Dziennik Ekonomiczny. Inflacja powróciła w granice odchyleń od celu NBP. Analizy Makroekonomiczne. 14 lutego 2017

Transkrypt

1 Dziennik Ekonomiczny Analizy Makroekonomiczne Inflacja powróciła w granice odchyleń od celu NBP Dziś w centrum uwagi: Inflacja PPI w Chinach ponownie w górę. W styczniu wzrosła do 6,9 r/r z 5,5 r/r miesiąc wcześniej. Oznacza to, że pomimo deprecjacji juana, Chiny stają się globalnym eksporterem inflacji. Coraz silniejsza presja cenowa dotyczy także Europy. Inflacja CPI w Niemczech najprawdopodobniej wzrosła w styczniu do 1,9 r/r, podobnie jak w Wielkiej Brytanii, jednak jak na razie wyższa dynamika cen nie przełoży się na bardziej restrykcyjną politykę pieniężną ani ze strony EBC, ani ze strony BoE. Jednym z nielicznych państw z inflacją nadal bliską (choć też w trendzie wzrostowym) jest Szwajcaria. Dynamika PKB w Polsce była w q16 nie słabsza niż w 3q16 ( r/r). Na podstawie wstępnych danych za cały 16 r. (,8), szacujemy, że sięgnęła -,8 r/r. Na poprawę koniunktury w ostatnim kwartale minionego roku powinny też wskazać wyniki PKB dla strefy euro i gospodarek regionu CEE. Dane o podaży pieniądza w Polsce powinny potwierdzić, że dynamika kredytów stopniowo się poprawia po osiągnięciu dołka w q16. J.Yellen przedstawi dzisiaj (o 16:) przed Komisją Bankową amerykańskiego Senatu półroczny raport nt. polityki monetarnej. Przemówienie J.Yellen nie powinno zawierać nowych zapowiedzi odnośnie kształtu polityki pieniężnej. Przegląd wydarzeń: Inflacja w styczniu wzrosła do 1,8 r/r z,8 r/r w grudniu wracając po latach do przedziału odchyleń NBP od celu inflacyjnego. Struktura wzrostu inflacji wskazuje, że w przeważającej mierze miał on charakter egzogeniczny, podtrzymujemy więc naszą prognozę, że RPP utrzyma swoje nastawienie wait-and-see i podniesie stopy procentowe NBP najwcześniej w 18 r. Silniejszy od oczekiwań wzrost inflacji w Polsce nie wpływa na oceny RPP. J.Żyżyński stwierdził, że nie oczekuje, by na koniec roku inflacja przekroczyła cel r/r, a J.Kropiwnicki ocenił, że jej wzrost może mieć charakter jednorazowy i nie jest sygnałem do bicia na alarm. Deficyt na rachunku obrotów bieżących w 16 r. wyniósł -,5 PKB. Dane za grudzień pokazały kontynuację wyraźnej poprawy dynamik eksportu i importu. Saldo rachunku kapitałowego poprawiło się po raz drugi z rzędu, potwierdzając wzrost napływu środków z UE pod koniec ubiegłego roku. Komisja Europejska prognozuje, że wzrost PKB w Polsce przyspieszy w tym roku do 3,, a inflacja (HICP) wyniesie,. Przyspieszenie inflacji ma charakter egzogeniczny 3,, pp, r/r, 1,,5, -,5-1, energia żywność inflacja bazowa inflacja CPI - sty-16 kwi-16 lip-16 paź-16 sty-17 kwi-17 lip-17 paź-17 1 Źródło: NBP, GUS, PKO Bank Polski. 1 lutego 17 Główny Ekonomista Piotr Bujak piotr.bujak@pkobp.pl tel Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl Marta Petka-Zagajewska Starszy Ekonomista Kierownik Zespołu marta.petka-zagajewska@pkobp.pl tel Marcin Czaplicki Ekonomista marcin.czaplicki@pkobp.pl tel Michał Rot Ekonomista michal.rot@pkobp.pl tel Odbicie napływu środków z UE 3,3 PKB saldo na rachunku obrotów 3, kapitałowych,7,,1 1,8 1,,9,6,3, sty sty 6 sty 8 sty 1 sty 1 sty 1 sty 16

2 1..17 Inflacja z przytupem powraca do przedziału odchyleń od celu NBP Inflacja CPI w styczniu wzrosła do 1,8 r/r (PKO i konsensus: 1,6) z,8 r/r w grudniu, wracając po latach do przedziału odchyleń NBP od celu inflacyjnego. Po odsezonowaniu wzrost inflacji wyniósł, m/m wobec,5 m/m w grudniu. Mimo, iż dane o inflacji mają charakter wstępny i będą zrewidowane po aktualizacji wag koszyka w marcu, nie zmienia to faktu, że w ciągu kwartału inflacja wzrosła o prawie pp, potwierdzając nasze oczekiwania sprzed roku (por. Dziennik Ekonomiczny: Sygnały końca deflacji?, marca 16), że koniec deflacji będzie mieć nagły charakter. Styczniowe odbicie inflacji wynika głównie ze wzrostu dynamiki cen paliw (silny efekt niskiej bazy) oraz żywności (wzrost cen owoców i warzyw). Wkład we wzrost dynamiki cen miał również wzrost opłaty przejściowej w rachunku za prąd i silny efekt niskiej bazy cen leków. Ceny żywności będą w najbliższych miesiącach kolejnym (obok cen paliw) egzogenicznym czynnikiem wzrostu inflacji (por. wykres na marginesie). Dzięki nim inflacja będzie dalej rosnąć, zbliżając się do celu NBP (już w kwietniu). Na podstawie danych CPI szacujemy, że inflacja bazowa (CPI bez żywności i energii) wzrosła w styczniu do,-,3 r/r (z, r/r w grudniu), co potwierdza, że wzrost inflacji CPI wynika na razie głównie z działania czynników egzogenicznych i nie wymaga reakcji polityki pieniężnej. Oczekujemy, że inflacja bazowa przyspieszy w dalszej części roku z uwagi na efekty niskiej bazy (ceny abonamentów telewizyjnych), wzrost dynamiki jednostkowych kosztów pracy, wzrost presji płacowej oraz popytowej presji inflacyjnej (dodatnia luka popytowa). W rezultacie uważamy, że inflacja CPI przez większość roku będzie się utrzymywała powyżej poziomu. Jednocześnie, ze względu na czynniki ryzyka w górę dla naszej prognozy (prawo wodne i podatek handlowy) oraz bardzo silny (najsilniejszy od początku 1 r.) trend wzrostowy cen żywności nie możemy wykluczyć osiągnięcia i przejściowego pozostawania inflacji powyżej celu inflacyjnego NBP (). Nie jest to jednak nasz scenariusz bazowy. Z uwagi na egzogeniczny charakter źródeł wzrostu inflacji, podtrzymujemy opinię, że RPP utrzyma swoje nastawienie wait-and-see, a stopy NBP pozostaną stabilne w 17 r. W scenariuszu bazowym pierwszej podwyżki stóp procentowych NBP spodziewamy się najwcześniej w 18 r. Egzogeniczny wzrost inflacji 3,, 1,,5, -,5-1,, pp, r/r energia żywność inflacja bazowa inflacja CPI - sty-16 kwi-16 lip-16 paź-16 sty-17 kwi-17 lip-17 paź-17 Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski. Wzrost cen żywności podbije inflację r/r r/r - FAO (PLN, L) CPI żywność i napoje bezalkoholowe (P) -3 sty 1 sty sty 7 sty 1 sty 13 sty 16 Źródło: GUS, FAO, PKO Bank Polski. Uwaga: pionowe linie oznaczają terminy wprowadzenia rosyjskiego embargo na polską żywność: październik 5 r., czerwiec 11 r., luty 1 r., lipiec 1 r. Inflacja bazowa HICP vs inflacja PPI i luka konsumpcji 3,5 3,, 1,,5 r/r dodatnia luka konsumpcji* r/r HICP bazowa (z wyłączeniem odzieży i leków, L) PPI (P), mar-3 mar-6 mar-9 mar-1 mar-15 Źródło: GUS, Eurostat, PKO Bank Polski. * odchylenie (w górę) konsumpcji prywatnej od długoterminowego trendu Prognoza wzrostu inflacji CPI, bazowej i PPI 5 r/r Inflacja CPI (L) r/r Inflacja bazowa (L) PPI (przes. M, P) Prognoza sty 1 sty 11 sty 1 sty 13 sty 1 sty 15 sty 16 sty 17 Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski Wzrost inflacji obniżył realne stopy procentowe 5 Prognoza 3 1 Nominalna stopa referencyjna -1 Realna stopa referencyjna sty 1 sty 11 sty 1 sty 13 sty 1 sty 15 sty 16 sty 17 sty 18

3 1..17 Ożywienie handlu zagranicznego nabiera tempa Deficyt na rachunku obrotów bieżących (CA) wyniósł w grudniu -533 mln EUR (wobec -188 mln EUR w listopadzie, konsensus -7 mln EUR; PKO: -8 mln EUR), co oznacza, że deficyt CA w ujęciu 1-miesięcznym w 16 r. wyniósł -,5 PKB, przy nadwyżce w handlu towarami, PKB. Saldo dochodów pozostało na poziomie -3,8 PKB. Dynamiki eksportu i importu drugi miesiąc z rzędu odnotowały wyraźną poprawę. Eksport wzrósł o 6,7 r/r (vs,7 r/r w listopadzie), a import o 9, r/r (vs 6, r/r w listopadzie). Potwierdziły się więc wskazywane przez nas sygnały z niemieckich danych o handlu zagranicznym. Ożywienie polskiego eksportu wpisuje się w obraz ożywienia globalnego handlu. Wstępne dane o eksporcie z gospodarek wschodzących w styczniu (Chiny, Korea, Brazylia) wskazują, że trend wzrostowy handlu światowego wzmocnił się. Saldo rachunku kapitałowego poprawiło się po raz drugi z rzędu (do 1,1 PKB z,8 PKB w listopadzie) potwierdzając sygnały płynące z danych MF, że napływy środków z UE pod koniec ubiegłego roku zaczęły przyspieszać. Odpływ środków nierezydentów z polskich banków po grudniu zmniejszył się (w ujęciu 1m do, mld EUR z 3,6 mld EUR po listopadzie) i powinien kontynuować ten trend w styczniu/lutym. Jednocześnie, rosnące ryzyka polityczne w strefie euro oraz potencjalny powrót kwestii niewypłacalności Grecji (kulminacja prawdopodobnie w miesiącach wakacyjnych) mogą ponownie spowodować odpływ środków nierezydentów z banków w Polsce. Nowe prognozy Komisji Europejskiej dla Polski Komisja Europejska w najnowszych prognozach dla Polski na 17 r. obniżyła dynamikę PKB do 3, z 3, prognozowanego jesienią i podniosła ścieżkę inflacji HICP do, z 1,3 prognozowanego wcześniej. Prognoza deficytu fiskalnego (wg ESA) nie uległa istotniej zmianie:,9 PKB (wobec 3, poprzednio). Prognoza długu publicznego (wg ESA) została obniżona do 5,5 PKB (55 poprzednio). Nasze prognozy są generalnie zbieżne z prognozami KE, chociaż warto zwrócić uwagę, że rewizja prognozy Komisji w dół następuje w okresie, gdy większość rynkowych prognoz dla wzrostu gospodarczego Polski jest rewidowana w górę. Co prawda nowe prognozy KE dla polskiego PKB są mniej więcej zbieżne z konsensusem, ale wydaje się, że jeżeli oczekiwania dotyczące wyraźnego odbicia dynamiki produkcji i sprzedaży w styczniu (do 7-8 r/r) zmaterializują się (publikacja danych w piątek), to konsensus powinien przesunąć się w górę. Jednocześnie jesteśmy bardziej optymistyczni, niż KE w odniesieniu do relacji dług/pkb, której obniżeniu w tym roku sprzyjać będzie prawdopodobnie bardzo wysoki transfer zysku z NBP. Według prognoz Komisji Polska będzie w czołówce krajów UE (6. miejsce) o najwyższym tempie wzrostu gospodarczego w 17 r. oraz na 3. miejscu w regionie (po Rumunii i Węgrzech). Wzrost PKB w 17 r. w całej UE ma wynieść 1,8, a w strefie euro 1,6. Saldo handlowe sty 11 sty 1 sty 13 sty 1 sty 15 sty 16 Źródło: NBP, GUS, PKO Bank Polski. Rachunek kapitałowy 3,3 3,,7,,1 1,8 1,,9,6,3, r/r Saldo towarowe (P) mld EUR Eksport Źródło: NBP, GUS, PKO Bank Polski. Prognozy Komisji Europejskiej dla Polski na 17 r. Źródło: KE, PKO Bank Polski. Import, sty sty 6 sty 8 sty 1 sty 1 sty 1 sty 16, 3,5 3,, 1,,5, PKB saldo na rachunku obrotów kapitałowych Prognoza KE dla wzrostu PKB w 17 r. wg krajów 5,,5, 3,5 3,, 1,,5, PKB () Inflacja () Deficyt ( PKB) poprzednio obecnie ROM LUX MAL HUN IRE POL CRO SLO LIT SVK 1,,5, -,5-1, - Źródło: KE, PKO Bank Polski. 3

4 1..17 Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Wskaźnik Godz. Poprzednio Konsensus* PKO BP Odczyt Komentarz Poniedziałek, 13 lutego POL: Inflacja CPI (sty.) 1:,8 r/r 1,6 r/r 1,6 r/r 1,8 r/r-- POL: Saldo rachunku obrotów bieżących (gru.) Wtorek, 1 lutego 1: EUR -7m EUR -7m EUR -8m EUR -533m Inflacja CPI już w pierwszym miesiącu 17 powróciła do przedziału odchyleń od celu NBP za sprawą czynników egzogenicznych (wzrost cen ropy, żywności i USDPLN) oraz efektu niskiej bazy (paliwa, leki). Do kwietnia-maja inflacja CPI może zbliżyć się do celu inflacyjnego. Nadwyżka handlowa (przy silnym odbiciu eksportu) przełoży się na spadek deficytu rachunku obrotów bież. CHN: Inflacja PPI (sty.) :3 5,5 r/r 6,5 r/r -- 6,9 r/r Chiny stają się eksporterem inflacji. GER: Inflacja CPI (sty.) 8: 1,7 r/r 1,9 r/r Odbicie inflacji oraz przyspieszenie wzrostu PKB na przełomie roku wzmagają presję ze strony GER: Wzrost PKB (q) 8: r/r 1,7 r/r Bundesbanku na EBC, aby ograniczyć skalę QE. SUI: Inflacja CPI (sty.) 9:15, r/r,3 r/r Globalny wzrost inflacji nieznacznie przekłada się na jej przyspieszenie w Szwajcarii, co oznacza, że SNB pozostanie gołębi. POL: Wzrost PKB (q, flash) 1: r/r,3 r/r r/r -- Wstępne dane za 16 implikują, że wzrost PKB w q16 wyniósł -,8 r/r, a więc mógł przyspieszyć wobec r/r w 3q16. Pomimo perspektyw przekroczenia celu UK: Inflacja CPI (sty.) 1:3 1,6 r/r 1,9 r/r inflacyjnego, BoE pozostaje gołębi bojąc się o stan gospodarki w obliczu Brexitu. EUR: Wzrost PKB (q) 11: 1,8 r/r 1,8 r/r Wskaźniki koniunktury sugerują kontynuację ożywienia w strefie euro w 1q17. POL: Podaż pieniądza M3 1: 9,6 r/r 9,3 r/r 9,3 r/r -- Głównym źródłem kreacji pozostaje zadłużenie netto jednostek rządowych szczebla centralnego. Dynamika kredytów przyspiesza po osiągnięciu dołka w połowie q16. Środa, 15 lutego SWE: Stopy proc.riksbanku 9:3 -,5 -, USA: Sprzedaż detaliczna (sty.) 1:3,6 m/m, m/m USA: Produkcja przemysłowa (sty.) Czwartek, 16 lutego 15:15,8 m/m, m/m POL: Zatrudnienie (sty.) 1: 3,1 r/r,9 r/r, r/r -- POL: Płace (sty.) 1:,7 r/r, r/r,5 r/r -- Piątek, 17 lutego POL: Produkcja przemysłowa (sty.) 1:,3 r/r 7,7 r/r 8,3 r/r -- POL: Sprzedaż detaliczna (sty.) 1: 6, r/r 7,1 r/r 7,5 r/r -- POL: Inflacja PPI (sty.) 1: 3, r/r 3,6 r/r, r/r -- Źródło: GUS, NBP, Parkiet, PAP, Bloomberg, Reuters, PKO Bank Polski. *dla Polski Parkiet, dla pozostałych Bloomberg, Reuters. Pomimo deklaracji gołębiego nastawienia, brak konsensusu na grudniowym posiedzeniu, gdy przedłużono QE do czerwca, oraz perspektywa wzrostu inflacji mogą skłonić Riksbank do zacieśnienia polityki jeszcze w tym roku. Wskaźniki koniunktury wskazują kontynuację ożywienia w amerykańskiej gospodarce. Dane o zatrudnieniu za I są silnie zaburzone przez coroczną zmianę grupy badanych firm. Odbicie dynamiki płac to efekt przesunięcia wypłat premii w górnictwie. Bez górnictwa wzrost płac pozostaje stabilny w okolicy. Rosnące wskaźniki nastrojów w przemyśle, a także rekordowo wysokie zaufanie konsumentów zapowiadają poprawę dynamiki PKB w 1q17. Wzrost cen energii i żywności (w tym efekty niskiej bazy) oraz zmiany regulacyjne wypchną inflację PPI powyżej 5 r/r w 1q17.

5 1..17 Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Krótkoterminowe stopy procentowe, 1,75 oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP,5, st. referencyjna NBP WIBOR 3M FRA 6x9 FRA 9x1 obecnie 1,75 1,5 3 miesiące temu 1, sty-16 kwi-16 lip-16 paź-16 sty-17 kwi-17 lip-17 paź-17 sty-18 1,5 Nachylenie krzywej swap (spread 1Y-Y)* Spread asset swap dla PLN pb PLN EUR USD pb Y 5Y 1Y Dynamika globalnych cen surowców w PLN Kursy wybranych walut w regionie wobec EUR r/r GSCI rolnictwo GSCI GSCI ropa Indeks (1 sty 15=1) PLN CZK HUF RON 9 Źródło: Datastream, NBP, obliczenia własne. *dla PLN, EUR 6M, dla USD 3M. 5

6 1..17 Polska w makro-pigułce Komentarz Sfera realna Po krótkim i płytkim spowolnieniu w trakcie 16 r., wzrost PKB w 17 r. będzie przyspieszać przy odbiciu dynamiki inwestycji współfinansowanych - realny PKB (),8 3, przez UE, stabilnej konsumpcji oraz lekko dodatniej kontrybucji eksportu netto. Procesy inflacyjne Początek 17 r. będzie stał pod znakiem szybkiego wzrostu inflacji nawet - inflacja CPI () -,6 1,8 do ok..3 r/r w q17, ale efekty wysokiej bazy oraz brak silnej presji popytowej doprowadzą do wyhamowania dynamiki cen i jej spowolnienia na koniec roku. Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 () 9,6 9,5 Przewidujemy utrzymanie blisko dwucyfrowego wzrostu podaży pieniądza (M3), przy czym głównym czynnikiem kreacji pieniądza będzie nadal przyrost zadłużenia rządowego netto, a dynamika kredytów przyspieszy tylko nieznacznie. Handel zagraniczny - saldo obrotów bieżących ( PKB) -,5-1,1 Mimo przyspieszenia eksportu, rosnący import (wzrost cen surowców oraz silny popyt wewnętrzny) przyczyni się do redukcji nadwyżki na rachunku obrotów towarowych. Oczekujemy kontynuacji wzrostu transferów imigrantów za granicę, co zwiększy deficyt na rachunku dochodów. Polityka fiskalna Zacieśnienie na szczeblu samorządowym było częściowo - deficyt fiskalny ( PKB) -,8 -,8 (nierównomiernie w trakcie roku) neutralizowane przez wzrost wydatków budżetu państwa. W 17 r. deficyt fiskalny powinien być zbliżony do ubiegłorocznego, przy czym wzrost deficytu strukturalnego zostanie zneutralizowany przez cykliczną poprawę dochodów. Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP () Wyraźne odbicie inflacji oraz poprawa perspektyw wzrostu gospodarczego przekreślają możliwość wznowienia obniżek stóp. RPP wstrzyma się z pierwszą podwyżką stóp do 18 r. ze względu na dużą rolę czynników egzogenicznych we wzroście inflacji oraz nadal istotne znaczenie licznych czynników ryzyka (głównie za granicą) dla wzrostu gospodarczego. Źródło: GUS, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski. Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB () 1,6, - inflacja CPI () 1,3, Komentarz Strefa euro - realny PKB () 1,7 1, - inflacja HICP (), 1,3 Chiny - realny PKB () 6,7 6,5 - inflacja CPI (),, Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Wzrost zysków przedsiębiorstw oraz poprawa nastrojów w gospodarce w ostatnich miesiącach 16 r. wskazują na duże prawdopodobieństwo odbicia inwestycji na przełomie roku. Poprawa nastrojów w przetwórstwie oraz perspektywa poluzowania polityki fiskalnej przez D.Trumpa sugerują wzrost dynamiki PKB w 17 r. wspierając naszą prognozę podwyżek stopy Fed funds w tym roku. Jednocześnie, z uwagi na dużą niepewność związaną z kształtem polityki fiskalnej nowej administracji oczekujemy, że do pierwszej podwyżki dojdzie najwcześniej w czerwcu. Wskaźniki nastrojów sugerują przyspieszenie aktywności gospodarczej na początku roku. Niemniej w dalszej jego części może być widoczne nieznaczne spowolnienie wynikające z osłabienia realnej dynamiki konsumpcji (wzrost inflacji) oraz osłabienia ekspansji kredytowej banków. Wyraźne wzrosty inflacji mogą zwiększać presję na ograniczenie ekspansywności polityki pieniężnej EBC, jednak nie sądzimy, by jakiekolwiek zmiany w tym zakresie mogły nastąpić przed końcem roku. W tym roku Chiny będą kontynuowały scenariusz miękkiego lądowania, a pod koniec roku KPCh najpewniej zaakceptuje wzrost gospodarczy poniżej 6,5. Kluczowe dla przyszłości chińskiej gospodarki będzie ustabilizowanie długu sektora prywatnego, w tym struktury aktywów banków. Na razie chińskie władze, w tym bank centralny, stosują działania doraźne odwlekając przeprowadzenie reform strukturalnych, a tym samym zwiększając ryzyko twardego lądowania w kolejnych latach. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 3 kwietnia 196 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 638; NIP: REGON: ; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 5 zł. 6