Deweloperzy komercyjni

Transkrypt

1 Pełne raporty dostępne są wyłącznie dla osób posiadających rachunki w Domu Maklerskim mbanku S.A. Zaloguj się do serwisu informacyjnego lub załóż rachunek na środa, 22 października 2014 aktualizacja raportu Deweloperzy komercyjni Polska Z dużymi projektami w Nowy Rok Ceny akcji monitorowanych przez nas deweloperów komercyjnych uległy od początku roku średnio 16% spadkowi. Tak silną przecenę trudno usprawiedliwić przewartościowaniem sektora, w momencie gdy wyceny spółek znalazły się na poziomie 0,5-0,8x BV. Podstawowym ryzykiem branży jest utrzymująca się na większości rynków presja na czynsze. Przy rozsądnych cenach zakupu gruntów deweloperzy są jednak w stanie osiągnąć satysfakcjonującą rentowność nawet przy założeniu dalszego spadku stawek najmu, czego najlepszym przykładem jest Echo Investment. Spółka prowadzi równolegle 7 inwestycji komercyjnych i zwiększa zaangażowanie w obiecującym segmencie mieszkaniowym, pozostając największym i najbardziej zdywersyfikowanym inwestorem w branży. Warszawskie projekty handlowe GTC wkraczają w decydującą fazę. Pozyskanie pozwoleń na budowę powinno trwale poprawić sentyment do dewelopera i zainicjować kilkuletni okres bardzo dobrych wyników. Systematyczny wzrost wskaźników najmu w warszawskich biurowcach Capital Park dowodzi, że dobry produkt znajdzie popyt nawet na trudnym rynku. Planowany na wiosnę start budowy Art Norblin będzie ostatecznym sygnałem, że 50% dyskonto do NAV nie ma uzasadnienia. Podtrzymujemy rekomendacje kupuj dla spółek z sektora. Rynek inwestycyjny w rozkwicie W całym 2014 r. wartość transakcji na polskim rynku nieruchomości komercyjnych wyniesie około 4 mld EUR, co będzie najlepszym wynikiem od 2007 r. Wysokie wolumeny powinny być utrzymane również w przyszłym roku, czemu sprzyjać będą rekordowo wysokie spready między yieldami nieruchomości a rentownościami długoterminowych obligacji skarbowych. W przypadku najlepszych warszawskich nieruchomości spread wynosi ponad 3 p.p. dla polskich obligacji i ponad 5 p.p. dla obligacji niemieckich. Konflikt między Rosją a Ukrainą doprowadził załamania transakcji w Rosji (-58% w H1 14) - największym rynku regionu, na czym Polska powinna dodatkowo skorzystać. W tym roku silny popyt wpływał na obniżenie stóp kapitalizacji najlepszych aktywów. Nieruchomości drugorzędne będą korzystać na dalszym etapie poprawy koniunktury gospodarczej. Transakcje kluczowe dla mniejszych spółek Transakcja sprzedaży portfela mniejszych parków handlowych przez P.A. Novą świadczy o przekroczeniu pewnych barier przez inwestorów zagranicznych, którzy są już gotowi do inwestowania w trzeciorzędne aktywa w Polsce, oferujące wyższą stopę zwrotu. Transakcje mają szczególne znaczenie dla BBI Development (P/BV=0,51x) oraz Rank Progress (P/BV=0,35x), które od dłuższego czasu prowadzą rozmowy z inwestorami. Przy obecnych kursach akcji tych spółek finalizacja transakcji powinna być katalizatorem silnych wzrostów. Czas zrealizować stare plany Dla wielu spółek w sektorze 2015 r. będzie okresem, w którym rozpocznie się realizacja długo oczekiwanych projektów inwestycyjnych, często największych w historii tych spółek. W przypadku GTC są to dwie Galerie handlowe w Warszawie (złożono wnioski o pozwolenie na budowę), w Echo Investment biurowiec Q22 (zakończona budowa części podziemnej), w Capital Park projekt Art Norblin (uzyskane pozwolenie na budowę), a w P.A. Novej Galeria Galena w Jaworznie (trwają prace przy fundamentach). -Deweloperzy P/E 2015P 14,9x P/BV 2015P 0,60x której towarzyszy wysoka podaż nowych inwestycji komercyjnych. Jednocześnie obserwujemy najwyższy od 2007 r. popyt na nieruchomości, prowadzący do obniżenia stóp kapitalizacji na wybranych rynkach. Popytowi na nieruchomości sprzyja rekordowy spread między rentownością obligacji a stopami kapitalizacji, który będzie zachęcał do transakcji w trakcie całego 2015 r. Wysokie stopy zwrotu względem innych klas aktywów oraz oczekiwana poprawa koniunktury będą stabilizować wyceny nieruchomości pomimo obserwowanej presji na czynsze. Biorąc pod uwagę, że cały sektor jest notowany z głębokim dyskontem do wartości księgowej, deweloperzy komercyjni wydają się atrakcyjnym pomysłem inwestycyjnym. -Deweloperzy vs DEWELOPERZY Spółka Spółka Cena docelowa Rekomendacja nowa stara nowa Cena bieżąca stara Capital P. 6,70 8,40 Kupuj Kupuj Echo 8,00 8,10 Kupuj Kupuj GTC 7,00 9,20 Kupuj Akumuluj Cena Potencjał docelowa zmiany Capital Park 4,59 6,70 46,0% Echo Investment 6,25 8,00 28,0% GTC 5,85 7,00 19,7% P/BV P/E Spółka 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P Capital Park 0,49 0,48 0,48 51,4 29,3 17,9 Echo Investment 0,79 0,76 0,72 5,1 19,0 11,6 GTC 0,88 0,80 0,71-8,8 6,4 BBI Development 0,50 0,47 0,45-9,6 8,5 P.A. Nova 0,52 0,49 0,47 8,1 7,9 5,8

2 środa, 22 października 2014 aktualizacja raportu Capital Park: kupuj (podtrzymana) CPG PW; CPGP.WA Deweloperzy, Polska Pora zamknąć dyskonto Choć nie widać tego po zachowaniu kursu akcji, pierwsze dziewięć miesięcy 2014 r. Capital Park może zaliczyć do udanych. Spółka w terminie zakończyła budowę pierwszego etapu kompleksu biurowego Eurocentrum na 42,3 tys. m 2 GLA, wynajętego obecnie w 63%. Zgodnie z planem rozpoczęto budowę drugiego etapu tej inwestycji. Royal Wilanów na prawie rok przed otwarciem jest skomercjalizowany w 70%, a Art Norblin uzyskał we wrześniu ostateczne pozwolenie na budowę. Za niespełna rok portfel nieruchomości Capital Park będzie składał się w ponad 75% z ukończonych obiektów, które generują przychód z najmu. Kolejne 15% portfela stanowić będzie projekt Art Norblin, którego budowa ma rozpocząć się wiosną przyszłego roku. W niespełna 2 lata od IPO Capital Park przekształci portfel wysoko wycenionych gruntów w portfel rozsądnie wycenionych biurowców, wskutek czego obserwowane obecnie około 50% dyskonto do NAV straci uzasadnienie. Zmianie struktury portfela nieruchomości towarzyszyć będzie dynamiczny wzrost wyników operacyjnych Capital Park (wzrost NOI w tempie 37%/rok w latach Podtrzymujemy rekomendację kupuj dla akcji Capital Park, obniżając naszą cenę docelową z 8,4 PLN do 6,7 PLN. Spadek wyceny jest skutkiem pogorszenia się otoczenia konkurencyjnego, w szczególności na rynku biurowym w Warszawie, i w konsekwencji przyjęcia przez nas bardziej konserwatywnych założeń do wyceny aktywów. Wynajem mocną stroną spółki W trudnym dla najemców 2014 r. Capital Park poprawił wskaźnik wynajęcia portfela ukończonych nieruchomości z 78% do 88%. W ukończonym w czerwcu br. Eurocentrum I wskaźnik wynajęcia wzrósł z 51% do 63%. Zarząd spodziewa się ok. 80% na koniec roku. Pre-let w Royal Wilanów wzrósł z 29% do 70%. Budowa Art Norblin ruszy na wiosnę Pozyskanie we wrześniu ostatecznego pozwolenia na budowę liczącego 64 tys. m 2 GLA Art Norblin otwiera drogę do realizacji tego największego w historii spółki obiektu. Projekt Capital Park ma dużą przewagę nad konkurencją z uwagi na część handlowo-usługową, stanowiącą 37% całkowitej powierzchni najmu. Jest ona łatwiejsza w komercjalizacji i będzie miała kluczowe znaczenie dla uruchomienia kredytu inwestycyjnego. Duży potencjał portfela inwestycyjnego Po zakończeniu zakładanego przez nas programu inwestycyjnego Capital Park będzie dysponował portfelem nieruchomości o potencjale 217 tys. m 2 GLA, NOI ok. 164 mln PLN i FFO ok. 77 mln PLN. Przy bieżącym kursie oznacza to FFO Yield =16%. Dla porównania FFO Yield w Echo i GTC po zrealizowaniu planu inwestycyjnego na lata wynosi 8-9%. Nie uważamy, że realizacja programu inwestycyjnego Capital Park wiąże się z większym ryzykiem niż w wymienionych spółkach. Środki z IPO sfinansują inwestycje Brakujący wkład własny w założonych inwestycjach szacujemy na 110 mln PLN (Street Mall - 10 mln PLN, Eurocentrum II - 40 mln PLN, Art Norblin - 60 mln PLN). Na spółka posiadała 169 mln PLN gotówki. (mln PLN) P 2015P 2016P 2017P Przychody 38,8 44,6 73,6 126,6 137,5 EBIT bez rewaluacji 16,1 18,4 39,1 82,9 91,8 marża EBIT 41,6% 41,3% 53,1% 65,5% 66,7% Wycena nieruchomości 24,3 13,0-4,4-19,8 13,1 EBIT z rewaluacją 40,4 31,4 34,8 63,0 104,9 Zysk netto 25,6 9,4 16,5 27,6 47,3 P/BV 0,49 0,49 0,48 0,48 0,46 P/E 18,8 51,4 29,3 17,9 10,5 EV/EBITDA 25,0 38,4 42,9 26,9 18,2 EV/EBITDA bez rewaluacji 63,3 66,2 38,5 20,6 20,9 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 m-ce) Struktura akcjonariatu Patron Capital Partners 74,24% Jan Motz 2,67% Jerzy Kowalski 2,66% Michał Koślacz 0,02% Pozostali 20,42% której towarzyszy wysoka podaż nowych inwestycji komercyjnych. Jednocześnie obserwujemy najwyższy od 2007 r. popyt na nieruchomości, prowadzący do obniżenia stóp kapitalizacji na wybranych rynkach. Popytowi na nieruchomości sprzyja rekordowy spread między rentownością obligacji a stopami kapitalizacji, który będzie zachęcał do transakcji w trakcie całego 2015 r. Wysokie stopy zwrotu względem innych klas aktywów oraz oczekiwana poprawa koniunktury będą stabilizować wyceny nieruchomości pomimo obserwowanej presji na czynsze. Biorąc pod uwagę, że cały sektor jest notowany z głębokim dyskontem do wartości księgowej, deweloperzy komercyjni wydają się atrakcyjnym pomysłem inwestycyjnym. Profil spółki Capital Park działa na polskim rynku nieruchomości koncentrując swoją aktywność w Warszawie. Spółka inwestuje w istniejące budynki wymagające gruntownej rewitalizacji i rekomercjalizacji oraz w klasyczne projekty deweloperskie. Ponad 95% portfela nieruchomości stanowią projekty komercyjne, głównie biurowe. Spółka zarządza portfelem gotowych nieruchomości komercyjnych o powierzchni 83 tys. m 2 GLA. W budowie i przygotowaniu znajdują się nieruchomości na kolejne ok. 150 tys. m 2 GLA. Kurs akcji Capital Park na tle 7 PLN CPG ,59 PLN 6,70 PLN 481 mln PLN 98 mln PLN 0,21 mln PLN

3 środa, 22 października 2014 aktualizacja raportu Echo Investment: kupuj (podtrzymana) ECH PW; ECH.WA Deweloperzy, Polska Lider nie zwalnia tempa W latach Echo Investment rozwijając się organicznie zwiększyło kapitały własne 4,5-krotnie, wypracowując w tym okresie średnioroczny zwrot z kapitału w wysokości 16,2%. Spółka ma wszystkie predyspozycje, by w kolejnych latach również generować atrakcyjne zyski: (1) rozsądne zadłużenie (LTV=42%) i dostęp do finansowania zewnętrznego, (2) bank ziemi zabezpieczający potrzeby inwestycyjne Spółki przynajmniej w okresie najbliższych 5 lat, (3) stabilną i doświadczoną kadrę menedżerską. Spółka jest w trakcie intensywnego programu inwestycyjnego, który zwiększy portfel ukończonych nieruchomości o przynajmniej 40% w ciągu dwóch lat. Uważamy, że w tym okresie Echo może stać się spółką dywidendową, co powinno poprawić postrzeganie dewelopera. Podtrzymujemy rekomendację kupuj dla akcji Echo Investment, wyznaczając cenę docelową na poziomie 8,00 PLN (poprzednia: 8,10 PLN). Echo spółką dywidendową? Dywidendowe spółki nieruchomościowe z Europy Zachodniej oferują DYield ok. 4,0-4,5%. Uważamy, że Echo stać na wypłaty wyższej dywidendy. W latach deweloper sprzedał 5 nieruchomości uwalniając przy tym ponad 400 mln PLN wolnej gotówki (16% kapitalizacji Echo). Gotówka ze sprzedaży aktywów może stanowić źródło atrakcyjnych dywidend w przyszłości i jednocześnie finansować program inwestycyjny dewelopera. Duży zakres prowadzonych inwestycji W H1 14 Echo oddało do użytkowania 1 galerię handlową i 2 biurowce o łącznej powierzchni 60,3 tys. m 2 GLA i docelowym NOI 9,7 mln EUR. Obiekty są wynajęte w 85%. W budowie znajduje się 6 biurowców oraz 1 galeria handlowa łącznie na ponad 156 tys. m 2 GLA i NOI 32,8 mln EUR. Na inwestycjach biurowych będzie można zarobić Rosnąca podaż na rynku biurowym w Warszawie stwarza obawy o przyszłą rentowność inwestycji Echo. Warszawskie inwestycje to 50% budowanej obecnie powierzchni najmu i mniej niż połowa banku ziemi. Nasze prognozy uwzględniają ryzyko pogorszenia się koniunktury na rynku biurowym. Założone czynsze w nowych obiektach są średnio o 13% niższe względem założeń Zarządu. Nasza wycena projektów inwestycyjnych Echo jest o 25% niższa od bieżących wycen rynkowych porównywalnych nieruchomości. Wycena Knight Frank W H1 14 Spółka dokonała jednorazowego przeszacowania nieruchomości pracujących o kwotę ponad 400 mln PLN, dostosowując ich wartość bilansową do realiów rynkowych. Projekty deweloperskie, których budowa trwa lub ma się rozpocząć nie zostały poddane rewaluacji. Ich wycena bilansowa wciąż odzwierciedla poniesione koszty. Wycena rzeczoznawcy jest o około 1 mld PLN wyższa niż wycena bilansowa tych nieruchomości, co daje wyobrażenie na temat potencjalnych zysków w przyszłości. Sprzedaż akcji przez głównego akcjonariusza Trwają spekulacje na temat sprzedaży akcji przez Michała Sołowowa. Zakończenie tego procesu powinno zmniejszyć niepewność wokół przyszłości Spółki i korzystnie wpłynąć na notowania. (mln PLN) P 2015P 2016P 2017P Przychody 528,7 565,1 610,9 778,7 845,5 EBIT bez rewaluacji 222,6 231,4 247,5 302,7 344,9 marża EBIT 42,1% 40,9% 40,5% 38,9% 40,8% Wycena nieruchomości 271,2 455,6-37,7 58,2 125,6 EBIT z rewaluacją 493,8 687,0 209,9 360,9 470,5 Zysk netto 309,1 505,2 135,8 222,8 240,0 P/BV 0,94 0,79 0,76 0,72 0,67 P/E 8,3 5,1 19,0 11,6 10,7 EV/EBITDA 9,8 7,6 26,0 16,7 13,9 EV/EBITDA bez rewaluacji 21,5 22,2 22,1 19,8 18,8 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Cena bieżąca* Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 m-ce) Struktura akcjonariatu Michał Sołowow 45,88% AVIVA OFE 10,00% ING OFE 9,33% PZU OFE 5,33% Pozostali 29,46% której towarzyszy wysoka podaż nowych inwestycji komercyjnych. Jednocześnie obserwujemy najwyższy od 2007 r. popyt na nieruchomości, prowadzący do obniżenia stóp kapitalizacji na wybranych rynkach. Popytowi na nieruchomości sprzyja rekordowy spread między rentownością obligacji a stopami kapitalizacji, który będzie zachęcał do transakcji w trakcie całego 2015 r. Wysokie stopy zwrotu względem innych klas aktywów oraz oczekiwana poprawa koniunktury będą stabilizować wyceny nieruchomości pomimo obserwowanej presji na czynsze. Biorąc pod uwagę, że cały sektor jest notowany z głębokim dyskontem do wartości księgowej, deweloperzy komercyjni wydają się atrakcyjnym pomysłem inwestycyjnym. Profil spółki Echo Investment działa na rynku nieruchomości komercyjnych i mieszkaniowych od 1996 r. Wcześniej dominującym segmentem działalności były centra handlowe. Obecnie Spółka koncentruje się na realizacji projektów biurowych. Echo jest obecne we wszystkich kluczowych aglomeracjach w Polsce. W przyszłości planuje rozszerzenie działalności na Węgry, Rumunię i Ukrainę. Kurs akcji Echo Investment na tle 9 PLN ECH ,25 PLN 8,00 PLN mln PLN 760 mln PLN 1,32 mln PLN

4 środa, 22 października 2014 aktualizacja raportu GTC: kupuj (podwyższona) GTC PW; GTCP.WA Deweloperzy, Polska Koniec restrukturyzacji, czas na wzrost Bardzo słabe wyniki finansowe GTC oraz propozycja trzeciej emisji akcji od 2012 r. wyraźnie popsuły sentyment do GTC, prowadząc do około 30-procentowego spadku kursu dewelopera w samym Q3 14. Według naszych szacunków przyszłe zyski z realizacji dwóch warszawskich galerii handlowych (ok. 240 mln EUR) są dwukrotnie wyższe niż potencjalne dalsze odpisy aktywów zagrożonych utratą wartości. GTC złożyło wnioski o pozwolenie na budowę obu galerii oraz dysponuje środkami niezbędnymi do sfinansowania wkładu własnego w powyższych inwestycjach. W latach spodziewamy się wzrostu wartości NAV GTC w tempie CAGR 11,9%, co jest najwyższym tempem wśród analizowanych przez nas deweloperów. Ze względu na ciągnące się czwarty rok z rzędu potężne straty z tytułu odpisu wartości nieruchomości (łącznie ponad 600 mln EUR od 2011 r.), rynek nie docenia korzystnych efektów redukcji zadłużenia, obniżenia kosztów administracyjnych i finansowych. Szacujemy, że w bieżącym roku FFO spółki wzrośnie do 20 mln EUR (FFO Yield = 4,2%), co byłoby najlepszym wynikiem w GTC od 7 lat. Zakończenie budowy warszawskich projektów jeszcze ten wynik podwoi. Rekomendujemy kupno akcji GTC, wyznaczając cenę docelową akcji GTC na 7,00 PLN (poprzednia 9,20 PLN). Obniżenie wyceny wynika z (1) uwzględnienia strat na wycenie nieruchomości dokonanych przez spółkę w okresie Q4 13-Q2 14 oraz (2) opóźnień w realizacji warszawskich galerii. Czy temat emisji akcji jeszcze wróci? NWZ nie podjęło uchwały o emisji 140 mln akcji z prawem poboru w celu sfinansowania akwizycji nieruchomości ( za było 60% wszystkich oddanych głosów, a wymagana była większość 75% głosów). Zarząd planuje przedyskutować szczegóły emisji z funduszami i spróbuje przedstawić ten pomysł jeszcze raz. Przyjmując podane przez spółkę parametry planowanych inwestycji, emisja mogłaby korzystnie wpłynąć na wycenę akcji GTC w kwocie około 0,8 PLN/akcję. W negatywnym scenariuszu, przy istotnych problemach z restrukturyzacją zakupionego portfela aktywów, emisja mogłaby negatywnie wpłynąć na wycenę. Warszawskie galerie czekają na PnB Wniosek o PnB Galerii Północnej (64 tys. m 2 GLA) trafił do urzędu jeszcze w Q2 14. Do inwestycji nie ma protestów. Spółka wybrała GW i będzie gotowa do rozpoczęcia budowy niezwłocznie po otrzymaniu pozwolenia. W kwestii Galerii Wilanów (61 tys. m 2 GLA) wniosek złożono we wrześniu. Trwa wybór GW. We wrześniu i październiku podpisano umowy z najemcami na 23% powierzchni obu galerii (Carrefour, LPP, H&M, Rossmann). Korekty wartości nieruchomości uwzględnione w wycenie Nasza wycena akcji GTC uwzględnia dalszą utratę wartości portfela nieruchomości GTC w wysokości 122 mln EUR. 75% tej kwoty księgujemy w wynikach drugiej połowy bieżącego roku. Największe odpisy dotyczą Rumunii (33%) oraz Chorwacji (23%). Łącznie korekty dotyczą 8% wartości bilansowej nieruchomości GTC. (mln EUR) P 2015P 2016P 2017P Przychody 131,1 125,1 129,1 135,4 154,3 EBIT bez rewaluacji 68,3 64,6 66,4 69,5 85,0 marża EBIT 52,1% 51,6% 51,5% 51,3% 55,1% Wycena nieruchomości -189,7-138,4 55,0 72,5 78,8 EBIT z rewaluacją -121,4-73,9 121,4 142,0 163,8 Zysk netto -146,8-117,3 55,9 76,2 92,3 P/BV 0,72 0,88 0,80 0,71 0,63 P/E - - 8,8 6,4 5,3 EV/EBITDA ,2 9,5 8,5 EV/EBITDA bez rewaluacji 18,8 18,5 18,5 19,3 16,2 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Cena bieżąca* Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 m-ce) Struktura akcjonariatu LSREF III GTC Investments B.V. 29,91% ING OFE 11,97% AVIVA OFE 10,22% PZU OFE 8,54% Pozostali 39,36% której towarzyszy wysoka podaż nowych inwestycji komercyjnych. Jednocześnie obserwujemy najwyższy od 2007 r. popyt na nieruchomości, prowadzący do obniżenia stóp kapitalizacji na wybranych rynkach. Popytowi na nieruchomości sprzyja rekordowy spread między rentownością obligacji a stopami kapitalizacji, który będzie zachęcał do transakcji w trakcie całego 2015 r. Wysokie stopy zwrotu względem innych klas aktywów oraz oczekiwana poprawa koniunktury będą stabilizować wyceny nieruchomości pomimo obserwowanej presji na czynsze. Biorąc pod uwagę, że cały sektor jest notowany z głębokim dyskontem do wartości księgowej, deweloperzy komercyjni wydają się atrakcyjnym pomysłem inwestycyjnym. Profil spółki GTC jest jednym z największych deweloperów działającym na rynku nieruchomości komercyjnych w krajach CEE oraz SEE. Spółka posiada portfel ukończonych nieruchomości o łącznej powierzchni najmu 589 tys. m 2. Najbliższe plany inwestycyjne GTC dotyczą centrów handlowych w Warszawie. Kurs akcji GTC na tle 9 PLN GTC ,85 PLN 7,00 PLN mln PLN 809 mln PLN 5,17 mln PLN

5 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Maklerskiego mbanku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Dom Maklerski mbanku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. Dom Maklerski mbanku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Dom Maklerski mbanku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że Dom Maklerski mbanku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Dom Maklerski mbanku S.A. nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się poniżej. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. Dom Maklerski mbanku S.A. pełni funkcję animatora rynku i emitenta dla Capital Park. W ciągu ostatnich 12 miesięcy Dom Maklerski mbanku S.A. był oferującym akcje Capital Park w ofercie publicznej. Dom Maklerski mbanku S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody Domu Maklerskiego mbanku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Maklerskiego mbanku S.A. Nadzór nad działalnością Domu Maklerskiego mbanku S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji, ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w Domu Maklerskim mbanku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje lub osoby upoważnione do dostępu do rekomendacji z racji pełnionej w Spółce funkcji, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Capital Park rekomendacja Kupuj data wydania kurs z dnia rekomendacji 5,27 w dniu rekomendacji 50917,69 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Echo rekomendacja Kupuj data wydania kurs z dnia rekomendacji 6,23 w dniu rekomendacji 50917,69 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące GTC rekomendacja Kupuj data wydania kurs z dnia rekomendacji 7,59 w dniu rekomendacji 50917,69 Akumuluj , ,29 35

6 Michał Marczak członek zarządu tel strategia, surowce, metale Departament analiz: Kamil Kliszcz wicedyrektor tel paliwa, chemia, energetyka Michał Konarski tel banki Jakub Szkopek tel przemysł Paweł Szpigiel tel media, IT, telekomunikacja tel. budownictwo, deweloperzy Departament sprzedaży instytucjonalnej: Piotr Gawron dyrektor tel Piotr Dudziński wicedyrektor tel Maklerzy: Krzysztof Bodek tel Michał Jakubowski tel Tomasz Jakubiec tel Szymon Kubka, CFA, PRM tel Anna Łagowska tel Paweł Majewski tel Adam Mizera tel Adam Prokop tel Michał Rożmiej tel Marzena Łempicka-Wilim wicedyrektor tel Zagraniczna sprzedaż instytucjonalna: Łukasz Wójtowicz, CAIA tel Zespół Prywatnego Maklera: Jarosław Banasiak dyrektor biura aktywnej sprzedaży tel Dom Maklerski mbanku S.A. Departament analiz ul. Senatorska Warszawa 36