P.A. Nova Czas na żniwa

Transkrypt

1 czwartek, 7 maja 2015 komentarz specjalny P.A. Nova Czas na żniwa Cena bieżąca: 16,99 PLN NVA PW; NVAP.WA Deweloperzy, Polska Opracowanie: Piotr Zybała Siedem lat temu zarząd P.A. Novej zaczął rozwijać nowy obszar działalności - wynajem powierzchni handlowej. W 2015 r. nastąpi kulminacja tego procesu. Po oddaniu do użytku Galerii Galena w listopadzie br., portfel nieruchomości na wynajem wzrośnie w P.A. Novej do 110 tys. m 2, a zysk netto powinien wzrosnąć z szacowanych na ten rok 19 mln PLN (P/E=8,9x) do 28 mln PLN w 2016 r. (P/E=6,1x). Wskaźniki na których notowana jest P.A. Nova zupełnie nie przystają do obecnej charakterystyki działalności spółki. W przyszłym roku ponad 80% zysku brutto ze sprzedaży w P.A. Novej będzie pochodziło z wynajmu powierzchni handlowej, co jest bardzo stabilnym źródłem dochodu. Pozostałe 20% zysku to efekt konserwatywnie prowadzonej działalności budowlanej. Katalizatorem wzrostu kursu w P.A. Novej powinna być sprzedaż niektórych ustabilizowanych nieruchomości i silny wzrost dywidendy w 2016 r. Rynek wydaje się wyjątkowo sprzyjać takim działaniom, czego przedsmak mieliśmy w ubiegłym roku, gdy spółka sprzedała z zyskiem dwa małe parki handlowe za ponad 17 mln PLN. W 2016 r. realna jest według nas sprzedaż Galerii w Przemyślu, której NAV wynosi około 80 mln PLN. Taka transakcja znacznie zwiększyłaby zdolność dywidendową oraz inwestycyjną spółki. Spodziewamy się, że po sprzedaży Galerii Sanowa, dywidenda P.A. Novej wzrosłaby do 1,5-2,0 PLN/akcję (DYield = 8,8-11,8%) i ustabilizowała się na porównywalnym poziomie w kolejnych latach. Podtrzymujemy pozycjonowanie przeważaj dla akcji P.A. Nova. Wyniki Q1 15 P.A. Nova osiągnęła w Q1'15 przychody ze sprzedaży w wysokości 35,2 mln PLN (-6% r/r), EBIT w wysokości 7,9 mln PLN (-25% r/r) oraz zysk netto w kwocie 4,5 mln PLN (-33% r/r). Wyniki są niższe r/r na każdym poziomie, za co odpowiada segment budowlano-deweloperski, w którym spółka rozliczyła projekty o niewielkiej wartości (2,1 mln PLN zysku brutto ze sprzedaży segmentu vs. 4,1 mln PLN w Q1'14). Niższe wyniki powyższego segmentu nie powinny niepokoić. Na konferencji wynikowej zarząd potwierdził, że w 2015 r. większość projektów budowlanych zostanie rozliczonych w drugiej połowie roku, a przy przyjętej przez spółkę metodzie rachunkowości, zysk na projekcie jest wykazywany po jego zakończeniu. Pozytywnie oceniamy wyniki segmentu najmu, charakteryzujące się znacznie większą regularnością. W Q1'15 segment wypracował NOI w wysokości 7,2 mln PLN, co oznacza wzrost o 3% r/r. Nieco wzrosła również marża segmentu do 64,9% vs. 64,5% w Q1'15. Dług netto P.A. Novej wzrósł w samym Q1'15 o 31 mln PLN do 268 mln PLN, co jest następstwem nakładów poniesionych na realizację Galerii Galena w Jaworznie. W kolejnych kwartałach wzrost zadłużenia netto będzie postępować, niemniej jest to zjawisko oczekiwane i Skonsolidowane wyniki P.A. Nova w 1Q'15 (mln PLN) 1Q'15 1Q'14 zmiana Przychody ze sprzedaży 35,2 37,5-6,2% Zysk brutto ze sprzedaży 9,2 11,5-19,4% Marża % 26,2% 30,5% - EBIT 7,9 10,6-25,4% Zysk brutto 5,6 8,4-33,9% Zysk netto 4,5 6,8-33,2% Źródło: P.A. Nova pod kontrolą r. jest ostatnim rokiem znacznego CAPEXu w P.A. Novej. Segment Wynajmu W trakcie 2014 r. P.A. Nova zakończyła budowę dwóch obiektów z przeznaczeniem na wynajem (hale produkcyjne w Rybniku i Siechnicach) na łącznie 10,5 tys. m 2 oraz sprzedała dwa parki handlowe o powierzchni 4,1 tys. m 2. W konsekwencji portfel powierzchni na wynajem powiększył się o 10% do 71,6 tys. m 2 na koniec 2014 r. Segment wygenerował w tym okresie NOI w kwocie 27,5 mln PLN, co oznacza wzrost o 13% r/r. W 2015 r. oczekujemy wzrostu portfela powierzchni na wynajem o 54% w związku z zakończeniem budowy trzech obiektów: Galeria Galena w Jaworznie - 31,5 tys. m 2 PH w Kamiennej Górze - 4,2 tys. m 2 PH w Krośnie - 2,8 tys. m 2 Budowa dwóch parków handlowych zakończy się w Q3, a budowa Galerii Galena w listopadzie 2015 r. Parki handlowe mają już najemców na 100% powierzchni. Przednajem w Galenie wynosi 70%. Kluczowi najemcy są wybrani (m.in. Carrefour, Multikino, LPP, H&M, CCC, Deichmann, RTV Euro AGD, Fabryka Formy). Zarząd spodziewa się, że do czasu otwarcia galerii podpisane będą umowy najmu na 95% powierzchni. Ze względu na późne terminy otwarć tegorocznych inwestycji, szacujemy, że NOI segmentu wzrośnie w trakcie 2015 r. tylko o 8% do 29,6 mln PLN. W pełni efekty prowadzonych inwestycji dostrzeżemy w 2016 r., pierwszym pełnym roku funkcjonowania obiektów, kiedy przychody z najmu powinny wzrosnąć o 58% do prognozowanych 46,8 mln PLN. NAV pracujących nieruchomości w bilansie P.A. Novej wyniósł na koniec 2014 roku 165 mln PLN. Zwracamy uwagę, że wartość ta stanowi 97% bieżącej kapitalizacji spółki. Uważamy, że bilansowa wartość portfela ukończonych nieruchomości spółki nie różni się znacząco od wartości rynkowej. Ubiegłoroczne transakcje sprzedaży dwóch parków handlowych z około 10% zyskiem pokazały, że w bilansie dewelopera znajdują się również aktywa, których wartość jest niedoszacowana. Wartości bilansowe nieruchomości pracujących w P.A. Novej mają Prognozy portfela nieruchomości na wynajem ,2% 6,3% ,1% 7,6% 6,0% ,8% P 2016P 10,0% 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% NAV* NOI** Yield implikowany*** Źródło: P.A. Nova, Prognozy Domu Maklerskiego mbanku *NAV: wartość bilansowa nieruchomości - wartość kredytów refinansujących nieruchomości, **NOI: zysk brutto ze sprzedaży segmentu najmu, *** Yield implikowany: NOI / wartość bilansowa nieruchomości

2 obecnie znacznie większe uzasadnienie niż jeszcze 4 lata temu. Świadczy o tym wzrost implikowanej stopy kapitalizacji portfela w okresie z 6,2% do 7,6% (w Q1 15 wyniosła ona 7,8%). Są dwie przyczyny tego zjawiska. Po pierwsze, Spółka nie przeszacowuje portfela nieruchomości (wartość bilansowa odzwierciedla koszt budowy, a w niektóre mniejsze parki handlowe są amortyzowane). Po drugie, wyniki poszczególnych nieruchomości w portfelu P.A. Novej uległy stopniowej poprawie. Warto zauważyć, że przy silnym spadku stóp procentowych inwestorzy oczekują dziś niższych stóp kapitalizacji nieruchomości niż jeszcze kilka lat temu. Wartość bilansowa trzech obiektów handlowych, których budowa ma zakończyć się w 2015 r. wyniosła na koniec marca 2015 roku około 110 mln PLN, natomiast wartość netto powyższych obiektów handlowych (po odjęciu kredytów) to około 80 mln PLN. Zdecydowaną większość wydatków inwestycyjnych na dokończenie budowy wspomnianych trzech obiektów Spółka sfinansuje kredytami inwestycyjnymi. Szacujemy, że na koniec bieżącego roku, po zakończeniu intensywnego i kapitałochłonnego programu inwestycyjnego, NAV pracujących nieruchomości wyniesie ponad 250 mln PLN, przekraczając bieżącą kapitalizację Spółki o około 45%. Portfel pracujących nieruchomości P.A. Novej wzrośnie jeszcze w tym roku do 110 tys. m 2 GLA. Szacujemy, że w 2016 r. (pierwszym pełnym roku działalności nowych obiektów) NOI segmentu wzrośnie o 58% r/r do około 47 mln PLN. Segment najmu będzie głównym motorem wzrostu zysków Spółki w przyszłym roku. Sprzedaż Galerii Sanowa i dywidenda W minionych latach Zarząd z dużą rezerwą wypowiadał się na temat sprzedaży aktywów znajdujących się w portfelu nieruchomości na wynajem. Przyczyn należy szukać zarówno wewnątrz spółki, jak i w otoczeniu rynkowym. Po pierwsze, w naszej ocenie, żaden z dużych obiektów P.A. Novej (galerie w Przemyślu i Kędzierzynie-Koźlu) nie ustabilizował jak dotąd przychodów na oczekiwanym poziomie. Po drugie, rynek inwestycyjny dla obiektów handlowych w małych i średnich miastach był w minionych latach zbyt płytki, a stopy kapitalizacji niesatysfakcjonujące. W konsekwencji Zarząd nie był w stanie otrzymać oferty, która pokryłaby koszty realizacji nieruchomości. Sytuacja uległa wyraźnej poprawie w ubiegłym roku, co opisaliśmy w poprzednim rozdziale. Rynek inwestycyjny uległ zdecydowanej poprawie, inwestorzy proponują coraz niższe stopy kapitalizacji, a posiadany przez spółkę portfel nieruchomości wyraźnie poprawił wyniki operacyjne. Prognozy wyników P.A. Nova na lata Prognozy wyników w segmentach (mln PLN) P 2016P 2017P Usługi budowlano-deweloperskie Przychody 128,6 120,7 122,4 116,3 116,3 116,3 Zysk brutto na sprzedaży 11,0 9,6 10,3 9,3 9,3 9,3 marża 8,5% 7,9% 8,4% 8,0% 8,0% 8,0% Wynajem powierzchni Przychody 26,4 40,4 43,6 44,5 69,9 74,6 Zysk brutto na sprzedaży 15,8 24,3 27,5 29,6 46,8 48,6 marża 60,0% 60,2% 63,0% 66,6% 67,0% 65,1% Źródło: Prognozy Domu Maklerskiego mbanku, P.A. Nova Na konferencji po wynikach Q1 15 pani Prezes w dużo większych konkretach mówiła o możliwości sprzedaży Galerii Sanowa w Przemyślu. Obiekt jest umiarkowanie zalewarowany (LTV ok. 40%), stąd jego NAV w bilansie Spółki wynosi około 80 mln PLN. W tym roku mija 5 lat od otwarcia galerii. Spółka podpisuje nowe wieloletnie umowy z najemcami, w tym z operatorem kina (pierwsze kino w Przemyślu). Po rekomercjalizacji NOI obiektu mogłoby wzrosnąć z obecnych 10,5 mln PLN do około 11 mln PLN. Zarząd widzi duże zainteresowanie galerią ze strony inwestorów i uważa za realną sprzedaż obiektu przy stopie kapitalizacji 7,0-7,5%, co oznaczałoby około 5-15% zysk w stosunku do wartości bilansowej. Segment budowlano-deweloperski Wyniki segmentu budowlano-deweloperskiego są w stagnacji od trzech lat, co wynika z różnych przyczyn. Po pierwsze, budowlane ramię P.A. Novej jest generalnym wykonawcą obiektów znajdujących się w segmencie wynajmu. Wzrost skali działalności związanej z wynajmem powierzchni angażował w ostatnich latach znaczne zasoby segmentu budowlanego, ograniczając zakres prac realizowanych dla klientów zewnętrznych. Po drugie, część sieci handlowych, które były w poprzednich latach aktywnymi klientami P.A. Novej (Tesco, Netto) ograniczyło ekspansję. Po trzecie, Spółka jest konserwatywnie zarządzana. Zarząd P.A. Novej świadomie rezygnował z uczestnictwa w przetargach publicznych widząc agresywną walkę cenową na tym rynku. Przyjęta polityka pozwoliła w ostatnich latach utrzymać ponadprzeciętną marżę brutto na sprzedaży segmentu budowlanego na poziomie ponad 8% oraz ustabilizować przychody segmentu powyżej 120 mln PLN. (mln PLN) P 2016P 2017P Przychody 146,5 173,9 167,5 167,7 172,2 167,2 192,8 197,7 Zysk brutto ze sprzedaży 30,5 28,4 28,7 34,7 38,3 39,0 56,2 57,9 marża 20,8% 16,3% 17,1% 20,7% 22,2% 23,3% 29,1% 29,3% EBIT 25,7 29,7 21,9 28,9 34,9 33,8 50,8 52,3 Zysk brutto 24,5 26,4 22,1 19,5 25,0 23,8 35,0 37,0 Zysk netto 20,2 21,2 17,6 15,5 20,2 19,1 28,0 29,6 Dług netto 78,0 87,8 203,3 223,1 236,1 380,4 364,4 351,8 EV 247,9 257,7 373,2 393,0 406,0 550,3 534,3 521,7 EBITDA 27,9 32,5 24,8 31,7 37,1 36,0 52,9 54,5 DPS 0,00 0,00 0,50 0,00 0,50 0,50 1,00 1,50 DYield 0,0% 0,0% 2,9% 0,0% 2,9% 2,9% 5,9% 8,8% P/E 8,4 8,0 9,6 11,0 8,4 8,9 6,1 5,7 P/BV 0,72 0,68 0,63 0,60 0,58 0,55 0,52 0,50 EV/EBITDA 8,9 7,9 15,0 12,4 10,9 15,3 10,1 9,6 Kurs akcji (PLN) 16,99 Liczba akcji (mln szt.) 10,0 Kapitalizacja (mln PLN) 169,9 Źródło: P.A. Nova, Dom Maklerski mbanku 2

3 W prognozach segmentu przyjęliśmy stabilizację przychodów i marż na nieco niższym poziomie niż w ubiegłych latach. Ostrożność w prognozach jest według nas uzasadniona (1) stopniowym kurczeniem się rynku nowych obiektów dla handlu wielkopowierzchniowego, (2) silnym uzależnieniem Spółki od jednego klienta (Kaufland). Spółka w ostatnich latach wyspecjalizowała się w budowie i remontach obiektów dla handlu. Trzeba jednak zauważyć, że P.A. Nova posiada kompetencje w dużo szerzej rozumianym budownictwie kubaturowym. W ostatnim roku Spółka realizowała hale przemysłowe (również z przeznaczeniem na wynajem), a w przeszłości stacje benzynowe. Spółka prowadzi obecnie rozmowy z inwestorami w segmencie hotelowym oraz mieszkaniowym. Widzi również możliwość realizacji budynków użyteczności publicznej. Sądzimy, że przy obecnym ożywieniu w budownictwie spółka byłaby w stanie, w razie potrzeby, zastąpić kontrakty dla sieci handlowych zleceniami w innych obszarach rynku. 3

4 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV - wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV - zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Dom Maklerski mbanku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem opracowania. Dom Maklerski mbanku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Dom Maklerski mbanku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że Dom Maklerski mbanku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Dom Maklerski mbanku S.A. nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem opracowania oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem opracowania (o ile występuje) znajdują się poniżej. Komentarz nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. Dom Maklerski mbanku S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitentów lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitentów wymienionych w opracowaniu. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody Domu Maklerskiego mbanku S.A. Adresatami opracowania są wszyscy Klienci Domu Maklerskiego mbanku S.A. Nadzór nad działalnością Domu Maklerskiego mbanku S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski mbanku S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla następujących spółek: Asseco Business Solutions, Bakalland, BOŚ, Capital Park, Energa, Erbud, Es-System, Indata Software, Kruk, Magellan, Mieszko, Neuca, Oponeo, Pemug, Polimex Mostostal, Polna, Solar, Tarczyński, Vistal, ZUE. Dom Maklerski mbanku S.A. pełni funkcję animatora rynku dla następujących spółek: Asseco Business Solutions, Bakalland, BOŚ, Capital Park, Erbud, Es-System, KGHM, Kruk, LW Bogdanka, Magellan, Mieszko, Neuca, Oponeo, PGE, Pekao, PKN Orlen, PKO BP, Polimex Mostostal, Polna, Polwax, PZU, Solar, Tarczyński, Vistal, ZUE. Dom Maklerski mbanku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi od następujących spółek: AB, Agora, Alior Bank, Alchemia, Ambra, Bakalland, BNP Paribas, Boryszew, BPH, mbank, BZ WBK, Deutsche Bank, Elemental, Elzab, Enea, Energoaparatura, Erbud, Erste Bank, Es-System, Farmacol, Ferrum, Getin Holding, Grupa o2, Handlowy, Impexmetal, Indata Software, ING BSK, Intergroclin Auto, Ipopema, Kęty, Koelner, Kruk, LW Bogdanka, Magellan, Mennica, Mercor, Mieszko, Millennium, Mostostal Warszawa, Netia, Neuca, Odratrans, Oponeo, Orbis, OTP Bank, Paged, PA Nova, Pekao, Pemug, PGE, PGNiG, PKO BP, Polimex-Mostostal, Polnord, Prochem, Projprzem, PZU, RBI, Robyg, Rubikon Partners NFI, Seco Warwick, Sokołów, Solar, Sygnity, Tarczyński, Techmex, Unibep, Vistal, Work Service, ZUE. W ciągu ostatnich 12 miesięcy Dom Maklerski mbanku S.A. był oferującym akcje emitenta w ofercie publicznej spółek: Polwax. Asseco Poland świadczy usługi informatyczne na rzecz Domu Maklerskiego mbanku S.A. Dom Maklerski mbanku S.A. posiada umowę dotyczącą obsługi kasowej z Pekao oraz umowę abonamentową z Orange Polska S.A. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu opracowania, ale miały lub mogły mieć dostęp do opracowania przed jego przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w Domu Maklerskim mbanku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których sporządzane były opracowania lub osoby upoważnione do dostępu do opracowań z racji pełnionej w Spółce funkcji, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejsze opracowanie. 4

5 Michał Marczak członek zarządu tel strategia, surowce, metale Departament analiz: Kamil Kliszcz dyrektor tel paliwa, chemia, energetyka Michał Konarski tel banki Jakub Szkopek tel przemysł Paweł Szpigiel tel media, IT, telekomunikacja Piotr Zybała tel budownictwo, deweloperzy Piotr Bogusz tel handel Departament sprzedaży instytucjonalnej: Maklerzy: Krzysztof Bodek tel Michał Jakubowski tel Tomasz Jakubiec tel Szymon Kubka, CFA, PRM tel Anna Łagowska tel Paweł Majewski tel Adam Mizera tel Adam Prokop tel Michał Rożmiej tel Piotr Gawron dyrektor tel Marzena Łempicka-Wilim wicedyrektor tel Zagraniczna sprzedaż instytucjonalna: Łukasz Wójtowicz, CAIA wicedyrektor ds. rynków zagranicznych tel Zespół Prywatnego Maklera: Jarosław Banasiak dyrektor biura aktywnej sprzedaży tel Dom Maklerski mbanku S.A. Departament analiz ul. Senatorska Warszawa 5