Deweloperzy mieszkaniowi

Transkrypt

1 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 piątek, 12 maja 2017 komentarz specjalny Deweloperzy mieszkaniowi Deweloperzy, Polska Opracowanie: Piotr Zybała Deweloperzy mieszkaniowi mają za sobą bardzo udany początek roku. Łączna sprzedaż mieszkań wzrosła w 1Q 17 o 25% wśród spółek giełdowych oraz 29% łącznie w 6 największych miastach w Polsce. Podaż nowych mieszkań nie nadążyła za tak silnym popytem, stąd na koniec marca oferta rynkowa skurczyła się o 5% q/q, a efektywność sprzedaży pozostała na wysokim poziomie 35%. Otoczenie konkurencyjne oraz makroekonomiczne pozwalają najlepszym spółkom z branży rozwinąć skrzydła. Do tych spółek zaliczamy (1) Archicom, (2) Atal, (3) Dom Development, (4) LC Corp, (5) Lokum, (6) Robyg. Wszystkim powyższym spółkom podnieśliśmy na przestrzeni ostatniego kwartału prognozy finansowe w horyzoncie (Dom: +18%, Robyg: +14%, Atal: +12%, Archicom: +8%, LC Corp: +6%, Lokum: +1%). W szczególności wyróżnilibyśmy LC Corp oraz Lokum, które są najatrakcyjniej wycenione na P/E (5-6x) oraz Dom, Robyg i Atal, które oferują najwyższy DYield (9-10%). Podtrzymujemy przeważenie sektora deweloperów mieszkaniowych. Sprzedaż 1Q oraz potencjał na 2017 r. 14 czołowych deweloperów mieszkaniowych notowanych na GPW sprzedało w 1Q 17 5,7 tys. lokali, co jest wynikiem wyższym o 25% r/r oraz zbliżonym do rekordowego 4Q na 14 deweloperów zwiększyło sprzedaż r/r. Nowe historyczne rekordy sprzedaży miały miejsce w spółkach Archicom, Dom Development, Polnord, Robyg i Vantage. Średnia efektywność sprzedaży mieszkań pozostała na wysokim poziomie około 30%. Najwyższą osiągnął Robyg i Vantage (>40%). W całym 2017 r. prognozujemy wzrost sprzedaży mieszkań w spółkach giełdowych o 14% r/r. Po 1Q nasza całoroczna prognoza jest wykonana w 25%. W wynikach sprzedażowych deweloperów mieszkaniowych wciąż nie widać oznak spowolnienia. Dostrzec można wręcz przeciwne trendy. W 1Q wiele spółek osiągnęło najwyższe wolumeny sprzedaży w swojej historii, przy jednocześnie bardzo wysokiej efektywności sprzedaży mieszkań. Jedyną spółką z czołówki, która zaraportował niższą sprzedaż r/r jest Lokum Deweloper, co jest zjawiskiem czysto technicznym, wynikającym z opóźnienia przy zamianie umów Sprzedaż mieszkań przez deweloperów giełdowych Sprzedaż deweloperów giełdowych (szt.)* Udział deweloperów giełdowych w rynku 6 największych miast** 36% 34% 32% 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% Źródło: spółki, Dom Maklerski mbanku *zagregowana sprzedaż dla 13 deweloperów giełdowych **przybliżone szacunki Domu Maklerskiego mbanku na podstawie danych REAS rezerwacyjnych na deweloperskie. Bardzo silny popyt znalazł potwierdzenie w danych REAS dla 6 największych rynków w Polsce (sprzedaż: +29% r/r, +3% q/q). Dane REAS wskazują ponadto na umiarkowany spadek oferty w 1Q 17 o 5% q/q do 50,2 tys. mieszkań i stabilizację cen mieszkań. Na pierwszy rzut oka niepokojąco może wyglądać nowy szczyt liczby wydany pozwoleń na budowę, uważamy jednak, że wciąż znajdujemy się w strefie równowagi między popytem a podażą. Dynamika wydanych pozwoleń w ciągu ostatnich 12M odzwierciedla tempo wzrostu sprzedaży mieszkań (+20%), tymczasem dynamika rozpoczynanych budów wciąż pozostaje wyraźnie z tyłu (+6%). W związku z (1) brakiem nadmiernej presji podażowej na rynku mieszkaniowym oraz (2) korzystnym otoczeniem makro (niskie stopy procentowe, silny rynek pracy) prognozujemy 14-procentowy wzrost sprzedaży mieszkań wśród giełdowych deweloperów w 2017 r. W kontekście tej prognozy ważną rolę odgrywa przygotowanie giełdowych spółek od strony banku ziemi. Spółki, które przeważamy w ramach sektora wyglądają pod tym względem najlepiej. Ponadto Lokum, Atal, Dom Development, Robyg oraz Archicom mają w planach ekspansję na nowe rynki w 2017 r. Plany te są tylko częściowo uwzględnione w naszych prognozach dla Lokum i Atal (powyższe spółki już Spółka Pozycjonowanie* Kurs zmiana P/E P/BV DYield MCap aktualne wcześniej (PLN) q/q** 2017P 2018P 2019P 2017P 2018P 2019P 2017P 2018P 2019P Archicom OW OW 15,77 +2% 367 9,0 6,8 5,6 0,94 0,87 0,80 6,5% 6,7% 7,3% Atal OW OW 36,00 +20% ,7 7,6 7,0 1,73 1,66 1,56 4,7% 10,5% 10,6% Dom Dev. OW OW 70,20 +15% ,7 8,4 9,6 1,77 1,72 1,76 7,2% 10,3% 11,9% JWC N N 4,69 +0% 417 6,8 5,6 6,5 0,58 0,53 0, LC Corp OW OW 1,97-5% 882 6,8 4,0 4,8 0,59 0,54 0,50 3,6% 8,1% 8,6% Lokum OW OW 15,79 +16% 284 7,1 5,8 4,9 1,06 0,93 0,82 4,9% 4,6% 5,6% Polnord N N 10,10 +25% ,1 14,0 10,6 0,45 0,44 0, Robyg OW OW 3,21 +6% 845 9,4 5,7 5,4 1,45 1,28 1,17 8,4% 8,4% 11,2% Ronson UW N 1,70 +10% ,2 17,8 6,3 0,81 0,81 0,76 11,2% 5,9% 6,5% Vantage N N 3,67 +6% 229 8,7 6,6 6,6 0,62 0,58 0,55 5,2% 4,3% 6,0% Mediana +8% 8,8 6,7 6,4 0,87 0,84 0,78 5,9% 7,4% 8,0% Źródło: Dom Maklerski mbanku; OW (overweight) przeważenie, N (neutral) równoważenie, UW (underweight) niedoważenie; *pozycjonowania: aktualne z publikacji Budownictwo & Deweloperzy ( ), poprzednie z komentarza Deweloperzy mieszkaniowi ( ), **zmiana kursu w okresie

2 Q1'08 Q3'08 Q1'09 Q3'09 Q1'10 Q3'10 Q1'11 Q3'11 Q1'12 Q3'12 Q1'13 Q3'13 Q1'14 Q3'14 Q1'15 Q3'15 Q1'16 Q3'16 Q1'17 Podaż i sprzedaż mieszkań na rynku pierwotnym w Polsce (ostatnie 12M) (tys. szt.)* % 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% Zakończone/rozpoczęte budowy i pozwolenia na budowę mieszkań (ostatnie 12M) (tys. szt.)* Wprowadzone do sprzedaży Efektywność sprzedaży (%) Sprzedane Źródło: REAS; *agregacja dla rynków: Warszawy, Krakowa, Wrocławia, Trójmiasta, Poznania oraz Łodzi 0% Oddane do użytku Rozpoczęte budowy Pozwolenia Źródło: GUS; *dane tylko dla deweloperów, nie uwzględniają budownictwa indywidualnego pozyskały pierwsze grunty na nowych rynkach) oraz praktycznie wcale nie uwzględnione w naszych szacunkach dla Domu, Robyga i Archicomu. W przypadku tych deweloperów ekspansja na nowe rynku jest realną opcją, której wykonanie z pewnością nie jest uwzględnione w wycenach rynkowych spółek. Wyniki deweloperów w 1Q 17 Wyniki finansowe sektora w 1Q 17 będą dla większości spółek słabe lub bardzo słabe, co ma bezpośredni związek z niewielką liczbą mieszkań rozliczonych w wyniku. Szacujemy, że deweloperzy mieszkaniowi rozliczą w wynikach 1Q 17 zaledwie 16% puli mieszkań przewidzianych do przekazania w trakcie całego 2017 r. Poza Ronsonem, który już opublikował wyniki, wszystkie spółki z branży rozliczą w wyniku 1Q mniej mieszkań niż wynosi ich bieżąca sprzedaż. Relatywnie najlepszych wyników spodziewamy się w 1Q 17 w Atalu (35 mln PLN, +60% r/r) oraz w LC Corp (35 mln PLN, +90% r/r po oczyszczeniu o różnice kursowe, uwzględniając wycenę aktywów, wynik może być bliski zera). Potencjał wyników w latach Typowe dla sektora około 2-letnie przesunięcie wyników finansowych względem bieżącej sprzedaży mieszkań, sprawia, że lata będą okresem rosnących zysków deweloperów mieszkaniowych. Zagregowany ZN dla 10 analizowanych spółek wzrośnie według naszych szacunków o Liczba mieszkań sprzedanych przez deweloperów 27% w 2017 r. oraz kolejne 22% w 2018 r. Jak wspomnieliśmy wcześniej, w 2019 r. oczekujemy dalszego wzrostu sprzedaży mieszkań w spółkach giełdowych, co z dużym prawdopodobieństwem spowoduje dalszy wzrost wyników branży w 2019 r. Wzrost ten szacujemy na 6%, co w naszej ocenie jest szacunkiem umiarkowanie konserwatywnym, zakładającym spowolnienie w sektorze po 2017 r. Przynajmniej 3-letni okres wzrostu wyników sektora może się przełożyć przynajmniej na 4-letni okres rosnących dywidend, zakładając że otoczenie makroekonomiczne na to pozwoli. Branża naturalnie jest uzależniona od finansowania dłużnego, stąd w przyszłości to nie zyski spółek mogą być barierą przed wzrostem dywidendy, lecz dostęp do kredytu/obligacji. Z dzisiejszej perspektywy problem wydaje się jednak dość odległy. Poziom zadłużenia sektora jest bezpieczny, stąd kwestia podniesienia wskaźnika wypłaty dywidendy w poszczególnych spółkach może być coraz częstszym tematem do dyskusji. Obecnie mediana DYield sektora wynosi 5,9% na 2017 r. oraz 7,4% na 2018 r. przy założonym przez nas wskaźniku wypłaty dywidendy w poniżej 70%. Dla większości spółek tegoroczne wyniki finansowe wciąż nie będą odzwierciedlać potencjału odzwierciedlonego przez bieżącą sprzedaż mieszkań. Szacujemy, że zagregowana sprzedaż 17 będzie o 11% wyższa niż przekazania bieżącego roku. Największa różnica będzie widoczna w Robygu (35%), Archicom (33%), Lokum (29%), Dom (szt.) 1Q'17 1Q'16 r/r 4Q'16 q/q 2017P 2016 r/r 2017P Wykonanie prognozy* Robyg % % % % Dom Dev % % % % Atal % 682-1% % % LC Corp % % % % JWC** % 404-1% % % BDX Nieruch % % % % Archicom % % % % Polnord*** % % % % Ronson % 275-5% % % Echo Inv % % % % Vantage % % % % Marvipol % % % % InPro % 92 46% % % Lokum Dew % % % % Suma % % % % Źródło: Spółki, *wykonanie rocznej prognozy, ** w JWC tabela przedstawia sprzedaż brutto, szacujemy, że sprzedaż netto jest w skali roku niższa o lokali, ***w Polnordzie dane ważone udziałem w projektach deweloperskich 2

3 Efektywność sprzedaży deweloperów giełdowych* 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 42% 41% 36% 32% 31% 28% 28% 26% 25% 29% 23% 15% Przekazania vs. sprzedaż mieszkań w 2017 r. (szt.) ,60 1,35 1,33 1, ,25 1,40 1,15 1, ,08 1,06 1,20 0,93 0, ,78 1, , , , ,20 0 0,00 4Q'16 1Q'17 Źródło: szacunki Domu Maklerskiego mbanku; *efektywność sprzedaży liczba mieszkań sprzedanych w kwartale względem oferty na początku kwartału Development (25%), LC Corp (15%). Z drugiej strony znajdują się Ronson i Polnord, które powinny w tegorocznych wynikach rozliczyć o 5-10% więcej lokali niż wynosi bieżąca sprzedaż. Zwracamy uwagę, że mimo relatywnie wysokiej liczby tegorocznych przekazań, wyniki Polnordu i Ronsona negatywnie odstają na tle sektora. Selekcja w ramach sektora W minionych trzech miesiącach indeks cen 10 analizowanych deweloperów mieszkaniowych wzrósł średnio o 10% vs. WIG +8%. Od początku 2017 r. kursy deweloperów mieszkaniowych wzrosły o 15% vs. WIG +19%. Prezentowana przez nas w komentarzu z 10 lutego analiza spółek na bazie P/B-ROE 17 nie miała tym razem większej wartości przy selekcji spółek. Zarówno relatywnie najtańsze spółki, jak i relatywnie najdroższe wzrosły tyle samo: 10%. W poprzednich trzech z rzędu kwartałach spółki znajdujące się na południe od wyznaczonej linii regresji charakteryzowały się wyższą stopą zwrotu. W bieżącym komentarzu kontynuujemy zatem nasze ćwiczenie (rys. str. 4). Grupę relatywnie drogich spółek opuszcza Robyg, który w minionych trzech miesiącach wzrósł o zaledwie 6%. Istotne przesunięcie Robyga z północy na południe linii regresji wynika również z podniesienia naszych prognoz finansowych na lata o około 12%. Na miejsce Robyga wchodzą dwie spółki, które w Sprzedaż w '17P Przekazania w '17P Sprzedaż/przekazania Źródło: prognozy Domu Maklerskiego mbanku minionym kwartale wzrosły najmocniej: Polnord (+25%) oraz Atal (+20%). Atal jest jednocześnie spółką, której kurs wzrósł najsilniej od początku roku (+32%). O ile wzrost kursu Atalu jest według nas całkowicie uzasadniony (podniesienie przez nas prognoz w kwietniu, prezentacja przez Zarząd bardziej atrakcyjnej polityki dywidendowej), o tyle nie znajdujemy silnych przesłanek fundamentalnych do tak gwałtownego wzrostu kursu Polnordu. Spółka wprawdzie zaprezentowała wysoką dynamikę sprzedaży mieszkań w 1Q 17 niemniej długoterminowe perspektywy spółki w naszej ocenie wcale nie uległy poprawie, w związku z czym w bieżącym komentarzu obniżamy nasze prognozy ZN Polnordu o około 20%. Grupę spółek relatywnie najdroższych uzupełniają, podobnie jak kwartał temu, Dom Development (+15% q/q) oraz Ronson (+10% q/q). W Dom Development, podnieśliśmy prognozy ZN względem ostatniej publikacji o 16%. W Ronsonie, ze względu na opóźnienia w uruchamianiu inwestycji obniżamy naszą prognozę ZN 18 o 57%, podnosząc jednocześnie prognozę ZN 17 o 11%. RELATYWNIE NAJDROŻSZYMI deweloperami są: Dom Development Ronson Polnord Atal Liczba mieszkań rozliczonych w wyniku finansowym (szt.) 1Q'17 1Q'16 r/r 2017P 2016 r/r 2017P* Wykonanie prognozy** Archicom*** % % % Atal*** % % % BDX Nieruch % % % Dom Dev % % % Echo Inv % % % JWC % % % LC Corp % % % Lokum Dew % % 620 2% Polnord % % % Robyg % % % Ronson % % % Vantage % % % Suma % % % Źródło: spółki; *prognoza Domu Maklerskiego mbanku; **wykonanie rocznej prognozy, ***szacunek 3

4 Wskaźniki 2017 DYield (LS) oraz Div. Payout (PS) deweloperów giełdowych 12,0% 11,2% 120% Wskaźniki 2018 DYield (LS) oraz Div. Payout (PS) deweloperów giełdowych 12,0% 10,5% 10,3% 120% 10,0% 8,4% 100% 10,0% 8,4% 8,1% 100% 8,0% 6,0% 4,0% 7,2% 6,5% 5,2% 4,9% 4,7% 3,6% 80% 60% 40% 8,0% 6,0% 4,0% 6,7% 5,9% 4,6% 4,2% 80% 60% 40% 2,0% 20% 2,0% 20% 0,0% 0% 0,0% 0% Dyield'17* Div. Payout** Dyield'18* Div. Payout** Źródło: szacunki Domu Maklerskiego mbanku *Wypłata w 2017 r. z zysku za 2016 r. **Div. Payout kalkulowany względem skonsolidowanego zysku netto za 2016 r. ***Dyw. częściowo wypłacona w (0,09 PLN z prognozowanych 0,19 PLN). W grupie relatywnie najtańszych spółek Robyg zastępuje Atala. Na listę wskakuje spółka JWC, której kurs nie uległ zmianie względem minionego kwartału, stąd jej relatywna atrakcyjność wzrosła. W JWC delikatnie podnosimy prognozę ZN 17 (+3%), jednocześnie obniżając prognozę ZN 18 o 8% (następstwo opóźnień w uruchamianiu projektów). Listę uzupełniają LC Corp i Lokum - dwie spółki obecnie najdalej na południe odchylone od linii regresji. Lokum pozostaje relatywnie najtańszym deweloperem, pomimo wzrostu kursu o 16% q/q. Kurs LC Corp jako jedynej spadł q/q (-5%). Szacowane wskaźniki P/B oraz P/E na lata dla sektora deweloperów mieszkaniowych* 20,0 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 0,97 16,8 0,88 0,87 9,1 8,8 0,84 Źródło: szacunki i prognozy Domu Maklerskiego mbanku *mediana dla 10 deweloperów giełdowych 0,78 6,7 6, P 2018P 2019P Mediana P/B Mediana P/E 1,00 0,90 0,80 0,70 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 0,00 Źródło: szacunki Domu Maklerskiego mbanku *Wypłata w 2018 r. z zysku za 2017 r. **Div. Payout kalkulowany względem skonsolidowanego zysku netto za 2017 r. RELATYWNIE NAJTAŃSZYMI deweloperami są: LC Corp Lokum JWC Robyg P/B vs. ROE ,0 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 Ronson Polnord Vantage Archicom LC Corp JWC Źródło: prognozy Domu Maklerskiego mbanku Dom Dev. Lokum Atal Robyg 0,0 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 28% Zmiana prognoz zysku netto (mln PLN) Stare Nowe Zmiana prognoz 2017P 2018P 2019P 2017P 2018P 2019P 2017P 2018P 2019P Archicom 46,8 52,2 49,4 41,0 53,9 65,4-12% +3% +32% Dom Dev. 164,8 168,9 151,8 180,2 208,6 182,5 +9% +23% +20% JWC 59,8 80,6 65,3 61,6 73,8 63,9 +3% -8% -2% LC Corp 108,8 216,2 151,1 129,5 220,2 183,2 +19% +2% +21% Lokum 41,0 49,3 54,2 40,1 48,7 57,7-2% -1% +7% Polnord 27,9 28,7 35,7 21,8 23,5 31,2-22% -18% -13% Robyg 80,9 130,7 130,9 90,3 146,9 155,4 +12% +12% +19% Ronson 13,8 36,7 31,6 15,3 15,7 44,3 +11% -57% +40% Suma 543,8 763,3 669,9 579,8 791,3 783,5 +7% +4% +17% Źródło: Dom Maklerski mbanku 4

5 Prognozy wyników Archicom na lata Przychody 116,0 128,7 156,6 282,3 291,1 328,3 381,9 Zysk brutto na sprzedaży 30,5 43,8 50,9 78,5 82,7 90,5 107,1 marża 26,3% 34,0% 32,5% 27,8% 28,4% 27,6% 28,1% EBIT bez rewaluacji 16,6 29,0 42,8 45,7 54,5 61,0 76,8 Rewaluacja 7,8 14,0 0,3-1,0 0,0 10,0 10,0 EBIT 24,4 43,0 43,1 44,7 54,5 71,0 86,8 Zysk brutto 23,8 39,1 44,9 43,4 50,6 66,6 80,7 Zysk netto 28,3 37,9 42,8 37,3 41,0 53,9 65,4 Zysk netto korygowany* 22,0 26,6 42,5 38,1 41,0 45,8 57,3 Dług netto 111,3 127,2 37,0 43,0 76,1 94,9 88,9 EV 405,0 420,8 330,6 410,1 443,2 462,0 456,0 DPS 0,00 0,00 0,00 0,92 1,03 1,06 1,16 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 5,8% 6,5% 6,7% 7,3% P/E 10,4 7,7 6,9 9,8 9,0 6,8 5,6 P/E korygowane* 13,4 11,0 6,9 9,6 9,0 8,0 6,4 P/BV 1,41 1,20 1,01 0,98 0,94 0,87 0,80 Kurs akcji (PLN) 15,77 Liczba akcji (mln szt.) 23,3 Kapitalizacja (mln PLN) 367,1 Źródło: Archicom, prognozy Domu Maklerskiego mbanku, *korekta o wynik z wyceny nieruchomości Prognozy wyników Atal na lata Przychody 234,3 576,8 226,8 506,8 913,3 918,2 955,9 Zysk brutto na sprzedaży 52,6 186,2 62,8 136,9 257,5 263,1 284,4 marża 22,4% 32,3% 27,7% 27,0% 28,2% 28,6% 29,7% EBIT 41,9 167,0 40,8 114,8 229,9 234,2 254,1 Zysk brutto 37,9 164,0 36,6 109,0 220,8 225,9 245,9 Zysk netto 33,2 134,6 47,3 89,4 180,1 182,8 198,9 Dług netto 155,1 168,2 199,3 323,6 234,2 250,4 231,4 EV 1 314, , , , , , ,1 DPS 0,00 0,00 0,00 0,61 1,68 3,77 3,82 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 1,7% 4,7% 10,5% 10,6% P/E 34,9 8,6 29,5 15,6 7,7 7,6 7,0 P/BV 3,87 2,66 2,24 2,02 1,73 1,66 1,56 Kurs akcji (PLN) 36,00 Liczba akcji (mln szt.) 38,7 Kapitalizacja (mln PLN) Źródło: Dom Maklerski mbanku, Atal 5

6 Prognozy wyników Dom Development na lata Przychody 676,4 784,3 904,2 1153,0 1312,4 1498,4 1401,4 Zysk brutto na sprzedaży 157,1 152,0 203,9 271,1 338,5 378,9 350,3 marża 23,2% 19,4% 22,6% 23,5% 25,8% 25,3% 25,0% EBIT 73,3 69,0 102,5 156,6 221,9 258,6 226,7 Zysk brutto 69,7 69,4 100,6 155,9 222,8 257,5 225,2 Zysk netto 54,4 55,7 80,7 125,7 180,2 208,6 182,5 Dług netto 116,6 41,2 144,6-57,1 41,0 30,0 73,3 EV 1 856, , , , , , ,0 DPS 3,68 2,20 2,25 3,25 5,05 7,25 8,39 DYield 5,2% 3,1% 3,2% 4,6% 7,2% 10,3% 11,9% P/E 32,0 31,3 21,6 13,8 9,7 8,3 9,5 P/BV 2,03 2,03 1,97 1,87 1,76 1,71 1,76 Kurs akcji (PLN) 70,20 Liczba akcji (mln szt.) 24,8 Kapitalizacja (mln PLN) Źródło: Dom Maklerski mbanku, Dom Development Prognozy wyników JWC na lata Przychody 327,5 212,8 202,2 490,8 513,3 561,2 554,6 Zysk brutto na sprzedaży 69,0 41,6 41,2 140,9 135,2 149,6 138,4 marża 21,1% 19,5% 20,4% 28,7% 26,3% 26,6% 25,0% EBIT bez rewaluacji 34,0 6,9-6,7 50,7 84,9 97,7 85,0 Rewaluacja 14,5 28,4 31,3-7,5 0,0 0,0 0,0 EBIT 48,5 35,2 24,6 43,1 84,9 97,7 85,0 Zysk brutto 12,8 11,8 7,3 20,6 76,0 91,1 78,9 Zysk netto 11,4 8,3 5,7 25,0 61,6 73,8 63,9 Zysk netto korygowany* -0,3-14,7-19,6 31,1 61,6 73,8 63,9 Dług netto 672,2 504,5 364,9 262,9 239,8 196,8 162,3 EV 1 051,8 989,3 795,6 679,6 656,5 613,6 579,0 DPS 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% P/E 22,2 50,0 72,7 16,7 6,8 5,6 6,5 P/E korygowane* ,4 6,8 5,6 6,5 P/BV 0,49 0,66 0,67 0,64 0,58 0,53 0,49 Kurs akcji (PLN) 4,69 Liczba akcji (mln szt.) 88,9 Kapitalizacja (mln PLN) 416,8 Źródło: JWC, prognozy Domu Maklerskiego mbanku, *korekta o wynik z wyceny nieruchomości 6

7 Prognozy wyników LC Corp na lata Przychody 209,2 358,8 449,9 547,0 696,9 877,7 895,9 Zysk brutto na sprzedaży 69,8 133,6 171,4 207,9 233,4 286,6 300,3 marża 33,4% 37,2% 38,1% 38,0% 33,5% 32,6% 33,5% EBIT bez rewaluacji 47,5 118,9 132,3 169,6 190,2 242,0 254,5 Rewaluacja 40,1 23,3 22,2 34,2-37,9 57,8 0,8 EBIT 87,6 142,1 154,5 203,8 152,2 299,8 255,3 Zysk brutto 84,6 100,1 126,1 152,0 159,9 271,9 226,1 Zysk netto 73,6 76,3 108,9 113,1 129,5 220,2 183,2 Zysk netto korygowany* 37,5 82,4 89,0 120,7 134,1 173,8 182,9 Dług netto 610,3 636,1 692,6 737, , ,9 989,6 EV 1 491, , , , , , ,9 DPS 0,00 0,00 0,00 0,18 0,07 0,16 0,17 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 9,1% 3,6% 8,1% 8,6% P/E 12,0 11,5 8,1 7,8 6,8 4,0 4,8 P/E korygowane* 23,5 10,7 9,9 7,3 6,6 5,1 4,8 P/BV 0,74 0,70 0,65 0,63 0,59 0,54 0,50 Kurs akcji (PLN) 1,97 Liczba akcji (mln szt.) 447,4 Kapitalizacja (mln PLN) 881,3 Źródło: LC Corp, prognozy Domu Maklerskiego mbanku, *korekta o wynik z wyceny nieruchomości, kredytów walutowych oraz dyskonto zobowiązań Prognozy wyników Lokum na lata Przychody 100,5 126,7 129,2 189,3 210,8 264,0 330,0 Zysk brutto na sprzedaży 27,1 32,1 44,0 60,4 65,3 76,6 89,1 marża 27,0% 25,4% 34,1% 31,9% 31,0% 29,0% 27,0% EBIT 22,8 26,2 38,4 34,3 49,7 60,3 72,2 Zysk brutto 22,4 26,1 37,3 30,3 45,8 57,5 70,0 Zysk netto* 20,4 23,8 34,4 42,8 40,1 48,7 57,7 Dług netto 8,0-0,5-29,9 45,2 51,3 24,2 27,0 EV 244,8 236,4 254,3 329,4 335,5 308,4 311,2 DPS 0,00 0,00 0,30 0,62 0,78 0,73 0,89 DYield 0,0% 0,0% 1,9% 3,9% 4,9% 4,6% 5,6% P/E 11,6 9,9 8,3 6,6 7,1 5,8 4,9 P/BV 1,95 1,63 1,35 1,17 1,06 0,93 0,82 Kurs akcji (PLN) 15,79 Liczba akcji (mln szt.) 18,0 Kapitalizacja (mln PLN) 284 Źródło: Dom Maklerski mbanku, Lokum, *zysk netto akcjonariuszy jednostki dominującej 7

8 Prognozy wyników Polnordu na lata Przychody 196,7 183,2 250,6 176,7 317,7 319,5 347,8 Zysk brutto na sprzedaży 24,2 39,8-26,4 44,3 46,0 54,5 65,5 marża 12,3% 21,7% -10,6% 25,1% 14,5% 17,1% 18,8% Zysk ze sprzedaży -2,0 12,8-55,1 12,2 14,9 23,2 33,6 EBIT bez rewaluacji -28,7 21,7-87,2-13,8 13,4 21,7 32,0 Rewaluacja 6,1 2,0-31,6-12,6 0,0 0,0 0,0 EBIT -22,6 23,8-118,8-26,3 13,4 21,7 32,0 Koszty finansowe netto -38,5-23,9-31,0-15,4-10,0-9,0-7,0 Zysk z projektów JV 4,8 11,4 11,6 17,1 19,0 13,1 10,9 Zysk brutto -56,3 11,3-138,1-24,6 22,4 25,9 35,9 Zysk netto -41,1 20,5-136,4-16,9 21,8 23,5 31,2 Dług netto 503,7 427,8 380,2 344,0 333,2 263,4 179,3 EV 833,7 757,2 711,6 670,8 664,3 592,5 509,5 DPS 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% P/E - 16, ,2 14,1 10,6 P/BV 0,24 0,31 0,45 0,47 0,45 0,44 0,42 Kurs akcji (PLN) 10,10 Liczba akcji (mln szt.) 32,7 Kapitalizacja (mln PLN) 330,2 Źródło: Polnord, prognozy Domu Maklerskiego mbanku Prognozy wyników Robyga na lata Przychody 485,9 409,3 480,4 517,1 818,7 1104,2 1068,8 Zysk brutto na sprzedaży 90,5 73,0 77,0 116,1 226,7 311,0 298,5 marża 18,6% 17,8% 16,0% 22,5% 27,7% 28,2% 27,9% Zysk ze sprzedaży 55,3 33,8 32,7 62,8 164,2 246,6 232,2 Rewaluacja 4,0 9,3-3,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk z projektów JV 0,0 26,4 30,6 62,6 6,2 0,0 0,0 EBIT 56,7 60,5 59,0 122,9 167,4 243,6 229,2 Zysk brutto 44,1 52,0 49,6 117,2 160,1 237,4 224,6 Zysk netto 26,1 42,3 79,7 108,7 90,3 146,9 155,4 Dług netto 165,9 149,0 216,6 418,0 347,1 256,0 180,8 EV 1 010,4 993, , , , , ,3 DPS 0,08 0,08 0,11 0,20 0,27 0,27 0,36 DYield 2,5% 2,5% 3,4% 6,2% 8,4% 8,4% 11,2% P/E 32,4 20,0 10,6 7,8 9,4 5,7 5,4 P/BV 2,02 1,89 1,70 1,50 1,45 1,28 1,17 Kurs akcji (PLN) 3,21 Liczba akcji (mln szt.) 263,1 Kapitalizacja (mln PLN) 845 Źródło: Dom Maklerski mbanku, Robyg 8

9 Prognozy wyników Ronsona na lata Przychody 207,0 153,2 281,4 484,8 246,4 217,1 371,9 Zysk brutto na sprzedaży 42,6 11,9 51,2 118,7 37,8 45,4 93,5 marża 20,6% 7,8% 18,2% 24,5% 15,4% 20,9% 25,1% Zysk z projektów JV -0,7-0,3-0,7-1,4 13,6 10,2-0,1 EBIT 18,1-15,8 26,4 84,6 23,1 25,3 61,7 Zysk brutto 17,1-18,7 20,3 77,6 16,6 18,1 54,7 Zysk netto 18,6-15,4 19,4 64,5 15,3 15,7 44,3 Dług netto 111,8 165,6 148,6 155,5 190,5 200,3 179,1 EV 576,7 630,7 613,3 436,6 472,5 483,2 462,0 DPS 0,03 0,00 0,04 0,08 0,19 0,10 0,11 DYield 1,8% 0,0% 2,4% 4,7% 11,2% 5,9% 6,5% P/E 24,8-23,9 4,3 18,2 17,8 6,3 P/BV 1,00 1,03 1,01 0,78 0,81 0,81 0,76 Kurs akcji (PLN) 1,70 Liczba akcji (mln szt.) 164,0 Kapitalizacja (mln PLN) 278,8 Źródło: Dom Maklerski mbanku, Ronson Prognozy wyników Vantage Development na lata Przychody 56,7 61,8 95,4 133,3 275,0 315,4 300,5 Zysk brutto na sprzedaży 8,4 14,0 24,9 30,8 56,9 67,7 68,4 marża 14,8% 22,7% 26,1% 23,1% 20,7% 21,5% 22,7% EBIT bez rewaluacji -0,2 5,0 11,2 17,5 40,6 50,6 50,7 Rewaluacja 4,5 6,3 5,6 19,3 0,0 0,0 0,0 EBIT 4,3 11,3 16,8 36,9 40,6 50,6 50,7 Zysk brutto 0,3 6,2 9,1 30,8 32,5 42,7 43,1 Zysk netto 4,7 10,0 12,0 25,3 26,3 34,6 34,9 Zysk netto korygowany* 1,0 4,8 7,5 9,7 26,3 34,6 34,9 Dług netto 49,7 156,4 183,0 235,9 243,5 244,5 219,8 EV 278,8 385,6 412,1 465,1 472,7 473,7 449,0 DPS 0,00 0,00 0,00 0,13 0,19 0,16 0,22 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 3,5% 5,2% 4,3% 6,0% P/E 49,3 23,0 19,1 9,1 8,7 6,6 6,6 P/E korygowane* 224,5 47,4 30,7 23,7 8,7 6,6 6,6 P/BV 0,73 0,71 0,68 0,65 0,62 0,58 0,55 Kurs akcji (PLN) 3,67 Liczba akcji (mln szt.) 62,4 Kapitalizacja (mln PLN) 229,2 Źródło: Vantage Development, prognozy Domu Maklerskiego mbanku, *korekta o wynik z wyceny nieruchomości, kredytów walutowych 9

10 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV dług netto + wartość rynkowa (EV wartość ekonomiczna) EBIT zysk operacyjny EBITDA zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE wartość księgowa WNDB wynik na działalności bankowej MC/S wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E (Cena/Zysk) cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję P/CE cena do zysku wraz z amortyzacją ROE (Return on Equity zwrot na kapitale własnym) - roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV (Cena/Wartość księgowa) cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA EBITDA / przychody ze sprzedaży PRZEWAŻENIE (OW, overweight) oczekujemy, że kurs akcji będzie zachowywał się lepiej od indeksu szerokiego rynku RÓWNOWAŻENIE (N, neutral) oczekujemy, że kurs akcji będzie zachowywał się neutralnie względem indeksu szerokiego rynku NIEDOWAŻENIE (UW, underweight) oczekujemy, że kurs akcji będzie zachowywał się gorzej od indeksu szerokiego rynku Rekomendacje Domu Maklerskiego mbanku: Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od +5% do +15% TRZYMAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do +5% REDUKUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -15% do -5% SPRZEDAJ oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15% Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. mbank S.A. z siedzibą w Warszawie, przy ul. Senatorskiej 18 prowadzi działalność maklerską w ramach wyodrębnionej jednostki organizacyjnej Biura Maklerskiego posługującego się nazwą Dom Maklerski mbanku. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Dom Maklerski mbanku uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. Dom Maklerski mbanku nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Do opracowania wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem opracowania. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. mbank S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. mbank S.A. nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem opracowania oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem opracowania (o ile występuje) znajdują się poniżej. Opracowanie nie zostało przekazane do emitenta przed jego publikacją. mbank S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla następujących spółek: Atal. mbank S.A. pełni funkcję animatora rynku dla następujących spółek: Atal. W ciągu ostatnich 12 miesięcy mbank S.A. otrzymał wynagrodzenie za świadczone usługi od następujących spółek: Atal, Polnord, Robyg. Jest możliwe, że mbank S.A. w ramach prowadzonej działalności maklerskiej świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. mbank S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie, publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody mbanku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy klienci Domu Maklerskiego mbanku. Nadzór nad działalnością mbank S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji, ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w Domu Maklerskim mbanku upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje lub osoby upoważnione do dostępu do rekomendacji z racji pełnionej w Spółce funkcji, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny stosowanych w rekomendacjach: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu. Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Zdyskontowanych dywidend (DDM) polega ona na dyskontowaniu przyszłych dywidend generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych wypłaty dywidendy w modelu. Zysków ekonomicznych polega ona na dyskontowaniu przyszłych zysków ekonomicznych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu. Zdyskontowanych aktywów netto (NAV) wycena w oparciu o wartość majątku spółki; jedna z najczęściej używanych w przypadku spółek deweloperskich; jej wadą jest brak uwzględnienia w wycenie przyszłych zmian w przychodach/zyskach spółki po okresie szczegółowej prognozy. 10

11 Rekomendacje dotyczące poszczególnych spółek wydane w ciągu ostatnich 12 miesięcy: ARCHICOM rekomendacja przeważaj równoważ data wydania kurs z dnia rekomendacji 15,24 15,24 WIG w dniu rekomendacji , ,28 ATAL rekomendacja kupuj przeważaj data wydania kurs z dnia rekomendacji 34,89 27,77 WIG w dniu rekomendacji , ,28 DOM DEVELOPMENT rekomendacja kupuj akumuluj kupuj data wydania kurs z dnia rekomendacji 70,20 64,94 54,40 WIG w dniu rekomendacji , , ,55 J.W. CONSTRUCTION rekomendacja równoważ data wydania kurs z dnia rekomendacji 4,50 WIG w dniu rekomendacji ,63 LOKUM DEWELOPER rekomendacja przeważaj data wydania kurs z dnia rekomendacji 13,32 WIG w dniu rekomendacji ,28 ROBYG rekomendacja kupuj kupuj kupuj data wydania kurs z dnia rekomendacji 3,21 3,00 2,93 WIG w dniu rekomendacji , , ,28 RONSON rekomendacja niedoważaj równoważ niedoważaj data wydania kurs z dnia rekomendacji 1,80 1,34 1,54 WIG w dniu rekomendacji , , ,96 VANTAGE DEVELOPMENT rekomendacja równoważ przeważaj data wydania kurs z dnia rekomendacji 3,30 2,79 WIG w dniu rekomendacji , ,28 Dom Maklerski mbanku nie wydał w ciągu ostatnich 12 miesięcy rekomendacji dotyczącej spółek: LC Corp, Polnord. 11

12 Dom Maklerski mbanku Senatorska Warszawa Departament Analiz Kamil Kliszcz dyrektor tel paliwa, energetyka Jakub Szkopek tel przemysł, chemia, metale Piotr Bogusz tel handel Michał Marczak tel strategia Paweł Szpigiel tel media, IT, telekomunikacja Michał Konarski tel banki, finanse Piotr Zybała tel budownictwo, deweloperzy Departament Sprzedaży Instytucjonalnej Maklerzy Piotr Gawron dyrektor tel Anna Łagowska tel Jędrzej Łukomski tel Sprzedaż rynki zagraniczne Marzena Łempicka-Wilim wicedyrektor tel Krzysztof Bodek tel Adam Prokop tel Tomasz Galanciak tel Mariusz Adamski tel Tomasz Jakubiec tel Szymon Kubka, CFA, PRM tel Wojciech Wysocki tel Biuro Aktywnej Sprzedaży Kamil Szymański dyrektor tel Jarosław Banasiak wicedyrektor tel