Atal: kupuj (nowa) poniedziałek, 10 kwietnia 2017 raport analityczny. 1AT PW; 1AT.WA Deweloperzy, Polska. Wzór efektywności

Transkrypt

1 217 Extel Survey Kliknij i zagłosuj na nas! poniedziałek, 1 kwietnia 217 raport analityczny Atal: kupuj (nowa) 1AT PW; 1AT.WA Deweloperzy, Polska Wzór efektywności W marcu Atal zaskoczył inwestorów jednoczesną zmianą polityki dywidendowej (wzrost wskaźnika wypłaty z 5% do 7-1%) oraz propozycją emisji nie więcej niż 3,7 mln akcji (9,56% kapitalizacji, ok. 12 mln PLN) w ramach kapitału docelowego. Uważamy, że łącznym efektem obu propozycji jest wzrost atrakcyjności Spółki z perspektywy inwestorów, którzy będą mogli zainwestować w podmiot o (1) znacznie większej płynności obrotu, (2) najwyższym DYield w sektorze oraz (3) potencjale do wzrostu zysków w przyszłości. Pod względem wolumenów sprzedaży Atal był w 216 r. jedną z najszybciej rosnących spółek w sektorze (+44%), czego efektem będzie silny wzrost wyników finansowych w latach (P/E~7,5x lub 8,1x po rozwodnieniu). Uważamy, że umiarkowane zadłużenie pozwala na wypłatę dywidendy z górnych widełek przedziału wynikającego z polityki dywidendowej (DYield równy 8,5-12,3% po rozwodnieniu). Jednocześnie, obecny bank ziemi w 1% zabezpiecza nasze prognozy wyników w okresie najbliższych 4 lat. Tym samym, wszelkie akwizycje gruntów dałyby podstawę do podniesienia naszych prognoz zysku po 218 r. Rekomendujemy kupno akcji Atal wyznaczając cenę docelową na poziomie 44,1 PLN. Prognozy Zarządu Na początku kwietnia Atal opublikował prognozę na 217 r.: sprzedaż szt., przekazania szt., ZN mln PLN. Nasze szacunki mieszczą się w dolnym przedziale widełek prognozowanych przez Zarząd, co wynika z konserwatywnego podejścia do prognoz. Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 m-ce) Struktura akcjonariatu Juroszek Investments 83,84% Altus TFI 5,1% Pozostali akcjonariusze 11,15% Profil spółki Atal jest deweloperem mieszkaniowym, działającym na siedmiu największych rynkach w Polsce. Spółka zadebiutowała na GPW w czerwcu 215 r. W 216 r. Atal osiągnął trzeci wolumen sprzedaży spośród giełdowych deweloperów (2,4 tys. lokali). Spółka jest liderem rynku w Krakowie z udziałem ok. 7%, jednym z liderów we Wrocławiu (5% rynku) oraz posiada coraz mocniejszą pozycję w Warszawie (2% rynku). W 216 r. Atal rozpoczął pierwsze inwestycje w Poznaniu i Trójmieście i planuje dalszą ekspansję na powyższych rynkach. Uzupełnieniem oferty są projekty w Łodzi i Katowicach. Kurs akcji Atal S.A. na tle WIG 34,89 PLN 44,1 PLN mln PLN 139 mln PLN,83 mln PLN Mocny rynek w 1Q Początek roku dla deweloperów był bardzo udany. W 1Q 17 spółki giełdowe zwiększyły roczną dynamikę sprzedaży o 27%, co jest najlepszym wynikiem od 5 kwartałów. Sprzedaż Atalu w 1Q wzrosła o 34% r/r do 676 szt. Przewagi kosztowe Efektywność kosztowa w Atalu przekładała się w latach na marżę EBIT wyższą o około 8-9 p.p. niż w grupie porównawczej (DOM, ROB, LCC, BDX). Uważamy, że ponadprzeciętna rentowność utrzyma się w kolejnych latach. Szacowana przez nas marża EBIT w Atalu wynosi 25-26% i jest wyższa o około 8,5 p.p. od marży w spółkach porównywanych. 36 PLN AT WIG Bank ziemi Na koniec 216 r. w ofercie Atalu znajdowało się 2,4 tys. lokali, a potencjał banku ziemi wyniósł kolejne 7,8 tys. lokali. Łącznie stanowi to odpowiednik 4,2-letniej sprzedaży (vs. 3,2x w Domu i LC Corp, oraz 5,9x w Robygu). W latach Atal zakupił grunty na 65 mieszkań, wydając około 25 mln PLN (69 PLN/PUM). Uważamy, że atrakcyjna cena zakupu gruntów pozwoli na delikatny wzrost marży deweloperskiej w latach Długoterminowy potencjał Udział Atalu na 5 największych rynkach mieszkaniowych w Polsce wyniósł w 216 r. 3,2%. Spółka dopiero rozpoczyna działalność w Gdańsku i Poznaniu. Udana ekspansja na te rynki byłaby podstawą do podniesienia prognoz. (mln PLN) P 218P 219P Przychody 226,8 56,8 913,3 918,2 955,9 Zysk brutto na sprzed. 62,8 136,9 257,5 263,1 284,4 marża 27,7% 27,% 28,2% 28,6% 29,7% EBIT 4,8 114,8 229,9 234,2 254,1 Zysk netto 47,3 89,4 18,1 182,8 198,9 DPS,,61 1,68 3,77 3,82 P/E 28,6 15,1 7,5 7,4 6,8 P/BV 2,17 1,96 1,68 1,61 1,52 EV/EBITDA 36,9 14,3 6,8 6,7 6,1 DYield,% 1,8% 4,8% 1,8% 11,% 2 Spółka Analityk: Piotr Zybała piotr.zybala@mbank.pl Cena docelowa Rekomendacja nowa stara nowa stara Atal 44,1 - kupuj przeważaj Spółka Cena bieżąca Cena docelowa Potencjał zmiany Atal 34,89 44,1 +26,3% Zmiana prognoz P 218P Przychody +,9% +7,4% -6,9% EBIT +1,8% +1,1% -,8% Zysk netto -1,% +8,2% -2,6%

2 Rynek Popyt na mieszkania W 216 r. pierwotny rynek mieszkaniowy wzrósł o 2% (wolumenowo) do 62 tys. sprzedanych mieszkań w 6 największych aglomeracjach w Polsce. Rynek rośnie już 7 lat z rzędu, przy czym w ciągu ostatnich 4 lat średnie tempo wzrostu utrzymywało się na poziomie 2%. Początek roku dla deweloperów był bardzo udany. W 1Q 17 spółki giełdowe zwiększyły roczną dynamikę sprzedaży o 25%, co jest najlepszym wynikiem od 5 kwartałów. Uważamy, że waga tego zjawiska jest duża. Prognozy analityków giełdowych (w tym nasze) z pewnością nie uwzględniają utrzymania obecnych wolumenów przez cały rok. Obecna wysoka sprzedaż mieszkań powinna przełożyć się przede wszystkim na podniesienie konsensusu prognoz finansowych na lata Podaż i sprzedaż mieszkań na rynku pierwotnym w Polsce (ostatnie 12M) (tys. szt.)* Q1'8 Q3'8 Q1'9 Q3'9 Q1'1 Q3'1 Q1'11 Q3'11 Q1'12 Źródło: REAS; *agregacja dla rynków: Warszawy, Krakowa, Wrocławia, Trójmiasta, Poznania oraz Łodzi Q3'12 Wprowadzone do sprzedaży Efektywność sprzedaży (%) 4% 35% 3% 25% 2% 15% Od dłuższego czasu wskazujemy, że głównymi czynnikami kształtującymi popyt są: (1) poziom stóp procentowych, (2) kondycja rynku pracy, (3) dostęp do kredytów hipotecznych. W kontekście stóp procentowych zwracamy uwagę na zdecydowanie gołębi ton marcowego posiedzenia RPP i oczekiwany przez rynek bark podwyżek stóp procentowych w 217 r. scenariusz jednoznacznie pozytywny z perspektywy deweloperów, podobnie jak obserwowana dalsza poprawa na rynku pracy. Niezależnie od bieżącej sytuacji makro, obawy o podwyżki stóp procentowych z pewnością będą narastać w dalszej części roku. Uważamy, że mogły one być przyczyną relatywnie słabego zachowania kursów spółek nieruchomościowych w pierwszych miesiącach 217 r. i zapewne będą wpływać na sentyment do sektora w kolejnych kwartałach. Przypominamy jednak, że pęknięcie poprzedniej bańki na rynku mieszkaniowym miało miejsce w momencie, gdy WIBOR 3M przekraczał 4%, rentowność 1-letnich obligacji skarbowych około 5,5%, a ceny mieszkań rosły w tempie 5% r/r. Osobnym czynnikiem kształtującym popyt na mieszkania jest program MdM. REAS w ostatnim komentarzu kwartalnym wskazał, że 25-procentowy wzrost sprzedaży mieszkań r/r w samym 4Q 16 był związany z uruchomioną od stycznia pulą dopłat na 217 r. (płatne rezerwacje pojawiły się w statystykach sprzedaży już w 4Q 16). W 217 r. MdM zapewne słabiej wesprze rynek mieszkaniowy niż w 216 r. (najsłabiej w 3Q), a ostatnim kwartałem dopłat będzie 1Q 18. Nie widzimy jednak wyraźnych różnic między wynikami sprzedażowymi deweloperów, którzy Q1'13 Q3'13 Q1'14 Q3'14 Q1'15 Sprzedane Q3'15 Q1'16 Q3'16 5% % posiadają wysoki i niski udział oferty w MdM. Ważniejszy wydaje się poziom i jakość posiadanej oferty. Podsumowując, w 217 r. spodziewamy się dalszego wzrostu sprzedaży mieszkań w Polsce. Z pewnym optymizmem patrzymy też na perspektywy 218 r. Zdajemy sobie sprawę z konsekwencji zakończenia programu MdM, jednocześnie większą wagę w kształtowaniu rynku mieszkaniowego przypisujemy czynnikom makro. Przy silnym wzroście gospodarczym i poprawie sytuacji finansowej konsumentów, nie spodziewalibyśmy się załamania popytu w obliczu pierwszych podwyżek stóp procentowych. Podaż mieszkań Problemy, które dziś najczęściej wymieniają deweloperzy, to (1) silna walka konkurencyjna i rosnące ceny na rynku gruntów oraz (2) przeciągające się procedury administracyjne przy pozyskiwaniu pozwoleń na budowę. Są to kwestie wpływające na stronę podażową. Mimo wskazywanych problemów z dostępnością gruntów, czołowi deweloperzy giełdowi mogą pochwalić się udanymi zakupami w 216 r., w cenach pozwalających na utrzymanie lub wzrost marż w przyszłości. Mniej sukcesów widzieliśmy na polu rozpoczynania budów, gdzie plany z początku roku generalnie nie zostały wykonane. Wprawdzie oferta mieszkań wzrosła na koniec 216 r. o 8%, lecz dynamika sprzedaży mieszkań okazała się 3x wyższa. Skutkiem ubocznym był wzrost efektywności sprzedaży mieszkań (liczba mieszkań sprzedanych w kwartale/oferta na początku kwartału) ze średnio 27% w 215 r. do 31% w 216 r. Pozytywną tendencją w 216 r. był spadek o 26% liczby mieszkań gotowych w ofercie. Na koniec 216 r. stanowiły one zaledwie 17% całkowitej oferty vs. 19% w 215 r. vs. 25% w 214 r. Zakończone/rozpoczęte budowy i pozwolenia na budowę mieszkań ostatnie 12M (tys. szt.)* Źródło: GUS, *dane tylko dla deweloperów, nie uwzględniają budownictwa indywidualnego W 2Q 16 publikowane przez GUS wolumeny rozpoczętych budów oraz wydanych pozwoleń na budowę mieszkań przestały rosnąć (szerzej pisaliśmy o tym w komentarzu z 1 lutego), co było dość zaskakującym zjawiskiem w kontekście danych REAS, wskazujących na wzrost liczby mieszkań wprowadzonych do sprzedaży. Mieszkania, których budowy nie rozpoczęto, miały coraz większy udział w sprzedaży mieszkań, co mogło być zapowiedzią problemów z utrzymaniem oferty rynkowej. Taki scenariusz zapowiadałby silniejszy wzrost cen na rynku mieszkaniowym. Odczyty danych GUS za styczeń i luty schładzają nasze oczekiwania. Na początku roku nastąpił wyraźny wzrost liczby wydanych pozwoleń na budowę (+16% TTM), co kontrastuje z opiniami spółek 211 Oddane do użytku Rozpoczęte budowy Pozwolenia

3 nt. pozyskiwania decyzji administracyjnych. Wzrosła również liczba rozpoczętych budów mieszkań (+5% TTM), choć w tym przypadku dane GUS mają jeszcze sporo do nadrobienia względem statystyk REAS. Wydaje się, że w pierwszych miesiącach 217 r. deweloperzy skutecznie przyśpieszyli inwestycje. Uważamy jednocześnie, że kwestie administracyjne (w przypadku części spółek, również bank ziemi) będą stanowiły istotne ograniczenie wzrostu oferty, co przy silnym popycie powinno utrzymać rynek mieszkaniowy w równowadze. Ceny mieszkań i marże Indeksy cen transakcyjnych mieszkań wskazują na łagodny lecz stabilny trend wzrostowy trwający już 4 lata. Pewien niepokój może wzbudzać spadek indeksu publikowanego przez Open Finance w pierwszych dwóch miesiącach 217 r. Ma to zapewne związek z harmonogramem udostępniania środków z programu MdM i zmianami w strukturze sprzedawanych mieszkań (zmiana udziałów między lokalami tańszymi i droższymi. Z naszych obserwacji wynika, że ceny porównywalnych mieszkań wciąż znajdują się w lekkim trendzie wzrostowym, a początek roku nie przyniósł tu żadnych zmian. Spodziewamy się utrzymania powyższej tendencji w trakcie całego 217 r. Indeks średnich cen transakcyjnych mieszkań Poszczególne rynki Trójmiasto wydaje się być obecnie najatrakcyjniejszym rynkiem mieszkaniowym w Polsce. W 216 r. sprzedano na nim 9 tys. nowych mieszkań (+26% r/r), co daje 4 miejsce w Polsce po Warszawie (24 tys.), Krakowie (12 tys.) oraz Wrocławiu (1 tys.). Średnie tempo wyprzedaży oferty w Gdańsku to zaledwie 2,6 kwartały vs. średnia dla 6 rynków: 3,4 kwartały. Wysoki popyt przy umiarkowanej podaży był przyczyną ponadprzeciętnego wzrostu cen transakcyjnych w Trójmieście w 216 r.: 5-6%. Według REAS średnia cena mieszkań znajdujących się w Trójmieście w ofercie na koniec 216 r. była o 7,3% wyższa r/r przy średniej dla największych rynków na poziomie +1,2%. Ponadprzeciętna koniunktura panuje również we Wrocławiu, który jest jedyną dużą aglomeracją w Polsce, gdzie w 216 r. nastąpił spadek oferty mieszkań (-7% r/r). Tym samym, czas wyprzedaży oferty zmalał do 3,1 kwartału z 4,3 rok wcześniej (najsilniejszy spadek spośród dużych aglomeracji). Kolejnymi rynkami pod względem tempa wyprzedaży oferty są Warszawa i Kraków (3,4-3,5 kwartału). Stolica Małopolski może się pochwalić jedną z najwyższych dynamik cen mieszkań w 216 r. (5-8% w zależności od źródła). Najsłabszymi pod względem tempa sprzedaży mieszkań, a zarazem najmniejszymi rynkami w zestawieniu, są Poznań i Łódź (4,6-4,7 kwartału). Wolniejsze tempo sprzedaży od dawna charakteryzuje powyższe rynki. Nie przeszkodziło to we wzroście średnich cen transakcyjnych o 2-3% w 216 r Sprzedaż i oferta mieszkań na poszczególnych rynkach na '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 AMRON Open Finance ,4 3,5 2,6 3,1 4,7 4, Źródło: Obliczenia własne na podstawie danych AMRON oraz Open Finance i Home Broker 1 2 W środowisku umiarkowanej presji wzrostowej na ceny mieszkań z jednej strony oraz koszty budowy z drugiej, czynnikiem wpływającym na marże w sektorze wydaje się silna presja na wzrost cen gruntów. W naszej ocenie błędna jest często słyszana teza, że w związku drożejącymi gruntami budowlanymi marże deweloperów spadną w najbliższych 1-2 latach. Uważamy, że przy względnie stabilnym rynku mieszkaniowym, rosnące ceny gruntów przełożą się na spadek marż giełdowych deweloperów najwcześniej za 3-4 lata. Po pierwsze, wbrew obserwowanym tendencjom, spółki giełdowe wciąż pozyskiwały w 216 r. grunty po atrakcyjnych cenach. W minionym roku Atal zakupił działki na około 24 lokali po średniej cenie 766 PLN/PUM, co przy obecnym rynku powinno przełożyć się na 25-35% marży deweloperskiej. Po drugie, wyniki sektora za będą zbudowane na gruntach kupowanych przed 216 r., a wyniki za wciąż na gruntach będących obecnie w banku ziemi. Po trzecie, drożejące grunty powinny w najbliższych kwartałach wywierać presję na dalszy wzrost cen mieszkań. Firmy, przepłacające dziś za grunty, zakładają w swoich budżetach coraz wyższe ceny sprzedaży mieszkań i nie mają przestrzeni do ich obniżenia, jeżeli chcą zachować wysoką rentowność. 5 Źródło: REAS Warszawa Kraków Trójmiasto Wrocław Poznań Sprzedaż w ostatnich 4 kwartałach (szt.) Oferta na koniec kwartału (szt.) Czas wyprzedaży obecnej oferty (w kwartałach) Przewagi kosztowe Łódź Atal rozpoczął działalność deweloperską w 23 r. w Katowicach i Wrocławiu. 5 lat później Spółka rozszerzyła ofertę o rynek krakowski i łódzki, a po kolejnych 4 latach, w 212 r., rynek warszawski. W 216 r., wchodząc do Poznania i Trójmiasta, Atal osiągnął najbardziej zdywersyfikowną strukturę geograficzną spośród deweloperów notowanych na GPW 7 miast. Biorąc pod uwagę trudności, z jakimi podczas ekspansji borykają się konkurenci Atalu, działalność w 7 największych aglomeracjach jest wielkim osiągnięciem Spółki, tym bardziej, że nie wiąże się z nadmiernymi kosztami i nie wpłynęła negatywnie na rentowność. 1 3

4 Najwięksi konkurenci Atalu, notowani na GPW, działają obecnie na maksymalnie 4 rynkach: Robyg (Warszawa, Trójmiasto), Dom Development (Warszawa, Wrocław), LC Corp (Warszawa, Wrocław, Kraków, Trójmiasto), Budimex (Kraków, Poznań, Warszawa, Trójmiasto). Pomimo większej dywersyfikacji geograficznej, koszty SG&A w stosunku do przychodów wyniosły w Atalu w latach średnio 5,7%, a więc były o 4,1 p.p. niższe niż u 4 największych konkurentów. Prognozujemy, że w latach różnica ta pozostanie na poziomie około 4 p.p. Dyscyplina kosztowa była i jest bardzo mocną stroną Spółki. W ciągu ostatnich dwóch lat liczba sprzedanych mieszkań wzrosła w Atalu o 123%, podczas gdy spółki porównywane zwiększyły wolumen o łącznie 35%. W tym okresie dynamika kosztów SG&A w Atalu i grupie porównawczej była identyczna (+32%). Zwracamy przy tym uwagę, że czołowe spółki z branży w minionych dwóch latach skoncentrowały się na wzmacnianiu pozycji w dotychczasowych lokalizacjach, podczas gdy Atal przygotował organizację do obecności na dwóch nowych rynkach (Poznań, Gdańsk) oraz poniósł koszty związane z wejściem na GPW. Same koszty sprzedaży w przeliczeniu na 1 mieszkanie kształtowały się w Atalu na poziomie 5-1 tys. PLN w latach , przy czym w 216 r. był to poziom 5, tys. PLN (vs. 6,3 tys. PLN w LC Corp, 7,4 tys. PLN w Robygu oraz 17,3 tys. PLN w Dom). Koszty SG&A w stosunku do przychodów* 14% 12% 8% 6% 4% 4,4% 2% 12,5% 9,1% 1,1% 6,2% 6,1% 9,3% 9,% 8,3% 3,2% 9,5% 4,8% 7,6% 6,8% 2,9% 3,% % P 218P Suma: Dom, Robyg, LC Corp, Budimex Źródło: Szacunki Domu Maklerskiego mbanku, Atal, *w Robygu przychody konsolidowane metodą proporcjonalną, w Budimeksie uwzględniamy jedynie segment deweloperski Dbałość o koszty jest widoczna już na poziomie marży deweloperskiej, która w okresie wyniosła 28,3% vs. 23,% w grupie porównawczej. Wysoką rentowność wspierały zakupy gruntów po rozsądnej cenie, uważamy jednak, że nie były one jedyną przyczyną sukcesu Atalu. Pozostałe spółki z branży też nie zwykły przepłacać za działki. Kilka dodatkowych punktów procentowych na marży wynika z faktu, że Atal jest generalnym wykonawcą w realizowanych przez siebie inwestycjach. Własne generalne wykonawstwo występuje również w Robygu, natomiast Dom i LC Corp zlecają tę usługę na zewnątrz. Podsumowując, efektywność kosztowa w Atalu przekładała się w latach na marżę EBIT (na działalności deweloperskiej) wyższą o około 8-9 p.p. niż w spółkach porównywanych. Uważamy, że przewagi konkurencyjne, które się na to złożyły, nie mają jednorazowego charakteru i ponadprzeciętna rentowność utrzyma się w kolejnych latach. Szacowana przez nas marża EBIT w Atalu wynosi 25-26% i jest wyższa o około 8,5 p.p. od marży w spółkach porównywanych. W długim okresie (po 22 r.) zakładamy spadek marży EBIT do około 21%, co jest poziomem nieco niższym niż Spółka wypracowała w latach Atal Marża deweloperska* 35% 28,4% 3% 27,2% 25% 26,2% 2% 15% 23,6% 22,4% 32,3% 21,2% 2,4% 22,5% Źródło: Szacunki Domu Maklerskiego mbanku, Spółki, *w Robygu marża przy uwzględnieniu proporcjonalnej konsolidacji, w LC Corp uwzględniamy jedynie segment mieszkaniowy, ** średnia ważona przychodami Struktura sprzedaży i banku ziemi Od 5 lat dominującym rynkiem w strukturze sprzedaży Atalu jest Kraków (33% w 216 r.), jednak jego udział stopniowo maleje na rzecz innych aglomeracji, w szczególności Warszawy, która w 216 r. wysunęła się na drugą pozycję (23%). Trzy największe rynki mieszkaniowe w Polsce (Warszawa, Kraków, Wrocław) od 5 lat odpowiadają za około 8% sprzedaży Atalu. Pozostałe 2% przypada na Łódź i Katowice, będące rynkami nr 6 i 7 pod względem liczby transakcji w Polsce. W 2H 16 Atal rozpoczął sprzedaż w Trójmieście i Poznaniu (rynki nr 4 i 5), których łączny udział w sprzedaży 216 r. nie przekroczył 3%, istotnie jednak wzrośnie w kolejnych latach. Struktura sprzedaży mieszkań w podziale na rynki Źródło: Prognozy Domu Maklerskiego mbanku, Atal 27,7% 27,% 28,2% 28,6% 24,4% 24,2% 24,1% P 218P 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% % Średnia: Dom, Robyg, LC Corp, Budimex** 21% 12% 35% 32% 16% 9% 25% 8% 42% 18% 7% 59% 41% 38% Choć udział Katowic i Łodzi w strukturze sprzedaży Atalu jest relatywnie niski (po około ), są to rynki, na których Spółka posiada najwyższy udział w rynku. W Łodzi od czterech lat kształtuje się on na stabilnym poziomie około 9%. Szacujemy, że Katowice były w 216 r. jedynym rynkiem, na którym udział rynkowy Atalu przekroczył. Udział w Krakowie sięga 6-7%, a we Wrocławiu około 5%. Sprzedaż Atalu w Warszawie rośnie z roku na rok, niemniej dopiero w 216 r. Spółka przekroczyła 2% udział w rynku. Biorąc pod uwagę obecną skalę działalności na poszczególnych rynkach, Spółka posiada potencjał do istotnego wzrostu biznesu w Warszawie oraz dwóch nowych rynkach (Trójmiasto, Poznań). Liczymy na utrzymanie obecnych udziałów w Krakowie, Wrocławiu, Katowicach i Łodzi, choć w przypadku Krakowa i Wrocławia potencjał nie wydaje się w pełni wyczerpany. Analizując historię ostatnich lat, udział w Atal 13% 12% 2% 9% 5% 4% 8% 12% 29% 26% 21% 13% 16% 23% 33% Kraków Warszawa Wrocław Katowice Łódź Poznań Trójmiasto 4

5 rynku, który wydaje się barierą nie do przeskoczenia dla większości spółek, wynosi ok. 15%, co, między innymi, wynika z problemu kanibalizacji sprzedaży. W 216 r. jedynie Robyg w Trójmieście przekroczył 15% udział w rynku. Dom w Warszawie osiągnął 11%, a Archicom we Wrocławiu 9%. Atal z udziałem w wysokości 7% jest obecnie liderem rynku krakowskiego. Łączny udział Atalu na 5 największych rynkach mieszkaniowych w Polsce, które Zarząd traktuje jako strategiczne, wyniósł w 216 r. 3,2%. Udziały Atalu na poszczególnych rynkach 12% 8% 6% 4% 2% % Źródło: Szacunki Domu Maklerskiego mbanku, Atal, REAS Czynnikiem determinującym przyszłe udziały rynkowe jest oferta i bank ziemi. Na koniec 216 r. w ofercie Atalu znajdowało się 2,4 tys. lokali, a potencjał banku ziemi wyniósł 7,8 tys. lokali, łącznie niemal 1,3 tys. lokali. Wartość ta stanowi odpowiednik 4,2-letniej sprzedaży, co plasuje Atal w środku rynkowej konkurencji. Lepiej na bazie tego wskaźnika prezentuje się Robyg (5.9x) oraz Budimex (4,6x). Gorzej wypada Dom (3,2x) oraz LC Corp (3,2x). Bank ziemi Atalu jest dobrze zdywersyfikowany. W żadnej lokalizacji liczba mieszkań do wybudowania nie osiąga 8 szt. Łącznie w banku ziemi Spółka posiada grunty w 2 lokalizacjach na 6 rynkach, co oznacza, że w jednej lokalizacji może wybudować średnio ok. 39 lokali. Liczba mieszkań do wybudowania na obecnym banku ziemi Atalu (szt.) Źródło: Atal 1,9% 8,8% 8,9% 4,2% 5,3% 4,9%,7%,8% 1,4% 5,7% 6,8% 5,4% 9,1% 4,8% 1,4% 2,3% 1,4% Warszawa Kraków Wrocław Poznań Łódź Warszawa Kraków Wrocław Trójmiasto Poznań Katowice Łódź Większość gruntów składających na bieżący bank ziemi było zakupionych przez Spółkę w latach Łącznie w minionych dwóch latach Atal zakupił grunty na około 65 mieszkań, wydając na nie około 25 mln PLN. Koszt zakupu w przeliczeniu na PUM szacujemy na 69 PLN. Oceniamy, że Atal nie ma pilnych potrzeb inwestycyjnych na dwóch największych rynkach. Z obecnym bankiem ziemi liczymy na wzrost sprzedaży mieszkań w Warszawie oraz stabilizację w Krakowie w latach względem roku 216. Wyjątkowo komfortowo wygląda sytuacja Spółki w Łodzi, gdzie bank ziemi 7-krotnie przewyższa ubiegłoroczną sprzedaż. Największego wzrostu sprzedaży oczekujemy jednak w Trójmieście, gdzie Atal dysponuje czterema lokalizacjami na łącznie 145 lokali. W 216 r. sprzedaż na tym rynku dopiero ruszała. Szacujemy, że w 217 r. osiągnie około 2 mieszkań, a w 218 r. 4, zakładając brak zakupów nowych gruntów. Spółka powinna uzupełnić grunty we Wrocławiu, jeżeli zamierza utrzymać 4-5% udział na tym rynku po 218 r. Najpilniejsze potrzeby inwestycyjne są jednak związane z Poznaniem i Katowicami, gdzie Atal prawie nie posiada wolnych gruntów. Zarząd negocjuje obecnie zakup nieruchomości na obu powyższych rynkach. Według naszych szacunków obecna oferta oraz bank ziemi Atalu pozwalają, na utrzymanie sprzedaży mieszkań na poziomie ponad 25 szt. w latach Jednocześnie przypominamy, że sprzedane mieszkania są rozliczane w wynikach dewelopera w momencie przekazania nabywcy (po zakończeniu budowy), a zapasy Atalu pozwalają na utrzymanie przekazań na powyższym poziomie w okresie Nasze szacunki są oczywiście wrażliwe na założenia. Na potrzeby analizy przyjęliśmy, że (1) kolejne inwestycje z banku ziemi będą uruchamiane bez istotnych opóźnień, (2) efektywność sprzedaży stopniowo spadnie z 25% w 216 r. do 16% w 219 r. Jednocześnie podkreślamy, że powyższe szacunki opierają się jedynie na zabezpieczonym już banku ziemi. Przyszłe zakupy działek zwiększą ten potencjał. Prognozowane przekazania na tle obecnego banku ziemi (szt.) Źródło: Prognozy Domu Maklerskiego mbanku, Atal Prognozy finansowe P 218P 219P 22P 221P 222P Zakończone budowy (w oparciu o aktualny bank ziemi) Przekazania Po bardzo dynamicznym wzroście sprzedaży w Atalu o 55% w 215 r. oraz kolejne 44% w 216 r., Atal zakończył 216 r. trzecim wynikiem sprzedażowym wśród spółek notowanych na GPW 2436 lokale. Spółka bardzo dobrze rozpoczęła 217 r. W 1Q sprzedaż Atalu wzrosła o 34% r/r do 676 mieszkań, zwiększając efektywność sprzedaży do 28% vs. średnio 25% w 216 r. Plany Spółki odnośnie rozpoczynania nowych inwestycji są bardzo ambitne. Po relatywnie słabym pod tym względem 216 r., gdy Atal uruchomił budowę zaledwie 1,7 tys. lokali, w 217 r. liczba rozpoczętych budów ma być 2x wyższa (3,6 tys. lokali). Mieszkania te powinny trafić do oferty bieżącego roku. W tym kontekście prognozowana przez nas sprzedaż mieszkań w 217 r. w wysokości 2,7 tys. szt. (+11%) nie jest agresywnym założeniem. Przy utrzymaniu obecnej koniunktury w trakcie całego 217 r., i przy braku opóźnień w rozpoczynaniu budów, potencjał banku ziemi pozwala na wyraźne przekroczenie 3, tys. sprzedanych lokali i utrzymanie powyższego poziomu również w 218 r. Obecnie jednak nie dyskontujemy tak optymistycznego scenariusza. 5

6 Oferta oraz sprzedaż mieszkań (szt.) % 19% 19% 22% Źródło: Prognozy Domu Maklerskiego mbanku, Atal 25% Zwracamy uwagę, że wyniki finansowe za lata były znacząco niższe niż potencjał Spółki, odzwierciedlony bieżącą sprzedażą. W minionych dwóch latach przez wyniki dewelopera przeszło zaledwie 2, tys. mieszkań, podczas gdy Spółka sprzedała w tym okresie ponad 4,1 tys. lokali. Zakumulowana nadwyżka mieszkań sprzedanych a nieprzekazanych znajdzie ujście w wynikach przyszłych lat, gwarantując bardzo dobre wyniki finansowe. Maksymalny potencjał przekazań na lata szacujemy na 5,7 tys. mieszkań. Z powyższej liczby,4 tys. szt. to lokale w projektach zakończonych, które nie zostały rozliczone w wynikach do końca 216 r., natomiast 5,3 tys. szt. to mieszkania, których budowa powinna zakończyć się w najbliższych dwóch latach. Ryzyka dla naszych założeń są ograniczone. Rozpoczęto już budowę wszystkich mieszkań, których realizacja ma się zakończyć do końca 218 r. Jednocześnie zakładamy, że wszystkie budowy rozpoczęte po 1Q 17 zostaną zakończone po 218 r. Powyższe założenie może wydawać się konserwatywne, niemniej cykl budowlany w Atalu historycznie był dłuższy niż w wielu spółkach konkurencyjnych. Okres od rozpoczęcia budowy do rozpoczęcia przekazań mieszkań klientom wynosi blisko 2 lata. Liczba mieszkań, których budowę rozpoczęto/ zakończono (szt.) Rozpoczęte budowy Zakończone budowy Źródło: Prognozy Domu Maklerskiego mbanku, Spółka % P Sprzedaż Oferta Efektywność sprzedaży (%) % 25% 2% 15% Prognozujemy przekazanie 2,5 tys. mieszkań w 217 r., 2,6 tys. w 218 r. i 2,7 tys. w 219 r. Uważamy, że nasza prognoza przekazań prezentuje lekko konserwatywny scenariusz. Szacujemy, że z budów zakończonych w 217 r. około 1 lokali przejdzie do rozliczenia na 218 r. Jednocześnie szacujemy, że ponad 6 lokali w budowach zakończonych w 218 r. przesunie się do rozliczenia na 219 r. Nasza ostrożność wynika z dużej liczby zakończonych budów w czwartych kwartałach 217 i 218 r. W 217 r. Atal zakończy budowę 1,1 tys., a 5% % P 218P w 218 r.,8 tys. mieszkań. W minionych latach Spółka nie kończyła tylu inwestycji w jednym czasie, stąd trudno nam ocenić jej sprawność w kwestii przekazań. Podobnie konserwatywny scenariusz przyjęliśmy w naszych szacunkach na lata , przy czym w szacowaniu wyników tego okresu dodatkowymi czynnikami ryzyka są (1) opóźnienia w uzyskiwaniu decyzji administracyjnych, (2) spowolnienie koniunktury. Do pewnego stopnia uwzględniamy te ryzyka w prognozach, przyjmując spadek efektywności sprzedaży poniżej 2% w latach W lekko optymistycznym scenariuszu (brak opóźnień i stabilny rynek mieszkaniowy przez najbliższe 2 lata) Atal mógłby przekazać po 3 mieszkań w latach tylko w oparciu o bieżący bank ziemi. Przy zakładanych średnich marżach i cenach mieszkań, każde 1 przekazanych lokali więcej/mniej przekłada się na ok. 8 mln PLN więcej/mniej do wyniku netto Atalu. Liczba mieszkań rozliczonych w wyniku i średnia wartość przekazywanego mieszkania [L] Mieszkania rozliczone w wyniku (szt.) [P] Średni przychód na 1 mieszkanie (tys. PLN) Źródło: Prognozy Domu Maklerskiego mbanku, Atal Spodziewamy się delikatnego wzrostu marży deweloperskiej Atalu w latach do średniego poziomu około 29%. Jak wspomnieliśmy wcześniej, wzrost cen gruntów nie jest żadnym problemem w kontekście marż w najbliższych 3-4 latach. Liczymy natomiast na pozytywny efekt obserwowanego obecnie umiarkowanego wzrostu cen mieszkań oraz wysoką rentowność w projektach trójmiejskich (szczególnie oddziałujących na wyniki 219 r.). Nasze prognozy po 219 r. (mające istotny wpływ na cenę docelową), zakładają stopniowy spadek wolumenów sprzedaży do 24 lokali, oraz spadek marży deweloperskiej do 25%. Dywidenda P 218P 219P Tematem, który powinien w najbliższych latach rozbudzić wyobraźnię inwestorów, jest dywidenda Atalu. Przy okazji wyników rocznych Zarząd poinformował, że zamierza rekomendować WZA wypłatę dywidendy za rok 216 na poziomie 7 proc., a w kolejnych latach pomiędzy 7 proc. a 1 proc. skonsolidowanego zysku netto za rok obrotowy. Atal zmienił tym samym wcześniejszą politykę dywidendową, zakładającą payout na poziomie 5%. Od przyszłego roku Atal znajdzie się w gronie deweloperów oferujących najwyższy DYield w sektorze. Uwzględniając rozwodnienie, do którego doszłoby w przypadku realizacji planowanego podwyższenia kapitału o maksymalną kwotę 3,7 mln akcji, DYieid 18 szacujemy na 8,5-12,2%, a DYield 19 na 8,6-12,4%. Zakładając, że tegoroczna dywidenda nie zostałaby rozwodniona, DYield 17 wynosi 4,8%. 6

7 Prognozowana dywidenda na akcję oraz wskaźnik wypłaty dywidendy 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, 5% 7% 8% 8% 8%,61 1,68 3,77 3,82 4,16 DPS (PLN) DIV Payout (%) Źródło: Prognozy Domu Maklerskiego mbanku, Atal Nie widzimy przeszkód, by w założonym przez nas scenariuszu rynkowym, Atal regularnie przeznaczał na dywidendę 1% zysku netto, przy czym w prognozach przyjęliśmy wskaźnik wypłaty w wysokości 8%. W najbardziej agresywnym scenariuszu (payout=1%), wskaźnik długu netto do kapitałów własnych nie zbliża się do 5% w horyzoncie 5-1 lat. W trudniejszych dla branży latach , Atal radził sobie ze wskaźnikiem na poziomie ponad 5%. Był to okres dynamicznego wzrostu Spółki. W naszych prognozach na kolejne lata nie zakładamy wzrostu skali działalności, stąd przy silnym banku ziemi Atal nie potrzebuje dodatkowych środków na kapitał obrotowy. Naszym zdaniem Spółka ma wręcz niewykorzystaną przestrzeń do zredukowania zaangażowania w kapitał obrotowy przy obecnej skali działalności. W prognozach konserwatywnie nie zakładamy optymalizacji na linii: należności handlowe - zobowiązania handlowe - zaliczki na mieszkania. Zwracamy ponadto uwagę na ewentualny spadek wskaźnika dług netto/kapitał własny o około 15 p.p. w przypadku podwyższenia kapitału o 3,7 mln akcji. Osiągnięte w ten sposób niskie wskaźniki zadłużenia wręcz wymuszałyby na Zarządzie (1) większe inwestycje lub/i (2) wyższą dywidendę, w celu utrzymania atrakcyjnego zwrotu z kapitału. Prognozy wskaźnika dług netto/kapitał własny w zależności od wskaźnika wypłaty dywidendy 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 58% P 218P 219P 22P 75% 52% 39% 32% 47% 29% 3% 26% 24% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% % 17% 14% Emisja akcji W projektach uchwał na WZA zwołane na 24 kwietnia Zarząd Atalu proponuje podwyższenie kapitału spółki poprzez emisję nie więcej niż 3,7 mln akcji (9,56% dotychczasowej liczby akcji) w ramach kapitału docelowego. Zarząd Spółki miałby być upoważniony za zgodą RN do pozbawienia akcjonariuszy prawa poboru. Ponadto Zarząd decydowałby o wszystkich sprawach związanych z podwyższeniem kapitału: terminy otwarcia i zamknięcia subskrypcji, określenie sposobu i warunków składania zapisów, przydział akcji. Upoważnienie Zarządu po podniesienia kapitału wygasłoby po 3 latach. Uchwała ma na celu ułatwienie pozyskiwania środków finansowych niezbędnych na dalsze inwestycje i działania rozwojowe, poprzez istotne uproszczenie oraz ograniczenie procedury i kosztów związanych z podwyższaniem kapitału zakładowego, bez konieczności zwoływania w takich sytuacjach każdorazowo walnego zgromadzenia. Uchwała ma pozwolić Zarządowi na elastyczne dostosowanie wielkości i momentu dokonania podwyższenia kapitału zakładowego. Zakładając emisję przy niewielkim dyskoncie do bieżącego kursu (34,89 PLN), Spółka pozyskałaby w wyniku podwyższenia kapitału ok. 12 mln PLN. W wyniku rozwodnienia, prognozowane przez nas wskaźniki P/E wzrosłyby do 8,2x na 217 r. i 8,1x na 218 r. Jednocześnie P/B 17 spadłby do 1,6x z prognozowanego poziomu 1,68x. Z oczywistych względów pozyskane z emisji środki nie przełożą się na wyższe wyniki finansowe w latach Zakładając, że Spółka podwyższyłaby kapitał w najbliższych miesiącach i dokonała akwizycji nowych gruntów, pozytywny efekt w wynikach ujrzelibyśmy najwcześniej w 219 r. By zneutralizować efekt rozwodnienia EPS, po 219 r. Spółka powinna sprzedawać rocznie o około 2 mieszkań więcej niż zakładamy obecnie w prognozach. Cel wydaje się jak najbardziej realny. Za środki z emisji Atal jest w stanie zakupić grunty na około 22 lokali (zakładając koszt 1 PLN/PUM). Alternatywnie, zakładając ograniczony dostęp Spółki do atrakcyjnych gruntów i mniejsze wydatki inwestycyjne, inwestorzy otrzymują gwarancję bardzo atrakcyjnych, regularnych dywidend. Podsumowując, proponowana przez Zarząd uchwała może być przepustką do większej ekspansji na rynki Gdańska i Poznania, przy jednoczesnym utrzymaniu atrakcyjnej dla akcjonariuszy polityki dywidendowej. Wyłączenie prawa poboru dla głównych akcjonariuszy (de facto dla zarządu) zwiększyłoby free float, co zapewne również jest jednym z celów powyższej propozycji. Uważamy, że w dłuższej perspektywie pozyskanie kapitału na rozwój działalności na nowych rynkach będzie korzystne dla ogółu akcjonariuszy, podobnie jak zwiększenie płynności obrotu akcjami. % D/E (payout 8%) D/E (payout 7%) D/E (payout 1%) Źródło: Szacunki Domu Maklerskiego mbanku 7

8 Wycena Akcje spółki Atal wyceniliśmy przy zastosowaniu metody DCF oraz metody porównawczej. Wyznaczona cena docelowa jednej akcji równa 44,1 PLN jest o 26% wyższa od wartości rynkowej, w związku z tym rekomendujemy kupno akcji Atal. (PLN) waga cena Wycena DCF 5% 48,5 Wycena porównawcza 5% 34,4 cena wynikowa 41,4 cena docelowa za 9 m-cy 44,1 Wycena porównawcza Do wyceny akcji metodą porównawczą wykorzystaliśmy wskaźnik ceny do kapitałów własnych (P/BV), ceny do zysku netto (P/E) oraz stopę dywidendy (DYield) w horyzoncie Do grupy porównawczej wybraliśmy polskie spółki deweloperskie, których głównym obszarem działalności jest rynek mieszkaniowy. Na wskaźniku P/BV Atal jest notowany z dużą premią względem spółek porównywanych (19-114% premii), co Spółka rekompensuje znacznie wyższą stopą dywidendy (średnio o 45% wyższą od spółek porównywanych). Premia na P/BV jest uzasadniona wysoką rentownością spółki. Na P/E Atal jest notowany ze średnio 2% dyskontem do sektora. Analiza porównawcza Kurs MCap P/BV P/E DYield (PLN) (mln PLN) 217P 218P 219P 217P 218P 219P 217P 218P 219P Archicom 15,66 365,89,83,79 7,8 7, 7,4 6,9% 6,4% 7,2% Dom Development 71, ,83 1,82 1,86 1,8 1,5 11,7 7,1% 9,3% 9,6% J.W. Construction 4,99 443,62,56,51 7,4 5,5 6,8,%,%,% LC Corp 2,5 917,63,57,54 8,4 4,2 6,1 3,4% 7,8% 8,3% Lokum Deweloper 14,69 264,99,88,78 6,5 5,4 4,9 5,3% 5,1% 6,1% Polnord 8,47 276,36,35,33 9,9 9,6 7,8,%,%,% Robyg 3, ,57 1,41 1,33 11, 6,8 6,8 8,% 7,4% 1,3% Ronson 1,66 272,8,75,72 19,8 7,4 8,6 11,4% 6,% 6,6% Vantage Development 3,69 23,63,59,56 8,7 6,7 6,6 5,2% 4,2% 6,% Mediana,8,75,72 8,7 6,8 6,8 5,3% 6,% 6,6% Atal 34, ,68 1,61 1,52 7,5 7,4 6,8 4,8% 1,8% 11,% Premia (dyskonto) 111,3% 113,9% 19,3% -14,2% 8,3% -,3% -9,4% 79,2% 65,4% Implikowana wycena Wycena 1 akcji (PLN) 16,5 16,3 16,7 4,7 32,2 35, 31,6 62,5 57,7 Waga wskaźnika 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% Wartość firmy na akcję (PLN) 34,4 Wycena DCF Założenia modelu DCF: Mieszkania rozliczone w wyniku: 2493 w 217 r., 2596 w 218 r., 2717 w 219 r., 25 w 22 r., 245 w 221 r., 24 w latach Przekazania mieszkań w latach są w 1% oparte na gruntach posiadanych obecnie przez Spółkę. Średni przychód z 1 mieszkania w wysokości ok. 35 tys. PLN w latach Wzrost cen mieszkań w tempie 2% rocznie po 22 r. Sprzedaż i efektywność sprzedaży: W 217 r. prognozujemy wzrost sprzedaży mieszkań o 11% do 276 szt. Efektywność sprzedaży (stosunek kwartalnej sprzedaży do oferty) szacujemy na 22% spadek o 3 p.p. w stosunku do 216 r. Marża deweloperska: 28,2% w 217 r., 28,6% w 218 r., 29,7% w 219 r. Stopniowy spadek marży do 25,% w 222 r. i kolejnych latach. SG&A: Wzrost kosztów zarządu i sprzedaży o w 217 r., 5% w latach oraz 3% w kolejnych latach. Zapasy: Docelowy poziom zapasów w 224 r. równy 13% przychodów ze sprzedaży. Zakupy gruntów: Wydatki na grunty na poziomie odtworzeniowym. Dywidenda: Wypłata dywidendy w wysokości 8% zysku za poprzedni rok począwszy od 218 r. 8

9 Model DCF (mln PLN) 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P 226+ Przychody ze sprzedaży 913,3 918,2 955,9 879,6 879,2 878,5 896,1 914, 932,3 95,9 zmiana 8,2%,5% 4,1% -8,%,% -,1% 2,% 2,% 2,% 2,% EBITDA 231,3 235,5 255,4 27,5 193,5 188,1 191,7 195,4 199,1 23,1 marża EBITDA 25,3% 25,6% 26,7% 23,6% 22,% 21,4% 21,4% 21,4% 21,4% 21,4% Amortyzacja 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 EBIT 229,9 234,2 254,1 26,2 192,1 186,8 19,4 194, 197,7 21,7 marża EBIT 25,2% 25,5% 26,6% 23,4% 21,9% 21,3% 21,2% 21,2% 21,2% 21,2% Opodatkowanie EBIT 43,7 44,5 48,3 39,2 36,5 35,5 36,2 36,9 37,6 38,3 NOPLAT 186,2 189,7 25,8 167, 155,6 151,3 154,2 157,2 16,2 163,4 CAPEX -1,4-1,4-1,4-1,4-1,4-1,4-1,4-1,4-1,4-1,4 Kapitał obrotowy -25,9-53,5-32,2 2,1 39,9,6-8,8-18,5-18,8-18,8 FCF 16,3 136,2 173,6 187,1 195,5 151,8 145,4 138,7 141,3 144,6 147,4 WACC 7,9% 7,8% 7,9% 7,9% 8,1% 8,1% 8,2% 8,2% 8,3% 8,3% współczynnik dyskonta 94,4% 87,6% 81,2% 75,3% 69,6% 64,4% 59,5% 55,% 5,8% 47,% PV FCF 151,4 119,3 141, 14,8 136,1 97,8 86,6 76,3 71,8 67,9 WACC 7,9% 7,9% 7,9% 7,9% 8,1% 8,1% 8,2% 8,2% 8,3% 8,3% Koszt długu 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Stopa wolna od ryzyka 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% Premia za ryzyko kredytowe 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% Efektywna stopa podatkowa 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% Dług netto / EV 15% 16% 15% 14% 9% 7% 7% 6% 6% Koszt kapitału własnego 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% Premia za ryzyko 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Wzrost FCF po okresie prognozy 2,% Analiza wrażliwości Wartość rezydualna (TV) 2352 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 111 1,% 1,5% 2,% 2,5% 3,% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 187 WACC -1,pp 47,7 49,8 52,2 55, 58,4 Wartość firmy (EV) 2189 WACC -,5pp 47,5 49,6 52, 54,8 58,1 Dług netto 324 WACC 47,3 49,4 51,6 54,6 57,9 Udziałowcy mniejszościowi -13 WACC +,5pp 47,1 49,2 51,5 54,3 57,7 Wartość firmy 1878 WACC +1,pp 46,9 49, 51,3 54,1 57,4 liczba akcji (mln) 38,7 Wartość firmy na akcję (PLN) 48,5 9-miesięczny koszt kapitału własnego 6,3% Cena docelowa (PLN) 51,6 P/BV('17) dla ceny docelowej 2,48 P/E('17) dla ceny docelowej 11,1 Udział TV w EV 5% 9

10 Rachunek wyników (mln PLN) P 218P 219P 22P Przychody ze sprzedaży 576,8 226,8 56,8 913,3 918,2 955,9 879,6 zmiana 146,2% -6,7% 123,4% 8,2%,5% 4,1% -8,% Koszt własny sprzedaży -39,6-164,1-37, -655,8-655,1-671,5-642,1 Zysk brutto na sprzedaży 186,2 62,8 136,9 257,5 263,1 284,4 237,5 marża brutto na sprzedaży 32,3% 27,7% 27,% 28,2% 28,6% 29,7% 27,% Koszty sprzedaży -1,8-1,8-12,2-13,4-14,1-14,8-15,1 Koszty ogólnego zarządu -7,6-1,7-11,9-13,1-13,8-14,5-15,2 Pozostała działalność operacyjna netto -,8 -,5 2,1-1, -1, -1, -1, EBIT 167, 4,8 114,8 229,9 234,2 254,1 26,2 zmiana 298,9% -75,6% 181,6% 1,3% 1,8% 8,5% -18,9% marża EBIT 29,% 18,% 22,6% 25,2% 25,5% 26,6% 23,4% Wynik na działalności finansowej -3, -4,2-5,7-9,1-8,2-8,1-7,6 Zysk brutto 164, 36,6 19, 22,8 225,9 245,9 198,5 Podatek dochodowy -27,5 1,8-15,9-38,6-4,8-44,6-35,6 Zysk akcjonariuszy mniejszościowych 1,9,1 3,7 2,2 2,3 2,5 2, Zysk netto 134,6 47,3 89,4 18,1 182,8 198,9 16,9 zmiana 34,8% -64,9% 89,1% 11,3% 1,5% 8,8% -19,1% marża 23,3% 2,8% 17,6% 19,7% 19,9% 2,8% 18,3% Amortyzacja,8 1, 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 EBITDA 167,9 41,7 116,1 231,3 235,5 255,4 27,5 zmiana 292,7% -75,1% 178,3% 99,2% 1,8% 8,5% -18,8% marża EBITDA 29,1% 18,4% 22,9% 25,3% 25,6% 26,7% 23,6% Liczba akcji na koniec roku (mln) 32,2 38,7 38,7 38,7 38,7 38,7 38,7 EPS 4,18 1,22 2,31 4,65 4,72 5,14 4,16 ROAE 36,6% 8,9% 13,6% 24,1% 22,2% 23,% 18,1% ROAA 17,4% 4,7% 6,6% 11,6% 11,5% 12,3% 1,% 1

11 Bilans (mln PLN) P 218P 219P 22P AKTYWA 786,9 121, 1513,6 1584,5 162,6 1629,4 164,3 Majątek trwały 155,2 17,4 167,7 167,7 167,7 167,7 167,7 Rzeczowe aktywa trwałe 6,7 7,9 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5 Nieruchomości inwestycyjne 85,2 83,1 83,1 83,1 83,1 83,1 83,1 Wartości niematerialne 63,1 63,1 63,1 63,1 63,1 63,1 63,1 Aktywa z tyt. podatku odroczonego, 15,9 14, 14, 14, 14, 14, Pozostałe,2,4,,,,, Majątek obrotowy 631,6 139,6 1345,8 1416,8 1434,9 1461,7 1436,5 Zapasy 54,5 881,9 1132,2 1136,1 119,4 1218,2 1193, Należności handlowe 17,1 27,9 26,1 26,1 26,1 26,1 26,1 Pozostałe,2,2,,,,, Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 73,9 129,6 187,5 254,6 218,3 217,4 217,4 (mln PLN) P 218P 219P 22P PASYWA 786,9 121, 1513,6 1584,5 162,6 1629,4 164,3 Kapitał własny 436,4 622,7 688,5 83,6 84,6 891,4 891,3 Kapitał mniejszości -7, -11,1-12,9-12,7-12,4-12, -12, Zobowiązania długoterminowe 167,8 155,4 322,1 394,1 394,1 394,1 394,1 Kredyty 87,7 65,7 8,5 8,5 8,5 8,5 8,5 Obligacje 55,6 43,4 213,3 213,3 213,3 213,3 213,3 Zobowiązania handlowe 4,5 6,2 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Zaliczki na mieszkania 12,5 31,5 8, 8, 8, 8, 8, Rezerwa z tyt. podatku odroczonego 7, 8,1 7,9 7,9 7,9 7,9 7,9 Rezerwy,4,4 2, 2, 2, 2, 2, Zobowiązania krótkoterminowe 189,7 443, 515,9 399,5 38,4 356, 33,9 Kredyty 86,8 171,6 172,3 15, 13, 11, 9, Obligacje 11,9 48,3 45, 45, 45, 45, 45, Zobowiązania handlowe 48,5 36,9 64,6 54,6 44,6 34,6 34,6 Zaliczki na mieszkania 41,6 184,5 231,3 147,2 158,1 163,6 158,6 Rezerwy,8 1,7 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 Dług 242, 329, 511,1 488,8 468,8 448,8 428,8 Dług netto 168,2 199,3 323,6 234,2 25,4 231,4 211,4 (Dług netto / Kapitał własny) 38,5% 32,% 47,% 29,1% 29,8% 26,% 23,7% (Dług netto / EBITDA) 1, 4,8 2,8 1, 1,1,9 1, BVPS 13,55 16,9 17,78 2,76 21,71 23,2 23,2 11

12 Przepływy pieniężne (mln PLN) P 218P 219P 22P Przepływy operacyjne,6-153,7-77,7 166,8 141,2 178,6 192, Zysk brutto 164, 36,6 19, 22,8 225,9 245,9 198,5 Amortyzacja,8 1, 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 Kapitał obrotowy -159,5-168,1-186,8-25,9-53,5-32,2 2,1 Podatek zapłacony -7,7-26,9-7,5-38,6-4,8-44,6-35,6 Pozostałe 2,9 3,7 6,1 9,1 8,2 8,1 7,6 Przepływy inwestycyjne 3, 1,,1 3,1 3,4 3, 3, Wydatki na środki trwałe -1,2-1, -1,2-1,4-1,4-1,4-1,4 Wpływy ze sprzedaży środków trwałych, 1,2,4,,,, Pozostałe 4,2,8,9 4,4 4,7 4,4 4,3 Przepływy finansowe -6,6 28,5 135,4-12,8-18,8-182,5-195, Emisja akcji, 143,,,,,, Dług 8,9 84,6 181,7-22,3-2, -2, -2, Dywidenda,, -23,7-65, -145,8-148,1-161,1 Wypłaty dla akcjonariuszy mniejszościowych -4,5-4,2-5,4-2, -2, -2, -2, Zapłacone odsetki -1,4-14,4-16,5-13,5-13, -12,5-12, Pozostałe -,7 -,6 -,7,,,, Zmiana stanu środków pieniężnych -2,9 55,8 57,8 67,1-36,2 -,9, Środki pieniężne na koniec okresu 73,9 129,7 187,5 254,6 218,3 217,4 217,4 DPS (PLN),,,61 1,68 3,77 3,82 4,16 FCF -,5-154,7-78,9 165,4 139,8 177,3 19,6 (CAPEX / Przychody ze sprzedaży),2%,5%,2%,1%,1%,1%,2% Wskaźniki rynkowe P 218P 219P 22P P/E 8,4 28,6 15,1 7,5 7,4 6,8 8,4 P/BV 2,58 2,17 1,96 1,68 1,61 1,52 1,52 P/S 1,9 6, 2,7 1,5 1,5 1,4 1,5 FCF/EV,% -1,1% -4,8% 1,5% 8,8% 11,3% 12,3% EV/EBITDA 7,7 36,9 14,3 6,8 6,7 6,1 7,5 EV/EBIT 7,7 37,8 14,5 6,8 6,8 6,2 7,5 EV/S 2,2 6,8 3,3 1,7 1,7 1,6 1,8 DYield,%,% 1,8% 4,8% 1,8% 11,% 11,9% Cena (PLN) 34,89 Liczba akcji na koniec roku (mln) 32,2 38,7 38,7 38,7 38,7 38,7 38,7 MC (mln PLN) 1124, 135,8 135,8 135,8 135,8 135,8 135,8 EV (mln PLN) 1285,1 1539, 1661,5 1572,3 1588,8 157,2 155,2 12

13 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV dług netto + wartość rynkowa (EV wartość ekonomiczna) EBIT zysk operacyjny EBITDA zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE wartość księgowa WNDB wynik na działalności bankowej MC/S wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E (Cena/Zysk) cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję P/CE cena do zysku wraz z amortyzacją ROE (Return on Equity zwrot na kapitale własnym) - roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV (Cena/Wartość księgowa) cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA EBITDA / przychody ze sprzedaży PRZEWAŻENIE (OW, overweight) oczekujemy, że kurs akcji będzie zachowywał się lepiej od indeksu szerokiego rynku RÓWNOWAŻENIE (N, neutral) oczekujemy, że kurs akcji będzie zachowywał się neutralnie względem indeksu szerokiego rynku NIEDOWAŻENIE (UW, underweight) oczekujemy, że kurs akcji będzie zachowywał się gorzej od indeksu szerokiego rynku Rekomendacje Domu Maklerskiego mbanku: Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od +5% do +15% TRZYMAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do +5% REDUKUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -15% do -5% SPRZEDAJ oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15% Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. mbank S.A. z siedzibą w Warszawie, przy ul. Senatorskiej 18 prowadzi działalność maklerską w ramach wyodrębnionej jednostki organizacyjnej Biura Maklerskiego posługującego się nazwą Dom Maklerski mbanku. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Dom Maklerski mbanku uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. Dom Maklerski mbanku nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Do opracowania wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem opracowania. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. mbank S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. mbank S.A. nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem opracowania oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem opracowania (o ile występuje) znajdują się poniżej. Opracowanie nie zostało przekazane do emitenta przed jego publikacją. mbank S.A. pełni funkcję animatora emitenta. mbank S.A. pełni funkcję animatora rynku. Sporządzanie rekomendacji zakończyło się 1 kwietnia 217 o godzinie 8:3. Pierwsze udostępnienie rekomendacji do dystrybucji miało miejsce 1 kwietnia 217 o godzinie 8:3. Jest możliwe, że mbank S.A. w ramach prowadzonej działalności maklerskiej świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. mbank S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie, publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody mbanku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy klienci Domu Maklerskiego mbanku. Nadzór nad działalnością mbank S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji, ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w Domu Maklerskim mbanku upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje lub osoby upoważnione do dostępu do rekomendacji z racji pełnionej w Spółce funkcji, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny stosowanych w rekomendacjach: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu. Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Zdyskontowanych dywidend (DDM) polega ona na dyskontowaniu przyszłych dywidend generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych wypłaty dywidendy w modelu. Zysków ekonomicznych polega ona na dyskontowaniu przyszłych zysków ekonomicznych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu. Zdyskontowanych aktywów netto (NAV) wycena w oparciu o wartość majątku spółki; jedna z najczęściej używanych w przypadku spółek deweloperskich; jej wadą jest brak uwzględnienia w wycenie przyszłych zmian w przychodach/zyskach spółki po okresie szczegółowej prognozy. Rekomendacje dotyczące spółki Atal wydane w ciągu ostatnich 12 miesięcy rekomendacja przeważaj data wydania kurs z dnia rekomendacji 27,77 WIG w dniu rekomendacji ,28 13

14 Dom Maklerski mbanku Senatorska Warszawa Departament Analiz Kamil Kliszcz dyrektor tel kamil.kliszcz@mbank.pl paliwa, energetyka Jakub Szkopek tel jakub.szkopek@mbank.pl przemysł, chemia, metals Piotr Bogusz tel piotr.bogusz@mbank.pl handel Michał Marczak tel michal.marczak@mbank.pl strategia Paweł Szpigiel tel pawel.szpigiel@mbank.pl media, IT, telekomunikacja Michał Konarski tel michal.konarski@mbank.pl banki, finanse Piotr Zybała tel piotr.zybala@mbank.pl budownictwo, deweloperzy Departament Sprzedaży Instytucjonalnej Maklerzy Piotr Gawron dyrektor tel piotr.gawron@mbank.pl Anna Łagowska tel anna.lagowska@mbank.pl Jędrzej Łukomski tel jedrzej.lukomski@mbank.pl Sprzedaż rynki zagraniczne Marzena Łempicka-Wilim wicedyrektor tel marzena.lempicka@mbank.pl Krzysztof Bodek tel krzysztof.bodek@mbank.pl Adam Prokop tel adam.prokop@mbank.pl Tomasz Galanciak tel tomasz.galanciak@mbank.pl Mariusz Adamski tel mariusz.adamski@mbank.pl Tomasz Jakubiec tel tomasz.jakubiec@mbank.pl Szymon Kubka, CFA, PRM tel szymon.kubka@mbank.pl Wojciech Wysocki tel wojciech.wysocki@mbank.pl Biuro Aktywnej Sprzedaży Kamil Szymański dyrektor tel kamil.szymanski@mbank.pl Jarosław Banasiak wicedyrektor tel jaroslaw.banasiak@mbank.pl 14