,9% 8,9% 9,0% Cash Flow P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P Dzia³alność operacyjna, w tym: wynik netto amortyzacja Dzia³alność inwestycyjna, w tym: wp³ywy wydatki Dzia³alność finansowa, w tym: wp³ywy wydatki Zmiana stanu środków pieniê nych Środki pieniê ne na koniec okresu , S.A. * suma zad³u enia z tytu³u kredytów i po yczek (d³ugoterminowego i krótkoterminowego) 5

6 Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Wydzia³ Analiz i Doradztwa Naczelnik Sebastian S³omka makler papierów wartoœciowych (022) miedÿ, przemys³: paliwowy, papierniczy, farmaceutyczny sebastian.slomka@pkobp.pl doradca inwestycyjny Bart³omiej Michalski telekomunikacja, media (022) bartlomiej.michalski@pkobp.pl banki i finanse informatyka Robert Sobieraj (022) robert.sobieraj@pkobp.pl Micha³ Janik (022) michal.janik@pkobp.pl budownictwo i nieruchomoœci, energetyka Marek Majewski turystyka i hotelarstwo, dystrybucja farmaceutyków (022) marek.majewski@pkobp.pl Wydzia³ Transakcji pion obs³ugi klientów instytucjonalnych Przemys³aw Nowicki (022) przemyslaw.nowicki@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) dariusz.andrzejak@pkobp.pl Artur Szymecki (0-22) artur.szymecki@pkobp.pl Krzysztof Kasiñski (0-22) krzysztof.kasinski@pkobp.pl Niniejsza publikacja zosta³a opracowana przez Bankowy Dom Maklerski PKO BP S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów BDM i podlega utajnieniu w okresie dwóch nastêpnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody BDM jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak BDM nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez BDM bez uzgodnieñ ze Spó³kami ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. BDM nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. BDM mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Pomiêdzy BDM a spó³k¹ nie wystêpuj¹ powi¹zania, o których mowa w 5 Uchwa³y nr 509 Komisji Papierów Wartoœciowych i Gie³d z dnia 13 sierpnia 2002 r. w sprawie okreœlenia standardów sporz¹dzania i udostêpniania rekomendacji inwestycyjnych.