Polnord wzrost kursu uzasadniony fundamentami

Transkrypt

1 piątek, 5 czerwca 2015 komentarz specjalny Polnord wzrost kursu uzasadniony fundamentami Cena bieżąca: 9,90 PLN PND PW; PNDP.WA Deweloperzy, Polska Opracowanie: Piotr Zybała Pod koniec 2012 r. Polnord zapoczątkował strategię, zakładającą koncentrację na działalności mieszkaniowej i stopniowe wyjście z projektów komercyjnych przy jednoczesnej redukcji kosztów i zadłużenia. Zarząd z powodzeniem realizuje powyższe założenia, o czym świadczą: (1) spadek kosztów administracyjnych o około 50%, (2) spadek kosztów finansowych o około 40%, (3) spadek zadłużenia o 35%, (4) wzrost sprzedaży mieszkań o około 30% na przestrzeni minionych 2 lat. Przy obecnym sprzyjającym otoczeniu na rynku mieszkaniowym Polnord osiąga zysk oraz generuje gotówkę z podstawowej działalności, co pozwala spojrzeć z zupełnie innej perspektywy na potężne nieoperacyjne aktywa Polnordu, których wartość bilansowa przekracza 700 mln PLN. Kwota ta jest o 70% wyższa niż obecne zadłużenie spółki. Polnord będzie w kolejnych latach stopniowo odzyskiwał gotówkę zamrożoną w aktywach nieoperacyjnych. Dzięki uporządkowanej działalności operacyjnej zarząd może podejść do tego procesu w sposób optymalny. Kurs Polnordu wzrósł od początku roku o około 60%, co jest najlepszym wynikiem wśród deweloperów notowanych na GPW i odpowiedzią na pozytywne zmiany w spółce. Spodziewamy się, że Q2 15 może być w Polnordzie nieco słabszy pod względem wyniku finansowego, przedsprzedaży i przepływów pieniężnych niż pierwszy kwartał roku, dlatego obecnie zalecamy neutralne pozycjonowanie Polnordu w portfelu inwestycyjnym. Lepszych wyników spółki oczekujemy w drugiej połowie roku, kiedy również mogą pojawić się pozytywne rozstrzygnięcia ws. odszkodowań od miasta i MPWiK. Analiza wartości majątku Polnordu W aktywach Polnordu znajduje się sporo pozycji, które nie są związane z podstawową działalnością spółki - realizacją projektów deweloperskich na rynku mieszkaniowym. W minionym roku zarząd Polnordu urealnił wartość bilansową tych aktywów, a ponadto część z nich zostało przeniesionych do pozycji pozabilansowych. Niski wskaźnik P/BV, na którym notowany jest Polnord (0,30x) wskazuje, że rynek wciąż nie przykłada dużej wartości do nieoperacyjnych aktywów spółki. W tym rozdziale prezentujemy bardziej konserwatywne spojrzenie na aktywa Polnordu. Po pierwsze, korygujemy Struktura nieruchomości inwestycyjnych Polnordu Pow. gruntu BV (03'15) Nieruchomość PLN/m 2 (m 2 ) (mln PLN) Wilanów, nr 2/ Dopiewiec, k. Poznania Powsin Wilanów, nr 2/ Wilanów, nr 2/96, 2/ Wilanów, nr 8/ Dobrzewino, k. Trójmiasta Głosków, k. Piaseczna Biurowce (Wilanów) Inne (w tym Rosja) Razem 758 Źródło: Polnord, szacunki Dom Maklerski mbanku wartość aktywów niezwiązanych z podstawową działalnością do bardziej konserwatywnego poziomu, przy którym, w naszej ocenie, możliwa byłaby ich sprzedaż. Po drugie, całkowicie odpisujemy wartość aktywów niematerialnych i aktywów związanych z toczącymi się sprawami sądowymi. Wartość powyższych korekt oszacowujemy na 430 mln PLN. Kapitały własne Polnordu przy założeniu powyższych korekt wyniosłyby ok. 640 mln PLN, co przy bieżącej kapitalizacji spółki daje wskaźnik P/BV równy 0,50x - wciąż atrakcyjny na tle branży. Nieruchomości inwestycyjne (758 mln PLN, 43% aktywów) są największą grupą aktywów Polnordu. Oprócz znajdujących się w tej pozycji biurowców (Wilanów Office Park), pozostałe nieruchomości nie generują przychodów dla Polnordu. Są to duże działki zlokalizowane w Warszawie (382 mln PLN) oraz pod Poznaniem (128 mln PLN), a ponadto kilka mniejszych lokalizacji w kraju oraz nieruchomość w Rosji (Saratow). Łączna wartość bilansowa tych niepracujących aktywów to około 570 mln PLN (17,6 PLN/akcję). Jest to kwota odpowiadająca: 1,8x kapitalizacji Polnordu, 1,4x długu netto Polnordu, 1,8x długu netto Polnordu po oczyszczeniu o kredyty refinansujące wilanowskie biurowce. Co istotne, powyższe aktywa niepracujące nie wpływają na nasze prognozy finansowe Polnordu, które opierają się w całości na działalności deweloperskiej (mieszkaniowej), a więc gruntach znajdujących się w zapasach oraz w jednostkach wycenianych metodą praw własności. Widzimy dwa scenariusze dla tej grupy aktywów spółki. Po pierwsze, Polnord może sprzedać część tych nieruchomości, pozyskując gotówkę na nowe inwestycje deweloperskie lub redukcję zadłużenia. Po drugie, na gruntach tych mogą w przyszłości zostać zrealizowane inwestycje deweloperskie (dziś nie prowadzone np. ze względu na brak uzbrojenia gruntu, czy też brak odpowiednich zapisów w miejscowych planach zagospodarowania przestrzennego. Ze względu na niską płynność gruntów znajdujących się w nieruchomościach inwestycyjnych i brak precyzyjnego określenia przeznaczenia działek, korygujemy ich wartość o około 180 mln PLN. W ostatnim wywiadzie prasowym zarząd Polnordu poinformował o prowadzonych rozmowach, dotyczących sprzedaży dwóch budynków biurowych, których łączna powierzchnia najmu to m 2. Wartość księgowa tych Szacunkowy wpływ sprzedaży biurowców na wyniki i wartość Powierzchnia najmu m Czynsz EUR/m2/m-c 11,0 NOI* mln PLN 8,8 Yield 7,50% MV mln PLN 118 BV mln PLN 190 Kredyty mln PLN 97 Wpływ sprzedaży na wynik mln PLN -72 Wpływ sprzedaży na cash flow mln PLN 21 Źródło: Polnord, szacunki Dom Maklerski mbanku, *przy kursie EUR/PLN=4,0 PLN

2 nieruchomości to około 190 mln PLN. Uważamy, że realnym scenariuszem jest sprzedaż tych obiektów przy cenie około 120 mln PLN. Uważamy, że sprzedaż obiektów po szacowanej przez nas cenie jest realnym i rozsądnym rozwiązaniem. Nie sądzimy, by obecnie obiekty generowały dla Polnordu dodatnie przepływy pieniężne, ze względu na (1) koszt obsługi zadłużenia w wysokości około 4,5 mln PLN/rok, (2) amortyzację kredytów w wysokości około 4,0 mln PLN/rok, (3) brak płatności za wynajem i spór z najemcą jednego z budynków (sprawa jest w sądzie a nieuregulowane należności wobec Polnordu wynoszą około 15 mln PLN). Uważamy, że sprzedaż nieruchomości i uwolnienie gotówki w wysokości około 20 mln PLN jest z punktu widzenia strategicznych działań spółki znacznie lepszym rozwiązaniem niż trzymanie obiektów. Zapasy (573 mln PLN, 33% aktywów) są drugą co do wielkości grupą aktywów w Polnordzie, bezpośrednio związaną z działalnością mieszkaniową. Przy analizie ich struktury dobrze widać jak silnie od końca 2013 r. wzrosła w spółce skala realizowanych inwestycji mieszkaniowych, prezentowanych w pozycji produkcja w toku - wzrost o 100% do 209 mln PLN na koniec marca 2015 r. Niski udział w zapasach produktów gotowych (około 15% na koniec marca 2015 r.) wskazuje na dobre tempo sprzedaży mieszkań (brak akumulacji niesprzedanych lokali w zapasach). Szacowana przez Polnord marża na mieszkaniach sprzedanych w 2014 r. i pierwszym kwartale 2015 r. wynosi około 22% (marża przed skapitalizowanymi kosztami finansowymi), dlatego nie mamy powodów by wątpić w wartość bilansową produktów gotowych oraz produkcji w toku, stanowiących łącznie około 50% zapasów spółki. W pozycji towary znajdują się przede wszystkim grunty posiadane przez Polnord, na których są realizowane projekty mieszkaniowe. Jak wspomnieliśmy wcześniej, grunty te pozwalają spółce na osiągnięcie średnio około 20% marży deweloperskiej, a terminy realizacji inwestycji są relatywnie krótkie, dlatego nie przykładamy dyskonta do wartości tych nieruchomości w bilansie. Struktura zapasów Polnordu (mln PLN) Źródło: Polnord '13 12'14 03'15 Produkcja w toku Produkty gotowe Towary Inwestycje w jednostkach stowarzyszonych wycenianych metodą praw własności (74 mln PLN, 4% aktywów) dotyczą projektów deweloperskich realizowanych przez spółkę w formule JV (Ostoja Wilanów, Osiedle Innova, Stacja Kazimierz, Aquasfera). Ponadto Polnord posiada 26,8% udział w notowanej na GPW spółce KB DOM, zajmującej się produkcją betonowych elementów prefabrykowanych oraz generalnym wykonawstwem projektów budowlanych. Projekty deweloperskie realizowane przez Polnord w JV mają wysokie marże. W 2014 r. Polnord rozliczył w wyniku finansowym 446 mieszkań realizowanych w JV, osiągając przy tym marżę deweloperską w wysokości 25% i przedsprzedał jednocześnie 417 mieszkań w Inwestycje w jednostkach wycenianych metodą praw własności 5 19 Źródło: Polnord 10 powyższych projektach z szacowaną marżą deweloperską w wysokości około 30%. Wartość bilansowa projektów JV w naszej ocenie dobrze odzwierciedla ich wartość rynkową. Prognozy finansowe Przeprowadzona w latach restrukturyzacja działalności Polnordu objawiła się: Spadkiem kosztów zarządu i sprzedaży o około 50% do mln PLN w skali roku, Spadkiem kosztów finansowych o około 40% do około 25 mln PLN w skali roku. Wzrostem liczby sprzedawanych mieszkań o około 30% do około 1300 szt. Przy powyższych kosztach funkcjonowania oraz wolumenach sprzedaży mieszkań, Polnord wypracowuje, umiarkowany zysk z podstawowej działalności i bez problemu obsługuje 40 Fadesa KB Dom Stacja Kazimierz Aquasfera Podsumowanie korekt aktywów Polnordu (mln PLN) 109 Wartość znajdujących się w aktywach Polnordu roszczeń przeciwko MPWiK 94 Obniżenie wyceny gruntów w Wilanowie (znajdujących się w nieruchomościach inwestycyjnych) do 1000 PLN/m 2 81 Obniżenie wartości pozostałych gruntów znajdujących się w nieruchomościach inwestycyjnych o 30% 72 Urealnienie wartości dwóch biurowców w Wilanowie 26 Całkowity odpis aktywów z tytułu podatku odroczonego 21 Korekta wartości aktywów finansowych o 30% 15 Wartość należności od Pol-Aqua, związanych z wynajmem powierzchni biurowej 11 Obniżenia wartości udziału Polnordu w KB DOM do wartości rynkowej 430 Suma Źródło: Dom Maklerski mbanku Korekty jako % aktywów BV (03'15) Korekty mdm (PLN m) % mln PLN mln PLN % aktywów Nieruchomości inwestycyjne % % Zapasy % 35 6% Należności długoterminowe 108 6% 74 69% Gotówka 79 5% 0 0% Inwestycje w JV 74 4% 11 15% Aktywa finansowe 70 4% 21 30% Należności handlowe 55 3% 15 27% Aktywa z tyt. pod. odroczonego 26 2% % Aktywa na sprzedaż 9 1% 0 0% Inne aktywa 5 0% 0 0% Źródło: Polnord, szacunki Dom Maklerski mbanku % % 2

3 swoje zobowiązania. Szacujemy, że w latach spółka rozliczy w wyniku finansowym po około 1200 mieszkań rocznie vs. 950 szt. w 2014 r. Według naszych szacunków pozwoli to spółce na wypracowanie zysku netto w wysokości około 5-10 mln PLN w tym i przyszłym roku. Znacznej poprawy wyników spodziewamy się w Polnordzie w 2017 r., kiedy to szacujemy wzrost liczby przekazanych lokali do około 1600 szt. oraz przekroczenia poziomu 20 mln PLN zysku netto. Prognozy na 2017 r. nie wyczerpują możliwości spółki. Przyjęty przez nas scenariusz zakłada rozliczenie w wynikach 2017 r. wyłącznie mieszkań z projektów znajdujących się w obecnym banku ziemi spółki. Ponadto zakładamy opóźnienia w uruchamianiu niektórych inwestycji względem obecnych planów spółki, które są według nas ambitne. Szacujemy, że cel zarządu, zakładający sprzedaż przynajmniej 1500 mieszkań w skali roku zostanie osiągnięty w 2016 r. Osiągnięcie powyższego poziomu sprzedaży w 2015 r. byłoby bardzo prawdopodobne, jeśli spółka sprzedałaby w transakcji pakietowej mieszkania w inwestycji SMART Aparthotel (nie jest to założone w naszych prognozach). Uważamy, że cel zarządu zakładający spadek zadłużenia netto o 50 mln PLN w 2015 r. powinien być zrealizowany pomimo wzrostu skali realizowanych inwestycji w trakcie roku. W 2014 r. Polnord był w stanie obniżyć zadłużenie o ponad 70 mln PLN, mimo że w tym okresie rozpoczął budowę o ponad 60% większej liczby mieszkań niż w 2013 r. Tak silny spadek zadłużenia był możliwy gdyż spółka nie była zmuszona do intensywnych inwestycji w bank ziemi. Uważamy, że również w bieżącym roku zakupy nowych działek będą miały ograniczoną skalę. Spodziewamy się, że Polnord będzie mocniej inwestował w grunty w trakcie 2016 r., dlatego nie zakładamy spadku zadłużenia w przyszłym roku. Duża wartość w aktywach nieoperacyjnych Po restrukturyzacji Polnord jest spółką znacznie bardziej transparentną, charakteryzującą się znacznie niższym ryzykiem kredytowym niż 2-3 lata temu. Niskie ryzyko finansowe wynika nie tylko z faktu, że Polnord zaczął wypracowywać zysk oraz gotówkę z podstawowej działalności, ale również z faktu posiadania znacznych Prognozy wyników segmentów (mln PLN) P 2016P 2017P Segment mieszkaniowy (udział Polnordu - 100%) Przychody 173,2 164,5 241,9 188,8 310,7 Zysk brutto ze sprzed. 11,8 24,1 46,8 30,5 47,1 Marża 6,8% 14,6% 19,4% 16,1% 15,1% Przekazania (szt.) Segment mieszkaniowy (udział Polnordu - 50%) Przychody 45,7 91,0 38,0 88,6 83,2 Zysk brutto ze sprzed. 9,6 22,5 8,9 22,9 22,4 Marża 21,0% 24,7% 23,4% 25,9% 26,9% Przekazania (szt.) Pozostałe (głównie wynajem pow. biurowej) Przychody 22,8 18,7 17,2 17,3 17,3 Zysk brutto ze sprzed. 11,7 15,7 13,4 13,5 13,6 Marża 51,4% 83,8% 78,1% 78,1% 78,2% Źródło: prognozy Dom Maklerski mbanku, Polnord nieoperacyjnych źródeł gotówki. Wartość bilansową aktywów, które traktujemy jako nieoperacyjne, tj. nie wpływają na nasze prognozy zysków i zadłużenia, szacujemy na ponad 700 mln PLN. Największe z nich to: Grunty znajdujące się w nieruchomościach inwestycyjnych mln PLN, Roszczenia wobec MPWiK mln PLN. Oprócz powyższych przyszłych źródeł gotówki, Polnord prezentuje w pozycjach pozabilansowych roszczenia wobec M. St. Warszawy na kwotę 305 mln PLN oraz pozostałe należności warunkowe na kwotę 46 mln PLN. Spółka posiada prawomocne orzeczenia sądów, potwierdzające zasadność roszczeń wobec MPWiK oraz Miasta. Większość działek, znajdujących się w nieruchomościach inwestycyjnych, jest atrakcyjnie zlokalizowana. Dziś spółka nie realizuje na nich projektów, lecz powinno się to zmienić w perspektywie kilku lat. Polnord będzie stopniowo odzyskiwał znaczne środki pieniężne, które obecnie są zamrożone w powyższych aktywach. Z względu na dużą niepewność odnośnie tempa tego procesu, w naszych prognozach finansowych nie uwzględniamy odzyskania gotówki z aktywów nieoperacyjnych. Prognozy wyników Polnordu na lata (mln PLN) P 2016P 2017P Przychody 180,3 289,1 289,1 196,7 183,2 259,1 206,1 328,0 Zysk brutto na sprzedaży 35,9 51,8 29,4 24,2 39,8 60,2 44,0 60,6 marża 19,9% 17,9% 10,2% 12,3% 21,7% 23,3% 21,3% 18,5% Zysk ze sprzedaży -32,3-12,4-18,8-2,0 12,8 32,5 15,4 31,2 EBIT bez rewaluacji -15,1 75,3 69,3-28,7 21,7 31,5 14,2 29,9 EBIT 48,1 76,4 156,4-22,6 23,8 31,5 14,2 29,9 Koszty finansowe netto 25,0-11,0-123,1-38,5-23,9-24,4-22,2-20,6 Zysk z projektów JV -0,1 0,0-0,2 4,8 11,4 3,2 14,5 14,1 Zysk brutto 73,1 65,4 33,1-56,3 11,3 10,3 6,4 23,4 Zysk netto 51,6 70,9 25,7-41,1 20,5 8,9 8,0 21,6 Dług netto 718,0 650,3 635,9 503,7 427,8 372,4 371,0 335,8 EV 1 041,1 973,3 959,0 826,6 750,1 696,6 694,1 658,9 DPS 0,86 0,32 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 DYield 8,7% 3,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dług netto / kapitał własny 62% 51% 48% 37% 40% 35% 34% 30% LTV 45% 41% 40% 35% 32% 28% 28% 26% P/E 6,3 4,6 12,6-15,8 36,3 40,6 15,0 P/BV 0,28 0,25 0,24 0,24 0,30 0,30 0,30 0,29 Kurs akcji (PLN) 9,90 Liczba akcji (mln szt.) 32,6 Kapitalizacja (mln PLN) 323,1 Źródło: Polnord, prognozy Domu Maklerskiego mbanku 3

4 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV - wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV - zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Maklerskiego mbanku: Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Dom Maklerski mbanku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. Dom Maklerski mbanku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Do rekomendacji wybrano istotne informacje z całej historii spółek będących przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji. Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Dom Maklerski mbanku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że Dom Maklerski mbanku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Dom Maklerski mbanku S.A. nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się poniżej. Komentarz nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. Dom Maklerski mbanku S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitentów lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitentów wymienionych w opracowaniu. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody Domu Maklerskiego mbanku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Maklerskiego mbanku S.A. Nadzór nad działalnością Domu Maklerskiego mbanku S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski mbanku S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla następujących spółek: Asseco Business Solutions, Bakalland, BOŚ, Capital Park, Energa, Erbud, Es-System, Indata Software, Kruk, Magellan, Mieszko, Neuca, Oponeo, Pemug, Polimex Mostostal, Polna, Solar, Tarczyński, Vistal, ZUE. Dom Maklerski mbanku S.A. pełni funkcję animatora rynku dla następujących spółek: Asseco Business Solutions, Bakalland, BOŚ, Capital Park, Erbud, Es-System, KGHM, Kruk, LW Bogdanka, Magellan, Mieszko, Neuca, Oponeo, PGE, Pekao, PKN Orlen, PKO BP, Polimex Mostostal, Polna, Polwax, PZU, Solar, Tarczyński, Vistal, ZUE. Dom Maklerski mbanku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi od następujących spółek: AB, Agora, Alior Bank, Alchemia, Ambra, Bakalland, BNP Paribas, Boryszew, BPH, mbank, BZ WBK, Deutsche Bank, Elemental, Elzab, Enea, Energoaparatura, Erbud, Erste Bank, Es-System, Farmacol, Ferrum, Getin Holding, Groclin, Grupa o2, Handlowy, Impexmetal, Indata Software, ING BSK, Intergroclin Auto, Ipopema, Kęty, Koelner, Kruk, LW Bogdanka, Magellan, Mennica, Mercor, Mieszko, Millennium, Mostostal Warszawa, Netia, Neuca, Odratrans, Oponeo, Orbis, OTP Bank, Paged, PA Nova, Pekao, Pemug, PGE, PGNiG, PKO BP, Polimex-Mostostal, Polnord, PRESCO GROUP, Prochem, Projprzem, PZU, RBI, Robyg, Rubikon Partners NFI, Seco Warwick, Skarbiec Holding, Sokołów, Solar, Sygnity, Tarczyński, Techmex, TXN, Unibep, Vistal, Work Service, ZUE. W ciągu ostatnich 12 miesięcy Dom Maklerski mbanku S.A. był oferującym akcje emitenta w ofercie publicznej spółek: Indata Software, Polwax. Asseco Poland świadczy usługi informatyczne na rzecz Domu Maklerskiego mbanku S.A. Dom Maklerski mbanku S.A. posiada umowę dotyczącą obsługi kasowej z Pekao oraz umowę abonamentową z Orange Polska S.A. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji, ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w Domu Maklerskim mbanku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje lub osoby upoważnione do dostępu do rekomendacji z racji pełnionej w Spółce funkcji, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu. Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. 4

5 Michał Marczak członek zarządu tel strategia, surowce, metale Departament analiz: Kamil Kliszcz dyrektor tel paliwa, chemia, energetyka Michał Konarski tel banki Jakub Szkopek tel przemysł Paweł Szpigiel tel media, IT, telekomunikacja Piotr Zybała tel budownictwo, deweloperzy Piotr Bogusz tel handel Departament sprzedaży instytucjonalnej: Piotr Gawron dyrektor tel Maklerzy: Krzysztof Bodek tel Michał Jakubowski tel Tomasz Jakubiec tel Szymon Kubka, CFA, PRM tel Anna Łagowska tel Paweł Majewski tel Adam Mizera tel Adam Prokop tel Michał Rożmiej tel Marzena Łempicka-Wilim wicedyrektor tel Zagraniczna sprzedaż instytucjonalna: Łukasz Wójtowicz, CAIA wicedyrektor ds. rynków zagranicznych tel Zespół Prywatnego Maklera: Jarosław Banasiak dyrektor biura aktywnej sprzedaży tel Dom Maklerski mbanku S.A. Departament analiz ul. Senatorska Warszawa 5