RAPORT. Relpol. analityczny. Kupuj 103,50 PLN. sektor: elektrotechniczny. 10 paÿdziernik 2003 r. Wycena i rekomendacja

Transkrypt

1 sektor: 10 paÿdziernik 2003 r. rekomendacja Kupuj kurs docelowy 103,50 PLN RAPORT analityczny Wycena i rekomendacja Cena akcji spó³ki przekroczy³a poziom 60 PLN, wyznaczony przez nas jako kurs docelowy dla rekomendacji kupuj wydanej 7 lipca br. W chwili obecnej, po ponad miesiêcznej korekcie, dostrzegamy dalszy potencja³ wzrostu walorów u. Zrewidowaliœmy tak e nasz¹ wycenê spó³ki w oparciu o nowe istotne fakty z jej otoczenia. Otrzymane wyniki w pe³ni potwierdzaj¹ du ¹ atrakcyjnoœæ inwestycyjn¹ u i dlatego podtrzymujemy rekomendacjê kupuj, wyznaczaj¹c nowy, wy szy kurs docelowy na poziomie 103,50 PLN. Stanowi on œredni¹ wa on¹ z trzech zastosowanych metod wyceny (DCF, model dywidendowy oraz metoda porównawcza). Podstawowe czynniki wzrostu wartoœci Nasza wycena spó³ki jest oparta na doœæ ostro nych za³o eniach. Wed³ug wstêpnych szacunków zarz¹du spó³ki, przysz³oroczne przychody ze sprzeda y powinny w najgorszym przypadku osi¹gn¹æ poziom nie mniejszy ni za³o ony w naszym modelu finansowym, a w ci¹gu 4-5 lat maj¹ wzrosn¹æ do mln PLN. Za³o enia zarz¹du s¹ oparte przede wszystkim na wspó³pracy z dotychczasowymi du ymi odbiorcami: Schneiderem i Carlo Gavazzi. prawdopodobnie ju wkrótce rozszerzy wspó³pracê z pierwszym z nich, co powinno zaowocowaæ istotnym wzrostem przychodów ze sprzeda y. Celem nadrzêdnym spó³ki jest zaœ awans z trzeciej na drug¹ pozycjê na rynku przekaÿników w Europie oraz zagwarantowanie sta³ej stopy zwrotu z zainwestowanych kapita³ów w³asnych na poziomie nie mniejszym ni œredni wa ony koszt kapita³u w³asnego powiêkszony o 2 pkt. proc. Udany trzeci kwarta³ Oczekujemy dalszej poprawy wyników spó³ki w III kwartale. Wed³ug naszych szacunków przychody ze sprzeda y osi¹gnê³y w tym okresie poziom 24,2 mln PLN, a zysk netto wyniós³ oko³o 1,2 mln PLN. Nieco mniejszym problemem ni w I pó³roczu by³y ró nice kursowe, które tym razem obni y³y wynik tylko o oko³o 0,5 mln PLN (w I pó³roczu by³o to oko³o 2,5 mln PLN). Maj¹c na uwadze efekty dzia³alnoœci spó³ki w III kwartale uwa amy, e nasza prognoza wyników finansowych na rok bie ¹cy nie jest zagro ona. Ti ck e r GP W RLP Reuters REPL.WA Dane podstawowe cena rynkowa (zł) 64,30 wycena DCF (zł) 106,40 min 52 tyg (zł) 22,60 max 52 tyg (zł) 71,00 kapitalizacja (tys. zł) EV (tys. zł) liczba akcji (tys.) 855 free float (tys. zł) 57,6% free float (tys. zł) śr. obrót/msc (tys. zł) wrz 09-gru 24-lut 08-maj 18-lip 29-wrz wig znormalizowany Zmiana kursu WIG 1 miesiąc (%) 4,4% 3,6% 3 miesiące (%) 27,8% 21,0% 6 miesięcy (%) 89,1% 49,1% 12 miesięcy (%) 233,2% 66,1% Akcjonariat % akcji i głosów Jędrzejewski Leszek 15,67 OFE Skarbiec 8,45 Commercial Union 7,28 Skarbiec TFI 5,53 Generali OFE 5,51 Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska Warszawa tel. (0-22) fax (0-22) infobdm@pkobp.pl Informacja na temat powi¹zañ pomiêdzy BDM a spó³k¹ znajduje siê na ostatniej stronie niniejszego opracowania Dane finansowe Poprzednie rekomendacje tys. zł p 2004p 2005p data rekomendacj kurs sprzedaż Kupuj 60,00 EBITDA zysk netto EPS (zł) 1,09-7,98 4,75 9,53 10,41 DPS (zł) 0,00 0,00 2,38 9,53 6,24 analityk: CEPS (zł) 8,71-2,87 10,56 15,51 16,57 Sebastian Słomka P/E 59,1-13,5 6,7 6,2 tel. (0-22) P/BV 1,39 2,00 1,74 1,46 1,22 EV/EBITDA 10,7 12,5 5,6 4,9 4,7 sebastian.slomka@pkobp.pl p - prognoza BDM PKO BP SA

2 Czynniki maj¹ce wp³yw na wycenê Metody wyceny i kurs docelowy Akcje u wyceniliœmy metodami dochodowymi (DCF, model dywidendowy) oraz metod¹ porównawcz¹, opieraj¹c siê na przeciêtnych wskaÿnikach rynkowych dla producentów przekaÿników i gniazd wtykowych. W porównaniach wykorzystano parametry rynkowe spó³ek: Idec Izumi, Omron oraz Carlo Gavazzi. Na podstawie otrzymanych wyników okreœliliœmy kurs docelowy dla akcji u, jako œredni¹ wa on¹ poszczególnych wycen. Sposób ustalenia kursu docelowego waga wartoœć akcji S.A. Wycena DCF 40% 106,40 Wycena - model dywidendowy 30% 100,60 Wycena porównawcza 30% 102,70 Średnia (kurs docelowy): 103,50 Najwa niejsze zmiany w modelu finansowym Dokonuj¹c aktualizacji wyceny spó³ki zmieniliœmy kilka istotnych za³o eñ w modelu finansowym. Poni ej przedstawiamy najwa niejsze z nich. Z modelu DCF oraz dywidendowego ca³kowicie wy³¹czyliœmy rok 2003, co oznacza, e wszystkie parametry finansowe zosta³y zdyskontowane na dzieñ 31 grudnia 2003 roku. Uznaliœmy bowiem, e inwestorzy - podejmuj¹c decyzje o zakupie akcji - powinni ju w chwili obecnej dyskontowaæ przysz³oroczne wyniki spó³ki, a w szczególnoœci ich znacz¹c¹ poprawê. Wycena porównawcza zosta³a oparta na prognozowanych wskaÿnikach rynkowych na rok 2004 (poprzednio 2003 r.). Poprzednio przyjêliœmy za³o enie, e wartoœæ poszczególnych sk³adników kapita³u obrotowego bêdzie wzrastaæ w kolejnych latach w takim samym stopniu jak przychody ze sprzeda y. Analiza tegorocznych wyników finansowych spó³ki oraz opinie jej w³adz wskazuj¹ jednak na to, e za³o enie to by³o zbyt pesymistyczne, w szczególnoœci w zakresie wzrostu stanu zapasów oraz nale noœci w latach (okres najbardziej dynamicznego wzrostu przychodów). Dynamika tych pozycji bêdzie znacznie mniejsza ni dynamika wzrostu przychodów. Dokonaliœmy zatem stosownej korekty, pozostawiaj¹c jednoczeœnie niezmienione parametry wzrostu w kolejnych latach. Mniejsze nak³ady na kapita³ obrotowy maj¹ równie wp³yw na poziom zad³u enia spó³ki, a wiêc poœrednio na WACC (wzrost o 0,1-0,2 pkt. proc w poszczególnych latach). Tym razem, przy ustalaniu kursu docelowego, pomijamy dyskonto (8,30 PLN na akcjê), które by³o zwi¹zane z zakwestionowanym przez UKS sposobem rozliczenia podatku CIT za rok Ryzyko z tego tytu³u nie jest ju aktualne poniewa spó³ka, chc¹c unikn¹æ naliczania kolejnych odsetek obci¹ aj¹cych memoria³owo wynik finansowy, zap³aci³a sporn¹ kwotê 5,7 mln PLN. Mniejsze nak³ady na kapita³ obrotowy, przy niezmienionych wydatkach inwestycyjnych, pozwol¹ naszym zdaniem na zwiêkszenie przysz³ych dywidend z 50% do 60% zysków. Ponadto istnieje bardzo du e prawdopodobieñstwo, e spó³ka odzyska œrodki zap³acone tytu³em trwaj¹cego sporu z UKS (wraz z odsetkami, które obecnie wynosz¹ 15% w skali roku). Jeœli sprawa rozstrzygnie siê dopiero w NSA, wówczas œrodki te wp³yn¹ na konto spó³ki za oko³o 1,5 roku, czyli w 2005 roku. Pojawi siê wówczas znaczna nadwy ka finansowa, uzasadniaj¹ca oczekiwanie wyp³aty w formie dywidendy nawet ca³ego zysku wypracowanego w roku Za³o enia dotycz¹ce dywidend i spornych kwot maj¹ wp³yw na wycenê w modelu dywidendowym. 2

3 Pozosta³e za³o enia bez zmian Nie zmieniliœmy pozosta³ych parametrów modelu finansowego takich, jak: przychody ze sprzeda y, czy realizowane mar e. Podtrzymujemy zatem ostro ne za³o enia dotycz¹ce wzrostu sprzeda y, choæ wed³ug wstêpnych szacunków zarz¹du spó³ki, przysz³oroczne przychody powinny w najgorszym przypadku osi¹gn¹æ poziom nie mniejszy ni za³o ony w naszym modelu finansowym, a w ci¹gu 4-5 lat maj¹ wzrosn¹æ do mln PLN. Spór z UKS trwa W roku ubieg³ym Urz¹d Kontroli Skarbowej zakwestionowa³ sposób rozliczenia podatku CIT za rok 2000 w zwi¹zku z zakupem i sprzeda ¹ jednostek uczestnictwa funduszu inwestycyjnego Raiffeisen Sardus. Sporna kwota wynosi oko³o 5,7 mln PLN (w tym odsetki 2,4 mln PLN). Spó³ka odwo³a³a siê od tej decyzji do Izby Skarbowej, która przyzna³a jej racjê i przekaza³a sprawê do ponownego rozpatrzenia przez UKS. Ten zaœ ponownie zakwestionowa³ sposób rozliczenia, zmieniaj¹c tylko uzasadnienie decyzji. Aby unikn¹æ koniecznoœci dalszego naliczania odsetek postanowi³ zap³aciæ sporn¹ kwotê i ponownie odwo³a³ siê do Izby Skarbowej, która powinna podj¹æ decyzjê w tej sprawie w ci¹gu jednego miesi¹ca. W przypadku pozytywnej opinii, UKS bêdzie mia³ kolejny miesi¹c na zwrot zap³aconej kwoty wraz z odsetkami (15% w skali roku od kwoty g³ównej). Jeœli decyzja Izby Skarbowej bêdzie niekorzystna dla spó³ki, wówczas sprawa trafi do NSA, a w tym przypadku na wyrok trzeba bêdzie czekaæ oko³o 1,5 roku. Nale y jednak podkreœliæ, e jest pewien wygranej, gdy dysponuje pozytywnymi opiniami Ministerstwa Finansów oraz innych urzêdów skarbowych. Du e wahania kursu EUR/PLN wci¹ pozostaj¹ istotnym czynnikiem ryzyka Umocnienie EUR wobec PLN powoduje wygenerowanie ujemnych ró nic kursowych z tytu³u aktualizacji wartoœci pozycji bilansowych. Zmiana kursu EUR o 0,01 PLN generuje ró nice kursowe w kwocie oko³o 80 tys. PLN. Nale y równie podkreœliæ fakt, e aktualizacja wyceny pozycji bilansowych ma charakter memoria³owy, o ile na bie ¹cy okres sprawozdawczy nie przypada termin p³atnoœci danej nale noœci lub zobowi¹zania. Z tego powodu spó³ka przyjê³a specyficzny sposób ksiêgowania tzw. nie zrealizowanych ró nic kursowych. Na koniec I i III kwarta³u ksiêgowana jest tylko po³owa tych ró nic, natomiast na koniec II i IV kwarta³u pe³na kwota ró nic za bie ¹cy okres oraz ró nice, które pozosta³y z I i III kwarta³u. W praktyce takie ujêcie ksiêgowe zapobiega drastycznym wahaniom wyników finansowych w efekcie silnych zmian kursu EUR/PLN. Niepo ¹dane s¹ zatem du e wahania tego kursu, z kolei pozytywny dla spó³ki (jako du ego eksportera) jest wysoki œredni kurs EUR/PLN. Jednoczeœnie stara siê zabezpieczaæ gotówkowe pozycje walutowe, a wiêc takie, które wi¹ ¹ siê z faktycznym przep³ywem gotówki, wykorzystuj¹c w tym celu transakcje forward. Spó³ka rozwa a ponadto ró ne mo liwoœci ograniczenia ryzyka kursowego. W grê wchodz¹ miêdzy innymi: jednorazowe przewalutowanie wiêkszoœci zobowi¹zañ na PLN, przy kursie EUR/PLN nie wy szym ni 4,30 lub stopniowe przewalutowanie przy wy szym kursie z wykorzystaniem wp³ywów ze sprzeda y w EUR. W ca³ym roku bie ¹cym ujemne ró nice kursowe obni ¹ wynik spó³ki o ponad 3,5 mln PLN. Wyeliminowanie ryzyka kursowego pozwoli³oby zatem na niemal podwojenie tegorocznego zysku. Jeœli zatem notowania EUR ustabilizuj¹ siê, to zmniejszenie ró nic kursowych bêdzie jednym z g³ównych motorów wzrostu wyniku finansowego w roku przysz³ym. Pozycja walutowa - bilans aktywa pasywa pozycja netto EUR (%) 7,1% 41,5% EUR (wartoœæ mln PLN) 7,0 40,9-33,9 USD (%) 2,3% 2,3% USD (wartoœæ mln PLN) 2,3 2,3 0,0 inne (%) 0,7% 2,2% inne(wartoœæ mln PLN) 0,7 2,2-1,5 razem (%) 10,2% 46,1% razem (wartoœæ mln PLN) 10,0 45,3-35,3 na podstawie danych spó³ki Pozycja walutowa - RZiS* przychody koszty pozycja netto EUR (%) 59% 21% EUR (wartoœæ mln PLN) 38,0 10,3 27,8 USD (%) 4% 4% USD (wartoœæ mln PLN) 2,6 2,0 0,6 razem (%) 63% 25% razem (wartoœæ mln PLN) 40,6 12,2 28,4 * wartoœci szacunkowe 3

4 Wycena DCF Model DCF Wskaźniki makroekonomiczne wzrost PKB w Polsce 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 inflacja œrednioroczna (proc.) 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 œrednioroczny kurs EUR/PLN 4,40 4,44 4,49 4,53 4,58 4,62 4,67 4,72 4,76 4,81 EBIT (tys. PLN) stopa podatkowa (proc.) NOPLAT (tys. PLN) amortyzacja (tys. PLN) nak³ady inwestycyjne (tys. PLN) zmiana kapita³u obrotowego (tys. PLN) FCF (tys. PLN) kalkulacja WACC d³ug (proc.) 29% 24% 23% 21% 19% 17% 15% 14% 12% 9% inflacja œrednioroczna (proc.) 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 stopa wolna od ryzyka 5,5 5,5 5,5 5,4 5,3 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 premia rynkowa (proc.) 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 beta koszt d³ugu po opodatkowaniu (proc.) 5,6 5,6 5,6 5,5 5,4 5,2 5,2 5,2 5,2 5,2 koszt kapita³u (proc.) 10,0 10,0 10,0 9,9 9,8 9,6 9,6 9,6 9,6 9,6 WACC 8,7 8,9 9,0 9,0 9,0 8,8 8,9 9,0 9,1 9,2 wycena DFCF (tys. PLN) Suma DFCF (tys. PLN) wartoœć rezydualna (tys. PLN) realna stopa wzrostu FCF po roku 2012 = 0 proc. zdyskontowana wart. rezyd. (tys. PLN) wartość DCF (tys. PLN) d³ug netto (tys. PLN) wartość bez d³ugu (tys. PLN) iloœć akcji (tys. szt.) 855 wycena DCF (PLN / 1 akcja) 106,40 Model zdyskontowanych dywidend Dywidenda (tys. PLN) DPS (PLN) 2,38 9,53 6,24 6,80 7,42 7,18 5,63 6,48 7,44 8,49 DPS/EPS (proc.) zdyskontowana dywidenda (tys. PLN) suma zdyskontowanych dywidend ( tys. PLN) wartoœć rezydualna dywidend (tys. PLN) realna stopa wzrostu dywidendy po roku 2012 = 0 proc. zdyskontowana wart. rezyd. dywidend tys. (PLN) wartość spó³ki (tys. PLN) iloœć akcji (tys. szt.) 855 wartość na jedn¹ akcję (PLN) 100,60 4

5 Wycena porównawcza Wskaźniki 2004 EV/EBITDA EV/EBIT P/E P/BV ROE 4,92 7,04 6,75 1,46 21,61% Idec Izumi 8,34 11,39 21,35 0,79 3,70% Omron 8,89 12,34 21,40 1,76 8,23% Carlo Gavazzi 4,33 9,05 7,95 0,36 4,54% Średnia 6,62 9,96 14,36 1,09 9,52%, Bloomberg Wycena porównawcza waga EV/EBITDA 25% EV/EBIT 25% P/E 25% P/BV-ROE 25% œrednia: wartoœć akcji S.A. 98,00 104,70 136,90 71,30 102,70 2,5 Model P/BV-ROE P/BV 2,0 1,5 1,0 Idec Izumi Omron 0,5 0,0 Carlo Gav azzi y = 4,3434x + 0,679 R 2 = 0,3225 2,00% 6,00% 10,00% 14,00% 18,00% 22,00% ROE 5

6 Dane finansowe S.A. (tys. PLN) Bilans P 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P Aktywa Aktywa trwa³e Wartoœci niematerialne i prawne Rzeczowy maj¹tek trwa³y Aktywa obrotowe Zapasy Nale noœci krótkoterminowe Inwestycje krótkoterminowe Pasywa Kapita³ w³asny Kapita³ zak³adowy Kapita³ zapasowy Zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania Zobowi¹zania d³ugoterminowe Zobowi¹zania krótkoterminowe d³ug oprocentowany kt. i dt sprzeda /aktywa 0,66 0,95 0,99 1,01 1,03 1,05 1,04 1,01 1,03 1,05 1,07 1,09 d³ug ogó³em/kapita³ w³asny 2,58 2,15 1,83 1,46 1,35 1,23 1,13 1,01 0,97 0,92 0,86 0,79 ROE -20,4% 13,7% 23,5% 21,5% 20,6% 20,5% 18,3% 13,6% 14,9% 15,9% 16,8% 17,0% ROA -7,2% 4,1% 7,9% 8,2% 8,6% 9,0% 8,4% 6,6% 7,5% 8,2% 8,9% 9,3% Rachunek zysków i strat P 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P Przychody netto ze sprzedaży dynamika -5,9% 45,8% 12,6% 6,0% 6,0% 6,0% 2,0% -5,4% 7,0% 6,9% 6,9% 6,0% Koszty sprzedanych tow. i produktów Zysk (strata) brutto na sprzedaży Koszty sprzeda y Koszty ogólnego zarz¹du Zysk (strata) na sprzedaży EBITDA EBIT saldo na dzia³alnoœci finansowej Zysk (strata) brutto Podatek dochodowy Zysk (strata) netto mar a brutto na sprzeda y 24,3% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 24,8% 24,5% 24,6% 24,8% 25,0% 25,0% mar a EBITDA 10,4% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 15,1% 13,4% 13,8% 14,1% 14,5% 14,6% mar a EBIT 3,6% 10,7% 11,2% 11,3% 11,4% 11,6% 11,0% 9,2% 9,7% 10,2% 10,8% 11,0% rentownoœæ netto -10,6% 4,3% 7,7% 7,9% 8,1% 8,4% 8,0% 6,6% 7,1% 7,6% 8,1% 8,4% Cash Flow P 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P Dzia³alnoœć operacyjna, w tym: wynik netto amortyzacja Dzia³alnoœć inwestycyjna, w tym: wp³ywy wydatki Dzia³alnoœć finansowa, w tym: wp³ywy wydatki Zmiana stanu œrodków pieniêżnych Środki pieniêżne na koniec okresu , S.A. * suma zad³u enia z tytu³u kredytów i po yczek (d³ugoterminowego i krótkoterminowego) 6

7 Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Wydzia³ Analiz i Doradztwa Naczelnik Sebastian S³omka makler papierów wartoœciowych (022) miedÿ, przemys³: paliwowy, papierniczy, farmaceutyczny sebastian.slomka@pkobp.pl doradca inwestycyjny Rados³aw Solan telekomunikacja, media (022) radoslaw.solan@pkobp.pl banki i finanse informatyka Robert Sobieraj (022) robert.sobieraj@pkobp.pl Micha³ Janik (022) michal.janik@pkobp.pl budownictwo i nieruchomoœci, energetyka Marek Majewski turystyka i hotelarstwo, dystrybucja farmaceutyków (022) marek.majewski@pkobp.pl Wydzia³ Transakcji pion obs³ugi klientów instytucjonalnych Bartosz Janczy (022) bartosz.janczy@pkobp.pl Przemys³aw Nowicki (022) przemyslaw.nowicki@pkobp.pl Rafa³ Grzybowski (022) rafal.grzybowski@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) dariusz.andrzejak@pkobp.pl Artur Szymecki (0-22) artur.szymecki@pkobp.pl Niniejsza publikacja zosta³a opracowana przez Bankowy Dom Maklerski PKO BP S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów BDM i podlega utajnieniu w okresie dwóch nastêpnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody BDM jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak BDM nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez BDM bez uzgodnieñ ze Spó³kami ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. BDM nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. BDM mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Pomiêdzy BDM a spó³k¹ nie wystêpuj¹ powi¹zania, o których mowa w 5 Uchwa³y nr 509 Komisji Papierów Wartoœciowych i Gie³d z dnia 13 sierpnia 2002 r. w sprawie okreœlenia standardów sporz¹dzania i udostêpniania rekomendacji inwestycyjnych.