Banki Wpływ obniżek stóp na wyniki banków

Transkrypt

1 czwartek, 9 października 2014 komentarz specjalny Banki Wpływ obniżek stóp na wyniki banków Banki, Polska Opracowanie: Michał Konarski Wczoraj, Rada Polityki Pieniężnej NBP ustaliła stopę referencyjną na poziomie % w skali rocznej (-50 p.b.) oraz stopę lombardową na poziomie % w skali roku (-100 p.b.). Obniżenie stóp procentowych w takiej skali mogło zaskoczyć rynek szczególnie w przypadku stopy lombardowej. Cięcie stopy referencyjnej o 50 p.b. zostało już założone w naszych modelach na polskie banki (raport z dnia 14 lipca 2014r.) ale obniżenie stopy lombardowej o 100 p.b. (50 p.b. powyżej naszej prognozy) stwarza przesłankę do dalszej korekty naszych prognoz. Asymetryczne cięcie stóp, naszym zdaniem, spowoduje wyższą presję na marżę odsetkową ze względu na brak możliwości pełnego dostosowania po stronie pasywnej banków. Uważamy, iż ze względu na znaczący spadek stopy referencyjnej oraz lombardowej średnie oczekiwania rynkowe na polskie banki mają potencjał do dalszej korekty w dół. Obecnie, indeks WIG-Banki na wskaźniku 12M Forward P/E notowany jest z 5% premią do własnej 5-letniej średniej, która uważamy iż wzrośnie po korekcie konsensusu. Podtrzymujemy nasze negatywne nastawienie do polskich banków szczególnie biorąc pod uwagę kolejne oczekiwane przez nas cięcia stóp procentowych i potencjalnie negatywne informacje płynące z KNF po zakończeniu stress testów oraz AQR (koniec października). Pośród analizowanych przez nas banków oczekujemy, iż tak jak w przeszłości, obniżka stóp procentowych największy wpływ będzie miała na wyniki Banku Handlowego, PKO BP oraz BZ WBK. Spadek marży banków w trakcie ostatniego cyklu luzowania polityki monetarnej (%) 0,0-0,5-1,0-1,5-2,0-2,5 Millennium GNB Pekao ING BSK PKO BP Handlowy Obniżka stóp w cyklu To nie koniec cięć Obecnie konsensus na Bloombergu, jak i nasze własne prognozy wskazują, iż na koniec roku stopa referencyjna znajdzie się na poziomie 1,75% (-25 p.b. od obecnego poziomu). Niemniej jednak uważamy, iż dalsze obniżki stopy lombardowej nie będą miały miejsca. Nasze prognozy makroekonomiczne wskazują, iż kolejne cięcia stóp procentowych będą miały miejsce w 2015 roku (-25 p.b.). Prognozy wskaźników makroekonomicznych (%) P 2015P 2016P Wzrost PKB r/r 1,6 3,0 3,5 3,5 EUR/PLN (na koniec roku) 4,15 4,15 CHF/PLN (na koniec roku) 3,39 3,43 3,28 3,25 CPI 0,7 0,3 1,2 2,0 Stopa referencyjna NBP (na koniec roku) Stopa bezrobocia (na koniec roku) Spadek stopy lombardowej Według prawa tzw. ustawy antylichwiarskiej, polskie banki nie mogą udzielać kredytów oprocentowanych wyżej niż 4- krotność stopy lombardowej. Oznacza to, iż limit dla takich kredytów został obniżony z 16,0% do 12,0% (o 4 p.p.). Obniżka stopy lombardowej największy wpływ będzie miała na banki z największym udziałem kredytów konsumenckich na bilansie. Uważamy, iż wpływ obniżek będzie już widoczny w wynikach banków za 4Q 14. Jednocześnie, jesteśmy sceptyczni, aby obniżka stopy lombardowej przełożyła się na jeszcze większy popyt na kredyty konsumenckie. Na koniec sierpnia, według statystyk MFI NBP, kredyty konsumenckie rosły w tempie 7,5% R/R. Niemniej jednak, banki widzą coraz niższy potencjał do udzielania kredytów konsumenckich dla własnych klientów a przez co wychodzą z ofertą na szeroki rynek. Skutkiem takiego działania są coraz niższe marże na kredytach (według statystyk NBP od kwietnia średnie oprocentowanie nowych umów na kredyty konsumpcyjne spadły o 60 p.b. do poziomu 13,0%) oraz w dłuższej perspektywie wyższy koszt ryzyka. W 2015 roku oczekujemy, iż wzrost kredytów konsumpcyjnych wyhamuje do poziomu 6,0% odzwierciedlając wysokie nasycenie rynku (kredyty konsumenckie do PKB na poziomie 13,7% w Polsce wobec 14,3% w strefie Euro). Kredyty konsumenckie do PKB (%) 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% Źródło: Banki Centralne, Dom Maklerski mbanku 2,50 1,75 1,50 2,25 13,4 12,2 12,0 11, Strefa Euro Polska

2 Polska: Wzrost kredytów konsumenckich (%) 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0-5,0 lis-05 Źródło: NBP, Dom maklerski mbanku Polska: Średnie oprocentowanie nowych umów kredytów konsumenckich (%) 18,0% 17,0% 16,0% 15,0% 14,0% 13,0% 12,0% 11,0% mar-06 cze 10 lip-06 sie 10 lis-06 paź 10 mar-07 gru 10 lip-07 lut 11 lis-07 kwi 11 mar-08 cze 11 lip-08 sie 11 lis-08 paź 11 mar-09 gru 11 Źródło: NBP, Dom Maklerski mbanku lip-09 lut 12 lis-09 kwi 12 mar-10 cze 12 lip-10 sie 12 lis-10 paź 12 mar-11 gru 12 lip-11 lut 13 lis-11 Kredyty konsumenckie (%, R/R) kwi 13 mar-12 cze 13 Oprocentowanie nowych umów kredytowych lip-12 sie 13 lis-12 paź 13 mar-13 gru 13 lip-13 lut 14 lis-13 kwi 14 mar-14 cze 14 lip-14 sie 14 Według naszych założeń, największy wpływ na wyniki za rok 2015 będzie widoczny w GNB, a następnie w BZ WBK oraz Banku Millennium i Handlowym. Najmniejszy wpływ cięcia stóp będzie w bankach PKO BP, ING oraz Pekao. Spadek stopy referencyjnej Spadek stopy referencyjnej o 50 p.b. do poziomu % jest zgodny z naszymi oczekiwaniami oraz prognozami na polskie banki. Uważamy, iż spadek stopy powinien mieć wpływ na wyniki banków już w 4Q 14. Wrażliwość banków na spadek stopy referencyjnej znajduje się nie tylko po stronie aktywów ale także po stronie tych pasywów, które nie pozostawiają miejsca na przecenę (np. rachunki bieżące). Jednocześnie zauważamy, iż na spadek stóp procentowych nakłada się coraz większa konkurencja po stronie depozytowej na rynku, której źródeł upatrujemy w wysokim tempie wzrostu kredytów detalicznych oraz wysokim wskaźniku kredytów do depozytów na polskim rynku. Według statystyk NBP, w sierpniu, po raz pierwszy od października 2013, średnie oprocentowanie nowych umów depozytowych wzrosło o 10 p.b. do poziomu 2,7%. Ponadto, według statystyk NBP, w sierpniu jak i w lipcu rosły koszty odsetkowe w polskim sektorze bankowym. Udział kredytów konsumpcyjnych (%, 2014P) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 37% 30% 19% 19% 11% 11% 10% 9% Przełożenie spadku stopy lombardowej na wyniki banków jest trudne do oszacowania ponieważ banki nie raportują, jaka część kredytów jest oprocentowana po maksymalnej dozwolonej stopie procentowej. Niemniej jednak, w poniższej tabeli pokazujemy teoretyczny wpływ spadku stopy o 2 p.p. (2 p.p. jest już w naszych prognozach) na zysk netto za 2015 rok przy założeniu, iż 25%, 50%, 75% lub 100% kredytów było udzielnych po maksymalnej dozwolonej stopie procentowej. Udział kredytów konsumenckich w aktywach Struktura pasywów (%, 1H 14) 100% 90% 80% Udział pozostałych aktywów Wpływ spadku stopy lombardowej (0,5 p.p.) na zysk netto w 2015 Udział kredytów konsumenckich oprocentowanych po maksymalnej stawce 25% 50% 75% 100% GNB 6% 13% 19% 25% BZ WBK 3% 6% 9% 12% Bank Millennium 3% 6% 8% 11% Bank Handlowy 2% 4% 6% 9% PKO BP 2% 4% 6% 8% ING BSK 2% 4% 6% 8% Bank Pekao 1% 3% 4% 5% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 13,1% 10,8% 23,9% 23,1% 14,4% 18,5% 9,2% 23,1% 15,3% 13,5% BZ WBK PKO BP Pekao Millennium Bank Handlowy Depozyty bieżące KW Pozostałe pasywa 9,3% 7,4% 7,6% 8,3% ING BSK GNB 2

3 Średnie oprocentowanie nowych umów depozytowych 5,0% 4,0% 3,0% niski udział detalicznych depozytów bieżących w aktywach (18,5% na koniec 1H 14) ale wysoki udział KW (14,4% sumy bilansowej). Podtrzymujemy naszą rekomendację Redukuj dla walorów Banku Pekao z 9 miesięczną ceną docelową na poziomie 173,34 PLN / akcję. 2,0% 1,0% 0,0% Źródło: NBP, Dom Maklerski mbanku PKO BP PKO BP cechuje jedna z najwyższych wrażliwości na obniżki stóp procentowych. Podczas ostatniego cyklu luzowania polityki monetarnej (225 p.b. od 3Q 13 do 3Q 14), na każde 100 p.b. obniżki marża banku PKO BP spadała średnio o 43 p.b. Wrażliwość marży odsetkowej na ruchy stopy referencyjnej została również potwierdzona przez zarząd PKO BP w wywiadzie z 7 października wskazując na poziom 40 p.b. na każde 100 p.b. spadku stopy rynkowej. Wysoka wrażliwość PKO BP na obniżki to funkcja przede wszystkim struktury bilansu PKO BP, gdzie detaliczne depozyty bieżące oraz kapitały własne (KW) stanowiły 37% sumy (na koniec 2012 roku). Obecnie, po fuzji z Nordeą, udział ten spadł do 34% sumy bilansowej, co pozwala sądzić iż wpływ na marże będzie niższy niż dotychczas. Obniżka stóp procentowych o 50 p.b. jest już w naszych prognozach, zaś spadek stopy lombardowej o kolejne 50 p.b. (wobec naszej obecnej prognozy) nie powinien mieć tak dużego wpływu na naszą prognozę (tabela wrażliwości). Podtrzymujemy naszą rekomendację Kupuj dla walorów PKO BP z 9-miesięczną ceną docelową na poziomie 43,2 PLN na akcję cze 10 sie 10 paź 10 gru 10 lut 11 Bank Pekao kwi 11 cze 11 sie 11 paź 11 gru 11 lut 12 kwi 12 cze 12 Bank Pekao był jednym z najmniej wrażliwych banków podczas ostatniego cyklu obniżki stóp procentowych. Na każde 100 p.b. obniżki stopy procentowej, marża Banku Pekao spadała średnio o 12 p.b. Niski spadek marży odsetkowej to zasługa niskiego poziomu kredytów konsumpcyjnych w aktywach ogółem (9% na koniec 2014 roku). Po stronie pasywnej, Bank Pekao charakteryzuje dość sie 12 paź 12 gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 sie 13 Oprocentowanie nowych umów depozytowych paź 13 gru 13 lut 14 kwi 14 cze 14 sie 14 BZ WBK Dzięki dostosowaniu cen depozytów po stronie przejmowanego Kredyt Banku, BZ WBK nie odczuł obniżki stóp procentowych. W okresie 3Q 12-3Q 13 marża odsetkowa BZ WBK wzrosła o 27 p.b. (pro-forma). Uważamy, iż w 2015 efekty obniżek stóp procentowych również nie będą widoczne dzięki fuzji z Santander Consumer Bank (SCB). Niemniej jednak, nie oznacza to, że konsensus dla BZ WBK nie odzwierciedli spadku stóp na rynku. SCB jest bardzo wrażliwy na ruchy stóp procentowych. Od końca 2012 roku do końca 2013 roku, marża odsetkowa według naszych szacunków, spadła w SCB, aż o 155 p.b. Duża wrażliwość wynika ze struktury aktywów SCB gdzie kredyty wysokoprocentowe stanowią aż 52% bilansu. Uważamy, iż dostosowanie konsensusu nastąpi głównie po stronie konsolidowanego SCB. Obecnie, nasza prognoza na 2015 rok jest o 7% poniżej konsensusu i ma potencjał do dalszego spadku ze względu na wyższy niż oczekiwaliśmy spadek stopy lombardowej. Podtrzymujemy naszą rekomendację Sprzedaj dla BZ WBK z 9-miesięczną ceną docelową na poziomie 344,95 PLN na akcję. BZ WBK NIM (%) WIBOR 3M (%) Kredyt Bank NIM (%) BZ WBK NIM (pro-forma) 3

4 Bank Handlowy Bank Handlowy jest najbardziej wrażliwym bankiem na ruchy stóp procentowych. Na każde 100 p.b. obniżki stopy procentowej podczas ostatniego cyklu luzowania polityki monetarnej, marża banku Handlowego spadała średnio o 52 p.b. Wysoka wrażliwość banku Handlowego wynika głównie ze struktury aktywów (30% bilansu to kredyty konsumenckie). Struktura pasywów (28,8% bilansu to depozyty bieżące oraz KW) plasuje Bank Handlowy pośrodku naszej stawki. Niemniej jednak, podczas ostatniego cyklu luzowania polityki monetarnej bank Handlowy wykazał niechęć do dynamicznego cięcia cen depozytów z obawy o utratę klientów z segmentu affluent. Oczekujemy, iż podczas obecnego cyklu, Bank Handlowy również pozostanie jednym z najbardziej wrażliwych banków na cięcia stóp procentowych. Podtrzymujemy naszą rekomendację Sprzedaj dla Banku Handlowego z 9-miesięczną ceną docelową na poziomie 103,37 PLN na akcję. Bank Millennium Pomimo swojej struktury bilansu, Bank Millennium okazał się najmniej wrażliwym bankiem na ruchy stóp na rynku. Na każde 100 p.b. obniżki stopy procentowej podczas ostatniego cyklu luzowania polityki monetarnej, marża banku ING BSK spadała średnio o 3 p.b. Tak dobry efekt bank Millennium osiągnął dzięki wysokiej sprzedaży kredytów konsumpcyjnych oraz efektywnemu cięciu stawek depozytów. Udział depozytów bieżących i KW w bilansie znajduje się w Banku Millennium na poziomie 32% zaś udział kredytów konsumpcyjnych do aktywów na poziomie 11%. Niemniej jednak, szeroka akcja kredytowa po stronie kredytów wysokomarżowych jak i asymetria w cięciu stóp może mieć bardziej negatywny wpływ na zachowanie marży odsetkowej w 2015 roku niż miało to miejsce podczas ostatniego cyklu. Podtrzymujemy naszą neutralną rekomendację dla Banku Millennium z 9-miesięczną ceną docelową na poziomie 8,46 PLN / akcję. ING BSK ING BSK znajduje się wśród najmniej wrażliwych banków na ruchy stóp procentowych. Na każde 100 p.b. obniżki stopy procentowej podczas ostatniego cyklu luzowania polityki monetarnej, marża banku ING BSK spadała średnio o 15 p.b. Niska wrażliwość to funkcja niskiego udziału depozytów bieżących i KW w bilansie (16,9%) oraz niski udział kredytów konsumenckich w aktywach (10%). Ponadto, bank ING cechuje niski poziom kredytów do depozytów, co pozwala zrekompensować spadek marży poprzez wyższe wolumeny kredytowe. Podtrzymujemy naszą neutralną rekomendację na ING BSK z ceną docelową 144,12 PLN na akcję. Getin Noble Bank Getin Noble Bank znajduje się wśród najmniej wrażliwych banków na cięcia stóp procentowych. Na każde 100 p.b. obniżki stopy procentowej podczas ostatniego cyklu luzowania polityki monetarnej, marża banku GNB spadała średnio o 11 p.b. Niska wrażliwość, pomimo wysokiego udziału kredytów konsumpcyjnych w bilansie (19%) to zasługa najniższego udziału depozytów bieżących i KW w aktywach (15,7%) wśród analizowanych przez nas banków. Ponadto, ostatni cykl obniżek stóp procentowych dał pretekst dla banku do zawężania spreadu na depozytach. Uważamy, iż chociaż początkowy efekt może być znaczący dla GNB to bank w przeciągu kolejnego roku zdoła odbudować marżę odsetkową dzięki dalszej obniżce stawek depozytów. Podtrzymujemy naszą neutralną rekomendację dla Getin Noble Banku z ceną docelową na poziomie 2,95 PLN / akcję. 4

5 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV - wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV - zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Maklerskiego mbanku: Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Dom Maklerski mbanku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. Dom Maklerski mbanku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Do rekomendacji wybrano istotne informacje z całej historii spółek będących przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji. Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Dom Maklerski mbanku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że Dom Maklerski mbanku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Dom Maklerski mbanku S.A. nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się poniżej. Komentarz nie został przekazany do emitentów przed jego publikacją. Dom Maklerski mbanku S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitentów lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitentów wymienionych w opracowaniu. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody Domu Maklerskiego mbanku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Maklerskiego mbanku S.A. Nadzór nad działalnością Domu Maklerskiego mbanku S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski mbanku S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla następujących spółek: Asseco Business Solutions, Bakalland, BOŚ, Capital Park, Energa, Erbud, Es-System, Kruk, Magellan, Mieszko, Neuca, Oponeo, Pemug, Polimex Mostostal, Polna, Solar, Tarczyński, Vistal, ZUE. Dom Maklerski mbanku S.A. pełni funkcję animatora rynku dla następujących spółek: Asseco Business Solutions, Bakalland, BOŚ, Capital Park, Erbud, Es-System, KGHM, Kruk, LW Bogdanka, Magellan, Mieszko, Neuca, Oponeo, Pekao, PKN Orlen, PKO BP, Polimex Mostostal, Polna, Solar, Tarczyński, Vistal, ZUE. Dom Maklerski mbanku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi od następujących spółek: AB, Agora, Alior Bank, Alchemia, Ambra, Bakalland, BNP Paribas, Boryszew, BPH, mbank, BZ WBK, Deutsche Bank, Elzab, Enea, Energoaparatura, Erbud, Erste Bank, Es-System, Farmacol, Ferrum, Getin Holding, Grupa o2, Handlowy, Impexmetal, ING BSK, Intergroclin Auto, Ipopema, Koelner, Kruk, LW Bogdanka, Magellan, Mennica, Mercor, Mieszko, Millennium, Mostostal Warszawa, Netia, Neuca, Odratrans, Oponeo, Orbis, OTP Bank, Paged, PA Nova, Pekao, Pemug, PGE, PGNiG, PKO BP, Polimex-Mostostal, Polnord, Prochem, Projprzem, PZU, Raiffeisen, Robyg, Rubikon Partners NFI, Seco Warwick, Solar, Sygnity, Tarczyński, Techmex, Unibep, Vistal, Work Service. W ciągu ostatnich 12 miesięcy Dom Maklerski mbanku S.A. był oferującym akcje emitenta w ofercie publicznej spółek: Capital Park, Vistal. Asseco Poland świadczy usługi informatyczne na rzecz Domu Maklerskiego mbanku S.A. Dom Maklerski mbanku S.A. posiada umowę dotyczącą obsługi kasowej z Pekao oraz umowę abonamentową z Orange Polska S.A. (dawniej TP S.A.). Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji, ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w Domu Maklerskim mbanku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje lub osoby upoważnione do dostępu do rekomendacji z racji pełnionej w Spółce funkcji, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. 5

6 Michał Marczak członek zarządu tel strategia, surowce, metale Departament analiz: Kamil Kliszcz wicedyrektor tel paliwa, chemia, energetyka Michał Konarski tel banki Jakub Szkopek tel przemysł Paweł Szpigiel tel media, IT, telekomunikacja Piotr Zybała tel budownictwo, deweloperzy Departament sprzedaży instytucjonalnej: Piotr Gawron dyrektor tel Piotr Dudziński wicedyrektor tel Maklerzy: Krzysztof Bodek tel Michał Jakubowski tel Tomasz Jakubiec tel Szymon Kubka, CFA, PRM tel Anna Łagowska tel Paweł Majewski tel Adam Mizera tel Adam Prokop tel Michał Rożmiej tel Marzena Łempicka-Wilim wicedyrektor tel Zagraniczna sprzedaż instytucjonalna: Łukasz Wójtowicz, CAIA tel Zespół Prywatnego Maklera: Jarosław Banasiak dyrektor biura aktywnej sprzedaży tel Dom Maklerski mbanku S.A. Departament analiz ul. Senatorska Warszawa 6