Dziennik Ekonomiczny. Hydra inflacji podnosi głowę, rating bez zmian. Analizy Makroekonomiczne. 13 stycznia 2017

Transkrypt

1 Dziennik Ekonomiczny Analizy Makroekonomiczne stycznia 7 Hydra inflacji podnosi głowę, rating bez zmian Dziś w centrum uwagi: Po zakończeniu dzisiejszej sesji Fitch i Moody s ogłoszą wynik przeglądu ratingu Polski. Przewidujemy, że piątek, trzynastego nie okaże się złym dniem dla oceny wiarygodności kredytowej naszego kraju (Dziennik Ekonomiczny: Jaki rating w piątek, trzynastego?,..7). Finalne dane o krajowej inflacji CPI za grudzień potwierdzą wg nas wstępny odczyt na poziomie, (powyżej najwyższej prognozy; vs, w listopadzie). Na razie inflację (w Polsce i strefie euro) podbijają czynniki egzogeniczne (żywność, paliwa), ale prognozujemy, że w kolejnych latach pozostanie ona we wzrostowym trendzie wobec wzmocnienia fundamentalnej presji na ceny, co w r. przyniesie rozpoczęcie podwyżek stóp NBP i zmniejszenie stopnia ekspansywności polityki EBC (więcej na str. ). Bilans płatniczy Polski za listopad może przynieść pozytywne zaskoczenie. Mocne odbicie dynamiki niemieckiego eksportu w listopadzie sugeruje wyraźną poprawę dynamiki polskiego eksportu (do ok. vs konsensus:,), co implikowałoby nadwyżkę handlową i całego rachunku obrotów bieżących. Przegląd wydarzeń: Wzrost PKB w Niemczech w r. okazał się wyższy od prognoz (,9% vs,7% w r.; konsensus:,%). Implikuje to, że w samym q wzrost był co najmniej dwukrotnie większy niż,% q/q sa w q. Mocniejszy niż oczekiwano był też wzrost produkcji przemysłowej w strefie euro w listopadzie (,% m/m vs konsensus:,% m/m). Minutes z posiedzenia EBC w grudniu pokazało, że kilku członków Rady Zarządzającej było przeciwnych obu rozważanym wówczas wariantom decyzyjnym (wydłużenie QE do końca 7 r. i redukcja jego miesięcznej skali lub wydłużenie QE do września 7 r. bez ograniczenia jego skali). Wraz z poprawą koniunktury i odbiciem inflacji opór w Radzie EBC wobec ultra łagodnej polityki pieniężnej w strefie euro będzie narastać. Główny Ekonomista Piotr Bujak piotr.bujak@pkobp.pl tel. Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl Marta Petka-Zagajewska Starszy Ekonomista Kierownik Zespołu marta.petka-zagajewska@pkobp.pl tel. Marcin Czaplicki Ekonomista marcin.czaplicki@pkobp.pl tel. Michał Rot Ekonomista michal.rot@pkobp.pl tel. Inflacja bazowa HICP vs inflacja PPI i luka konsumpcji,,,,,,, dodatnia luka konsumpcji* HICP bazowa (z wyłączeniem odzieży i leków, L) PPI (P) - PLN IRS Y vs krajowa inflacja CPI % Prognoza - Inflacja CPI (L) - IRS Y (P), mar- mar- mar-9 mar- mar- - - sty sty sty sty sty sty sty sty 7 sty Źródło: GUS, Eurostat, PKO Bank Polski. * odchylenie (w górę) konsumpcji prywatnej od długoterminowego trendu. Źródło: GUS, Reuters Datastream, PKO Bank Polski.

2 ..7 Odbicie inflacji zbliża nas do starej normalności (i wyższych stóp) Wzrost dynamiki CPI w grudniu do, (powyżej najwyższej prognozy) to wg nas dopiero początek wzrostowego trendu inflacji w Polsce. Prognozujemy, że już w styczniu inflacja CPI dotrze do ok.,, tj. dolnej granicy dopuszczalnych odchyleń od celu, a w kwietniu sięgnie ok.. Na taką (a nawet większą) skalę wzrostu inflacji CPI w pierwszych miesiącach 7 r. wskazuje m.in. silny wzrost subindeksu PMI dla kosztów produkcji (wykr. ). Średnioroczna inflacja w 7 r. wyniesie wg nas blisko %, a w r. przekroczy ten poziom i zbliży się do celu banku centralnego. Obecna, gwałtowna fala wzrostu dynamiki cen wynika w dużej mierze z efektu niskiej bazy oraz działania czynników egzogenicznych (żywność, paliwa). W dalszej części tego roku działanie czynników egzogenicznych osłabnie, a efekt niskiej bazy będzie stopniowo wygasać. Wzrost cen ropy naftowej wyhamował po zwiększeniu jej eksportu z USA, a PLN odrobił część strat do USD. Niemniej, zakładając na dalszą część roku cenę ropy Brent w przedziale - USD/b oraz nasze prognozy USDPLN (w q7 nawet powyżej,), szacujemy, że wkład cen paliw i energii do inflacji CPI będzie w tym roku wyraźnie dodatni. Opóźnione względem cen ropy podwyżki cen gazu będą podtrzymywać dodatni wpływ cen surowców na inflację w dalszej części roku. Ponadto, roczna dynamika mierzącego światowe ceny żywności indeksu FAO jest w wyraźnym trendzie wzrostowym (wykr. ), co przy jego silnej w przeszłości korelacji z krajowymi cenami żywności (pomijając zaburzenia związane z rosyjskimi embargo) zapowiada dalszy wzrost rocznej dynamiki krajowych cen żywności (ok. % koszyka CPI). W kolejnych kwartałach w ramach procesów inflacyjnych coraz większą rolę odgrywać będzie wzmocnienie fundamentalnej presji na wzrost cen (wzrost kosztów, napięcia na rynku pracy i presja płacowa, zamknięcie ujemnej luki popytowej). W kontekście funkcjonowania globalnych łańcuchów produkcyjnych (i kosztów produkcji), szczególnie istotne znaczenie ma przyspieszenie inflacji PPI w Chinach (wykr. ), do +, w grudniu r. vs -,9 w grudniu r. Mimo znacznego osłabienia juana w r., Chiny stają się eksporterem inflacji, a nie deflacji. W kraju źródłem kosztowej presji na wzrost cen mogą być zmiany regulacyjne ( prawo wodne, podatek handlowy). Źródłem zarówno kosztowej, jak i popytowej presji inflacyjnej może być wzrost płac. Badania NBP pokazują, że odsetek krajowych firm planujących podwyżki płac wzrósł do najwyższego poziomu od 9 r., co może podbić inflację usług (wykr. ).. PMI dla kosztów produkcji vs. CPI 7 7 sty sty sty sty sty sty sty sty 7 Źródło: GUS, Markit, PKO Bank Polski.. Ceny żywności na świecie (FAO) vs ceny żywności w Polsce - - pkt. Źródło: GUS, FAO, PKO Bank Polski. Uwaga: pionowe linie oznaczają terminy wprowadzenia rosyjskiego embargo na polską żywność: październik r. (mięso), czerwiec r. (warzywa z UE), luty r. (mięso), lipiec r. (owoce i warzywa).. Odbicie inflacji na świecie Źródło: Reuters Datastream, PKO Bank Polski. %, r/r PMI - koszty produkcji (L, mies. temu) Inflacja CPI (P) - CPI żywność i napoje bezalkoholowe (mma, P) sty sty sty 7 sty sty sty FAO (PLN, mma, L) USA (CPI, L) Strefa euro (HICP, L) Niemcy (CPI, L) Chiny (PPI, P) - sty lip sty lip sty lip Inflacja HICP dla usług vs oczekiwania wzrostu płac. Prognozy inflacji CPI, bazowej i PPI %, sa Odsetek przedsiębiorstw prognozujacych wzrost płac (przes. o rok, L) mar mar mar mar mar mar Źródło: Eurostat, NBP, PKO Bank Polski. HICP usługi z wył. usług transportowych (P) - Inflacja CPI (L) Inflacja bazowa (L) PPI (przes. M, P) Prognoza - sty sty sty sty Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski. - -

3 ..7 Nasilenie krajowej presji popytowej oraz czynniki kosztowe będą się przekładać na stopniowy wzrost inflacji bazowej (wykr. ). Przewidujemy, że inflacja CPI bez żywności i energii, utrzymująca się przez ostatni rok poniżej zera, wzrośnie do ok. pod koniec 7 r. i wyżej w trakcie r. (wykr. ). Przyczynią się do tego efekty odbicia inflacji PPI, nasilenia presji płacowej oraz zamknięcia się ujemnej luki popytowej (wykorzystujemy jej uproszczoną wersję, tj odchylenie konsumpcji prywatnej od długoterminowego trendu). Podobne źródła wzrostu dynamiki CPI jak w Polsce przełożą się na trwały powrót inflacji w strefie euro. Dane za ostatnie kilka miesięcy pokazują wyraźne odbicie koniunktury w strefie euro (wykr. 7), co w połączeniu z odbiciem inflacji doprowadziło do wzrostu oczekiwań inflacyjnych i było jednym z czynników, który przyczynił się do rekalibracji programu QE w strefie euro (por. minutes EBC). Stopniowe domykanie się luki popytowej, a ponadto osłabienie EUR oraz wzrost dynamiki cen surowców powodują, że inflacja HICP w strefie euro w dalszej części tego roku może zbliżyć się do celu w pobliżu %. Co prawda EBC nie będzie się spieszyć z reakcją na działanie czynników egzogenicznych, ale utrwalenie poprawy koniunktury i podwyższonej dynamiki cen może się przełożyć na dalszą redukcję programu zakupu aktywów, aż do zera w trakcie r. Wyraźna zmiana środowiska inflacyjnego w Polsce i na świecie oraz zapowiedź zwrotu w polityce EBC doprawadzą wg nas do rozpoczęcia podwyżek stóp procentowych NBP w trakcie r. Prognozowana przez nas ścieżka krajowej inflacji CPI jest wyższa niż w ostatniej projekcji NBP z listopada ub.r. (wykr. ). Również z wypowiedzi członków RPP nt. przewidywanego przez nich tempa wzrostu cen wynika, że realizacja naszego scenariusza inflacyjnego będzie dla nich zaskoczeniem. Dlatego spodziewamy się, że w dalszej części tego roku retoryka RPP ulegnie zmianie (a ścieżka inflacji wg NBP zostanie skorygowana w górę w nowej projekcji w marcu br.). Na razie, zgodnie z naszymi oczekiwaniami, przesłanie ze strony Rady po styczniowym posiedzeniu była relatywnie gołębie. Podkreślono egzogeniczny charakter wzrostu inflacji, co nie wymaga reakcji polityki pieniężnej. Co istotne, nasze prognozy inflacji implikują, że realna stopa referencyjna NBP obniży się w ciągu najbliższych - miesięcy poniżej zera. RPP w przeszłości reagowała na taką sytuację podwyżkami stóp procentowych, np. w latach - (wykr. 9). Realna stopa referencyjna NBP pozostanie ujemna nawet przy przewidywanym przez nas podwyższeniu stóp procentowych o pb w trakcie r. Prawdopodobieństwo obniżek stóp oceniamy jako niemal zerowe.. Inflacja bazowa HICP vs inflacja PPI i luka konsumpcji,,,,,,, dodatnia luka konsumpcji* HICP bazowa (z wyłączeniem odzieży i leków, L) PPI (P), mar- mar- mar-9 mar- mar- Źródło: GUS, Eurostat, PKO Bank Polski. * odchylenie (w górę) konsumpcji prywatnej od długoterminowego trendu. 7. PMI w przetwórstwie pkt Strefa euro Niemcy Francja sty sty sty sty sty Źródło: Reuters Datastream, PKO Bank Polski.. Projekcja inflacji NBP vs aktualna prognoza PKO Banku Polskiego - CPI (Prognoza PKO BP) CPI (Projekcja NBP, listopad ) Prognoza - mar mar mar mar 7 mar Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski Nominalna vs realna stopa referencyjna NBP. PLN IRS Y vs krajowa inflacja CPI % % Prognoza Prognoza Nominalna stopa referencyjna - Realna stopa referencyjna sty sty sty sty sty sty sty sty 7 sty Źródło: NBP, PKO Bank Polski. Prognoza stopy realnej na podstawie prognozy CPI PKO BP. - Inflacja CPI (L) - IRS Y (P) - sty sty sty sty sty sty sty sty 7 sty Źródło: GUS, Reuters Datastream, PKO Bank Polski.

4 ..7 Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Wskaźnik Godz. Poprzednio Konsensus* PKO BP Odczyt Komentarz Poniedziałek, 9 stycznia GER: Produkcja przemysłowa (lis.) :,% m/m,7% m/m --,% m/m EUR: Stopa bezrobocia (lis.) : 9,% 9,% -- 9,% Wtorek, stycznia CHN: Inflacja PPI (gru.) :,, --, CZE: Inflacja CPI (gru.) 9:,,9 --, Środa, stycznia POL: Decyzja RPP --,%,%,%,% Czwartek, stycznia GER: Wzrost PKB () :,%,% --,9% EUR: Produkcja przemysłowa (lis.) USA: Wnioski o zasiłek dla bezrobotnych Piątek, stycznia :,% m/m,% m/m --,% m/m : 7 tys. tys tys. CHN: Eksport (gru.) :, -, -, -- HUN: Inflacja CPI (gru.) 9:, -- Słabszy od prognoz wynik za listopad został skompensowany rewizją w górę za październik. Mocny wzrost PMI w Niemczech (i na świecie) oraz odbicie produkcji u kooperantów (m.in. w Polsce) sugerują, że następuje ożywienie w niemieckim przemyśle. Stabilizacja odczytu dla całej strefy euro, przy utrzymującym się dużym zróżnicowaniu między krajami północy i południa, które prowadzić będzie do dalszego wzrostu napięć, w szczególności na linii Niemcy peryferia. Odzwierciedleniem tego była grudniowa decyzja (kompromis) EBC. Przy szybkim spadku bezrobocia i rosnącej inflacji maleją szanse na dalsze łagodzenie polityki EBC. Silnie wzrostowy trend inflacji PPI w Chinach będzie istotnym czynnikiem proinflacyjnym na świecie w 7 r. Szczegóły odczytu sugerują, że źródłem zaskakującego wzrostu inflacji w Polsce mogły być także ceny żywności. Nadal oczekujemy, że stopy procentowe NBP pozostaną stabilne w całym 7 r., a pierwsza podwyżka nastąpi w r. Najwyższa roczna dynamika PKB w Niemczech od lat wskazuje, że koniec r. w gospodarce strefy euro przyniósł wyraźną poprawę koniunktury (dynamika PKB w q wyraźnie wzrosła wobec,% q/q sa w q). Odbicie (przyspieszenie) dynamiki produkcji widoczne było we wszystkich gospodarkach strefu euro, co potwierdza siłę ożywienia sugerowanego przez wskaźniki koniunktury. Dane z amerykańskich urzędów pracy nadal potwierdzają, że rynek pracy w USA jest w fazie ożywienia. Eksport chiński - wyraźnie poniżej prognoz sugeruje, że ożywienie globalnej aktywności gospodarczej jest nadal kruche. Mocny wzrost inflacji może zmniejszyć skłonność MNB do dalszego łagodzenia polityki pieniężnej. POL: Saldo rachunku obrotów bieżących (lis.) : -9 mln EUR - mln EUR - mln EUR -- Lepsze zachowanie dynamiki importu niż importu pogarsza saldo handlowe. POL: Inflacja CPI (gru.) :,,,, (flash) Zaskoczenie in plus prawdopodobnie wynika z większego niż zakładaliśmy wzrostu cen żywności i paliw. POL: Podaż pieniądza M (gru.) USA: Sprzedaż detaliczna (gru.) : 9,7 9, 9, :,% m/m,% m/m Przyspieszenie dynamiki kredytów potwierdziłoby odwrócenie niekorzystnego trendu ograniczania akcji kredytowej z ubiegłego roku. Wyższa sprzedaż detaliczna oraz bardzo dobre nastroje konsumentów sugerują, że popyt konsumpcyjny ma się dobrze. USA: Uni. Michigan (sty.) : 9, pkt. Źródło: GUS, NBP, Parkiet, PAP, Bloomberg, Reuters, PKO Bank Polski. *dla Polski Parkiet, dla pozostałych Bloomberg, Reuters. Ostatnie odczyty indeksu nastrojów konsumentów były na najwyższych poziomach od r.

5 ..7 Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Krótkoterminowe stopy procentowe,,7 % oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP,, % st. referencyjna NBP WIBOR M FRA x9 FRA 9x obecnie,,7, miesiące temu,, sty- kwi- lip- paź- sty-7 kwi-7 lip-7 paź-7, sty- lip- sty- lip- sty-7 Nachylenie krzywej swap (spread Y-Y)* Spread asset swap dla PLN pb PLN EUR USD pb Y Y Y - sty- lip- sty- lip- sty-7 - sty- lip- sty- lip- sty-7 Dynamika globalnych cen surowców w PLN Kursy wybranych walut w regionie wobec EUR GSCI rolnictwo GSCI GSCI ropa Indeks ( sty =) sty- lip- sty- lip- sty-7 9 PLN CZK HUF RON 9 sty- lip- sty- lip- sty-7 Źródło: Datastream, NBP, obliczenia własne. *dla PLN, EUR M, dla USD M.

6 ..7 Polska w makro-pigułce Sfera realna - realny PKB (%),, Procesy inflacyjne - inflacja CPI (%) -,, Agregaty monetarne - podaż pieniądza M (%) 9, 9, Handel zagraniczny 7 Komentarz - saldo obrotów bieżących (% PKB) -, -, Polityka fiskalna - deficyt fiskalny (% PKB) -, -, Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (%),, Źródło: GUS, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski. Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB (%),, - inflacja CPI (%),, 7 Komentarz Strefa euro - realny PKB (%),7, - inflacja HICP (%),, Chiny - realny PKB (%),, - inflacja CPI (%),, Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Przejściowe spowolnienie wzrostu PKB w r. najprawdopodobniej osiągnęło dno w q, a wzrost PKB zacznie przyspieszać przy odbiciu inwestycji współfinansowanych przez UE, stabilnej konsumpcji oraz lekko dodatniej kontrybucji eksportu netto. Początek 7 r. będzie stał pod znakiem szybkiego wzrostu inflacji nawet do ok. w q7, przy czym efekty wysokiej bazy oraz brak silnej presji popytowej doprowadzą do wyhamowania dynamiki cen i jej spowolnienia na koniec roku. Przewidujemy utrzymanie blisko dwucyfrowego wzrostu podaży pieniądza (M), przy czym głównym czynnikiem kreacji pieniądza będzie nadal przyrost zadłużenia rządowego netto, a dynamika kredytów przyspieszy tylko nieznacznie. Mimo przyspieszenia eksportu, rosnący import (wzrost cen surowców oraz silny popyt wewnętrzny) przyczyni się do redukcji nadwyżki na rachunku obrotów towarowych. Oczekujemy kontynuacji wzrostu transferów imigrantów za granicę, co zwiększy deficyt na rachunku dochodów. Po silnej poprawie wyniku fiskalnego w r. (dzięki rekordowemu zacieśnieniu na szczeblu samorządowym), deficyt fiskalny powinien nieznacznie wzrosnąć w 7 r. wskutek zwiększenia absorpcji środków z nowej perspektywy finansowej UE. Wyraźne odbicie inflacji oraz poprawa perspektyw wzrostu gospodarczego przekreślają możliwość wznowienia obniżek stóp. RPP wstrzyma się z pierwszą podwyżką stóp do r. ze względu na dużą rolę czynników egzogenicznych we wzroście inflacji oraz nadal istotne znaczenie licznych czynników ryzyka (głównie za granicą) dla wzrostu gospodarczego. Wzrost zysków przedsiębiorstw oraz poprawa nastrojów w gospodarce w ostatnich miesiącach r. wskazują na duże prawdopodobieństwo odbicia inwestycji na przełomie roku. Poprawa nastrojów w przetwórstwie oraz perspektywa poluzowania polityki fiskalnej przez D.Trumpa sugerują wzrost dynamiki PKB w 7 r. wspierając naszą prognozę podwyżek stopy Fed funds w tym roku. Jednocześnie, z uwagi na dużą niepewność związaną z kształtem polityki fiskalnej nowej administracji oczekujemy, że do pierwszej podwyżki dojdzie najwcześniej w czerwcu. Wskaźniki nastrojów sugerują przyspieszenie aktywności gospodarczej na początku roku. Niemniej w dalszej jego części może być widoczne nieznaczne spowolnienie wynikające z osłabienia realnej dynamiki konsumpcji (wzrost inflacji) oraz osłabienia ekspansji kredytowej banków. Wyraźne wzrosty inflacji mogą zwiększać presję na ograniczenie ekspansywności polityki pieniężnej EBC, jednak nie sądzimy, by jakiekolwiek zmiany w tym zakresie mogły nastąpić przed końcem roku. W tym roku Chiny będą kontynuowały scenariusz miękkiego lądowania, a pod koniec roku KPCh najpewniej zaakceptuje wzrost gospodarczy poniżej,%. Kluczowe dla przyszłości chińskiej gospodarki będzie ustabilizowanie długu sektora prywatnego, w tym struktury aktywów banków. Na razie chińskie władze, w tym bank centralny, stosują działania doraźne odwlekając przeprowadzenie reform strukturalnych, a tym samym zwiększając ryzyko twardego lądowania w kolejnych latach. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia kwietnia 9 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS ; NIP: REGON: 9; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) zł.